Zusammenfassung
Die Betrachtung des Problems der Unternehmensbewertung ist durch mehrere alternative, im Einzelfall konkurrierende Wertkonzeptionen geprägt. Sie werden eingangs mit ihren Vor- und Nachteilen vorgestellt. Die Ausführungen münden ein in die Dominanz des Kapitalwert-/Ertragswertkalküls in Standardsituationen. Das Gewicht einzelner Konzeptionen in Wissenschaft, Rechtsprechung und berufsständischer Praxis wird in dogmenhistorischer Retrospektive und mit Rekurs auf etliche flankierende Einzelprobleme beleuchtet. Gleichsam als Synthese wird die Konzeption des Instituts der (deutschen) Wirtschaftsprüfer (IDW) exponiert.
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Notes
- 1.
Vgl. IASB (2015), Chapter 1, OB 2–3.
- 2.
Ebd., OB7.
- 3.
Vgl. ebd., OB 12–21.
- 4.
Das Vorsichtsprinzip als dominantes Bilanzierungsprinzip ist ein Spezifikum von Bilanzen, die der Ausschüttungsbemessung dienen. In der kapitalmarktorientierten Rechnungslegung nimmt es einen weit geringeren Stellenwert ein. Im aktuell gültigen IASB-Framework wird es nicht mehr explizit als Grundsatz aufgeführt; implizit spielt es aber in zahlreichen IFRS-Standards weiterhin eine erhebliche Rolle.
- 5.
Vgl. hierzu etwa: Lev (2001).
- 6.
Für eine entsprechende Darlegung vgl. Brealey et al. (2014), S. 80 ff.
- 7.
Vgl. hierzu grundlegend: Fama (1970), S. 383–417.
- 8.
- 9.
- 10.
Ein wichtiges methodisches Problem besteht etwa darin, dass die meisten Testsettings auf Informationseffizienz die Kenntnis des informationseffizienten Wertpapierkurses voraussetzen. In diesen Testsettings wird dieser Kurs anhand von Bewertungsmodellen aus der Kapitalmarkttheorie entwickelt. Man testet also „verbundene Hypothesen“, einerseits die Informationseffizienz und andererseits die Güte des Bewertungsmodells. Zum Inhalt und zum Gewicht dieses Einwands vgl. Fama (1991), S. 1575–1617.
- 11.
Für einen knappen Überblick über Erklärungsansätze für solche Anomalien vgl. etwa: Adolff (2007), S. 141–148.
- 12.
Akerlof hat am plastischen Beispiel eines Gebrauchtwagenmarktes beschrieben, wie sich aufgrund von Informationsasymmetrie zwischen Verkäufer und potentiellen Käufern ein Marktgleichgewicht einstellt, in dem für Käufer und Verkäufer vorteilhafte Transaktionen nicht mehr zustande kommen. Diese Art des Marktversagens bezeichnet er als Folge der „adverse selection“; vgl. Akerlof (1970), S. 488–500.
- 13.
Vgl. Franke und Hax (2009), S. 339 ff.
- 14.
BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, S. 289–313 zur Berücksichtigung des Börsenkurses bei Abfindungen. Vgl. hierzu auch die Besprechung dieses Urteils bei Piltz (2001), S. 185–213.
- 15.
BGH, Beschluss vom 12.3.2001 – II ZB 15/00, BGHZ 147, S. 108–125.
- 16.
Vgl. hierzu etwa: Hachmeister et al. (2011), S. 606 f.
- 17.
Vgl. BGH, Beschluss vom 19.7.2010 – II ZB 18/09, „Stollwerck“, BGHZ 186, S. 229–242.
- 18.
Vgl. hierzu Weber (2004), S. 284–290.
- 19.
Dies steht im Einklang zur (noch) dominierenden Rechtsprechung bezüglich der Berücksichtigung von Synergieeffekten im Abfindungsbetrag. Vgl. hierzu und zur Kritik: Abschn. 2.3.4.
- 20.
Vgl. Weber (2004), S. 290–296.
- 21.
Vgl. Weber (2004), S. 290.
- 22.
Vgl. Mandl und Rabel (2015), S. 88 f.
