m - Wirtschaftspolitisches Seminar - Prof. Dr. Ralph Anderegg

Vorlesung „Advanced Monetary Theory and Policy” (Geldtheorie und –politik) im WS 2012/13 

Univ.-Professor Dr. Ralph Anderegg 

Wirtschaftspolitisches Seminar der Universität zu Köln (CMR) 

________________________________________________________________ 

Die Geldtheorie 

§ 1. Einleitung 

1.1. Einführung: Ziel der Vorlesung, Gliederung und Literaturgrundlagen 

1.1.1. Ziel der Vorlesung 

Geldtheorie Theorie der Geldpolitik Institutionen 

Geldpolitik (Ziele, Instru- der Geld-, Kredit- und 

(Theorie- mente) Währungsordnung 

geschichte) 

Hauptaspekte Nebenaspekt 

- Erläuterung wesentlicher Theorien der Geldtheorie und –politik. 

- Beurteilung der Anwendbarkeit dieser Theorien aus empirischer Sicht. 

- Kritische Beurteilung der Geldpolitik der EZB. 

1.1.2. Gliederung 

Siehe die Gliederung. 

1.1.3. Literaturgrundlagen 

Grundlegend: 

- Görgens, Egon et al., Europäische Geldpolitik, Düsseldorf 1999. 

- Issing, Otmar, Einführung in die Geldtheorie, 11. Auflage, München 1998. 

- Felderer/Homburg, Makroökonomik und neue Makroökonomik, Berlin 2003. 

1


1.2. Die Einordnung der Geldwirtschaft 

Theorien 

Reale Theorien Monetäre Theorien 

z.B. Mikroökonomie z.B. Geldtheorie 

Reale Außenwirtschafts- Monetäre Außenwirtschafts- 

theorie theorie. 

Wirtschaftswissenschaften 

Volkswirtschafts- Wirtschafts- Lehre der Wirtschafts- 

theorie politik Institutionen geschichte 

Geldtheorie Geldpolitik Institutionen Geschichte des Geldes, 

(Geld, Geld- der Geldordnungen 

u. Währungs- u. deren Institutionen. 

Verfassung) 

2


1.3. Die Methoden der geldtheoretischen Betrachtung 

1.3.1. Grundsätze 

- Das (erweiterte) Walrasianischen Gleichgewichtsmodell als Grundmodell. 

- Einfaches, klares Denken in preistheoretischen Modellen (Grenzkosten/Grenznutzen). 

- Die Quantitätstheorie als Basistheorie. 

- Denken in geldtheoretischen Schulen und geldtheoretischen Bereichen. Dies 

zeigt die Entwicklung sowie das Spektrum des möglichen geldtheoretischen 

Denkens. 

1.3.2. Geldtheoretische Schulen 

- Vorklassik 

Merkantilismus (Richard Cantillon), Physiokratismus, vorklassischer Liberalismus 

(David Hume, John Locke). 

- Klassik 

Currency Theorie (u.a. David Ricardo); Banking Theorie 

(u.a. John Stuart Mill). 

- Neoklassik 

Österreichische Schule (Eugen von Böhm-Bawerk), Cambridge Schule (Alfred 

Marshall und Arthur C. Pigou), Schwedische Schule (Knut Wicksell), 

Amerikanische Schule (Irving Fisher), Lausanner Schule (Léon Walras), 

Weiterentwicklung der österreichischen Schule (u.a. Friedrich August von 

Hayek), Zinstheorie (Friedrich A. Lutz). 

- Keynesianismus 

John M. Keynes, Keynesianismus (John R. Hicks), Postkeynesianismus 

(William Baumol), Neokeynesianismus (James Tobin, sog. Yale School, 

Vermögenstheorie des Geldes (Don Patinkin). 

- Monetarismus und neoquantitätstheoretische Schule 

Milton Friedman, Karl Brunner und Allan Meltzer. 

- Entwicklung der Portefeuilletheorie zum Capital Asset Pricing Modell 

u. a. Harry M. Markowitz, James Tobin. 

- Neuklassische Theorie 

Thomas J. Sargent, Robert E. Jun. Lucas, Robert J. Barro. 

3


1.1.3. Bereiche geldtheoretischen Denkens 

- Geldmengentheorie (Wesen und Erscheinungsformen des Geldes), 

- Geldnachfragetheorie, 

- Geldangebotstheorie, 

- Zinstheorie (monetäre Zinstheorie, Theorie des Kreditzinses, Theorie des Kapitalzinses, 

Zinsstrukturtheorie), 

- Geldeffekte und Transmissionsmechanismen, 

- Inflationstheorie, 

- Geld und Beschäftigung (Phillipskurven-Diskussion), 

- Monetäre Wachstumstheorie, 

- Monetäre Außenwirtschaftstheorie/monetäre Integrationstheorie, 

- Theorie der Geldpolitik. 

4


1.1.4. Matrix der Geldtheorien (unvollständig) 

Vorklassik/Klas 

sik 

Neoklassik 

Keynesianism 

us 

Monetarismus 

Portefeuille- 

theorie 

Neuklassik 

Weitere: 

Geldmengentheorie 

Banking 

Curren- 

cy 

Enge 

Geldm. 

Enge 

Geldm. 

Geldnachfrage- 

theorie 

Geld- 

angebots- 

theorie 

Zinstheorie 

Geldeffekte 

5.1. / 5.2. 6.1. / 6.2. 7.2. 8.2. / 8.3. 

/ 8.6. 

5.3. 6.1. 7.3. 8.4. / 8.6. 

/ 8.7. 

Inflationstheorie 

Phillipskurvendiskus- 

sion 

9.3. / 9.4. 10.1. / 

10.2. 

Mon. 

Wa. 

theorie 

9.5. 10.3. 11.1. 

5.4. 6.2. 7.4. 8.5. / 8.6. 9.6. 10.4. 11.1. 

4.1. 5.5. 6.1. / 6.5. 7.5. 8.7. 9.7. 10.5. 

Breite 

Geldm. 

Enge 

Geldm. 

5.4.3. 6.2. 

5.6. 6.1. 8.8. 9.8. 10.6. 

6.3. Die 

Geldschöpfung 

und - 

vernichtung, 

die multiple 

Geldschöpfung 

6.4. Der 

traditionelle 

Geldschöpfungsmultiplikator 

(der 

Phillips- 

Multiplikator) 

etc. (6.6. 6.7.) 

7.7. Die Zinsstrukturtheorie 

Weitere 

Ursachen der 

Inflation 

10.7. 

Phillipskurv 

en-Loop 

11.3. / 

11.4. 

Taylor- 

Regel 

5


1.3.5. Die Bedeutung der einzelnen Theorien 

Eine in sich geschlossene Geldtheorie fehlt bis heute. Vielmehr stehen zahlreiche 

geldtheoretische Ansätze einander gegenüber. Die Verschiedenheit der einzelnen 

Theorien ist oft auf unterschiedliche Prämissen (Modellannahmen) zurückzuführen. 

Meist löst sich die Widersprüchlichkeit zwischen den einzelnen Modellen 

und deren Ergebnissen auf, wenn deren Prämissen und unterschiedliche Fragestellungen 

miteinander verglichen werden. 

Die geldtheoretischen Ansätze haben sich im Verlaufe von Jahrzehnten und 

Jahrhunderten entwickelt. Die zahlreichen und in ihrer Zahl kaum zu überblickenden 

geldtheoretischen Modelle und Ansätze sind von unterschiedlicher theoretischer 

Eleganz und empirischer Robustheit. Einzelne Theorien sind seit langer 

Zeit von großer Bedeutung, andere sind zum vorneherein wenig relevant, 

wieder andere verblassen im Verlaufe der Zeit, und erleben später möglicherweise 

wieder eine Renaissance. Einige Theorien haben eine große theoretische Ausstrahlung, 

jedoch eine geringe empirische Relevanz. Diese bilden oft die Grundlage 

ganzer Generationen nachfolgender Theorie (beispielsweise der Pigou- 

Effekt als Grundlage der Realkassen- und Vermögenseffekte). Andere Theorien 

mit einer groβen Ausstrahlung, wie beispielsweise die Quantitätstheorie des 

Geldes, lassen sich immer wieder umformen und neu interpretieren, wodurch deren 

Aktualität bestehen bleibt. Schwierig einzuordnen sind die zahlreichen Ansätze, 

welche aus empirischen Untersuchungen entstehen und damit empirisch 

robust sind, denen jedoch die theoretischen Grundlage und Eleganz fehlen. 

Geldtheoretische Ansätze sollten – methodisch betrachtet - intersubjektiv überprüfbar 

sind (Kriterium der Falsifizierbar von Karl Popper). Zur ökonometrischen 

Überprüfung dient der umfassende und fast unerschöpfliche Werkzeugkasten 

statistischer Analysen. Eine Geldtheorie kann zwar kaum je verifiziert, 

aber doch – in unterschiedlichen Abstufungen – falsifiziert werden. Auf diese 

Weise lassen sich die verschiedenen geldtheoretischen Ansätze nach ihrer empirischen 

Robustheit und aktuellen Relevanz beurteilen sowie ggf. weiterentwickeln. 

Die praktische Bedeutung der einzelnen Theorien ist unterschiedlich und zudem 

im zeitlichen Verlauf Schwankungen in der empirischen Relevanz unterworfen. 

Als Vortests eignen sich beispielsweise Test auf Kointegration der Daten und der 

Granger-Kausalitätstest des E‘Views-Programms. Mit dem Granger- 

Kausalitätstest lässt sich erkennen, ob es sich um Scheinkorrelationen handelt, 

oder ob einer Variablen eine gewisse Wirkung auf eine andere Variable zugeschrieben 

werden kann. 

6


Verlaufen diese beiden Vortests erfolgreich, können weitere Tests erfolgen, um 

die einzelnen Theorien hinsichtlich ihrer empirischen Relevanz zu prüfen und 

modelltheoretisch zu spezifizieren. Weitere, einfach durchzuführende Tests dienen 

beispielsweise der Ermittlung der Korrelationskoeffizienten, des statistischen 

Bestimmtheitsmaβes, der Signifikanz (beispielsweise der t-Test), der Verteilung 

der Residuen (Durbin-Watson-Test) sowie der Analyse von nicht bedingten 

und bedingten Varianzen der Residuen (exogenen Schocks) mit der Hilfe der 

Familien ARCH- und GARCH-Modelle. 

Abb. 1 

Der Bereich der empirisch relevanten Theorien 

Signifikanz (z.B. DW-Koeff., Inf.krit.) 

Nicht sig- 

nifikanter 

Bereich 

Statistisches Bestimmtheitsmaß (R 2 ) und 

Korrelationsraten (β-Koeffizienten) 

Sehr gering gering mittel hoch sehr hoch 

Bereich der empi- 

Signifikan- risch relevanten BBereich 

ter Bereich 

Theorien 

Nicht sig- 

nifikanter 

Bereich 

Hinzu kommt die Analyse homo- und heteroskedastischer Prozesse. 

2. Das Wesen des Geldes 

2.1. Die historische Entwicklung der Geldinnovationen und deren Ursachen 

Die lange vorherrschende Auffassung, wonach die Menschen das Geld bereits zu 

Beginn als allgemeines Tauschmittel einsetzten, um den Wirtschaftsverkehr zu 

erleichtern, die bereits erwähnte Konventionstheorie, 1 gilt seit einiger Zeit als 

1 Vgl. Schmölders, Günter, Psychologie des Geldes, München 1966, S. 19. 

7


widerlegt. 2 Am Anfang der Entwicklung des Geldes standen offensichtlich 

vielmehr Wertgegenstände, welche sakralen Zwecken dienten sowie als Zeichen 

des Ranges und Schmuckes Bedeutung bekamen (Schmuckgeldtheorie). In der 

Folge kam es zu langen und noch stets andauernden Entwicklungsprozessen des 

Geldes. Dabei lassen sich Vorformen des Geldes und drei Entwicklungsstufen 

des Geldes feststellen: 

- Vorformen des Geldes (z.B. Muscheln, Schmuck, Tiere als Währung). 

- Materiales Geld (Metallgeld, z.B. Münzen bzw. Gold- und Silberwährungen 

seit der Antike bis in die Neuzeit, das Münzwesen in der modernen Zeit; 

vgl. Ziffer 1.). 

- Papierwährungen (seit der Antike Depotscheine für Geld, seit der 

Frührenaissance zudem Checks und Wechsel, seit dem 18. Jh. Banknoten; 

vgl. Ziffer 2.). 

- Immaterielles Geld (Giralgeld seit der Renaissance, Kreditkarten, 

elektronisches Geld, pay cards; vgl. Ziffer 3.). 

Die Tendenzen verlaufen in Richtung einer Dematerialisierung des Geldes vom 

Metallgeld und Papiergeld zum stofflosen, „unsichtbaren“ Geld, wonach der 

substantielle Wert des Geldes ohne Bedeutung ist. 

(1.1.) Die Vorgänger des Metallgeldes: Das Schmuck- und Nutzgeld 

Vor dem Metallgeld gab es bereits Ur- oder Vorformen des heute bekannten Metallgeldes. 

3 Die einzelnen Völker und Stämmen betrachteten als Geld, was wesensmäßig 

den jeweiligen religiösen Auffassung sowie der Landesnatur angepasst 

erschien und für die damaligen Menschen einen allgemeinen praktischen 

Nutzen hatte. Bei den Naturvölkern gab es Dinge, die jeder gerne erwarb und 

hortete. Es handelte sich zumeist um das wertvollste Gut im Volksstamm, den 

sog. Zentralwert. Beispiele sind: 

- Schmuckgeld (Amerika, Südsee, Afrika, Süd- und Südostasien), 

- Kaurimuscheln (Süd-/Südostasien, Ostafrika, später auch in Westafrika), 

- Ring- und Zahngeld (Neuguinea, Melanesien), 

- Steingeld und 

- Federgeld. 

2 Vgl. Issing, Otmar, Geldtheorie, 1988, S. 1 ff. 

3 Diese Ausführungen sind entnommen aus: Hartlandt Hans, Die Evolution des Geldes, Heidelberg 1989, S. 16 ff. 

8


Beim Übergang vom Schmuckgeld zum Nutzgeld traten das sog. Kleidergeld und 

das Nutzgeld in der Form von Nahrungs- und Genussmitteln (zumeist in Mexiko, 

Zentralasien, Äthiopien, und Island) auf. Das Rind erfüllte im antiken Griechenland 

wichtige Anforderungen an das Geld wie eine gewisse Haltbarkeit, Transportfähigkeit 

und Teilbarkeit. Auch bei den Römern galt das Vieh als Zahlungsmittel 

(daher das lateinische Wort für Geld „pecunia“ von pecus das Vieh). Dieses 

Warengeld (Nutzgeld) wurde erstmals auch zu einseitigen Zahlungen verwendet, 

wie beispielsweise bei Geschenken, Steuern, Strafen oder anderen Abgaben. 

4 Eine Übergangsform vom Nutzgeld zum Metallgeld sind auch Ringe aus 

Gold oder Silber (Afrika); Nebenformen des Geldes sind Warenwährungen in 

Kriegszeiten (beispielsweise die Zigarettenwährung). 

(1.2.) Das Metallgeld 

In der Antike verdrängte das Metallgeld nach und nach die primitiven Geldformen. 

Hauptursachen waren Vorzüge wie die Haltbarkeit, Beständigkeit und 

Gleichartigkeit des Metallgelds gegenüber dem Nutzgeld. Mit dem Begriff des 

Metallgelds verbindet sich in der Antike auch das Metallgeld, welches gewogen 

wurde (Begriffe wie das Pfund erinnern daran). Im Verlaufe der Zeit kam es zum 

staatlichen Monopol der Münzprägung, dem Münzregal. 

Das erste Münzmetall soll etwa 1700 v. Chr. in Babylon entstanden sein. Gestempelte 

Metallscheiben gab es 1500-1000 v. Chr. in Troja, auf Kreta und in Mykene 

(1500-1000 v. Chr.). Zur Prägung der ersten Goldmünzen kam es ca. 670 v. Chr. im 

Lyder- und Perserreich, ebenfalls im 7. Jh. v. Chr. im antiken Griechenland, wobei 

diese Münzen auch in Kleinasien auftauchten. 5 Um ca. 650 v. Chr. lieβ Krösus, 

König der Lydern in Kleinasien, vorerst Kurantmünzen (vollwertige Münzen) 

aus Gold und Silber prägen, später Scheidemünzen (=unterwertige Münzen) zur 

Erzielung von Einnahmen. 

Zur Prägung von Münzen wurde in der Antike vor allem Silber verwendet. Basis 

der römischen Silberwährung wurde 187 der Denar. Kupfermünzen gab es als 

Kleingeld, Goldmünzen mit dem Beginn der Kaiserzeit rund 200 Jahre später. 

Das Wertverhältnis zwischen Gold und Silber schwankte vorerst. Im spätrömischen 

Reich unter Diokletian wurden die Währungsverhältnisse durch das Gesetz 

geregelt. Die Goldmünze, der „aureus solidus nummus“ (kurz Solidus genannt), 

wurde zur Hauptwährung mit einem Goldgehalt von 4,4 g; das Wertverhältnis 

zwischen dem Solidus und den Silber- und Kupfermünzen wurde verbindlich 

festgelegt. 6 

4 Vgl. Hartlandt H., Geldevolution, 1989, S. 18. 

5 Vgl. Hartlandt H., Geldevolution, 1989, S. 21 ff. 


9


Im frühen Mittelalter wurde in den Germanenreichen noch stets der Solidus geprägt 

(auch als Besant bezeichnet). Der Goldgehalt nahm immer mehr ab und es 

entstand vorübergehend der Drittelsolidus. Karl der Große lieβ mit einer großen 

Münzreform das Prägen von Goldmünzen einstellen und führte mit dem Silberdenar 

eine Silberwährung ein. Dessen Silbergehalt verkleinerte sich bis ins 13. 

Jh. auf rund ein Viertel. 

Im Orient gab es durch den Handel mit Indien und China erhebliche Goldvorräte, 

wobei die orientalischen Städte das Gold horteten und Silber als Währung in 

Umlauf brachten. Im späteren Mittelalter kam es erneut zur Prägung von Goldmünzen; 

zu den bedeutendsten zählt der seit 1294 in Florenz geprägte Florin, 

welcher den Besant bzw. Gold-Denar verdrängte. Die italienischen Münzen fanden 

in Europa Anwendung und wurden auch nachgeprägt. In Frankreich und 

England kam es zur Prägung eigener Goldmünzen. Bis 1664 hatte England eine 

Doppelwährung aus Gold- und Silbermünzen. Die Probleme der Doppelwährung 

(der sog. Bimetallismus) waren vorerst insofern gering, als das Werteverhältnis 

nur geringen Schwankungen unterworfen war. 7 

In der Neuzeit begann vorerst das Gold-, später gegen Ende des 16. Jh. das Silberzeitalter. 

Die Spanier brachten Gold und anschlieβend immer mehr Silber nach 

Europa. Bis zum Ende des 16. Jahrhunderts entstanden in Deutschland zahlreiche 

Münzverordnungen. Mit der Reichsmünzordnung von 1559 wurde eine Vereinheitlichung 

angestrebt (72 Kreuzer je Taler). 8 Bereits vor und in den Wirren des 

Dreiβigjährigen Krieges (1618-1648) wurde der Münzwert durch vielfältige Manipulationen 

verschlechtert, um Münzgewinne und dadurch Staatseinnahmen als 

Beitrag zur Deckung des hohen Finanzbedarfs zu erzielen (Zeitalter der „Kipper 

und Wipper“). Es wurden minderwertige Münzen geprägt, die Münzränder abgefeilt 

und die Münzen falsch gewogen. Der reale Wert der Münzen wurde gegenüber 

dem nominellen Wert immer tiefer. 

Nach dem Ende des Dreißigjährigen Krieges verbesserte sich die Prägung. War 

der Florin bisher nur eine Verrechnungswährung, so wurde er 1691 in groβen Teilen 

Europas Kurantgeld. Ende des 17. Jh. gab England seine Doppelwährung 

(Gold und Silber) auf und beschränkte sich auf eine reine Silberwährung. Bereits 

im 18. Jh. kam es zu groβen Goldfunden in Brasilien (mit einer Förderung von 

rund 900 Tonnen Gold) und viele Länder führten erneut die Doppelwährung ein. 

1717 kehrte auch England wieder zur Doppelwährung zurück und regelte 1773 

durch Gesetz das Wertverhältnis zwischen Gold und Silber. Man passte nunmehr 

den Nennwert der Münzen deren Materialwert (innerer Wert) ständig an. Diese 



10


gesetzlichen Regelungen waren notwendig, da Preisschwankungen für Edelmetalle 

die gesamte Münzordnung stören oder durcheinander bringen. Schon bei 

geringen Unterschieden zwischen dem Nominalwert und dem Metallwert wirkt 

beim Bimetallismus unweigerlich das Greshamsche Gesetz (nach Sir Thomas 

Gresham, 1519-1579): Das schlechte Geld verdrängt das gute Geld aus dem Verkehr. 

In der ersten Hälfte des 18. Jh. trat in Deutschland eine starke Verknappung der 

Silbervorräte ein, so dass der Gehalt der Münzen nicht beibehalten werden konnte. 

Doch blieben die alten Münzen, die nach dem sog. Leipziger Münzfuβ geprägt 

wurden, als Handelsmünzen erhalten. Das heiβt, diese Münzen dienten dem 

Auβenhandel und waren nicht auf die inländische Währung beschränkt. Von 

einzelnen Staaten wurden eigens für den Auβenhandel Währungen geprägt. Beispiele 

sind die Victoriaten der römischen Republik, die Kölner Pfennige (10./11. 

Jh.), das englische Pfund Sterling, zudem der Maria-Theresien-Taler, welcher mit 

ihrem Münzbild bis 1780 als Handelsmünze und danach noch bis ins 20. Jh. in 

Wien weitergeprägt wurde. 9 

Nach den riesigen Goldfunden des 19. Jh. führten nach und nach fast alle europäischen 

Länder, die Hansestadt Hamburg, 1873/75 das Deutsche Reich, 1875 die 

Niederlande, 1897 Japan und 1900 die USA eine reine Goldwährung ein. Diese 

Zeit endete mit dem Beginn des Ersten Weltkrieges vorerst jäh. 

(1.3.) Die Papierwährung 

Frühe Formen des Papiergeldes sind schriftliche Aufzeichnungen zur Regelung 

des damaligen Geldverkehrs; solche bestanden bereits im 17. Jh. v. Chr. in Babylon 

unter König Hammurabi. Als eine Art von Bankiers funktionierten die damaligen 

Tempelherren: Für hinterlegte Waren wurden Depotquittungen als eine 

Vorform des Papiergeldes ausgestellt. Vorerst war das Papiergeld eine Quittung 

des Bankiers für hinterlegte Waren, später für hinterlegtes Metallgeld. 10 

Die Chinesen verwendeten Papier erstmals etwa im 1. Jh. v. Chr. zu 

Urkundszwecken. Im 7. Jh. n. Chr. kam das Papier über das Osmanische Reich 

auf die Iberische Halbinsel nach Europa. Die Produktion von Papier erfolgte erst 

im 12. Jh. in Italien, später auch in Frankreich und in England. Die ersten Bankiers 

waren Kaufleute, welche im Verlaufe der Zeit zu Kreditgebern wurden 

(„Lombarden“). 11 




11


Zu dieser Zeit entstand auch die Berufsbezeichnung der Lombarden. Dies waren 

die ersten Bankiers. Ursprünglich waren es Kaufleute, die nach und nach zu 

Kreditgebern wurden. Die Depoteinlagen (gegen Depotquittungen) wurden für 

Darlehen verwendet, welche vorerst in Metall und später ebenfalls gegen Depotquittungen 

ausgezahlt wurden. Auf diese Weise entstand das erste Papiergeld in 

Italien und später auch in anderen Staaten. „Den Bedürfnissen des Handels und 

der Wirtschaft, ein metallloses Geld zu verwenden, genügte in zunehmendem 

Umfange das Papiergeld, nämlich Banknoten“. 12 

Reine Banknoten wurden erstmals in groβen Mengen von der 1694 gegründeten 

Bank of England ausgegeben. 13 Die Bank von England bekam das Recht zur Notenemission 

für das gesamte Aktienkapital. Diese Banknoten wurden 1834 zum 

gesetzlichen Zahlungsmittel erklärt. Das Recht zur Notenemission wurde durch 

die Peelschen Bankakte von 1844 mengenmäβig begrenzt (mit Gold- und Silberdeckung). 

Die Ausgabe von Banknotenausgabe wurde immer mehr auf die Staatsbanken 

konzentriert. Bis zum ersten Weltkrieg hatten fast alle Notenbanken in Europa 

und auch die amerikanische Zentralbank das Monopol der Notenausgabe. 

Ein gewisser Anteil der Notenemission musste durch Gold und andere Werte gedeckt 

sein (in England, Frankreich und Deutschland beispielsweise ein Drittel, in 

den USA 40 Prozent Golddeckung). Das Gold bildete damit noch stets die Grundlage 

der Notenemission und zudem bestand die Einlösepflicht für Noten gegen 

Gold. Mit Beginn des ersten Weltkrieges stieg der Geld- bzw. Finanzbedarf der 

kriegsbeteiligten Länder stark und die Golddeckung brach zusammen. 14 

Die Entwicklung zum Papiergeld setzte sich nach dem ersten Weltkrieg weltweit 

durch; dieses wurde in den 1920er und 1930er Jahre in vielen Ländern zum gesetzlichen 

Zahlungsmittel. Das Gold wurde zum internationalen Zahlungsmittel und 

zur Währungsreserve der Zentralbanken. 

Mit dem Abkommen von Bretton Woods wurde 1944 der Internationale Währungsfonds 

(IWF) gegründet. Die Quoten der einzelnen Mitgliedsländer waren 

zu einem Anteil in Gold einzubezahlen und der Wert des Goldes wurde mit 35 

Dollar je Goldunze festgelegt. Auf dieser Wertbasis erfolgten die gegenseitigen 

Interventionen zur Stabilisierung der Währungskurse. Dieses Festkurssystem, 

welches unter anderem auf der Pflicht des US-amerikanischen Federal Reserve 

Systems beruhte, Dollars gegen Gold einzulösen, endete Anfang der 1970er Jahre 

mit der Erschöpfung der amerikanischen Goldreserven. Es kam der Übergang zu 

12 Hartlandt, 1989, S. 102. 


14 In Frankreich beispielsweise stiegt den Notenumlauf von 1914 bis 1924 um das Zehnfache. Vgl. Hartlandt H., Geld- 

evolution, 1989, S. 73. 

12


flexiblen Wechselkursen; das Gold verlor weiterhin an Bedeutung. 15 Mit der 

zweiten Statutenrevision des IWF von 1976 wurde das Gold als Recheneinheit 

abgeschafft. Noch halten zahlreiche Länder groβe Goldreserven, welche zwar 

tendenziell abgebaut werden, eines Tages jedoch auch wieder monetisiert werden 

könnten. 

(1.4.) Immaterielles Geld 

Seit dem 14. Jh. entstand der Scheckverkehr in Italien. Dieser entwickelte sich im 

15. Jh. komplementär zum Depositengeschäft in Italien. In der Renaissance erfolgten 

Überweisungen auf Konten von Kaufleuten vor allem in Genua und Venedig. 

Ursprünglich gaben viele Kaufleute ihr Geld den Bankiers aus Sicherheitsgründen 

zur Verwahrung. Dieses wurde gutgeschrieben und lieβ sich gegen 

Forderungen anderer Kaufleute verrechnen (diskontieren). Die zahlreichen Münzen 

mit oft fragwürdigem Gewicht und Feingehalt förderten die Entwicklung 

zum stofflosen Geld. 

Aus dem Werk von Adam Smith ist die Bank von Amsterdam bekannt, welche 

1609 den bargeldlosen Zahlungsverkehr einführte. Dieser folgte 1619 die Hamburgische 

Bank. Mit der industriellen Revolution um 1740 kam es zu einem starken 

Aufschwung des Scheckverkehrs in England und danach zur Verbreitung 

über die ganze Welt. Mit dem Check als bargeldlose Zahlung wird eine gegen eine 

Bank oder ein anderes Geldinstitut gerichtete, täglich fällige Forderung auf 

Bargeld an ein anderes (drittes) Rechtssubjekt abgetreten. Immaterielles Geld ist 

stofflos und unsichtbar. Bis Mitte des 19. Jh. änderte sich wenig bei diesem Giroverkehr. 

Ausgelöst durch die Peelschen Bankakten von 1844 mit den strengen Golddeckungspflichten 

konnte die Emission von Banknoten dem wirtschaftlichen 

Wachstum nicht entsprechen, womit ein Bedarf nach zusätzlichem Girogeld entstand 

und sich der bargeldlose Zahlungsverkehr unter den Banken nach Mitte 

des 19. Jh. rasch entwickelte. Bis zum 19. Jh. diente das immaterielle Geld meist 

nur der Verrechnung von finanziellen Verbindlichkeiten, jedoch noch nicht zum 

direkten Kauf von Gütern. Zu den Instrumenten des immateriellen Zahlungsverkehrs 

zählen beispielsweise die Schecks, Überweisungen und seit vor und nach 

dem zweiten Weltkrieg auch die Kreditkarten. Diese können beim Kauf von Waren 

und Dienstleistungen zur sofortigen Bezahlung verwendet werden. 

Neuere Entwicklungstendenzen des immateriellen Zahlungsverkehrs sind das 

Internet bzw. das Home-Banking bzw. das online-Banking bzw. die Bezahlung 

durch „electronic cash“ (eine einmalige Einzugsermächtigung über das Konto). 

15 Vgl. Hartlandt H., Geldevolution, 1989 S. 82 ff. 

13


Die Betreiber von Automaten errichten Geräte für Kredit- und EC-Karten. Eine 

weitere Form des immateriellen Geldes sind die sog. Debitkarten bzw. die prepaid-card 

(Chipkarte) mit im voraus bezahlten Zahlbeträgen, welche sich als 

elektronisches Geld verwenden lassen sowie das Point-of-Sale-System, bei welchem 

die Zahlung mit einer Euro- oder Bankkarte und eines elektronischen Kassenterminals 

erfolgt. 

2.2. Die Geldinnovationen 

Geldinnovationen erfolgen in ähnlicher Weise wie die Innovationen im realen 

Bereich. 16 Eine pragmatische Definition wählt die Federal Reserve Bank of Chicago: 

„Financial innovations are new ways to make money“, 17 

wobei nicht ganz eindeutig ist, ob es sich dabei um die Geldschöpfung oder ganz 

allgemein das Erzielen von Gewinnen handelt. 

Bei heutigen Finanzinnovationen handelt es sich um „neue Finanzierungsinstrumente 

… , die abrupte Veränderungen der Portfolioentscheidungen von Teilnehmern 

an Geld- und Kreditmärkten herbeiführen“. 18 Es kommt zu einem stärker 

differenzierten Leistungsangebot des Finanzsektors, einem breiteren Angebot 

an Anlagevarianten sowie neuen Finanzierungs- und Transaktionstechniken. 

Dies verkleinert die Substitutionslücken und verbessert die Allokationsleistung 

der Märkte, führt jedoch auch zu einer gröβeren Verwundbarkeit des monetären 

Bereichs. 19 

Oft geht es um die Substitution von Bankeinlagen (beispielsweise durch Geldmarktfondsanteile 

und Geldmarktkonten), die Substitution von Bargeld (beispielsweise 

durch Kreditkarten und Zahlungskarten) sowie die Substitution von 

Anleihen und Krediten (beispielsweise durch eine variable Geldmarktfinanzierung). 

Es gibt kontinuierliche innovatorische Entwicklungen, welche in kleinen Schritten 

verlaufen sowie diskontinuierliche, ruckartige Innovationen, welche die eigentlichen 

Innovationen darstellen. 20 Die Innovationszyklen können unabhängig 

16 Vgl. Joseph A. Schumpeter, Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung, 8. Aufl., Berlin 1952, S. 100. 

17 Federal Reserve Bank of Chicago, Regulatory Innovations: The New Bank Accounts. In: Economic Perspektives, Nr. 

8/1984, S. 12. 

18 Streit, Joachim, Die Relevanz monetärer Innovationen in den USA für die Geldpolitik. In: Kredit und Kapital, 17. Jg., 

1984, S. 559. ff. 

19 Vgl. Timmermann, Vincenz, Finanzinnovationen und Globalisierung aus volkswirtschaftlicher Sicht. In: Jahrbuch 

für Sozialwissenschaft, 40. Jg., Nr. 3, 1989, (S. 279-286), S. 279. 


14


von den realen Innovationszyklen entstehen, sich aber auch parallel zu jenen 

des realen Bereichs entwickeln (beispielsweise die Entstehung des elektronischen 

Geldes). Zudem können Finanzinnovationen durch eine starke Konzentration 

von Risiken und Inflationspotentialen zu Instabilitäten des Geldsystems 

führen. 

Bemerkenswert ist zudem, dass die früheren Erscheinungsformen des Geldes oft 

noch weiter bestehen, während die nachfolgende Geldinnovation bereits einen 

Durchbruch erleben. 

„Es ist in keinem Fall leicht, das Element der Innovation unter der Masse 

ausgelöster, abgeleiteter und hinzukommender Phänomene zu erkennen, 

die es überdecken. Aber in der Sphäre des Geldes und des Kredits ist die 

Schicht so dick und die Oberfläche so völlig im Widerspruch zu den darunter 

vor sich gehenden Prozessen, dass der erste Eindruck des Lesers leicht 

ein vernichtender sein kann“. 21 

Beim Begriff der Finanzinnovationen hat sich keine allgemeingültige Definition 

durchgesetzt. Wesentlich erscheinen jedoch zwei Aspekte: Erstens werden neue 

Problemlösungen angeboten und zweitens erfolgt eine Nachfragereaktion: 

„Erst wenn beide Seiten zur Deckung gebracht werden, also eine Anwendung 

bzw. Verwendung durchgesetzt wird, wobei auf mindestens einer Seite 

etwas ‚Neues’ auftritt, liegt eine Innovation vor“. 22 

Die Entwicklung von Finanzinnovationen erfolgt aus unterschiedlichen Gründen. 

Die auslösenden Faktoren lassen sich sowohl der Angebots- als auch der 

Nachfrageseite zuordnen (Demand-and-Supply-Approach“), wobei die Finanzinnovationen 

aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage entstehen. 

- Auf der Angebotsseite spielen der technologische Fortschritt (beispielsweise im 

Bereich der Informatik und Telekommunikation), die Intensivierung des Wettbewerbs 

und das regulatorische Umfeld (beispielsweise Liquiditäts- und Eigenkapitalvorschriften 

sowie Kapitalverkehrsbeschränkungen) eine Rolle. 

- Nachfrageseitig werden Innovationen ausgelöst, wenn veränderte Bedürfnisse 

für Transaktions- und Wertaufbewahrungsmittel entstehen, um die Relation zwischen 

dem Nutzen und den Kosten für das Halten von Liquidität zu verbessern, 

die Risiken an die individuellen Präferenzen anzupassen, die Transaktionskosten 

zu senken und regulatorische Eingriffe zu umgehen. 

Es lassen sich – mit einem speziellen Blick auf die USA – vier Typen von Finanzinnovationen 

unterscheiden: 23 


22 Vgl. Hantke, Monika, Der Einfluss von Finanzinnovationen auf der Wirksamkeit der Geldmengensteuerung, Dusi- 

burg, 1991 S. 4. 

15


- Finanzinnovationen, welche die Bargeldhaltung verkleinern, z.B. Geldautomaten, 

Automated Teller Machines (ATM) für Bargeldeinzahlungen und 

Giralgeldverfügungen, Kreditkarten, ec-Karten, Chip-Karten, Point of Sale- 

Kassen, Homebanking mit dem BTX-Verfahren). 

- Finanzinnovationen, welche die Transaktionskasse verzinsen, z.B. der Automatik 

Transfer Service (ATS) zwischen einem konventionellen Sparkonto und einem 

besonderen Girokonto; Negotiable Orders of Withdrwal (NOWs) als verzinsliche 

Sparkonten für natürliche Personen, über welche höchstens dreimal pro 

Monat mit einer übertragbaren Zahlungsanweisung verfügt werden kann; Super- 

NOW-Accounts (SNAs) für natürliche Personen, ohne Begrenzung der Zahl der 

Transaktionen pro Monat; Money Market Deposit Accounts (MMDAs) mit bis zu 

sechs Verfügungen pro Monat; Cash Management Accounts (CMAs) und Sweep 

Accounts (SAs) mit einem automatischen Transfer von überschüssigen Kassenbeständen 

über einem fixen Betrag hinaus auf Investitionskonten. 

- Geldnahe Finanzaktiven mit geringen Umtauschkosten in Transaktionskasse, 

z.B. Geldmarktfonds, Certificates of Deposit (CDs) mit Laufzeiten von einem 

Monate bis zu fünf Jahren mit festen oder variablen Zinsen, und einer jederzeitigen 

Verkäuflichkeit; Euronote Facilities als revolvierende Schuldverschreibung 

mit Laufzeiten bis sechs Monaten; Euro Medium Term Notes (EMTNs) als börsennotierte 

Inhaberschuldverschreibungen mit Laufzeiten von einem bis zu fünf 

Jahren und festen oder variablen Zinssätzen; EuroCommercial Papers (ECPs) mit 

einer Laufzeit von etwa einem Monat und einem um den Zinsbetrag abgezinsten 

Emissionspreis. 

- Risikotransferierende Finanzinnovationen dienen 

- dem Transfer von Liquiditätsrisiken (durch die Verbesserung der 

Transaktionsfähigkeit von Finanzaktiven), 

- dem Transfer von Bonitätsrisiken (beispielsweise durch Kreditausfalloptionen 

und die zunehmende Substitution von Bankkrediten durch Anleihen auf den 

internationalen Finanzmärkten seitens der Banken bzw. der Desintermedia 

tion), 

- dem Transfer von Zinsänderungsrisiken: Floating Rate Notes, Zerobonds, 

Zinsswaps, Zinsfutures, Zinsoptionen, Forward Rate Agreements, Caps, 

- dem Transfer von Aktienrisiken: Aktienindexfutures, Aktienindexoptionen, 

Aktienoptionen. 

- dem Transfer von Wechselkursrisiken: Doppelwährungsanleihen, 

Währungsswaps, Währungsfutures, Währungsoptionen. 

23 Vgl. Wende, Steffen, Finanzinnovationen und Geldpolitik: eine geldtheoretische Problemanalyse anhand ausgewählter 

Finanzinnovationen, Frankfurt a.M. 1990, S. 60 f.; vgl. Smeets, Heinz-Dieter, Finanzinnovationen und Geldpolitik. 

In: Lenel, H.O. u.a. (Hrsg),, ORDO, Jahrbuch für Ordnung von Wirtschaft und Gesellschaft, Bd. 38, Stuttgart/New 

York 1987, (S. 91-112), S. 93. 

16


Zu den Ursachen von Finanzinnovationen zählen neben den Innovationen im 

realen Bereich (Informatik und Telekommunikation) auch die Erhöhung der 

Wettbewerbsintensität auf dem Finanzsektor, die Umgehung von Regulierungen 

(beispielsweise Zinsobergrenzen und Mindestreservepflicht) sowie die Volatilität 

der Zinsen, Aktienkurse und Inflationsraten. 

Zu den Finanzinnovationen der 1970er Jahre und danach zählen unter anderem 

auch 

- neue Anlageformen, wie beispielsweise Terminkontrakte und Optionen sowie 

strukturierte Finanzprodukte mit speziellen Risiko-Ertrags-Charakteristiken. 

- Produktinnovationen wie beispielsweise roll-over-Kredite (längerfristiger Kreditrahmen 

mit kurzfristiger Finanzierung), die Projektfinanzierung, floating rate 

notes (Anleihen jeweils den Marktbedingungen angepassten Zinsen), Doppelwährungsanleihen 

(geschuldeter Betrag in der Währung A, Zinszahlungen in der 

Währung B), Warrants (längerfristige Anleihen mit Bezugsrecht für Aktien) sowie 

Zins- und Währungsswaps (Schuldentausch). 

- Verfahrensinnovationen wie beispielsweise Kassenautomaten bei Banken (automatic 

tellar machines), die elektronische Abbuchung von Beträgen an Kassen 

(point of sale Systeme), das home banking und cash management Systeme. 

- Innovationen im Bankenmanagement wie beispielsweise die Optimierung von 

Bankenportefeuilles (asset und liability management sowie das 

Portfoliomanagement). 

- Elektronische Zahlungsverkehrssysteme beim Interbankensystem (nationale 

und internationale Girosysteme für den Interbankenverkehr) und der kundenorientierte 

Zahlungsverkehr (Geldausgabeautomaten, ec-Karten, Pay-Cards, Point 

of Sale-Terminals und Electronic Banking mit Home Banking und Cash Management-Systeme 

mit Informationsleistungen und Transaktionsmöglichkeiten). 

Finanzinnovationen führen oft zu einer Verkleinerung des Bargeldbedarfs, einer 

Verzinsung der Transaktionskasse, geringeren Umtauschkosten zwischen Finanzaktiven 

und einem Risikotransfer zwischen den Wirtschaftssubjekten. 

2.3. Nutzen und Kosten des Geldes 

Ökonomische Anreize beeinflussen die Entstehung und Verbreitung von Geldinnovationen. 

Dazu zählen 

17


- der Nutzen Geldes bzw. dessen Grenznutzen (ggf. auch der Zusatznutzen wie 

beispielsweise die Sicherheit und der Ausweis der Kreditwürdigkeit bei Kreditkarten). 

- Die Kosten für die Bereitstellung der einzelnen Geldarten. Von Bedeutung sind 

die Fixkosten einzelner Zahlungssysteme, die Kostendegression bei einer zunehmenden 

Zahl von Zahlungsvorgängen sowie die Grenzkosten für die einzelnen 

Zahlungsvorgänge. 

Der Nutzen und die Kosten einzelner Zahlungssysteme 

Geldangebot Geldnachfrage 

Fixkosten Grenzkosten der Grenznutzen Zusätzlicher 

der Zah- Transaktion der Transaktion Grenznutzen 

lungs- 

systeme 

Münzen gering gering mäßig/groß z. B. Verwendung bei 

Kassenautomaten 

Noten mäßig gering mäßig/groß z. B. Diskretion 

Wechsel gering gering groß z. B. Umkehr der 

Beweislast 

Checks gering gering gering/mäßig . 

Kreditkarte gering mäßig groβ z.B. Hinweis auf Kreditwürdigkeit 

Elektroni- groß gering gering z. B. Raschheit der 

Über-. 

sches Geld weisung. 

Die Geldinnovationen entwickeln und verbreiten sich, solange der Grenznutzen 

gröβer ist als die Grenzkosten der einzelnen Zahlungssysteme. Im Gleichgewicht 

entsprechen sich die Grenzkosten und der Grenznutzen der einzelnen Geldarten. 

Zudem müssen die Gesamtkosten der Zahlungssysteme gedeckt sein, wobei die 

Skalenerträge (die Kostendegression bei einer zunehmenden Zahl von Zahlungsvorgängen) 

für deren Verbreitung eine erhebliche Rolle spielen. 

18


Abb. 2 

Die Innovationen bei den Zahlungssystemen (Geldarten) 

Langfristige 

Durchschnitts- 

kostenentwick- 

lung bei einer 

zunehmenden 

Zahl von Zah- 

lungstransak- 

tion 

Beispiel 

A B C A, B, C = Zahlungssysteme 

Als Beispiel ist die Schaffung des elektronisch gespeicherten Geldes zu nennen, 

welches heute in vielfältiger Form in Erscheinung tritt (z.B. pay cards, point of 

sale-Kassen mit automatischer Abbuchung, Kreditkarten mit elektronischer Abbuchung, 

Geldautomaten und das cyber money im Internet). Das elektronisch 

gespeicherte Geld verursacht relativ hohe Fixkosten für die Zahlungssysteme in 

Folge der erforderlichen Informatik- und Telekommunikationssysteme, jedoch 

geringe Grenzkosten bei den einzelnen Zahlungsvorgängen. 

Weitere Entwicklungstendenzen 

Zahl der Transaktionen 

Zu den besonderen Ursachen der Entwicklung von Finanzinnovationen zählen 

die wirtschaftlichen Entwicklungen seit den 1970er Jahren, welche zu starken Risiken 

führten; ein bedeutender Teil der Finanzinnovationen dient der Reallokation 

von Zinsänderungs-, Bonitäts- und Wechselrisiken, indem Terminkontrakte 

sowie Kauf- und Verkaufoptionen (Calls und Puts) gehandelt werden. Weitere 

Motive sind die Erhöhung der Informationseffizienz und die Senkung von 

Transaktionskosten. Die Möglichkeit, vorhandene Finanzaktiven jederzeit gegen 

Kasse oder auf Termin verkaufen oder doch Teilrechte (Optionen) veräuβern zu 

können, erhöht die Liquidität der Marktteilnehmer. Zahlreiche Formen dieser 

Transaktionen und Kontrakte entstehen aus Marketingüberlegungen und ver- 

19


schwinden bei mangelndem Erfolg auch wieder vom Markt, andere behaupten 

sich, indem sie marktlichen Bedürfnissen entsprechen. 

Für die Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte sind unter anderem folgende Entwicklungstendenzen 

typisch: 24 

- Internationalisierung/Globalisierung der Märkte 

Grundlage der Internationalisierung/Globalisierung der Märkte bildet der Einsatz 

von Systemen der elektronischen Datenverarbeitung und –übertragung, 

durch welche die Finanzzentren der Welt miteinander vernetzt wurden und ein 

weltumfassender Geld-, Kredit- und Kapitalmarkt entstand. Die Banken und internationalen 

Unternehmen können während 24 Stunden, also rund um die Uhr, 

auf den Finanzmärkten operieren sowie Hanels- und Arbitragemöglichkeiten 

ausnutzen. Daraus entwickelt sich eine globale Integration der Finanzmärkte. 

- Securitization 

Unter der Securitization ist die zunehmende Tendenz zur Verbriefung von 

Schuldverhältnissen (Kredite und Einlagen) zu verstehen. Mit der Securitization 

werden die Schuldverhältnisse handelbar (fungibel). Dabei stellt der reine Vorgang 

der Verbriefung noch keine Securitization dar, sondern erst die Transformation 

einer bilateralen Forderung in ein handelbares Recht, ähnlich wie bei den 

Wertpapieren. 25 

- Marketization und Futurization 

Es besteht die Tendenz, vor allem Geld-, Kapital- und Wechselkurstransaktionen 

über hiefür geeignete Marktkontrakte (Termin- und Optionskontrakte) abzuwickeln. 

Hinzu kommt der Transfer von Zins-, Kredit-, Aktienkurs-, Wechselkurs-, 

Katastrophen- und Rohstoffpreisrisiken über Terminkontrakt- und Optionsmärkte. 

Dadurch ergibt sich unter anderem auch eine groβe Substitutionalität der 

Währungen. 

- Institutionalization 

Mit der Institutionalization wird die Tendenz zu einer verstärkten Konzentration 

der Transaktionen der Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte auf institutionelle 

Groβanleger bezeichnet. Groβe Umsätze und vor allem sehr rasche Transaktionen 

24 Vgl. Heischkamp, Volker, Finanzinnovationen. Der Konflikt zwischen mikro- und makroökonomischer Optimalität. 

Diss. Köln 1989, S. 63 ff. 

25 Vgl. Heischkamp, Volker, Finanzinnovationen. Der Konflikt zwischen mikro- und makroökonomischer Optimalität. 

Diss. Köln 1989, S. 68. 

20


bei sich ändernden Informationen setzen die Märkte schnellen Reaktionen der 

Marktteilnehmer aus. 

- Desintermediation 

Die Tendenz zur Desintermediation bezieht sich auf sog. bilanzneutrale Geschäfte 

(off balance sheet Aktivitäten), bei welchen die Geschäftsbanken beispielsweise 

Kreditbeziehungen vermitteln. Die Desintermediation ist auch ein Mittel zur 

Gestaltung der Bilanzstruktur und Vermeidung einer Unterlegungspflicht der 

Kredite mit Eigenkapital. 

Weitere Entwicklungstendenzen in den vergangenen Jahren sind das verzinsliche 

Geld (beispielsweise durch Geldmarktpapiere, Geldmarktfonds, Certificates of 

Deposit und Euronotes) und Kreditswaps (als Schuldentausch von Forderungen 

in zwischen einzelnen Währungen und Schuldnern unterschiedlicher Bonität). 

3. Das Geldbegriff und die Geldfunktionen 

3.1. Das Geld als soziales Phänomen 

3.1.1. Der subjekte Liquiditätsbegriff und das Geld als kultursoziologisches Phänomen 

Günter Schmölders geht von einem subjektiven Liquiditätsbegriff aus; danach 

zeichnet sich das Geld durch die individuelle Akzeptanz aus. Innerhalb einer arbeitsteiligen 

Gesellschaft besteht ein enger Zusammenhang zur sozialen Akzeptanz; 

das Geld ist eine „Schöpfung sozialen Handels“ 26 (Geld als kultursoziologisches 

Phänomen): 

„Wo immer sich ein Güterverkehr entwickelt … da sind die Voraussetzungen 

für die Entstehung des Geldes gegeben, d.h. eines Gutes, das den Charakter 

eines allgemein geschätzten und beliebten Entgeltmittels gewinnt“. 27 

3.1.2. Die Konventions- und die Funktionstheorie des Geldes 

Bei der Konventionstheorie wird die Tauschmittelfunktion des Geldes auf gesetzlichem 

Wege geregelt (Aristoteles, Platon). Oft erhält das Geld auf diesem 

Wege ein Zeichen oder einen Wert aufgeprägt. Schreibt der Staat zudem vor, wel- 

26 Gerloff, Wilhelm, Die Entstehung des Geldes und die Anfänge des Geldwesens, 3. Auflage, Frankfurt a.M., 1947, S. 

201. 

27 Gerloff, Wilhelm a.a.O., S. 26. 

21


ches Geld bzw. welche Währung als Transaktionsmittel dienen darf, wird das 

Geld zum legalen Zahlungsmittel mit einer gesetzlichen Grundlage ausgestattet. 

Kommt dem Geld nur durch eine gesetzliche Ermächtigung Zahlungsmittelfunktion 

zu, handelt es sich beim Geld um ein staatliches Zahlungsmittel. 28 

Zu den frühen Theorien zur Entstehung des Geldes zählt auch die Funktionstheorie, 

welche ursprünglich ebenfalls auf Aristoteles zurückgeht und auch von 

Adam Smith vertreten wird: 29 

„In den Anfängen der Arbeitsteilung muss der Tausch häufig noch sehr 

schleppend und stockend vor sich gegangen sein. … Um nun solche misslichen 

Situationen zu vermeiden, musste eigentlich jeder vernünftige Mensch 

auf jeder Entwicklungsstufe seit dem Aufkommen der Arbeitsteilung bestrebt 

gewesen sein, es so einzurichten, dass er ständig auβer dem Produkt 

seiner eigenen Arbeit einen kleinen Vorrat der einen oder anderen Waren 

bereit hatte, von der er annehmen konnte, dass andere sie im Tausch gegen 

eigene Erzeugnisse annehmen werden“. 30 

Nach einer neueren Darstellung lässt sich als Geld bezeichnen, was Gelddienste 

leistet: „Money is, what money does“. 31 Während in einer 

Naturaltauschwirtschaft Güter gegen Güter getauscht werden, erfolgt dieser 

Tausch in einer Geldwirtschaft Güter gegen Geld (und umgekehrt). Indem das 

Geld als Tauschmittel dient, ermöglicht es eine Zweiteilung des Tauschprozesses, 

und dient in der Zwischenzeit als Wertaufbewahrungsmittel. 32 

Schumpeter weitet den Funktionskatalog des Geldes durch die Aufgabe aus, 

Leistungsstandards („standard of deffered payments“) zu setzen. 33 Danach lässt 

sich das Geld auch zu anderen als Tauschzwecken verwenden, so beispielsweise 

für Opfergaben, Buβleistungen und zum Schenken. Zudem können wertvolle 

Schmuckgegenstände, ähnlich wie wertvolle Vermögensstücke, Rang und Reichtum 

signalisieren. 34 

28 Vgl. Schmölders, Günter, Geldpolitik, Tübingen 1962, (S. 9-41), S. 10. 

29 Weitere Vertreter sind Ferdinando Galiani und Francis Hutcheson. Bereits Galiani äuβerte jedoch die Kritik, dass 

sich die Funktionstheorie nur auf die Transaktionsfunktion des Geldes bezieht, nicht jedoch die Wertaufbewahrungsfunktion. 

Vgl. Ganzoni, E., Ferdinando Galiani, Zürich 1938 S. 50. 

30 Smith Adam, Der Wohlstand der Nationen, München 1974, S. 23. 

31 Schmölders, Günter, Geldpolitik, 2. Aufl., Tübingen/Zürich 1968, S. 17. 

32 Vgl. Mill, John St., Grundsätze der politischen Őkonomie mit einiger ihrer Anwendungen auf die Sozialphilosophie, 

2. Bd. 2, Jena 1921, hrsg. von Heinrich Waentig, übersetzt nach der 7. Aufl 1871 von Wilhelm Gehrig, S. 2 f. 

33 Vgl. Schumpeter, Joseph Alois, Das Wesen des Geldes – Aus dem Nachlass herausgegeben und mit einer Einführung 

versehen von Fritz Karl Mann, Göttingen 1970, S. 19 und 36. 

34 Vgl. Schmölders, Günter, Gutes Geld und schlechtes Geld; Geld, Geldwert und Geldentwertung, Frankfurt a.M. 

1968, S. 18. 

22


3.2. Die Funktionen des Geldes 

Nach der funktionalen Theorie des Geldes bestehen die Motive des Geldes in 

den produktiven Diensten, welche das Geld leistet. Der Geldbegriff knüpft an 

die Funktionen des Geldes an, allerdings ohne zu erklären, warum ein Medium 

gewisse Geldfunktionen erfüllt. 35 Bereits Knut Wicksell 36 erkannte die Triade der 

Geldfunktionen“, 37 bestehend aus der Transaktionsfunktion, der Wertaufbewahrungsfunktion 

und der Rechenmittelfunktion. 38 Geld erfüllt mindestens eine dieser 

Funktionen. 

In einer arbeitsteiligen Wirtschaft bewirkt das Geld eine Senkung der Transaktionskosten. 

Dadurch sinken die Transaktionskosten und der Austauschprozess 

wird vereinfacht. 

- Bei Naturaltausch und 1.000 Gütern bestehen 

n( 

n −1) 

2 

= 499.500 „Preise“. 

- Bei Geldwirtschaft und 1.000 Gütern gibt es 1.000 Preise für die einzelnen Güter, 

was eine wesentliche Vereinfachung darstellt. 

Sofern auch auβenwirtschaftliche Funktionen des Geldes einbezogen werden 

(beispielsweise beim USD, dem € und dem Yen), ergeben sich folgende Geldfunktionen: 

35 Vgl. Borchert, Manfred, Geld und Kredit, Stuttgart und Berlin, 1982, S. 21. 

36 Vgl. Wicksell, Knut, Vorlesungen über die Nationalökonomie auf Grundlage des Marginalprinzipes – Theoretischer 

Teil, Zweiter Band: Geld und Kredit, Jena 1922, S. 6 ff. 

37 Vgl. Altmann, Jörn, Volkswirtschaftslehre, UTB-Taschenbücher, Stuttgart 1988, S. 1. 

38 Vgl. Wicksell, Knut, Vorlesungen über Nationalökonomie auf Grundlage des Marginalprinzipes – Theoretischer 

Teil, II. Band, Geld und Kredit, Jena 1922 S. 6 ff. 

