Seit mittlerweile mehr als eineinhalb Jahren beschäftigt die Corona-Pandemie die Welt. Mittlerweile muss davon ausgegangen werden, dass die Folgen der Pandemie das globale Wirtschaftsgeschehen noch länger prägen werden. Inmitten der einsetzenden wirtschaftlichen Erholung klagen viele Unternehmen über Produktionsbehinderungen durch Lieferengpässe bei den Zulieferern. Dadurch wird die Erholung derzeit erheblich gebremst. Zudem besteht die Gefahr, dass neue Beschränkungen zur Bekämpfung der Pandemie die Probleme weiter verschärfen könnten. Diese Lage hat auch Auswirkungen auf die Durchführung von Unternehmensbewertungen, denn dafür sind Zukunftserwartungen und Unsicherheiten per se zentrale Elemente.

Klassisches 2-Phasen-Modell

Im klassischen kapitalwertbasierten Bewertungsmodell werden die künftig erwarteten finanziellen Überschüsse mit einem adäquaten Kapitalisierungszins auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Basis für die Bewertung ist in der Regel eine Detailplanung für einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren. Über die Detailplanungsphase hinaus werden alle späteren Überschüsse als konstantes, nachhaltiges Ergebnis angesetzt – eine sogenannte ewige Rente. Dieses nachhaltige Ergebnis leitet sich in der Regel aus den Überschüssen der Detailplanungsphase ab. Aufgrund der impliziten Annahme einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens trägt die ewige Rente – je nach Länge der Detailplanung und Höhe des Kapitalisierungszinssatzes – rund 70 Prozent zum gesamten Unternehmenswert bei. Die Belastbarkeit einer Unternehmensbewertung wird im 2-Phasen-Modell deshalb stark vom Übergang von der Detailplanung auf das erwartete nachhaltige Ergebnis bestimmt. Bei den gegebenen hohen Unsicherheiten ist dabei ein einfaches Anknüpfen an das letzte Detailplanjahr zunehmend kritisch zu sehen.

Langsame Erholung absehbar

Während im Sommer 2021 auf gesamtwirtschaftlicher Ebene noch überwiegend von einer zügigen Erholung der Wirtschaftslage ausgegangen wurde („V-förmiger Verlauf“), zeichnet sich zunehmend eine langsamere Erholung ab („U-förmiger Verlauf“). Die Maßnahmen zur Bekämpfung der Pandemie haben einerseits Wirkung gezeigt. Andererseits ist nach wie vor schwer absehbar, in welchem Tempo und Verlauf die Erholung fortschreitet und auf welchem Niveau sich ein neuer Normalzustand einstellen wird. Zudem sind nachhaltige Folgewirkungen auf das Konsumentenverhalten und auf die Gestaltung globaler Lieferketten noch weitestgehend unklar.

Zu dieser Situation kommen zwei weitere grundlegende Entwicklungen hinzu. Zum einen schreitet die Digitalisierung weiter voran. Zum anderen sind weltweite Maßnahmen zum Klimaschutz zu erwarten. Beides wird bisherige Geschäftsmodelle nachhaltig beeinflussen und verändern. Vor diesem Hintergrund bleibt zu erwarten, dass der Bewerter noch längere Zeit mit erhöhten Unsicherheiten konfrontiert sein wird. Kritik am klassischen Bewertungsmodell ist in Anbetracht dieser Umstände nicht unberechtigt. In Zeiten erhöhter Unsicherheit scheint eine Hinterfragung des bisherigen 2-Phasen-Modells gerechtfertigt, mit einem direkten Übergang vom Detailplanungszeitraum auf die ewige Rente.

Konvergenzphase als Ansatz

Bereits vor der Pandemie wurde vor dem Hintergrund der Digitalisierung und disruptiver Geschäftsmodelle ein alternativer Ansatz zum klassischen Planungsmodell diskutiert. Aufgrund der zunehmend eingeschränkten Repräsentativität der Detailplanungsperiode auf die nachhaltige Ertragskraft eines Unternehmens eignet sich eine Erweiterung der Planungsphase um eine Konvergenzphase als bessere Überleitung auf einen nachhaltigen, eingeschwungenen Zustand (3-Phasen-Modell). Für die Bewertung von Unternehmen, die aufgrund der Corona-Pandemie von erhöhter Unsicherheit betroffen sind, eignet sich dieses Modell ähnlich gut.

Neu ist dies nicht. Im IDW S1, als einschlägigen Standard für Unternehmensbewertungen, wird im Kontext der Notwendigkeit eines eingeschwungenen Zustands bereits auf die Möglichkeit einer Konvergenzphase hingewiesen. Das 2-Phasen-Modell wird dort allerdings die in den „meisten Fällen“ angewendete Methodik genannt. Gleichzeitig wird aber explizit auf die Notwendigkeit eines eingeschwungenen Zustands am Ende des (Detail-)Planungshorizonts hingewiesen. In den bisherigen, eher stabilen, Geschäftsmodellen war eine Verlängerung des Planungszeitraums bis zum Erreichen eines eingeschwungenen Zustands seltener notwendig. Durch die zunehmenden Unsicherheiten in den Unternehmensentwicklungen tritt dieses Erfordernis verstärkt in den Vordergrund.

Durch szenariobasierte Konvergenzphasen ergeben sich neue Möglichkeiten, erhöhte Unsicherheit bei ad-hoc-Ereignissen in der Bewertung zu integrieren. Erwartungswerte, die auf wahrscheinlichkeitsgewichteten Szenarien basieren, können die Qualität der Bewertung verbessern, da sie mehrere mögliche Verläufe bereits berücksichtigen. Aus heutiger Sicht sind einwertige Planungsrechnungen (noch) die praxisübliche, häufigste Bewertungsgrundlage. Mit den zunehmenden Planungsunsicherheiten, zusammen mit den technischen Möglichkeiten zur Umsetzung, ist zu erwarten, dass szenariobasierte Planungsrechnungen zunehmend zur Anwendung kommen werden.

Kapitalmarktdaten langfristig beurteilen

Neben der Frage der sachgerechten Planung der künftigen finanziellen Überschüsse („Zähler“ des Bewertungsmodells) stellt sich im Zuge der Corona-Krise einmal mehr die Frage nach der korrekten Berücksichtigung der Unsicherheit im Kapitalisierungszinssatz, mit dem im Bewertungsmodell die erwarteten finanziellen Überschüsse auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden („Nenner“ des Bewertungsmodells). Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW sieht hier derzeit aus der Pandemie keinen Anlass, von den bisherigen Methoden und Empfehlungen abzuweichen. Aufgrund des langfristigen Charakters insbesondere der Marktrisikoprämie als Maß für die Renditeforderung an den gesamten Aktienmarkt, sind nach Auffassung des FAUB Kapitalmarktdaten auch in Krisenzeiten langfristig zu beurteilen und kurzfristige Ausschläge und mögliche Übertreibungen als momentane Stimmungsindikatoren einzuordnen.

Kein Paradigmenwechsel

Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass es zum heutigen Zeitpunkt keinen Bedarf gibt, grundlegende Änderungen an den heute gängigen Bewertungsmethoden vorzunehmen. Die kapitalwertbasierten Bewertungsverfahren haben sich insbesondere aufgrund ihrer hohen Nachvollziehbarkeit als sehr praktikabel erwiesen. Ansätze wie das erweitere Planungsmodell mit Konvergenzphase sind als notwendige Weiterentwicklungen zu verstehen und zielen auf eine Verbesserung des Modellinputs statt auf eine Veränderung des Modells selbst ab.