- 23.
- 24.
Die Börsennotiz der IG Farben AG wurde erst im Jahre 2012 auf Antrag der Insolvenzverwalterin vom August 2011 eingestellt; vgl. o.V. (2011).
- 25.
Vgl. Sieben und Maltry (2015), S. 781.
- 26.
Vgl. IDW (2014), Rn. A 136–139.
- 27.
Vgl. Sieben und Maltry (2015), S. 762.
- 28.
Vgl. dazu die „Normalwerthypothese“ nach Moxter (1976), S. 45 ff.
- 29.
Vgl. Abschn. 2.1.6.
- 30.
- 31.
Vgl. IDW (2014), Rn. A 444 ff.
- 32.
Vgl. zur Ermittlung der Wertansätze verschiedener Vermögensgegenstände IDW (2014), Rn. A 451 ff.
- 33.
Vgl. OLG Celle, Urteil vom 4.4.1979 – 9 Wx 2/77, DB, 32. Jg. (1979), S. 1031–1033.
- 34.
§ 11 Abs. 2 BewG.
- 35.
Sieben (1992), S. 86.
- 36.
Als Anwendungsfall wäre die Aufteilung des Akquisitionsgoodwills auf zahlungsmittelgenerierende Einheiten im Rahmen von Wertminderungstests nach IAS 36.80 erwägenswert.
- 37.
Vgl. IDW (2014), Rn. A 449.
- 38.
- 39.
Das Stuttgarter Verfahren war ein von der Finanzverwaltung vor allem bei erbschafts- und schenkungssteuerlichen Anlässen praktiziertes Bewertungsverfahren i. S. des § 11 Abs. 2 BewG. Es wurde in Bezug auf die Erbschaftssteuer vom Bundesverfassungsgericht im Jahre 2006 für verfassungswidrig erklärt. Vgl. hierzu: BVerfG, Beschluss des Ersten Senats vom 7.11.2006 – 1 BvL 10/02, BStBl II 2007, S. 192–215. Als Ersatz dient das mit der Erbschaftsteuerreform in den neu geschaffenen §§ 199–203 BewG formulierte vereinfachte Ertragswertverfahren, vgl. Beumer und Duscha (2015), S. 1422.
- 40.
Für eine Übersicht über die Kombinationsverfahren vgl. Helbling (1998), S. 102 ff.
- 41.
Vgl. Sieben und Maltry (2015), S. 767.
- 42.
Vgl. hierzu Sieben (1963), hier S. 79.
- 43.
- 44.
Vgl. Busse von Colbe (1957).
- 45.
Vgl. oben, Abschn. 2.1.3.
- 46.
Zum Ertragswert siehe die Ausführungen im nachfolgenden Abschn. 2.1.6.
- 47.
Vgl. Sieben (1992), S. 85 ff.
- 48.
Vgl. hierzu Ballwieser und Hachmeister (2013), S. 13–17.
- 49.
Zur Definition von Reproduktions- und Liquidationswerten als Sonderformen des Ertragswertes vgl. etwa: Hering (2006), S. 69–71.
- 50.
Vgl. hierzu vertiefend Kap. 4.
- 51.
Vgl. Ballwieser (2003), S. 25 f.
- 52.
Für eine vertiefte Darstellung vgl. Kap. 7.
- 53.
Vgl. Moxter (1977), S. 254.
- 54.
Mellerowicz (1952), S. 12, 14.
- 55.
Zum „naiven Wertobjektivismus“ vgl. auch: Adolff (2007), S. 161–164.
- 56.
Vgl. hierzu m. w. V. Kuhner (2004), S. 247–251.
- 57.
Vgl. Rathenau (1917), S. 38.
- 58.
Die Lehre vom Unternehmen „an sich“ hat etwa keine Parallele im anglo-amerikanisch geprägten Kulturraum; vgl. hierzu etwa: Kuhner (2004), S. 274–278.
- 59.
Als zentraler Text kann in diesem Zusammenhang Engels (1962) gelten.
- 60.
- 61.
Für eine aktuelle Würdigung der Ausstrahlung der Funktionenlehre auf die Rechtsprechung vgl. Hachmeister (2014), S. 219 ff.