23


Binnenwirtschaftliche Auβenwirtschaftliche 

Funktion Funktion 

Transaktionsfunktion Transaktionsmittel Transaktionsmittel 

im internationalen Han 

del 

Wertaufbewahrungsmittel Binnenwirtschaftliche Internationale Geld- und 

Geldmärkte Kapitalmärkte/multiple 

Währungsreserven der 

Zentralbanken 

Recheneinheitsfunktion Recheneinheit Denominationswährung 

im internationalen Handel 

und den internationalen 

Geld-, Kredit- und 

Kapitalmärkten. 

In einem weiteren Sinne dient das Geld, binnenwirtschaftlich und 

auβenwirtschaftlich), auch als Transaktionsmittel zur Umschichtung von Vermögen 

und zur Umschichtung von Schulden. 

3.3. Geld und Geldsubstitutionen 

Entfällt. 

24


§ 4. Die volkswirtschaftliche Geldmenge 

„Die grundsätzlichen Ähnlichkeiten des Geldes und der anderer Güter 

drückte Roscher am klarsten in seinem berühmten Ausspruch aus, dass sich 

die falschen Definitionen des Geldes einteilen lieβen in jene, die es für 

mehr, und jene, die es für weniger halten als die kurrenteste Ware“. 39 

4.1. Geld als temporäres Wertaufbewahrungsmittel 

(Jürg Niehans) 

Geld ist ein Transaktionsmittel und gleichzeitig ein vorübergehendes (temporäres) 

Wertaufbewahrungsmittel: 

„ … Geld ist ein Begriff, welcher nicht nur für ein Transaktionsmittel verwendet 

wird, sondern auch, und dies nach unserer Auffassung noch viel 

grundsätzlicher, für ein vorübergehendes Wertaufbewahrungsmittel verwendet 

wird, welches eine zeitliche Trennung zwischen Kauf- und Verkaufsakten 

ermöglicht“. 40 

Geld kann jedoch auch als relativ dauerhaftes Wertaufbewahrungsmittel dienen. 

Damit sind die Grenzen zwischen dem Geld und dem Kapital als Erscheinungsformen 

des Finanzvermögens fließend. 

Es gibt zahlreiche Geldarten, so beispielsweise Münzen und Banknoten, Sichtguthaben 

(zwischen den Banken sowie den Banken und den Nichtbanken), Terminguthaben, 

Sparguthaben, Geldmarktpapiere und Geldmarktfonds sowie 

Schuldverschreibungen und andere Liquiditätspapiere. Die einzelnen Geldmengenbegriffe 

sind vor allem nach der Liquiditätsnähe gegliedert. Bei der Konzeption 

der Geldmengenbegriffe geht die Grundfragestellung dahin, wie viel finanzielle 

Liquidität bei den Unternehmen und Haushalte vorhanden ist und deshalb 

ggf. nachfrageaktiv werden kann. 

Diese Auffassung ist allerdings nicht unkritisch zu sehen. Besonders die sog. 

New View von James Tobin 41 geht von weit gefassten Geldmengenbegriffen aus: 

39 Vgl. Roscher, Wilhelm, Grundlagen der Nationalökonomie. System der Volkswirtschaft 1, 15. Aufl., Stuttgart 1880, 

S. 263. Zitat von Niehans, Jürg, Theorie des Geldes, a.a.O. S. 24. Vgl. auch Fisher, Irving, The theory of interest as determined 

by impatience to spend income and opportunity to invest it. New York, 1930, S. 216. 

40 Friedman, Milton, und Schwartz, Anna, A Monetary History of the United States 1867-1960, Published by Princeton 

University Press, Princeton, 1963, S. 650 (Fuβnote, freie Übersetzung). 

41 Vgl. Tobin, James (1963, 1974). Die „New View“ grenzt sich von der „Old View“ unter anderem insofern ab, als 

nicht nur die herkömmlichen Geldmengenbegriffe betrachtet, sondern sämtliche geldnahe Finanzaktiven. 

25


„Geld ist nur einer der Maβstäbe, ob eine Unternehmung liquide ist … . 

Auch ist vom Liquiditätsstatus oder gar vom Kassenbestand nicht einseitig 

auf die anschlieβenden Ausgaben zu schlieβen, denn die Liquidität ist 

höchstens eine unter mehreren Einflussgröβen der Ausgaben“. 42 

4.2. Die statistischen Geldmengenkonzepte 

Die statistischen Geldmengenkonzepte sind von Land zu Land unterschiedlich 

und verändern sich im Verlaufe der Zeit: 

„Wo die Linie zwischen den einzelnen Geldmengenbegriffen zu ziehen ist, 

bzw. was als Geld, und … als near-money oder einfacher als ‚andere Finanzaktiven’ 

betrachtet wird, sollte nie endgültig oder auf der Grundlage 

verbaler Überlegungen entschieden werden.“ 43 

Die einzelnen Geldmengenbegriffe hängen mit dem Verwendungszweck, der 

empirischen Bedeutung und der Stabilität der einzelnen Geldarten zusammen. Es 

können sich auch qualitative Veränderungen ergeben, so beispielsweise, wenn 

auf Termineinlagen (in einem gegebenen Rahmen) Checks gezogen werden können. 

44 

Die Geldmengenbegriffe werden ad hoc für die Bedürfnisse der Geldpolitik 

festgelegt und basieren unter anderem auch auf den Möglichkeiten, Gelddaten 

statisch zu erheben. Im Vordergrund stehen folgende Fragen: 

- Welche Geldmengenaggregate stehen in einer besonderen Relevanz zu den 

geldpolitischen Zielen? 

- Welche Geldmengenaggregate sollen als monetäre Indikatoren beobachtet 

werden und welche geldpolitische Referenzwerte (monetäre Zwischenziele) 

gesteuert werden? 

Die in der geldtheoretischen Literatur bestehende Diskussion um die richtige Definition 

des Geldbegriffs wurde vor allem durch unterschiedliche Auffassungen 

über die Abgrenzung der volkswirtschaftlichen Geldmenge ausgelöst. 45 Dabei 

gibt es bei der Abgrenzung Schwierigkeiten: So haben beispielsweise geldnahe 

42 Kaldor, Nicholas, Die neue Geldlehre. In: Ifo-Studien, 16. Jg., 1970, S. 48 f. 

43 Friedman, Milton, und Schwartz, Anna, A Monetary History of the United States 1867-1960, Published by Princeton 

University Press, Princeton, 1963, S. 650 (Fuβnote, freie Übersetzung). 

44 Vgl. Friedman, Milton, und Schwartz, Anna, A Monetary History of the United States 1867-1960, Published by 

Princeton University Press, Princeton, 1963, S. 650 (Fuβnote, freie Übersetzung). 

45 Vgl. Issing, Geldtheorie, 1998 S. 1. 

26


Finanzaktiven wie Sparguthaben und Wertpapiere eine Wertaufbewahrungsfunktion 

und können nicht unmittelbar zu Zahlungszwecken verwendet werden. 

Zwischen den verschiedenen Bankeinlagen und den kurzfristigen Finanzinstrumenten 

ist hinsichtlich ihres Geldcharakters keine befriedigende Trennung möglich, 

der Übergang von den einzelnen Geldmengen zum Geldkapital ist flieβend. 

Deshalb kann es keinen eindeutigen, allgemeinverbindlichen Geldbegriff und 

auch keine eindeutige Auffassung darüber geben, welche Größe jeweils als richtige 

Geldmenge anzusehen ist. Die Definition der Geldmenge wird damit eine 

Frage Zweckmäβigkeit, d.h. die sinnvolle Abgrenzung der Geldmenge hängt von 

dem Zweck ab, den man mit einer bestimmten Analyse verfolgt. In der praktischen 

Geldpolitik steht meist derjenige Geldmengenbegriff im Vordergrund, der 

den Notenbanken zur Erfüllung ihrer Aufgabe der Geldwertstabilisierung am 

hilfreichsten erscheint. 

Das ursprüngliche, theoretische Konzept (von ca. 1970) enthielt etwa folgende 

Elemente: 

M0 

M1 

M2 

M3 

= Monetäre Basis (oder Basisgeld), welche durch die Zentralbank 

(Staat) zur Verfügung gestellt wird (Münzen, Banknoten, Zentralbankliquidität 

der Geschäftsbanken). 

= M0 + (täglich fällige) Sichtguthaben des Publikums (Nichtbanken) 

bei den Geschäftsbanken. 

= M1 + Termineinlagen des Publikums (Nichtbanken) bei den 

Geschäftsbanken. 

= M2 + Spargelder des Publikums (Nichtbanken) bei den Geschäftsbanken. 

M3 er- = M3 + Geldmarktpapiere/Geldmarktfonds beim . 

weitert Publikum (Nichtbanken). 

bzw. M4 

bzw. Mn = alles, was als Geld betrachtet werden kann (sehr weiter Geldmengenbegriff). 

4.3. Das Geldmengenkonzept der Europäischen Zentralbank 

Monetäre Aggregate sind 

27


„die Summe des Bargeldumlaufs zuzüglich der ausstehenden Beträge bestimmter 

Verbindlichkeiten von Finanzinstituten, die einen hohen 

‚Geldgrad‘ oder eine hohe Liquidität im weitesten Sinne aufweisen“. 46 

Die einzelnen monetären Aggregate (M1, M2 und M3) unterscheiden sich hinsichtlich 

ihrer Liquiditätsnähe. Die einzelnen monetären Aggregate sind wie 

folgt festgelegt: 

Abgrenzungen monetärer Aggregate im Euro-Währungsgebiet * 

M1 M2 M3 

Bargeldumlauf x x x 

Täglich fällige Einlagen x x x 

Einlagen mit einer vereinbarten Laufzeit von bis zu 2 Jahren x x 

Einlagen mit vereinbarter Kündigungsfrist von bis zu 3 Monaten x x 

Repogeschäfte x 

Geldmarktfonds und Geldmarktpapiere x 

Schuldverschreibungen bis zu 2 Jahren x 

* Quelle: EZB, Monatsbericht vom Febr. 1999, Textteil, S. 35. 

Das Geldmengenkonzept der Europäischen Zentralbank weicht vom ursprünglichen, 

theoretischen Konzept ab und versucht, auch die neueren Erscheinungsformen 

des Geldes wie beispielsweise die Geldmarktpapiere, Geldmarktfonds, 

Schuldverschreibungen und Repokredite der Geschäftsbanken 

(Rückkaufsvereinbarungen bzw. Beleihung von Wertpapieren des Publikums 

bzw. der Nichtbanken) im Euro-Währungsgebiet zu erfassen. 

Das Geldmengenkonzept der EZB stellt eine ad hoc-Konstruktion dar und dient 

den geldpolitischen Entscheidungen des Eurosystems. Besonders zwischen der 

weit gefassten Geldmenge M3 und dem Preisniveau (als geldpolitische Zielvariable) 

wird ein enger Zusammenhang unterstellt, zu den enger gefassten Geldmengen 

eine eher lockere Beziehung. 

46 EZB, Monatsbericht vom Febr. 1999, Textteil, S. 29. 

28


Geldmengenstatistik für Juni 2012 (Monatsbericht vom August 2012 der EZB) 

Mrd. Euro* 

Bargeldumlauf 861,0 

+ Sichteinlagen von Nicht-MFIs bei MFIs 4032,0 

= M1 4893,0 

+ Termineinlagen von Nicht-MFIs bei MFIs (Laufzeit bis 2 Jahre) 1877,3 

+ Spareinlagen von Nicht-MFIs bei MFIs (Künd. bis 3 Monate) 2006,9 

= M2 8777,2 

+ Repogeschäfte** 416,7 

+ Geldmarktfonds/Geldmarktpapiere*** 500,8 

+ Schuldverschreibungen von MFIs (urspr. Laufzeit bis 2 Jahre) 232,6 

= M3 9927,3. 

* Die Geldmengenaggregate umfassen die monetären Verbindlichkeiten der MFIs und der 

Zentralstaaten (Post, Schatzämter) gegenüber im Euro-Währungsgebiet ansässigen Nicht-MFIs 

(ohne Zentralstaaten). 

** Befristete Transaktion zwischen Finanzinstituten und Nichtbanken (Unternehmen, Haushalte) 

auf der Grundlage einer Rückkaufsvereinbarung. 

*** Im Euro-Währungsgebiet. 

4.4. Die statistischen Grundlagen der Geldmengenstatistik (EZB) 

4.4.1. Die Monetären Finanziellen Institutionen (MFIs) 

Die Geldmengenstatistik geht von den geld- und kreditschaffenden Institutionen, 

den sog. monetären finanziellen Institutionen, sowie den Nichtbanken 

(Nicht-MFIs), dem geldhaltenden Sektor aus. Zu den monetären finanziellen Institutionen 

(MFIs) zählen alle Finanzinstitute, welche zum Geldschöpfungssektor 

des Euro-Währungsgebietes zählen. 47 Dazu gehören: 48 

- Das Eurosystem (die EZB und die nationalen Zentralbanken). 

- Die Geschäftsbanken (Kreditinstitute), welche im Eurowährungsgebiet ansässig 

sind. Bei diesen MFIs, ohne die Zentralbanken, lässt sich auch von 

„OMFIs“ sprechen (Monetäre Finanzielle Institutionen ohne Zentralbanken). 

Die Geschäfts- bzw. Kreditbanken nehmen Publikumsgelder entgegen, geben 

Bankschuldverschreibungen aus und gewähren Kredite. 

47 Ende 2001 gab es rund 8.800 MFIs im Euro-Währungsgebiet: Die EZB, 12 nationale Zentralbanken, ca. 7.200 Kreditinstitute, 

ca. 1.600 Geldmarktfonds und 6 sonstige Finanzinstitute. 

48 Vgl. u.a. EZB, Monatsbericht vom Februar 1999, S. 29 ff. 

29


- Die sonstigen gebietsansässigen Finanzinstitute, welche Einlagen und Einlagensubstitute 

im engeren Sinne von den Nicht-MFIs entgegen nehmen und 

auf eigene Rechnung Kredite gewähren und/oder in Wertpapiere investieren 

(vor allem Geldmarktfonds, Postbanken, Bausparkassen, Versicherungen, 

Broker, Kreditkartenunternehmen, bestimmte staatliche Einrichtungen 

(Treasuries). 

Der geldhaltende Sektor umfasst: 

- Alle Nicht-MFIs („Nichtbanken“), welche im Euro-Währungsgebiet ansässig 

sind, so beispielsweise die privaten Haushalte, die Unternehmen (nichtfinanzielle 

Kapitalgesellschaften) und die Pensionskassen. 

- Teile des Staatssektors (Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger). 

Die Zentralregierungen zählen nicht zu den Nicht-MFIs, sondern gelten als 

„geldneutral“. Eine Ausnahme bilden Einlagenverbindlichkeiten der Zentralregierung 

mit monetärem Charakter (Einlagen bei Postämtern und Sparkassen), 

welche innerhalb der monetären Aggregate erfasst werden. 

Die Geldmengenstatistik basiert auf der konsolidierten Bilanz der Monetären Finanzinstitute 

(MFIs) im Euro-Währungsgebiet. In der konsolidierten Bilanz der 

MFIs werden die Inter-MFI-Positionen saldiert. Auf diese Weise werden die Forderungen 

und Verbindlichkeiten zwischen den MFIs und den Nicht-MFIs innerhalb 

und auβerhalb des Euro-Währungsraumes abgebildet. 

In der Geldmengenstatistik erfolgt eine Abgrenzung der vom Publikum (den 

privaten Nichtbanken) gehaltenen Geldern nach der Art und der Laufzeit; in der 

Regel werden nur Finanzaktiven mit einer ursprünglichen Laufzeit bis zu zwei 

Jahren erfasst. Nicht berücksichtigt werden Transaktionen zwischen den Nicht- 

MFIs (dem Publikum), welche Geldcharakter haben und teilweise auch gehandelt 

werden (z.B. Euronotes, Certificates of Deposit, Schuldbriefe). 

4.2.2. Die konsolidierte Bilanz des Eurosystems 

Konzeptionell basieren die Geldmengenaggregate auf dem konsolidierten Ausweis 

des Eurosystems (EZB und nationale Zentralbanken) sowie der konsolidierten 

Bilanz sämtlicher übriger MFIs im Eurogebiet. Die nachfolgend erwähnten 

Konten widerspiegeln nur zum Teil unmittelbar die Geldmengen: diese Konten 

müβten noch gegliedert werden (beispielsweise die Termingelder nach Laufzeiten 

bis zwei Jahre und darüber oder die Schuldverschreibungen nach der ursprünglichen 

Laufzeit von bis zu zwei Jahren und darüber). 

30


Konsolidierter Ausweis des Eurosystems 

(prov. Werte für Ende Juli 2012, in Mrd. Euro) 

Gold und Goldforderungen 433 Banknotenumlauf 897 

Forderungen in Fremdwährung an Verbindlichkeiten in Euro 

Ansässige außerhalb des gegenüber MFIs im 

Eurogebiet 260 Eurogebiet 1066 

do., im Eurogebiet 57 Sonst. Verbindlichkeiten geg. 

Kreditinstituten Euro-W. 3827 

Forderungen in Euro an Ansässige Schuldverschreibungen 0 

außerhalb Eurogebiet 15 Verbindl. in Euro gegenüber 

sonst. Ansässigen im Eurogeb. 152 

Forderungen an MFIs in Euro im 

Eurogebiet (Ref. der EZB) 1207 Verbindlichkeiten in Euro gegen- 

über Ansässigen außerhalb 

Wertpapiere in Euro von Ansässigen Eurogebiet 184 

im Eurogebiet 601 

Verbindlichkeiten in Fremdwäh- 

Forderungen in Euro an öffentliche rung gegenüber Ansässigen im 

Haushalte 30 Eurogebiet 5 

Sonst. Ford. in Euro an Kredin. 225 

Sonstige Aktiven 261 do., außerhalb Eurogebiet 9 

Etc. Ausgleichsposten für SZR (zu- 

geteilt vom IWF) 56 

Sonstige Passiva 222 

Ausgleichsp. Neubewertung 409 

Kapital und Rücklagen 85 

Insgesamt 3094 Insgesamt 3094 

31


4.4.3. Die aggregierte Bilanz der MFIs im Euro-Währungssystem 

Aggregierte Bilanz der MFIs im Eurowährungsgebiet 

(prov. Werte für Ende Juni 2012, in Mrd. Euro) 

Kredite an Nicht-MFIs im Bargeld . 

Eurowährungsbiet 

- öffentliche Haushalte 1168 Einl. von Zentralstaaten 191 

- sonstige Nicht-MFIs 11188 Einlagen von MFIs 6628 

- MFIs 6315 Einlagen von sonstigen öff. 

Wertpapiere ohne Aktien von Haushalten und sonstigen 

Nicht-MFIs im Eurogebiet Nicht-MFIs im Eurogebiet 10838 

- öffentliche Haushalte 1587 - täglich fällig 

- sonstige Nicht-MFIs 1453 - mit vereinbarter Laufzeit 

- MFIs 1867 - mit vereinbarter Künd.frist 

Aktien und sonstige Div.werte - Repogeschäfte 

an Nicht-MFIs im Eurogebiet 1203 Geldmarktfondsanteile 560 

Aktiva gegenüber Ansässigen Geldmarktpapiere und 

außerhalb des Eurogebietes 4295 Schuldverschreibungen 4995 

Geldmarktfondsanteile 63 

Sachanlagen 220 Kapital und Rücklagen 2282 

Sonstige Aktivpositionen 4847 Verpfl. gegenüber Ansässigen 

außerhalb Eurogebiet 3880 

Sonstige Passiven 4835 

Insgesamt 34211 Insgesamt 34211 

32


4.4.4. Die „Gegenposten zur Geldmenge M3“ 

Die einzelnen Geldmengenaggregate werden im Rahmen der konsolidierten Bilanz 

des Eurosystems und der MFIs erfasst. Zu jeder Position gibt es auch eine 

Gegenpositionen und jede Veränderung einer Position führt zu einer entsprechenden 

Gegentransaktionen. Typische Gröβen der Gegenpositionen sind längerfristige 

Verbindlichkeiten wie Termingelder über 2 Jahre, Spargelder über 3 

Mt. und Schuldverschreibungen über 2 Jahre und auch Kredite der MFIs an die 

Nichtbanken. 

4.5. Empirische Ergebnisse zu den einzelnen Geldmengenaggregaten 

Empirische Hinweise zum Euro-Währungsgebiet (2009-2012): 

M1 + 3,5 % 

M2 + 3,0 % 

M3 + 3,2 %. 

§ 5. Die Geldnachfrage 

Wachstumsrate 

(Juni 2011-Juni 2012) 

Die Theorie der Geldnachfrage beschäftigt sich unter anderem mit den folgenden 

Fragestellungen: 

1. Welche Geldmengenaggregate und welche Geldmengen wünschen die 

Wirtschaftssubjekte zu halten? 

2. Warum sind die Wirtschaftssubjekte dazu bereit, einen Teil ihres Vermögens 

in Form von Geld zu halten? 

Die Theorie der Geldnachfragetheorie weist eine lange Tradition auf. In der theoriegeschichtlichen 

Entwicklung sind dazu zahlreiche Ansätze entstanden. Ausgangspunkt 

der theoretischen Überlegungen bildet die Quantitätstheorie der 

33


Klassik. Eine erste Weiterentwicklung erfolgte durch den neoklassischen Kassenhaltungsansatz 

der Cambridge Schule, weitere Ansätze entstanden durch 

Keynes, den Postkeynesianismus, die monetaristische Geldlehre und die Modelle 

der Neue Klassische Makroökonomiker (neue klassische Makroökonomie). 

Beispiele für einzelne Geldnachfragetheorien 

Geldnachfrage = Geldnachfrage = Geldnachfrage = 

Bedarf an Bedarf an Transaktionskasse Geld als Vermögen/ 

Transaktionskasse und Spekulationskasse Teil des Kapitals 

Klassische Geldnach- Keynesianische Geld- Portefeuilletheorie 

fragetheorie (Quanti- nachfragetheorie (§ 4/II.) 

tätstheorie bzw. Fisher- (ISLM) 

sche Verkehrsgleichung (§ 4/II.) 

(§ 4/I.) 

Neoklassische Geld- 

nachfragetheorie (Cam- 

bridge Gleichung und 

Cambridge Cash Balance 

Approach) (§ 4/I.) 

Das Sägezahnmodell Monetaristische Geldnachfrage- 

(§ 4/II.) funktion (§ 4/III.) 

Neue Klassische Makroökonomik (§ 4/IV.) 

5.1. Die Vorklassik 

In der Vorklassik wird die Geldnachfrage in Abhängigkeit zum Transaktionsvolumen 

und zur Umlaufgeschwindigkeit des Geldes gesehen; 

es werden vor allem die sog. Zirkulationsmittel betrachtet. Den sich im 

Umlauf befindlichen Gold- und Silbermünzen steht die Geldnachfrage 

(Bedarf an Zirkulationsmitteln) gegenüber. Zu einer Anpassung von 

Geldnachfrage und Geldangebot kommt es über die Güterpreise. Die 

vorklassische Geldnachfragetheorie steht in einem engen Zusammenhang 

mit der Quantitätstheorie des Geldes. 49 

Sir William Petty (1623-1606) kam bereits 1682 zur Erkenntnis, die umlaufende 

Geldmenge müsse den Zahlungsgewohnheiten eines Landes 

49 Vgl. Hume David Political Discourses, 1752, S. 41 ff. und 82 f. 

34


entsprechen, wobei das Geld je nach der Art der Ausgaben in periodischen 

Abständen erfolgt. Die erforderliche Geldmenge ist damit kleiner 

als die jährlichen Einkommen. 50 John Locke (1632-1704) spricht im 

Zusammenhang mit der Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes von der 

„quickness of circulation“, 51 welche ebenfalls bei Richard Cantillon 

(1680-1734) eine zentrale Rolle spielt. 52 Cantillon geht unter anderem 

auch vom Vermögensmotiv der Geldhaltung aus. 

5.2. Die Klassik (die neoklassische Quantitätstheorie als Inbegriff der 

klassischen Geldnachfragetheorie) 

Die Geldhaltung ist in der klassische Nationalökonomie vorwiegend einkommensmotiviert. 

Das Geld dient als Zahlungsmittel; die Geldnachfrage entsteht 

aus der Notwendigkeit, die zeitlichen Abstände zwischen den Einnahmen und 

den Ausgaben zu überbrücken. 53 Das Geld hat nur eine Zahlungsmittel- und keine 

(längerfristige) Wertaufbewahrungsfunktion: 

„Die Quantitätstheorie des Geldes weist eine grundsätzliche Besonderheit 

auf, welche unter allen Gütern nur dem Gelde innewohnt, die Tatsache, 

dass es keine Bedürfnisse der Menschen befriedigen kann, auβer Güter zu 

kaufen, welchen diese Eigenschaft innewohnt. 54 

Die Prämissen 

An und für sich bezieht sich Irving Fisher auf einen sehr engen Geldmengenbegriff: 

„ … two kinds of currency, viz. banknotes – which are money; and bank 

deposits (or rights to draw) – which are not money“. 55 Die Fishersche Verkehrsgleichung 

– als Inbegriff der klassischen Geldtheorie – umfasst jedoch auch das 

Buchgeld, wobei Fisher grundsätzlich von einer proportionalen Entwicklung des 

Bargeldes und des Buchgeldes ausgeht: 56 

( 1) 

G × U + G'× 

U' 

= P× 

H, 

50 Vgl. Petty, William, Qantulumcunque concerning Money, 1682. 

51 Vgl. Schumpeter, Joseph A., Das Wesen des Geldes, Göttingen 1970, S. 50. 

52 Vgl. Cantillon, Richard, Essay on the Nature of Trade. Englische Übersetzung aus dem Jahre 1931 des 1755 erstmals 

veröffentlichten französischen Werkes: Essai sur la nature du commerce en général. In: Dean, Edwin (Hrsg.), The Controversy 

over the Quantity Theory on Money. Reihe: Studies in Economics, Boston, 1965, S. 2-8. S. 4. 

53 Vgl. Felderer/Homburg, Makroökonomie und neue Makroökonomie, 1994, S. 80. 

54 Vgl. Fisher Irving, Die Kaufkraft des Geldes. Ihre Bestimmung und ihre Beziehung zu Kredit, Zins und Krisen. Berlin 

1916, S. 39. Vgl. auch The Purchasing Power of money, Its determination and Relation to Credit, 1911, S. 32. 

55 Vgl. Fisher, Irving, The Purchasing Power of Money, 1911, S. 53. 

56 Vgl. Fisher Irving, The Purchasing Power of money, Its determination and Relation to Credit, 1911, S. 151. 

35


wobei: 

G = Bargeldsumme, 

U = Umlaufsgeschwindigkeit des Bargeldes, 

G’ = Buchgeldmenge, 

U’ = Umlaufsgeschwindigkeit der Buchgeldmenge, 

P = Preisniveau, 

H = Handelsvolumen. 

Oder, in vereinfachter Form, 

M × v = T × 

p. 

Die Gleichung bringt zum Ausdruck, dass die Gesamtheit aller in einer Volkswirtschaft 

gehandelten Güter (Transaktionsvolumen T), multipliziert mit dem 

Preisniveau P, der Summe aller Zahlungen für Güterkäufe bzw. der Geldmenge 

M, multipliziert mit der Geldumlaufsgeschwindigkeit v, entspricht. 57 

Kernstück dieser Gleichung bildet die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes (v). 

Darunter ist die Häufigkeit zu verstehen, mit der die einzelnen Geldeinheiten 

innerhalb einer Periode im Durchschnitt benutzt werden, um Gütertransaktionen 

zu finanzieren. 

Eine besondere Schwierigkeit besteht darin, das Transaktionsvolumen als statistische 

Gröβe aufgrund des verfügbaren Datenmaterials zu erfassen. So bleibt unklar, 

ob beispielsweise auch die Geschenke oder die Kapitaltransfers darunter 

fallen und wie Vermögenskäufe behandelt werden sollen. 58 

Eliminiert man aus dem Transaktionsvolumen all diejenigen Umsätze, die nicht 

Bestandteil der gesamtwirtschaftlichen Endnachfrage sind, wie z.B. die Vorleistungen 

und Finanztransaktionen, so geht die Verkehrsgleichung in die sog. 

Quantitätsgleichung über. Dabei wird das Transaktionsvolumen zur Vereinfachung 

durch das Volkseinkommen (Y) ersetzt, wodurch sich eine etwas abstraktere 

Form der Fisherschen Verkehrsgleichung ergibt: 

( 1) 

M × v = Y × p. 

57 Wicksell definiert „ … die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes einfach so: die Anzahl Male, welche die vorhandenen 

Geldstücke im Wege des Kaufs und Verkaufs (also nicht im Wege des Darlehens) während der gewählten Zeiteinheit, 

z.B. eines Jahres durchschnittlich die Hände wechseln“. Wicksell, Knut, Geldzins und Güterzins, Jena 1898, 

berichtigter Neudruck der Ausgabe Jena 1898, Aalen 1968, S. 204. 

58 Vgl. Friedmann, Milton, Die Quantitätstheorie. In Badura, Geldtheorie, 1979, S. 18. 

36


M × v beschreibt die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes und 

Y × P stellt eine Abbildung des nominellen Volkseinkommens dar, was sich statistisch 

relativ einfach erfassen lässt. 

Die Fischersche Verkehrsgleichung ist an und für sich eine Tautologie (Identitätsgleichung), 

indem diese nicht verhaltenslogisch bzw. mikroökonomisch begründet 

wird. Sie gilt als Inbegriff der neueren Quantitätstheorie, mit deren Hilfe 

vor allem das Preisniveau erklärt werden soll. Die Fishersche Verkehrsgleichung 

lässt sich jedoch auch zu einer Geldnachfragefunktion, der sog. klassischneoklassischen 

Geldnachfragefunktion, umformen. 

Weitere Prämissen 

- Das Geld dient – als Annahme – nur für Transaktionszwecke im Volkseinkommensbereich 

bei der Entstehung und Verwendung des Volkseinkommens, 

nicht jedoch für die Wertaufbewahrung. Die Geldnachfrage ist damit 

volkseinkommens- und nicht zinsabhängig M = M (Y ). 

- Es wird vorerst unterstellt, dass die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des 

Geldes v kurzfristig unveränderlich ist, da davon auszugehen ist, dass sich ihre 

Determinanten auf kurze Sicht nicht ändern. Wesentliche Einflussfaktoren 

der Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes sind institutioneller Art; im Einzelnen 

nennt Fisher folgende Einflussgröβen: (1) Die Kassenhaltungsgewohnheiten 

der individuellen Wirtschaftssubjekte (die Gewohnheit zu horten, Kredite 

aufzunehmen und Checks zu gebrauchen), (2) die Zahlungsgewohnheiten der 

Gesellschaft (Frequenz der Zahlungseingänge und –ausgänge) und (3) allgemeine 

Umstände (Bevölkerungsdichte und Schnelligkeit des Transports von 

Gütern). Bei diesen Einflussfaktoren handelt es sich um Strukturparameter 

bzw. exogene Gröβen, welche längerfristig eine Veränderung der 

Umlaufsgeschwindkeit bewirken können, kurzfristig und im konjunkturellen 

Gleichgewicht jedoch konstant sind. 

- Es wird ein kurzfristig konstantes Einkommen Y (Output) angenommen. 

- Die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit v und das reale Volkseinkommen 

bleiben von den Geldmengenänderungen völlig unberührt. Hier zeigt sich eine 

der grundlegenden Annahmen des klassischen Modells, die Vorstellung 

einer Dichotomie zwischen dem monetären und dem realen Sektor einer 

Volkswirtschaft, die sich gegenseitig nicht beeinflussen (Neutralität des Geldes). 

37


- Bei einem Ungleichgewicht von Geldangebot und Geldnachfrage wird – bei 

Konstanz von Y und v – das als überschüssig empfundene Geld unendlich 

rasch abgebaut (und umgekehrt). Unter der Annahme von Vollbeschäftigung 

und vollkommen flexibler Preise (und Löhne) entsteht ein Kasseneffekt, welcher 

zu einem proportionalen Preiseffekt führt. Es gilt das Saysche Theorem, 

wonach das Güterangebot über eine entsprechende Güternachfrage und flexible 

Preise stets und unverzüglich geräumt wird. Dies bewirkt eine unendlich 

schnelle Anpassung auch von Geldnachfrage und Geldangebot. 

- Die Geldmenge M wird von der Zentralbank bestimmt und ist exogen gegeben. 

Das Modell 

Bei der Ableitung einer Geldnachfragefunktion aus der Fisherschen Verkehrsgleichung 

darf nicht übersehen werden, dass diese eine Identität (Tautologie) 

darstellt, womit auch die Ableitung einer Geldnachfragefunktion tautologisch ist, 

d.h. zu keiner Verhaltensgleichung führt. Zudem ist die strikte Aussage der 

Fisherschen Verkehrsgleichung preistheoretischer Natur, indem der Zusammenhang 

zwischen Geldmengen- und Preisänderungen zur Darstellung gebracht 

werden soll (vgl. § 7/I.). 

Es lässt sich jedoch davon ausgehen, dass die Wirtschaftssubjekte Geld für 

Transaktionszwecke nachfragen. Die Umformung der Fischerschen Verkehrsgleichung 

zu einer Geldnachfrage ergibt nach dieser Fragestellung folgende Gleichung: 

( 2) 

M 

D 

= 

Y × P 

v 

bzw. als Geldnachfragefunktion für die reale Geldmenge: 

( 3) 

M 

D 

P 

= 

Y 

v 

wobei v als konstant angenommen wird. 

Wird nun – als Annahme – auch das Preisniveau konstant gesetzt, ergibt sich die 

Geldnachfrage als Funktion des Volkseinkommens. 

38


( 4) 

M = M ( Y ). 

D D 

Diese Formel führt zum Ergebnis einer einkommensabhängigen Geldnachfrage 

für die Transaktionskasse. Die Geldnachfrage MD wird – bei Konstanz des Preisniveaus 

(P) und der Umlaufsgeschwindkeit des Geldes (v) – durch das Volkseinkommen 

(Output bzw. Y) bestimmt. 59 

Mit der Annahme eines kurzfristig konstanten Volkseinkommens v und einer 

konstanten Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes Y wird auch von einer stabilen 

Geldnachfrage (als Funktion von Y/v) ausgegangen. 60 

e. Kritik 

Theoretisches Beispiel: 

Gegeben: Y = 100, P = 1, v = 4 

Gesucht: MD 

100× 

1 

Lösung 

: M 

D 

= = 

4 

25. 

Die Geldnachfrage wird aus einer makroökonomischen Perspektive heraus erklärt, 

daher bildet die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes in diesem Kontext eine 

rein technische, notwendige Größe, in der die Zahlungssitten einer Volkswirtschaft 

Eingang finden. 61 

Da die Verkehrsgleichung stets eine Identitätsgleichung darstellt, ist es nicht 

möglich, aus dieser Bezeichnung kausale Aussagen oder Prognosen abzuleiten. 

In dieser Form stellt sie eine Tautologie dar. Eine weniger strikte Aussage bezieht 

59 Nach klassischer Modellauffassung wird jedes sich ergebende Realeinkommen Yr als ein bestimmtes Vollbeschäftigungseinkommen 

angesehen, das sich auf dem Arbeitsmarkt bildet, und kann daher als konstant und unabhängig 

von den drei anderen Größen betrachtet werden. 

60 Eine solche Stabilität der Geldnachfrage bildet auch die Grundlage der monetaristischen Geldnachfragetheorie. Vgl. 

Friedman, Milton, und Schwartz, Anna, A Monetary History of the United States, 1867-1960, 1963. 

61 Dabei zählt Irving Fisher zu den Pionieren eines verhaltenstheoretischen Ansatzes, indem er bereits sehr früh die 

Zeitpräferenz und die Frage der Geldillusion analysiert. Vgl. Fisher, Irving, Mathematical investigations in the theory 

of value and prices. Transactions of the Connecticut Academy of Arts and Sciences, Nr. 9, New Haven CT, 1892. repr. 

New York, 1892. 

39


sich deshalb auf die kurzfristigen Auswirkungen einer Geldmengenerhöhung 

sowohl auf die Preise als auch den Output bzw. die Einkommen (vgl. § 7/I.). 

Die neuere Tendenz, die Quantitätstheorie des Geldes als eine allgemeine Form 

der Geldnachfragetheorie zu betrachten, 62 entspricht nach Niehaus nicht der Tradition 

klassischen Denkens. 63 Seit der monetaristischen Lehre von Milton Friedman 

besteht jedoch wieder die Tradition, die Fishersche Verkehrsgleichung von 

„links nach rechts zu lesen“. 64 

Empirische Beispiele für das Euro-Währungsgebiet (1999-2012) 

Thesen 

1. MD=YxP)/v Diese These ist theoretisch konsistent, lässt sich jedoch empirisch 

nicht bestätigen. 

2. Die Geldumlaufsgeschwindig- Diese These trifft nicht zu. 

Keit (v) ist konstant. 

3. Die Geldnachfrage M1 steht in Diese These lässt sich nicht signifikant bestätigen. 

einem Zusammenhang zum 

nom. Volkseinkommen (= BIP. 

nom.) 

4. Die Veränderung der Geld- Diese These trifft nicht zu (die Analysen ergeben für 

nachfrage steht in einem Zu- d BIP real und die Inflationsrate negative Koeffizienten). 

sammenhang mit der Ver- 

änderung des realen Volks- 

einkommens (d BIP real), der 

Veränderung des Preisni- 

veaus und der Umlaufsge- 

schwindigkeit des Geldes 

5.3. Die Neoklassik 

„Encaisse Désirée“ (Léon Walras) 

Die marginalistische Revolution der Neoklassik entwickelt mit dem ersten und 

zweiten Gossenschen Gesetz theoretische Grundlagen für die Nachfrage nach re- 

62 Der Ursprung dieser Überlegung liegt offenbar bei Milton Friedman (vgl. Friedman, Milton, The quantity theory of 

money – a restatement. In: Studies in the Quantity Theory of Money. University Chicago Press, Chicago 1956, S. 3-24). 

63 Vgl. Niehans, Jürg, Theorie des Geldes. Synthese der monetären Mikro- und Makroökonomik, Bern 1980, S. 16 f. 

(Fn. 14). 

64 Vgl. Robinson, Joan, Quantity Theories Old and New. In: Journal of Money, Credit and Banking, Jg. 2, 1969, S. 504- 

512. Wiederabgedruckt und zitiert nach: Quantitätstheorie, Alt und Neu. In: Kalmbach, Peter (Hrsg.): Der neue Monetarismus, 

München 1973, (S. 130-141), S. 138. 

40


alen Gütern, nicht jedoch ähnliche Ansätze für die Nachfrage nach Geld. Der 

Kassenhaltungsansatz von Léon Walras (1834-1910) schlieβt in gewisser Weise 

diese Lücke. 

Geld hat bei Walras andere Eigenschaften als die üblichen realen Güter; vielmehr 

erbringt das Geld eine „Dienstleistung“, indem es der zeitlichen Überbrückung 

zwischen der Entstehung von Kaufkraft und der Güternachfrage dient 65 und zudem 

zu einer Senkung der Transaktionskosten führt, indem der Naturaltausch 

überwunden wird. Mit diesen Überlegungen gelangt Walras zur Wertspeicherfunktion 

als einer Dienstleistungsfunktion des Geldes. Bei Fortsetzung dieser 

Überlegungen wird die Kasse ähnlich einem Konsumgut, indem dieses einen 

Konsum in der Zukunft ermöglicht. Im Produktionsbereich dient das Geld den 

Unternehmen dazu, nicht synchronisierte Zahlungsein- und –ausgänge zu überbrücken, 

wobei gegenüber einem Naturaltausch ebenfalls die Transaktionskosten 

gesenkt werden können. 

Die gewünschte Kasse („encaisse désirée“) ist so groβ, bis der Grenznutzen der 

Wertspeicherfunktion den marginalen Kosten der Kassenhaltung (im Wesentlichen 

die Opportunitätskosten der Kassenhaltung in Form von Zinsverlusten gegenüber 

einer Anlage in Kapital) dem marginale Grenzstromnutzen der Kassenhaltung 

entsprechen. 

Bei Annahme gegebener Preise lässt sich der Grenznutzen des Geldes durch eine 

fallende Kurve darstellen. Danach sinkt der marginale Vorteil der fortgesetzten 

Zunahme der Kassenhaltung und erreicht schlieβlich, wenn das Individuum mit 

Kassenmitteln gesättigt ist, einen Wert von null. Im Gleichgewicht, der optimalen 

Kassenhaltung, sind die Grenzkosten der Kassenhaltung (beispielsweise durch 

entgangene Zinsen) identisch mit dem Grenznutzen der Kassenhaltung, welche 

sich mit der Zeitpräferenzrate θ ausdrücken lässt. 

65 Walras, Léon, Elements of Pure Economics, 1874, S. 267 und insbesondere die Überarbeitungen in der 4. Auflage, 

1900, S. 297 ff. 

41


Kritik: 

Grenznutzen der Kassenhaltung 

(N’) 

- Mit diesem Ansatz wird noch nicht klar, warum die Individuen gerade Kasse 

und nicht ein anderes Transaktionsmittel halten. 

- Wäre der Zeitpunkt der Ein- und Auszahlungen exakt bestimmt, so könnte die 

verfügbare Kaufkraft besser verwendet werden, indem diese nicht als Kasse gehalten 

würde, sondern beispielsweise als terminlich fixiertes Darlehen mit Zinserträgen 

vergeben würde. 

- Das Kassenhaltungskonzept von Walras ist mit seinen Vorstellungen vom Geld 

als einem Schleier unvereinbar. 

Empirische Hinweise für das Euro-Währungsgebiet (1999-2012) 

These: 

N’ 

0 m* m 

Eine höhere Güternachfrage (d BIP real) - Diese These trifft für d M1 zu, nicht 

führt (vorübergehend) zu einer Dämpfung jedoch für d M2 und d M3. 

des Geldmengenwachstums (als Kasseneffekt), 

und später wieder umgekehrt. 

θ 

42


5.3.1. Die Cambridge-Gleichung 

Ein gegenüber der Quantitätstheorie und der Kassenhaltungstheorie von Walras 

modifizierter Ansatz wird von der Cambridge Schule des Geldes entwickelt. Die 

Arbeiten der Cambridge-Schule gehen zum groβen Teil auf Alfred Marshall 

(1842-1924) 66 und seinen Schüler sowie Lehrstuhlnachfolger Arthur C. Pigou 

(1877-1959) 67 zurück. 

Die heutige lehrbuchmäβige Darstellung der Cambridge-Gleichung von Marshall 

und Pigou entspricht – bei einer formalen Betrachtung – im Wesentlichen der 

Fisherschen Verkehrsgleichung. Dabei wird die Einkommenskreislaufgeschwin- 

digkeit des Geldes durch den inversen Kassenhaltungskoeffizienten 

k 

v 

1 

= (das 

sog. Cambridge k) ersetzt wird. Es wird nicht mehr nach der Umlaufsgeschwindigkeit 

des Geldes, sondern der proportionalen Kassenhaltung in Relation zum 

Volkseinkommen (Output) gefragt. 

Prämissen 

- Indem der Kauf und Verkauf von realen Gütern oft zeitversetzt stattfindet, 

müssen die Handelspartner über ein Gut – das Geld – verfügen, welches ihnen 

zumindest temporär als Speicher von Vermögen dient (dies wird auch von Irving 

Fisher angedeutet). Zudem kann mit dem Vermögen auch zukünftigen Unsicherheiten 

über Zahlungseingänge und –ausgänge besser begegnet werden. 68 

- Die Prämissen entsprechen jenen der Fischerschen Verkehrsgleichung (Quantitätstheorie). 

Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (v) wird durch den rezipro- 

1 

ken Wert ersetzt, woraus sich der sog. Kassenhaltungskoeffizienten (k) ergibt. 

v 

Dieser gibt an, welcher Teil des Volkseinkommens als Transaktionskasse gehalten 

wird. 

- Als entscheidende Faktoren für das Ausmaβ der Kassenhaltung spielen neben 

dem Volkseinkommen (Output) und der Höhe des Vermögens auch die Präferenzen, 

die Opportunitätskosten (in der Form entgangener Zinsen) und die erwartete 

Preisentwicklung eine Rolle. Diese Determinanten gehen jedoch nur in vereinfachender 

Weise in die Funktion mit ein, indem Pigou kurzfristig die Annahme 

trifft, dass diese Einflussgröβen entweder kurzfristig konstant sind oder in einem 

66 Vgl. Marshall, Alfred, Money, Credit and Commerce, London, 1929, S. 41 ff. 

67 Vgl. Pigou, A.C. 1917, The Value of Money. In: Quarterly Journal of Economics 32, November 1917. 

68 Vgl. Pigou, A.C. 1917, The Value of Money. In: Quarterly Journal of Economics 32, November 1917. Vgl. auch Hicks, 

John R., A Suggestion for Simplifying the Theory of Money. In: Econometrica, Vol. 2, 1935, S. 186-195. 

43


gewissen Verhältnis zum Volkseinkommen stehen. 69 Daraus folgt, dass das 

Volkseinkommen letztlich der entscheidende Faktor für die Bestimmung der 

Geldnachfrage ist und ein proportionaler Zusammenhang besteht. 

Das Modell 

Die Cambridge Gleichung lässt sich zu einer neoklassischen Geldnachfragefunktion 

umformen. Aus 

1 

M × v = Y × P wird M = Y × P× 

bzw. 

v 

( 5) 

M = Y × P × k. 

Der Kassenbestand bzw. die Geldnachfrage wird damit – bei einer von der Zentralbank 

exogen vorgegebenen Geldmenge - durch die Kassenhaltungsgewohnheiten 

(k) und das nominelle Volkseinkommen ( Y × P) 

bestimmt. Sowohl eine 

Veränderung der Kassenhaltungsgewohnheiten (k) als auch des nominellen 

Volkseinkommens (Y) und des Preisniveaus (P) führen zu einer veränderten 

Geldnachfrage. 

Die Relation zwischen dem Volkseinkommen und der Kassenhaltung wird durch 

den Kassenhaltungskoeffizienten ausgedrückt. Dahinter steckt die Aussage, dass 

die Kassenhaltung in einem bestimmten Verhältnis zum Volkseinkommen Y 

steht. Die Geldnachfrage wird vom Volkseinkommen (Output) bestimmt, der 

Kassenhaltungskoeffizient von weiteren Faktoren wie u.a. dem Vermögen, den 

Zinsen und den wirtschaftlichen Erwartungen. 

Aus der Cambridge-Gleichung lässt sich auch eine Nachfragefunktion nach realer 

Kasse ableiten: 

M 

( 6) 

D = 

Y × k. 

P 

69 Vgl. Duwendag, S. 88; vgl. Siebke, 1987, S. 47. 

44


Ergebnis 

Diese Geldnachfragefunktion ist zwar nicht besonders typisch für die eher vorwiegend 

preistheoretisch orientierte konzipierte Cambridge-Gleichung, welche 

eher der Ableitung des Preisniveaus dient, wird aber vor allem von Friedman in 

erster Linie als Geldnachfragefunktion betrachtet. 70 Beim Cambridge-k handelt 

es sich um den präferierten Kassenhaltungskoeffizienten und M stellt die präferierte 

Geldmenge dar. 

Im Unterschied zur Fisherschen Verkehrsgleichung, welche den Zusammenhang 

zwischen den Transaktionen und der Geldnachfrage zu Transaktionszwecken 

bringt, zeigt die aus der Cambridge-Gleichung abgeleitete Geldnachfragefunktion 

nach Auffassung von Friedman den Zusammenhang zwischen dem Volkseinkommen 

Y und der Geldnachfrage als Summe der temporär gespeicherte Kaufkraft 

(einschlieβlich der Termingelder). 71 Dabei umfasst das k alle Einflussfaktoren, 

welche – auβer dem Volkseinkommen – auf die Geldnachfrage einwirken. 

Theoretisches Beispiel: 

Die Erweiterung der Aussagen der Cambridge-Gleichung durch einen nichtkonstanten 

Kassenhaltungskoeffizient 

Nur wenn die Preise als gegebenen und der Kassenhaltungskoeffizient als konstant 

angenommen würden, ergäbe sich die Geldnachfrage wiederum als Funktion 

des Volkseinkommens (Output). Die Annahme eines konstanten Kassenhaltungskoeffizienten 

ist eine in den Lehrbüchern oft vertretene Auffassung und 

führt bei der Cambridge-Gleichung zu demselben Ergebnis wie bei der 

Fisherschen Verkehrsgleichung. Werden nun die Aussagen der Cambridge- 

Gleichung erweitert, indem ein nicht konstanter Kassenhaltungskoeffizient eingeführt 

wird, kommt es zu veränderten Ergebnissen. Besonders wenn die Kasse 

auch Wertaufbewahrungsfunktion hat, lautet die Fragestellung nun nicht mehr, 

70 Vgl. Friedman, Milton, A Theoretical Framework for Monetary Analysis. In: Journal of Political Economy, Vol. 78/1, 

1970, S. 200. 

71 Vgl. Friedman, Milton, A Theoretical Framework for Monetary Analysis. In: Journal of Political Economy, Vol. 78/1, 

1970, S. 201. 

Gegeben: Y = 100, p = 1, k = 1/4 

Gesucht: MD 

M 

100 1 

Lösung 

: 

D 

= × = 

P 1 4 

25. 

45


wie viel Geld ein Wirtschaftssubjekt als Transaktionsmittel halten muss, sondern 

wie viel es zu halten wünscht. 

Der Cambridge Cash-Balance Approach 

Formalanalytisch betrachtet sind die aus der Fisherschen Verkehrsgleichung und 

der Cambridge-Gleichung abgeleiteten Geldnachfragefunktionen zwar identisch, 

die beiden Ansätze gehen jedoch von zwei verschiedenen Betrachtungsweisen 

aus. Während bei der Fischerschen Verkehrsgleichung meist ein fester Koeffizient 

für die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes unterstellt wird, betrachtet der 

Cambridge Cash Balance Approach das Cambridge k als variabel und fundiert 

diesen Ansatz mikroökonomisch. 72 Die grundlegende Frage bei der Cambridge 

Gleichung ist nicht, wie viel Geld ein Wirtschaftssubjekt aus institutionellen und 

technischen Gegebenheiten halten muss, sondern wie viel es an Kasse zu halten 

wünscht. 73 Es wird soviel Geld nachgefragt, bis die Grenzkosten dem Grenznutzen 

der letzten, als Kasse gehaltenen Geldeinheit entsprechen, was das Wesen 

des zweiten Gossenschen Gesetzes widerspiegelt. Diese Überlegungen führen zu 

einer Kassenhaltungstheorie, dem Cambridge Cash Balance Approach, welcher 

die Geldnachfrage verhaltenslogisch erklären möchte. 

Der Unterschied ist damit mehr als lediglich eine mathematische Umformung der 

Fisherschen Verkehrsgleichung, indem die Kassenhaltung verhaltenstheoretisch 

erklärt wird. 74 Nachdem das Geld aus der Sicht der Cambridge Schule nicht nur 

aus dem Transaktionsmotiv, sondern auch aus dem Vermögensmotiv heraus gehalten 

wird, ergibt sich ein Wandel in der geldnachfragetheoretischen Betrachtung. 

Marshall und Pigou haben den Wahlhandlungscharakter der Geldnachfrage, 

symbolisiert durch das Cambridge k, ausdrücklich betont und verschiedene 

Bestimmungsgründe dazu untersucht: 75 

- Die Kassenhaltung bzw. die Geldnachfrage werden – bei einer durch die Zentralbank 

exogen vorgegebenen Geldmenge – unter anderem die Kassenhaltungspräferenzen 

(k) beeinflusst. 

- Nach Auffassung der Cambridge Schule entfaltet das Geld einen Nutzen, welcher 

über den reinen und unmittelbaren Transaktionsnutzen hinausgeht, indem 

das Geld nicht nur als dem Transaktionsmotiv, sondern auch aus dem Vermögensmotiv 

gehalten wird. Im Gegensatz zur Auffassung von Fisher hat das Geld 

72 Zur Cambridge Schule zählen Arthur C. Pigou (1917), Alfred Marshall (1923) und D. H. Robertson (1922) und 

John Maynard Keynes (1923), Ralph G. Hawtrey und Frederick Lavington (1921, 1922). 

73 Vgl. Bechler E. a.a.O., S. 112. 

74 Vgl. zum Unterschied vgl. auch Felkel, S. 130, sowie Felderer/Homburg, Makroökonomik, 1994, S. 80 ff. 

75 Vgl. Pigou A.C., The Value of Money. In: Quarterly Journal of Economics, Vol. 32 (1917/18) und Marshall A. Credit 

and Commerce, 1923. 

46


nicht nur einen Transaktionsnutzen, sondern auch einen Nutzen als Vermögensgut. 

- Die von den Klassikern unterstellte Konstanz von v ist weitgehend auf andere 

Gründe zurückzuführen als die oft unterstellte Unveränderlichkeit des Cambridge 

k, welches als das Ergebnis vielfältiger Kassenhaltungsmotive anzusehen ist. 

Das k hängt unter anderem von der von Einflussfaktoren wie der Liquiditätspräferenz, 

dem Zinsniveau (Opportunitätskosten der Geldhaltung) und der Vermögenssituation 

der Wirtschaftssubjekte ab. Zudem wird in die Überlegung eingebracht, 

dass die Geldnachfrage auch von der Zinsentwicklung und Zukunftserwartungen 

beeinflusst wird. 

Diese Überlegungen führen zur Kassenhaltungstheorie bzw. zum Cambridge 

Cash Balance Ansatz. Bereits Wicksell stellt die Nichtkonstanz der Umlaufsgeschwindigkeit 

des Geldes fest; diese ist eine Größe, welche „in Wirklichkeit teils 

rein automatisch sich ausdehnt und zusammenzieht, teils und vor allem in Folge 

wirtschaftlicher Fortschritte fast jeder beliebigen Erweiterung fähig ist, so wie sie 

in theoretischer Hinsicht sogar eine rein unbegrenzte Elastizität besitzt“. 76 

76 Wicksell, Knut, Geldzins, 1898, S. 37. 

47


Empirische Beispiele für das Euro-Währungsgebiet (1999-2012) 

These: 

1. Der Kassenhaltungskoeffizient - Diese These trifft zu. 

ist nicht konstant - Tendenziell nimmt der Kassenhaltungskoeffizient im 

Verlaufe der Zeit (1999-2012) zu. 

Einflussfaktoren, welche zu einem erhöhten Kassenhaltungskoeffizienten (+) oder einem geringeren Kassenhaltungskoeffizienten 

(-) hinsichtlich des Volkseinkommens Y (Output) führen. Der „Kassenhaltungskoeffizient“ 

bezieht sich auf die Nachfrage nach Geld (M1-M3).* 

Diese Überlegungen führen zur Kassenhaltungstheorie bzw. zum Cambridge 

Cash Balance Ansatz. Auch Wicksell stellt die Nichtkonstanz der Umlaufsgeschwindigkeit 

des Geldes fest; diese ist eine Größe, welche 

„in Wirklichkeit teils rein automatisch sich ausdehnt und zusammenzieht, 

teils und vor allem in Folge wirtschaftlicher Fortschritte fast jeder beliebigen 

Erweiterung fähig ist, so wie sie in theoretischer Hinsicht sogar eine 

rein unbegrenzte Elastizität besitzt“. 77 

77 Wicksell, Knut, Geldzins, 1898, S. 37. 

v (M1) v (M2) v (M3) 

d BIP nom (Wachstumsrate) + (-2) + (2) + (4) 

d BIP real + . . 

