Fixed Income - Monatliche Experten-Einschätzung - März 2024

Der Monat im Rückblick

Die Daten zum Wirtschaftswachstum blieben im Februar stark, und das revidierte US-Bruttoinlandsprodukt (BIP) für das 4. Quartal entsprach einer jährlichen Wachstumsrate von 3,2 %. Der von der Fed bevorzugte Inflationsindikator, der Kern-PCE-Index (PCE: private Konsumausgaben), der Lebensmittel und Energie ausklammert, entsprach im Januar mit einem Anstieg von 0,4 % gegenüber dem Vormonat den Erwartungen. Die Kerninflationsrate im Vergleich zum Vorjahr sank auf 2,8 %, ein deutlicher Rückgang gegenüber dem Niveau von 4,9 % vor einem Jahr. Dies zeigt die Fortschritte beim Erreichen des von der Fed anvisierten Inflationsziels von 2 % und deutet auf möglichen Spielraum für Zinssenkungen hin. Diese werden nun von den Marktteilnehmern für den Sommer erwartet. 

Da die Anleger ihre Prognosen für den Zeitpunkt der Zinssenkungen in die Zukunft verschoben, gaben Staatsanleihen nach. Die Aktienmärkte erreichten jedoch neue Rekordstände: Der S&P 500 Index überschritt erstmals die 5000er-Marke und der japanische Nikkei 225 Index übertraf seinen vorherigen Höchststand aus dem Jahr 1989. 

Ein weiterer Rekord war an den Anleihenmärkten zu verbuchen: In Bezug auf die Emission von US-amerikanischen Anleihen war der Februar der bisher lebhafteste Monat. US-Unternehmen emittierten Schuldtitel im Wert von 172 Mrd. US-Dollar. Der Rückgang der Renditen bewegte die Anleger zum Kauf von Anleihen und veranlasste die Unternehmen, von den verringerten Finanzierungskosten zu profitieren. Am Markt für Investment-Grade-Anleihen (IG) waren die meisten Emissionen überzeichnet, was auf eine derzeit starke Nachfrage nach dieser Anlageklasse schließen lässt. Die Anlageklasse bietet nach wie vor ein historisch hohes Renditeniveau: Der EUR IG Index weist eine Rendite von 3,9 % auf, das Renditeniveau des GBP IG Index liegt bei 5,6 % und die Rendite am US-Markt beläuft sich auf 5,5 %. 

Der Global High Yield (HY) Index verzeichnete im Februar eine Performance von 0,5 %. Ausschlaggebend dafür war in erster Linie der Carry, der den negativen Effekt der Duration aufgrund des Anstiegs der Staatsanleiherenditen ausglich. Die Spreads verengten sich um etwa 40 Basispunkte (Bp.), mit Ausnahme von Hochzinsanleihen aus Schwellenländern (Emerging Markets, EM), bei denen die Verengung stärker ausfiel. US-Hochzinsanleihen (+0,3 %) schnitten schlechter ab als europäische (+0,4 %) und EM-Hochzinsanleihen (+1,4 %). Hochverzinsliche Floating Rate Notes (FRNs) profitierten weiterhin von ihrer geringeren Duration. Ihre Spreads verengten sich jedoch weniger stark als im Januar und die monatliche Performance des Index lag bei 0,3 %. 

In den Schwellenländern bewegten sich die Spreads von Hochzinsanleihen auf dem vor der Covid-Krise registrierten Niveau. Lediglich Anleihen mit einem Rating von CCC wiesen höhere Spreads auf, was der größeren Zahl notleidender Länder zuzuschreiben ist. Hartwährungsanleihen entwickelten sich am besten, wobei Staatsanleihen (+1,0 %) besser abschnitten als Unternehmensanleihen (+0,7 %). Der auf die Frontier-Märkte ausgerichtete NEXGEM Index erzielte eine Performance von 1,5 % und war damit das Segment mit der stärksten Wertentwicklung innerhalb des Universums der Schwellenländer. Diese Performancezahlen signalisieren eine Rückkehr in positives Terrain nach den leichten Kursrückgängen vom Januar. Die Renditen seit Jahresbeginn bewegen sich jedoch weiterhin um den Nullpunkt. 