- 62.
- 63.
Zur Konzeption des objektivierten Wertes vgl. unten, Abschn. 2.4.
- 64.
Vgl. IDW (2008), Rn. 114 ff.
- 65.
- 66.
Vgl. zur Differenzierung von Rechts- und Tatsachenfrage im Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung insbes. Kuhner (2007), S. 825–834.
- 67.
§ 2049 BGB: „(1) Hat der Erblasser angeordnet, dass einer der Miterben das Recht haben soll, ein zum Nachlass gehörendes Landgut zu übernehmen, so ist im Zweifel anzunehmen, dass das Landgut zu dem Ertragswert angesetzt werden soll. (2) Der Ertragswert bestimmt sich nach dem Reinertrag, den das Landgut nach seiner bisherigen wirtschaftlichen Bestimmung bei ordnungsmäßiger Bewirtschaftung nachhaltig gewähren kann.“
- 68.
Vgl. zur Übersicht Hüttemann (2007), S. 413 f., der den wahren Wert auch als fiktiven Verkehrswert bei bestmöglicher Verwertung des Gesellschaftsvermögens charakterisiert.
- 69.
- 70.
Vgl. hierzu die Ausführungen oben in Abschn. 2.1.2.
- 71.
BVerfG-Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, S. 289–313.
- 72.
- 73.
Insofern im Einklang mit IDW (2008), Rn. 16.
- 74.
- 75.
Eine explizite Ablehnung des Anspruchs von Minderheiten auf Abfindung nach dem Meistbegünstigungsprinzip findet sich in: BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 16.5.2012 – 1 BvR 96/09, „DaimlerChyrsler“, BB, 67. Jg. (2012), S. 2780–2783.
- 76.
Aufstellung in Anlehnung an Hüttemann (1998), S. 563–595.
- 77.
BGH, Urteil vom 24.9.1984 – II ZR 256/83, Wertpapier Mitteilungen, 38. Jg. (1984), S. 1506–1507.
- 78.
Vgl. Hüttemann (1998), S. 565.
- 79.
BayObLG, Beschluss vom 19.10.1995 – 3 Z BR 17/90, „Paulaner,“ AG, 41. Jg. (1996), S. 127–131.
- 80.
Ebd.
- 81.
- 82.
Zur Rechtslage in den USA (Delaware) vgl. etwa: Margolin und Kursh (2005), insbes. S. 214 ff.
- 83.
Vgl. hierzu auch die Definition des Abfindungsbetrages in § 13.01(3) Model Business Corporations Act: „Fair value is typically defined by statute as ,(…) the value of the shares immediately before the effectuation of the corporate action to which the dissenter objects, excluding any appreciation or depreciation in anticipation of the corporate action.‘“
- 84.
Insoweit in Gleichklang mit dem Institut der Wirtschaftsprüfer, vgl. IDW (2008), Rn. 32–34. Erfolgt allerdings eine Abfindung zu Börsenkursen, dann könne, so der BGH, nicht ausgeschlossen werden, dass durch die in den Marktpreisen inkorporierten Erwartungen auch Synergieeffekte eingeschlossen sind; dem BGH zufolge ist dies nicht zu beanstanden. Vgl. BGH, Beschluss vom 12.3.2001 – II ZB 15/00, BGHZ 147, S. 108–125. Der Grundsatz der Nichtberücksichtigung (echter) Synergieeffekte wird vor allem im jüngeren Schrifttum wieder in Frage gestellt, vgl. hierzu die Darstellung unten.
- 85.