Inflationsrate + (2) . . 

d EUR-USD . - (1) . 

d Arbeitslose - (2) M . . 

d Löhne + (1) . . 

d M1 - M . . 

d M2 . - - M 

d M3 . - M - 

d Aktienindex + (-3) . . 

d Kredite MFI + . . 

Geldmarktzinsen (Mind.bietsatz) + . . 

Kapitalmarktzinsen (Zins 2 Jahr) + . . 

d Mind.res. . . . 

d Liq.zuf. EZB - (1) . . 

Signifikante Störterms (exoge- 

ne Schocks) . . . 

r2 korr. 0,99 0,99 0,99 

Schwarz citerion - 3,48 - 5,83 -6,14 

* Nicht signifikante Ergebnisse sind mit „.“ markiert. 

M In der Referenzperiode stärkste Einflussfaktoren (bei einer multiplen Korrelationsanalyse). 

48


5.3.2. Das Sägezahnmodell 

Zu den Geldnachfragemodellen zählt das sog. Sägezahnmodell. Dieses wurde 

von William J. Baumol und James Tobin entwickelt und galt während langer Zeit 

als Inbegriff eines repräsentativen Geldnachfragemodells. 78 

Die Dreiteilung der Kassenhaltung bleibt im Postkeynesianismus erhalten. In 

den bisher vorgestellten Ansätzen hängt die Geldnachfrage zu Transaktionszwecken 

vom Einkommen und den Zahlungssitten ab. James Tobin und William J. 

Baumol weisen jedoch darauf hin, dass auch die Nachfrage nach Transaktionskasse 

zinsbedingt ist. Zudem werden durch die Entwicklung der Finanzmärkte 

immer mehr geldnahe Typen von Finanzaktiven geschaffen werden, die einen 

Zins erbringen und risikoarm sind. Es ist daher ökonomisch sinnvoll, zumindest 

einen Teil der Transaktionskasse zinsbringend anzulegen. 

Bereits Léon Walras geht davon aus, dass die Geldnachfrage nach ähnlichen Gesetzmäßigkeiten 

wie die Lagerhaltung von Gütern zustande kommt. 79 Es wird 

soviel Geld nachgefragt, bis die Grenzkosten dem Grenznutzen der letzten, als 

Kasse gehaltenen Geldeinheit entsprechen, was das Wesen des zweiten 

Gossenschen Gesetzes widerspiegelt. Das „Sägezahmodell“ entstand auf der 

Grundlage dieser Lagerhaltungstheorie und ist mikroökonomisch fundiert. Analog 

zur betriebswirtschaftlichen Lagerhaltungstheorie versucht dieses Modell 

den optimalen Kassenbestand zu ermitteln. Das Sägezahnmodell zeichnet sich 

dadurch aus, dass es einerseits die Abwicklung der laufenden Transaktionen sicherstellt 

und andererseits die Opportunitätskosten (durch den Verlust von Zinseinnahmen) 

minimiert. 


Es wird vereinfachend angenommen, dass ein Wirtschaftssubjekt einmal pro Periode 

eine Einkommenszahlung in Höhe von T in Form von geldnahen Finanzaktiven 

erhält und die Ausgaben C kontinuierlich erfolgen, was Umwandlungskosten 

von b entstehen lässt (durch Transaktionskosten). Die Entscheidung, ob temporär 

nicht benötigtes Geld aus der Transaktionskasse zinsbringend angelegt 

wird, treffen die Wirtschaftssubjekte durch einen Vergleich des Zinsertrages i 

mit den Umwandlungskosten b. Umgekehrt erhalten die Unternehmen kontinuierliche 

Einnahmen und transferieren einmal pro Periode eine Zahlung von T in 

78 Vgl. Baumol W.J., The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretical Approach. In: Quarterly Journal of 

Economics, Vol. 66, 1952, S. 545-556. 

79 Die Lagerhaltungstheorie von Walras bildet die Grundlage des sog. „Sägezahnmodells“, der Geldnachfrage nach 

W. Baumol. 

49


geldnahe Finanzaktiven. Die Entscheidung bezieht sich auf die Frage, bei welcher 

Höhe die Kasse in geldnahe Finanzaktiven umgewandelt wird. 

Die nachfolgenden Ausführungen beziehen sich auf die Haushalte, lassen sich 

jedoch sinngemäß auch auf die Unternehmen anwenden. 

Das Modell (einfache Version) 

Prämissen 

Die Transaktionskasse dient den laufenden Ausgaben der Haushalte und der Unternehmen. 

Beim Umwandeln von Transaktionskasse in Finanzanlagen entstehen 

auf der einen Seite Fixkosten, auf der anderen Seite sind die Finanzanlagen im 

Gegensatz zur Transaktionskasse verzinslich. 

Das Modell 

Die Formel zeigt die „optimalen Schaltpunkte“ der Umwandlung von Transaktionskasse 

in Finanzanlagen. 

( 16) 

Ausgaben 

und Einnahmen 

K 

= 

b× 

A 

. 

2r 

Einnahmen 

Ausgaben 

Durchschnittlich gehaltene 

Kasse 

Zeit 

50


wobei: 

K = optimale Höhe der im Periodendurchschnitt gehaltenen 

Transaktionskasse 

b = Fixkosten bei der Umwandlung von Transaktionskasse in 

Finanzanlagen (und umgekehrt) 

r = Zinsrate 

A = kumulierte Auszahlungen für Güterkäufe im Planungszeitraum. 

Ergebnis (Beispiel für ein Unternehmen) 

Die kumulierten Auszahlungen eines Unternehmens im Planungszeitraum eines 

Jahres betragen € 1.000.000.-. Die Fixkosten bei der Umwandlung von Transaktionskasse 

in Finanzanlagen liegen bei € 100.-, die Zinsrate der Finanzanlagen beträgt 

2 Prozent. Die optimale Höhe der im Periodendurchschnitt gehaltenen 

Transaktionskasse lässt sich wie folgt errechnen: 

K 

= 

5.4. Die keynesianische Geldnachfragetheorie 

5.4.1. Das ISLM-Modell 

100× 

1. 

000. 

000 

= 

2× 

0, 

02 

50. 

000. 

Die Liquiditätspräferenztheorie von John M. Keynes stellt eine Weiterentwicklung 

des Kassenhaltungsansatzes der Cambridge-Schule dar. Seine Geldnachfragetheorie 

ist unter anderem als Kritik an der klassischen und neoklassischen 

quantitätstheoretischen Geldlehre zu verstehen. So lehnt Keynes die Quantitätstheorie 

zwar nicht ab, geht davon aus, dass v bzw. k instabile Gröβen sind. 80 

Die Geldnachfragetheorie von Keynes steht in der Tradition der Banking Theorie. 

Sie geht vom Vermögenscharakter des Geldes aus, wobei Keynes erste Ansätze 

einer Portefeuilletheorie entwirft. Das Geld steht in einem Substitutionsverhältnis 

zu anderen Finanzaktiven (Sichteinlagen und Consols 81); die Geldnachfrage 

ist zinselastisch. 

80 Vgl. dazu: Friedman, Milton, Die Gegenrevolution in der Geldtheorie. In: Der neue Monetarismus, München 1973. 

81 Als Annahme handelt es sich um Consols (Anleihen mit ewiger Laufzeit und konstanten, nominal festgelegten Einkommensströmen). 

Dies hat der Vorteil, dass die nominellen Zinsen der effektiven Rendite entsprechen, indem keine 

Kursgewinne oder –verlust auf Verfall (Rückzahlung zu 100 Prozents) kalkuliert werden müssen. 

51


J. R. Hicks hat die geldtheoretischen Ansätze von Keynes 1937 zum ISLM- 

Modell weiterentwickelt. 82 Hicks geht in seiner Liquiditätstheorie davon aus, 

dass das Geld einen bestimmten Grenznutzen hat, wobei das Geld, abgesehen 

von inflatorischen Wertveränderungen, ein risikofreies Aktivum darstellt: 

„Individuen wählen Geld anstelle anderer Dinge, weshalb Geld einen marginalen 

Grenznutzen haben muss“. 83 

Im ISLM-Modell widerspiegelt der LM-Teil das Gleichgewicht des Geldmarktes. 

L bedeutet die Geldnachfrage (Liquiditätspräferenz), M die exogen gegebene 

Geldmenge. Der IS-Part steht nach keynesianischer Interpretation für den Gütermarktgleichgewicht 

(I= Injektionen und S=Sickerverluste bei der effektiven 

Nachfrage); nach klassisch-neoklassischer Auffassung enthält IS den Kapitalmarkt 

(I=Investitionen, S=Sparen). 

Das ISLM-Modell ist ursprünglich ein keynesianisches Modell zur Bestimmung 

des simultanen Gleichgewichts des Güter- und Geldmarkts, nach der hier betrachteten 

klassisch-neoklassichen Interpretation die Darstellung des simultanen 

Gleichgewichts des Geld- und Kapitalmarktes. 

Prämissen 

- Die LM-Kurve 

Die keynesianische Geldnachfragetheorie geht von drei Kassen aus, der Nachfrage 

nach Transaktionskasse, nach Vorsichtskasse und nach Spekulationskasse. 84 

Die einkommensabhängige Transaktionskasse LT dient der Durchführung der 

laufenden Transaktionen; die Geldnachfrage entsteht durch das Auseinanderfallen, 

d.h. die fehlende Synchronisierung von Einzahlungs- und Auszahlungsströmen. 

Maβgeblich für die Geldnachfrage zu Transaktionszwecken sind das Einkommen 

Y sowie die Länge des Intervalls zwischen den Einnahmen und den 

Ausgaben. Es wird von sicheren Erwartungen über den Zeitpunkt der Ein- und 

Auszahlungen ausgegangen: 

( 7) 

L 

T 

+ 

= L ( Y), 

T 

82 Vgl. Hicks, John R., Mr. Keynes and the ‘Classics’: A Suggested Interpretation. In: Econometrica 5, 1937, S. 147-159. 

Reprinted in: Hicks, John R., Critical Essays in Monetary Theory. 

83 Hicks, John R., A Suggestion of Simplifying the Theory of Money. In: Economica 2, S. 1-19. Wiederabgedruckt in: 

Readings in Monetary Theory, hrsg. Von F. A. Lutz und L. W. Mints, 2. Aufl., London 1956, (S. 13-32), S. 15. 

84 Vgl. Keynes, John M., The General Theory of Employment, Interest and Money, 1936. Hrsg. Von Macmillan and Co., 

London/Melbourne/Toronto 1967, S. 195 ff. 

52


Die Vorsichtskasse LV erfolgt aus dem Bedürfnis, über eine Liquiditätsreserve 

zu verfügen. 85 Die Vorsichtskasse schützt das Wirtschaftssubjekt vor Insolvenz, 

zumal die Höhe und der Zeitpunkt einzelner Ein- und Auszahlungen nicht mit 

Sicherheit vorausgesagt werden kann. Zudem gibt es unvorhergesehene Gelegenheiten 

für vorteilhafte Käufe. 

Die Vorsichtskasse ist einkommens- und zinsabhängig 86 

( 8) 

L 

V 

+ − 

= L ( Y , i ) 

V 

und optimal, wenn die Grenzkosten der Vorsichtskasse (aus entgangenen Zinsen) 

gleich den Grenzerträgen (aus verhinderter Illiquidität) sind. 87 

Die Spekulationskasse LS ist eine Form der Vermögensanlage. 88 Diese soll dazu 

dienen, um günstige Marktbedingungen zur Erzielung von Gewinnen nutzen zu 

können, so beispielsweise um in Phasen mit Zinssenkungen längerfristige Anleihen 

zu kaufen, um Kapitalgewinne zu erzielen: 

( 9) 

L 

S 

− 

= L ( i ). 

S 

Jedes Wirtschaftssubjekt hat eine individuelle Vorstellung über den „normalen“ 

Zinssatz. Liegt der Zinssatz i unter diesem Zinssatz, wird es keine Anleihen kaufen, 

sondern den gesamten Betrag in der Spekulationskasse halten. Das einzelne 

Individuum trifft eine „Alles oder Nichts-Entscheidung“. 

85 Vgl. Keynes, John M., General Theory, S. 196 f. 

86 Die Zinsabhängigkeit ergibt sich aus den Opportunitätskosten der Vorsichtskasse, welche anfallen, indem die Vorsichtskasse 

liquide gehalten wird, und auf eine Anlage in länger laufende Finanzaktiven verzichtet wird. 

87 Vgl. Baumol, William J., The Transactions demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach. In: The Quarterly 

Journal of Economics, Vol. 66, 1952, S. 545. 

88 Vgl. Keynes, John M., General Theory, S. 199. 

53


Die individuelle Nachfrage nach Spekulationskasse 

Nun haben die einzelnen Individuen unterschiedliche Auffassungen zur Höhe 

des kritischen Zinssatzes. Daraus ergibt sich gesamtwirtschaftlich ein diskreter 

Verlauf der Nachfrage nach Spekulationskasse. Niedrigere Zinsen bewirken eine 

höhere Nachfrage nach Spekulationskasse als höhere Zinsen. 

Zins 

Zins 

kritischer 

Zins 

Die gesamte Nachfrage nach Spekulationskasse 

0 

0 Nachfrage nach Spekulationskasse 

Nachfrage nach Spekulationskasse 

54


Insgesamt ergibt sich folgende Geldnachfragefunktion LD (Nachfrage nach 

Transaktions-, Vorsichts- und Spekulationskasse): 

( 10) 

L 

D 

+ − 

= L ( Y, 

i ). 

D 

Es werden die einzelnen „Kassen“ in einer einzigen Liquiditätsposition gehalten; 

diese lassen sich nicht in „wasserdichte Abteilungen“ unterteilen. 89 Zur Vereinfachung 

wird die Vorsichtskasse nicht mehr weiter betrachtet, zumal diese – wie 

die Transaktions- und die Spekulationskasse – einkommens- und zinsabhängig 

ist. 

Eine weitere Prämisse ist die exogen gegebene Geldmenge, wobei das Geldangebot 

absolut zinsunelastisch ist: 

( 11) 

M = M . 

S exogen 

Im Gleichgewicht des Geldmarktes besteht eine Übereinstimmung von Geldnachfrage 

und Geldangebot: 

( 12) 

L ( Y, 

i) 

= M 

D S 

. 

In einer veränderten Leseart – bei Berücksichtigung des Preisniveaus (P) – gilt 

auch: 

L ( Y, 

i) 

= 

D 

M 

P 

. 

Aus den vorangehenden Ausführungen ergibt sich die folgende graphische Darstellung 

für die Geldnachfrage und das Geldangebot. 

89 „Money is not earmarked“; vgl. Keynes, John M., General Theory, 1936, S. 195. 

55


Geldnachfrage und Geldangebot 

ns 

Zins MS 

der horizontalen Differenz (Strecke) zwischen LT und LD. 

i1 

0 LT Geldangebot/Geldnachfrage 

Die Geldnachfrage LD trifft auf das Geldangebot MS. Es kommt zu einem 

Gleichgewichtszins i1. Der Geldmarkt ist geräumt, es existieren keine Angebotsüberschüsse 

oder Nachfragelücken. LT stellt die einkommensabhängige Transaktionskasse 

dar, welche unabhängig vom Zins gehalten wird. Der horizontale Abstand 

zwischen der LD- und der LT-Kasse gibt die eigentliche Liquiditätspräferenz 

wieder, ist zinsabhängig und wird als Spekulationskasse gehalten. 

Steigt das Volkseinkommen, erhöht sich die Geldnachfrage (bei konstantem 

Geldangebot und einer unveränderten Liquiditätspräferenz). Die LD-Kurve verschiebt 

sich von LD,1 zu LD,2 und LD,3. Der Zins steigt von i1 zu i2 sowie i3. Die 

Nachfrage nach Transaktionskasse erhöht sich zu Lasten der Spekulationskasse. 

Nach der Liquiditätspräferenztheorie ergibt sich das Geldmarktgleichgewicht 

durch eine Übereinstimmung von Geldnachfrage (LD,1-3) und Geldangebot (MS). 

Je höher das Volkseinkommen ist, desto größer ist die Geldnachfrage für die 

Transaktionskasse (LD,T1-3) und desto höher der Zins (i1-3). Auf diese Weise flieβt 

Geld aus der Spekulationskasse in die Transaktionskasse; steigt die Geldnachfrage, 

muss die Spekulationskasse c.p. geringer werden. 90 

90 In der keynesianischen Liquiditätspräferenztheorie treffen die Wirtschaftssubjekte – unter der Annahme völliger 

Gewissheit über die Zinssätze und Kurse der Wertpapiere – eine Entscheidung in Bezug auf ihre Spekulationskasse. 

Die negativ ansteigende Präferenzfunktion kann nur auf makroökonomischer Ebene durch die divergierenden Zinserwartungen 

erklärt werden, nicht aber für die Geldnachfrage eines einzelnen Individuums, welches eine „Alles-odernichts-Entscheidung“ 

trifft. 

LD 

56


Diesen Vorgang kann man in der nachfolgenden Abbildung beobachten. Durch 

das steigende Volkseinkommen erhöht sich entsprechend die Nachfrage nach 

Transaktionskasse und der Zins. 

Zins 

i3 

i2 

i1 

i3 

i2 

i1 

Führt man diese Überlegung weiter, so erhält man für jeden Y-Wert jeweils einen 

Zins (i1-3), bei dem die Geldnachfrage und das Geldangebot übereinstimmen. 

Überträgt man diese Werte in ein Koordinatensystem, so ergibt sich die LM- 

Kurve in der nachfolgenden Abbildung mit sämtlichen Kombinationen von Zins 

und Volkseinkommen, bei denen die Gleichgewichtsbedingungen 

L ( Y, 

i) 

= M erfüllt sind. 

D 

S 

LD,1 LD,2 LD,3 Ms 

0 LD,T1 LD,T2 LD,T3 Geldangebot/Geldnachfrage 

Die LM-Kurve ist der geometrische Ort aller Kombinationen von Y und i, bei 

welchen ein Gleichgewicht zwischen einer exogen gegebenen Geldmenge (M) 

und der Geldnachfrage (L) besteht. Wird die Vorsichtskasse vernachlässigt, ergibt 

sich die Geldnachfrage aus der volkseinkommensabhängigen Nachfrage nach 

Transaktionsmitteln (Transaktionskasse) und der zinsabhängigen Spekulationskasse. 

Mit höherem Volkseinkommen steigt der Bedarf an Transaktionskasse, 

mit tieferen Zinsen die Nachfrage nach Spekulationskasse (und umgekehrt). 

Die LM-Kurve ist bei sehr niedrigen Zinsen, welche im theoretischen Grenzfall 

null betragen können, völlig zinselastisch (sog. Liquiditätsfalle) 91. Dies lässt sich 

durch die geringen Opportunitätskosten erklären. Zudem erwarten die Wirt- 

91 Die Liquiditätsfalle wird erstmals durch John Hicks identifiziert. Vgl. Hicks, John R., Mr. Keynes and the Classics. A 

suggested simplification. In: Econometrica, 1937, S. 109. 

57


schaftssubjekte steigende Zinsen und verzichten bei zusätzlicher Kasse (vorerst) 

auf den Kauf von Wertpapieren, um keine Kursverluste erleiden zu müssen. 

Bei einem hohen Zins kommt es zu einer völlig zinsunelastischen Geldnachfrage 

(sog. klassischer Bereich), indem die gesamte Liquidität zu Transaktionszwecken 

gebraucht wird. Dazwischen liegt der „normale Bereich“ mit einer begrenzten 

Zinselastizität der Geldnachfrage. 

Zins 

Liquiditätsfalle 

0 Volkseinkommen 

Die Liquiditätsfalle widerspiegelt den keynesianischen Bereich, der zinselastische 

Bereich ist der „normale“ und der zinsunelastische der klassische Bereich. 

Der Zins verändert sich im klassischen Bereich nicht mehr, da die Spekulationskasse 

leer ist. 

Die Liquiditätsfalle stellt einen Extrembereich der Nachfrage nach Spekulationskasse 

bei einem sehr niedrigen Zinsniveau dar (für Keynes ist dies vor allem bei 

einem Unterbeschäftigungsgleichgewicht denkbar). Das Zinsniveau ist bei einer 

Liquiditätsfalle so tief gesunken, dass jedes Wirtschaftssubjekt eine Erhöhung 

des Marktzinses erwartet, und vor allem Spekulationskasse hält. Die Geldnachfrage 

ist hier vollkommen zinselastisch. In diesem Fall ist es unmöglich, den 

Marktzins mit Hilfe der Geldpolitik zu verändern, da zusätzliches Geld in die 

Spekulationskasse flieβt. Nach Auffassung von Keynes könnte eine absolute Liquiditätspräferenz 

als „Grenzfall in der Zukunft praktisch wichtig werden“, es 

ist ihm aber „kein bisheriges Beispiel dafür bekannt“. 92 

92 Vgl. Keynes J.M., Allgemeine Theorie, S. 173. 

LM 

„normaler Bereich“ 

Klassischer Bereich 

58


Zins LM1 LM2 

Eine Expansion der Liquiditätsnachfrage bewirkt, wie in der Abbildung dargestellt, 

c.p. eine Rechtsverschiebung der LM-Kurve (das Geldangebot ist hier nicht 

eingezeichnet). 

- Die IS-Kurve 

Die IS-Kurve zeigt nach klassisch-neoklassischer Auffassung den Kapitalmarkt 

mit Sparen und Investieren. Die Investitionen stehen in einer inversen Beziehung 

zur Höhe der Zinsen. Im Gegensatz zum klassischen Modell sind die Investitionen 

von den in der Zukunft erwarteten Erträgen abhängig („Grenzleistungsfähigkeit 

des Kapitals“). 

( 13) 

Liquiditätsfalle 

− 

I = I ( i ). 

„normaler“ 

Bereich 


Bei einem hohen Zins werden nur relativ wenige Investitionen durchgeführt, 

nachdem in diesem Fall nicht viele Investitionen rentabel erscheinen (und umgekehrt). 

Die Investitionen erfolgen nach Maßgabe der sog. Grenzleistungsfähigkeit des 

Kapitals (diskontierte Ertragserwartungen). Erzielt eine Investition eine höhere 

Verzinsung als eine alternative Form der Geldanlage, wird sie durchgeführt. Das 

Abwägen zwischen den Investitionen und einer alternativen Anlage am Kapital- 

59


markt geschieht solange, bis die letzte Investition eine etwas höhere Rendite als 

eine alternative Anlage bringt. 

Die Ersparnis wird über das Einkommen bestimmt 

( 14) 

Zins 

+ 

S = S( 

Y ). 

Die nachfolgende Abbildung zeigt die I-Kurve in Abhängigkeit vom Zins und 

die vom Einkommen abhängigen S-Kurven (dabei gilt Y1 < Y2 < Y3. Die jeweiligen 

Schnittpunkte der beiden Kurven geben die Übereinstimmung der Ersparnis 

mit der Investition bei alternativer Höhe des Zinses und des Volkseinkommens 

wieder. 

Zins 

i1 

i2 

i3 

0 Investitionen 

I S(Y1) S(Y2) S(Y3) 

I 

60


Die I-Kurve und die S-Kurve zusammen ergeben die IS-Kurve bzw. den Gleichgewichtslokus 

von Sparen und Investieren für unendlich viele Kombinationen 

von Zins und Volkseinkommen. Dies lässt sich aus der nachfolgenden Abbildung 

ersehen. 

Zins 

2. Das Modell 

Die Abstimmung zwischen Sparen und Investieren findet über den Zins (Investitionen) 

und den Einkommens-(Multiplikator-)Prozess (Sparen) statt. 93 

Bringt man die IS- und LM-Kurve zusammen, so gilt 

( 15) 

IS = LM. 

IS 


Auf diese Weise erhält man im Schnittpunkt der Kurven einen Punkt, bei welchem 

das Gleichgewicht auf dem Geldmarkt und dem Gütermarkt gleichzeitig 

hergestellt ist. 

93 Vgl. Keynes, Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes, 5. Auflage, Darmstadt 1974, S. 149. 

61


Zins 

I1 

In der Abbildung werden die Bedingungen der vorangestellten IS-LM-Gleichung 

gleichzeitig erfüllt. Die IS- und LM-Kurve beschreiben nun einen Schnittpunkt 

in Y1 und i1. 

Erhöht sich die Nachfrage nach Investitionen, kommt es zu einer Rechtsverschiebung 

der IS-Kurve von IS1 zu IS2 und IS3. Gleichzeitig resultiert ein gröβeres 

Volkseinkommen, verbunden mit einer erhöhten Geldnachfrage nach Transaktionskasse: 

Die keynesianische Geldnachfrage, dargestellt nach dem ISLM-Modell: 

i LM 

IS1 

IS LM 

0 Y1 Volkseinkommen 

IS3 

IS2 

„klassischer Bereich" 

(Geldnachfrage zinsunabhängig) 


„Liquiditätsfalle“ (Geldnachfrage zinsabhängig) 

Geldnachfrage unendlich zinselastisch 

0 Y 

Bei den verschiedenen IS-Kurven (IS1-IS3) und einer exogen gegebenen Geldmenge 

(LM-Kurve) resultieren unterschiedliche Gleichgewichtspunkte zwischen 

62


der IS-Kurve und der LM-Kurve, jeweils mit Gleichgewichtswerten für Y und i. 

Bei einem höheren Volkseinkommen (Y) kommt die zusätzliche Geldmenge aus 

der Spekulationskasse. 

Diese Effekte finden im „normalen Bereich“ mit einer zinselastischen Geldnachfrage 

statt. Im sog. „klassischen Bereich“ 94 mit einer zinsunabhängigen Geldnachfrage 

ist die gesamte Spekulationskasse in die Transaktionskasse eingegangen, 

und die Geldnachfrage ist hinsichtlich der Zinsen völlig unelastisch. Bei der 

Liquiditätsfalle ist die Geldnachfrage unendlich zinselastisch, indem selbst marginale 

Zinssenkungen eine unendlich große Mehrnachfrage nach Spekulationskasse 

bewirken. 

Kritik 

Die Kritik richtet sich unter anderem auf die Angebotsseite, die äuβerst schwach 

entwickelt ist. Veränderungen der relativen Güterpreise zur Herstellung eines 

Gleichgewichts werden nicht berücksichtigt; das Preisniveau ist exogen vorgegeben, 

also unabhängig von der Geldmenge. Letztlich werden die Spar- und Konsumfunktion 

allein durch das laufende Einkommen determiniert, während der 

Zins keinen Einfluss auf das Sparen und Investieren haben soll. Ebenso fragwürdig 

sind die konstanten Funktionsparameter für die Konsum- bzw. Sparneigung 

hinsichtlich des Einkommens. 95 

Zudem erscheint die Basis eines zwei Aktiva-Portefeuilles zu schmal, um die 

Geldnachfrage zu erklären: 

„Eine Geldtheorie mit einer breiteren Anwendungsmöglichkeit … kann 

sich nicht nur auf das Spekulationsmotiv beziehen, welche sich auf das Jahr 

1936 bezieht. Diese muss die Einsicht von Keynes akzeptieren, dass Geld 

ein Aktivum und anderem in einer Bilanz mit Substitutionsbeziehungen zu 

anderen Aktiven ist. Dabei genügt es nicht, die Substitutionsbeziehung 

zwischen Geld und Bonds zu betrachten. Die bilanziellen Zusammenhänge 

müssen umfassender betrachtet werden. 96 

94 Niehans betrachtet diesen „klassischen Bereich“ als ungenaue Interpretration der klassischen Őkonomie durch 

Hicks. Er bezieht sich auf die Aussage der Quantitätstheorie, wonach bei Geldmengenänderungen proportionale 

Preissteigerungen ausgelöst werden, wobei diese Aussage für die Zinselastizität unerheblich ist. Vgl. Niehaus, Jürg, 

Theorie des Geldes, a.a.O., S. 249, Fn. 24. 

95 Vgl. Issing, Einführung in die Geldtheorie, 1991, S. 97 f. 

96 Hicks, John R., The Crisis in Keynesian Economics, Oxford 1974, S. 36 f. (freie Übersetzung). 

63

Vorlesung Empirische „Advanced Hinweise Monetary für Theory das Euro-Währungsgebiet and Policy” (Geldtheorie (1999-2012) 

und –politik) im WS 2012/13 

Thesen: 

1. L T = L T (Y) - Der Zusammenhang besteht (d BIP real zu d M1 (+)). 

2. L S = L S (i) - Diese These trifft zu (die Geldnachfrage für M1 ist zinselastisch 

(Zins 1 Jahr (4) (-)). 

3. Die Geldnachfragefunktion - Diese These trifft nicht zu. 

für M1 lautet L = L (Y, i) 

4. Das Preisniveau beeinflusst - Diese These trifft für M1 schwach signifikant zu. 

die nominelle Geldnachfrage 

5. Die Geldmenge (M) ist - - Diese These trifft nicht zu. Die Veränderung der Geldmenge 

exogen gegeben. M 1 (= d M1) wird unter anderem endogen durch die Geldnachfrage beeinflusst. 

Damit ist eine der wesentlichen Prämissen des ISLM-Modells 

obsolet. 

5.4.2 Die New View 

Vgl. 6.2. 

5.4.3. Die portefeuilletheoretische Ableitung der Geldnachfrage 

Die Theorie der Portfolio Selection geht zurück auf Harry M. Markowitz (1952) 97 

und James Tobin (1965). 98 Die Portefoliotheorie setzt sich mit der Problematik 

auseinander, auf welche Weise ein rational handelndes Wirtschaftssubjekt sein 

Vermögen auf verschiedene, alternative Anlagen aufteilt. 

Die portefeuilletheoretische Ableitung der Geldnachfragetheorie entwickelte 

sich aus der Geldnachfragetheorie von Keynes, die vorerst von einem Portefeuille 

mit zwei Aktiven (Geld und Consols) ausging. Da aber einzelwirtschaftlich gemischte 

Portefeuilles gehalten werden, erklärt Tobin die Geldhaltung aus einer 

mikroökonomischen Perspektive. 

In einer „reibungslosen“ Welt ohne Informations- und Transaktionskosten sowie 

ohne Risiken würde wohl kein Geld als Wertaufbewahrungsmittel dienen. Die 

97 Vgl. Markowitz H. M. Portfolio Selection. In: The Journal of Finance, 1952, (S. 77-91), S. 77. 

98 Vgl. unter anderem: Tobin, James, Theory of Portfolio Selection. In: The Theory of Interest Rates, hrsg. Von Hahn 

F.H., Brechling, F.P.R., London/New York, 1965, S. 3-51. 

64


Nachfrage nach Geld als Teil des Portefolio ist das Ergebnis von Unvollkommenheiten 

und vor allem Risiken: 

„ … the theory of risk aversion explains how money find a place in a rationally 

diversified portfolio … “. 99 

Prämissen: 

Bereits Markowitz analysiert die Zusammensetzung des Portfolios anhand der 

Gröβen Rendite und Risiko sowie der Korrelation zwischen den Preisbewegungen 

von einzelnen Aktiven, um Diversifikationseffekte zu berücksichtigen. Für 

die Entscheidung, welche Vermögensaufteilung optimal ist, nimmt er an, dass die 

Investoren ihre Anlageentscheidung aufgrund der Rendite und des Risikos treffen. 

Auβerdem geht er von risikoscheuen Wirtschaftssubjekten aus. Demzufolge 

akzeptieren die Anleger ein höheres Risiko nur, wenn die Rendite überproportional 

wächst, was formal durch eine konkav gebogene Nutzenfunktion ausgedrückt 

wird. 

Als Prämissen gelten damit: 

- Die Portefeuilletheorie beinhaltet das μ-σ-Prinzip (das μ bedeutet die Rendite, 

das σ das Risiko von Finanzaktiven hinsichtlich eines Vermögensverlustes, 

z.B. durch Kursänderungen). μ und σ sind stochastische Erwartungswerte. Je 

gröβer das Risiko (σ) ist, desto höher ist auch die geforderte Rendite (μ). Es bestehen 

Risiko-Ertragspräferenzen (ein höheres Risiko muss durch eine gröβere 

Rendite aufgewogen werden). 

- Neben Anleihen kommen auch andere Arten von Finanzaktiven in Betracht. 

Insgesamt werden n Aktiva gehalten, von den n-1 Aktiva ein Wertpapierbündel 

bilden und als n-tes Aktivum das Geld hinzukommt. Die Anlage in Kasse 

ist ggf. verzinslich. Die übrigen n-1 Aktiven des Portefeuilles sind risikobehaftet, 

nicht jedoch die Kasse als n-tes Aktivum. Durch das Mischen von Aktiven 

ergibt sich ein hinsichtlich des gesamten Portefeuilles risikomindernder 

Diversifikationseffekt; die Linie effizienter Portefeuilles (efficient market line) 

stellt die bestmögliche Kombination der einzelnen Aktiven (äuβerste 

Grenze) hinsichtlich der erwarteten Renditen und Risiken dar. 

Das Modell 

99 Tobin, James, Money, Capital, and other Stores of Value. In: American Economic Review, 1961, S. 26-37. Reprinted 

in: Tobin, James, Essays in Economics, Vol. 1, Macroeconomics, Amsterdam/London 1971. 

65


Zunächst werden Möglichkeiten für Portfolios hergeleitet, die neben der risikolosen 

Anlage ein risikobehaftetes Wertpapierbündel enthalten, das eine konstante 

Struktur aufweist und daher als ein Wertpapier aufgefasst werden kann. Derartige 

Möglichkeitskurven entstehen im Ursprung, wenn das n-te Aktivum aus 

Geld besteht (bei einer risikolosen Anlage, wie z. B. Spareinlagen, würden die 

Kurven auf der Ordinate beginnen). Die Möglichkeitskurve endet auf der Effizienzkurve 

(sofern die Möglichkeit ausgeschlossen wird, Schulden aufzunehmen. 

Aus diesen Bedingungen können nun effiziente Portfolios abgeleitet werden, die 

graphisch durch die so genannte Effizienzkurve dargestellt werden. 100 Ziel ist die 

Auswahl desjenigen Portefeuilles, welches das Risiko minimal werden lässt. Die 

Risikoneigung des Anlegers lässt sich durch die Isonutzenkurve ausdrücken, die 

sowohl den Rendite- als auch den Risikoaspekt zu einem einzigen Präferenzwert 

aggregiert. Das optimale Portefeuille liegt genau im Tangentialpunkt zwischen 

der Effizienz- und der Isonutzenkurve. In diesem Punkt ist das Portfolio risikoeffizient 

und entspricht der Risikoneigung der einzelnen Anleger. 

Das Verhältnis, in dem die risikobehafteten Wertpapiere zueinander gehalten 

werden, ist unabhängig von der Höhe des Gesamtvermögens. Damit lässt sich die 

Entscheidung in zwei Teile zerlegen: 

- Strukturierung des risikobehafteten Wertpapierbündels, wobei individuelle Risiko-/Ertragspräferenzen 

keine Rolle spielen. 

- Aufteilung des Gesamtvermögens auf das Wertpapierbündel und das Geld unter 

der Berücksichtigung der individuellen Ertrags- und Risikopräferenzen. 

Für den ersten Teil sind die Renditen, Varianzen und Korrelationen wie im Modell 

von Markowitz maβgebend. Der zweite Teil der Entscheidung lässt sich am 

besten graphisch veranschaulichen. Zunächst werden Möglichkeiten für Portfolios 

hergeleitet, die neben der risikolosen Anlage ein risikobehaftetes Wertpapierbündel 

enthalten, das eine konstante Struktur aufweist und daher als ein 

Wertpapier aufgefasst werden kann. Derartige Möglichkeitskurven entstehen im 

Ursprung, wenn das n-te Aktivum aus Geld besteht (bei einer risikolosen Anlage, 

wie z. B. Spareinlagen, würden die Kurven auf der Ordinate beginnen). Die Möglichkeitskurve 

endet auf der Effizienzkurve, da dort das Ge- 

100 Da es den Umfang dieser Arbeit sprengen würde, jede einzelne Formel und Berechnungsmethode im Detail vorzustellen, 

wird im Folgenden nur kurz skizziert, welche Faktoren von Bedeutung sind. 

66


Ertrag 

O 

Finanzvermögen 

samtportfolio nur noch das risikobehaftete Wertpapierbündel umfasst. Die effizienteste 

Strecke ergibt sich durch diejenige Möglichkeitskurve, welche die Effizienzkurve 

gerade berührt. Die Beziehung zwischen dem Anteil der Wertpapiere 

am gesamten Vermögen und dem Risiko ist linear; dieser Zusammenhang wird 

im unteren Quadranten als Gerade eingezeichnet (OB). 

Für den zweiten Teil der Entscheidung müssen die individuellen 

Isonutzenkurven mit berücksichtigt werden. Ein risikoscheues Wirtschaftssubjekt 

wird denjenigen Optimalpunkt (P) wählen, bei dem es die höchste 

Indifferenzkurve erreicht, welche die Möglichkeitskurve gerade noch tangiert. 

Das bedeutet aber, dass es ein gemischtes Portefeuille aus Geld und Wertpapieren 

halten wird, dessen jeweilige Anteile im unteren Quadranten ablesbar sind. 

Zusammenfassend: 

Isonutzen- II 

kurve 

I 

Möglichkeitskurve 

Effizienzkurve 

Kasse 

Risiko 

Gesamtes Finanzvermögen 

- Das optimale Portefeuille besteht aus einer Mischung zwischen der risikolosen, 

verzinslichen Kasse und dem risikobehafteten Portefeuille aus n-1 Aktiven. 

Indem Tobin das allgemeine Modell der Portfolio Selection auf die Spekulationskasse 

überträgt, 101 analysiert er ebenfalls die Frage der Diversifikation 

zwischen der Geld- und der Wertpapierhaltung. Ähnlich wie Markowitz 

geht auch Tobin im Normalfall von einem risikoaversen Wirtschaftssubjekt 

aus. 

101 Vgl. Tobin J. Liquidity Preference as Behavior Towards Risk. In: Review of Economic Studies, 1958, S. 65-68. 

67


- Je gröβer tendenziell die Verzinsung der risikolosen Kasse ist, desto größer 

ist c.p. der Anteil der Kasse (und umgekehrt). 

- Bei steigenden Ertragserwartungen des Portefeuilles (n-1 Aktiven) sinkt der 

Anteil der Kasse (Umlagerung von Mitteln). 

Steigender Zins 

Steigt der Zinssatz des Portefeuilles mit n-1 Aktiven bei einem gegebenen Risiko, 

erwarten die Wirtschaftssubjekte einen vergleichsweise höheren Ertrag, so dass 

eine neue Strukturierung der risikobehafteten Wertpapiere erfolgt und sich eine 

neue Effizienzlinie ergibt. Die Möglichkeitskurve dreht sich im Gegenuhrzeigersinn, 

wodurch eine höhere Isonutzenkurve erreicht werden kann. Es kommt zu 

einer veränderten Zusammensetzung des Vermögens, wobei weniger Geld gehalten 

wird. Lässt man neben Bargeld auch Bankeinlagen als Anlagealternative zu, 

zeigt sich, dass der Erwartungswert der Rendite steigt und sich ein höheres Nutzenniveau 

ergibt. 

Damit lässt sich auch die negative Zinsabhängigkeit der Geldnachfrage aus dem 

Spekulationsmotiv heraus auf mikroökonomischer Grundlage erklären. Es aber 

kritisch anzumerken, dass diese Zinsreaktion abhängig vom Verlauf der 

Isonutzenkurve ist. Theoretisch könnte jede denkbare – positive oder negative – 

Zinsreaktion der Geldnachfrage hergeleitet werden. 

Zins für 

„risikolose“ 

Kasse 

Die portefeuilletheoretische Ableitung der Geldnachfrage 

μ Möglichkeitskurve (Anteil Kasse 

Risiko-Ertrags- bzw. Portefeuille) 

präferenzen 

Linie effizienter Portefeuilles 

0 σ 

Anteil Kasse = 100 % optimale Kasse Anteil Portefeuille (n-1 Aktiven) = 100% 

Kritik 

Zunehmender Anteil Portefeuille (n-1 Aktiven) 

bzw. abnehmender Anteil Kasse (ntes Aktivum). 

68


Die Kritik richtet sich unter anderem daran, dass sich die Wirtschaftssubjekte 

nicht nur an den Risiko- und Ertragserwartungen, sondern auch an anderen Einflussfaktoren 

ausrichten. Gleichzeitig wird die Annahme konstanter Preise kritisiert. 


Thesen: 

1. Die Anlage von Finanzaktiven - Diese These trifft nicht allgemein zu. Beim Geld- 

ist positiv vom Zins abhängig mengenaggregrat M1 besteht ein negativer Zusammenhang 

zwischen der Entwicklung der Geldmenge und 

der Veränderung der Zinsen; bei den Geldmengen M2 

und M3 mitunter auch ein positiver Zusammenhang. 

2. Eine Erhöhung der Rendite - Diese These trifft nicht zu. 

der Aktienkurse führt zu einem 

geringeren Wachstum der Geld- 

nachfrage (M1, M2 und M3). 

3. Geldmarktanlagen haben ein - Diese These trifft hinsichtlich der Geldmarktanlagen 

geringeres б (Volatilität) als nicht zu. Die Volatilität der Geldmarktzinsen ist im All- 

die Kapitalmarktzinsen und bringen gemeinen größer als jene der Kapitalmarktzinsen. 

deshalb tiefere Zinsen Die tieferen Zinsen des Geldmarktes sind vielmehr mit 

der ausgeprägteren Liquiditätsnähe der Geldmengenaggregate 

zu begründen. 

5.5. Die monetaristische Geldnachfragetheorie 

Der von Milton Friedman begründete Monetarismus ist eine neoquantitätstheoretische 

Schule des Geldes („reaffirmation of the classics“) und wird als „Gegenrevolution“ 

zur „keynesianischen Revolution“ betrachtet, indem die Geldmenge 

und nicht die Zinsen in den Vordergrund der Betrachtung gestellt werden. 102 Die 

monetaristische Geldnachfrage geht, wie die keynesianische Geldnachfragetheorie, 

auch auf die Cambridge-Schule des Geldes (Alfred Marshall und Arthur C. 

Pigou) zurück. Es handelt sich um einen vorwiegend vermögenstheoretischen 

Ansatz, bei welchem das Geld einen Teil des Vermögens darstellt. 

Mit dem Monetarismus soll der tautologische Charakter der Quantitätsgleichung 

überwunden werden. Die Monetaristen versuchen zudem, einige Schwächen der 

Quantitätstheorie zu eliminieren, indem sie ihre Geldtheorien mit mikroökonomischen 

Grundlagen unterlegen und gelangen auf diese Weise zur Neoquantitätstheorie. 

102 Vgl. Friedman, Milton, The Quantity Theory of Money – A Restatement. In: Friedman, Studies in the Quantity Theory 

of Money, Chicago 1956. Vgl. zur Bedeutung der Geldmenge auch Brunner Karl, The Monetarist Revolution. In: 

Monetary Theory, Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 105, 1970, S. 9 ff. 

69


Das quantitätstheoretische Gedankengut des Monetarismus führt zu einer Weiterentwicklung 

und Spezifizierung der Bestimmungsfaktoren der Geldnachfrage. 

Bezieht sich die Quantitätstheorie vor allem auf die Erklärung des Geldwertes, so 

verkörpert die monetaristische Neoquantitätstheorie in erster Linie eine Theorie 

der Geldnachfrage. 103 

Milton Friedman unterscheidet zwischen der nominalen und der realen Geldmenge. 

Auf die nominale Geldmenge haben die Wirtschaftssubjekte keinen ausgeprägten 

Einfluss; diese wird durch die monetären Instanzen (Zentralbank und 

Staat) bestimmt. 104 Die reale Geldmenge betrachtet er als endogene, nachfrageorientierte 

und stabile Variable; 105 diese ist das Ergebnis des Verhaltens der Wirtschaftssubjekte. 

Die Nachfrage nach Geld ist nach Friedman eine der zahlreichen Möglichkeiten, 

Vermögen anzulegen. Die Geldnachfrage der Haushalte und der Unternehmen 

soll denselben Bestimmungsfaktoren unterliegen, wobei die Geldnachfrage nur 

noch am Beispiel eines privaten Haushalts analysiert wird. 106 

Das Wirtschaftssubjekt tendiert dazu, sein Vermögen nutzenmaximierend aufzuteilen. 

Ein Nutzenmaximum wird erreicht, wenn innerhalb der einzelnen Teile 

des Gesamtvermögens keine weitere Substitution mehr möglich ist, welche einen 

zusätzlichen Ertragszuwachs erbringt. 107 

Der Vermögensbegriff ist sehr weit gefasst und enthält alle Quellen des Einkommens 

sowie der konsumierbaren Dienste. Dazu zählt auch das Humankapital, 

mit welchem das Leistungsvermögen eines Menschen als ursprüngliche Quelle 

für das tatsächliche Arbeitseinkommen verstanden werden kann. 108 

Einer weiten Fassung entspricht der Einkommensbegriff mit dem sog. permanenten 

Einkommen. Das permanente Einkommen stellt den (Vermögens- 

)Gegenwartswert der zukünftigen Einkommen aus den verschiedenen Einkommensquellen 

dar. 109 

Das Gesamtvermögen aus allen Quellen des Einkommens und der konsumierbaren 

Leistungen. Das nominale Vermögen umfasst Geld (M), Obligationen (b), 

103 Vgl. Friedman, Milton, Die Quantitätstheorie des Geldes: eine Neuformulierung. Deutsche Übersetzung des Originalwerkes: 

The Quantity Theory of Money: A Restatement, 1956. München 1970, S. 78. 

104 Vgl. Friedman, Milton, Quantitätstheorie, 1956, S. 91. 

105 Vgl. Friedman, Die optimale Geldmenge und andere Essays. Übersetzt von Frerich, J. Hoft, G., Pusch, R.H., München 

1970, S. 163. 

106 Vgl. Friedman, Milton, Quantitätstheorie, 1956, S. 89 f. 




70


Aktien (e) bzw. Sachkapital und Humankapital (w). Der Vermögensbegriff 

wird sehr weit gefasst. Die Substitutionsmöglichkeiten des Haushalts zur Maximierung 

des Nutzens aus der Vermögensanlage beziehen sich auf fünf Formen 

der Anlage, womit sich das Vermögen vom wesentlich engeren Portefeuille der 

keynesianischen Lehre unterscheidet. 110 

Bei Anpassungsprozessen im Vermögensbereich sind die Kosten der Informationsbeschaffung 

und die Kosten der Veränderung einer Vermögensposition von 

Bedeutung. Außerdem steigen die Transaktionskosten der Veränderung einer 

Vermögensposition mit zunehmender Geschwindigkeit, in der die Vermögensumschichtung 

erfolgen soll. 

Bei den einzelnen Vermögensklassen Geld (Kasse), Wertpapiere, Kredite und 

Realkapital 111 ergeben sich - in dieser Reihenfolge – steigende Grenzkosten bei 

der Vermögenstransformation. So sind beispielsweise die Informations- und Anpassungskosten 

für Bargeld geringer als die der Wertpapiere. Die optimale Vermögensstruktur 

ist dann erreicht, wenn die relativen Grenzerträge bei allen Vermögensarten 

gleich sind, wobei der jeweilige Grenzertrag durch den Quotienten 

aus Grenzertrag zum Preis des entsprechenden Aktivums bestimmt ist. Das Ertragsmaximum 

wird somit in Analogie zum 2. Gossenschen Gesetz ermittelt. 112 

Der Maximierung des Nutzens aus der Vermögensanlage entspricht die Maximierung 

des erwarteten Ertrags. 113 Dazu stellt Friedman eine Reihe von Hypothesen 

auf. 

Der Ertrag der Geldhaltung 

Die Geldnachfrage bezieht die Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes in die 

Überlegungen mit ein. Es erfolgt keine Trennung der Kassenhaltung nach Motiven. 

Die Geldnachfrage ist ein Teil der Entscheidungen der Wirtschaftssubjekte 

über die Vermögensstruktur. 

Die Geldhaltung bringt Zinsen auf den Termin- und Spareinlagen, abzüglich der 

Gebühren der Banken. Noch bedeutsamer ist der nicht-pekuniäre Nutzen in der 

Form von Liquidität und Sicherheit. Dieser Nutzen steht in einem inversen Zusammenhang 

mit der Entwicklung des allgemeinen Preisniveaus (P). Je gröβer 

die erwartete Änderung des Preisniveaus ist, desto geringer ist der erwartete reale 

Ertrag aus der Geldhaltung (RG) und desto weniger Geld wird nachgefragt: 114 

110 Vgl. Friedman, Milton, A Theoretical Framework for Monetary Analysis. In: Journal of Political Economy, Jg. 78, 

1970, S. 193-238. Wiederabgedruckt und zitiert nach Gordon Gordon, Robert (Hrsg.): Milton Friedman’s Monetary 

Framework. A Debate with his Critics, Chicago/London, 174, (S. 1-68), S. 28. 

111 Vgl. Brunner, K., Neuformulierung, 1970, S. 7. 

112 Vgl. Issing, O., Einführung in die Geldtheorie, 1988, S. 148. 



71


R G = 

f (P). 

Eine wesentliche Determinante der Geldnachfrage sind damit die Kosten der 

Geldhaltung, wozu vor allem jene der Inflation durch die erwartete Preisänderungsrate 

( P * ) zählen. Deren Zunahme bedeutet eine Verringerung des Realwertes 

der Kasse. 

Der Ertrag der Obligationen 

Der Ertrag des Vermögens aus Obligationen (RO) setzt sich aus den Zinszahlungen 

(rB) und den erwarteten Kursgewinnen bzw. –verlusten zusammen. Vereinfachend 

lässt sich von Konsols ausgehen, womit sich annäherungsweise folgender 

Ertrag ergibt: 

1 dr 

R = r − × 

O B 

r d 

B 

t 

B 

. 

Beim realen Ertrag wird diese Rendite in Beziehung zur Entwicklung des Preisniveaus 

gesetzt. 115 

Der Ertrag der Aktien 

Die Aktien werden ähnlich wie die Obligationen betrachtet. Dabei wird eine 

Wertsicherungsklausel eingebaut sein, welche für einen konstanten realen Ertrag 

sorgt. Bei Preisniveaustabilität ergibt sich folgender realer Ertrag (RE): 116 

dP 1 dr 1 E 

R = r + × − × . 

E E 

dt p dt r 

E 

Der reale Ertrag der Aktien (bezogen auf eine Geldeinheit) ergibt sich aus dem 

als konstanten angenommenen nominellen Ertrag (Marktzins bzw. Dividende) rE, 

korrigiert um die erwartete Veränderungsrate des Preisniveau (dP/dt . 1/P) und 

des Zinsniveaus (-drE/dt . 1/rE). 

Der Ertrag des Sachkapitals 



72


Das Sachkapital (Sachgüter) bringt nutzenstiftende Leistungen (rx): 

dP 1 

R = ( r × P) 

× ( × ). 

G X 

dt P 

Entspricht der Wert der nutzenstiftenden Leistung einer Geldeinheit (rX . P=), so 

ist der nominale Ertrag: 117 

R G 

= 

dP 

dt 

× 

1 

P 

Das Humankapital 

. 

Das Humankapital umfasst alle angeborenen und erworbenen Leistungen des 

Menschen, produktive Leistungen zu erbringen. Friedman berücksichtigt das 

Verhältnis (w) vom Humankapital (KH) zum Sachkapital (KS): 

K 

x = 

K 

H 

S 

, 

welches er als konstant betrachtet. Eine Erhöhung oder Reduzierung des menschlichen 

Kapitals (Humankapital) erfolgt nur über einen längeren Zeitraum. 118 

Nachdem dieses nur schwer monetisiert werden kann, hält ein Wirtschaftssubjekt 

umso mehr Geld, je gröβer der Anteil des Humankapitals am Gesamtvermögen 

ist, um so die mangelnde Marktfähigkeit auszugleichen. 119 Wirtschaftssubjekte 

mit einem höheren und vor allem sehr spezifischen Humankapital werden 

in der Regel länger nach einem neuen Arbeitsplatz suchen müssen als Leute mit 

einem weniger spezifischen know how. Deshalb werden sie vermehrt Kaufkraft 

zur Überbrückung der Wartezeit brauchen. Dies führt zu einer gröβeren realen 

Geldnachfrage, auch um einen Ausgleich zum illiquiden Humankapital zu schaffen. 

Damit wird ebenfalls die geringe Substitutionselastizität zum Sachkapital 

berücksichtigt; mit zunehmendem und speziellerem Humankapital wird dessen 

Verwertung am Arbeitsmarkt schwieriger. 

Die Präferenzenstruktur 



119 Friedman M., A. Theory of the Consumtion Function, Princeton 1957. 

73


Die Präferenzenstruktur eines Wirtschaftssubjekts hinsichtlich der einzelnen 

Anlageformen ist ebenfalls bestimmend für die Geldnachfrage. Diese ist gegeben 

und nur längerfristig veränderbar. Die Präferenzen der Geldhaltung werden 

hauptsächlich durch den Nutzen der Liquidität und die Beurteilung der zukünftigen 

wirtschaftlichen Lage bestimmt. Die Präferenzenstruktur lässt sich insofern 

erfassen, als dies an objektive Faktoren geknüpft ist. Die Summe dieser Faktoren 

wird mit u bezeichnet. 120 

Die Gesamtnachfrage nach Geld 

Gesamthaft ergibt sich folgende Nachfragefunktion für die nominelle Geldhaltung 

(MD): 121 

M 

D 

= 

1 dr 

f ( P; 

r ; − × 

B 

r d 

B 

t 

B 

; r 

E 

+ 

dP 1 drE 

× − 

dt P d 

t 

P 

1 dP 1 Y 

× ; × ; w; 

u; 

r dt P r 

Indem das Humankapital empirisch als nicht erfassbar betrachtet wird, entfällt 

ein Zinssatz für das Humankapital. Der durchschnittliche Zinssatz aller Vermögensanlagen 

(r) variiert mit den Zinssätzen für Obligationen und Aktien, wobei 

die Zinsraten für die Obligationen und Aktien im zeitlichen Verlauf konstant 

sein sollen, d.h. die Veränderungsraten bei den Obligationen und Aktien sollen 

vernachlässigt werden. 

Vereinfachend ergibt sich folgende Gleichung: 

D 

dP 1 

P 

( 17) 

M = f ( P; 

r ; r ; × ; w; 

Y ; u). 

B E 

dt P 

(1) Erforderlich für eine konsistente Geldnachfrage ist die Unabhängigkeit der 

Geldnachfragefunktion von den Preisen und dem Einkommen; die Geldnachfrage 

wird hinsichtlich der Variablen P und Y als linear vom Grade eins betrachtet. 

122 Die Variablen M, Y und P in der Gleichung lassen sich mit dem Proportionalitätsfaktor 

δ multiplizieren. Wird dieser Proportionalitätsfaktor zudem in Beziehung 

zu den Preisen gesetzt (δ = 1/P), ergibt sich als reale Geldnachfrage: 123 





E 

. 

74


M 

P 

D 

= 

P 

dP 1 Y 

f ( 1; 

r ; r ; × ; w; 

; u). 

B E 

dt P P 

Die Geldnachfrage ist c.p. umso höher, je gröβer das permanente Einkommen 

und das Verhältnis zwischen dem Humankapital zum Sachkapital (w) ist. Die 

Geldnachfrage sinkt mit höheren Ertragserwartungen für Obligationen (rB) und 

Aktien (rE) sowie mit steigenden Erwartungen hinsichtlich der Änderung des 

Preisniveaus (dP/dt x 1/P). 124 

(2.) Wird der Proportionalitätsfaktor in Relation zum Einkommen gesetzt (δ = 

1/Y), resultiert folgende Funktion: 125 

M 

Y 

D 

= 

Y dP 1 

f ( ; r ; r ; × ; w; 

u; 

) 

B E 

P dt P 

bzw. 