Inflation

In den USA fiel die Inflation Mitte des Monats unerwartet hoch aus, was sowohl die Aktien- als auch die Anleihenkurse sinken ließ. Gemessen am Verbraucherpreisindex (VPI) lag die Gesamtinflation im Januar gegenüber dem Vorjahr bei 3,1 % und überstieg damit die Prognose von 2,9 %. Auch der Kern-VPI, der Energie- und Lebensmittelpreise ausschließt, übertraf mit einem Anstieg von 3,9 % die Erwartungen (Konsensprognose: 3,7 %). Somit erwies sich die US-Inflation erneut als unerwartet hartnäckig, was vor allem dem Dienstleistungssektor zuzuschreiben ist. Wie wir bereits mehrfach angemerkt haben, wird es einige Zeit dauern, bis diese Kategorie wieder das Zielniveau erreicht. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Löhne, die die wichtigsten Faktorkosten für Dienstleistungen bilden, immer noch relativ hoch sind. Darüber hinaus ändern sich die Mieten, eine wichtige Komponente im VPI-Warenkorb für den Dienstleistungssektor, traditionell nur äußerst langsam.

Wir weisen zwar schon seit einiger Zeit darauf hin, dass der Rückgang der Inflation auf Widerstand stoßen wird, doch wir glauben nicht, dass die Inflation derzeit wieder anzieht; der Inflationsdruck lässt weiter nach, nur nicht so schnell, wie von vielen erhofft.

In dieser Hinsicht gibt es einige Dinge, die Anleger nicht aus den Augen verlieren sollten: 

• Die US-Inflation bewegt sich nach wie vor in die richtige Richtung: Die Inflation fiel zwar unerwartet hoch aus, doch ihr Trend bewegt sich weiterhin in die richtige Richtung.
• Verhältnis von Geldmenge und Inflation: Die umfangreiche Zufuhr von Liquidität in das System löste den Anstieg der Inflation nach der Covid-Krise aus. Jetzt geschieht das Gegenteil: Die Zentralbanken ziehen Geld aus dem System ab, was den Inflationsdruck verringert. Wenn die Zentralbanken dem System weiterhin Liquidität entziehen, besteht das potenzielle Risiko nicht in einem Inflationsanstieg, sondern vielmehr in einer Deflation.
• Die Inflation ohne Berücksichtigung der Mieten bleibt unter dem Zielwert: Wir wissen, dass sich die Mietinflation nur sehr langsam ändert, was zum Teil auf die Methode ihrer Berechnung zurückzuführen ist. Klammert man die Mieten jedoch aus, so liegt die Inflation bereits wieder unter dem Zielwert von 2 %, und das schon seit einigen Monaten.
• Die Mietinflation ist rückläufig: Die Mieten bilden eine Kategorie, die sich in der Regel nur langsam ändert, im Warenkorb des Verbraucherpreisindex aber dennoch ein erhebliches Gewicht hat. Daher können Änderungen des Mietniveaus einen beträchtlichen und dauerhaften Einfluss auf die Gesamtinflation ausüben. Die Mieten hinken den Wohnimmobilienpreisen in der Regel um etwa 18 Monate hinterher. Daher steht zu erwarten, dass die Mietinflation während eines Großteils des Jahres 2024 weiter zurückgehen wird, was zu Abwärtsdruck auf den Gesamt-VPI führen dürfte.

Fazit: Die Inflation fiel zwar höher aus als erwartet und dürfte sich noch einige Zeit als hartnäckig erweisen, doch diese Entwicklung muss in einem größeren Zusammenhang betrachtet werden: Die Inflation schwächt sich langsam ab, zieht aber nicht wieder an.

Staatsanleihen aus Industrieländern

Im Februar wurden einige hohe Inflationsdaten veröffentlicht, die dazu führten, dass die Marktteilnehmer ihre Erwartungen im Hinblick auf Zinssenkungen den zweiten Monat in Folge weiter in die Zukunft verlagerten. Der Umfang der am Markt erwarteten Zinssenkungen der Fed bis zum Jahresende verringerte sich im Monatsverlauf um 61 Bp. Während zu Monatsbeginn noch mit Zinssenkungen von durchschnittlich 146 Bp. gerechnet wurde, lag die Prognose am Monatsende bei 85 Bp. Dies ließ wiederum die Renditen von Staatsanleihen steigen, was die Kursgewinne aus der Rally vom November/Dezember weiter dezimierte. Die Staatsanleihen der Industrieländer scheinen als einzige Anlageklasse nicht an der allgemeinen Rally teilzuhaben, die an den Märkten seit Jahresbeginn zu verzeichnen ist.

Im Laufe des Monats wurden in den USA weitere robuste Wirtschaftsdaten veröffentlicht. Der Arbeitsmarkt und das verarbeitende Gewerbe überraschen in einem Umfeld hoher Zinsen weiter positiv und stärken die Einschätzung, dass sich die US-Wirtschaft in guter Verfassung befindet. Die letzte Phase der Rückführung der Inflation auf das Zielniveau bleibt jedoch schwierig, da im Februar weitere überraschend hohe Daten zu verzeichnen waren. Der annualisierte dreimonatige Anstieg des Kern-VPI erhöhte sich auf 4,0 %. 