Grundlegend hier wiederum: BayObLG, Beschluss vom 19.10.1995 – 3 Z BR 17/90, „Paulaner“, AG, 41. Jg. (1996), S. 127–131. Im Rahmen einer Auswertung von 32 Entscheidungen von Land- und Oberlandesgerichten im Zeitraum 2000–2011 dokumentieren Hachmeister et al. (2011) die weiterhin dominierende Präferenz der Gerichte für eine stand alone-Bewertung, obwohl auch in der rechtswissenschaftlichen Literatur diesbezüglich mittlerweile ein mehrheitliches Umdenken stattgefunden habe. Zur rechtsdogmatischen Diskussion vgl. inbes. Adolff (2007), S. 388–411. Weiterhin zur Kritik der Rechtsprechung vgl. etwa: (m. w. V.) Großfeld (2012), S. 330 ff.; Hüttemann (2007), S. 812–822; aber auch schon Böcking (1994), S. 1407–1434. Zum „Verbundberücksichtigungsprinzip“ als Grundsatz ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung nach Moxter (1983) vgl. unten, Abschn. 2.4.
- 86.
Als typisches Beispiel für einen derartigen unechten Synergieeffekt wird im Schrifttum immer wieder ein von beliebigen Verschmelzungspartnern steuerlich nutzbarer Verlustvortrag eines Akquisitionsobjekts angeführt. Die aktuelle Rechtslage, insbes. § 8c KStG, hat die praktische Bedeutung dieser Spezifikation in Deutschland sehr geschmälert. Aber auch andere Werteffekte, die sich im Rahmen einer Strukturmaßnahme mit beliebigen Partnern realisieren lassen, wie etwa Einsparungen durch Zusammenlegung des Cash-Managements oder durch einen möglich gewordenen Verzicht auf die Erstellung eines Abhängigkeitsberichts, fallen unter diese Klassifizierung. Vgl. etwa: Hachmeister et al. (2011), S. 601 f.
- 87.
Vgl. oben, Abschn. 2.2.
- 88.
Vgl. etwa: Fleischer (1997), S. 371 f., 379 f. (m. w. V).
- 89.
Vgl. m. w. V. Adolff (2007), S. 404–406.
- 90.
Vgl. hierzu grundlegend die institutionenökonomische Modellierung von Grossman und Hart (1980).
- 91.
- 92.
- 93.
Vgl. hierzu auch: Adolff (2007), S. 408–410.
- 94.
Vgl. Fleischer (1997), S. 379 f.
- 95.
Zur folgenden Argumentation: Kuhner (2007), S. 826.
- 96.
Vgl. Großfeld (2012), S. 97–100, m. w. V., insbesondere Rechtsprechungsüberblick.
- 97.
Vgl. hierzu: Großfeld (2012), S. 97 f. Werden „vorhersehbare Entwicklungen“ allerdings ausnahmslos berücksichtigt, dann sind Konfliktpotenziale zwischen der Anwendung der Wurzeltheorie und der Zugrundelegung der stand alone-Fiktion, die den Ausschluss akquisitionsinduzierter Synergieeffekte zur Folge hat, wohl nicht von der Hand zu weisen. Für eine eingehende Analyse vgl.: Karami (2014), S. 182–214.
- 98.
Beispiele sind der Fall der Berliner Mauer sowie der Terrorangriff auf das World Trade Center. Vgl. hierzu abstrakt differenzierend allerdings Großfeld (2012), S. 98.
- 99.
Vgl. hierzu mit einem umfassenden Rechtsprechungsüberblick Ruthardt und Hachmeister (2012), S. 451–459.
- 100.
Vgl. m. w. V. Ruthardt und Hachmeister, S. 452. Vgl. entsprechend auch IDW (2008), Rn. 23.
- 101.
Siehe hierzu unten, Kap. 3, Abschn. 3.3.
- 102.
Vgl. hierzu mit differenzierter Kritik der Rechtsprechung: Fleischer (2012), S. 1633–1642.
- 103.
- 104.
Vgl. Ballwieser und Hachmeister (2013), S. 130–136.
- 105.
Einen zeitnahen, komprimierten Überblick über die Entwicklung der Rechtsprechung, auch aus betriebswirtschaftlicher Sicht bietet jeweils der jährliche BB-Rechtsprechungsreport Unternehmensbewertung von Wüstemann. Vgl. zuletzt Wüstemann (2014).
- 106.
Wüstemann (2013), S. 1648.
- 107.
Moxter (1983).
- 108.
Ein Beispiel ist das „Verbundberücksichtigungsprinzip“, welches in Bezug auf Abfindungsfälle von der Rechtsprechung bis heute mehrheitlich abgelehnt wird; vgl. die Darstellung oben, Abschn. 2.3.4.