P 

dP 1 Y 

Y = v ( r ; r ; × ; w; 

; u) 

× M 

B E 

dt P P 

In der zweiten Formel rechts zeigt sich die nach Friedman übliche Schreibweise 

der Quantitätstheorie. Danach ist die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes (v) 

nicht konstant, sondern eine Funktion der Variablen im Klammerausdruck. 126 

Bei dieser Geldnachfragefunktion handelt es sich um eine eher kurzfristige Betrachtungsweise 

mit einem umfassenden vermögenstheoretischen Ansatz. Von 

anderen Geldnachfragetheorien weicht die Neoquantitätstheorie insbesondere 

durch die Zugrundelegung des permanenten Einkommens ab. Während die 

Keynessche Geldnachfrage spontanen Änderungen unterworfen ist, da sie vom 

laufenden Einkommen abhängt, ist die Friedmansche Geldnachfrage gegen derartige 

Schwankungen nahezu immun. Daher stellt sich die monetaristische Geldnachfrage 

als wesentlich stabiler dar, was von entscheidender Bedeutung für die 

Effizienz einer Geldpolitik ist. Jedoch trifft Friedman keine Aussage über die 

einzelnen Beziehungen der Variablen der Umlaufsgeschwindigkeit zueinander. 

Vielmehr nimmt er an, dass der Marktmechanismus jeweils tendenziell auf eine 

gleichwertige Beziehung hinwirkt. 127, 128 




127 Vgl. Duwendag, S. 98. 

128 Friedman M. Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960. National Bureau of Economic Research, 

Studies in Business Cycles, Nr. 12, Princeton University Press 1963. Es existieren zahlreiche empirische Untersuchungen 

zu der Thematik, ob die Determinanten der Umlaufsgeschwindigkeit im Zeitablauf konstant sind. Vor 

allem die Untersuchung der Geldgeschichte der USA 1870-1960 durch M. Friedman und A. Schwartz wird immer 

wieder zur Bestätigung und Ergänzung der theoretischen Aussagen herangeführt. 

D 

. 

75


Empirischen Untersuchungen zufolge stellt die Umlaufsgeschwindigkeit eine 

ziemlich stabile, aber nicht konstante Gröβe dar. 129 In Aufschwungphasen steigt 

die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes, in Abschwungphasen sinkt sie. Dies 

hängt vor allem davon ab, ob das aktuelle Einkommen höher oder tiefer ist als 

das permanente Einkommen, und ob Geldvermögen auf- oder abgebaut wird. Im 

säkularen Verlauf wächst die Geldmenge schneller als das Geldeinkommen. 130 

Obwohl die Geldnachfragefunktion auch Zinsen enthält, betrachtet der Monetarismus 

doch vor allem die Realeinkommen und das Vermögen als fundamentale 

Einflussfaktoren der Geldnachfrage: 

„Mit nur einer Ausnahme kommt jede mir bekannte Untersuchung für die 

Vereinigten Staaten zu dem Ergebnis, dass Veränderungen im Realeinkommen 

und im Vermögen eine bedeutendere Ursachen für Veränderungen 

der nachgefragten realen Geldmenge als Veränderungen der Zinssätze 

sind.“ 131 

Die langfristige Geldnachfragefunktion 

Ausgehend von der dargestellten Geldnachfragefunktion gelangt 

Friedman zu einer langfristigen Geldnachfragefunktion, welche vor allem den 

Zusammenhang zwischen der realen Geldnachfrage und dem permanenten Realeinkommen 

beschreibt. Diese geht von einer eher längerfristigen, quantitätstheoretischen 

Betrachtung aus; deren zentrale Aussage enthält die These einer stabilen 

Geldmenge. Das permanente Einkommen ermöglicht es, einen stabilen 

Wachstumsfaktor für die Nachfrage nach realem Geld zum Ausdruck zu bringen. 

In Relation zum permanenten Einkommen ergibt sich – bei Konstanz der übrigen 

Faktoren – folgende Geldnachfrage pro Kopf der Bevölkerung (zu permanenten 

Preisen): 132 

( 18) 

M YP 

= γ ( 

NP NP 

Es bezeichnen 

p 

P 

M = die Geldmenge, 

N = die Gröβe der Bevölkerung, 

) 

δ 

. 


130 Vgl. Friedman, Milton, The Optimum Quantity of Money, Chicago, 1969, S. 113. 

131 Vgl. Friedman, Milton, Die optimale Geldmenge, München 1970, S. 201. 

132 Vgl. Friedman, Milton, The Optimum Quantity of Money, Chicago, 1969, S. 122. 

76


YP = das permanente Einkommen, 

PP = das permanente Preisniveau, 

γ,δ = Parameter. 

- Die reale Geldnachfrage hängt damit längerfristig (d.h. in Zeiträumen von 5-10 

Jahren betrachtet) 133 von der Gröβe der Bevölkerung ab. Um den Einfluss des Bevölkerungswachstums 

auszuschalten, wird auf Pro-Kopf-Gröβen (N) abgestellt. 

Zu beachten ist, dass der Zins als Determinante nicht mehr in Erscheinung tritt. 

- Die Geldnachfrage ist einkommenselastisch und steigt mit zunehmendem Einkommen 

überproportional (das Geld ist ein superiores Gut mit einer positiven 

Einkommenselastizität). δ steht für die Einkommenselastizität der Geldnachfrage 

und wird auf der Grundlage dieser Funktion für die USA zwischen 1870 und 1854 

auf 1,8 geschätzt. Dies wird mit der sog. Luxguthypothese (Geld als Luxusgut) erklärt. 

Bei einem langfristig zunehmenden Realeinkommen leisten sich die Wirtschaftssubjekte 

den Luxus einer höheren Kassenhaltung. 

- Weitere Einflussfaktoren sind das permanente Preisniveau und das permanente 

Volkseinkommen, indem die Wirtschaftssubjekte zu stabilen Erwartungen hinsichtlich 

der Preis- und Einkommensentwickung tendieren. Dies schlägt sich 

auch in einer stabilen Geldnachfrage nieder. 134 

Kritik 

Es ist kritisch anzumerken, dass sich aufgrund der mikroökonomischen Formulierung 

des Modells Aggregationsprobleme ergeben. Insbesondere hat Friedman 

seine Überlegungen nur auf die privaten Haushalte bezogen und bietet keine Lösung 

für die Geldhaltung der Unternehmen. Er weist lediglich darauf hin, dass 

für Unternehmungen die Budgetbeschränkungen des Gesamtvermögens und des 

menschlichen Kapitals nicht gelten, da sie sich zusätzliches Kapital auf dem Kreditmarkt 

besorgen können. 135 Indem sich die Unternehmen jedoch Geld und Kapital 

beschaffen können, sind sie in der Lage, auch Sach- und Humankapital auf 

dem Markt zu kaufen. 

133 Grundlage: Statistische Untersuchungen für die Jahre 1890-1967; vgl. Issing, 11. Aufl., S. 40 und 72. 

134 Die Geldnachfrage wird jedoch instabil, wenn die angebotene Geldmenge diskretionär gesteuert wird und die Inflations- 

und nominellen Einkommenserwartungen instabil werden. Eine diskretionäre Geldmengensteuerung kann 

zu einer allgemeinen Destabilisierung der Erwartungen der Wirtschaftssubjekte führen und Auswirkungen auf deren 

Konsum- und Investitionsverhalten haben, d.h. zu erratischen wirtschaftlichen Prozessen führen. 

135 Vgl. Friedman Milton, Die Quantitätstheorie, S. 25. 

77


Empirische Hinweise zum Euro-Währungsgebiet (1999-2012) 

Thesen: 

Patinkin (1969) Seitenzahl) äuβert sich kritisch, der Monetarismus sei eigentlich 

keine Bestätigung der Quantitätstheorie im formalen Sinne, sondern vielmehr 

eine äuβerst elegante und sophistische Art einer keynesianischen Theorie mit einer 

irreführenden Bezeichnung. Nach Auffassung von Laidler hätte Friedman 

auch von einer Bestätigung der Liquiditätspräferenztheorie sprechen können. 136 

impliziert wird. 

zwar mit dem nominellen Bruttoinlandsprodukt, aber nur unterproportional. 

136 Vgl. Laidler, 1982, S. 5 f. 

M 1 M 2 M 3 

1. Die Geldnachfrage reagiert x . . 

invers auf die Kapitalmarkt- 

zinsen (rB) 

2. Die Geldnachfrage reagiert x . . 

invers auf die Entwicklung 

Aktienkurse (rE) 

3. Preiserwartungen haben einen . x x 

(positiven) Einfluss auf die 

Geldnachfrage (sofern die Preiserwartungen aus dem jeweils 

aktuellen Preisniveau abgeleitet werden). 

4. Einfluss des Humankapitals auf 

die Geldnachfrage n.a. n.a. n.a. 

5. Einfluss des realen Volkseinkom- x x x 

mens (Y/P) auf die reale Geld- 

nachfrage 

6. Es zeigt sich eine ziemlich große Diese These trifft tendenziell für M1 zu, in geringerem Maße 

Stabilität der Geldnachfrage, für M2 und M3. 

wie dies von M. Friedman 

7. Das Geld ist ein superiores Gut Diese These trifft nicht zu. Die Geldmengen M1 – M3 wachsen 

78


5.6. Die Neue Klassische Makroökonomik 

Nach dem sehr weit reichenden vermögenstheoretischen Konzept der monetaristischen 

Geldtheorie beschränkt sich der neuklassische Theorie auf die Betrachtung 

der Transaktionskasse. Als makroökonomische Theorie ist der Ansatz der 

Neuen Klassischen Makroökonomik mikroökonomisch fundiert, indem explizite 

Annahmen über das Verhalten der einzelnen Wirtschaftssubjekte erfolgen. 

Die neuklassische Theorie stützt sich auf Theorie der rationalen Erwartungen 137 

und betrachtet in den Modellen die Erwartungsbildung als eine endogene Determinante. 

138. Die Wirtschaftssubjekte werden als homines oeconomices modelliert, 

deren Aktionen auf (modellspezifisch) rationalen Erwartungen beruhen. Sie 

lernen aus Fehlern und erkennen die Funktionsweisen einer Volkswirtschaft. Da 

der Wirtschaftsablauf jedoch unvorhersehbaren stochastischen Schwankungen 

unterliegt, werden die Erwartungen im Normalfall nicht erfüllt. 


Ein Hauptmerkmal der neuklassischen Lehre besteht in der Annahme völlig flexibler 

Preise und Löhne. Demnach sind alle Märkte ständig geräumt und somit 

fortlaufend im Gleichgewicht. Es wird – in einer vereinfachten Version – unterstellt, 

dass die Geldnachfrage vom Output Y (Einkommen) und einem Störterm ε 

abhängt (exogene Schocks durch Erwartungsfehler). 

Das Modell 

Nach der neuklassischen Theorie dient das Geld Transaktionszwecken, wobei 

die Geldnachfrage vom Volkseinkommen (Y) und ggf. einem Störterm (ε) abhängt, 

welcher auf exogene Schocks (bedingte Varianzen) hinweist: 

M = 

D 

M ( Y, 

ε ). 

D 

137 Die Theorie der rationalen Erwartungen geht auf John F. Muth zurück. Vg. Muth, John F., Rational Expectations 

and the Theory of Price Movements. In: Exonometrica, Vol. 29, 1961, S. 315 ff. 

138 Vgl. Felderer/Homburg, Makroökonomik und neue Makroökonomik, S. 258 ff. 

79


In der neuklassische Theorie besteht weitgehend die klassische Dichotomie 

zwischen dem realen und dem monetären Bereich, gleichbedeutend mit der 

Neutralität des Geldes. 

Empirische Hinweise zur Euro-Währungsgebiet (1999-2012) 

These: 

Die Geldnachfragefunktion - Ein signifikanter Zusammenhang zwischen 

lautet: MD = MD (Y, ε). dem Output (log(BIP real)) und der Geldnachfrage 

(log(M1)) besteht nicht. 

- Die Geldnachfrage zeigt jedoch exogene Schocks (ε), 

welche sifnifikant, jedoch nicht sehr bedeutsam sind. 

Zusammenfassung der Ergebnisse 

Die einzelnen Geldnachfragetheorien unterscheiden sich vor allem hinsichtlich 

der unterstellten Bestimmungsfaktoren der Geldnachfrage. Die nachfolgende 

Tabelle gibt dazu einen allgemeinen, vereinfachten Überblick. 

Vorklassik X X 

Y i V P σ Vermögen/Kapital 

Klassik X X X 

Neoklassik X (X) X X 

Humankapital 

Keynesianismus 

X X (X) 

Monetarismus X X X X X X 

Portefeuilletheo 

rie 

Neuklassische 

Theorie 

X X X 

Einkommens-elastizität 

X X 

Störterm 

(ε) 

80


5.7. Ergänzung: Empirische Tests zur Geldnachfrage 

Empirische Hinweise zur Geldnachfrage (Eurowährungsgebiet, 1999-2012) 

Die Wirkung einzelner Einflussfaktoren auf die Geldnachfrage* 

M1 (log) M2 (log) M3 (log) 

BIP real (log) . + M + M 

BIP nom. (log) + (-2) M + + 

Preisniveau (log) . +(4) M + M 

Aktienindex (log) - M + (-4) + 

Exogene Schocks . . . 

R2 korr. 0,99 0,99 0,99 

Schwarz citerion - 5,76 -7,45. -7,75. 

d M1 d M2 d M3 

d BIP real - . + 

d BIP nom. - + M + M 

Inflationsrate - M + + 

d EUR-USD . + (2) . 

d Löhne - (4) + (5) + (11) 

d Arbeitslose + - (3) - 

d Aktienindex - M . - (-1) 

Zins 1 Tag - (3) + (2) + (8) 

Zins 1 Mt. - (4) + (2) + (9) 

Zins 3 Mt. - (4) + (3) + (10) 

Zins 6 Mt. - (6) + (6) + (10) 

Zins 12 Mt. - (4) . + (10) 

Zins 2 Jahre . . + (7). 

Zins 5 Jahre . . + (8) 

Zins 10 Jahre . . . 

Exogene Schocks (x) (x) (x) 

R2 korr. 0,92 0,96 0,97 

Schwarz citerion 2,76 1,31 1,51 

81


§ 6. Das Geldangebot 

Die folgende Übersicht zeigt einzelne geldangebotstheoretische Schulen nach 

dem Kriterium der Exogenität bzw. der Endogenität des Geldangebotes. 

Geldangebotstheorien 

Exogenes Geldangebot z.T. endogenes Geldangebot Endogenes Geldangebot 

(die Zentralbank be- (in Verbindung mit einer (die Geldnachfrage führt 

stimmt die Geldmenge) endogenen Kreditmenge) zu einem entsprechenden 

Geldangebot) 

Quantitätstheorie Kreditmarktmodell Tobin (New View) 

(Old View) (§ 5/III.) 

(§ 5/I.-II.) 

Neoklassisch- J.M. Keynes (keynes- 

neoliberale Modelle sche Lehre) 

Keynesianisches 

ISLM-Modell 

Monetarismus 

Neue Klassische Makroökonomik. 

I. Die Geldschöpfung und Geldvernichtung, die multiple Geldschöpfung 

1. Die Tradition der Currency Theorie (Vorklassik, Klassik, Neoklassik, 

Monetarismus, Neue Klassische Makroökonomik) 

Die Currency Theorie ist eine bedeutende geldtheoretische Schulen der klassischen 

Nationalökonomie. Diese geht von engen Geldmengenbegriffen aus und 

betrachtete ursprünglich nur das zirkulierende Bargeld (umlaufende Edelmetallmünzen), 

das Staatspapiergeld und die gegen Gold einlösbaren Noten der 

Zentralbank als Geldmengen. Aus heutiger Sicht lieβen sich auch weitere Transaktionsmittel 

wie beispielsweise die Sichtguthaben und andere, girofähige Guthaben 

bei den Geschäftsbanken hinzuzählen. 

Die Geldangebotsprozesse haben in der Currency Schule eine groβe Nähe zu den 

von der Zentralbank ausgelösten Geldangebotsprozessen bzw. der von der Zentralbank 

geschaffenen monetären Basis. Die Currency Theorie beschäftigt sich 

82


weitgehend mit Geldmengen, welche von der Zentralbank exogen bestimmt 

werden. 

Es entspricht dem currencytheoretischen Denken, von einem Geldschöpfungsprozess 

auszugehen, an welchem vorwiegend drei Akteure beteiligt sind: 

- Die Zentralbank stellt die monetäre Basis (das Zentralbankgeld) zur Verfügung 

und verlangt Mindestreserven auf das von den Geschäftsbanken geschaffene 

Geld, 

- die Geschäftsbanken schöpfen Kredite, welche den Nichtbanken als Geld zur 

Verfügung stehen und 

- die Nichtbanken fragen Bargeld (Noten, Münzen) sowie Einlagen bei den Geschäftsbanken 

nach. 

Gedanklich lässt sich von einer Geldschöpfungspyramide ausgehen: 

ZB 

MFIs 

Nichtbanken 

Indem die Zentralbank die Höhe der monetären Basis (Geldbasis) sowie der 

Mindestreserven festlegt und die Nichtbanken von der Zentralbank emittiertes 

Bargeld bei den Geschäftsbanken nachfragen, ist die Zentralbank in der Lage, die 

Geld- und Kreditschöpfung durch die Geschäftsbanken zu steuern, und auf diese 

Weise die Geldmenge exogen zu beeinflussen. 

Das Modell der multiplen Geld- und Kreditschöpfung (vgl. Ziffer I.) sowie der 

sog. Phillips-Multiplikator (vgl. Ziffer II.) folgen diesen Grundüberlegungen und 

stehen damit in der Tradition der Currency Theorie. Das erweiterte Geldbasiskonzept 

(vgl. Ziffer IV.) ist eine Erweiterung des Geldbasiskonzepts, bei welchem 

die einzelnen Akteure durch ihr autonomes Verhalten die monetäre Basis 

(Geldbasis) verändern können. 

83


2. Das Geldbasiskonzept 139 

( 19) 

B = B + B , 

NC BZ 

wobei 

B = Monetäre Basis 

BNC = Zentralbankgeldmenge, welche vom Publikum gehalten 

wird (vor allem Bargeld), 

BBZ = Zentralbankgeld, welches von den Kreditinstituten 

gehalten wird (vor allem zur Erfüllung der 

Mindestreservepflicht). 

Das Verhältnis zwischen Geldbasis (B) und Geldmenge (M) beträgt: 

M 

( 20) 

m = bzw. 

B 

wobei 

M = m × B, 

m = Geldschöpfungsmultiplikator (Relation zwischen 

Geldmenge und Geldbasis), 

M = Geldmenge. 

Dabei lässt sich die Geldmenge auf M1, M2 oder M3 beziehen: 

Für M3 beispielsweise gilt: 

M = B + D + T + S 

NC 

3 

und 

M 

M = m × B bzw. 

m = 

3 3 

3 

B 

wobei 

D = Depositen (Sichteinlagen), 

T = Termineinlagen, 

S = Spargelder. 

139 Vgl. Einführung, 1993, S. 62 ff. 

3 

, 

84


3. Der traditionelle Geldschöpfungsmultiplikator 

Die Zentralbank schafft originäres Geld (Zentralbankgeld), das den Geschäftsbanken 

zur Herstellung von derivativem Geld (Geschäftsbanken-, Buch- oder Giralgeld) 

dient: 

- Die aktive Geldschaffung erfolgt durch das (aktive) Handeln der Kreditbanken, 

indem diese durch das Einräumen von Krediten Sichtguthaben (Giralgeld bzw. 

Depositen) als zusätzliches Geld schaffen, wodurch sich die gesamte Geldmenge 

erhöht. 

- Passives Geld wird geschaffen, wenn sich die Kreditinstitute passiv verhalten 

und die Nichtbanken aktiv sind, also beispielsweise Bargeld bei den Geschäftsbanken 

als Sichteinlagen, Termin- und Spargelder einbezahlen. Auf diese Weise 

findet eine Umwandlung von Zentralbankgeld (Bargeld) in Geschäftsbankengeld 

statt. 140 

1. Die Sequenztabelle des traditionellen Modells 141 

Prämissen 

- Es gibt drei Kategorien von geldwirtschaftlichen Akteuren: Die Zentralbank, 

die Geschäftsbanken und die privaten Wirtschaftssubjekte („private Nichtbanken“). 

- Die Zentralbank stellt den Geschäftsbanken Zentralbankgeld (Überschussreserven, 

z.B. Repokredite) zur Verfügung. 

- Die Geschäftsbanken geben Kredite an die privaten Wirtschaftssubjekte, welche 

diese in der Form von Bargeld und Banküberweisungen in Anspruch 

nehmen. 

- Die Geschäftsbanken haben Mindestreserven auf die Sichteinlagen (passive 

Depositen) zu bezahlen. 

- Die Möglichkeiten der Geschäftsbanken, Kredite zu schöpfen, werden vollständig 

ausgenutzt; es verbleiben keine Überschussreserven und kein Bargeld 

bei den Geschäftsbanken. 

- Die angebotenen Kredite werden auch tatsächlich nachgefragt (Kreditangebot 

= Kreditnachfrage. 

Das Modell 

- Die Zentralbank stellt der A-Bank eine Überschussreserve als Guthaben bei 

der Zentralbank) von 1.500 zur Verfügung. 

140 Vgl. Issing, Einführung, 1998, S. 56 f.; vgl. Duwendag, Geldtheorie, 1974, S. 98. 

141 Vgl. Issing, Otmar, Geldtheorie, 11. Auflage, S. 63. 

85


- Die A-Bank gibt einem Kunden einen Kredit von 1.500 („aktive Depositen“). 

- Der Kunde bezieht 500 (c= 1/3) in Form von Bargeld und lässt 1.000 an die B- 

Bank überweisen (zum Beispiel an einen Kunden der B-Bank), wodurch bei 

der B-Bank passive Depositen (Sichtguthaben) von 1.000 entstehen. 

- Die B-Bank erhält einen Zufluss von Zentralbankgeld von entsprechend 1.000 

(beispielsweise als Folge der Überweisung über das Clearing der Zentralbank). 

- Die B-Bank muss 250 Mindestreserven (r= ¼) an die Zentralbank bezahlen 

und kann mit den restlichen Überschussreserven Kredite von 750 („aktive Depositen“) 

schaffen. 

- Usw. 

Zentralbank 

Überschussreserven 1500 

Bank A 

Kredit 

Kunde I 

„Aktive Dep.“ 

Kredit 1500 

Bargeld 500 

Überweisung 

an Kunde II 1000 

Mindest- Bank B Kunde II 

Sichtguthaben 

res. 250 „Passive Depositen“ 1000 

Kredit 

Kunde III 

„Aktive Dep.“ Bargeld 250 

Kredit 750 

Überweisung 

500 

usw. 

86


Der Geld- und Kreditschöpfungsprozess (Sequenztabelle) 

Bank 

Aktive 

Geld- 

Sichteinlagen Zufluss Mindest- Überschuss- schaffung 

(passive Depositen) 

87 

Verlust Zentral- 

Bargeld 

an Zentralbankgeld 

reserven reserven (Kredite) bankgeld abflus 

(r=1/4) (c=1/3 

A 1.500 1.500 1.500 50 

B 1.000 1.000 250 750 750 750 25 

C 500 500 125 375 375 375 12 

D 250 250 . . . . 

. . . . . . 

Total 2.000 500 3.000 1.00 

Das Ergebnis 

- Die Überschussreserve von ursprünglich 1.500 wird nach zahlreichen Vorgängen 

durch einen Bargeldabfluss von 1.000 an das Publikum und einen Abfluss 

von 500 in Form von Mindestreserven der Geschäftsbanken an die Zentralbank 

„aufgezehrt“. 

- Insgesamt werden auf der Grundlage einer Überschussreserve von 1.500 Kredite 

(aktive Depositen) von 3.000 geschaffen. 

- Die gesamte Geldschöpfung beträgt ebenfalls 3.000 (1.000 Bargeld und 2.000 

Sichtguthaben (passive Depositen). Die Zusammensetzung der neu geschaffenen 

Geldmenge bezieht sich auf das Geldmengenaggregat M1 (Bargeld und Sichtguthaben). 

Kritik 

- Die Parameter (vor allem c) sind nicht als Verhaltensparameter konzipiert; damit 

hat der Geldschöpfungsprozess lediglich ex post-Charakter. 

- Die Banken betreiben in der Praxis eine Optimierung ihrer Portefeuilles, welche 

sich wesentlich umfassender gestaltet als nur die Vergabe von Krediten und das 

Entgegennehmen von Sichteinlagen. Sie betreiben auch das Kreditgeschäft mit 

anderen Banken und tätigen auf der Aktivseite eine Vielzahl von Finanzanlagen 

auf eigene Rechnung (beispielsweise in Anleihen, Geldmarktpapieren, Termin- 

und Optionskontrakten, Aktien und anderen Sachanlagen). Zudem halten sie 

Gold, Beteiligungen und Immobilien. Auf der Passivseite fungieren ebenfalls 

Termineinlagen, Spareinlagen, Geldmarktpapiere, Schuldbriefe, Anleihen etc.


- Die Vergabe von Krediten erfolgt in der Praxis nach portefeuilletheoretischen 

Überlegungen, wobei die durch die Zentralbank gesetzten „technischen“ Maximalgrenzen 

nicht voll ausgeschöpft werden. 

- Die Bank benötigt auch Zentralbankgeld für das Girowesen (sofern die Überweisungen 

durch die Zentralbank erfolgen). 

- Die mit diesem Modell erfasste Geld- und Kreditschöpfung bezieht sich institutionell 

nur auf den Geldangebotsprozess der Geschäftsbanken und nicht auf die 

Finanzintermediäre. Zudem werden nur relativ eng abgegrenzte Geldmengen 

und nicht auch liquiditätsnahe Forderungen betrachtet. 142 

III. Der traditionelle Geldschöpfungsmultiplikator (der Phillipsmultiplikator) 

1. Der Kreditschöpfungsmultiplikator 

Der Kreditschöpfungsmultiplikator beschäftigt sich mit der Frage, welche Kreditmenge 

die Banken bereitstellen. Es handelt sich um eine Betrachtung der Ebenen 

der Zentralbank (Erhöhung der Überschussreserven) und der Geschäftsbanken 

(Schöpfen von Krediten). 143 

Wie groβ ist die theoretisch mögliche Kreditmenge? Die Gleichung - ohne eine 

Herleitung – lautet: 144 

( 21) 

1 

x = 

c + r( 

1− 

c) 

wobei: 

x = Kreditschöpfungsmultiplikator (für das Geschäftsbankengeld) 

c = Bargeldquotient (der Nichtbanken) 

r = Mindestreservesatz (für Einlagen von Nichtbanken bei den Geschäftsbanken). 

142 Vgl. Tobin, James, 1963. 

143 Zur Herleitung siehe Issing, Otmar, Geldtheorie, 11. Aufl., S. 63 ff. 

144 Vgl. Phillips, C.A., Bank Credit, A Study of the Principles and Factors underlying Advances made by Banks to Borrowers, 

New York 1924 (1920), S. 38 ff. Phillips ging ursprünglich von einem Geldsystem mit nur einer Geschäftsbank 

aus. Dieses lässt sich jedoch, wie die vorangehende Sequenztabelle zeigt, auch auf ein System mit mehreren Geschäftsbanken 

übertragen. 

88


Am Beispiel der Sequenztabelle ergibt dies: 

Geschäftsbankenkredite = 

Wobei: 

x = 

1 

= 2. 

1/ 

3+ 

1/ 

4( 

1−1/ 

3) 

Kr = Kreditschöpfung (Geschäftsbankengeld). 

Empirisches Beispiel für den Kreditschöpfungsmultiplikator 

(Euro-Währungsgebiet, Juli 2003) 

- Die tatsächliche Kreditschöpfung: 

ΔKr = x× 

ÜR = 2 × 1500 = 3000. 

Kredite MFI 7980,2 

- Bargeld 361,5 c = 0,0453 

- Mind.res. 132,1 r = 0,0165 

- Σ Liq.zuführung 574,4 

x (M1) 

- effektiv: Kredite MFI/Σ Liquiditätszuführung = 13,892 

- Die theoretisch mögliche Kreditschöpfung: 

x 

( Kredite MFI ) = 

1 

= 16, 

379. 

0, 

0453 + 0, 

0165( 

1− 

0, 

0453) 

Die Möglichkeiten zur Kreditschöpfung werden damit nicht vollständig ausgeschöpft. 

Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Banken ihr 

Portefeuilleverhalten unter Risiko-Ertragsaspekten umfassender optimieren. 

89


2. Der Geldschöpfungsmultiplikator 

Der Geldschöpfungsmultiplikator (Phillipsmultiplikator) 145 geht von der Fragestellung 

aus, welche Geldmenge beim sog. Publikum, den Nichtbanken, maximal 

entstehen kann. Betrachtet werden die Ebenen der Zentralbank (Erhöhung der 

Überschussreserven) und der Nichtbanken (Erhöhung der Geldmenge M1 bzw. 

Bargeldhaltung und Sichteinlagen). 

Die theoretisch maximale Geldschöpfung beträgt am Beispiel der Sequenztabelle: 

Bargeld: 1.000 

+ Guthaben der Geschäftsbanken bei der ZB 500 

= Monetäre Basis (Geldbasis) 1.500 

Bargeld 1.000 

+ Sichtguthaben der Nicht-MFIs bei den MFIs 2.000 

M1 3.000 

bzw. 

Ergebnis: 

m 

= 

1 

= 2. 

1 1/ 

3+ 

r( 

1− 

c) 

- Je größer c und r sind, desto geringer ist der Geldschöpfungsmultiplikator. 

- Die Zentralbank kann indirekt über die Veränderung der Geldbasis (monetäre 

Basis) und des Mindestreservensatzes auf die Kredite und damit die Geldmenge 

einwirken. Die Existenz von Überschussreserven spielt zudem heute kaum noch 

eine Rolle. Vielmehr ist von entscheidender Bedeutung, dass die Kreditinstitute 

die Möglichkeit haben, den erhöhten Bedarf an Zentralbankgeld auszugleichen. 

Die Steuerung der Geldbasis (monetäre Basis bzw. Zentralbankgeldmenge) zur 

Steuerung der Geldmenge bzw. des Geldangebotes steht damit im Mittelpunkt 

der geldpolitischen Diskussion. 146 

- Die theoretisch maximale Geldschöpfung (M1) ist identisch mit der theoretisch 

maximalen Kreditschöpfung, indem davon ausgegangen wird, dass die geschöpften 

Kredite insgesamt ablieβen und als Geld (Bargeld und Sichtguthaben) Verwendung 

finden. 

- Der Geldschöpfungsmultiplikator für M2 und M3 lässt sich entsprechend ableiten. 

145 Vgl. C.A. Phillips, Bank Credit. A Study of the Principles and Factors Underlying Advances Made by Banks to Borrowers, 

New York 1920. 

146 Vgl. Issing, Einführung in die Geldtheorie, 1998, S. 62 f. 

90


3. Vereinfachte Beispiele anhand der Zahlen der EZB 

Der Geldschöpfungsmultiplikator in der Praxis ist in der Regel geringer als der 

maximal mögliche Koeffizient, weil die Möglichkeiten zur Kreditschöpfung als 

Basis der Geldschöpfung nicht vollständig ausgenützt werden. 

Der Geldschöpfungsmultiplikator aufgrund der empirischen Daten lässt sich wie 

folgt bestimmen: 

bzw . 

M = m × B 

1 1 

wobei: 

m = Geldschöpfungsmultiplikator 

M1 = Geldmenge M1 

B = Geldbasis oder Monetäre Basis (B) nach dem Geldbasis- 

konzept: Summe der Zentralbankbestände der Geschäfts- 

banken und des Bargeldumlaufs bei den Nichtbanken (die 

Kassenbestände der Geschäftsbanken werden nicht ins Kalkül 

einbezogen). 

Die Geldmengen entstehen in Folge der Bereitstellung von Geldbasis (monetäre 

Basis) durch die Zentralbank (im Eurogebiet-12 durch die EZB und die nationalen 

Zentralbanken). Dies dient als Grundlage der Geld- und Kreditschöpfung durch 

die Geschäftsbanken. Die EZB führt dem System der Geschäftsbanken Liquidität 

zu, um Transaktionen zu ermöglichen. Auf der anderen Seite schöpft sie Liquidität 

in der Form von Mindestreserven ab, um eine möglichst zielkonforme Geldmengenentwicklung 

zu erreichen. 

M 1 2480,5 

- Bargeld 361,5 c = 0,15575 

- Täglich fällige Sichteinlagen . 2119,0 r = 0,02 

- Davon ca. 2 % Mindestreserven 42,4 

- Basisgeld (monetäre Basis) 515,2 

m1 

- effektiver Geldschöpfungsmultiplikator: M 1/Basisgeld = 4,81 

- theoretisch möglich (Geldschöpfungsmultiplikator): 

m = 

1 

0, 

15575 

1 

= 

+ 0, 

02( 

1− 

0, 

15575) 

5, 

793. 

91


Ein entsprechender Koeffizient lässt sich auch für M 2 und M3 berechnen. Dabei 

stellt die Annahme einer Mindestreserve von durchschnittlich zwei Prozent eine 

Approximation dar: 

M 2 5098,2 

- Bargeld 361,5 c = 0,0709 

- Einlagen bei Geschäftsbanken* 4736,7 r = 0,02 

- Davon ca. 2 % Mindestreserven 94,7 

- Basisgeld (monetäre Basis) 515,2 

* M2 ./. Bargeld. 

m2 


- theoretisch möglicher Geldschöpfungsmultiplikator: 

M 3 5987,6 

- Bargeld 361,5 c = 0,0603 

- übrige Komponenten M3 5626,1 m = ca. 0,02 

- Basisgeld 515,2 

m3 


- theoretisch möglicher Geldschöpfungsmultiplikator: 

Im Juli 2003 lagen die entsprechenden Koeffizienten unter den theoretisch möglichen 

Geldschöpfungsmultiplikatoren. Die Kreditbanken schöpfen damit nicht 

den gesamten Spielraum für die Kreditvergabe aus, sondern bewahren sich einen 

Teil der Zentralbankliquidität als Liquiditätsreserven, was auch für die laufenden 

Zahlungsüberweisungen erforderlich ist. 

4. Kritik 

m = 

2 

m 

= 

3 

0, 

0709 

0, 

0603 

1 

= 11, 

175. 

+ 0, 

02( 

1− 

0, 

0709) 

1 

+ 0, 

02( 

1− 

0, 

0603) 

= 

12, 

643. 

92


Der theoretisch abgeleitete Phillips-Multiplikator zeigt lediglich, wie viel Kredite 

bzw. Geld sich maximal schöpfen lassen und gibt keine Hinweise auf die faktische 

Geld- und Kreditschöpfung durch die Kreditbanken, welche im Kontext eines 

umfassenden Portefeuilleverhaltens der Geschäftsbanken erfolgen. Vor allem 

werden keine Liquiditätsüberlegungen der Banken berücksichtigt. Es gehen 

in den 


Thesen: 

1. Die Bargeldquote (c) begrenzt - Diese These trifft nicht zu (d M1) bzw. diese ist 

das Geldmengenwachstum nicht signifikant zu belegen (d M2 und d M3), indem 

offenbar stets genügend Zentralbankliquidität 

(monetäre Basis) bzw. Geldbasis) zur Verfügung 

gestellt wird, um der Bargeldnachfrage des Publikums 

zu entsprechen. Diese Überlegung entspricht 

dem erweiterten Geldbasiskonzept (vgl. Kapitel 

6.4.). 

2. Die Mindestreserven begrenzen - Diese These trifft für d M1 zu (nicht jedoch 

das Geldmengenwachstum. für d M2 und d M3). 

3. Eine Erhöhung der Liquiditätszu- - Ein entsprechender Zusammenhang trifft d M1 

Führung durch die EZB erhöht das (1) zu, nicht jedoch für d M2 und d M3. 

Wachstum der Geldmengen 

4. Die Geldmengenentwicklung - Ein entsprechender Zusammenhang 

hängt nach dem Phillips- ist nicht erkennbar. 

multiplikator von der Liquidi- 

tätszuführung, der Bargeldquote und 

dem Mindestreservesatz ab. 

Geld- und Kreditschöpfungsmultiplikator keine Verhaltensparameter ein. In der 

Praxis sind die Koeffizienten des Multiplikators sind keine „technologischen 

Konstanten“, 147 sondern stehen unter anderem auch in einem Zusammenhang mit 

den Zinsen. 148 Der Phillipsmultiplikator hätte zudem keine besondere Aussagekraft, 

wenn die Basisgeldmenge (monetäre Basis) endogen an die Geldnachfrage 

angepasst würde. 149 

147 Vgl. Niehans, Jürg, Theorie des Geldes, a.a.O., S. 314. 

148 Vgl. Brunner, Karl, und Meltzer Allan, Liquidity traps for money, bank credit, and interest rates. In: Journal of Political 

Economy, 76(1), 1968, S. 1-37. 

149 Eine Endogenisierung der Geldbasis (monetäre Basis) enthält das Geldangebotsmodell von Jan Tinbergen (1937). 

Bei diesem Ansatz können die Geschäftsbanken je nach der Inanspruchnahme von Zentralbankkrediten den Umfang 

der monetären Basis und damit die Geldmenge bestimmen. 

93


III. Das Kreditmarktmodell 

Das Kreditmarktmodell wurde von K. Brunner 150 und A. Meltzer entwickelt. Dieses 

versucht die Kritik an der rein mechanistischen Bestimmung des Geldangebotes 

mit Hilfe des Geld- bzw. Kreditschöpfungsmultiplikators zu überwinden. 

Das Verhalten der am Geldschöpfungsprozess beteiligten Akteure (Banken und 

Nichtbanken) wird in einem neuen Ansatz integriert, wobei sich der Kreditmarkt 

mit der multiplen Buchgeldschöpfung simultan verbindet. Die Grundidee besteht 

darin, die von den Geschäftsbanken geschaffenen Kredite in Beziehung zur 

Kreditnachfrage und zum Kreditangebot zu setzen und daraus die Geldmenge 

abzuleiten. 

Das Kreditmarktmodell erklärt das Kreditangebotsverhalten der Geschäftsbanken 

sowie die Kreditnachfrage der Nichtbanken. Der Kreditmarkt wird als Markt 

für Bankkredite verstanden. Der Marktzins bestimmt endogen das Kreditangebot 

und die Kreditnachfrage. 151 Daraus entsteht – als endogener Prozess – die 

Kreditmenge, woraus sich wiederum die Geldmenge ableiten lässt. 

Die gesamten Prozesse finden im Kreditmarkt und dessen Zusammenspiel mit 

dem Geldmarkt statt. Das Kreditmarktmodell unterscheidet sich grundlegend 

vom Modell des Phillipsmultiplikators. 152 Der Kreditmarkt wird als eigenständiger 

Markt mit speziellen Eigenschaften betrachtet, welcher zusammen mit dem 

Geldmarkt eine zentrale Rolle im Geldangebotsprozess spielt. 153 

Prämissen 

- Das Kreditmarktmodell stellt ein preistheoretisches Modell dar, bei welchem 

der Zins als Preis funktioniert. Der Zinssatz entsteht nicht am keynesianischen 

Geldmarkt, sondern wird durch den Markt für Bankkredite bestimmt, wo die 

Giralgeldschöpfung und damit verbunden die Erhöhung der Geldmenge erfolgt. 

- Die Geld- und Kreditschöpfung wird als zweistufiger Prozess mit einem Kreditmarkt 

und einem Geldmarkt erklärt. Diese beiden Märkte sind miteinander 

verbunden. Dabei reguliert der Zins Angebot und Nachfrage bei beiden Märkten. 

150 Vgl. Brunner, Karl, und Meltzer, Allan, Credit-Market Theory of the Money Supply and an Explanation of Two 

Puzzles in US-Monetary Policy. In: Bagiotti, Tullio (Hrsg.), Investigations in Economic Theory and Methodology; Essays 

in Honor of Marco Fanno, Vol. II, Padovy 1966, S. 151-176. ; vgl. Brunner, Karl, Zwei alternative Theorien des 

Geldangebotsprozesses: Geldmarkt- versus Kreditmarkt. In: Brunner, Karl, Monissen, Hans, Neumann, Manfred 

(Hrsg.), Geldtheorie, Köln 1974, S. 114-148. 

151 Vgl. Issing, Otmar, Einführung in die Geldtheorie, 1998, S. 81. 

152 Vgl. Brunner K. Theorien, 1974, S. 145. 

153 Vgl. Brunner, Karl, Zwei alternative Theorien des Geldangebotsprozesses: Geldmarkt- versus Kreditmarkttheorie. 

In: Brunner, K., Monissen, H., u.a. (Hrsg.), Geldtheorie, Köln 1974, S. 114. 

94


Mit diesem preistheoretischen Modell werden einige Kritikpunkte am traditionellen 

Phillipsmultiplikator berücksichtigt; dazu zählt vor allem die Berücksichtigung 

von Grenznutzen- und Grenzkostenüberlegungen. 

- Als Akteure wirken die Geschäftsbanken, welche Kredite anbieten, und die privaten 

Nichtbanken, welche Kredite nachfragen. 

( 22) 

K = K ( i). 

N N 

( 23) 

K = K ( i). 

A A 

( 24) 

K = 

N 

K 

A 

. 

- Ein weiterer Akteur ist die Zentralbank, welche unlimitiert Zentralbankliquidität 

zu einem festgelegten Diskontsatz anbieten. 

- Es erfolgt eine preistheoretische Analyse des Kreditmarktes. Sowohl die Kreditnachfrage 

als auch das Kreditangebot sind zinselastisch. Der Zins führt zu einem 

Ausgleich von Kreditnachfrage und Kreditangebot. Die Kreditnachfrage entspricht 

dem Grenznutzen des Kredits für den Kreditnehmer und das Kreditangebot 

den Grenzkosten der Geschäftsbanken für die Bereitstellung von Krediten. 

- Die Kreditkosten setzen sich wie folgt zusammen: (1) Eine Komponente sind die 

Refinanzierungskosten für die Bereitstellung der Kredite, wobei unbeschränkt 

Repokredite zum aktuellen Reposatz zur Verfügung. Das Kreditangebot und das 

Geldangebot der Banken sind damit vollkommen zinselastisch. (2) Ein weiteres 

Element sind die Kosten der Geschäftsbanken für die Bearbeitung und die 

Überwachung der Kreditverträge. Die entsprechenden Grenzkosten sollen – als 

Annahme – U-förmig verlaufen. Betrachtet wird nur der ansteigende Ast der 

Grenzkosten; dieser setzt sich aus konstanten Grenzkosten der Refinanzierung 

und dem Ast der ansteigenden Grenzkosten der Kreditsachbearbeitung zusammen. 

95


Die Grenzkosten der Bereitstellung von Krediten 

(Grenz- 

i Totale Grenzkosten der Kreditbereitstellung (Re- 

finanzierung und Kreditbearbeitung) 

Grenzkosten der Kreditbearbeitung 

Refinanzierungskosten der Geschäftsbanken 

kosten) 

0 Kreditmenge 

- Es existiert zudem ein Geldmarkt mit einer zinselastischen Geldnachfrage und 

einem zinselastischen Geldangebot. 

( 25) 

( 26) 

M 

D 

M 

S 

− 

= M ( i ). 

D 

+ 

= M ( i ). 

S 

( 27) 

M ( i) 

= M ( i). 

D S 

- Es wird von der Annahme ausgegangen, dass die von den Geschäftsbanken gewährten 

Kredite vollumfänglich als Geld nachgefragt werden. 154 

- Die KN-Kurve und die MD-Kurve verlaufen spiegelbildlich zur Zinsachse (i). 

- Der Schnittpunkt zwischen der Geldangebots- und der Geldnachfragekurve 

ergibt die Geldmenge. Es besteht ein unmittelbarer Zusammenhang zwischen 

dem Kreditmarkt und dem Geldmarkt. 

154 Diese Sicht ist typisch für die Money View, indem das Zentralbankgeld vollständig in Geld beim Publikum transformiert 

wird. Untypisch ist allerdings die passive Rolle der Zentralbank, welche die von den Geschäftsbanken nachgefragte 

monetäre Basis (Geldbasis) ohne Restriktionen zur Verfügung stellt. Andererseits flieβt das Zentralbankgeld 

durch den Kreditkanal (ohne Unvollkommenheiten), was wiederum typisch für die Credit View ist. 

96


- Annahmen über die Bargeldquote und die Mindestreserven erfolgen keine. 

Zudem gibt es keine Aussagen über die „Technik“ der Entstehung und Vernichtung 

von Zentralbank und Giralgeld. 

b. Das Modell 

Fall 1: Das Standardmodell und eine Erhöhung der Kreditnachfrage 

Wobei: 

i 

MS MD’ MD KN KN’ KA 

MS, MD M1 M0 0 K0 K1 KN, KA 

MS = Geldangebot 

MD = Geldnachfrage 

M = Geldmenge 

i = Zinssatz 

KA = Kreditangebot 

KN = Kreditnachfrage. 

i1 

i0 

Bei einer Kreditnachfrage von KN und einem Kreditangebot von KA ergeben sich 

eine Kreditmenge von K0, eine Geldmenge von M0 und ein Zins von i0. Steigt die 

Kreditnachfrage auf KN‘, resultieren eine Kreditmenge von K1, eine Geldmenge 

von M1 und ein Zinssatz von i1. 

Zu Änderungen bei den Ergebnissen (Kreditmenge, Geldmenge, Zinsen) kommt 

es auch durch eine Veränderung des Kreditangebotes (beispielsweise eine Änderung 

des Reposatzes) oder eine Veränderung der Kreditnachfrage. 

97


Fall 2: Die Erhöhung des Reposatzes 

i 

MS MD MD’ KN KA’ KA 

MS, MD M0 M1 0 K1 K0 KN, KA 

i1 

i0 

Bei einer Erhöhung des Reposatzes verschiebt sich die Kreditangebotskurve von 

KA zu KA’ und die Geldnachfragekurve von MD zu MD’. Die Kreditzinsen steigen 

und die Kreditmenge sinkt, wie auch die Geldmarktzinsen steigen und die Geldnachfrage 

sinkt. Die umgekehrte Wirkung tritt ein, wenn der Reposatz gesenkt 

wird (nicht eingezeichnet). 

Aufgrund dieses Modells erscheint eine Veränderung des Reposatzes als ein wirkungsvolles 

Instrument, um die Geldmenge zu beeinflussen. Bei einer wirtschaftlichen 

Depression ist es allerdings auch möglich, dass die Kreditmenge 

trotz sinkender Zinsen nicht steigt (vertikale KN-Kurve). 

Kritik 

In der ursprünglichen Formulierung gingen Brunner und Meltzer nicht davon 

aus, der Zins des Geldmarktes würde vom Geldmarkt bestimmt. Vielmehr bilden 

sich auf dem Kreditmarkt die Kreditmarktsätze, während sich beim Geldmarkt 

spezielle Geldmarktsätze ergeben, welche wiederum einen Einfluss auf die Kapitalmarktzinsen 

haben. 155 

155 Den Kapitalmarktzinsen liegt das Konzept des Tobinschen q zugrunde. Brunner geht davon aus, dass „ … die mit 

dem die Transaktionen dominierenden Aktivum, d.h. dem Geld, verbundenen Substitutionsbeziehungen nicht auf 

eine kleine Unterklasse von Aktiva (Geld versus Bonds) beschränkt sind, sondern sich über das ganze Spektrum an 

98


Das dargestellte Kreditmarktmodell entspricht einer aktuellerweise häufig präsentierten 

Form, jedoch nicht der ursprünglichen Formulierung durch Brunner 

und Meltzer. Daraus ergeben sich zahlreiche Kritikpunkte. 

Positiv zu beurteilen ist die preistheoretische Analyse des Kreditmarktes und des 

Geldmarktes. Damit lassen sich die Auswirkungen einer Veränderung der Kreditnachfrage 

und des Kreditangebotes auf die Zinsen, die Kreditmenge und die 

Geldmenge analysieren. 

Problematisch ist die Ableitung der Geldmenge aus dem Kreditmarkt. Die von 

den Geschäftsbanken zur Verfügung gestellten Kredite gelangen nicht zwangsläufig 

auch vollumfänglich auf den Geldmarkt, sondern lassen sich in vielfältiger 

Weise verwenden (beispielsweise zu Giroüberweisungen, für Investitionen oder 

zum Kauf von Wertpapieren). Die unmittelbare Verquickung des Kreditmarktes 

mit dem Geldmarkt ist wenig realistisch. 

Das Kreditmarktmodell geht von identischen Zinsen beim Kreditmarkt und dem 

Geldmarkt aus. Diese Annahme ist wenig sinnvoll, denn die Zinsen des Kreditmarktes 

und der Geldmärkte sind nicht identisch. Dies wäre nur unter der Bedingung 

vollkommener Kredit- und Geldmärkte ohne Gewinnmargen, Transaktionskosten 

und Bonitätsrisiken der Fall. In der Praxis spielen Risikozuschläge 

eine Rolle, wie diese in der Praxis – je nach der Bonität der Schuldner – üblich 

sind. Die Banken kalkulieren neben den Refinanzierungs- und Kreditbearbeitungskosten 

auch spezifische Risikozuschläge aufgrund der individuellen Kreditrisiken, 

welche in der Kreditangebotskurve nicht enthalten sind. Zudem müssten 

identische Kredit- und Geldmarktzinssätze auch identische Laufzeiten haben, 

was nicht zutrifft. 

Damit arbeitet der Kreditkanal in der Praxis unter wesentlich komplexeren Rahmenbedingungen 

als im vorliegenden Kreditmarktmodell. Zudem erfolgt das 

Kreditangebot meist als Mischfinanzierung durch den Geldmarkt sowie den Kapitalmarkt 

und reagiert nicht nur auf die Reposätze, sondern auch auf die Kapitalmarktzinsen. 

156 

Aktiva erstrecken“. Brunner, Karl, Theorien, 1974, S. 131. Der Theorie von Brunner und Meltzer liegt der Transmissionsmechanismus 

der relativen Preise zugrunde. 

156 Die Betrachtung des Kreditmarktmodells erfolgt eigentlich auf der Basis der money view, müsste aber auf der Basis 

der credit view erfolgen. 

99



Thesen 

1. Die Kreditnachfrage ist - Diese These ist nicht zu belegen. 

zinselastisch 

2. Bei einer steigenden Kredit- - Diese These trifft zu. 

nachfrage erhöhen sich auch 

die Zinsen. 

Weitere Thesen zur Kreditnachfrage: 

3. Die Kreditnachfrage steigt - Diese These trifft zu. Die Kredite der Geschäftsbanken steigen mit 

in Folge des wirtschaft- zunehmenden Wachstumsraten des BIP real schneller (und umge- 

lichen Wachstums (Ver- kehrt, von einem lag von zwei Monaten). 

schiebung der Kredit- 

nachfragekurve) 

4. Die Erhöhung des Preis- - Eine Erhöhung der Inflationsrate wirkt sich leicht negativ auf 

niveaus bzw. der Inflations- das Wachstum der Kredite aus (möglicherweise wegen der steigen- 

rate führt zu einer den Zinsen). 

Erhöhung der Kredit- 

nachfrage 

Das Kreditangebot 

5. Das Kreditangebot ist zins- - Diese These trifft zu (dlog(Zins3mt(1)). 

elastisch (Verschiebung 

auf der Kreditkurve) 

Weitere Thesen zum Kreditangebot: 

6. Eine Erhöhung der Liquidi- - Diese These trifft nicht zu. 

tätszuführung durch die 

EZB führt zu einer Erhöhung 

des Kreditangebotes der 

Geschäftsbanken (Verschie- 

bung der Kreditkurve) 

Die Umwandlung von Krediten in Geldmengen 

7. Die gewährten Kredite - Dies trifft für log(M1), log (m2) und log(m3) zu (mit Koeffizien- 

führen zu einer Erhöhung ten < 0,10). 

der Geldmenge. 

8. Die Veränderungsrate der - Diese These für nur für d M2 und d M3 zu (mit Koeffizienten < 

Kreditmengen beeinflusst 0,10). 

die Veränderungsraten der - Bei d M1 ist der Zusammenhang leicht negativ. 

Geldmengen. 

100


IV. Das erweiterte Geldbasiskonzept 

Die einfache Geldbasis (monetäre Basis) wird durch die Zentralbank bestimmt 

(Münzen, Banknoten, Guthaben der Geschäftsbanken bei der Zentralbank). Die 

„erweiterte“ Geldbasis wird nicht nur durch die Zentralbank bestimmt, sondern 

unterliegt auch dem Verhalten weiterer geldpolitischer Akteure. 157 Da zählen die 

„privaten Nichtbanken“ (Haushalte und Unternehmen), die staatlichen Haushalte 

und das Ausland. 

- Die öffentlichen Haushalte halten Guthaben bei den nationalen Zentralbanken, 

welche nicht zur Geldmenge gezählt werden; durch die Ausgaben und Einnahmen 

der öffentlichen Haushalte im Verkehr mit den Geschäftsbanken beeinflussen 

sie jedoch die monetäre Basis (Geldbasis), indem sie Mittel in Umlauf bringen. 

Ähnliches trifft zu, wenn die Zentralbanken Wertpapiere der öffentlichen 

Haushalte von den Nichtbanken kaufen oder an diese verkaufen. 

- Die Nichtbanken nehmen durch die Bargeldhaltung (c) Einfluss auf die monetäre 

Basis (Geldbasis). Wesentliche Faktoren der Bargeldhaltung sind die Zahlungssitten 

und die Neigung, Bargeld als Teil des Vermögens zu halten. 

- Die Geschäftsbanken beeinflussen die Geldbasis (monetäre Basis) durch die 

Kreditvergabe. Sofern dies zu einem Verlust an Bargeld an die Nichtbanken und 

zur Beanspruchung von weiterem Zentralbankgeld (beispielsweise für Mindestreserven) 

führt, verändert sich die Geldmenge. 

- Auch das Ausland kann die Währung des Inlandes nachfragen. So beeinflusst 

beispielsweise die (erhebliche) Bargeldnachfrage im Ausland nach Euro die 

Geldbasis (monetäre Basis). 

V. Die Geldschöpfung der internationalen Geldmärkte (Euromärkte) 

1. Die Wicksellsche Idealbank 

Die Zentralbanken weisen immer wieder die Gefahr des „Entstehens einer 

Wicksellschen Idealbank“ mit der Möglichkeiten einer unbegrenzten Geldschöpfung 

hin, wenn beispielsweise Finanzinnovationen zur Substitution von Bargeld 

und zur Umgehung der Mindestreservepflicht führen. 158 Es wird vor allem die 

157 Vgl. Issing, Otmar, Geldtheorie, 11. Auflage, S. 72 ff. 

158 Vgl. Friedman, Milton, The Eurodollar market: some first principles. In: Morgan Guarantee Survey, S. 4-14, 1969. 

101


Gefahr einer auβer Kontrolle geratenen Inflation und ein möglicher Crash des 

Geldsystems gesehen. 

Die Grundvorstellung der Wicksellschen Idealbank geht von den folgenden Annahmen 

aus: Ein Land mit nur einer Bank, keine Mindestreserven (r = 0) sowie 

kein Bargeld (c=0). Sämtliche Zahlungen erfolgen durch Banküberweisungen. 

Selbst wenn die Zentralbank keine monetäre Basis zur Verfügung stellt, ist in 

diesem Fall eine unbeschränkte Entwicklung der Geldmengen möglich. Bei c = 0 

und r = 0 kommt nach Formel des Phillipsmultiplikators ein unendlicher Geldschöpfungsmultiplikator 

zustande: 

1 

1 

m = 

bzw. 