Die Marktteilnehmer sind daher der Ansicht, dass die Zinssätze möglicherweise etwas länger auf dem derzeitigen Niveau verharren müssen, und reduzierten die Zahl der eingepreisten Zinssenkungen. Nach dem deutlichen Rückgang der Erwartungen in Bezug auf Zinssenkungen im Jahr 2024 verzeichneten US-Treasuries mit -1,4 % ihre schlechteste Monatsperformance seit September. 

In der Eurozone verlief die Entwicklung ähnlich. Die Vorabschätzungen für den VPI auf Länderebene entsprachen weitgehend den Erwartungen. Der Trend verlangsamte sich, doch die Inflation lag weiterhin über dem Zielwert, und der Umfang der bis zum Jahresende erwarteten Zinssenkungen verringerte sich von 160 Bp. auf 91 Bp. Euro-Staatsanleihen beendeten den Monat mit einem Minus von 1,2 %. Die implizite Wahrscheinlichkeit für Zinsschritte der Europäischen Zentralbank (EZB) vor dem Sommer ist daher gering, und die meisten Zinssenkungen werden in der zweiten Jahreshälfte erwartet. 

Die veröffentlichten BIP-Daten für Großbritannien zeigten, dass die britische Wirtschaft nach zwei aufeinanderfolgenden Quartalen mit negativem Wachstum in eine technische Rezession eingetreten ist. Die Inflation erweist sich jedoch als hartnäckig: Gemessen am VPI lag die Gesamtinflation den zweiten Monat in Folge bei 4,0 %. Da die Inflation derzeit offenbar eine höhere Priorität als das Wirtschaftswachstum hat, wurden die Erwartungen in Bezug auf Zinssenkungen auch in Großbritannien weiter in die Zukunft verlagert. Es wird erwartet, dass die Bank of England bei ihrer August-Sitzung auf der Grundlage der jüngsten Marktdaten eine Zinssenkung beschließen wird. So wie europäische und US-amerikanische Staatsanleihen entwickelten sich auch britische Gilts im Berichtsmonat negativ und büßten 1,2 % ein. 

In Japan wuchs die Erwartung, dass die Bank of Japan (BoJ) ihre Negativzinspolitik (NIRP) bereits im April beenden könnte, wenn die wichtigen jährlichen Tarifverhandlungen („Shunto“) anstehen. Am Ende des Berichtsmonats veranschlagten die Marktteilnehmer die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung bei der April-Sitzung der BoJ auf 58,3 %. Die Möglichkeit einer Zinserhöhung auf der Juni-Sitzung der Zentralbank ist zu fast 100 % am Markt eingepreist. Die Renditen 2-jähriger japanischer Staatsanleihen (JGB) stiegen im Monatsverlauf um 9,7 Bp. auf 0,17 %, ihr höchstes Niveau seit 2011. 

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 29. Februar 2024

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Das Angebot an Investment-Grade-Unternehmensanleihen war im historischen Vergleich hoch, wurde von den Anlegern jedoch problemlos absorbiert, sodass sich die Spreads noch weiter verengten. Die meisten Emissionen waren überzeichnet, was auf eine derzeit starke Nachfrage nach der Anlageklasse schließen lässt. 

Andererseits stiegen die Renditen bzw. Zinssätze von Anleihen weiter an, da die makroökonomischen Indikatoren erneut positiv überraschten und die Anleger dazu veranlassen, ihre Erwartungen in Bezug auf Zinssenkungen zurückzuschrauben. 

Infolgedessen gaben die Investment-Grade-Indizes im Februar im Allgemeinen nach, da der positive Performancebeitrag der Spreadverengung durch den Anstieg der Zinsen mehr als ausgeglichen wurde. Der USD IG Index verlor 1,4 %, während der EUR Index und der GBP Index 0,9 % bzw. 0,5 % einbüßten. 

Der Spread des Global IG Index liegt jetzt bei 107 Bp. und hat sich damit im Vergleich zum Vormonat geringfügig verringert. Titel mit höherem Beta entwickelten sich im Allgemeinen weiter überdurchschnittlich und sind unserer Meinung nach inzwischen relativ teuer. Die Anlageklasse weist weiterhin ein historisch hohes Renditeniveau auf. Der EUR IG Index bietet derzeit eine Rendite von 3,9 %, das Renditeniveau des GBP IG Index liegt bei 5,6 %, und die Rendite des US-Markts beläuft sich auf 5,5 %.