- 109.
Die Verlautbarungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer haben als Stellungnahmen einer privatrechtlich organisierten Vereinigung keine unmittelbare Rechtsverbindlichkeit; sie werden jedoch in vielen Fällen von den Gerichten als maßgeblich für eine ordnungsmäßige Berufsausübung angesehen. Vgl. etwa: Großfeld (2012), Rn. 6 ff.
- 110.
Vgl. IDW (2008).
- 111.
- 112.
- 113.
Vgl. hierzu Matschke (1979), S. 55 ff., sowie m. w. V. Mandl und Rabel (1997), S. 406 f., die für den Fall einer dominierten Konfliktsituation ohne Einigungsbereich (z. B. bei Ausschließung eines Gesellschafters) grundsätzlich die Ermittlung eines parteibezogenen Schiedswerts zugunsten der dominierten Partei fordern, was für das genannte Beispiel eine Orientierung der Abfindung des ausscheidenden Gesellschafters an seinem subjektiven Grenzpreis bedeuten würde.
- 114.
IDW (2008), Rn. 29.
- 115.
IDW (2008), Rn. 13 (Hervorhebung durch die Verfasser).
- 116.
IDW (2008), Rn. 114 ff.
- 117.
Vgl. IDW (2008), Rn. 13.
- 118.
Vgl. IDW (2008), Rn. 31.
- 119.
Vgl. IDW (2008), Rn. 30.
- 120.
Zum Begriff vgl. IDW (2011) sowie vertiefend Abschn. 1.2.
- 121.
Vgl. IDW (2008), Rn. 30.
- 122.
IDW (2008), Rn. 14.
- 123.
Der Beteiligungsabschreibung im handelsrechtlichen Einzelabschluss entspricht in vielen Fällen die außerplanmäßige Goodwillabschreibung im IFRS-Konzernabschluss nach IFRS 3, für die die hier dargestellten Grundsätze im Wesentlichen analog anzuwenden sind. Vgl. zur Akquisitionsbilanzierung nach IFRS 3 Kuhner (2014).
- 124.
IDW RS HFA 10 in der Fassung vom 29.11.2012, vgl. IDW (2013).
- 125.
Vgl. IDW (2013), Rn. 3.
- 126.
IDW (2013), Rn. 5.
- 127.
Vgl. IDW (2013), Rn. 6.
- 128.
Vgl. IDW (2013), Rn. 7.
- 129.
Zu den Einflüssen der Einkommensteuer auf den Unternehmenswert vgl. Kap. 6.
- 130.
Vgl. IDW (2013), Rn. 8. Auch in diesem Fall ist zu untersuchen, ob eine Forderung aufgrund von Nachteilsausgleich gegen das Mutterunternehmen zu aktivieren ist. Vgl. ebd.
- 131.
Vgl. IDW (2013), Rn. 9.
- 132.
Vgl. IDW (2013), Rn. 10.
- 133.
Vgl. IDW (2013), Rn. 11, 12.
- 134.
Verbindlich in der EU seit 2005, in der revidierten Fassung seit 2009. Flankierend als Handreichung für die Anwendung durch deutsche Unternehmen veröffentlichte das IDW im Oktober 2005 die Stellungnahme RS HFA 16, vgl. IDW (2005), hier insbes. Rn. 101–112.
- 135.
Allgemein zum IAS 36 vgl. etwa: Kuhner und Hitz (2009).
- 136.
Zur Konzeption, Methodik sowie zu besonderen Problemen des impairment-Tests nach IFRS 3, IAS 36 vgl. etwa die Einzelbeiträge in: Ballwieser et al. (Hrsg.) (2014).
- 137.
Näheres bei: Kuhner (2010).
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Kuhner, C., Maltry, H. (2017). Dogmengeschichte der Unternehmensbewertung: Lehre, Praxis, Gesetzgebung, Rechtsprechung. In: Unternehmensbewertung. Springer Gabler, Berlin, Heidelberg. https://doi.org/10.1007/978-3-540-74305-7_2
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