→ nicht lösbar bzw. 

unendlich. 

1 c + r( 

1 − c) 

0 + 0( 

1 − 0) 

Auch nach den theoretischen Überlegungen von John M. Keynes kann es innerhalb 

eines geschlossenen Bankensystems (ohne Bargeldhaltung und ohne den 

Abfluss von Bankenguthaben ins Ausland) zu einer Schaffung von Bankengeld 

in unbegrenzter Höhe kommen. Die Banken können soviel Geld schöpfen, als sie 

Sichtguthaben entgegen nehmen. 159 

2. Die Wicksellsche Idealbank (bei mehreren Banken) 

Eine Art von Wicksellscher Idealbank kann sich auch bei mehreren Banken ergeben, 

sofern die privaten Nichtbanken keine Kasse (kein staatlich emittiertes Bargeld) 

halten und die Geschäftsbanken keine Mindestreserven bei der Zentralbank 

hinterlegen müssen. 

Das Kreditverhalten der Banken (oder der professionellen Geldverleiher) ist – 

nur zu Beginn – durch das vorhandene Kapital begrenzt. Beherrschen die Banken 

das gesamte Zahlungswesen, können sie das erforderliche Geld schöpfen, bzw. 

die Geldumlaufsgeschwindigkeit ad libitum steigern. Mit anderen Worten 

schafft sich die Geldnachfrage ihr eigenes Geldangebot. In einem reinen Kreditsystem, 

in welchem alle Zahlungen durch die Banken ausgeführt würden, können 

die Banken jederzeit jeden nur beliebigen Kreditbetrag zu einem beliebigen 

Zinssatz bereitstellen. 160 In diesem Fall ist keine Geldbasis (monetäre Basis) er- 

159 Vgl. Keynes, John M., A Treatise on Money, 1930. Deutsche Übersetzung Krämer, C., Vom Gelde, München 1932, S. 

21. 

160 Wicksell, Knut, The Influence of the Rate of Interest on Prices. In: Economic Journal XVII (1907). Read before the 

Economic Section of the British Association, 1906, S. 213-220, (eigene Übersetzung). 

102


forderlich, und die privaten Banken können sich – im Rahmen der von ihnen 

bereitgestellten Finanzaktiven – einer Regulierung der Geldmengen entziehen. 161 

Sind nun die Kreditzinsen im Verhältnis zu den Kapitalprofiten gering, und steigen 

die Preise steigen, benötigt der Handel mehr Münzen und Banknoten. Deshalb 

wird nicht das gesamte von den Banken geschaffene Kreditgeld auch wieder 

zu den Banken zurückkehren, sondern ein Teil davon wird in Form von Bargeld 

bei Publikum verbleiben. Die Liquidität der Banken wird dahin schmelzen. 162 

3. Die Eurodollarmärkte 

Als ein besonderes Beispiel einer Wicksellsche Idealbank (mit mehreren Banken) 

wurden während einiger Zeit die sog. Xenomärkte (beispielsweise die Euromärkte 

des US-Dollars) betrachtet. 163 Xenomärkte sind Finanzmärkte auβerhalb des 

eigentlichen Währungsgebietes, auch off-shore Märkte genannt. Von 

Xenomärkten wird gesprochen, wenn Marktteilnehmer Währungen bei Geschäftsbanken 

auβerhalb des eigentlichen Währungsgebietes halten. 

Bei den Xenomärkte besteht keine Kassenhaltung der Nichtbanken, und in der 

Regel müssen auch keine Mindestreserven hinterlegt werden. Deshalb kommt es 

– theoretisch betrachtet – zur Gefahr des Entstehens einer Wicksellschen Idealbank 

mit einer unbegrenzten Geldschöpfung. 

Allerdings zeigen sich in der Praxis zwei Phänomene, welche die Geld- und Kreditschöpfung 

der Xenomärkte begrenzen: 

(1) Die Geschäftsbanken unterlegen die Xenomarkteinlagen, bedingt durch die 

Risiken und der Pflicht zur Unterlegung von Krediten, mit Eigenkapital. Die Verfügbarkeit 

von Eigenkapital begrenzt damit die möglichen Euromarkteinlagen. 

Werden die Euromarkteinlagen beispielsweise mit vier Prozent Eigenkapital unterlegt, 

kann maximal das 25-fache des verfügbaren Eigenkapitals an Euromarkteinlagen 

entgegen genommen werden. Ähnlich wie die Mindestreserven über 

Zentralbankgeld finanziert werden müssen, ist die Unterlegung mit Eigenkapital 

mit Eigenkapital der Bank (e) zu finanzieren. 

(2) Diese relativ groβe Geld- und Kreditschöpfung würde sich nur dann ereignen, 

wenn keine solchen Einlagen aus dem Xenomarktsystem in das eigentliche Wäh- 

161 Ähnliches trifft für elektronische Zahlkarten (pay cards oder debit cards) zu, welche das Bargeld ersetzen (sofern 

diese nicht mindestreservepflichtig sind). 

162 Vgl. Wicksell, Knut, The Influence of the Rate of Interest on Prices. In: Economic Journal XVII (1907). Read before 

the Economic Section of the British Association, 1906, S. 213-220, (eigene Übersetzung). 

163 Vgl. auch den Artikel Euromärkte, in HdWW, 1980. 

103


rungsgebiet abfließen würden. In der Regel werden jedoch über die 

Xenomärkte Kredite bereitgestellt, welche letztlich in den eigentlichen Währungsgebieten 

Verwendung finden. Das Abflieβen von Einlagen aus den 

Xenomärkten (a) hat ähnliche Wirkungen wie die Bargeldhaltung der Nichtbanken 

in einem Währungsgebiet, welche ebenfalls zu einem Abflieβen von monetärer 

Basis aus dem Bankensystem führt. 

In Folge lässt die Geld- und Kreditschöpfung der Xenomärkte mit der Hilfe des 

Phillipsmultiplikators berechnen, wobei anstelle der Mindestreserven (r) die Eigenkapitalunterlegung 

(e) und anstelle der Bargeldhaltung (c) das Abflieβen von 

Geldern (a) eingesetzt wird. 

Der Geldmultiplikator lautet in diesem Fall: 

( 20) 

Beispiel: 

m 

Euromarkt 

1 

= . 

a + e( 

1− 

a) 

e (Unterlegung mit Eigenkapital) 0,04 (4 Prozent der Euromarkteinlagen) 

a (abfließende Euromarkteinlagen) 0,10 (10 Prozent der Euromarkteinlagen) 

1 

m 

= 

≈ 7, 

35. 

0, 

04 + 0, 

10( 

1− 

0, 

04) 

In diesem Beispiel entspricht der Geldschöpfungsmultiplikator in etwa jenem 

des Euro-Währungsgebietes. Zu einer wesentlichen Entschärfung der Geldschöpfungsproblematik 

der Euromärkte führen auch die Deregulierung der Binnenmärkte 

(beispielsweise die Aufhebung von Höchstzinsvorschriften) und die Verzinsung 

der Mindestreserven der Geschäftsbanken. 164 Dies senkt die Attraktivität 

der Euromärkte auβerhalb der Binnengeldmärkte und reduziert das Abflieβen 

einzelner Währung in Xenomärkte. 

164 Dies ist in den USA und dem Eurowährungsgebiet der Fall. 

104


§ 7. Die Zinstheorie 

Überblick 

„Es ist vielleicht nicht zu viel gesagt, wenn man behauptet, dass die Bedeutung, 

die ein Nationalökonom dem Zins als Regulator der wirtschaftlichen 

Entwicklung beimisst, vielleicht das beste Kriterium für sein theoretische 

Einsicht ist.“ 165 

Aufgabe der Zinstheorie ist es, „ … zu erklären, wie sich die verschiedenen Zinssätze 

bilden, und auf welche Höhe sie sich einstellen“. 166 Zinsen sind eine Entschädigung 

für Geld, Kredit und Kapital, welche zur Verfügung gestellt werden, 

d. h. eine Vergütung für die Nutzung eines Vermögensgegenstandes. 167 

Nach Irving Fisher ist zwischen dem Zins und dem Zinsfuβ bzw. dem Zinssatz zu 

unterscheiden. Der Zins ergibt sich aus der Multiplikation des Kapitalwertes mit 

dem Zinsfuβ. 168 Dabei ist der Zins eine ökonomische Gröβe innerhalb eines ganzen 

Preissystems. 169 Der Zins bezieht sich auf eine bestimmte Periodenlänge, beispielsweise 

ein Jahr. 

In der Praxis gibt es viele Arten von Zinsen, so beispielsweise 

- Sollzinsen und Habenzinsen, je nachdem, ob es sich um Kredite oder Guthaben 

handelt. 

- Zinsen zwischen der Zentralbank und den Geschäftsbanken, Zinsen zwischen 

den Geschäftsbanken, Zinsen zwischen den Geschäftsbanken und den Privaten 

sowie Zinsen zwischen privaten Wirtschaftssubjekten und anderen privaten 

Wirtschaftssubjekten. Interne Zinsen diskontieren die künftigen Erträge und setzen 

diese in einen Bezug zum eingesetzten Kapital. 

165 Von Hayek, Friedrich August, Geldtheorie und Konjunkturtheorie, Beiträge zur Konjunkturforschung, hrsg. vom 

österreichischen Institut für Konjunkturforschung, Nr. 1, 1929, S. 119. 

166 Lutz, Friedrich A., Artikel „Zins“. In: Handwörterbuch der Sozialwissenschaften. Göttingen 1965, S. 435. 

167 Nach Friedrich A. Lutz wird „ … unter Zins … die Vergütung verstanden, die ein Darlehensnehmer für die zeitweilige 

Benutzung einer Wertsumme zahlt, die am häufigsten Geldform hat, aber auch Güterform haben kann“. Vgl. 

Lutz, Friedrich A., Artikel Zins. In: Handbuch der Sozial- und Wirtschaftswissenschaften, Band 12, Göttingen 1965, S. 

434 (S. 434-452); sowie ders., Artikel Faktorpreisbildung II: Zinstheorie. In: Handwörterbuch der Wirtschaftswissenschaften, 

Band 2, 1980, S. 530-548. 

168 Vgl. Fisher, Irving, Die Zinstheorie, Jena 1932, S. 12. 

169 Vgl. Fisher, Irving, Die Zinstheorie, Jena 1932, S. 28. 

105


- Nominalzinsen (monetäre Zinsen), reale Zinsen (nominale Zinsen minus die 

Inflationsrate) und Güterzinsen (in realen Gütern). Bei den Zinsen handelt es 

sich meist um monetäre Gröβen. Möglich sind auch Güterzinsen als reale Größe, 

welche in Naturleistungen bestehen. 170 

- Zinsen des Geldmarktbereichs und solche des Kapitalmarktbereichs (im Extremfall 

mit unendlicher Laufzeit, wie beispielsweise bei den sog. Consols). 

Die Unterteilung nach Geldmarktzinsen und Kapitalmarktzinsen erfolgt in der 

Regel nach der Laufzeit der jeweiligen Finanzaktiven. Geldmarktzinsen beziehen 

sich nach der Geldmengendefinition der EZB auf Forderungen mit einer Laufzeit 

bis zu zwei Jahren, Kapitalmarktzinsen auf Titel mit einer ursprünglichen Laufzeit 

von zwei Jahren und mehr. 

Es gibt eine groβe Zahl von Zinstheorien, welche sich mit den Geld- und Kapitalmarktzinsen 

beschäftigen; einzelne davon sollen erörtert werden. Um einen 

ersten Überblick über einzelne Zinstheorien zu gewinnen, werden diese nach 

dem zeitlichen Bezug (Geld- und Kapitalmarkt) gegliedert. Damit lässt sich ein 

besserer Überblick erreichen und zudem erscheinen die einzelnen Zinstheorien 

bei einer solchen Gliederung weniger widersprüchlich. 

Der spätere Weg der Darstellung der Zinstheorien richtet sich allerdings weitgehend 

nach der chronologischen Entwicklung der einzelnen Zinstheorien. 

170 So bietet beispielsweise ein Wohnrecht einen Nutzen in Form eines „Güterzinses“ oder es sind Stromlieferungen 

als Entschädigung für Darlehen denkbar, welche an Kraftwerke gegeben werden. 

106


Überblick über einzelne Zinstheorien 

i 

Geldmarkt Kapitalmarkt 

0 Laufzeit (t) 

Monetäre Zinstheorie Kreditmarkttheorie Kapitalmarkttheorie Reale Zinstheorie 

LM (ISLM-Modell) Kreditmarktmodell Klass. Zinstheorie E.von Böhm-Bawerk 

(§ 6/III.) (§ 5/III.) (§ 6/I.) (§ 6./II.) 

Knut Wicksell 

(§ 6/II.) 

Irving Fisher 

(§ 6/II.) 

IS (ISLM-Modell) 

(§ 6/III.) 

Zins als relativer Preis 

(§ 6/IV.) 

Vermischung von Geld- und Kreditmarkttheorie 

Loanable Funds-Theorie (§ 6/II.) 

ISLM-Modell (als ganzes) (§ 6/III.) 

Unter dem Aspekt der Laufzeiten: Die Zinsstrukturtheorie (§ 6/V.). 

I. Die klassische Zinstheorie 

Bei zahlreichen, lehrbuchmäβigen Darstellungen der sog. klassischen Zinstheorie 

dient der Kapitalmarkt als Bezugsrahmen, wo der Kapitalangebot (die Ersparnisse) 

und die Kapitalnachfrage (für Investitionen) aufeinander treffen. 171 

171 Vgl. Issing, 11. Aufl., S. 97 ff. 

107


Prämissen 

Der Kapitalmarkt wird durch Investieren und Sparen geprägt. Die Investitionen 

sind von deren Grenzertrag, die Ersparnisse vom Kapitalreichtum eines Landes 

abhängig. Sowohl das Sparen als auch das Investieren sind zinsabhängig: 

( 28) 

I = I( 

i) 

und 

( 29) 

S = S( 

i). 

Ergebnisse 

Bei einer gegebenen Investitions- und Sparneigung ergibt sich ein Zins von i1. 

Der Zins i1 ist ein Gleichgewichtspreis, welcher das Angebot (S) und die Nachfrage 

(I) nach Ersparnissen, welche beide vom Zins abhängig sind, zum Ausgleich 

bringt. 

Erhöht sich die Sparneigung auf S2, findet ein Ausgleich von Sparen und Investieren 

bei einem niedrigeren Zins von i2 statt und die Investitionen steigen. 

108


Dabei ändern „nach Ansicht der Klassiker … Sparen und Investieren nichts an 

der Tatsache, dass der Kreislaufstrom in Höhe der gesamten Einkommen durch 

die Nachfrage erhalten bleibt“. 172 Der Grund hierfür ist, dass das nicht für Konsum 

ausgegebene Einkommen durch die Kreditinstitute wieder den Kreditmärkten 

zugeführt wird. Bei einem gegebenen Einkommen ergänzen sich Sparen und 

Konsumieren zum gesamten Einkommen. Je höher der Zins ist, desto größer ist 

der Sparanteil und desto geringer ist der Anteil des Konsums. Der Konsum ist 

damit ebenfalls zinsabhängig. 

( 30) 

I, S 

i1 

i2 

− 

K = K( 

i ). 

Durch das Sparen entsteht also kein Nachfrageausfall, sondern eine Nachfrageverschiebung 

zwischen dem Konsum und den Investitionen. 

In der klassischen Zinstheorie wird der Zins durch den Kapitalreichtum eines 

Landes bestimmt. Je mehr gespart wird, desto niedriger ist der Zins (und umgekehrt). 

Auf längere Sicht wird der Zins als eine reale, in seiner Höhe durch güterwirtschaftliche 

Vorgänge bestimmte Gröβe verstanden. 173 Das Geld als reines 

Transaktionsmittel („Geldschleier“) kann die Zinsen des Kapitalmarktes vom 

Prinzip her nicht beeinflussen. 

172 Issing, Einführung …, S. 98. 

173 vgl. Issing, Einführung, S. 96. 

I S1 S2 

0 Zins 

109


In der langfristigen Entwicklung sinken die Zinsen tendenziell. Dies wird mit 

der steigenden Menge der zu produktiven Zwecken eingesetzten Kapitalgüter 

erklärt, 174 wobei nach dem klassischen Ertragsgesetz die Produktivität der zuletzt 

eingesetzten Kapitaleinheit sinkt, womit auch der Zins fällt. Mit den steigenden 

Investitionen steigen auch der erforderliche Arbeitseinsatz und die Lohnsumme. 

Das Geld hat nach Auffassung der klassischen Nationalökonomen langfristig 

keinen Einfluss auf die Zinsen. 175 Dies hängt mit der damals zugrunde liegenden 

Goldwährung zusammen, deren Produktion Kosten verursacht, womit das Gold 

Kapitalcharakter aufweist. Diese Auffassung gilt nicht für die Kreditzinsen: „Als 

Geld haben die Währungen keinen Einfluss auf die Zinsen, bei den Bankkrediten 

ist dies der Fall“. 176 Damit hat das Geldwachstum – in der Form von Bankkrediten 

– nur eine vorübergehende, kurzfristige Wirkung auf die Zinsen. Sobald 

die Nachfrage nach Gold- und Silbermünzen zufolge der gröβeren Bankkredite 

wieder steigt, erhöht sich auch der Zinssatz. 177 

Kritik 

- Zur Hauptkritik der klassischen Zinstheorie zählt die Vernachlässigung der 

Einkommenskomponente als Einflussfaktor des Sparens. 

- Zudem setzen die Wirtschaftssubjekte ihre Sparziele meist unabhängig vom aktuellen 

Zinssatz. Da bei hohen Zinsen eine geringere Sparsumme ausreicht, um 

ein festes Sparziel zu erreichen, wird in diesem Fall möglicherweise sogar weniger 

gespart als bei niedrigen Zinsen. Andererseits vergröβert sich das Einkommen 

der „reichen Leute“ bei hohen Zinsen, womit diese mehr sparen (Zinswirkung). 

- Auch die Höhe der Investitionen hängt nicht unbedingt nur von der Zinshöhe 

ab. Die Erwartungen der Investoren über künftige Erträge spielen ebenso eine 

maβgebliche Rolle bei der Höhe der Investitionen. 

174 Mill, John St., Principles of Political Economy with some of Their Application to Social Philosophy (1871). In deutscher 

Sprach: Grundsätze der politischen Őkonomie, Band 2, nach der Ausgabe letzter Hand, 7. Auflage 1871, 

übersetzt von Wilhelm Gehrig, Jena 1921, S. 365-369. 

175 Vgl. Hume David, Political Discourses, 1752, S. 296; Smith, Adam, An Inquiry into the Nature and Causes of 

Wealth of Nations, 1776, S. 354; Mill, John St., The Principles of Political Economcy; with some of their applications to 

social philosophy, 1848, S. 431. 

176 Mill, John St., The Principles of Political Economcy; with some of their applications to social philosophy, 1848, S. 

431. 

177 Vgl. Ricardo, David, High Pride of Bullion, 1810. 

110


- Auβerdem sind auch Einflüsse des Geldmarktes auf den Kapitalmarkt möglich. 

Dies findet in der klassischen Zinstheorie keine Berücksichtigung, was später 

in der neoklassischen Zinstheorie Knut Wicksell zum Ausdruck kommt. 

II. Die neoklassische Zinstheorie (Knut Wicksell, Loanable Funds-Theorie, E. von 

Böhm-Bawer, Irving Fisher) 

1. Eugen von Böhm-Bawerk 

Eugen von Böhm-Bawerk vertritt die Position der Produktivitätstheorie des Zinses. 

178 Er erweitert die „klassische Zinstheorie“ durch eine intertemporale Betrachtung 

und setzt verschiedene Zeitperioden miteinander in Beziehung. 179 Der 

Zins weist stets auch einen Zeitbezug auf. Von Böhm-Bawerk wird damit zu einem 

der Pioniere der sog. österreichischen Kapitaltheorie. 

Zu den einzelnen Elementen seiner Zinstheorie zählen: 

- Der Begriff des ursprünglichen Zinses, unter welchem der Reinertrag zu verstehen 

ist, welchen eine Unternehmung durch das im Produktionsprozess eingesetzte 

Kapital erzielt. 180 Beim ursprünglichen Zins handelt es sich um eine reine, güterwirtschaftliche 

Zinstheorie. 

- Die Agiotheorie, wonach die Kreditanbieter für ihren zeitweiligen Konsumverzicht 

bzw. dem entgangenen Grenznutzen entlohnt werden müssen. Dieses Element 

des Konsumverzichts lässt sich aus der klassischen Abstinenztheorie ableiten. 

Dieser Ansatz geht ursprünglich auf Nassau William Senior (1790-1864), welcher 

die Konsumverzichttheorie des Zinses (Abstinenztheorie) vertritt. 181 Die 

Enthaltsamkeit vom Konsum stellt ein Opfer dar, für welches Anreize erforderlich 

sind. Danach muss der künftig erwartete Ertrag höher sein als der gegenwärtige 

Konsumverzicht. 

- Die Theorie der Mehrergiebigkeit der Produktionsumwege. Investitionen ermöglichen 

in der Zukunft eine Produktion. Die Transformationskurve stellt alle 

178 Vgl. von Böhm-Bawerk, Eugen, Artikel „Zins“. In: Wieser, Friedrich et al. (Hrsg.), Handwörterbuch der Staatswissenschaften, 

8. Band, 4. Auflage, Jena 1928, (S. 1130-1143), S. 1133. 

179 Vgl. von Böhm-Bawerk, Capital und Capitalzins II. Positive Theorie des Capitales. Innsbruck 1902. 

180 Vgl. Lutz, Friedrich A., Artikel „Zins“. In: Handwörterbuch der Sozialwissenschaften, Bd. 12, Göttingen 1965, S. 

434. 

181 Vgl. Senior; Nassau William, Outlines of the Science of Political Economy, London 1938, S. 58 f. 

111


Umtauschmöglichkeiten von Gegenwartsgütern in Zukunftsgüter dar, wobei 

sich mit einem Gegenwartsgut 1 + r Zukunftsgüter produzieren lassen. 

Unter den zahlreichen Beispielen für die Mehrergiebigkeit von Produktionsumwegen, 

welche von Böhm-Bawerk aufzeigt, sei jenes des Landarbeiters genannt, 

welcher seinen Durst bei einer in der Nähe gelegenen Quelle löschen kann, indem 

er dorthin geht und aus der hohlen Hand trinkt. Er kann jedoch auch einen 

Stück Holz aushöhlen und den Bedarf an Trinkwasser nach Hause tragen. Er 

könnte jedoch auch, mit mehreren Holzstämmen, eine Holzleitung nach Hause 

bauen. 182 

2. Knut Wicksell 

Knut Wicksell geht von der neoklassischen Zinstheorie von Böhm-Bawerk’s aus, 

indem er unter anderem den Begriff der Zeitpräferenz übernimmt, wonach der 

Kapitalertrag in einer Wirtschaft unter anderem durch unterschiedliche Zeitpräferenzen 

begründet ist bzw. intertemporalen Bewertungsunterschiedlichen entspricht. 

Zudem bezieht sich Wicksell auf Böhm-Bawerks „Mehrergiebigkeit von 

Produktionsumwegen“ 183 durch den Einsatz von Kapital. Unter Kapital versteht 

Wicksell „ … alle zinstragenden Vermögensobjekte – d.h. alle Güterkomplexe, 

die ihrem Besitzer ein Einkommen verschaffen, ohne dabei selbst aufgezehrt zu 

werden … .“ 184 Es handelt sich um „ersparte Arbeits- und Bodenkraft“, 185 deren 

Grenzproduktivität gesteigert werden kann, indem produzierte Produktionseinheiten 

erneut eingesetzt werden. Das Kapital dient der Steigerung der Ergiebigkeit 

von Produktions- und Konsumprozessen, ohne direkt verbraucht zu werden. 

186 

Der Kapitalzins ist – wiederum in Anlehnung an von Böhm-Bawerk – das Agio 

zwischen den zukünftigen und den gegenwärtigen Gütern. Ersparte Güter ermöglichen 

Investitionen, und diese wiederum eine höhere Produktion. Der Kapitalzins 

ist damit die „ersparte Arbeits- und Bodenkraft“ 187, hinsichtlich des Verzichts 

auf den Konsum von Gegenwartsgütern die Grenzproduktivität des Wartens. 

188 

182 Von Böhm-Bawerk, Eugen, Positive Theorie des Kapital, Innsbruck 1889, S. 16. 

183 Ein Produktionsumweg stellt beispielsweise ein Pflug dar, mit welchem der Boden produktiver als mit einer Hacke 

bearbeitet werden kann. 

184 Wicksell, Über Wert, Kapital und Rente, nach der neueren nationalökonomischen Theorie, Jena 1893 (1933, S. 71). 

185 Vgl. Wicksell, Knut, Geldzins und Güterpreise – Eine Studie über die den Tauschwert des Geldes bestimmenden 

Ursachen, Jena 1898, S. 113. 

186 Vgl. Grosskettler, H., Johan Gustav Knut Wicksell. In: Starbatty, J. (Hrsg.), Klassiker des ökonomischen Denkens, 

Bd. 2, München 1989, S. 197. 

187 Vgl. Wicksell, Knut, Vorlesungen über Nationalökonomie, Auf Grundlage des Marginalprinzips, Theoretischer 

Teil, Bd. 1, Jena 1913, S. 217 f. 

188 Vgl. Grosskettler, Heinz, Johan Gustav Knut Wicksell 1851-1926). In: Starbatty, Joachim (Hrsg.), Klassiker des ökonomischen 

Denkens, Bd. 2, München 1989, S. 198 f. 

112


Wicksell unterscheidet zwei Zinssätze, den natürlichen Zins und den Darlehenszins 

(Geldzins), wobei selbst nach seiner Auffassung der natürliche Zins schwierig 

zu erfassen ist. 

- Den natürlichen Zins beschreibt er wie folgt: 189 Zinssatz, welcher zustande 

kommen würde, wenn das Angebot und die Nachfrage nach realem Kapital in 

natürlicher Form ohne die Vermittlung von Geld erfolgen würden. Unter dem natürlichen 

(realen) Zins lässt sich damit ein Zins vorstellen, welcher sich ergeben 

würde, wenn das Kapital in natura ausgeliehen würde. 190 Der natürliche Zins entspricht 

dem langfristigen Gleichgewicht von Investieren und Sparen und ist einer 

Gröβe, an welche sich der reale Zins der Unternehmung annähert (Nettorendite). 

- Der Darlehenszins ist der Zins, der sich auf dem Kreditmarkt aufgrund von Angebot 

und Nachfrage nach Krediten bildet. Ist der Darlehenszins so hoch wie der 

natürliche Zins, ist dieser neutral hinsichtlich der Güterpreise und löst keine 

Schwankungen der Güterpreise aus. In diesem Fall befindet sich eine Wirtschaft 

– bei Annahme vollkommener Märkte mit Vollbeschäftigung – im Gleichgewicht. 

Ein Lehrbuchbeispiel zur Zinstheorie von Wicksell 

Prämissen 

- Es besteht, wie bei der klassischen Zinstheorie, ein Kapitalmarkt mit Sparen 

und Investieren. 

- Zudem wirken sich Geldmengenerhöhungen der Zentralbank günstig auf die 

Kapitalmarktzinsen aus, indem auf dem Wege der Fristentransformation verfügbare 

Mittel vom Geldmarkt zum Kapital- bzw. Kreditmarkt verlagert werden. 

189 Vgl. Wicksell, Knut, Geldzins und Güterpreise (1898), Aalen 1968, S. 111. 

190 Wicksell, Knut, Geldzins und Güterpreise, Jena 1898 (deutsch Aalen 1968), S. 93. 

113


Das Modell 

Ergebnisse 

i 

i1 

i2 

Die neoklassische Zinstheorie von Knut Wicksell 

I S 

S + Δ M 

0 I, S 

- In der Graphik spiegelt sich folgender Ablauf wider: Die Zentralbank hat die 

Geldmenge erhöht (∆M), das Kreditangebot ist nun S + ∆M. Dadurch ist der Darlehenszins 

von i1 auf i2 gesunken. 

- Eine Geldmengenerhöhung von ∆M durch die Zentralbank auf dem Wege der 

Fristentransformation führt zu einer Ausweitung des Kreditangebotes, welches 

bisher S betragen hat. 

- Die Zinsen sinken von i1 auf i2 und die Investitionen steigen, wodurch die Zinsen 

steigen, bis das Sparen und Investieren wieder im Einklang sind. Herrscht 

bereits in der Ausgangslage Vollbeschäftigung, kommt es durch die Überbeanspruchung 

der bestehenden Kapazitäten zu inflatorischen Prozessen (sog. 

Wicksellscher kumulativer Prozess). 191 


These 

Eine Erhöhung der Liquidi- - Diese These trifft zu (dlog(Zins 3 Mt.)) zu dlog (EZBKredite). 

tätszuführung durch die 

EZB senkt die Kreditzinsen 

191 Vgl. zu den inflationären Effekten bei Vollbeschäftigung § 8.II. 

114


3. Die Loanable Funds-Theorie (Theorie ausleihbarer Fonds) *** 

Bei der Loanable Funds-Theorie (Theorie der ausleihbaren Fonds) wird der Kreditmarkt 

betrachtet. Dieser unterliegt sowohl den Einflüssen des Kapitalmarktes 

als auch des Geldmarktes, was ebenfalls bei der Zinsbildung zum Ausdruck 

kommt. 

Prämissen 

- Es existiert, analog zur klassischen Zinstheorie, ein Kapitalmarkt mit Sparen 

und Investieren. Sparen und Investieren sind wie beim „klassischen Kapitalmarkt“ 

zinsabhängig: 

( ) 

− 

I = I i 

( ) 

+ 

S = S i 

- Der Kreditmarkt wird zudem vom Geldmarkt beeinflusst. Die Geldnachfrage 

ergibt sich aus dem Horten und wird mit höheren Zinsen geringer: 

( 31) 

− 

H = H( 

i ). 

- Die Veränderung der Geldmenge (∆M) wird exogen durch die Zentralbank bestimmt: 

( 32) 

Δ M = ΔM( 

exogen). 

- Geldmengenerhöhungen (Δ M) führen, auf dem Wege der Fristentransformation, 

einerseits zu einer Erhöhung der angebotenen Kredite, andererseits werden 

diese zinsabhängig gehortet (H). 

115


Das Modell 

i (Kredit- 

markt) 

Die Ergebnisse 

Die Loanable Funds-Theorie 

i H ΔM I I +H S 

S + ΔM 

0 S, I, ΔM, H 

- Es gelangen zwei Märkte zur Darstellung, der Kapitalmarkt (mit I und S) sowie 

der Geldmarkt (mit H und einer Geldmengenerhöhung ΔM). 

- Im Schnittpunkt von I und S ergibt sich der Kapitalmarktzins, im Schnittpunkt 

von H und ΔM der Geldmarktzins (nicht eingezeichnet). 

- Bei einer aggregierten Betrachtung des Kapitalmarktes und des Geldmarktes 

stehen auf der Nachfrageseite I und H, auf der Angebotsseite S und ΔM. Für die 

„ausleihbaren Fonds“ bildet sich ein Zinsmarktzins von i. Dieser ist tiefer als der 

Zins des Kapitalmarktes und höher als jener des Geldmarktes. 

- Die loanable Funds-Theorie zeigt den Kapitalmarkt in Verbindung mit dem 

Geldmarkt und dem Einfluss des Hortens (bzw. der Nachfrage nach monetärer 

Liquidität) sowie exogener Geldmengenänderungen. 

- Zudem wird eine Art von Kreditmarkt dargestellt, welcher durch den Kapitalmarkt 

und den Geldmarkt alimentiert wird. 

116


Kritik 

- Für die Loanable Funds-Theorie spricht die in der Praxis übliche Mischfinanzierung 

von Krediten über den Geldmarkt und den Kapitalmarkt. Die Kreditmarktzinsen 

(ohne Risikozuschläge) liegen im Normalfall in einer Gröβenordnung 

zwischen den Kapitalzinsen und den Geldmarktzinsen. 

- Dabei ist der Kreditmarkt ist ein heterogener Markt mit unterschiedlichen Laufzeiten 

der Kredite und sich – hinsichtlich der Refinanzierung – verändernden 

Mischverhältnissen zwischen dem Geld- und dem Kapitalmarkt. 

- Hinzu kommen die spezifischen Risikoprofile der einzelnen Kreditnehmer, 

welche zu Risikozuschlägen bei den Kreditzinsen führen. Die Loanable Funds- 

Theorie bezieht sich nur auf „risikolose“ Schuldner. 

- Bei der Loanable Funds-Theorie werden zwei ungleiche Begriffspaare (Investieren 

und Sparen, Horten und Geldmengenerhöhungen) miteinander vermischt, 

ohne die Wirkungsmechanismen zwischen den Geld-, Kapital- und Kreditmärkten 

zu erklären. Diese sind jedoch komplexer, als dies in der Loanable Funds- 

Theorie zum Ausdruck kommt. 


These 

1. Die Kreditnachfrage beeinflusst - Diese These trifft zu. 

die Geld- und Kapitalmarktzinsen 

2. Die Geld- und Kapitalmarkt- - Diese These trifft zu. 

zinsen beeinflussen die Kredit- 

marktzinsen (Mischfinanzierung 

der Kredite über die Geld- und Kapital- 

märkte). 

4. Irving Fisher 

Irving Fisher (1867-1947) geht von der klassischen Zinstheorie von Ricardo sowie 

der neoklassischen Zinstheorie von Böhm-Bawerk aus und widmet sich vor allem 

117


den Fragen nach der Höhe, den Einflussfaktoren und den Veränderungsprozessen 

bei den Zinsen. 

In allgemeinen Überlegungen zum Kapitalmarkt bezieht sich Fisher in der Regel 

auf einen offenen Markt, in welchen zusätzliche Anbieter und Nachfrager ohne 

Hemmnisse eintreten können. Meist besteht bei den Kapitalmärkten kein vollkommener 

Markt; so gibt es beispielsweise lags zwischen der Preisentwicklung 

und den Erwartungen hinsichtlich der künftigen Preissteigerungen. Zudem bestehen 

persönliche, örtliche und zeitliche Präferenzen hinsichtlich des Kapitalangebotes 

und der Kapitalnachfrage. Deshalb kommt es bei den Kapitalmärkten 

örtlich und währungsmäβig zu Teilmärkten mit unterschiedlichen Zinssätzen. 

Fisher betrachtet er das Sparen und Investieren als Determinanten der Zinsen. 

Als ersten Faktor für die Ersparnisse nennt Fisher die Gröβe des Einkommens, 

wobei die Sparneigung mit der Höhe des Einkommens steigt. 192 Ein zweiter Faktor 

ist individueller, verhaltenstheoretischer Art und bezieht sich auf die Zeitpräferenz: 

Dazu zählen die Erwartungen in die Zukunft, die Selbstkontrolle (im 

Sinne des Sparwillens), Gewohnheiten, die Lebenserwartung, die Rücksichtnahme 

auf andere Personen (wie beispielsweise Familienmitglieder) und aktuelle 

Verhaltens(mode-)trends (beispielsweise der Wunsch, Millionär zu werden oder 

der Wunsch von Millionären, bescheiden zu leben). 193 Auf der Nachfragerseite 

fragen die Investierenden das Kapital nach Maβgabe ihrer „internen Grenzertragsrate“ 

nach. Aufgrund der unterschiedlich langen Investitionsdauer der einzelnen 

Investitionsprojekte ergeben sich auch verschiedene Zinssätze je nach 

Laufzeiten, Risiken und dem Wettbewerb auf dem Kreditmarkt. 194 

4.1. Die Weiterentwicklung der Zinstheorie von Böhm-Bawerk *** 

Irving Fisher verlässt die Vorstellung einer stationären Wirtschaft, wie dies noch 

bei Wicksell der Fall war. Der Fishersche Ansatz, welcher gegenüber den vorangehenden 

Ausführungen starke Abstraktionen enthält, erklärt den Zins als die 

Entschädigung für den Konsumverzicht, welche sich aus der „Grenzgegenwartsliebe“ 

der Sparer ergibt. 195 

192 Dies stellt einen gewissen Widerspruch zur Lebenszyklushypothese dar. Fisher selbst erwähnt die Verschuldung 

als Möglichkeit zur Glättung der Konsumausgaben im Lebenszyklus. Vgl. Fisher, Irving, The theory of interest, New 

York, 1930, S. 72. 

193 Vgl. Fisher, Irving, The theory of interest, New York, 1930, S. 82 ff. 

194 Vgl. Fisher, Irving, Die Zinstheorie (The Theory of Interest), übersetzt von Hans Schulz, Jena 1932, S. 172. Vgl. auch 

Fisher, Irving, (Theory of Interest, 1930, Kapitel 6 und 8. 

195 Vgl. Fisher, Irving, The theory of interest, New York, 1930. Vgl. Dazu Friedrich A. Lutz, Die Entwicklung der Zinstheorie 

seit Böhm-Bawerk. In: Eucken, Walter, Kapitaltheoretische Untersuchungen, hrsg. Von Edgar Salin und 

Arthur Spiethoff, 2. Aufl., Tübingen 1954, S. XVI. 

118


Prämissen 

- Fisher geht von einem vollkommenen Kreditmarkt ohne Risiken und mit einem 

einheitlichen, sicheren Zinssatz aus, zu welchem Kredite angeboten und nachgefragt 

werden können. 

- Das ganze Kapital ist im Umlauf ist, und wird für die Produktion verwendet. 

- Die Produktionsfunktion lautet Y=f(N, I) mit N für die Arbeit und I für die Investitionen. 

- Betrachtet werden zwei Perioden aus, in welchen ein Gut entweder als Gegenwartsgut 

(G) oder als Zukunftsgut (Z) konsumiert und produziert werden kann. 196 

Bei Investitionen werden Gegenwartsgüter zugunsten von Zukunftsgütern geopfert. 

Es wird soviel investiert, bis der Grenzertragssatz dem Marktzins entspricht. 

197 Der Investor wählt die Investition, bei welcher er den Marktwert des 

Einkommensstroms maximiert. Dabei schlieβen sich die Vermögensmaximierung 

der Unternehmen und die Nutzenmaximierung der Verbraucher nicht aus. Die 

Aufteilung des Einkommens in Gegenwartskonsum, Investitionen und Zukunftskonsum 

wird als sog. Fisher-Separation bezeichnet. 

- Die Gegenwartsvorliebe (time preference) ist eine subjektive Zeitpräferenz. Danach 

wird ein heute verfügbares Güterbündel (Periode 1) einem Güterbündel in 

der Zukunft (Periode 2) vorgezogen. 

- Die Investitionen in einer Periode (t=1) wirken sich nur auf den Output der 

nächsten Periode (t=2) aus. Damit gilt Y2=f(N, I1). 

- N ist konstant, womit N aus der Gleichung entfällt. Damit ist Y2 = f (I1), mit f’>1 

und f’’


Das Modell 

Y2 

Y2* 

Indifferenzkurve 

Y2=f(I1) Y* 

I1* 

0 Y1* E1 Y1 

1 In Anlehnung an Niehans/Lutz, Art. Faktorpreise II, Handbuch der Wirtschaftswissenschaften, 

1980. 

Steigungsm aß = 

−( 

1 + r) 

Z = Zukunftsgüter 

G = Gegenwartsgüter 

S = Sparen bzw. Investitionen in Zukunftsgüter 

K = Konsum bzw. Investitionen in Gegenwartsgüter 

I = Indifferenzkurve, abhängig von den Präferenzen der Wirtschaftssubjekte 

r = Zins (Tausch von Gegenwartsgütern gegen Zukunftsgüter; die Austauschrelation 

beträgt 1 zu 1 + r 

T = Transformationskurve (Gegenwartsgüter in Zukunftsgüter). 

- Die Transformationskurve bezeichnet die Möglichkeit, Gegenwartsgüter in Zukunftsgüter 

zu transformieren. Die Abbildung zeigt die Ergebnisse. Die maximale 

Produktionsmöglichkeit für Güter in der Periode t=1 ist E1. Die Produktionsmöglichkeiten 

für Güter in der Periode t=2 ergeben sich aus der Transformationskurve 

als äuβerster Grenze der möglichen Produktionskombinationen zwischen 

Gütern in den Perioden t=1 und t=2. Der konkave Verlauf ist auf die sinkenden 

Grenzerträgen der Investitionen zurückzuführen. 

- Die Indifferenzkurve stellt die individuellen Präferenzen für Gegenwarts- und 

Zukunftsgüter dar. Auf eine Einheit Gegenwartsgüter wird verzichtet, wenn dafür 

eine (etwas) gröβere Menge an Zukunftsgütern zur Verfügung steht. Die Lage 

und Steigung der Indifferenzkurve drückt die intertemporale Nutzenfunktion 

120


aus. Die Grenzrate der Substitution zwischen Zukunfts- und Gegenwartsgütern 

ist > 1. Die Grenzrate der Transformation ist positiv, aber mit zunehmender 

Substitution abnehmend. Die Zukunftsgüter lassen sich mit dem Marktzins 

abdiskontieren und können damit in Gegenwartsgütern ausgedrückt werden. 

Das Güterbündel aus den beiden Perioden ist maximal, wenn die Grenzrate der 

Substitution dem Marktzins entspricht. 

Bei einer gegebenen Indifferenzkurve zwischen Gütern in den Perioden t=1 und 

t=2 kommt es zu einem Konsum von Y1* und Investitionen von I1*, womit sich in 

der Periode t=2 Y2* Güter erzeugen lassen. Die Substitutionselastizität ist negativ 

und abnehmend, d.h. ein Verzicht auf den Konsum von Güter in t=1 erfolgt nur 

bei einer höheren Menge an Gütern in der Periode t=2, welche für den Konsum 

bereitstehen (Präferenz für Gegenwartsgüter), wobei der Grenznutzen der Güter, 

welche in der Periode t=2 konsumiert werden, abnehmend ist. 

- Das Steigungsmaβ der Zinsgeraden –(1+r) entspricht sowohl der (tangentialen) 

Steigung der Transformationskurve als auch jener der Indifferenzkurve. Es 

kommt ein paretooptimales Ergebnis zustande, bei welchem die Grenzrate der 

Transformation gleich jener der Substitution ist. 

- Im Modell bildet sich ein Gleichgewicht zwischen den geplanten Ersparnissen 

und den geplanten Investitionen, wobei der Zins als Anpassungsfaktor dient. Die 

zustande kommende Konsum-Spar-Entscheidung entspricht der sog. Fisher- 

Separation. Bezogen auf eine in sich geschlossene Volkswirtschaft mit einer 

Vielzahl von Unternehmen (ohne Kapitalimporte und –exporte) ist die gesamtwirtschaftliche 

Konsum-Spar-Entscheidung unabhängig von den Investitionsentscheidungen 

der einzelnen Unternehmen und die Investitionsentscheidungen 

insgesamt sind unabhängig von den Finanzierungsentscheidungen. 

- Die intertemporale Allokation der Ressourcen beträgt Y*=(Y1*, Y2*). Steigt r 

(durch eine höhere Präferenz für Gegenwartsgüter), so sinkt I1* (und umgekehrt). 

Kritik 

- Es gibt auch andere Motive zum Sparen als eine gröβere Menge von Zukunftsgütern, 

wie beispielsweise die Vorsorge für die wirtschaftlichen Folgen von Alter, 

Krankheit und Arbeitslosigkeit. 

- Es wird nicht klar, wie die Unternehmen die Gewinne verwenden. 

- Es existieren kein Geld und kein Vermögen (auβer dem Produktionskapital) im 

Modell. 

121



These 

1. Höhere Wachstumsraten des - Diese These trifft zu. 

BIP (d BIP real) führen zu 

steigenden Kapitalmarktzinsen 

und umgekehrt) 

4.2. Der Fishersche Preiserwartungseffekt 

Eine weitere, wesentliche zinstheoretische Leistung von Fisher ist der Fishersche 

Preiserwartungseffekt (oder auch Fisher-Effekt). Angeregt wurden die Arbeiten 

zum Fisherschen Preiserwartungseffekt durch die Beobachtungen des Statistikers 

A. H. Gibson. 198 

Bei den Zinsen lässt sich zwischen den Realzinsen und den Nominalzinsen 

(Geld- oder Darlehenszins) unterscheiden. Bei den Realzinsen (real rate of interest) 

handelt es sich um die Zinsen nach Berücksichtigung der Geldwertänderung. 

199 

Steigen die Inflationsraten, so bleibt der Realzins unverändert; nach dem 

Fisherschen Preiserwartungseffekt schlagen sich jedoch die Inflationserwartungen 

in den Nominalzinsen nieder, weil der reale Wert der geschuldeten Summe 

verschieden ist vom realen Wert zu zurückbezahlten Summe. 200 

Diese Hypothese hat weitreichende Wirkungen auf den Marktwert der Vermögensgüter, 

die reale Kaufkraft des Geldes und die Effizienz der Märkte. 201 Mit 

dieser Theorie gilt Irving Fisher auch als Vorläufer der Theorie der rationalen 

Erwartungen, wie diese später durch John Muth (1961) entwickelt wurde. 

Prämissen 

198 Vgl. Gibson, A.H., The Future Course of High-Class Investment Values. In: Bankers’, Insurance Managers’ and 

Agent’ Magazine, Jan. 1923, S. 15-34. Vgl. ders., The Road to Economic Recovery. In: Bankers’, Insurance Managers’ 

and Agent’ Magazine, Nov. 1926, S. 595-612. 

199 Vgl. Fisher, Irving, Appreciation and Interest, 1896. 

200 Vgl. Fisher, Irving, Appreciation and Interest, 1896, S. 360. 

201 Vgl. dazu und zu den nachfolgenden Ausführungen auch Victor O. Aina, Fishers Hypothesis: A Continuous-Time 

Generalization. Department of Economics, Simon Fraser University, Burnaby, Canada. 

122


- Die Wirtschaftssubjekte haben homogene Erwartungen hinsichtlich der Inflationsrate. 

Die erwartete Inflationsrate л e entspricht, bei Annahme modellspezifisch 

rationaler Erwartungen, der aktuellen Inflationsrate л. Die Wirtschaftssubjekte 

verfügen über perfekte (vollkommene) Erwartungen über die künftigen Inflationsraten. 

- Das Wirtschaftssubjekt steht vor der Entscheidung, entweder Sachaktiven oder 

Finanzaktiven zu kaufen. Bei Sachaktiven resultieren Faktoreinkommen aufgrund 

der Produktivität der Kapitalgüter und zudem möglicherweise durch inflationär 

bedingte Wertsteigerungen. Als Alternative kann das Wirtschaftssubjekt 

Finanzaktiven erwerben und erhält einen bestimmten nominellen Zins als Entschädigung 

für das zur Verfügung gestellte Kapital und den möglichen Inflationsverlust. 

Die Sparer, welche auf Gegenwartsgüter verzichten, sind nur bereit, 

die Ersparnisse in Nominalgütern anzulegen, wenn der Realwertverlust durch die 

erwartete Inflation entschädigt wird. Der Nominalzins steigt aufgrund der Preis- 

bzw. Inflationserwartungen (=Fisher-Effekt). 

- Im (Arbitrage-)Gleichgewicht führen die beiden Anlagen (Sachaktiven oder Finanzaktiven) 

zum selben nominellen Ertrag. Der Schuldner entrichtet einen Inflationszuschlag 

bei Abschluss des Kreditverhältnisses im Ausmaβe der erwarteten 

Inflationsrate, womit der Gläubiger keinen Realwertverlust auf seinem eingesetzten 

Kapital zu erleiden hat. 202 

Das Modell 

Bei den Zinsen wird zwischen den realen Zinsen (entsprechend der Produktivität 

des Kapitals) und den nominalen Zinsen unterschieden, wobei letztere auch die 

Inflationserwartungen (=Fisher-Effekt) enthalten. Die Nominalzinsen widerspiegeln 

die Produktivität des Kapitals (Realzins) und stellen gleichzeitig eine Entschädigung 

für die erwartete Inflation dar. 

202 Vgl. Fisher, Irving, Die Kaufkraft des Geldes (Originalausgabe: The Purchasing Power of Money, New York 1911), 

2. Auflage, Berlin/Leipzig 1922, S. 46 f. 

123


In einer vereinfachten Variante lässt sich dies wie folgt darstellen: 

(33) i = r + π 

wobei: 

i Nominalzins 

r Realzins (Zins bei Erwartung eines stabilen Preisniveaus) 

л (erwartete) Inflationsrate. 

Dabei handelt es sich um die strenge Form der Fisherschen Voraussage einer 

kompletten Anpassung der Zinsen an die Preiserwartungen, mit di / dπ 

= 1. 

Die 

schwache Form der Voraussage enthält eine unvollkommene Anpassung, welche 

geringer oder gröβer als eins ist. Eine vollkommene Anpassung der Zinsen an die 

Preiserwartungen findet nur statt, so lange die Darlehensgeber und –nehmer in 

ihren Erwartungen über die künftigen Pfad der Inflationsrate übereinstimmen. 

Fisher stellt bei seinen empirischen Untersuchungen nur eine unvollkommene 

Anpassung fest, und verwirft die strenge Form des Preiseffektes auf die Zinsen. 

Kritik 

Fisher selbst geht von unvollkommenen Erwartungen der Wirtschaftssubjekte 

für den gesamten Zeitraum der Anlage aus. Aufgrund empirischer Analysen stellt 

er zudem in Phasen mit monetären Veränderungen gröβere lags zwischen der 

Entwicklung der Preise und jener der nominellen Zinsen fest. 203 Zudem sind diese 

lags von unterschiedlicher Dauer (mit dieser Feststellung der distributed lags 

bei der Umsetzung der Inflationsraten bei den Zinsen wird Fisher zu einem Vorläufer 

der Theorie der distributed lags): 

„The erratic behavior of real interests is evidently a trick played on the 

money market by the ‘money illusion’… “. 204 

Mit diesen Überlegungen geht Fisher wohl selbst nicht von der Annahme aus, 

dass der Fisher-Effekt eine besonders gute Beschreibung der Realität ist. Zudem 

können asymmetrische Informationen zu einer nicht adäquaten Voraussicht und 

einer Verzerrung der Zinsen führen. 205 Fisher spricht in diesem Zusammenhang 

bereits von „noise traders“, d.h. von Märkten, deren Handel von Gerüchten dominiert 

wird. Damit widerspiegeln die nominellen Zinsen vor allem die aktuelle 

Knappheit der Geld- und Kapitalmärkte und die bestehenden, aktuellen Infla- 

203 Vgl. Fisher, Irving, The purchasing power of money, New York, 1911, S. 359-362. 

204 Vgl. Fisher, Irving, The theory of interest, New York, 1930, S. 415. 

205 Fisher, Irving, 1911, S. 362. 

124


tionserwartungen. Hinzu kommen die Risikozuschläge für die individuellen 

Risiken. 206 


These 

Die Inflationserwartungen - Die künftigen Inflationsraten (bei einem lead von bis zu sechs 

schlagen sich gleichgerichtet Monaten) finden einen Niederschlag in den Geld- und Kapial- 

in den Zinsen nieder (Fisherscher marktzinsen. 

Preiseffekt oder Fisher-Effekt) 

III. Die keynesianische Zinstheorie (Liquiditätstheorie des Geldes) 

1. Das ISLM-Modell 

Eine wesentliche Neuerung der keynesianischen gegenüber der klassischneoklassischen 

Zinstheorie liegt in einer unterschiedlichen Erklärung der Geldnachfrage 

im Rahmen der sog. Liquiditätspräferenztheorie, was im Widerspruch 

zu den Auffassungen der Quantitätsgleichung steht. Der zentrale Unterschied zur 

klassisch-neoklassischen Theorie besteht in der Zinsabhängigkeit der Geldnachfrage 

bei Keynes. Im monetären Bereich ist der Zins eine Belohnung für die Aufgabe 

von Liquidität bzw. der Preis für das zur Verfügung gestellte Geld. 207 

Während der Zins nach klassischer Ansicht Ersparnis und Investitionen zum 

Ausgleich bringt, wird dieser bei Keynes zu einer monetären Gröβe, der die Liquiditätspräferenz 

der Wirtschaftssubjekte widerspiegelt, die Geldnachfrage und 

das Geldangebot zum Ausgleich bringt und der Aufteilung der Vermögenshaltung 

auf Geld und Wertpapiere dient. 208 

Nach Auffassung von John M. Keynes ist der Zinssatz die Belohnung für die 

Aufgabe der Liquidität: 

Der „Zinsfuβ ist nicht der „Preis“, der die Nachfrage nach Geldmitteln zur 

Investition mit der Bereitwilligkeit, sich des gegenwärtigen Verbrauchs zu 

enthalten, ins Gleichgewicht bringt. Er ist der „Preis“, der das Verlangen, 

206 Vgl. Fisher, Irving, Appreciation and Interest, 1896, S. 265 ff. 

207 Vgl. Keynes, John Maynard, A Treatise on Money, London 1930. In deutscher Sprache hrsg. Von C. Krämer, Vom 

Gelde, München 1932, S. 140. 

208 Vgl. Felderer/Homburg S. 128. 

125


Vermögen in der Form von Bargeld zu halten, mit den verfügbaren Mengen 

von Bargeld ins Gleichgewicht bringt“. 209 

Nach der Liquiditätstheorie des Zinses ist der Zins im Gleichgewicht, wenn 

Geldnachfrage und Geldangebot übereinstimmen. Die keynesianische Zinstheorie 

stellt damit auch eine Weiterentwicklung der Loanable Funds-Theorie dar und 

bringt, modelltheoretische betrachtet, einige Fortschritte. 

Prämissen 

- Die IS-Kurve verkörpert nach klassisch-neoklassischer Auffassung den Kapitalmarkt 

mit Investieren I und Sparen S. Nach keynesianischer Auffassung handelt 

es sich um den güterwirtschaftlichen Bereich mit I = (Nachfrage-) Injektionen 

(Konsum, Investitionen, Staatsausgaben) und S = (Nachfrage-) Sickerverlusten. 

Beim relevanten Zins des Kapitalmarktes (IS-Bereich) kann man sich den Kapitalmarktzins 

vorstellen, wie dieser für langfristige, festverzinsliche Staatsanleihen 

zustande kommt. 

Es gelten die Prämissen nach § 4: 

( ) 

− 

I = I i 

S = S(Y 

) 

− 

I ( i ) = S( 

Y). 

- Die Liquiditätstheorie des Zinses: Für das Geldangebot und die Geldnachfrage 

relevant ist die LM-Kurve. Es gelten als Prämissen die Gleichungen: 

( 34) 

( 35) 

( 36) 

L = L( 

Y, 

i), 

M = M ( exogen) 

L( 

Y, 

i) 

= M ( exogen). 

Zur Vereinfachung werden nur eine volkseinkommensabhängige Transaktionskasse 

und eine zinsabhängige Spekulationskasse angenommen. Keynes geht davon 

aus, dass jedes Wirtschaftssubjekt aufgrund seiner Erfahrungen eine Vorstellung 

von einem als „normal“ anzusehenden Zinsniveau hat. Bei einer Abweichung 

des tatsächlichen Zinses von diesem Zinsniveau rechnet man mit einer 

209 Keynes, John M., Allgemeine Theorie (1936), Darmstadt 1974, S. 141. 

126


Annäherung an den als normal empfundenen Zins. Liegt der tatsächliche Zins 

beispielsweise über dem normalen Niveau, sind ein Zinsrückgang und damit ein 

Kursgewinn anzunehmen. 210 Daher ist es aus spekulativen Gründen 

ertragbringend, Wertpapiere anstatt Geld zu halten („Entweder-oder- 

Entscheidung“). Auf mikroökonomischer Ebene ist ein gemischtes Portefolio mit 

gleichzeitigem Besitz von Wertpapieren und Geld ausgeschlossen. 