Ausblick

Die Duration dürfte der wichtigste Faktor für die künftige Performance von Investment-Grade-Anleihen sein. Derzeit gehen rund 75 % der Gesamtrendite auf die Zinsen zurück, während nur etwa 25 % auf die Spread-Komponente zurückzuführen sind. In der Vergangenheit hatten die Spreads einen Anteil von 40 % an der Gesamtrendite des IG-Segments. 

Ein Umfeld, das durch eine Wachstumsverlangsamung und eine gedämpfte oder rückläufige Inflation gekennzeichnet ist, dürfte Titel mit längerer Duration und somit auch Investment-Grade-Unternehmensanleihen unterstützen. Selbst in einem rezessionären Umfeld dürfte die Anlageklasse nicht wesentlich beeinträchtigt werden, da die wahrscheinliche Ausweitung der Spreads durch einen Rückgang der Zinsen (zumindest teilweise) ausgeglichen werden könnte. Dagegen könnte ein Wiederanstieg der Inflation die Zentralbanken davon abhalten, die Zinsen zu senken. Gleichzeitig könnten die Marktteilnehmer einer Zinserhöhung eine höhere Wahrscheinlichkeit beimessen. Dies hätte sowohl einen Zinsanstieg als auch eine Ausweitung der Spreads zur Folge, was für die Anlageklasse zu einer negativen Performance führen würde. 

Derzeit scheint die Wirtschaft allmählich wieder in Fahrt zu kommen, während die Inflation hartnäckig bleibt. Es gibt jedoch keine klaren Anzeichen für einen starken Inflationsschub, und solange die Geldmenge begrenzt bleibt, ist ein deutlicher Anstieg der Inflation unwahrscheinlich. Zudem halten wir das Risiko-Rendite-Profil dieser Anlageklasse weiterhin für attraktiv. Das Abwärtsrisiko (höhere Zinsen) erscheint begrenzt, da die Zentralbanken ihre Geldpolitik bereits erheblich gestrafft haben und nicht in der Lage sind, die Zinsen noch wesentlich anzuheben. Wenn Inflation und Wachstum dagegen unerwartet enttäuschend ausfallen, könnten Investment-Grade-Anleihen attraktive Erträge erzielen. 

Erwähnenswert ist auch, dass die Unternehmen in dieser Anlageklasse in der Regel ein begrenztes Ausfallrisiko aufweisen und ihre Finanzlage derzeit relativ solide ist. Zwar haben sich einige Kreditkennzahlen in letzter Zeit verschlechtert, doch diese Bonitätsverschlechterung erfolgt allmählich und meist von einem hohen Niveau aus.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 29. Februar 2024

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Der Global HY Index verzeichnete im Februar eine Performance von 0,5 %. Ausschlaggebend dafür war in erster Linie der Carry, der den negativen Effekt der Duration aufgrund des Anstiegs der Staatsanleiherenditen ausglich. US-Hochzinsanleihen (+0,3 %) schnitten schlechter ab als europäische (+0,4 %) und EM-Hochzinsanleihen (+1,4 %). 

Hochverzinsliche FRNs profitierten erneut von ihrer geringeren Duration, doch ihre Spreads verengten sich weniger stark als im Januar. Der HY FRN Index verzeichnete eine Monatsperformance von 0,3 %.

Die Spreads verengten sich an allen Hochzinsmärkten um etwa 40 Bp., mit Ausnahme von Hochzinsanleihen aus Schwellenländern, bei denen die Verengung stärker ausfiel. Mit 329 Bp. (USA), 354 Bp. (Europa) und 453 Bp. (Hochzins-FRNs) bewegen sich die Spreads weiterhin auf zyklisch niedrigen Niveaus. Die relativen Spread-Prämien von Hochzins-FRNs gegenüber festverzinslichen Hochzinsanleihen sind in den letzten Monaten aufgrund eines starken markttechnischen Faktors gesunken und liegen derzeit bei rund 100 Bp. 