Das Modell 

Die keynesianische Geldnachfrage, dargestellt nach dem ISLM-Modell: 

Ergebnisse 

i LM 

IS1 

IS3 

IS3 „klassischer Bereich" 

IS2 (Geldnachfrage zinsunabhängig) 


„Liquiditätsfalle“ (Geldnachfrage zinsabhängig) 

Geldnachfrage unendlich zinselastisch 

0 Y 

- Die LM-Kurve ist der geometrische Ort aller Kombinationen zwischen Y und i, 

bei welchen ein Gleichgewicht zwischen einer exogen gegebenen Geldmenge 

(M) und der Geldnachfrage besteht. Steigt nun das Volkseinkommen zufolge einer 

Erhöhung der Investitionsneigung oder einer gesunkenen Sparneigung, beispielsweise 

von IS2 auf zu IS3, lässt die erhöhte Nachfrage nach Transaktionskasse 

die Zinsen steigen. Es flieβt Geld aus der Spekulationskasse in die Transaktionskasse. 

Beim einzelnen Wirtschaftssubjekt ist die „Entweder-oder- 

Entscheidung“ typisch, auf makroökonomischer Ebene angesichts der unterschiedlichen 

Erwartungen über den „normalen“ Zins ein sukzessiver Prozess. 

- Steigende Zinsen des Geldmarktes bewirken höhere Opportunitätskosten der 

Spekulationskasse. Die höheren Geldmarktzinsen führen zu einem Zinsverlust 

gegenüber der Anlage in Wertpapieren 211 und zudem steigen die Chancen, dass 

die Zinsen wieder sinken, was zu Kursgewinnen auf den Anlagen führen würde. 

Beide Einflüsse bewirken eine zusätzliche Nachfrage nach Wertpapieren. Es wird 

Spekulationskasse dazu verwendet, Wertpapiere zu kaufen, wobei das frei wer- 

210 Vgl. Issing, 1998, S. 104 ff. und Felderer/Homburg, S. 125 ff. 

211 Dabei werden Wertpapiere mit unendlicher Laufzeit = Consols zugrunde gelegt. Deren Rendite (r) lässt sich nach 

der Formel r = Nominalzins x 100/Kurs des Wertpapiers berechnen. 

127


dende Geld in die Transaktionskasse flieβt. Dies wiederum hat einen dämpfenden 

Einfluss auf den Kapitalmarktzins, wobei es zu einer Annäherung der 

Geldmarktzinsen (LM) an die Kapitalmarktzinsen (IS) kommt. Es bildet sich ein 

simultanes Gleichgewicht auf dem Geldmarkt und dem Kapitalmarkt. 

- Beim Kapitalmarkt stellt die IS-Kurve die Verbindungslinie jener Punkte (entsprechend 

dem geometrischen Ort) dar, bei welchen ein Gleichgewicht zwischen 

dem zinsabhängigen Investieren und dem einkommensabhängigen Sparen besteht. 

Je gröβer das Volkseinkommen ist, desto größer sind – bei einer gegebenen 

IS-Kurve - die Investitionen (und umgekehrt). 

- Erhöht sich Investitionsneigung oder sinkt die Sparneigung, kommt es zu einer 

Rechtsverschiebung der IS-Kurve, wobei das Volkseinkommen und der Bedarf 

an Transaktionskasse steigen. 

- Steigen die Kapitalmarktzinsen, erfolgt eine Anlage von Spekulationskasse in 

Consols. Dabei kommt es zu Verschiebungen im Umfeld des Schnittpunktes 

zwischen der IS- und der LM-Kurve; auf diese Weise wird das Ansteigen der Kapitalmarktzinsen 

gedämpft. 

- Die erwähnten Effekte finden im „normalen Bereich“ mit einer zinselastischen 

Geldnachfrage statt. Im sog. „klassischen Bereich“ mit einer zinsunabhängigen 

Geldnachfrage ist die gesamte Spekulationskasse in die Transaktionskasse eingegangen, 

d.h. Änderungen in der Investitions- oder Sparneigung schlagen sich 

vollständig in den Zinsen und nicht im Volkseinkommen nieder. Bei der Liquiditätsfalle 

führen marginale Änderungen der Nachfrage nach Transaktions- oder 

Spekulationskasse zu Änderungen beim Volkseinkommens, nicht jedoch den 

Zinsen. Die Geldnachfrage ist in diesem Fall unendlich zinselastisch. 

- Wesentlich erscheint, dass die güterwirtschaftliche Seite (IS) durch den monetären 

Bereich (LM) im Gleichgewicht gehalten wird. 

Einen besonderen Stellenwert in der Liquiditätspräferenztheorie nimmt die Liquiditätsfalle 

ein, auf die hier noch kurz eingegangen werden soll. Die Liquiditätsfalle 

stellt einen Extrembereich der Nachfrage nach Spekulationskasse bei einem 

niedrigen Zinsniveau dar, welcher nach Keynes insbesondere in einem 

Unterbeschäftigungsgleichgewicht denkbar ist. Das Zinsniveau ist in diesem Fall 

derart tief gesunken, dass jedes Wirtschaftssubjekt eine Erhöhung des Marktzinses 

erwartet, so dass keine Wertpapiere, sondern nur Geld gehalten wird. Die 

Geldnachfragefunktion wird dann vollkommen zinselastisch. In diesem Fall ist 

es unmöglich, den Marktzins mit Hilfe der Geldpolitik zu verändern, da zusätzliches 

Geld immer in der Spekulationskasse gehalten wird. Es bleibt anzumerken, 

dass diese absolute Liquiditätspräferenz für Keynes als „Grenzfall in der Zu- 

128


kunft praktisch wichtig werden könnte“, ihm ist aber „kein bisheriges Beispiel 

dafür bekannt“. 212 

Kritik 

- Die zinstheoretischen Ergebnisse des ISLM-Modells, wonach es zu einem einheitlichen 

Zinssatz für den Geldmarkt (LM) und gleichzeitig den Kapitalmarkt 

(IS) kommt, sind nicht unkritisch zu betrachten. Dies widerspricht dem empirischen 

Erfahrungsbild, wonach die Kapitalmarktzinsen normalerweise höher als 

die Geldmarktzinsen sind. 

- Zu Kritik Anlass gibt auch die Prämisse einer exogen gegebenen Geldmenge. 

Steigende Zinsen führen in der Praxis c.p. zu einem gröβeren Kreditangebot und 

bewirken eine steigende Geldmenge (und umgekehrt). 

- Bei der LM-Kurve sind die Liquiditätsfalle und der klassische Bereich von vorwiegend 

theoretischem Interesse und weniger von praktischer Relevanz. 

- Eine weitere Kritik an dieser Theorie besteht in der Annahme eines einzigen 

Zinssatzes für IS und LM. Dies widerspricht der empirischen Erfahrung, wonach 

die Geldmarktzinsen meist niedriger als die Kapitalmarktzinsen sind. 

212 Vgl. Keynes J.M., Allgemeine Theorie, S. 173. 

129



Thesen 

1. Eine Verschiebung der IS-Kurve - Eine Verschiebung der IS-Kurve wird beispielsweise 

führt zu veränderten Geldmarkt- ausgelöst durch eine Erhöhung der Nachfrage nach Gütern 

zinsen (Schnittpunkt IS-LM) (Y). Es besteht ganz allgemein ein positiver Zusammenhang 

zwischen einer Verschiebung der IS-Kurve und den Geldmarktzinsen 

(abgebildet auf der LM-Kurve). 

2. Eine Verschiebung der IS-Kurve - Diese These trifft zu. Eine Verschiebung der IS-Kurve 

führt auch zu veränderten durch eine Erhöhung von Y ergibt eine Erhöhung 

Kapitalmarktzinsen der Kapitalmarktzinsen. 

3. Eine Verschiebung der LM-Kurve - Diese These trifft zu. Inflation beispielsweise führt, 

führt zu einer Veränderung der bei einer gegebenen Geldmenge, theoretisch zu einer Links- 

Geldmarktzinsen verschiebung der LM-Kurve und zu höheren Geldmarktzinsen 

(Fisherscher Preiserwartungeffekt). 

- Eine größere Zuführung von Zentralbankliquidität führt – 

bei ausbleibender Erhöhung der Inflation – zu einer zu einer 

Senkung der Geldmarktzinsen. Ein solcher Effekt lässt 

sich für die Referenzperiode in der Praxis allerdings nicht 

signifikant feststellen. 

4. Eine Veränderung der LM-Kurve - Diese These trifft zu (nicht signfikant). 

führt zu einer Veränderung der 

Kapitalmarktzinsen. 

5. Es existiert ein Bereich der LM- - Ein solcher Bereich kann in der Referenzperiode nicht 

Kurve mit einer Liquiditäts- fesgestellt werdden. 

falle (horizontaler Verlauf bzw. 

keynesianischer Bereich) 

6. Es gibt einen Bereich der LM- - Diese These trifft nicht zu. Angesichts der relativ hohen 

Kurve mit einem vertikalen Zinselastizität des Kreditangebotes können Zinserhöhungen 

Verlauf (klassischer Bereich) zu einer Erhöhung der Kredite führen, verbunden mit einer 

Erhöhung der Geldmenge, was gegen einen vertikalen Verlauf 

der LM-Kurve spricht. 

7. Es existiert eine Investitons- - In der Referenzperiode ist eine vertikale IS-Kurve 

Falle (vertikale IS-Kurve) nicht festzustellen. 

130


2. Die Tobin-Separation 

a. Prämissen 

- Die Portefeuilletheorie geht vom μ-σ-Prinzip aus. Mit μ wird die Rendite, mit 

σ das Risiko von Finanzaktiven hinsichtlich eines Vermögensverlustes bezeichnet. 

- Das Portefeuille enthält n Aktiven mit unterschiedlichen Erträgen und Risiken. 

- Die These der Portefeuilletheorie geht von risikoaversen Wirtschaftssubjekten 

aus. Ein gröβeres Risiko muss mit einem höheren Ertrag entschädigt werden. 

b. Das Modell 

Die Tobin- 

Separation 

Zins 

µ 

0 σ 

1 „Risikofreier“ Zins 

2 Zins mit Risikokomponente. 

a. Die Modellergebnisse 

Risiko 

- Die Erträge lassen sich in zwei Komponenten unterteilen, den Zinsbestandteil ohne Risiko und 

den Zinsbestandteil des Risikos (sog. Tobin-Separation). 

2 

1 

Zins (risikoloser 

Zins und Risiko-komponente) 

Risikokomponente 

Risikoloser 

Zins 

131


b. Kritik 

- Es stellt sich die Frage, ob sich die Vielzahl von Risiken adäquat abbilden lassen. 

Dies ist sicherlich bei den in der Vergangenheit feststellbaren Kursschwanken 

und den objektiv feststellbaren Bonitätsrisiken der Fall. 

- Es gibt jedoch noch andere Risiken wie beispielsweise die Wiederanlagerisiken 

bei Zinsänderungen und die damit verbundenen Einkommensänderungen, welche 

sich mit dem µ nur schwer erfassen lassen. Damit stellt sich die Frage, ob das 

Modell der Tobin-Separation eine umfassende Analyse der Risiken ermöglich. 

- Die in den Zinsen implizierten Risiken beziehen sich auf den gesamten Markt 

und nicht auf alle Komponenten der individuellen Risikobeurteilung. 

IV. Ansätze einer neo-walrasianischen Zinstheorie (anstelle der monetaristischen 

Zinstheorie) 

Unter den Annahmen der klassischen Theorie hat die Geldmenge grundsätzlich 

keinen Einfluss auf die realen Gröβen wie die Beschäftigung, die Produktion, die 

relativen Preise und den Realzins. 213 Bereits Irving Fisher ging jedoch davon aus, 

dass die Zinsen den weitaus bedeutendsten relativen Preis verkörpern 214 und sich 

die Wirtschaft als ein System simultaner Gleichungen abbilden lässt. 215 Danach 

bilden die Gütermärkte, die Arbeitsmärkte und die Kapitalmärkte ein interdependentes 

System. Im erweiterten neo-walrasianischen System kommen – mit 

analoger Bedeutung – noch die Geldmärkte und die Außenwirtschaft hinzuz. 

In einem erweiterten neo-walrasianischen System bilden die Zinsen des Geld- 

marktes, die Zinsen des Kapitalmarktes, die Güterpreise, die Löhne und die 

Wechselkurse die relativen Preise im Gesamtsystem der relativen Preise. 

Prämissen 

Grundlage einer solchen Zinstheorie bildet das walrasianische Gleichgewichtsmodell 

in einer makroökonomischen Interpretation. Dieses enthält den Gütermarkt, 

den Arbeitsmarkt und den Kapitalmarkt. 216 Der Kapitalmarkt ist interdependent 

zu den beiden anderen Märkten (Gütermarkt und Arbeitsmarkt). 

Dieses Gleichgewichtsmodell lieβe sich – theoretisch betrachtet – noch durch den 

Geldmarkt und die auβenwirtschaftlichen Verflechtungen (bzw. den Devisenmarkt) 

erweitern. Als mathematisches Gleichgewichtsmodell ist diese Erweite- 

213 Vgl. Issing, Einführung, S. 114. 

214 Vgl. Fisher, Irving, Elementary principles of economics, New York, 1912, S. 354. 

215 Vgl. Fisher, Irving, Mathematical investigations in the theory of value and prices. Transactions of the Connecticut 

Academy of Arts and Sciences, Nr. 9, New Haven CT, 1892. repr. New York, 1892, 

216 Vgl. Felderer/Homburg, Makroökonomik und neue Makroökonomik, S. 76. 

132


rung jedoch in ihrer Gesamtheit kaum darstellbar, aber es kann empirisch 

überprüft werden, welche gegenseitigen Einflüsse zwischen diesen fünf Sektoren 

auftreten. Sind nach dem mathematischen „Gesetz von Walras“ n-1 Märkte im 

Gleichgewicht, trifft dies automatisch auch für den n-ten Markt zu. 

Ergebnisse 

Die einzelnen Bereiche des Gleichgewichtssystems sind interdependent. Veränderungen 

bei den verschiedenen Elementen haben in der Regel Auswirkungen 

auf die übrigen Elemente, wobei die Reaktionen sehr vielfältigen Wirkungsmechanismen 

unterliegen und sich die Ergebnisse oft nicht eindeutig voraussagen 

lassen, zumal auch nicht vorhergesehene Reaktionen auftreten können. 217 

Nach dieser Darstellung unterliegen die Geld- und Kapitalmarktzinsen vielfältigen 

Einflüssen. Dazu zählen die Gütermärkte, die Arbeitsmärkte und die 

auβenwirtschaftlichen Ströme (Exporte und Importe sowie der Export und Import 

von Kapital und Geld). Zudem sind die Geld- und Kapitalmarktzinsen untereinander 

interdependent. 

Hinsichtlich der Anpassungsprozesse bei Datenänderungen lassen sich die einzelnen 

relativen Preise (Güterpreise, Löhne, Kapitalmarktzinsen, Geldmarktzinsen 

und Wechselkurse) – im Sinne einer klassisch-neoklassischen Betrachtung - 

als imaginäre Gravitationszentren verstehen, auf welche diese hinsteuern. Dies 

gilt ebenfalls für das Gesamtsystem der relativen Preise (A. Smith, J. Schumpeter). 

Die einzelnen Sektoren sind stark interdependent und bewegen sich auch 

nach realen und monetären Schocks in Richtung auf die Gravitationszentren der 

fünf Sektoren bzw. des Gesamtsystems. Verschieben können sich diese Gravitationspunkte 

durch Änderungen im Verhalten der Wirtschaftssubjekte (beispielsweise 

durch eine veränderte Liquiditätspräferenz, eine veränderte Spar- 

und Konsumneigung, eine veränderte Investitionsneigung, Veränderungen im 

globalen Auβenhandel etc.). 

Folgende Einschränkungen erscheinen angebracht: 

- Der Arbeitsmarkt ist von erheblichen institutionellen Restriktionen geprägt. 

Dazu zählen unter anderem die Tariflöhne, welche Gleichgewichtslöhne im Hinblick 

auf eine Markträumung verhindern können. 

- Der Geldmarkt tendiert nur bei einer äuβerst restriktiven Geldpolitik zu 

Gleichgewichtsprozessen. Bei einer expansiven Geldpolitik kommt es zu inflati- 

217 Die Wirkungen des monetären Bereichs auf den realen Bereich ergeben sich aus den Wechselwirkungen zwischen 

dem Geldmarkt und den übrigen Bereichen (vgl. § 7). 

133


onären Prozessen, welche selbst beschleunigend wirken können, und damit 

stabile Gleichgewichte verhindern. 

- Die Auβenwirtschaft tendiert nur zu Gleichgewichtsprozessen und einer Stabilisierung 

der Wechselkurse bei einer genügenden Elastizität der Import- und Exportnachfrage. 

Dies setzt eine hohe wirtschaftliche Entwicklungsstufe mit einem 

stark diversifizierten Güterangebot voraus. 

V. Die Grundzüge der Zinsstrukturtheorie 

Die vielfach getroffene Annahme, dass in einer Volkswirtschaft nur ein Zinssatz 

existiert, entspricht nicht der Realität, lässt sich doch in der Praxis eine Vielzahl 

von Zinssätzen feststellen. Indem alle verzinslichen Finanzaktiven Substitute 

sind, genügt es nicht, nur einen Zinssatz zu erklären, sondern es wird erforderlich, 

die ganze Zinsstruktur zu erklären: 

„ … the necessity to explain not just one market determined rate of return 

but a whole structure“. 218 

Das Verhältnis der am Markt gezahlten Zinsen zueinander wird als Zinsstruktur 

bezeichnet. 219 Dabei ergeben sich Zinsstrukturen aufgrund von mehreren, möglichen 

Kriterien; dazu zählen beispielsweise: 

1. Die Bonität der Kreditnehmer bzw. die Verzugs- und Ausfallrisikostruktur: Je 

höher das „grading“ (die Bonität) eines Schuldner ist, desto tiefer sind in der Regel 

die Zinsen (und umgekehrt). Im konjunkturellen Verlauf verändert sich oft 

das Verzugs- und Ausfallrisiko, weshalb es zu Verschiebungen der Zinskurve 

unter dem Aspekt des Verzugs- und Ausfallrisikostruktur kommt. 

2. Die geographische Struktur der Zinssätze zwischen einzelnen Ländern, so auch 

im Euro-Währungsgebiet: Diese resultiert aus den unterschiedlichen 

Knappheiten der Geld- und Kapitalmärkte in den verschiedenen Ländern und 

anderen Unvollkommenheiten (z.B. unterschiedliche Präferenzen für die Anlagen 

und die Verschuldung, institutionelle Hemmnisse, Transaktionskosten, Risiken 

und die länderübergreifenden Transfers von finanziellen Mitteln). 

3. Die Fristigkeitsstruktur der Zinssätze, welche sich aus den unterschiedlichen 

Restlaufzeiten von Finanzaktiven ergibt. 220 Nach der Fristigkeitsstruktur der Zinsen 

ergibt sich die üblicherweise betrachtete Zinsstrukturkurve. Diese wird auch 

Zinskurve, Fristigkeitsstruktur, yield-curve oder term-structure of interest rates 

218 Tobin, James, Store of Value, 1971, S. 225. 

219 Vgl. zur Zinsstruktur Issing, Otmar, Geldtheorie, 1984, S. 115 und S. 125. 

220 Vgl. Claassen, Emil Maria, Grundlagen der Geldtheorie, 2. Auflage, Berlin/Heidelberg/New York 1980, S. 183. Vgl. 

auch ders., Ein Beitrag zur Theorie der Zinsstruktur, Diss., Köln 1963. 

134


genannt. Die Zinsstrukturkurve stellt die Verbindungslinie der Zinsen (bzw. 

der Renditen auf Verfall) mit unterschiedlicher Laufzeit, jedoch einheitlicher Bonität 

dar. 

Die Zinsstrukturkurve zeigt zwei Marktsegmente in einem einzigen Zusammenhang, 

den Geldmarkt (mit Laufzeiten bis etwa zwei Jahre) und den Kapitalmarkt 

(mit Laufzeiten von zwei Jahren und mehr). Es ergeben sich flieβende Übergänge 

zwischen dem Geld- und dem Kapitalmarkt, welche im Grenzbereich zu einem 

einheitlichen Markt zusammenschmelzen. 

1. Das statistische Erscheinungsbild 

Die Fristigkeitsstruktur der Zinssätze lässt sich am Markt nicht direkt beobachten, 

da sich hinter den Renditen der einzelnen Finanzaktiven ganz unterschiedliche 

Bonitätsrisiken, geographische Zuordnungen und Restlaufzeiten verbergen. 

In der Praxis werden die Zinsen von Finanzaktiven mit erstklassiger Bonität für 

die Ermittlung der Zinsstrukturkurve verwendet (in der Regel Staatsanleihen, um 

die Risikokomponente zu eliminieren). Eine ideale Berechnungsgrundlage der 

Zinsstrukturkurve bilden Nullkuponanleihen (Zerobonds) ohne Kreditausfallrisiko. 

Aufgrund von Unvollkommenheiten der Finanzmärkte und Zufälligkeiten der 

Kursbildung stellen sich die Zinsen der Finanzaktiven mit unterschiedlichen 

Laufzeiten in der Regel als eine Punktwolke dar. Um eine Zinsstrukturkurve erhalten, 

wird diese Punktwolke mit der Hilfe von statistischen Verfahren geglättet. 

Die Zinskurve stellt damit eine synthetische, d.h. künstlich erzeugte Linie 

dar. 221 

221 Vgl. Issing, Otmar, Geldtheorie, 11. Aufl., S. 125 ff., und dort erwähnte Literatur. 

135


Das statistische Erscheinungsbild der Zinsstrukturkurve 

i statistisch geglättete Durchschnittskurve der 

Renditen auf Verfall (i.d.R. der Staatsanleihen) 

„normale“ Zinskurve oder Zinsstrukturkurve 

(yield curve) 

0 ca. 2 Jahre Laufzeit 


2. Die Glättung der Zinsstrukturkurve durch Arbitrage 

Eine Glättung der Zinskurve findet durch die Portefeuilletransaktionen an den 

betreffenden Finanzmärkten statt: 

„Zwischen den Zinssätzen auf kurzfristige und den auf langfristige Anleihen 

besteht ein ständiges Schwanken …. Die langfristigen setzen also eine 

grobe Norm für die kurzfristigen Zinssätze, die ihrerseits viel veränderlicher 

sind.“ 222 

Es werden Finanzaktiven mit überdurchschnittlichen Renditen gekauft, bei welchen 

die Verzinsung über der Zinskurve liegt (und umgekehrt). Auf diese Weise 

findet fortwährend eine Angleichung der Renditen an jene der hypothetischen 

Zinsstrukturkurve statt und es kommt zu einer Glättung der Zinsstruktur. 

222 Fisher, Irving, Die Zinstheorie, The Theory of Interest, ins Deutsche übertragen von Hans Schulz, Jena 1932 S. 175. 

136


Die Glättung der Zinsstrukturkurve 

Zinsniveau 

0 

0 

0 

0 Laufzeit 

Ein ähnlicher Prozess findet über die Arbitrage zwischen den verschiedenen 

Laufzeiten statt. Liegen einzelne Zinsen über der (imaginären) Zinsstrukturkurve, 

können sich Transaktionen zur Arbitrage zwischen den einzelnen Fristen 

lohnen. Es kann es – im Rahmen von groβen Portefeuilles - auch sinnvoll sein, 

sich in einem dafür günstigen Laufzeitenbereich zu verschulden und in anderen 

Laufzeitenbereichen Mittel anzulegen. Solche Transaktionen führen zur Arbitrage 

zwischen einzelnen Fristen und möglicherweise auch zu einer Glättung der 

Zinsstrukturkurve. Gleichzeitig werden Fristentransformationsprozesse ausgelöst. 

Im Rahmen der Arbitragetätigkeit zwischen einzelnen Laufzeiten kommt es auch 

zu Einspielprozessen bei den Zinsen. In diesem Fall unterliegen die Zinsbewegungen 

nicht bedingten Varianzen, auch wenn keine exogenen Schocks auf die 

Zinsen wirken. 

0 

137


3. Die unterschiedlichen Erscheinungsformen der Zinsstrukturkurve 

Die unterschiedlichen Erscheinungsformen der Zinsstrukturkurve 

i 

0 t (Laufzeit) 

* „Humped“ curve oder „kinked“ curve. 

Inverse Zinskurve 

Gekrümmte Zinskurve(n)* 

Flache Zinskurve 

Normale Zinskurve 

Die Zinsstrukturkurve kann vielfältige Formen aufweisen. Typische Formen 

sind: 

- Die „normale Zinsstrukturkurve“ (ansteigende Renditen mit zunehmender 

Laufzeit). Mit steigender Laufzeit ist der Renditezuwachs meist wie positiv, 

nimmt jedoch stetig ab, und ist letztlich kaum mehr zu messen. Die normale 

Zinsstrukturkurve ist typisch für Phasen mit niedrigen Zinsen. 

- Die fallende oder inverse Zinsstrukturkurve (sinkende Renditen mit steigender 

Laufzeit). Zu einer fallenden oder inversen Zinsstrukturkurve kam es in 

der Vergangenheit in einzelnen Hochzinsphasen, so beispielsweise, wenn die 

Zentralbank bei hohen Inflationsrationsraten die Geldmarktzinsen durch eine 

sehr restriktive Geldpolitik auf einem Niveau fixierte, welches höher war als 

die Kapitalmarktzinsen. 

- Die flache oder horizontale Zinsstrukturkurve (beispielsweise im Übergang 

von einer inversen zu einer normalen Zinskurve, und umgekehrt). 

- Die gekrümmte Zinsstrukturkurve bzw. „humped“ curve oder „kinked“ curve. 

In diesen Fall zeigen sich mit zunehmenden Laufzeiten beispielsweise zuerst 

fallende oder steigende Zinsen. Dies kann beispielsweise der Fall sein, wenn 

sich die Zinsstrukturkurve im Rahmen von Anpassungsprozessen verschiebt 

138


oder die Zentralbank vorübergehend an etwas höheren Zinssätzen am „kurzen 

Ende“ festhält. 

Zu den Hauptdeterminanten der Zinsstruktur zählt die Geldpolitik der Zentralbank. 

Die Bestimmungsfaktoren der Geldmarktzinsen sind die Leitzinsen der 

Zentralbank, ggf. erwartete Änderungen der Leitzinsen und die Transaktionskosten, 

die Erträge des Kapitals, die Inflationserwartungen, die Bonitäts- und politischen 

Risiken, erwartete Kapitalgewinne und die Einflüsse des Geldmarktes (aus 

der Fristentransformation zwischen den einzelnen Laufzeiten). 

Werden die Geldmarktzinsen tiefer als die Kapitalmarktzinsen gesetzt, kommt 

eine „normale“ Zinsstrukturkurve zustande. Werden die von der Zentralbank 

maβgeblich beeinflussten Geldmarktzinsen jedoch über den Kapitalmarktzinsen 

festgelegt, entstehe eine „inverse“ Zinsstrukturkurve. Im Übergang zwischen den 

beiden Ansätzen sind – je nach dem Verlauf der Anpassungsprozesse – verschiedene 

Formen von Zinsstrukturkurven möglich, zu welchen die flache und die gekrümmte 

Zinsstrukturkurve zählen. 

4. Einzelne Zinsstrukturtheorien 

Die Zinsstrukturtheorie (Theorie der zeitlichen Zinsstruktur) versucht, das Wesen 

der Zinsstruktur sowie deren Ursachen und Wirkungen zu erklären. Dazu 

gibt es mehrere Theorien. 

4.1. Die reine Erwartungshypothese 

Zu den ältesten Erklärungsversuchen der Zinsstrukturtheorie zählt die reine Erwartungshypothese 

(pure expectations hypothesis) von Irving Fisher (1896). 223 

Zu den Prämissen zählen: 

- Das Risiko ausbleibender Zinszahlungen oder Kapitalrückzahlungen ist ausgeschlossen. 

- Die Anleger besitzen vollkommene Voraussicht hinsichtlich des Kapital- und 

Einkommensrisikos. 

- Die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte, bezogen auf den kurzfristigen Zins, 

sind identisch. 

223 Die Erwartungstheorie stellt den ältesten und den bis heute am weitesten akzeptierte Erklärungsversuch dar; es 

gibt dazu mehrere Formulierungen. Die Erwartungstheorie geht auf I. Fisher (1930) zurück und wurde in der Folge 

vor allem durch J.R. Hicks und F.A. Lutz weiterentwickelt. (Irving Fisher, The Theory of Interest. J.R. Hicks, Value 

and Capital, S. 144 ff. F.A. Lutz, The structure of interest rates. Vgl. Issing, Einführung in die Geldtheorie, S. 127. 

Dazu zählen die Ansätze von John M. Keynes (1936) und Friedrich Lutz (1967). Vgl. Cox/ Ingersoll/Ross, 1981, S. 770. 

139


- Bezogen auf die Restlaufzeit besteht eine völlige Substituierbarkeit der Anleihen. 

- Es wird eine Gewinnmaximierung angestrebt. 

- Der Planungshorizont bezieht sich auf die längste Restlaufzeit der Anleihen. 

- Es gibt keine Transaktionskosten im Sinne von Steuern und Gebühren für den 

Kauf/Verkauf von Finanzaktiven. 

Return of maturity 

Der Ansatz „return of maturity“wurde von Irving Fisher und Friedrich Lutz 224 

entwickelt und geht von einer Übereinstimmung der Rendite eines Bonds mit der 

Restlaufzeit m und der erwarteten Rendite einer sukzessiven Anlagestrategie in 

m Einperioden-Bonds aus. 

In einer ersten Fassung entspricht ein langfristiger Zins dem Durchschnitt der 

erwarteten zukünftigen kurzfristigen Zinssätze: 

Rm 

= 

1 

t 

E 

m t 

Kritik: 

⎡ 

⎢ 

⎣ 

R1 

+ 1 + + 1 

t 

R ... R 

t+ 

1 t+ 

m−1 

- Die Annahme einer vollkommenen Voraussicht über die zukünftige Zinsentwicklung 

ist sehr restriktiv. Nur wenn die Wirtschaftssubjekte mit völliger Sicherheit 

über die zukünftige Zinsentwicklung informiert sind, lässt sich auch die 

Entwicklung der Zinsstrukturkurve genau voraussagen. 225 Dabei wird das Zustandekommen 

der Erwartungen (Erwartungsbildung) nicht erklärt. 

- Die Annahme, die Steigung der Zinsstrukturkurve sei von der Abweichung der 

erwarteten zukünftigen Zinsen von den gegenwärtigen Zinsen abhängig, enthält 

keinen theoretischen Erklärungsgehalt. 

- Die Erwartungstheorie enthält keine Aussage zum überwiegend ansteigenden 

Verlauf der Zinsstrukturkurve. Es ergibt sich – mit ähnlicher Wahrscheinlichkeit 

– die Voraussage einer steigenden und einer sinkenden Zinsstrukturkurve. 

224 Vgl. Lutz, Friedrich, 1967, S. 434-452. 

225 Vgl. Lutz, Friedrich, 1967, S. 187. 

⎤ 

⎥ 

⎦ 

140


- Indem eine steigende Zinsstruktur die Regel ist, müssten die Kapitalanleger 

ein andauerndes Ansteigen der kurzfristigen Zinsen in der Zukunft erwarten, 

was nur ausnahmsweise der Fall ist. 

4.2. Die Liquiditätsprämientheorie 

Die Liquiditätsprämientheorie versucht, den „normalen“ Verlauf der Zinsstrukturtheorie 

zu erklären. Diese geht auf J. R. Hicks (1946) 226 zurück, der die Überlegungen 

der Erwartungstheorie mit der Keynesschen Annahme der Liquiditätspräferenz 

(bei der es nur um die Alternativen Kasse oder langfristige Wertpapiere 

geht) verbindet. 227 Die Liquiditätsprämientheorie wurde unter anderem von Joan 

Robinson und Friedrich A. Lutz (1967) 228 weiterentwickelt. 

Prämissen 

- Das Geld weist als Zahlungsmittel den höchsten Liquiditätsgrad auf, führt aber 

auch zu erheblichen Transaktionskosten, welche mit längeren Laufzeiten an Bedeutung 

verlieren, was die Entscheidungen der Anleger beeinflusst. 

- Bei längeren Laufzeiten gibt es eine Reihe von Risikokomponenten, wozu 

Hicks vor allem die Kursänderungsrisien zählt: Der Anleger „ … should thus (as 

Keynes, if necessary, will remind him) not only take account of the interest that is 

offered on each security, but also of capital gain or loss; call the two together the 

resultant yield“. 229 

- Hinzu kommt bei längerfristigen Anlagen ein Verzicht auf Liquidität, und, wie 

spätere Autoren hervorheben, zu Bonitätsrisiken, politischen Risiken sowie Zinsänderungs- 

bzw. Einkommensrisiken. Diese Risiken steigen mit zunehmender 

Laufzeit, was in die Entscheidungen der Anleger einflieβt. 

Ergebnisse 

- Die Anleger fordern für steigende Laufzeiten eine Prämie für den Verzicht auf 

Liquidität bzw. eine geringere Liquidität: Je länger die Restlaufzeit des Wertpapiers 

ist, desto geringer ist dessen Liquiditätsgrad und desto höher ist das Risiko, 

das Wertpapier bei Bedarf mit Kursverlust verkaufen zu müssen. 

226 Hicks, John R., 1946, S. 126-154. 

227 Vgl. Issing, S. 128. 

228 Lutz, Friedrich, 1967, S. 436 ff. 

229 Hicks, John R., Critcial Essay in Monetary Theory, Oxford 1967 S. 20. 

141


“If not extra return is offered for long lending, most people (and institutions) 

would prefer to lend short, at least in the sense that they would prefer 

to hold their money on deposit in some way of other“. 230 

- Umgekehrt sind die Kapitalnehmer daran interessiert, möglichst langfristig Kapital 

aufzunehmen, um ihre Planungsunsicherheit zu minimieren. Dies bewirkt 

eine „konstitutionelle Schwäche des Kreditmarktes am langen Ende“ 231 durch eine 

Übernachfrage und eine Verminderung des Angebotes, indem die Kreditnachfrager 

auf der einen Seite bevorzugt Mittel für mittlere und längere Fristen aufnehmen 

möchten und meist eine feste Zinsbelastung anstreben. Die Anleger auf 

der anderen Seite haben Liquiditätspräferenz und fordern eine Liquiditätsprämie 

für längerfristige Finanzanlagen: 

„Taking these things together, it still appears that the forward market loans 

(…) may be expected to have a constitutional weakness on one side, a weakness 

which offers an opportunity for speculation. If no extra return is offered 

for long lending, most people (and institutions) would prefer to lend 

short, at least in the sense that they would prefer to hold their money on deposit 

in some way or the other”. 232 

Auf diese Weise ergibt sich aus der „reinen“ Liquiditätsprämientheorie, auch im 

Falle der Erwartung konstanter kurzfristiger Zinsen, immer eine positive Zinsstruktur. 

Selbst wenn der Markt konstante zukünftige Zinsen erwartet, erklärt 

die Liquiditätsprämie den steigenden Verlauf der Zinsstruktur. 

- Die Liquiditätsprämie steigt nach Auffassung von Hicks monoton mit der Restlaufzeit. 

233 Nach einer anderen Auffassung verlaufen die Liquiditätsprämien 

nicht monoton zur Laufzeit. Indem diese mit zunehmender Laufzeit der Anlagen 

geringer werden, flacht auch die Zinsstruktur mit zunehmender Laufzeit bei einer 

unterdurchschnittlich zunehmenden Risikoprämie ab. Die Veränderung der 

Liquiditätsprämien wird gelegentlich als eine zum Koordinatenursprung konvexe 

Funktion dargestellt. 

- Durch die Liquiditätsprämie werden die Wertpapiere mit verschiedenen Laufzeiten 

substituierbar. Die Substituierbarkeit ergibt sich durch den Ertragsaufschlag, 

wobei längere Laufzeiten mit einer Liquiditätsprämie entschädigt werden. 

Kritik 

230 Hicks, John R. Value and Capital. An Inquiry into Some Fundamental Principles of Economic Theory, 2nd ed., Oxford 

1947, S. 146. 

231 Vgl. Hicks, 1946, S. 146. 

232 Hicks, John R. 1947, S. 146. 

233 Hicks, John R., 1946, S. 146. 

142


- Eine besondere Kritik ergibt sich aus dem Phänomen der „preferred habit“. So 

ist nicht auszuschlieβen, dass ein Anleger, welcher gerne eine länger dauernde 

Anlage tätigen möchte, und sich aus Gründen der Verfügbarkeit für eine kürzer 

dauernde Anlage entscheiden muss, wegen der Zins- und damit verbundenen 

Einkommensrisiken einen Zinsaufschlag verlangt (Friedrich A. Lutz). 234 Diesem 

Argument lässt sich aus heutiger Sicht mit dem Argument eines reichlichen Angebotes 

an Finanzaktiven in allen Laufzeitbereichen begegnen. 


Thesen 

1. Der Renditen werden mit - Diese These trifft für die Referenzperiode zu. 

zunehmender Laufzeit höher 

2. Die Liquiditätsprämien verlaufen - Diese These trifft weitgehend zu. 

monoton und stellen keine zum 

Koordinatenursprung kon- 

vexe Funktion dar. 

4.3. Die Marktsegmentierungshypothese von J. M. Culbertson 

Nach der Marktsegmentationstheorie von J. M. Culbertson (1957) sind die Märkte 

für Zinstitel (Bills, Notes, Bonds) segmentiert. Als Prämisse wird angenommen, 

dass die einzelnen Anleger individuelle, feste Präferenzen für die Anlagedauer 

mit unterschiedlichen Anlagehorizonten haben. 

- Die Geld- und Kapitalmärkte (mit kürzeren Laufzeiten) werden im Wesentlichen 

von den Banken beherrscht, welche danach trachten, die Liquiditätsbedürfnisse 

ihrer Kunden zu befriedigen; 

- die Kapitalmärkte (mit längeren Laufzeiten) werden durch die Versicherungen 

und die Pensionskassen zur Erfüllung langfristiger Rentenverpflichtungen 

dominiert. 

Dazwischen liegt ein wenig besetzter Bereich, weshalb von einer Segmentierung 

der Märkte für Zinstitel gesprochen wird. Es finden nur beschränkte 

234 Vgl. Jurke, Gisela, Grundlagen des Dept. Management unter besonderer Berücksichtigung der Bestimmungsgründe 

zur Erklärung der Zinsstruktur, Berlin 1972, S. 61. 

143


Arbitragebewegungen zwischen den einzelnen Segmenten statt. 235 Ein Einfluss 

von Erwartungen über die verschiedenen Segmente hinweg wird ausgeschlossen. 

Als Ergebnis kommen die Renditen aus dem Zusammenspiel von Angebot und 

Nachfrage in den einzelnen Segmenten zustande. Ein normaler (steigender) Verlauf 

der Zinsstrukturkurve aufgrund der „normalen“ Liquiditätspräferenz der 

Anleger überwiegt, weil das Angebot an Mitteln auf dem Geldmarkt gröβer ist 

als auf dem Kapitalmarkt. Zudem resultieren aus der begrenzten 

Substituierbarkeit der Titel der einzelnen Bereiche Anpassungsverzögerungen. 

Die Marktsegmentationstheorie entstand in den 1950er Jahren (USA) aufgrund 

des beobachten Anlageverhaltens und wurde bereits damals kritisch beurteilt. 

Sie gilt seit langer Zeit als überholt und bietet keinen formalen Ansatz zur Bestimmung 

der Liquiditätsprämien. 

Zudem haben die Geld- und Kapitalmärkte seit den 1970er Jahren im gesamten 

Laufzeitenbereich groβe Marktvolumina entwickelt. Die Arbitrage zwischen den 

einzelnen Finanztiteln und –kontrakten trägt zu einer Glättung der gesamten 

Zinskurve bei. Dieser Effekt wird durch die Terminkontrakt- und Optionsmärkte 

noch verstärkt. 

Abgelöst wurde die Marktsegmentationstheorie durch Angebots-/ Nachfragemodelle. 

236 Danach ergeben sich, vereinfacht formuliert, bei den einzelnen Laufzeiten 

Gleichgewichtsrenditen als Ausgleich des Angebotes und der Nachfrage nach 

Zinstiteln. Die Anleger sind risikoavers und differenzieren nach Laufzeiten und 

unterschiedlichen Risiken. 

4.4. Die Preferred Habitat Hypothese 

Die Preferred-Habitat Hypothese geht von Anlegern aus, welche in ihrem Planungshorizont 

unterschiedliche Präferenzen haben. Im Rahmen der Preferred 

Habit Hypothese integrieren Franko Modigliani und Richard Sutch (1968) Elemente 

der Marktsegmentations-, der Erwartungs- und der Liquiditätspräferenztheorie. 

237 

Zu den Prämissen bzw. institutionellen Rahmenbedingungen zählen die ausgeprägten 

Präferenzen der einzelnen Anleger für bestimmte Laufzeiten (kurze, 

mittlere und lange Laufzeiten). Die Anleger sind risikoavers und haben, im Gegensatz 

zur Liquiditätsprämientheorie, die Bereitschaft, bei einer entsprechenden 

235 Vgl. Culbertson, J.M., 1957, S. 49. 

236 Vgl. Brainard, W., und Tobin, J. 1968, S. 99. 

237 Vgl. Modigliani, Franco, und Sutch, Richard, Innovations in Interest Rate Policy. In: American Economic Review, 

Vol. 56, 1966, S. 178-197. 

144


Risikoprämie in ein anderes Segment von Laufzeiten zu wechseln (Arbitrage). 

Zudem gibt es Transaktionskosten. 238 

Am Ende ihres Planungshorizontes streben die Anleger ein bestimmtes Vermögen 

an (beispielsweise zur Rückzahlung von Schulden). Es ist für sie nicht ganz 

rational, sich mit kurzfristigen Kapitalverlusten zu beschäftigen und ziehen – 

entsprechend der Liquiditätspräferenztheorie – in erster Linie kurzfristige Anlagen 

vor. Die Anleger haben einen bestimmten Anlagehorizont und sind indifferent 

hinsichtlich der Kurs- sowie Illiquiditätsrisiken bis zum zukünftigen Liquiditätszeitpunkt. 

Erwerben sie Zinstitel mit einer kürzeren Laufzeit als dem jeweiligen 

Planungshorizont, haben sie ein Risiko hinsichtlich der erneuten Anlage 

und erwarten eine Risikoprämie. Wieder andere Anleger mit einem kurzfristigen 

Planungshorizont fordern wie bei der Liquiditätsprämientheorie für den Kauf 

von Anlagen, welche ihren Planungshorizont übersteigt, eine Risikoprämie. 

Als Ergebnis bilden sich Angebot und Nachfrage in den einzelnen Segmenten 

ziemlich unabhängig voneinander. Dies steht in einem Zusammenhang mit der 

konkreten Verteilung der spezifischen Planungshorizonte der Investoren. Das 

Verhalten der Investoren kann – theoretisch betrachtet – jedes beliebige Muster 

von Zeitprämien generieren. Möglich sind sogar negative Risikoprämien für längerfristige 

Papiere. Dies hängt davon ab, was als wichtiger eingestuft wird, das 

Einkommensrisiko oder das Kapitalrisiko. Ein Wechsel aus dem bevorzugten Anlagesegment 

in ein anderes kommt nur bei einem zusätzlichen Zinsaufschlag zustande. 

Angesichts des risikoaversen Verhaltens der Anleger ist dieser Zinsaufschlag 

keine klar abzugrenzende Zeitprämie. 

Kritisch zu betrachten sind die ausgesprochen heuristischen Aussagen der 

Preferred Habit Hypothese, welche nicht in der Lage ist, die Laufzeitenstruktur 

der Anlagen und die Risikoprämien zu erklären. Anzuerkennen ist die These 

über die unsystematischen Verhaltensmuster der Investoren und möglicherweise 

sogar negativen Werte für die Risikoprämien. 

4.5. Das Zinsspannentheorem von Burton G. Malkiel *** 

Beim Zinsspannentheorem von Burton G. Malkiel (1966) 239 geht es um die Modellierung 

der Erwartungen über die künftigen Kassenzinsen in Abhängigkeit 

von der aktuellen Zinssituation. 

Es wird, als Prämisse, von Zinsschwankungen innerhalb einer bestimmten Bandbreite 

um den langfristigen Durchschnitt ausgegangen. Dabei bilden sich die An- 

238 Vgl. Modigliani, Franco, und Sutch, Richard, Innovations in Interest Rate Policy. In: American Economic Review, 

Vol. 56, 1966, S. 183 f. 

239 Vgl. Malkiel, Burton G., 1966, S. 51. 

145


leger ihre Erwartungen über die Höhe des Zinssatzes am Ende der Periode. Die 

Richtung der zukünftigen Zinsänderung wird – nach Auffassung der Anleger – 

von der gegenwärtigen Lage des Zinssatzes innerhalb der Schwankungsbreite 

bestimmt. Die Anleger wollen die erwartete Rendite maximieren, sind risikoneutral 

und ziehen die Anlage mit dem höchsten Ertrag vor. 

Als Ergebnis wird eine kurzfristige, sichere und höher verzinsliche Anlage einer 

langfristigen Anlage mit einer geringeren zu erwartenden Rendite vorgezogen. 

Die Zinsspannen werden mit zunehmender Laufzeit der Finanzaktiven immer 

geringer. 

Mit diesen Überlegungen erklärt Malkiel die Zinsspannen. Tatsächlich kam es 

im Verlaufe von konjunkturellen Zyklen mit abwechselnd hohen und tieferen 

Inflationsraten vor allem in den 1960er bis Anfang der 1990er Jahre zu Phasen mit 

steigenden und sinkenden Zinsen, wobei die kurzfristigen Zinsen stärkeren 

Schwankungen als die langfristigen Zinsen ausgesetzt waren. 

Das Zinsspannentheorem von Burton G. Malkiel (Skizze) 

i 

Bereich der (erwarteten) 

Zinsschwankungen 

erwartete Zinsobergrenze 

erwartete Zinsuntergrenze 

0 Restlaufzeit 

146



4.6. Die modifizierte Erwartungstheorie (Meiselmann) 

These - 

Die modifizierte Erwartungstheorie von Meiselmann (1962) 240 beruht auf empirischen 

Die Zinsspannen Tests, welche werden die mit Terminzinssätze - Diese These mit trifft den zu; späteren die Volatilität Werten der der Zinsen realisierten sinkt 

Kassenzinsen einer längeren Laufzeit vergleichen der Zinsen und die mit (reine) zunehmender Erwartungshypothese Laufzeit der Geld- widerlegen bzw. Kapital- sollen. 

geringer märkte (Ausnahme: Kapitalmarktzinsen für zwei Jahre). 

4.5. Die modifizierte Erwartungstheorie (Meiselmann) 

Die modifizierte Erwartungstheorie von Meiselmann (1962) 241 beruht auf empirischen 

Tests, welche die Terminzinssätze mit den späteren Werten der realisierten 

Kassenzinsen vergleichen und die (reine) Erwartungshypothese widerlegen sollen. 

Zu den Prämissen zählen einige methodische Grundlagen: Danach enthalten die 

Terminzinssätze keine Markterwartungen. Zudem lassen sich Erwartungen bei 

empirischen Tests zur Erwartungstheorie nicht direkt ermitteln; getestet werden 

können nur die empirischen Ergebnisse der theoretischen Modelle. 

Die modifizierte Erwartungstheorie analysiert die Fehlerhaftigkeit der Vorausschätzungen 

der Zinsentwicklung seitens der Anleger. Erwarten die Anleger einen 

bestimmten Zinssatz und trifft die Prognose nicht zu, so reagieren sie auf den 

festgestellten Prognosefehler. Nach den Modellergebnissen beziehen die Anleger 

die tatsächliche Zinsentwicklung und die Abweichung der Zinsentwicklung von 

ihren Zinsprognosen in die Anlageentscheidungen ein und korrigieren darauf 

die Zukunftsschätzungen. Das Verhalten der Anleger entspricht einer ständigen 

Erwartungskorrektur, indem Prognosefehler zu Erwartungskorrekturen führen. 

Die Halterendite (bei Meiselmann beispielsweise drei Monate) muss für Zinstiteln 

mit kurzer und mit langer Laufzeit zumindest in der Tendenz dieselbe sein. 

Ein Ausgleich der Renditen könnte jedoch nur erfolgen, wenn die Anleger die 

Entwicklung der Zinsen in der Vergangenheit korrekt antizipiert hätten, also 

vollkommene Voraussicht herrschen würde. Bestehen Prognosefehler, muss die 

realisierte Rendite nicht mit der erwarteten Rendite übereinstimmen. 

Ähnlich wie bei der Erwartungshypothese kann Meiselmann im Rahmen seiner 

modifizierten Erwartungstheorie den im Allgemeinen steigenden Verlauf der 

Zinsstrukturkurve nicht erklären. Da die kurzfristigen Zinsen in der Regel nied- 

240 Vgl. Meiselmann, 1962, S. 21. 

241 Vgl. Meiselmann, 1962, S. 21. 

147


riger als die langfristigen sind, müsste die Schlussfolgerung darin bestehen, 

dass die Anleger die Zinsen systematisch überschätzen. Zutreffend ist jedoch die 

Erkenntnis, dass die Erwartungen einen starken Einfluss auf die Zinsstrukturkurve 

ausüben, wobei diese in der Regel nicht konsistent mit den konkreten Anlageentscheidungen 

sind. 

4.7. Die Ursachen der Zinsstrukturkurve (empirische Hinweise) 

Die Zinsstruktur umfasst das Spektrum der kurzfristigen Geldmarktsätze bis zu 

den langfristigen Kapitalmarktsätzen. Die Zinsstruktur hängt mit dem Angebot 

und der Nachfrage nach den Finanzaktiven unterschiedlicher Laufzeiten zusammen. 

242 Das Geld ist ein wesentlicher, jedoch nicht der einzige Einflussfaktor, 

welcher zu Änderungen der Zinsstruktur führen kann. Eine Erhöhung der monetären 

Finanzaktiven beispielsweise löst Prozesse aus, welche die gesamte Zinsstruktur 

verändern. Dabei kommt es nicht nur zu Substitutionsprozessen, sondern 

auch zu Vermögenseffekten auf die Zinsstruktur. 


Der zinsstrukturelle Zusammenhang 


242 Tobin, James, Store of Value, 1971, S. 226. 

148


Geldangebot Kapitalangebot 

Zinsen mit einer Laufzeit von … 

1 Tag 1 Mt. 3 Mt. 6 Mt. 12 Mt. 2 J. 5 J. 10 J. 

0,49 0,41 0,42 0,45 0,47 0,57 0,67 0,55 0,01 0,13 0,28 0,33 032 0,41 

Geldnachfrage Kapitalnachfrage 

In diese Richtungen gehen im Wesentlichen die Fristentransformationsprozesse 

(Korrelationskoeffizienten >0,5). 

4.8. Die Wirkungen der Zinsstrukturkurve (empirische Hinweise) 

Ein üblicherweise verwendetes statistisches Maβ, um die Steilheit der Zinskurve 

auszudrücken und für ökonometrische Untersuchungen zu verwenden, ist die 

Zinsdifferenz (Zinsspread) zwischen den 10-Jahreszinsen (des Kapitalmarktes) 

und den 3-Monatszinsen (des Geldmarktes). 

Eine steile Zinskurve bedeutet eine große Renditedifferenz zwischen dem Kapitalmarkt 

und dem Geldmarkt, eine flachere Zinskurve eine kleine Renditedifferenz. 

Bei einer inversen Zinskurve besteht eine negative Zinsdifferenz, d.h. die 

Geldmarktzinsen sind höher als die Kapitalmarktzinsen. 

Ein groβer Spread wird oft auch als ein Zeichen für eine expansive Geldpolitik 

betrachtet, ein geringer oder negativer Spread als Hinweis für eine kontraktiv 

angelegte Geldpolitik. Dabei wird die Höhe des Spreads in Verbindung mit den 

dadurch ausgelösten Fristentransformationsprozessen (beispielsweise vom längerfristigen 

Geldmarkt zum Kapitalmarkt) in Verbindung gebracht. 

149


Die Zinsstrukturkurve wird steiler Die Zinsstrukturkurve wird flacher 

Zins Zins 

0 Laufzeit 0 Laufzeit 

150



Thesen 

1. Steigende Zinsen führen zu einer flacheren Zinsstruktur- - Diese These trifft zu. Sowohl steigende Geldmarkt- 

kurve (und umgekehrt) zinsen als auch steigende Kapitalmarktzinsen (mit ei 

nem lag von einem Monat) führen zu einer flacheren 

Zinsstrukturkurve (und umgekehrt). 

2. Eine gröβere Wachstumsrate führt zu einer - Diese These trifft zu. Die Verschiebung erfolgt 

flacheren Zinsstrukturkurve (und umgekehrt) praktisch zeitverzugslos. 

3. Eine steilere Zinsstrukturkurve ist ein Prädiktor für eine - Diese Thesen trifft zu. 

größere Wachstumsrate des BIP real (und umgekehrt) 

4. Eine höhere Inflationsrate führt zu einer flacheren - Diese These trifft zu. Die Verschiebung erfolgt 

Zinsstrukturkurve (und umgekehrt), indem die Geld- praktisch zeitverzugslos. 

marktzinsen stärker steigen als die Kapitalmarktzinsen 

5. Eine steilere Zinsstrukturkurve ist ein Prädiktor für eine - Diese These trifft zu (mit einem der Zinsstrukturkurve 

steigende Inflationsrate und umgekehrt) von vier Monaten). 

6. Lohnsteigerungen bewirken eine flachere Zinsstruktur- - Diese These trifft zu (mit einem lead der Lohnände- 

kurve (und umgekehrt) rungen von vier Monaten). 

7. Eine flachere Zinsstrukturkurve ist ein Pädiktor für - Diese Thesen trifft zu (mit einem lag der Lohnände- 

Prädiktor für Lohnsteigerungen (und umgekehrt). rungen von vier Monaten). 

8. Wechselkurserhöhungen EUR-USD führen zu einer - Diese These trifft zu (schwach signifikant). 

steileren Zinsstrukturkurve (und umgekehrt) 

9. Eine steilere Zinsstrukturkurve ist ein Prädiktor für - Diese Thesen trifft nicht zu. 

höhere Wechselkurse (und umgekehrt). 

10. Steigende Aktienkurse führen zu einer flacheren - Diese These trifft zu. Steigende Aktienkurse führen 

Zinsstrukturkurve (und umgekehrt) zu einer flacheren Zinsstrukturkurve, indem Finanzaktiven 

von den Geld- und Kapitalmärkten zu den Aktienmärkten 

umgelagert werden (und umgekehrt). 

11. Eine steilere Zinsstrukturkurve ist ein Prädiktor für - Diese These trifft zu. 

Aktienkurssteigerungen (und umgekehrt). 

12. Eine verstärkte Kreditnachfrage bei den Geschäftsbanken - Diese These trifft zu. 

führt zu einer flacheren Zinsstrukturkurve 

(und umgekehrt) 

13. Eine steilere Zinsstrukturkurve ist ein Prädiktor für eine - Diese These trifft zu (mit einem lead der Zinsstruktur- 

steigende Kreditnachnachfrage (und umgekehrt). kurve von vier Monaten). 

14. Eine verstärkte Geldnachfrage bei M1 führt zu einer - Diese These trifft nicht zu. Vielmehr bewirkt eine 

flacheren Zinsstrukturkurve (und umgekehrt) stärker steigende Geldmenge von M1 eine steilere Zins- 

strukturkurve (mit einem lead von M1von 3 Mt.). 

15. Eine steigende Zinsstrukturkurve bewirkt – Diese These trifft zu. Eine steilere Zinsstruktur- 

steigende Wachstumsraten bei den Geldmengen M1 kurve führt praktisch zeitverzugslos zu einer verstärk- 

(und umgekehrt). Geldnachfrage bei M1 (und umgekehrt). 

16. Eine expansive Geldpolitik führt zu einer steileren - Diese These trifft generell zu. Eine expansivere Geld- 

Zinsstrukturkurve (und umgekehrt) politik kann in Folge der damit verbundenen Wachs- 

tums- und Inflationserwartungen auch zu einer flacheren 

Zinsstrukturkurve führen. Nur bei sinkenden Inflationsraten 

und Wachstumsraten bei d BIP real bewirkt 

eine expansive Geldpolitik eine steilere Zinsstrukturkurve. 

151


4.9. Weitere, typische Bilder der Zinskurve (empirische Hinweise) 

(1.) Gekrümmte Zinskurve (im Geldmarktbereich) 

Eine gekrümmte Zinskurve im Geldmarktbereich ergibt sich beispielsweise, 

wenn eine wenig expansive Kreditnachfrage zu relativ tiefen Geldmarktzinsen 

im längeren Bereich führt und die EZB die die Geldmarktzinsen für den kurzfristigen 

Bereich (Laufzeiten von einem Tag bis einem Monat) etwas darüber hält, 

um die noch bestehenden Inflationserwartungen zu dämpfen. Dabei kommt es 

zu ausgeprägten Einspiel- und Fristentransformationsprozessen, vor allem im 

Geldmarktbereich und zwischen den einzelnen Laufzeiten. 

i Mit einer gekrümmten Zinskurve im Geldmarkt- 

bereich verbinden sich folgende Erwartungen 

(Euro-Währungsgebiet 1999-2004): 

- Dämpfung der Nachfrage nach kurzfristigen 

Kredi-ten. 

- Erhöhung der Wachstumsrate von d M1 durch 

Anlage von Finanzaktiven im kurzfristigen 

Bereich. 

T - Erwartung eines sinkenden Zinsniveau durch eine 

späterhin relativ expansive Geldpolitik. 

(2.) Gekrümmte Zinskurve (im Kapitalmarktbereich) 

Im Anschluss an eine Phase mit einer inversen Zinsstruktur, bei welcher die 

kurzfristigen Zinsen über den langfristigen Zinsen liegen, gehen die sehr langfristigen 

Zinsen vorerst schneller zurück, nachdem in diesem Laufzeitenbereich 

bei Zinssenkungen die größten Kapitalgewinne entstehen. 

i 

t 

Erwartung weiterhin sinkender langfristiger 

Kapitalmarktsätze. 

152


(3.) Verschiebung der Zinskurve nach einer Senkung der EZB-Zinssätze 

Sinken die sehr kurzfristigen Zinsen, kommt es ggf. zu einer Erhöhung der Zinsen 

für die längerfristigen Kapitalmarktzinsen, weil höhere Inflations- und 

Wachstumserwartungen beim BIP real ausgelöst werden (und umgekehrt). 

i 

0 t 

Höhere Kapitalmarktsätze (Erwartung 

einer künftig steigenden Inflationsrate). 

(4.) Verschiebung der Zinskurve nach einer Erhöhung der EZB-Zinssätze 

i 

0 t 

5. Die affine Zinsstrukturtheorie 

Tiefere Kapitalmarktsätze (Erwartung 

einer künftig sinkenden Inflationsrate). 

Affine Zinsstrukturtheorien beschreiben in einer stilisierten (vereinfachten) Form die Eigenschaften 

von Zinsstrukturkurven, auch im zeitlichen Verlauf. 243 Bei den sog. affinen Zinsstrukturmodellen 

liegen alle Punkte auf einer Linie, was auch nach einer Verschiebung (Transformation) 

der Kurve der Fall ist. 244, 245 Die Linie folgt in der Regel der Funktion x = a + by, d.h. diese 

Zinsstrukturmodelle haben einen Exponenten a, womit die Kurve nicht durch den Ursprung 

läuft. Ein oft verwendetes statistisches Maß, um zu einer stilisierten Zinsstrukturkurve zu ge- 

243 Vgl. zu diesen Ausführungen Bolder, David, 2001. 

244 Bekannte affine Zinsstrukturmodelle sind jene von Oldrich A. Vasicek (1977), Cox, Ingersoll, and Ross (1985a, b) sowie 

Longstaff und Schwartz (1992a, b). 

245 Zu den allgemeinen Prämissen der affinen Zinsstrukturtheorie zählt die Risikofreiheit hinsicht-lich der Zins- und 

Kapitalrückzahlungen bei den jeweiligen Fälligkeiten. 

153


langen, ist die Zinsdifferenz (Zinsspread) zwischen den Zehnjahreszinsen des Kapitalmarktes 

und den Dreimonatszinsen des Geldmarktes (vgl. Abbildung 54). 

Mit einer affinen Zinsstrukturkurve lassen sich das Niveau (die Lage) und die Steilheit einer 

Zinsstruktur zur Darstellung bringen. Eine steile Zinskurve bedeu-tet eine große Renditedifferenz 

zwischen dem Kapitalmarkt (10-Jahreszinsen) und dem Geldmarkt (3-Monatszinsen), eine 

flachere Zinskurve eine kleine Rendite-differenz. Bei einer inversen Zinskurve besteht eine 

negative Zinsdifferenz, d.h. die Geldmarktzinsen sind höher als die Kapitalmarktzinsen. 

Abbildung 54: Die stilisierte („affine“) Zinsstrukturkurve 

i Geldmarkt Kapitalmarkt 

= „Zinsstruktur“. 

0 3 Monate 10 Jahre Laufzeit (bis Fälligkeit) (t) 

Zinsspread 

(Zins 10 J. - Zins 3 Mt.) 

Mit der Beschreibung der Lage und der Steilheit der Zinsstrukturkurve – in einer stilisierten 

Form – lassen sich die Ursachen sowie die Wirkungen und damit zwei wesentliche Eigenschaften 

einer Zinsstrukturkurve ausdrücken und diese für ökonometrische Untersuchungen verwenden. 

Affine Zinsstrukturmodelle analy-sieren die Zinsstruktur als eine lineare Funktion 

eines Einflussfaktors oder mehre-rer Einflussfaktoren. Indem die stilisierte Zinsstrukturkurve 

deren Niveau (Lage) und Steilheit abbildet, können vor allem die „normale“ und die „inverse“ 

Zinsstruktur beschrieben und analysiert werden. 

Zu den Schwächen affiner Zinsstrukturmodelle zählt, ganz allgemein betrach-tet, die stilisierte 

Form der Darstellung, mit welcher sich die gesamte Zins-strukturkurve nur unvollständig 

abbilden lässt, indem diese in der Regel ledig-lich zwei Punkte, die Zehnjahreszinsen des 

Kapitalmarktes und die Dreimonats-zinsen des Geldmarktes sowie die dazwischen liegende, 

lineare Verbindungslinie enthält. Nicht abgebildet werden kann die Krümmung einer 

Zinsstrukturve; in diesem Fall ergibt sich bei einer stilisierten Zinsstrukturkurve ein erheblicher 

Informationsverlust. Ein weiterer Nachteil ist die unzureichende Möglichkeit, dynamische 

Veränderungen der Zinsstrukturkurve mit Verkrümmungen zu er-klären. Hingegen lassen sich 

mit affinen Zinsstrukturen in vielen Fällen die Grundzüge der Zinsstrukturtheorie und deren 

Anwendung in der Praxis erläu-tern. 

Bei einer Analyse der Zinsstruktur ist – als Ausgangslage – von der aktuellen Zinsstrukturkurve 

auszugehen. Deren Dynamik lässt sich mit Hilfe von drei wesentlichen Phänomen erklären: 

- Die deterministischen Bewegungen der Zinsstruktur (vgl. Ziffer 8.). 

- Die Aufhebung der Prämisse der Arbitragefreiheit (vgl. Ziffer 9. und 10.). 

- Die stochastischen Zinsbewegungen bei arbitragefreien Modellen (vgl. Ziffer 11.). 

154


5.1. Die deterministischen Bewegungen der Zinsstruktur 

Die Analyse der deterministischen Einflüsse einzelner Einflussfaktoren auf die Zinsstrukturkurve 

fällt unter die Gruppe der dynamischen Zinsstrukturmodelle, welche die Dynamik 

der Zinsstrukturkurve mit einer begrenzten Zahl von Ein-flussfaktoren (Vektoren) zu erklären 

versuchen. 246 In der Praxis lassen sich oft über 90 Prozent der Bewegungen der Zinsstrukturkurve 

mit drei Vektoren erklä-ren. 247 

Die Lage und die deterministischen Bewegungen der Zinsstrukturkurve erge-ben sich vor 

allem unter dem Einfluss von makroökonomisch und besonders monetär bedeutsamen Faktoren, 

welche auf die einzelnen Laufzeitensegmente einwirken. Indem die Zinsstruktur das ganze 

Spektrum der kurzfristigen Geldmarktsätze bis zu den langfristigen Kapitalmarktsätzen 

umfasst, wirken sich die einzelnen Einflussfaktoren sehr unterschiedlichen auf das Angebot 

und die Nachfrage nach den Finanzaktiven mit unterschiedlichen Laufzeiten aus. 248 

246 Vgl. zu diesen Ausführungen auch Heidari, Massoud und Wu, Liuren, 2002. 

247 Diese Modelle eignen sich jedoch nicht zur Analyse der Preisbewegungen von Zinsoptionen. 

248 Vgl. Tobin, James, 1971a, S. 226. 

155



Die deterministischen Einflüsse auf die Zinsstrukturkurve: Zusammenfassung der Ergebnisse (ohne die 

Berücksichtigung von Arbitrageprozessen zwischen den einzelnen Laufzeiten-Segmenten und stochastischen 

Zinsbewegungen)* 

Ursachen ... 

Sehr kurzfristige Wirkung (innerhalb eines Monats) auf ... 

Zins Zins Zins Zins Zins Zins Zins Zins 

1 Tag 1 Mt. 3 Mt. 6 Mt. 12 Mt. 2 Jahre 5 Jahre 10 Jahre 

d reales BIP + + M + + + + + + (t+6) 

Inflationsrate + (t+6) + (t+6) + (t+6) + (t+6) + (t+3) + (t+10) . . 

d EUR-USD . . . - (t-5) . . . . 

d Arbeitslose - M - - - - . - - (t+3) 

d Lohn + (t+4) + (t+3) + (t+8) + (t+3) M + (t+2) + (t+7) + (t+6) 

d Aktienindex + + + + + M + + + (t+6) 

d Kred. MFI + + (t+1) + M + + M + + (t-1) + (t-1) 

d M1 + (t-4) M + (t-1) + (t-8) + (t-5) + (t-5) + (t-1) M + (t-1) M + (t-4) 

d M2 . . . . . . . . 

d M3 + (t+6) M + (t+10) + (t+4) + (t+6) + (+6) + (t+4) + (t+4) + (t+5) 

Mindestbiet.satz + M + M + M + M + M + (t+3) M + (t+4) M + (t+5) 

d Liq.zuf. EZB . - (t+5) - (t+3) - (t+3) - (t-3) - (t+5) M - (t+4) - (t+1) - (t+4) 

d Mind.reserven + (t+3) + M + (t+3) + (t+3) M + (t+1) + (t+3) + (t+2) + (t+1) M 

Exogene Schocks nein nein nein nein nein nein nein ja 

Einspielprozesse nein ja nein nein ja nein nein nein 

R2 korr. 0,99 0,99 0,99 0,99 0,98 0,98 0,96 0,95 

Schwarz criterion -1,88 -1,74 -1,56 -1,75 -1,12 -0,45 -0,38 -0,55 

Legende: 

* Nur signifikante Ergebnisse mit einem Signifikanzniveau von mindestens 0,01. 

+/- : Positiver (+) oder negativer (-) Zusammenhang. 

(t-...): Lags (Verzug) in Monaten. (t+ ...): Lead (Vorlauf) in Monaten (z. B. der Einfluss der erwarteten Inflationsrate auf 

die Zinsen). 

M = Einflussfaktoren mit der stärksten Wirkung (gemessen an der Signifikanz). 

x = Signifikante exogene Schocks (bedingte Varianzen). 

156


Dazu zählen das Angebot und die Nachfrage in den einzelnen Geld- und Kapitalmarktsegmenten: 

- Am kurzen Ende des Geldmarktes, im Bereich der Transaktionsmittel (Laufzeiten von einem 

Tag bis drei Monate), wirken sich vor allem die Wachstumsrate des realen BIP, die Inflationsrate, 

die Wechselkursschwankungen, die Veränderung der Arbeitslosenraten und die Veränderung 

der Geldmengen aus. Die daraus resultierenden Veränderungen der Nachfrage nach 

Transaktionskasse führen zu wesentlich größeren Zinsschwankungen als jene im Kapitalmarktbereich, 

was auch den Aussagen des Zinsspannentheorems von Malkiel entspricht. Kurzfristig 

dominiert die Zentralbank bei der Festlegung der Zinsen im kurzfristigen Geldmarktbereich. 

Neben den marktlichen Einflussfaktoren sind in erster Linie die geldpolitischen Operationen 

der Zentralbank wirksam, welche Liquidität zuführen oder entziehen. 

- Beim längerfristigen Geldmarkt (Laufzeit von zwölf Monaten) und dem Ka-pitalmarkt (Laufzeiten 

zwischen zwei und zehn Jahren) handelt es sich um ähn-liche deterministische Einflussfaktoren, 

zu welchen auch die Schwankungen der Wechselkurse zählen, die finanzielle Zu- 

und Abflüsse im außenwirtschaftlichen Bereich bewirken. Die Geldpolitik hat auf diesen Bereich 

keinen signifikanten, sondern nur noch einen tendenziellen Einfluss. 

5.2 Die Substitutionsprozesse (Aufhebung der Prämisse der Arbitragefreiheit) 

Die Theorie der arbitragefreien Bewertung geht auf Arbeiten von Kenneth J. Arrow sowie 

Gérard Debreu zurück und leistet einen grundlegenden Beitrag zur Erklärung der Preis- bzw. 

Zinsbildung auf den Geld- und Kapitalmärkten. Befindet sich ein Markt im Gleichgewicht, ist 

keine Arbitrage möglich. Niemand kann sich durch eine Kombination von Finanzmarkttransaktionen 

zusätzliche Vorteile verschaffen. Eine gewinnbringende Arbitrage, bei welcher eine 

Position in verschiedene Teilpositionen zerlegt und einzeln am Markt gekauft oder verkauft 

wird, ist in diesem Fall nicht möglich. Ein Geld- und Kapitalmarkt gilt auch als arbitragefrei, 

wenn sich die Preise von Finanzaktiven (Zinstitel) – als der Summe der diskontierten Zahlungen 

– entsprechen und die Diskontierungsfaktoren eine bestimmte Struktur aufweisen. 

Wird nun Arbitrage zugelassen, kommt es – simultan mit den deterministi-schen Einflüssen 

auf die einzelnen Laufzeitensegmente – zu Substitutionspro-zessen zwischen den einzelnen, 

zugrunde liegenden Laufzeitensegmenten (vgl. Abbildung 55). Liegen einzelne Zinsen über 

der (imaginären) Zinsstrukturkurve, lohnen sich Transaktionen zur Arbitrage innerhalb der 

einzelnen Fristen. Es kann – meist im Rahmen von sehr großen Portfolios – sinnvoll sein, sich 

in einem dafür günstigen Laufzeitenbereich zu verschulden und in anderen Laufzeitenbereichen 

Mittel anzulegen. Dabei werden Finanzaktiven mit überdurchschnittlichen Ren-diten gekauft, 

bei welchen die Verzinsung über der Zinskurve liegt (und umge-kehrt). Zu diesem Prozess 

tragen sehr wesentlich auch die volumenstarken Zins- 

terminkontrakt- und –optionsmärkte bei. Auf diese Weise findet fortwährend eine Angleichung 

der Renditen an jene der hypothetischen Zinsstrukturkurve statt, welche insgesamt eine 

Substitutionskette bilden. 

In der Realität finden Substitutionseffekte zwischen den einzelnen Laufzeiten-bereichen 

statt, bis der Endzustand der Arbitragefreiheit erreicht ist. Solche Pro-zesse erfolgen bei sich 

verändernden Einflussfaktoren, bis die Zinsen den vor-herrschenden Liquiditätspräferenzen 

entsprechen. 

157


Abbildung 55: Die Glättung der Zinsstrukturkurve durch die Arbitrage 

i 

0 Laufzeit (t) 

Bei den Substitutionsprozessen zwischen den einzelnen Laufzeitensegmenten haben die jeweils 

benachbarten Laufzeitensegmente die stärksten Einflüsse auf die einzelnen Laufzeitensegmente. 

Dies bedeutet, dass die Banken und Nichtbanken, welche als Anleger und Schuldner 

an den Geld- und Kapitalmärkten auftreten, sich bei ihren Dispositionen der Laufzeitensegmente 

mit den jeweils attraktivsten Zinsen bedienen. Dabei kommt es – meist im Rahmen 

von großen Portfolios – auch zu Hedgingtransaktionen zwischen den einzelnen Laufzeitensegmenten, 

bei welchen im einen Segment eine Anlage, im anderen eine Verschuldung erfolgt. 

Solche Transaktionen lassen sich mit dem Kauf und Verkauf von Terminkontrak-ten und Optionen 

(CALLs, PUTs) verbinden. 

Diese Substitutionsprozesse führen zu einer Ausprägung der Zinsstrukturkur-ve, bis diese 

den Liquiditätspräferenzen bei den einzelnen Laufzeitensegmenten entspricht. Im Rahmen 

dieses Prozesses tritt auch eine Glättung der Zinsstruktur- kurve ein. 

Die Substitutionsprozesse bewirken zudem Fristentransformationsprozesse: 

„Zwischen den Zinssätzen auf kurzfristige und den auf langfristige Anleihen besteht ein 

ständiges Schwanken …. Die langfristigen setzen also eine grobe Norm für die kurzfristigen 

Zinssätze, die ihrerseits viel veränderlicher sind.“ 249 

Die Substitutionsprozesse finden vor allem zwischen den einzelnen Laufzeiten des Geldmarktes 

und des Kapitalmarktes statt. 250 Zwischen dem kurzfristigen Geldmarkt und dem Kapitalmarkt 

sind die Substitutionsprozesse nur hinsichtlich der benachbarten Laufzeiten stärker 

ausgeprägt. Dies bedeutet eine begrenzte Fristentransformation zwischen dem kurzfristigen 

Geldmarkt und dem Kapitalmarkt. 

249 Fisher, Irving (1930), 1932, S. 175. 

250 Vgl. die nachfolgenden empirischen Hinweise für das Euro-Währungsgebiet, 1999-2005. 

158



Die Substitutionsprozesse zwischen den einzelnen Laufzeitensegmenten 

1 

Tag 


Gelddangebot Kapitalangebot 

1 

Mt. 

3 

Mt. 

Zinsen mit einer Laufzeit von … 

Geldnachfrage Kapitalnachfrage 

In diese Richtungen gehen im wesentlichen die Fristentransformationsprozesse. 

10. Die Kombination von deterministischen Einflüssen, Substitutionsprozes- 

sen und Einspielprozessen 

6 

Mt. 

Es lassen sich nun die deterministischen Einflüsse mit den Substutionsprozessen zwischen den 

einzelnen Laufzeiten kombinieren. Bei der Kombination dieser Einflüsse können sich bei den einzelnen 

Laufzeiten zudem bedingte Varianzen (exogene Schocks) und nicht bedingte Varianzen 

12 

Mt. 

Empirischer Hinweis zum Euro-Währungsgebiet (1999-2012) 

These: 

2 J. 5 J. 

Zwischen den einzelnen Zinssätzen für - Diese These trifft vor allem für die Laufzeiten von 

kurzfristige und langfristige Finanzaktiven einem Monat, sechs Monate und fünf Jaren zu. Es 

bestehen homoskedastische Prozesse handelt sich um bedeutsame, signifikante Einspiel- 

bzw. homoskedastische Prozesse. 

10 J. 

159


(Einspielprozesse) ergeben. Zudem kann danach gefragt werden, welche deterministischen 

Einflüsse – unter Berücksichtigung der Substitutionsprozesse – bei einer multiplen Korrelationsanalyse 

dominieren. 


Die Kombination von deterministischen Einflüssen, Substitutionsprozessen und Ein- 

spielprozessen innerhalb der Substitutionskette der Zinsstruktur (multiple Korrela- 

tionsanalyse)* 

Wirkung auf … 

Zins 1 Tag Zins 1 Mt. Zins 3 Mt. Zins 6 Mt. Zins 12 Mt. Zins 2 J. Zins 5 J. Zins 10 J. 

Ursache 

Zins 1 Tag + (t-1) + . . . . . . 

Zins 1 Mt. + - (t-1) + . . . . . 

Zins 3 Mt. . + + (t-1) + . . . 

Zins 6 Mt. . . + + (-1) + . . . 

Zins 12 Mt. . . + + + (t-1,2) + . . 

Zins 2 Jahre . . . . . . + + 

Zins 5 Jahre . . . . . + + (t-1) + 

Zins 10 Jahre . . . . . . + + (t-1) 

d reales BIP . . . . . . . . 

Inflat.rate . + (t+6) . . . . . . 

d EUR-USD . . - . . - . . 

d Arbeitsl. - (t-4) . . . . . . . 

d Akt.index . . . . . + + . 

d Kred. MFI . . . + . . . . 

d M1 + (t-4) . . . . . . . 

d M2 . . . . . . . . 

d M3 - (t+6) + (t+10) . . . + (t+4) . . 

Mind.biet.satz + . . + . + (t+3) . . 

d Liq.zuf. EZB . . . . . . . . 

d Mind.res. . - . . . + (t+3) . . 

Ex. Schocks nein nein nein nein nein nein nein nein 

Einsp.prozesse nein nein nein ja nein nein ja nein 

Schwarz cr. -1,91 - 2,60 -3,31 -3,34 -1,63 -1,65 -2,71 -0,85 

R2korr. 0,995 0,996 0,994 0,996 0,991 0,991 0,993 0,967 

Legende: 

* Bei einem zugrunde gelegten Signifikanzniveau von mindestens 0,01. Es handelt sich um 

multiple Korrelationsrechnungen und Angaben zu den lags in Monaten. 

** Signifikante Einspielprozesse (nicht bedingte Varianzen) bei den Zinsen in den jeweiligen 

Monaten (in vertikaler Richtung zu lesen). 

160


Werden die deterministischen Einflüsse, die Substitutionsprozesse und die Einspielprozesse 

gleichzeitig in die Überlegungen einbezogen, ergibt sich folgende Er-klärung der Zinsen der einzelnen 

Laufzeitensegmente: 

(1) Die Ausgangslage bilden stets die Zinsen der einzelnen Laufzeitensegmente in den Vormonatsperioden 

t-1, zum Teil t-2. 

(2) Deterministische Einflussfaktoren sind beispielsweise die Inflationsrate, die Veränderung der 

Wechselkurse, die Veränderung des Aktienkursindex, die sich verändernde Wachstumsrate der 

Kreditnachfrage, die sich verändernde Wachs-tumsrate der Geldnachfrage M1, der Mindestbietungssatz 

der EZB (im Rahmen der Leitzinsen) und die Mindestreservenverpflichtungen der Geschäftsbanken. 

(3) Die Zinsen der benachbarten Laufzeitensegmente lösen Substitutionsprozesse aus (Aufhebung 

der Prämisse der Arbitragefreiheit). 

(4) Im Rahmen von nicht bedingten Varianzen in den vereinzelten Laufzeitenseg-menten kommt 

es zu stetigen, stochastischen Zinsbewegungen (Fluktuation der Zinsen). Diese lassen sich als 

dauernde Einspielprozesse der Zinsen im Rahmen von deterministischen Einflüssen und Substitutions- 

bzw. Arbitrageprozessen verstehen. 

11. Die stochastischen Zinsbewegungen bei arbitragefreien Modellen 

Mit den stetigen, stochastischen Zinsbewegungen beschäftigen sich die nach-folgenden Ausführungen. 

Ein verbreiteter Typ von Zinsstrukturmodellen nimmt die Zinsstrukturkurve als gegeben 

an, und betrachtet die sich daraus ergebenden Zinsbewegungen (vor allem für die Zinsderivate). 

251 Zu diesen Zinsstrukturmo-dellen zählen u.a. das Modell von Oldrich A. Vasicek (1977) und 

das CIR-Modell von Cox-Ingersoll-Ross (1985) als den bedeutendsten Modellen (sog. short-rate 

Modelle). Dieser „klassische Typ“ 252 der stochastischen Zinsstrukturmodelle model-liert den Zins 

auf der Basis des Momentanzinses und stochastischer Prozesse. 

Bei diesen arbitragefreien Modellen folgen die einzelnen Zinsbewegungen Zufallsschwankungen. 

Substitutionsprozesse zwischen den Finanzaktiven (Zinsti-teln) mit unterschiedlichen Laufzeiten 

werden nicht betrachtet; es besteht Arbitra-gefreiheit. Dies stellt gegenüber dem vorangehenden 

Ansatz mit Arbitrage bzw. Substitutionsprozessen zwischen den einzelnen Laufzeitensegmenten 

eine starke Vereinfachung dar. 

Die Zinsbewegungen sind das Ergebnis einer effizienten Informationsverarbei-tung bei white 

noise (zufälliges Rauschen um einen stationären Trend). 

a. Das Grundmodell 

Ein Bond B mit dem Marktwert BC und dem Nominalwert Tn, welcher zum Zeit-punkt n zurückgezahlt 

wird, vergütet periodisch Zinsen (coupons) von Ki zu den Zeitpunkten Ti, i=1, ..., n. 

Zu einem Zeitpunkt vor den nachfolgenden Zinszahlungen t < T i betragen die Auszahlungen: 

( ) ( ) ∑ ( ). 

n 

C 

B t,T = B t,T n + Ki B t,T i 

(59) 

i=1 

251 Diese Ausführungen sind zum Teil entnommen aus: Schmidt, Thorsten, 2004, S. 1-26. 

252 Bei den stochastischen Zinsstrukturmodellen lassen sich zwei Typen unterscheiden. Ein erster Typ wird als klassischer 

Ansatz bezeichnet und zeigt den Zins auf der Basis des Momentanzinses, ein weiterer Typ geht von der bestehenden 

Zinsstruktur aus und modelliert die Dynamik der Terminzinssätze aufgrund der Annahme von 

Arbitragefreiheit. 

161


Bei der Analyse von stochastischen Zinsbewegungen wird in der Regel von den Preisbewegungen 

von zero-coupon Bonds (Nullkuponanleihen) ausgegangen. Der Preis eines zero-coupon 

Bonds B zum aktuellen Zeitpunkt t, welcher zu einem fest vereinbarten Zeitpunkt T (maturity) 

den Nennwert N=1 bezahlt, beträgt: 

B( t,T ). 

(60) 

Bei der short rate rt handelt es sich um den Zins für eine infinitesimal kleine Laufzeit, womit 

diese eine nicht direkt beobachtbare, theoretische Größe darstellt. Deren Veränderung drt lässt 

sich wie folgt formulieren: 

dr = a dt + b dW . 

(61) 

t t t t 

Die Veränderung der short-rate (Zinsen) dr zum aktuellen Zeitpunkt t folgt einem stochastischen 

Prozess at in der Zeit t und einer Brownschen Bewegung dWt mit einem stochastischen Maß 

b , wobei t > 0 ist. Es handelt sich um einen Ran-dom-Walk (Zufallsschwankungen) bzw. einen 

t 

sog. Wiener-Prozess, welcher einer Brownschen Bewegung entspricht. Die stochastischen Prozesse 

von Brownschen Bewegungen zeichnen sich durch unabhängige, normalverteilte Zuwächse und 

stetige Pfade aus, wodurch sich Wechselspiele von Zufall und Kausalität modellieren lassen. a 

und b sind Koeffizienten und werden als konstant angenommen. 

Das Grundmodell affiner Zinsmodelle für die short rate lautet: 

dr t = a( t,rt ) dt + b( t,rt ) dW t. 

(62) 

Die Veränderung d der aktuellen short rate r t (= Drift) setzt sich aus einem deterministischen 

Prozess ( ) 

t 

a t,r in der Zeit und einem stochastischen Prozess ( ) 

t t 

162 

b t,r dW zusammen, wobei es sich 

bei dWt um den Wiener Prozess handelt. a kennzeichnet einen deterministischen Koeffizienten für 

die folgende Funktion: 

( ) ( ) α( 

) 

a t,r = a t + t r, (63) 

t 

bei einer erwarteten drift Rate von a bzw. α. Der stochastische Prozess hat die Funktion: 

2 2 

b ( t,r ) = b( t ) + β( t) rb ( t,r ). 

(64) 

mit einer erwarteten, konstanten Varianz von β hinsichtlich 2 

b . Auf diese Weise werden die sto- 

chastischen Schwankungen der short rate modelliert. 

b. Das Modell von Vasicek (1977) 

Beim Modell von Oldrich A. Vasicek handelt es sich um das älteste und einfach-ste affine Modell 

einer Zinsstrukturtheorie. Vasicek 253 modelliert die Drift (Verän-derung) der short rate als sog. 

Ornstein-Uhlenbeck-Prozess: 

( − ) . 

dr = к θ r dt + σdW (65) 

t t t 

Diese Drift der short rate drt umfasst: 

- Veränderungen bzw. Schwankungen к des Momentanzinses dr um einen vorge-gebenen, langfristigen, 

exogen Mittelwert θ , der sog. mean reversion. Es handelt sich um eine deterministische 

Bewegung der Zinsstruktur к ( θ − rt ) dt . 

253 Vgl. Vasicek, Oldrich A., Vol. 5, 1977, S. 177-188.


- Eine Brownschen Bewegung mit σ als einer determinierten Variablen und dW t . Es geht um 

einen stochastischen Prozess normalverteilter Veränderungen, welcher unabhängig von rt ist und 

konstant über die Zeit verläuft. 

Bei einem risikoneutralen Prozess der short rate entfällt die Risikoprämie, wel-che λ × σ beträgt. 

Die Preise der Bonds sind die Funktion einer einzigen Variablen, der short rate. Als problematisch 

gilt die Annahme, die Veränderungen aller short rates seien im zeitlichen Verlauf perfekt korreliert, 

was in der Realität nicht der Fall ist. 

c. Das CIR-Modell (1985) 

Das CIR-Modell von Cox-Ingersoll-Ross (1985) 254 geht für die Drift drt von dem-selben determi- 

nistischen Prozess der Veränderung der Zinsstrukturkurve к ( θ - rt ) dt und einer gegenüber Vasicek 

veränderten Brownschen Bewegung aus, welche mit σ r dW modelliert wird (Annahme einer 

t t 

asymmetrischen Chi-Quad-rat Verteilung): 255 

( ) . 

dr = к θ - r dt + σ r dW (66) 

t t t t 

Dieser Ansatz zeigt – wie auch andere affine Zinsstrukturmodelle – die Dynamik der Zinsstruktur 

unter dem Einfluss einiger beobachteter (und einiger nicht beobachteter) Faktoren. Dabei werden 

die ursprünglichen Zinsstrukturkurven nur unzulänglich abgebildet, wodurch sich vor allem 

längerfristige Verschiebungen der Zinsstrukturkurven nur ungenügend erklären lassen. Hinzu 

kommt das Problem der linearen Abbildung von Zinsstrukturen in den affinen Modellen, wohingegen 

die Zinsstrukturkurven in der Praxis oft gekrümmt sind. 

Bei diesem Modell ist die Entwicklung des Momentanzinses unsicher und folgt einem stochastischen 

Prozess. Es gibt keine Arbitragemöglichkeiten; sowohl die Volatilität des Zinssatzes als auch 

die Risikoprämie werden als konstant ange-nommen. Die möglichen Zinsstrukturverläufe sind 

ähnlich dem Modell von Mal-kiel. Die Renditen lassen sich als eine Funktion der Restlaufzeit, der 

Risikoprä-mien und der Volatilität der Zinsen ableiten. Die Vorteile dieses Modells werden in dessen 

Einfachheit sowie der möglichen Modellierung veränderter Einfluss-faktoren gesehen, die 

Nachteile in den stringenten Prämissen. 

Das Modell lässt sich kalibrieren, d.h. an die aktuellen Werten anpassen. Zu den Problemen dieses 

Modells zählt die Annahme einer perfekten Korrelation der Zinssätze (Renditen) auf Verfall 

und die mangelnde Möglichkeit, die Zinsstruk-turkurve, wie sich diese in der Praxis ergibt, zu 

definieren. 

Als Kritik lässt sich einwenden, dass die Wirkungen sämtlicher Einflussfaktoren auf die einzelnen 

Zinssätze in ihrer Wirkung zu komplex sind, um lediglich durch ein stochastisches Element 

abgebildet zu werden. Nur die Zufallsschwankungen der Zinsen der einzelnen Laufzeitensegmente 

zu betrachten, ist zu einschränkend, da sich deterministische und stochastische Einflüsse 

überlagern. 


254 Thesen: Vgl. Cox, John C., Jonathan E. Ingersoll und Steven A. Ross, 1985, S. 395-407. 

255 Diese entsteht durch die Summierung von n quadrierten standardnormalverteilten Zufallsva-riablen. 

1. Die Zinsbewegungen weisen - Diese These trifft nicht zu. Die Zinsbeweguneinen 

(zeit-)konstanten Trend auf. gen folgen keinem stabilen (zeit-)konstanten Trend. 

2. Die Zinsbewegungen unter- - Diese These trifft vor allem für die Geldmarkt- 

163


12. Die affinen Zinstrukturmodell im Überblick 

Zeitstetige Zinsstrukturmodelle (Überblick) 

Short Rate Modelle Forward-Rate-Modelle Markt Modelle 

Merton (1973) Heath / Jarrow / Morton (1973) Brace / Gatarek / Musiela (1990) 

Vasicek (1977) Miltersen / Sandmann /Sondermann (1990) 

Dothan (1978) Jamshidian (1990)** 

Courtadon (1982) 

Cox / Ingersoll / Ross (1985) 

Ho / Lee (1986) 

Longstaff (1989) 

Hull / White (1990) 

Black / Karasinski (1991) 

Longstaff/Schwartz (1992). 

§ 8. Die Geldeffekte und Transmissionsmechanismen 

164


Überblick 

„Es dauert immer recht lange, bis sich geldpolitische Erwartungen in der 

Wirtschaft niederschlagen“ 

(Milton Friedman) 256 

Die Geldeffekte und Transmissionsmechanismen beschreiben die Wirkungen 

von Änderungen des monetären Bereichs auf den realen Bereich. 257 Es handelt 

sich um Prozesse, welche sich im Rahmen einer monetären Störung durch den 

finanziellen und realen Bereich einer Wirtschaft ziehen und schlieβlich geldpolitisch 

relevante Gröβen wie die Beschäftigung, das Preisniveau, die Kapitalmarktzinsen, 

das nominale und reale Einkommen, die Devisenkursen und das gesamtwirtschaftliche 

Wachstum beeinflussen. 258 

Bei den Geldeffekten handelt es sich um vorwiegend singuläre Effekte (eine Ursache, 

eine Wirkung), bei den Transmissionsmechanismen um komplexere Abläufe 

(„Kanäle“). 259 Ein Transmissionsmechanismus ist ein Weg, den das Geld 

vom monetären Sektor in den realen Sektor nimmt. Der Weg findet zunächst in 

einer black box statt. 260 

Die Störungen im monetären Bereich können endogener oder exogener Natur 

sein. Endogene Störungen ereignen sich innerhalb des ökonomischen Systems; 

exogene Störungen werden vor allem durch die Zentralbank auslöst, etwa durch 

Eingriffe in den Bereichen der Geldmengen oder des Zinssatzes. Die Veränderung 

der Geldmenge durch exogene Maβnahmen der Zentralbank kann zu realen 

Wirkungen führen, soweit dadurch nicht nur inflationäre Effekte (Preiseffekte) 

ausgelöst werden. Die Übertragung von monetären Impulsen auf den realen Bereich 

erfolgt über vielfältige „Transmissionskanäle“ (vgl. die nachfolgende Übersicht). 

Übersicht über die Geldeffekte (und Transmissionsmechanismen) 

256 Friedman, Milton, in: FAZ, vom 2.12.2001, S. 39. 

257 Vgl. Issing, Otmar, Einführung in die Geldtheorie, 1998, S. 147) 

258 Vgl. Friedman, Benjamin M., The Theoretical Nondebate about Monetarism. In: Kredit und Kapital, Jg. 9, 1976, S. 

347-367. Wiederabgedruckt und zitiert nach: Die theoretische „Nicht-Kontroverse“ um den Monetarismus. In: Die 

Monetarismus-Kontroverse, Kredit und Kapital, Beiheft 4, Berlin, 1978, (S. 129-147), 134. 

259 Vgl. Felkel, St., Zur Wirkungsweise monetärer Impulse, Diss. Köln, 1998. 

260 Vgl. Felkel, Stephanie, Wirkungsweisen, 1998, Abb. 1, im Anhang. 

165


I. Nur Preiseffekt II. Kassen-, Realkassen- III. Kredittheoretische 

und Vermögenseffekte Effekte 

(„Vermögenskanal“, („Kreditkanal“) 

„Liquiditätskanal“ 

- Klassische Quantitätstheorie - Kasseneffekt - K. Wicksell 

(Geldschleier) (J. St. Mill, (…) 

(§ 7/I.) L. Walras) 

(§ 7/III.) 

- Neoklassische Quantitäts- - Pigou-Effekt - Der Kreditkanal 

theorie (Fischersche Ver- (§ 7/III.) (…) 

kehrsgleichung) 

(§ 7/I.) 

- Cambridge-Effekt - J. M. Keynes-Effekt 

(Neoklassik) (§ 7(III.) 

(§ 7/I.) 

- Wicksell-Effekt - Börseneffekt von 

(bei Vollbeschäftigung) Keynes 

(§ 7/I.) (§ 7/III.) 

- Patinkin-Effekt 

(§ 7.III.) 

- Tobin-Effekt 

(§ 7/III.) 

- Portfolio-Effekt im 

IXSM-Modell 

(…) 

IV. Multiplikatoreffekt V. Effekte über VI. Erwartungseffekt VII. Verstärkungs- 

(„Einkommenskanal“) die relativen Preise („Erwartungskanal“) effekt 

- Einkommenseffekte im - Ricardo-Effekt - Fisherscher Preis- - Akzelerator- 

ISLM-Modell (von Hayek) erwartungseffekt Multiplikator- 

(§ 7/II.) (§ 7/IV.) (§ 6/II.) effekt 

(…) 

- Keynesianischer Trans- - Transmissions- - Neue Klassische Makroökonomik (nicht 

- Erwartungs- 

missionsmechanisms mechanismus der antizipierte Geld- effekt: Auto- 

(§ 7/II.) relativen Preise mengenänderun- regressive 

(Monetarismus) gen Erwartungen 

(§ 7/IV.) (§ 7/V.) (…). 

- IXSM-Modell 

(…) 

Bei der Analyse von Geldeffekten empfiehlt es sich, in einzelnen „Transmissionskanälen“, 

zu denken, wobei die Wirkungsweise, die Intensität und die zeitli- 

166


che Abfolge von monetären Effekten von Fall zu Fall sehr unterschiedlich sein 

können. Zudem bestehen zwischen den einzelnen Geldeffekten bzw. Transmissionskanälen 

starke Verflechtungen. 

I. Preiseffekte (der klassische Geldschleier, die Quanitätstheorie, die Cambridge- 

Gleichung, der Wicksellsche kumulative Effekt) 

1. Der klassische Geldschleier 

Arthur C. Pigou (1877-1959) beschreibt den klassischen Geldschleier („money is a 

veil“=Brautschleier) 261 als die Idee einer Dichotomie zwischen dem monetären 

und dem realen Bereich (getrennte Sphären). Die beiden Bereiche bestehen nach 

dieser Auffassung unabhängig voneinander und sind – kurz- und langfristig – 

ohne gegenseitige Einflüsse. 

Davon zu unterscheiden ist der Begriff der Neutralität des Geldes, welcher davon 

ausgeht, dass eine Veränderung der Geldmenge keine langfristigen Wirkungen 

im realen Bereich hat. Die Dichotomie des Geldes impliziert damit Neutralität 

des Geldes. Unter quantitätstheoretischen Aspekten gibt es keine Effekte im realen 

Bereich, sondern nur Preiseffekte. Nach klassischer Auffassung hat das Geld 

Preiseffekte, nicht jedoch langfristige Auswirkungen im realen Bereich (beispielsweise 

auf den Output). 

Die idealtypische Vorstellung eines Geldschleiers ist zwar verblasst, aber die 

Fragestellung bleibt bestehen. Es ist es sinnvoll, die einzelnen Geldeffekte und 

Transmissionsmechanismen stets danach zu betrachten, inwieweit es sich um 

Abweichungen von der auf der Quantitätstheorie beruhenden Grundvorstellung 

einer Dichotomie zwischen dem monetären und dem realen Bereich handelt. Auf 

diese Weise lassen sich die einzelnen Geldeffekte und Transmissionsmechanismen 

wesentlich anschaulicher erklären und besser verstehen. 

2. Die neoklassische Quantitätstheorie 

2.1. Die Fishersche Verkehrsgleichung 

261 Vgl. Pigou, Arthur C., The Veil of Money, 1949. Vgl. Patinkin, Don, und Steiger, Otto, In Search of the „Veil of 

Money“ and the “Neutrality of Money”, A Note on the Origin of Terms. In: Scandinavian Journal of Economics, No. 

91, 1989, S. 131-146. 

167


Die in der Neoklassik von Irving Fisher entwickelte Quantitätstheorie beruht auf 

der „reinen“ Quantitätstheorie von David Hume und Arbeiten des Astronomen 

Simon Newcomb (1835-1909). 262 In der ursprünglichen Form laut die Fishersche 

Verkehrsgleichung: 263 

M × v + M '× v'= 

∑ pQ or P × T. 

Es bezeichnen: 

M = Münzen und Noten 

v = Umlaufsgeschwindigkeit von Münzen und Noten 

M’ = Volumen der Bankdepositen (über welche auch mit Checks 

verfügt werden kann) 

v’ = Umlaufsgeschwindigkeit der Bankdepositen 

ΣpQ = Güterpreisniveau 

P = Preisniveau 

T = Transaktionsvolumen. 

Eine neuere, reduzierte Form lautet: 

( 37) 

M × v = P× 

Y. 

wobei 

M = Geldmenge 

V = Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes 

P = Preisniveau 

Y = Gütermenge. 

An die Stelle des Transaktionsvolumens tritt das Volkseinkommen, welches nur 

die Wertschöpfung nach Stufen (ohne Vorleistungen) erfasst und kleiner ist als 

das Transaktionsvolumen. 

Die Fishersche Quantitätsgleichung gilt als Inbegriff der klassischen Quantitätstheorie 

und beruht auf der Vorstellungen der Dichotomie zwischen dem realen 

und dem monetären Bereich (mit neutralem Geld): 

„Die Quantitätstheorie beruht letztlich auf einer Eigenschaft des Geldes, 

welche letztlich nur dieses unter allen anderen bedeutsamen Gütern besitzt; 

262 Vgl. Simon Newcomb, The Standard of Value, North American Review, 1879. 

263 Vgl. Fisher, Irving, The Purchasing Power of Money, Its Determination and Relation to Credit Interest and Crisis, 

New York, 1912. 

168


es kann keine menschlichen Bedürfnisse befriedigen, auβer der Fähigkeit, 

Güter zu kaufen, welche Bedürfnisse befriedigen können“. 264 

Die Fishersche Verkehrsgleichung ist ex definitione immer erfüllt und stellt eine 

reine Identitätsgleichung dar. 

„Das Handelsvolumen, wie auch die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes, 

stehen in keinem Zusammenhang mit der Geldmenge. Eine Aufblähung der 

Geldmenge kann weder die Produktion der landwirtschaftlichen Betriebe 

noch der Fabriken steigern, noch die Geschwindigkeit der Güterzüge oder 

der Schiffe erhöhen. Die wirtschaftlichen Prozesse stehen in einem Zusammenhang 

mit den natürlichen Ressourcen und den technischen Produktionsbedingungen, 

nicht mit der Quantität des Geldes. … Deshalb wird eine 

Verdoppelung der Geldmenge normalerweise zu einer Verdoppelung 

der Geldmenge in der Funktion der Verkehrsgleichung führen, nicht jedoch 

die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes oder das Handelsvolumen beeinflussen, 

sondern notwendigerweise und das Preisniveau verdoppeln“. 265 

Bei Annahme einer konstanten Umlaufsgeschwindkeit des Geldes und eines 

konstanten Volkseinkommens (Transaktionsvolumens) hat das Geld langfristig 

keine realen Effekte (beispielsweise beim Output). Es besteht lediglich ein proportionaler 

Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau. 

Als Prämissen gelten: 266 

- Die Geldmenge ist exogen gegeben. 

- Das Geld wird nur zu Transaktionszwecken gehalten, es schafft keinen eigenen 

Nutzen, sondern es stellt nur Kaufkraft für reale Güter dar. 

- Die Preise sind völlig flexibel. 

- Es herrscht Vollbeschäftigung. 

- Das Saysche Theorem ist gültig. Danach ergibt sich für die Güternachfrage eine 

Budgetrestriktion durch das vorhandene Güterangebot. Die produzierten Güter 

stellen eine Budgetrestriktion für den Kauf von Gütern dar: 

Q 

∑ 

q= 

1 

q 

wobei: 

p ( x − x ) = 0, 

q 

pq = Preisindex. 

q 

264 Fisher, Irving, Purchasing Power of Money, 1911, S. 32 (freie Übersetzung), Hervorhebungen durch den Autor. 

265 Fisher, Irving, The Purchasing Power of Money, New York 1911, S. 155 f. (eigene Übersetzung). 

266 Vgl. das Kapitel zur Geldnachfrage. 

169


xq = Nachfrage nach Gütern. 

x = Angebot an Gütern. 

q 

Zudem besteht ein Gleichgewicht zwischen dem Gütermarkt, dem Arbeitsmarkt 

und dem Kapitalmarkt, deren Saldi sich zu null saldieren (mathematisches Gesetz 

von Walras), 

- Überflüssiges Geld wird von den Wirtschaftssubjekten abgebaut, indem von 

sämtlichen Gütern mehr nachfragt wird, bis wieder ein Gleichgewicht zwischen 

der vorhandenen realen Kassenhaltung und der vorhandenen realen Kassenhaltung 

erreicht ist. 

Dieser Zusammenhang wird auch als das „Gesetz von Walras“ bezeichnet: 267 

Q 

∑ 

q= 

1 

wobei: 

p ( x − x ) = m − m, 

q q q 

m = exogen gegebene Geldmenge. 

m = Nachfrage nach Kassenmitteln. 

Ergebnisse 

Unter diesen Voraussetzungen ergeben sich in der Fisherschen Verkehrsgleichung 

( M × v = Y × p) 

bei Geldmengenerhöhungen nur Preiseffekte proportional 

zur Geldmengenerhöhung. 268 Dabei verläuft die Kausalität von der exogen gegebenen 

Geldmenge (M) und der hinsichtlich der gegebenen Geldmenge konstanten 

Umlaufsgeschwindkeit (v) und konstanten realen Outputs (Einkommen) zum 

Preisniveau (p). 

Bei konstanten v und Y gilt somit: 

( 38) 

dP = dM. 

267 Vgl. dazu: Niehans, Jürg, Theorie des Geldes. Synthese der monetären Mikro- und Makroökonomie, Bern/Stuttgart 

1978, S. 21. 

268 Vgl. Fisher Irving, The Purchasing Power of money, Its determination and Relation to Credit, 1911, New Ed. New 

York 1963, S. 29. Nach Irving Fisher handelt es sich um eine Gleichgewichtsbedingung, deren Faktoren den Wert des 

Geldes unmittelbar und mittelbar beeinflussen. Vgl. Fisher, Irving, Kaufkraft des Geldes, 1916, S. 119. 

170


Wird Y in die Analyse mit einbezogen und v konstant gehalten, so kommt es 

zu Inflation, wenn die Zunahme der Geldmenge das Wachstums des realen 

Volkseinkommens übersteigt; Deflation entsteht, wenn d M kleiner ist als das 

Wachstum des realen Volkseinkommens. 

Fisher schlieβt allerdings eine vorübergehende Änderung der Umlaufsgeschwindigkeit 

des Geldes (im theoretischen Beispiel) nicht aus: 

„Angenommen, für einen Moment, die Verdoppelung der umlaufenden 

Geldmenge würde nicht sofort die Preise erhöhen, sondern die Umlaufsgeschwindigkeit 

würde sich halbieren, so würde sich wohl jedes Individuum 

veranlasst sehen, seine Kassenbestände anzupassen. Bei vorerst unveränderten 

Preisen hätte es den doppelten Betrag an Kasse und Bankeinlagen in 

Händen als üblicherweise und würde versuchen, die überschüssige Kasse 

auszugeben. Dadurch würde ein anderes Individuum mehr Geld in Händen 

halten als erwünscht, und der Transfer von Geld würde die gesamten Geldbestände 

nicht verkleinern. … Jedermann würde sein überschüssiges Geld 

zum Kauf von Gütern verwenden, was die Preise nach oben treiben würde.“ 

269 

Der Grundmechanismus der Quantitätstheorie ist ein Kassenhaltungseffekt: 

Steigt die Geldmenge bei Vollbeschäftigung, wird die als überflüssig empfundene 

Geldmenge unverzüglich durch eine zusätzliche Nachfrage nach Gütern abgebaut, 

worauf die Preise und Löhne unverzüglich und proportional zur Geldmengenerhöhung 

steigen. Umgekehrt bauen sie Liquidität auf, wenn sie diese als 

ungenügend empfinden, indem sie auf die Nachfrage nach Gütern verzichten, 

womit die Güterpreise und Löhne unverzüglich sinken. Durch diese Verhaltensweisen 

kommt es zu Kassen- bzw. Preiseffekten, nicht jedoch zu realen Wirkungen. 

Der Kasseneffekt stellt den Grundmechanismus zur quantitätstheoretischen 

Erklärung inflationärer Effekte bei monetären Impulsen dar. 

Die Aussagen der Quantitätstheorie lassen sich insgesamt in fünf Sätzen umschreiben: 

270 

1. Die Proportionalität von M und P, 

269 Fisher, Irving, The Purchasing Power of Money, a.a.O., S. 153 f. 

270 Vgl. Humphrey, Thomas M., The Quantity Thoery of Money, Its Historical Evolution and Role in Policy Debates. 

In: Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Review, September/October 1984, Vol. 70, vol. 5, S. 13-22. 

171


2. die aktive und kausale Rolle von M im Transmissionsmechanismus, 

3. die Neutralität des Geldes, 

4. die monetäre Theorie des Preisniveaus, und 

5. die Exogenität der nominalen Geldmenge. 

Die Aussagen der neoklassischen Quantitätstheorie zur Neutralität des Geldes 

mit einer unverzüglichen und proportionalen Preisanpassung haben modelltheoretischen 

Charakter. Der Fokus von Fisher richtet sich vor allem auf das neue 

preisliche Gleichgewicht nach Abschluss der Anpassungsprozesse. Nach einer 

Veränderung des monetären Gleichgewichts ergibt sich eine Tendenz zu einem 

neuen Gleichgewicht. 271 

Kritik: 

- Bei der Fishersche Verkehrsgleichung handelt es sich um eine tautologische Beziehung, 

welche ex definitione immer erfüllt ist, weshalb keine verhaltenslogischen 

(kausalen) Aussagen möglich sind. 

- Eine kausale Beziehung zwischen Geldmengen- und Preisänderungen lässt sich 

nur bei einer exogen gegebenen Geldmenge postulieren. Im Fall einer endogenen 

Geldmenge läuft die Kausalität von den Preisen zur Geldmenge. Dieser Effekt ist 

unter dem Begriff der umgekehrten Kausalität bekannt („reverse causation“), 

wobei zusätzlich auch Änderungen des Einkommens und der Umlaufsgeschwindigkeit 

einen Einfluss auf das Preisniveau haben können. 

- Die Fragestellung von Cantillon wird nicht beantwortet, wie sich der Anpassungsprozess 

der Preise vollzieht. 

- Die in der Quantitätstheorie vertretene Geldwertillusion („money illusion“) 

lässt sich nur vertreten, wenn von der Gültigkeit des Sayschen Theorem ausgegangen 

wird. Dieser Aspekt wird in der sog. Patinkin Kontroverse aufgegriffen. 

Die kurzfristige Nichtneutralität des Geldes 

Nach der neoklassischen Quantitätstheorie ist das Geld neutral. Im Gegensatz zu 

Hume, dem eine reine Auffassung der Dichotomie (kurz- und langfristige Neut- 

271 Vgl. Fisher, Irving, Die Kaufkraft des Geldes, ihre Bedeutung und ihr Beitrag zu Kredit und Krisen, Berlin 1916, S. 

57 f. 

172


ralität des Geldes) zugeschrieben werden kann, gilt für Fisher die Dichotomie 

nur langfristig. Kurzfristig kommt es zu Geldeffekten, verursacht durch einen lag 

zwischen der Veränderungen der Geldmenge und den diesen Prozess verursachenden 

Veränderungen der Zinsen. 272 

272 Vgl. Fisher, Irving, The purchasing power of money, New York, 1911, S. 359-362. 

173



Thesen 

1. Die Geldmenge M1 steht in - Diese These trifft zu (mit einem Koeffizienten von 0,011, einem lag 

einem direkten Zusammen- von 1 und einer Signifikanz besser 5 Prozent). 

hang zum Preisniveau 

2. Die Wachstumsrate d M1 - Diese These trifft nicht zu. 

steht in einem direkten 

Zusammenhang mit der 

Inflationsrate 

3. Die Geldmenge M2 steht in - Diese These trifft nicht zu. 

einem direkten Zusammen- 


4. Die Wachstumsrate d M2 - Diese These trifft nicht zu. Eine erhöhte Bildung von 

steht in einem direkten Geldvermögen M2 führt im Gegenteil (und nicht signifikant) 

Zusammenhang zur zu einer tieferen Inflationsrate. 


5. Die Geldmenge M3 steht in - Diese These trifft nicht zu. 

einem direkten Zusammen- 


6. Die Wachstumsrate d M3 - Diese These trifft nicht zu. 

steht in einem direkten 

Zusammenhang mit der 


7. Das Preisniveau hängt c.p. - Diese These trifft nicht zu. Ein größere Güterproduktion führt 

von der Nachfrage nach - mit einer Signifikanz besser 10 Prozent – zu einer geringfügigen 

Gütern (BIP real) ab Dämpfung des Preisniveaus. 