Auf Ratingebene war im letzten Monat eine anhaltende Outperformance von Papieren geringerer Bonität zu beobachten. Anleihen mit einem Rating von CCC erzielten eine Performance von 2,2 %, während das Ratingsegment B um 0,6 % zulegte und Titel mit BB-Rating seitwärts tendierten. Die zyklischen Sektoren entwickelten sich im Februar erneut positiv, wobei die US-Automobilbranche, die Stahlindustrie und Supermarktketten zu den Sektoren mit der stärksten Performance gehörten.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 29. Februar 2024

Schwellenländeranleihen

Die Spreads von Hochzinsanleihen (bis hinunter zum Ratingsegment B) bewegen sich auf dem vor der Covid-Krise registrierten Niveau. Lediglich Anleihen mit CCC-Rating weisen weitere Spreads auf als vor der Pandemie. Dies ist der größeren Zahl notleidender Länder zuzuschreiben. An den meisten Märkten entwickelte sich die Zinskomponente besser als die Währungskomponente. Lokalwährungsanleihen blieben hinter dem Marktdurchschnitt zurück. Ausschlaggebend dafür waren der Anstieg der US-Renditen und die Verschiebung der prognostizierten Zinssenkungen auf einen späteren Zeitpunkt im Jahresverlauf. 

Ähnlich wie im Januar entwickelten sich Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern am besten, wobei Staatsanleihen besser abschnitten als Unternehmensanleihen. Auf Lokalwährungen lautende EM-Staatsanleihen gaben um 0,6 % nach. Der auf die Frontier-Märkte ausgerichtete NEXGEM Index erzielte eine Performance von 1,5 % und war damit das Segment mit der stärksten Wertentwicklung innerhalb des Universums der Schwellenländer. 

Die oben genannten Performancezahlen signalisieren eine Rückkehr in positives Terrain nach den leichten Kursrückgängen vom Januar. Im Segment der Lokalwährungsanleihen schnitt die Währungskomponente schlechter ab als die Zinskomponente, da die Landeswährungen in einem Monat mit einer leichten Aufwertung des US-Dollar insgesamt an Wert verloren. Auf regionaler Ebene ließen die Devisenmärkte keine klare Richtung erkennen. Einige asiatische Währungen zählten zu den Performancespitzenreitern, während sich andere besonders negativ entwickelten. 

Am Markt für Hartwährungsanleihen schnitt das Hochzinssegment den zweiten Monat in Folge besser ab als Investment-Grade-Papiere. Dies entspricht der allgemeinen Einschätzung, dass sich die Spreads derzeit stabil entwickeln, während die Renditen der wichtigsten Staatsanleihen volatil bleiben. Anleihen aus dem Nahen Osten tendierten zwar seitwärts, verzeichneten jedoch im Vergleich der Regionen den zweiten Monat in Folge die schlechteste Wertentwicklung, was die allgemeine Marktstimmung nach der geopolitischen Eskalation widerspiegelt. Mit einer Performance von 4,4 % entwickelte sich Afrika unter den Märkten für Hartwährungsanleihen mit Abstand am besten. 

Der Markt für Unternehmensanleihen aus Schwellenländern beendete den Monat mit einem Plus von 0,7 %, vor allem dank der deutlichen Spreadverengung bei hochverzinslichen Unternehmensanleihen (1,6 %), während das Investment-Grade-Segment eine Underperformance verzeichnete (0,1 %). Der Index für US-Dollar-Staatsanleihen aus Schwellenländern (1 %) schnitt besser ab als der Index für Unternehmensanleihen, da die Spreads von Hochzinsanleihen für eine noch stärkere Performance sorgten; dagegen gaben Investment-Grade-Papiere aufgrund der Zinsentwicklung nach. EM-Staatsanleihen in Lokalwährung verzeichneten eine Performance von -0,6 % in US-Dollar. 

Sektoren, die im Februar eine Outperformance erzielten, waren Immobilien, Transport sowie Metalle und Bergbau. Unterdurchschnittlich entwickelten sich die Sektoren Industrie sowie Zellstoff und Papier. Im Vergleich der Regionen zeigten sich die europäischen Schwellenländer sehr stark. Ausschlaggebend dafür waren die robuste Marktstimmung gegenüber der Tschechischen Republik und Georgien, die gute Wertentwicklung ukrainischer Unternehmensanleihen und die anhaltenden Verbesserungen des makroökonomischen Umfelds in der Türkei. Auch Lateinamerika erzielte im Februar eine solide Performance, vor allem dank der positiven Wertentwicklung von Anleihen aus Brasilien, Kolumbien und verschiedenen kleineren Volkswirtschaften Zentralamerikas und der Karibik (insbeson-dere Trinidad und Tobago, Costa Rica und Guatemala). Asien und der Nahe Osten blieben im Berichtsmonat aufgrund ihres Investment-Grade-Status zurück. 

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 29. Februar 2024

Währungen

Der US-Dollar wertete im Februar weiter auf, da die Anleger ihre Erwartungen hinsichtlich möglicher Zinssenkungen anpassten. 

Unterdessen schwächte sich der japanische Yen gegenüber dem Dollar weiter ab.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.

Quelle: Bloomberg, 29. Februar 2024

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