8. Die Inflationsrate hängt c.p. - Diese These trifft zu. 

von der Veränderung der 

Nachfrage nach Gütern 

(d BIP real) ab 

9. Die Veränderung des Preis- - Diese These trifft zu (log M1, log M2, log M3), bei einer Signifi- 

niveaus hängt von der Geld- kanz besser 1 Prozent, einem Schwarz citerion von ca. – 8,00 und 

menge, der Güternachfrage einem r2korr. von über 0,99. 

und der Umlaufsgeschwin- 

digkeit des Geldes ab 

Im Einzelnen ereignen sich bei steigenden Preisen die folgenden Prozesse: 273 

(1) Die Preise steigen, (2) die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes (v und v’) steigen, 

die Zinsen steigen (jedoch nicht genügend), (3) die Gewinne steigen, die 

Kreditmenge erhöht sich, die Geldmengen (Q und Q’) steigen, (4) die Buchgeld- 

273 Vgl. Fisher, Irving, The Purchasing Power of Money, S. 63 ff. 

174


menge steigt proportional zur Zunahme der Banknoten und (5) die Preise steigen 

weiter, womit sich die Prozesse wiederholen. Die Erhöhung des Preisniveaus 

läuft solange weiter, bis sich das Preisniveau proportional zur Geldmenge verändert 

hat: 

„We may now restate, then, in what sense the quantity theory is true. It is 

true in the sense that one of the normal effects of an increase in the quantity 

of money is an exactly proportional increase in the general level of 

prices”. 274 

In der Praxis schlieβt Fisher für eine Übergangsperiode schwache, temporäre reale 

Effekte im Rahmen der Anpassungsprozesse nicht aus. 275 

„The Quantity theory will not be hold true strictly and absolutely during 

transition period“. 276 

2.2. Die Cambridge-Gleichung 

Der Cambridge-Effekt entspricht dem Preiseffekt der Quantitätstheorie und geht 

ebenfalls von der strikten Geltung des Sayschen Theorems aus. Der Cambridge- 

Effekt stellt ebenfalls einen reinen Preiseffekt proportional zur Geldmengenerhöhung 

dar. Ausgehend von der Cambridge-Gleichung 

( 39) 

M = Y × P× 

k 

ergibt sich bei Konstanz von Y und k wie in Gleichung wiederum: 

( 40) 

dP = 

dM. 

Während es sich jedoch bei der Quantitätstheorie um einen transaktionstheoretischen 

Ansatz handelt, flieβen bei der Cambridge-Gleichung auch Präferenzen für 

die Kassenhaltung als Entscheidungskriterium ein, woraus sich der Anpassungsprozess 

herleiten lässt. Wird der Realwert bei einer Erhöhung der Geldmenge als 

zu hoch empfunden, kommt es zu einer verstärkten Güternachfrage, wobei der 

Kassenbestand durch Ausgaben reduziert wird. Nachdem im neoklassischen Gesamtmodell 

Vollbeschäftigung herrscht, ist jedoch das Güterangebot konstant. 

Damit entsteht eine Überschussnachfrage, verbunden mit einem steigenden 

Preisniveau. Dieser als Cambridge-Effekt benannte Anpassungsprozess läuft so 

274 Fisher Irving, The Purchasing Power of Money, S. 157. 

275 Vgl. Fisher, 1911, S. 55-60. 

276 Fisher, 1911, S. 161. 

175


lange, bis der Realwert der Kasse wieder dem ursprünglichen Niveau bzw. den 

Präferenzen der Individuen entspricht. 277 

Patinkin vertritt hierzu eine dreistufige Hypothese: 

„ … Eine Erhöhung der Geldmenge stört das optimale Verhältnis zwischen 

der Höhe der Geldbestände und den Ausgaben des Individuums; diese Störung 

führt zu einer Erhöhung der geplanten Ausgaben (einem Realkasseneffekt); 

diese Erhöhung erzeugt Preissteigerungen, bis die Ausgaben in derselben 

Relation wie die Geldmenge gestiegen sind“. 278 


Thesen 

1. Eine Erhöhung des Kassen- - Diese These trifft nicht zu (kein signifikanter statistischer 

haltungskoeffizienten Zusammenhang). 

führt c.p. zu einer höheren 

Geldnachfrage (und umge- 

kehrt) 

2. Eine Erhöhung des Kassen- - Diese These trifft nicht zu (kein signifikanter statistischer 

haltungskoeffizienten Zusammenhang). 

führt c.p. zu einer geringeren 

Inflationsrate (und umge- 

kehrt) 

3. Eine Erhöhung des Kassen- - Diese These trifft nicht zu. 

haltungskoeffizienten 

führt c.p. zu einem geringe- 

ren Wachstum des Volks- 

einkommen (d BIP real, und 

umgekehrt) 

Der Cambridge-Effekt ist ein rein monetärer Preiseffekt, ausgehend von der Vorstellung 

der Dichotomie zwischen dem monetären und dem realen Bereich. Der 

Cambridge-Effekt hebt die Neutralität des Geldes nicht auf. Es gilt das Saysche 

Theorem, wonach Güter nur mit Gütern gekauft werden. 

Wird die Prämisse einer Konstanz von k jedoch modifiziert, kommt es zum 

Cambridge-Cash-Approach, bei welchem – neben dem Cambridge-Effekt als einem 

reinen Preiseffekt – auch reale Effekte auftreten können (vgl. § 4/I.). Das 

Geld hat in diesem Fall nicht nur den Charakter eines Schmiermittels – womit die 

277 Vgl. Felderer-Homburg, S. 83. 

278 Patinkin, Don, Money, Interest and Prices, S. 163. 

176


Gültigkeit des Cambridge-Effektes bestätigt wird – sondern es ist auch Teil des 

Vermögens (wobei das k vom Einkommen, dem Zinssatz, den erwarteten Preisniveauänderungen 

und den Präferenzen der Wirtschaftssubjekte abhängt). 

2.3. Der Wicksellsche kumulative Effekt (bei Vollbeschäftigung) 

Johan G.K. Wicksell (1851-1926) als bedeutender Vertreter der Neoklassik zählt 

zu den Begründern der Geldwirkungslehre. Grundsätzlich hält er an der Quantitätstheorie 

fest, die für Wicksell die einzige, zusammenhängende Theorie des 

Geldes ist, jedoch noch Mängel aufweist. Die Weiterentwicklung der Quantitätstheorie 

zählt denn auch zu den wesentlichen Zielen seiner Arbeit. 279 

Kommt es bei Fisher bei einer Geldmengenerhöhung zu einer Überschussnachfrage, 

welche zu einer Preiserhöhung führt, so führt bei Wicksell der Weg zur Inflation 

über eine Ausdehnung der Kreditmenge und in Folge auch der Geldmenge. 

Dies relativiert die Thesen der Quantitätstheorie, indem bei Wicksell die 

Geldmenge auf dem Kreditwege erhöht wird, um Investitionen zu finanzieren. 

Nach der Quantitätstheorie ist die Kaufkraft des Geldes negativ mit der jeweiligen 

Geldmenge korreliert. 280 Eine Erhöhung oder Verkleinerung der Geldmenge 

führt zu einer proportionalen Änderung der Preise. „Übelstände“ einer zu groβen 

Geldmenge werden durch eine Herabsetzung der Kaufkraft des Geldes absorbiert. 

281 

Allerdings stellt sich Wicksell die Frage, ob die Umlaufsgeschwindigkeit des 

Geldes eine selbständige oder nur symptomatische Bedeutung für das Geldwesen 

hat. 282 Dabei hält Wicksell an einer Geldmengendefinition fest, welche sich 

nur auf das umlaufende Bargeld bezieht. Bankkredite sind nach Auffassung von 

Wicksell kein Geld. Die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes definiert er als 

„ … die Anzahl Male, welche die vorhandenen Geldstücke im Wege des 

Kaufs und Verkaufs … während der gewählten Zeit, z.B. eines Jahres durch 

die Hände wechseln“. 283 

Damit bringt eine Erhöhung der Sichteinlagen bei den Banken (in der Form neuer 

Bankkredite) bei Konstanz des Metallbestandes in einer Wirtschaft hinsichtlich 

des gewissen Transaktionsvolumens (einschlieβlich der Sichteinlagen) eine 

279 Vgl. Wicksell, Knut, Geldzins und Güterzins- eine Studie über die den Tauschwert des Geldes bestimmenden Ursachen, 

Jena 1898, S. III. 

280 Vgl. Wicksell, Knut, Vorlesungen, Bd. 1, 1913, S. 160. 



283 Wicksell, Knut, Geldzins und Güterpreise, 1898, S. 46. 

177


Erhöhung der Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes mit sich. Diese Erklärung 

erscheint etwas verwirrend, indem die Geldmenge nicht mehr eindeutig abgegrenzt 

wird, und auch nicht mehr erklärt werden kann, warum die Inflation nicht 

länger eindeutig in Beziehung zur umlaufenden Geldmenge im Sinne von Bargeld 

gesetzt werden kann. 

Die Quantitätstheorie des Geldes ist unter ceteris paribus-Bedingungen wohl 

gültig. Wird diese Bedingung jedoch aufgehoben, indem auch Sichteinlagen bei 

den Banken als Transaktionsmitteln dienen, ist die Parallelität zwischen Geldmengen 

und Preisen nicht mehr zwingend gegeben. Damit wird die Gültigkeit 

des Sayschen Theorems bzw. der Zusammenhang von Angebot und Nachfrage 

im realen Bereich – zumindest kurzfristig – in Frage gestellt: 

„Ein allgemeiner Preisanstieg ist daher nur festzustellen, wenn die tatsächliche 

oder erwartete aggregierte Nachfrage aus irgendwelchen Gründen 

gröβer als das Angebot geworden ist. Dies erscheint paradox, zumal das 

Saysche Theorem davon ausgeht, dass die Nachfrage nie gröβer als das Angebot 

werden kann. Letztlich ist dies zwar immer so, … jede Geldtheorie, 

welche diesen Namen verdient, muss jedoch in der Lage sein, zu zeigen, 

dass die monetäre Nachfrage nach Gütern unter bestimmten Bedingungen 

das Angebot an Güter über- oder unterschreiten kann“. 284 

Bei nicht konstanter Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes kann das Geld kurzfristige 

Wirkungen haben kann. Wicksell erklärt dies im Rahmen des 

„Wicksellschen Prozesses“, mit welchem er den monetären und realen Bereich 

miteinander durch den Zins verknüpft und damit die klassische Dichotomie 

überwindet. 285 

Kernpunkt seiner Ausführungen ist eine Analyse der Dynamik der Anpassungsprozesse 

der Preise aufgrund eines veränderten Kredit- bzw. Geldangebotes und 

er zählt damit zu den Begründern der Inflationstheorie. Der Ansatz von Wicksell 

geht dahin, eine Möglichkeit aufzuzeigen, warum die monetäre Gesamtnachfrage 

vom monetären Gesamtangebot abweichen kann. Dies führt dazu, dass die Investitionen 

über die Ersparnisse steigen können, indem es zu exogenen Geldmengenerhöhungen 

durch eine Kreditschöpfung kommt. Damit wird das Saysche 

Theorem aufgehoben, wonach Güter nur mit Gütern gekauft werden können. 

Im Zusammenhang mit den Krediten unterscheidet Wicksell zwei Zinsen, den 

natürlichen Zins und den Geldmarktzins. Den natürlichen Zins definiert er wie 

folgt: 

284 Vgl. Wicksell, Knut, Geldzins und Güterpreise“ (1898) sowie ders., „Lectures on Political Economy“, Vol. 2, (1906), 

S. 159 f. (freie Übersetzung). 

285 Vgl. Wicksell, Knut, Vorlesungen über Nationalökonomie, Bd. 1 und 2, Jena 1922, Neudruck Aalen 1969, Bd. 1, S. 

181 ff. 

178


„ Jene Rate des Darlehenszinses, bei welcher dieser sich gegenüber den Güterpreisen 

durchaus neutral verhält und sie weder zu erhöhen noch zu erniedrigen 

die Tendenz hat, kann nun keine andere sein als eben diejenige, 

welche durch Angebot und Nachfrage festgestellt werden würde, falls man 

sich überhaupt keiner Geldtransaktion bediente, sondern die Realkapitalien 

in natura dargeliehen würden – oder was etwa auf dasselbe hinauskommt, 

als der jeweilige Stand des natürlichen Kapitalzinses“. 286 

Der natürliche Zins orientiert sich am Kapitalertrag bzw. Nettogewinn: 

„Die Höhe des natürlichen Kapitalzinses ist selbstverständlich keine fixe, 

unveränderliche Gröβe. … Allgemein gesprochen hängt sie von der Ergiebigkeit 

der Produktion, von der Menge der vorhandenen, stehenden und 

flüssigen Kapitalien, von der Zahl der Arbeitssuchenden, dem Angebot an 

Bodenkräften u.s.f., kurz von allen den tausend und ein Umständen ab, 

welche zusammen die jedesmalige ökonomische Lage der betreffenden 

Volkswirtschaft ausmachen, und sie wechselt unausgesetzt mit diesen“. 287 

Der Geldmarktzins ist die kurzfristige Kreditrate und orientiert sich - nach den 

Annahmen von Wicksell – an den Geldmarkbedingungen, der Kapitalmarktzins 

ist die langfristige Kreditrate. Damit begründet er das sog. Zinsspannentheorem, 

welches dem Wicksellschen Prozess zugrunde liegt. 

Der Wicksellsche Prozess läuft nun (in einer „reinen Kreditwirtschaft“ 288) wie 

folgt ab: 

- Die Ausgangslage ist beispielsweise ein Kreditmarktzins, welcher unter dem 

natürlichen Zins liegt. 289 Damit liegt der marginale Kapitalgewinn über den Kreditmarktzins, 

was eine Kreditnachfrage zu Investitionszwecken auslöst. Indem 

die Kreditnachfrage über die verfügbaren Ersparnisse steigt, wird eine Geldnachfrage 

ausgelöst und die Geldmenge steigt. 

- Nun können die Investitionen langfristig nicht über das Ausmaβ der Ersparnisse 

steigen. Die Banken werden indes zuerst Kredite gewähren und sich erst 

anschlieβend Rechenschaft über die verfügbaren Mittel geben. Letztlich indes 

müssen sich Investitionen und Ersparnisse ausgleichen. Der Anpassungsmecha- 

286 Wicksell, Geldzins und Güterpreise, a.a.O., S. 93. 

287 Wicksell, Knut, Geldzins und Güterpreise, S. 97. 

288 Im Gegensatz zu einer „Goldwährungswirtschaft“, in deren Rahmen Wicksell den kumulativen Prozess ebenfalls 

umfassend beschreibt. 

289 Diese Aussage entspricht auch jener von Mill, wonach die überschüssige Bankenliquidität kurzfristig zu einer Kreditvergabe 

mit Zinssätzen führen kann, welche unter dem Kapitalzins liegen. 

179


nismus läuft über die Anbieter von Investitionsgütern, indem vorerst die Preise 

für Investitionsgüter und später die übrigen Preise sowie die Löhne steigen. 

- Die Spirale von Preis- und Lohnsteigerungen läuft so lange, als die Kreditzinsen 

unter dem natürlichen Zins liegen, was auch für die endogene Expansion der 

Geldmenge zutrifft. 

- Der Wicksellsche kumulative Prozess endet, 290 wenn die Banken die Kreditzinsen 

auf das Niveau des natürlichen Zinses anheben, was spätestens dann erforderlich 

ist, wenn die Banken über keine freien Reserven (liquide Mittel und 

Zentralbankgeld) mehr verfügen. So lange freie Reserven vorhanden sind, werden 

die Geschäftsbanken Kredite schöpfen. 

Indem die Investitionen die Ersparnisse und die Nachfrage nach Arbeitskräften 

das Arbeitsangebot übersteigen, ist die Ursache der Inflation in erster Linie realer 

Art. Die steigende Kreditmenge bewirkt zudem eine endogene Erhöhung der 

Geldmenge. Die exogene Erhöhung des Umlaufs an Zentralbankgeld führt zu 

sinkenden Kreditmarktzinsen. Änderungen des Preisniveaus sind damit die Folge 

eines Ungleichgewichts zwischen dem Kreditzins und dem natürlichen Zins. 

Die Höhe der Zinsen beeinflusst die Preise auch direkt, indem diese die Kalkulationsrate 

darstellen. Steigen die Wirtschaftsaktivitäten und damit auch der Bedarf 

an Transaktionsmitteln, so erhöht sich vorerst der Kreditbedarf, wobei die höheren 

Kreditzinsen in die Kalkulation einflieβen (und umgekehrt). 291 

Mit dem Wicksellsche Prozess wird die Vorstellung einer Dichotomie des realen 

und des monetären Bereichs zwar aufgehoben, aber der Zusammenhang zwischen 

der Geldmenge und dem Preisniveau bleibt doch bestehen. 

Wicksell weist in diesem Zusammenhang auf eine vorübergehende Nichtneutralität 

des Geldes hin, aus welcher sich der kumulative Prozess entwickelt. Der Begriff 

des „neutralen Geldes“ wurde später durch von Hayek geprägt. 

Nur wenn der Geldzinsen (Kreditzins) mit dem natürlichen Zins übereinstimmt, 

herrscht ein gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht. Bestünde keine Zinsspanne 

zwischen dem natürlichen und dem Marktzins, käme es zu keinem 

Wicksellschen Prozess: 

290 Knut Wicksell ging noch davon aus, dass der Prozess der Kreditschöpfung sehr lange anhalten kann, indem „der 

Kreditmarktzins steigt oder fällt, während der natürliche Zins unverändert bleibt oder nur mit starker Verzögerung 

folgt“. Wicksell, Knut, 1906, a.a.O., S. 205 (freie Übersetzung). 

291 Wicksell, Knut, The Influence of the Rate of Interest on Prices. In: Economic Journal XVII (1907), S. 213-220. Read 

before the Economic Section of the British Association, 1906 (eigene Übersetzung). 

180


Prämissen 

„Wenn nun das Geld von den Geldverleihern tatsächlich zu diesem Zins 

dargeliehen wird, so dient der Gebrauch des Geldes nur als eine Einkleidung 

eines Vorgangs, der, rein begrifflich gesprochen, sich ebenso gut ohne 

Geld hätte vollziehen können, und es werden die Bedingungen des ökonomischen 

Gleichgewichts in ganz derselben Weise erfüllt“. 292 

- Grundsätzlich wird das Geldangebot exogen bestimmt. Dabei geht Wicksell von 

der „credit view“ aus. 293 Erhalten die Banken mehr Überschussreserven, schöpfen 

sie auch mehr Kredite, womit sich die Kreditmenge und anschlieβend die Geldmenge 

erhöht. 

- Die Wirtschaft befindet sich in einem stationären Zustand mit vollkommenem 

Wettbewerb, Vollbeschäftigung und ohne Außenhandel. 

- Es gibt den Darlehenszins und den sog. natürlichen (realen) Zins, bei welchem 

sich Sparen und Investieren langfristig entsprechen. Ist dies der Fall, spricht 

Wicksell auch vom normalen Zins. 

- In Folge einer Erhöhung der Geldmenge durch die Zentralbank sinken die Darlehenszinsen 

unter den natürlichen Zins und die Investitionen steigen. 

- Sofern bereits Vollbeschäftigung herrscht (Annahme von Wicksell), führt die 

zusätzliche Nachfrage der Unternehmer nach Investitionen zu Preissteigerungen 

bei den produzierten Gütern und den Produktionsfaktoren. Dieser Prozess der 

Preissteigerung hält solange an, bis die Banken die Darlehenszinsen wieder an 

den natürlichen Zins anpassen. Eine umgekehrte Wirkung tritt ein, wenn die 

Darlehenszinsen in der Ausgangslage über den natürlichen Zinsen liegen. 294 

Kritik 

Eine Kritik gegen den Wicksellschen kumulativen Prozess stammt von Cassel 

und ist als „Wicksell-Cassel-Kontroverse“ bekannt. Danach führt ein niedriger 

Geldzins (Kreditzins) langfristig auch zu einem geringeren Kapitalmarktzins, 

womit ein Gleichgewicht der Zinsen entsteht, und der kumulative Prozess endet. 

295 Wicksell zählt dies zu den sekundären Faktoren des Problems. Dabei 

schlieβt auch Wicksell einen Rückgang der Erträge und eine Abschwächung des 

292 Wicksell, Knut, Geldzins und Güterpreise, S. 95. Vgl. auch Wicksell, Knut, Geldzins und Güterpreise, S. 93 ff. vgl. 

derselbe, Vorlesungen über Nationalökonomie, Band 2. Geld und Kredit, Jena 1922, Nachdruck Aalen 1984, S. 220 

293 Der Wicksell geht von der credit view („Kreditsicht“) aus. Monetäre Impulse werden über den sog. „Kreditkanal“ 

der Geschäftsbanken wirksam. Nur wenn sich Zinsänderungen der Zentralbank auf die Darlehenszinsen der Geschäftsbanken 

auswirken, kommt es zu Effekten; andernfalls unterbleiben Wirkungen. Im Gegensatz dazu unterstellt 

die money view eine unmittelbare Wirkung von Zinsänderungen der Zentralbank über die Geld- und Kapitalmärkte. 

294 Nur wenn in der Ausgangslage vorerst keine Vollbeschäftigung herrscht, kommt es zu einer Zunahme der Beschäftigung, 

bevor der Wicksellsche kumulative Prozess eintritt. 

295 Vgl. Cassel, The World’s Monetary Problems, London 1921, S. 447 ff. 

181


Prozesses nicht aus, sofern es im Laufe des kumulativen Prozesses zu vermehrter 

Kapitalbildung durch eine Zunahme der unfreiwilligen Ersparnisse kommt. 

Die Dauer des preislichen Anpassungsprozesses und das Ausmaβ der Preissteigerungen 

stehen in einem Zusammenhang mit der Elastizität des Geldwesens: 

„Zugleich aber ist klar, dass je elastischer das Geldwesen ist, je weniger es 

überhaupt gegen Änderungen der Preise reagiert, umso länger (kann) ein 

mehr oder weniger konstanter Unterschied zwischen den beiden Zinsraten 

bestehen bleiben, und umso erheblicher (kann) folglich seine Einwirkung 

auf die Preise sein“. 296 

Zudem steht die von Wicksell zur Darstellung gebrachte Wechselwirkung zwischen 

dem Geld- und dem Kapitalzins zu seiner eigenen Behauptung, wonach „ 

… der Geldzins sich schlieβlich immer dem Stande des natürlichen Kapitalzinses 

anschlieβen wird …“. 297 

Kritisch ist auch die Frage zu stellen, ob sich die Geldmenge mit Mitteln der 

Geldpolitik steuern lässt. 


These 

Eine Erhöhung der Liquidi- - Eine erhöhte Liquiditätszuführung führte in der Referenzperiode 

tätszuführung durch die EZB zu leicht sinkenden Zinsen bei den Kapitalmarktzinsen von zwei, 

senkt die Kapitalmarkt- fünf und zehn Jahren (mit leads von einem bis zu fünf Monaten) 

zinsen - Damit tritt in der Referenzperiode kein Fisher-Effekt auf. 

- Ein Wicksellscher kumulativer Prozess ist in der Referenzperiode 

nicht festzustellen (ggf. ist ein solcher in einer Phasen mit einer annähernden 

Vollbeschäftigung festzustellen). 

II. Multiplikatoreffekte 

Die keynesianische Revolution beschäftigte sich u.a. auch mit den realen Wirkungen von 

Geldmengenänderungen, wobei Keynes die Annahme eines langfristigen Beschäftigungsgleichgewichts 

fallen lässt. Er analysiert die Wirkungen von sich verändernden makroökonomischen 

Variablen wie den Zinssätzen und dem Geld auf die Nachfrage nach Gütern, das 

Volkseinkommen und die Beschäftigung. Dabei leistet er einen Beitrag zur Aufhebung der 

klassischen Dichotomie zwischen dem monetären und dem realen Bereich. 

296 Wicksell, Knut, Geldzins und Güterpreise, S. 101. 

297 Wicksell, Knut, Geldzins und Güterpreise, Jena 1898, S. 108. 

182


Das ISLM-Modell und der keynesianische Transmissionsmechanismus 

Mit der Hilfe des ISLM-Modell (vgl. zum ISLM-Modell auch § 4/II.) lassen 

sich die Wirkungen einer Geldmengenerhöhung im monetären und realen Bereich 

ebenfalls analysieren. Ausgangslage ist eine Wirtschaft mit einem Beschäftigungsgrad 

unter der Grenze der Vollbeschäftigung. Ist bereits Vollbeschäftigung 

erreicht, so führt eine Geldmengenerhöhung in erster Linie zu inflationären 

Wirkungen, was zu einer rückläufigen realen Geldmenge führt. 

Prämissen 298 

- Für den Geldbereich (LM) gelten als Prämissen: 

M (Geldangebot) = exogen gegebene Geldmenge 

L (Liquiditätsnachfrage) = L (Y, i) 

M exogen = L (Y, i). 

Die Quantitätstheorie des Geldes wird durch die Liquiditätspräferenztheorie ersetzt; 

das Saysche Theorem gilt damit nicht mehr, Geld wird nicht nur für Transaktionszwecke 

verwendet, sondern auch aufgrund von Liquiditätspräferenzen 

nachgefragt. 

- Für den realen Bereich (IS) ist maβgebend: 

I = I (i) 

S = S (Y) 

I (i) = S (Y). 

Zudem gilt: 

- Der reale Konsum ist vom laufenden Einkommen abhängig 

( r) 

Y a 

C r = Cr 

C 

aut 

+ × 

- Die realen Investitionen hängen vom Marktzins i ab: I r = Ir 

(i) 

. Eine Investition 

wird durchgeführt, wenn dies lohnend erscheint, d. h. die Investitionsentscheidungen 

sind von den erwarteten zukünftigen Erträgen abhängig. 

- Die effektive Nachfrage YrD setzt sich aus Cr und Ir zusammen. Aus der Differenz 

von dem Realeinkommen Yr und dem realen Konsum Cr ergibt sich die reale 

Ersparnis Sr. 

298 Vgl. Felderer/Homburg, 1994, S. 103 ff. 

183


- Der Preismechanismus kann durch starre Preise und Löhne auβer Kraft gesetzt 

werden. 

Das Modell 

i 

i0 

i1 

i2 

Die Ergebnisse 

IS LMr1 LMr2 

A 

B 

0 Yr0 Yr1 Yr 

C 

Der Mechanismus des ISLM-Modells (keynesianischer Transmissionsmechanismus) 

besteht aus folgenden Schritten: 

- Die Zentralbank erhöht die Geldmenge durch Zuführung von Zentralbankliquidität. 

Die Zinsen sinken (dies ist typisch für die money view bzw. die sog. 

„Geldsicht). 299 

- Die Nachfrage nach Wertpapieren steigt. 

- Die Zinsen sinken, bis die Portefeuilleumschichtungen beendet sind (Substitutionseffekt 

im Portefeuillebereich). 

- Die Investitionen steigen in Folge der gesunkenen Zinsen („Zinskanal“) und 

der damit verbundenen, geringeren Kreditkosten (nach Maβgabe der sog. Grenzleistungsfähigkeit 

des Kapitals und der Zinselastizität der Nachfrage nach Investitionsgütern 

als Keynes-Effekt). 

- Das Volkseinkommen steigt. 

299 Vereinfacht ausgedrückt stellt die money view einen Zusammenhang zwischen der Geldmenge, dem Angebot an 

Wertpapieren und dem Zinssatz her und ist üblich für die Darstellung des ISLM-Modells. Die credit view geht vom 

Zusammenhang zwischen der Geldmenge und den Krediten der Geschäftsbanken aus. Vgl. Borchert, Manfred, Geld 

und Kredit, Eine Einführung in die Geldtheorie und Geldpolitik, 7. Auflage, München und Wien, 2001, S. 241 ff. 

184


- Der Konsum (die Nachfrage nach Gütern) und 

- Die Beschäftigung steigt. 

- Die Multiplikatoreffekte (Einkommenssteigerungen) setzen sich fort, bis die 

Wirkungen der Geldmengenerhöhung bzw. der ursprünglichen Zinssenkung 

über den Einkommensprozess erschöpft sind. 

Eine Erhöhung der nominellen Geldmenge MS entspricht einer Erhöhung der realen 

Geldmenge, die LMr-Kurve (mit der realen Geldmenge) verschiebt sich bei 

konstantem Realeinkommen und konstantem Preisniveau nach rechts. Bei vorerst 

konstantem Realeinkommen muss für ein Gleichgewicht des monetären Bereichs 

der Zins sinken. Die LMr-Kurve würde sich nach links verschieben, wenn sich 

bei konstantem Yr das Preisniveau erhöht. 

Durch eine Geldmengenerhöhung der Zentralbank befindet sich der Geldmarkt 

im Ungleichgewicht, da die reale Geldmenge gestiegen ist. Die erhöhte Transaktionskasse 

der Banken wird durch Wertpapierkäufe abgebaut. Durch die gestiegene 

Nachfrage nach Wertpapieren steigen die Wertpapierkurse und der Zins 

sinkt, bis wieder ein Gleichgewicht auf dem Geldmarkt erreicht ist. Die Nichtbanken 

erhalten durch den Verkauf der Wertpapiere die zusätzliche Geldmenge. 

Bei einer isolierten Betrachtung des monetären Sektors wird das Absinken des 

Zinses, hervorgerufen durch die Geldmengenerhöhung, als Liquiditätseffekt bezeichnet. 

Dieser Effekt wird mittels der Liquiditätstheorie von Keynes beschrieben. 

Graphisch entspricht dies in Abb. einer Rechtsverschiebung der LMr-Kurve, 

der Zins sinkt von Punkt A nach Punkt B. 300 

Das Absinken des Zinses bzw. die gestiegenen Wertpapierkurse bewirken eine 

Erhöhung der Investitionsnachfrage der Nichtbanken. Durch die gestiegene Investitionsgüternachfrage 

wird die Investitionsgüterproduktion ausgeweitet. 

Durch die Mehrproduktion wird zusätzliches Einkommen geschaffen, die Nachfrage 

nach Konsumgütern steigt und die Konsumgüterproduktion wird ausgeweitet, 

d.h. ein Multiplikatorprozess wird ausgelöst. Durch die Mehrproduktion 

wird wiederum zusätzliches Einkommen geschaffen. Diese Einkommenserhöhung 

führt wieder zu einer erhöhten Nachfrage nach Konsumgütern und die 

Konsumgüterproduktion wird ausgedehnt, worauf wiederum das Einkommen 

steigt, etc. 

Durch den Anstieg von Einkommen und ggf. auch des Preisniveaus erhöht sich 

die Nachfrage nach Transaktionskasse, so dass der Zins wieder ansteigt. Durch 

den Zinsanstieg wird die primäre Investitionserhöhung gedämpft und der Expansionsprozess 

wird abgeschwächt. Der Nettoeffekt ist jedoch positiv. Das 

300 vgl. Issing, Einführung, 1998, S. 103 und 117. 

185


Wiederansteigen des Zinses in Verbindung mit der Einkommenserhöhung 

wird als Einkommenseffekt bezeichnet. Graphisch entspricht dies einer Wanderung 

von Punkt B zu Punkt C. 

Eine Geldmengenerhöhung führt also im Ergebnis zunächst zu einer Erhöhung 

der Investitionen und dann zu einer Erhöhung des Konsums; durch das gestiegene 

Realeinkommen erhöhen sich die Beschäftigung und das Preisniveau. Hier ist 

also im Gegensatz zur Klassik das Geld in Bezug auf den güterwirtschaftlichen 

Bereich nicht neutral. 301 

Da nun die Höhe des Volkseinkommens von der effektiven Nachfrage abhängt, 

ist die Ersparnis mit einem Nachfrageausfall gleichzusetzen, d. h. der Einkommenskreislauf 

kann nun durch das Sparen unterbrochen werden. 

Über die effektive Nachfrage und die Höhe des Einkommens entscheidet der Gütermarkt; 

die Höhe der effektiven Nachfrage bestimmt über die gesamtwirtschaftliche 

Produktionsfunktion die Beschäftigung, welche nicht mit dem Vollbeschäftigungsgleichgewicht 

übereinstimmen muss. Da die Produktion nun von 

der Nachfrageseite her bestimmt wird, schafft sich im Gegensatz zum Sayschen 

Theorem die Nachfrage ihr Angebot und nicht umgekehrt. 302 

301 Vgl. Issing, Einführung, 1998, S. 114 f. 

302 Vgl. Felderer/Homburg, 1994, S. 102 f. und 112 ff. 

186



Thesen 

1. Eine erhöhte Liquiditäts- - Diese These trifft zu. Liquiditätserhöhung führen zu geringfügigen 

zuführung bewirkt Zinssenkungen mit einem lead von einem bis fünf Monaten. 

sinkende Zinsen. 

2. Die Investitionen (bzw. die - Diese These trifft für die Referenzperiode zu. Es zeigt sich ein 

Nachfrage nach Gütern) direkter Zusammenhang zwischen den Zinssenkungen im 

steigen c.p. bei sinkenden Geldmarktbereich und im Kapitalmarktbereich (Laufzeit zwei 

Zinsen und fünf Jahre) sowie dem Wachstum des BIP real. 

3. Das Volkseinkommen - Diese These trifft zu. Ein steigendes BIP real führt in der Regel 

steigt mit einer zunehmen- zu einem fortgesetzt steigenden BIP real. 

den Nachfrage nach Gütern 

4. Die Beschäftigung steigt - Diese These trifft tendenziell zu. 

mit höheren Wachstumsraten 

der Nachfrage 

5. Eine Erhöhung der Liqui- - Diese These trifft zu: Eine Erhöhung der Liquiditätszuführung 

ditätszuführung durch erhöht die Beschäftigung am Arbeitsmarkt (mit einem lag von 

die Zentralbank führt zu sechs Monaten und einer marginalen Wirkung, welche nur unter der 

einer direkten Zunahme Voraussetzung eintritt, dass keine Inflationswirkung durch eine Ver- 

der Beschäftigung änderung der Liquiditätszuführung entsteht. 

8.6. Kasseneffekt (John St. Mill, L. Walras), Realkasseneffekt (Pigou-Effekt), 

Vermögenseffekte (John M. Keynes) 

1. Der Kasseneffekt (J. St. Mill) 

Beim Kassenhaltungseffekt geht John St. Mill vom Manna-Fall aus, wonach es 

Geld vom Himmel regnet. Ein veränderter Kassenbestand oder ein verändertes 

Verhalten bei der Kassenhaltung sind die Ursache von Effekten im realen Bereich. 

Beim Kasseneffekt bauen die Wirtschaftssubjekte als überschüssig empfundene 

Liquidität durch Konsum und Investitionen ab. Umgekehrt bauen sie 

Liquidität auf, wenn sie diese als ungenügend empfinden, indem sie auf Konsum 

verzichten und sparen. Dieses Kassenverhalten liegt auch der Quantitätstheorie 

zugrunde und bewirkt bei Geldmengensteigerungen (Bargeld, Sichtguthaben bei 

Banken) unverzüglich Preiseffekte, bis der Kassenbestand wieder als befriedigend 

empfunden wird. Dabei kommt es beim einzelnen Wirtschaftssubjekt zu 

einer Angleichung von Geldangebot und Geldnachfrage. 

187


These Euro-Währungsgebiet (1999-2012) 

Unter 1. Der den Kassenbestand Modellbedingungen steigt. - Beim der Bargeld Theorie trifft vollkommener diese These nicht zu. Märkte mit Vollbeschäftigung 

Dieser wird erfolgen über eine jedoch keine - Bei d M1 realen trifft diese Wirkungen. These zu. Eine Es kommt steigende zu Geldmenge Kassen- führt bzw. 

Preiseffekten, größere (oder nicht geringere) jedoch zu zu realen einer größeren Wirkungen. Güternachfrage. Geldmengenänderungen bzw. 

Änderungen Nachfrage nach beim Güter Kassenverhalten ab- Umgekehrt bewirken dämpft eine – stärkere im Sinne Nachfrage der Quantitätstheorie nach Gütern das – 

gebaut, bis ein „Kassen-„ Geldmengenwachstum. 

lediglich Gleichgewicht proportionale erreicht ist Preissteigerungen - Für d M2 und d (und M3gilt umgekehrt). dieselbe Feststellung. 

Dies entspricht dem 

Wesen der quantitätstheoretischen Betrachtung. 

2. Der Pigou-Effekt (Realkassen-Effekt) 

Die Realkasseneffekte beziehen sich in erster Linie auf die Wirkungen der Deflation. 

303 Der Pigou-Effekt ist unter anderem eine Kritik an der Theorie von J.M. 

Keynes, wonach es in einer rezessiven Wirtschaft bei starren Löhnen und einem 

Unterbeschäftigungsgleichgewicht zu einer Liquiditäts- und einer Investitionsfalle 

kommen kann. 

Arthur C. Pigou geht davon aus, der Markt würde von alleine wieder zu einem 

Gleichgewicht zurückkehren. Unter der Annahme flexibler Löhne und Preise 

kann es bei sinkenden Preisen zu einer Veränderung des Konsums kommen, was 

zur Vollbeschäftigung führt. Mit dem sog. Pigou-Effekt wird die Tradition der 

Realkassen- bzw. Vermögenseffekte begründet. 

Prämissen 

- Das Geld ist ein Teil des Vermögens. 

- Das Geld hat bei Pigou einen eigenen Nutzen. Die Geldhaltung unterliegt dem 

Gesetz des abnehmenden Grenznutzens, wobei für den Bestand der in Geld gehaltenen 

Ressourcen das zweite Gossensche Gesetz gilt. 

303 Vgl. Pigou, Arthur C., The Classical Stationary State. In: Economic Journal, December 1943. 

188


- Das Sparen ist damit nicht nur eine Funktion des Realeinkommens und des 

Zinses, sondern auch des Vermögens der Wirtschaftssubjekte. 

- Der Konsum ist nicht nur eine Funktion des Einkommens, sondern auch der realen 

Kasse, wobei ebenfalls das zweite Gossensche Gesetz gilt (es wird solange 

konsumiert bzw. gespart, bis der monetär gewichtete Grenznutzen der letzten 

Einheit an Realkasse dem Grenznutzen des Konsums entspricht). 

- Die Löhne und Preise sind (im Gegensatz zur keynesianischen Lehre) flexibel. 

Der Arbeitsmarkt ist stets geräumt. 

- Die Sparquote und die Liquiditätspräferenzen der Haushalte sind per Annahme 

konstant. 

Das Modell 

Der Pigou-Effekt ist ein direkter Effekt einer Preissenkung auf die reale Kasse 

und damit auf die effektive Nachfrage: 

- In der Ausgangslage besteht ein Unterbeschäftigungsgleichgewicht. 

- Eine sinkende Güternachfrage und eine sinkende Beschäftigung führen zu 

Preis- und Lohnsenkungen (obwohl möglicherweise die Grenzproduktivität der 

Arbeitskräfte steigt). 

- Bei den privaten Haushalten steigt der reale Wert der Kasse bzw. des Vermögens. 

- Die Wirtschaftssubjekte fühlen sich durch den Preisverfall „reicher“; sie fragen 

vermehrt Güter nach, bis sie den gewünschten Realwert der Kasse wieder erreichen. 

- Als Folge werden „geplantes Sparen und geplantes Investieren … ins Gleichgewicht 

kommen, Preis- und Lohnverfall werden zum Stillstand kommen und 

ein Gleichgewicht bei Vollbeschäftigung stellt sich ein“. 304 

- Die privaten Wirtschaftssubjekte versuchen den Wert der Kasse zu senken, indem 

sie Konsumgüter kaufen, 

- die Produktion wird erhöht und es werden Arbeitskräfte eingestellt, 

- das Unterbeschäftigungsgleichgewicht bei Keynes wird durchbrochen, indem 

die Investitions- und Liquiditätsfalle überwunden wird. 

- Gleichzeitig wird die Dichotomie zwischen dem realen und dem monetären Bereich 

aufgehoben. 

Kritik 

- Der Realkasseneffekt stellt ein theoretisches Modell dar. 

- Im Falle einer Deflation steigt auch der reale Wert der nominell festgelegten 

Schulden (Irving Fisher), deren Wirkungen den Pigou-Effekt beim Besitzer der 

304 Lutz, Friedrich A., Zinstheorie, Zürich 1967, 2. Aufl., S. 140. 

189


Realkasse übertreffen können, zumal den Aktiven oft auch Passiven gegenüber 

stehen: „In a stationary state equilibrium net investment and thus net saving 

must be equal to zero“. 305 

- Zudem kann im Falle einer Deflation das Sparverhalten der Wirtschaftssubjekte 

zunehmen. 

- Erwartungen werden nicht berücksichtigt. In der Erwartung weiter sinkender 

Preise könnten die Wirtschaftssubjekte den Konsum in die nächste Periode verschieben. 

306 Letztlich ist dies aber unerheblich, da irgendwann keine sinkenden 

Preise mehr erwartet werden oder die Haushalte auch bei sinkenden Preisen konsumieren 

werden. Der Start des Effekts würde höchstens auf spätere Perioden 

verschoben. 

- Im Falle eines Wiederaufschwungs ist der Pigou-Effekt nicht mehr erforderlich, 

um den Output und die Beschäftigung steigen zu lassen: „So bald der Pigou- 

Effekt den Konsum genügend erhöht, um auch die Beschäftigung und die Einkommen 

zu erhöhen, werden die Preise und die Löhne nicht mehr fallen und der 

reale Wert des Vermögens wird nicht mehr steigen“. 307 

Pigou selbst betont den theoretischen Charakter dieses Modells: „Das Puzzle, 

welches wir betrachtet haben … sind akademische Übungen, welche dazu dienen 

mögen, geistige Klarheit zu erlangen, aber mit einer sehr geringen Chance, jemals 

in der praktischen Wirtschaftspolitik umgesetzt zu werden“. 308 


These 

Deflationäre Tendenzen - Es gibt in der Referenzperiode keine deflationären Tendenzen, 

führen zu einem Realkassen- anhand welcher die Pigou-These untersucht werden könnte. 

effekt 

3. Die Keynes-Effekte (Keynes-Haberler-Effekt, Vermögenseffekt) 

3.1. Der Keynes-Haberler-Effekt 

305 Kalecki, Michal, Professor Pigou on „The Classical Stationary State“ – A Comment. In: Economic Journal, No. 213, 

Vol. 54, April 1944, (S. 131 f.), S. 131. 

306 Vgl. Felkel, S. 184. 

307 Vgl. Hansen, Alvin H., The Pigovian Effect. In: Journal of Political Economy. Band 59, Dezember, 1951, S. 535 (freie 

Übersetzung). 

308 Pigou, Arthur C., Economic Progress in a stable Environment. In: Economica, New Series 14, 1947. Wiederabgedruckt 

in: F.A. Lutz/L.M. Mints, a.a.O., S. 251 (freie Übersetzung). 

190


Gottfried von Haberler (1900-1995) hat aus der Geldlehre von Keynes eine Wirkungsweise 

des Geldes im realen Bereich abgeleitet. Auslösendes Moment ist ein 

sinkendes Preisniveau. Dadurch steigt der Wert der Realkasse und die Kaufkraft 

des Geldes steigt ebenfalls (denselben Effekt erreicht man auch über eine Geldmengenausdehnung). 

Resultat sind insbesondere sinkende Zinsen und in der 

Folge davon c.p. steigende Investitionen. 

Der sog. Keynes-Haberler-Effekt versucht ebenfalls zu zeigen, wie ein Unterbeschäftigungsgleichgewicht 

bei sinkenden Preisen (und ggf. Löhnen) durchbrochen 

werden kann. Dieser Effekt läuft über die Zinsen und Investitionen mit folgender 

Wirkungskette ab: 

- Das Preisniveau sinkt, ggf. auch die Löhne. 

- Die Geldnachfrage nach Transaktionsmittel sinkt (Liquiditätseffekt). 

- Die Zinsen sinken (Zinseffekt). 

- Die Investitionen steigen c.p. (Investitionseffekt). 

- Das Volkseinkommen steigt (Einkommenseffekt). 

Der Keynes-Haberler-Effekt stellt, wie der Pigou-Effekt, ebenfalls einen „Gegenmechanismus“ 

zum Unterbeschäftigungsgleichgewicht bei sinkenden Preisen 

dar. In leicht modifizierter Form bildet er die Grundlage für den keynesianischen 

Transmissionsmechanismus (vgl. § 7/II.). 


These 

1. Deflationäre Tendenzen - Es gibt in der Referenzperiode keine deflationären Tendenzen, 

führen zu einem Rückgang anhand welcher der Keynes-Haberler-Effekt untersucht werden 

der Zinsen und einem könnte. 

Ansteigen der Investitionen. 

Eine der zahlreichen Kritiken am Keynes-Haberler-Effekt stammt von Keynes: 

Sinkende Löhne und Preise führen zu einer Einkommensumverteilung vorerst 

von den Lohnempfängern zu den Nicht-Lohnempfängern und später von den 

Gläubigern zu den Schuldnern, wobei sich als Nettoeffekt eine gesamtwirtschaftlich 

geringere Konsumneigung ergibt. 309 

309 Vgl. Keynes, John M., General Theory of Employment, Interest, and Money, 1936 S. 262. 

191


3.2. Der Vermögenseffekt von Keynes 

Ein weiterer Vermögenseffekt bezieht sich auf die Investitionen und Konsumeffekte, 

welche durch die Aktienkurse an der Börse ausgelöst werden können. Bei 

seinen Überlegungen zum Investitionseffekt geht John M. Keynes von der 

Marktbewertung der Unternehmen aus: 310 

„ … Obwohl die Aktienbörse primär dem Transfer von bestehenden Investitionen 

zwischen den Individuen dient, hat die tägliche Neubewertung der 

Aktien durch die Börse einen entscheidenden Einfluss auf die Rate der laufenden 

Investitionen aus. Dies deshalb, weil es keinen hat, ein neues Unternehmen 

zu höheren Kosten aufzubauen, als ein bestehendes Unternehmen 

gekauft werden kann. Dagegen besteht ein Anreiz, selbst eine 

gröβeren Betrag in ein neues Unternehmen zu investieren, wenn dieses mit 

einem unmittelbaren Gewinn über die Börse verkauft werden kann.“ 

Neben den Investitionseffekten von Aktienkursänderungen können auch Konsumeffekte 

entstehen: 

„Der Verbrauch der besitzenden Klasse mag sich unvorhergesehenen Änderungen 

im Geldwerte ihres Vermögens gegenüber auβerordentlich empfindlich 

verhalten. Dies sollte unter die wichtigeren Faktoren eingereiht 

werden, die fähig sind, kurzfristige Änderungen im Hang zum Verbrauch 

zu verursachen“. 311 

Keynes selbst schränkt die Wirkung dieses Vermögenseffektes auf einen begrenzten 

Kreis von Wirtschaftssubjekten ein: 

„Es gibt nicht viele Leute, die ihre Lebensweise ändern werden, weil der 

Zinsfuβ von 5 % auf 4 % gefallen ist, wenn ihr Gesamteinkommen das gleiche 

wie zuvor ist“. 312 

Nach diesen Überlegungen können die Aktienmärkte einen Einfluss auf den 

Konsum und ggf. auch die Investitionen haben. Eine mögliche Wirkungskette 

lautet: 

310 Keynes, John M., The General Theory of Employment, Interest, and Money. London und New York, 1936, S. 151 

(freie Übersetzung). 

311 Vgl. Keynes, John M., Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes, Berlin, 5. Aufl., 1974, S. 

80. 

312 Vgl. Keynes, John M., Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes, Berlin, 5. Aufl., 1974, S. 

80. 

192


- Die Geldmenge steigt. 

- Die Zinsen sinken. 

- Die Börsenkurse steigen. 

- Der Wert des Vermögens steigt. 

- Es wird Vermögen durch Konsum und Investitionen abgebaut; das Volkseinkommen 

steigt (und umgekehrt). 

- Es besteht auch die These einer umgekehrten Kausalität, wonach vor allem die 

Güternachfrage den Aktienmarkt beeinflusst (durch die sich verändernden Erträge). 

Zudem besteht die Möglichkeit einer doppelten Kausalität zwischen den Aktienmärkten 

und der Nachfrage nach Gütern. 

Empirischer Hinweis: 

Nach Berichte führte das Platzen der Kursblase an den Aktienmärkten im Jahre 2000 zu 

einem Rückgang der Einkommen und der Steuereinnahmen in den USA. So sanken die 

steuerpflichtigen Einkommen im Durchschnitt um 5,1 Prozent, die Einnahmen aus der 

individuellen Einkommenssteuer um 18,8 Prozent (Bericht des Internal Revenue Service, 

IRS). Diese Entwicklung ist einmal seit dem zweiten Weltkrieg, und lässt sich nur in zweiter 

Linie durch die kurze Rezession in den Jahren 2001 und 2002 erklären. Der Rückgang 

der Einkommen betrifft nur Personen mit Bezügen von über USD 200.000. Bei den Bezügern 

von Einkommen von über USD 10 Mio. sanken die Einkommenssteuerzahlungen um 

63,4 Prozent. Die geringeren Bezüge der Chefs der gröβten US-Unternehmen aus Aktienoptionen 

sanken im Durchschnitt von USD 12,5 Mio. im Jahr 2000 auf USD 7,4 Mio. im 

Jahre 2002. 

(vgl. NZZ, Nr. 178, vom 3.8.2004, Bl. 17. 

Kritisch für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung wird der Börsenmechanismus 

bei einer stagnierenden wirtschaftlichen Entwicklung, verbunden mit einem 

Rückgang der Aktienkurse. In diesem Fall besteht die Gefahr eines zusätzlichen, 

börsenbedingten Rückgangs der Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgütern, 

was die Wirtschaft in eine noch schwerere Depression abgleiten lässt. Eine 

solche Entwicklung war – zusammen mit anderen rezessiven Einflussfaktoren – 

in den 1930-er Jahren festzustellen. Auch in den Jahren 2001-2002 bestand die Gefahr 

eines starken Abgleitens der konjunkturellen Entwicklung, unter anderem 

ausgelöst durch eine stagnierende Nachfrage bei den Konsumgütern durch stark 

rückläufige Aktienkurse. 

193



These 

1. Steigende Aktienkurse füh- - Es zeigt sich in der Referenzperiode ein unmittelbarer, wenn- 

ren zu einer erhöhten Nach- gleich geringfügiger Zusammenhang (0,01) zwischen der 

frage nach Gütern Veränderung der Aktienkurse (d Aktienindex) und der Wachstumsrate 

des BIP real (d BIP real). 

2. Eine erhöhte Güternachfrage - Diese These trifft zu (mit einem lead von acht Monaten). 

führt zu einem höheren 

Aktienindex 

3. Eine verstärkte Liquiditäts- - Diese These trifft zu (mit leads von einem bis zu drei Monaten). 

zuführung durch die EZB 

führt zu sinkenden Zinsen 


4. Die Aktienkurse steigen in - Diese These trifft für die Geldmarktzinsen zu; bei den Kapital- 

Folge sinkender Zinsen markt bei den Laufzeiten von zwei und fünf Jahren (mit einem 

(und umgekehrt) lag von etwa drei Monaten). 

5. Als Folge von Portefeuille- - Diese These ist zutreffend für d M1. 

umschichtungen steigt die 

Geldmenge (bzw. das Geld- 

vermögen) bei steigenden 

Aktienkurse schwächer als 

bei sinkenden Aktienkur- 

sen (und umgekehrt) 

6. Eine Erhöhung der Liqui- - Diese These trifft zu (mit einem lag von sechs Monaten). 

ditätszuführung durch die 

EZB führt zu einer Erhöhung 

der Aktienkurse 

7. Höhere Aktienkurse führen - Diese These trifft geringfügig zu (vor allem für die Geldmarkt- 

zu höheren Zinsen und zinsen). 

dämpfen damit die wei- 

tere Entwicklung der 

Aktienkurse. 

3.3. Das Tobin-q 

In einer Analyse geht Tobin von den Schwankungen des Börsenwertes der Produktionsunternehmen 

aus und zeigt anhand eines (inzwischen historischen) Beispiels, 

wie die Marktwertung dieser Unternehmen 1965 170 Prozent, 1974 nur 

194


noch 75 Prozent der Wiederbeschaffungskosten betrug. 313,314 1966 löste dies eine 

Investitionen von zehn Prozent des Kapitalstocks (zu Wiederbeschaffungspreisen) 

aus, 1975 nur noch von acht Prozent. 

Die Relation zwischen dem Marktwert und den Wiederbeschaffungskosten, das 

Tobin-q, zählt er als zu den wichtigsten Indices speziell der Nachfrage nach 

(dauerhaften) Investitionsgütern. Das Verhältnis zwischen dem Marktwert und 

den Wiederbeschaffungskosten von Vermögensgütern (das Tobin-q) hat einen 

wesentlichen Einfluss auf den Kauf von Gütern, Dienstleistungen und im Speziellen 

von Investitionsgütern. Im Gleichgewicht entspricht der Marktwert den 

Wiederbeschaffungskosten von Kapitalgütern. Das Tobin-q stellt einen Vergleich 

zwischen der Grenzproduktivität des Kapitals bzw. der internen Ertragsrate und 

den Wiederbeschaffungskosten dar. Bei einem sinkenden Tobin-q fällt die Neigung 

zu investieren (und umgekehrt). 

Tobin kritisiert Keynes, welcher die Investitionen nur in eine inverse Beziehung 

zu einem Zinssatz („the rate of interest“) setzt. 315 Die Finanzierung der Unternehmen 

erfolgt vielmehr über eine Kombination der Ausgabe von Bonds, Aktien 

und weiterem Fremdkapital. Damit ist nicht nur ein Zinssatz, sondern es sind 

mehrere Zinssätze bedeutsam. 

Indem die Zentralbank nur die kurzfristigen Zinsen beeinflussen kann, kommt 

der Einfluss der Geldpolitik über komplexe Substitutionsprozesse bei den Portefeuilles 

zustande. 316 Zu den Determinanten dieser Substitutionsprozesse zählen 

unter anderem die von der Zentralbank festgelegten Geldmarktsätze, die Risiken 

und die Präferenzen der Unternehmer. Maβgeblich ist nicht das gesamtwirtschaftliche, 

durchschnittliche Tobin-q, sondern die für eine Unternehmung spezifische 

Ration (Tobin-q). 

Das marginale Tobin-q kann vom marginalen Tobin-q abweichen. Neue Investitionen 

können Innovationen enthalten, welche zu einer Erhöhung des marginalen 

Tobin-q führen, so beispielsweise energiesparende Investitionen. Dies ist 

auch bei Subventionen zur Förderung von Investitionen der Fall. 

Der Tobin-Effekt (Tobinscher Vermögenseffekt) ist ein weiterer vermögenstheoretischer 

Geldeffekt, mit welchem gezeigt werden soll, wie sich die Dichotomie 

zwischen dem monetären und dem realen Bereich erklären lässt. Es handelt sich 

313 Schätzungen von John Ciccolo (Boston College). Die entsprechenden Schätzung des Council of Economic Advisers 

betrugen 136 % für 1965 und 84 % für 1974. 

314 Vgl. Tobin James, Monetary Policy and the Economy: The Transmission Mechanism. In: Cowles Foundation Paper 

462. Reprint from Southern Economic Journal, Vol. 44, Number 3, January 1978, S. 423. 





195


um einen Nettovermögenseffekt. Ein solcher ergibt sich auch unter dem Aspekt 

der Inflation, welche (vorübergehend) zu einer Senkung der realen Zinssätze 

führen kann. Damit ist eine Erhöhung des Tobin-q möglich, womit die Neutralität 

des Geldes aufgehoben wird. 

Der Tobin-Effekt (Tobinscher Vermögenseffekt) 

a. Prämissen 

- Gegeben sei eine Wirtschaft mit vollkommener Konkurrenz und konstanten 

Skalenerträgen, was zu einem gleichgewichtigen Wachstum führt, welches der 

natürlichen Wachstumsrate der Wirtschaft entspricht. 

- Das Portefeuille der privaten Wirtschaftssubjekte umfasst das Realkapital (Realvermögen) 

und das Nettofinanzvermögen (Bargeld, Wertpapiere mit unterschiedlichen 

Laufzeiten und Forderungen gegenüber anderen Wirtschaftssubjekten, 

abzüglich der Verbindlichkeiten gegenüber anderen Wirtschaftssubjekten). 

Da sich die gegenseitigen Forderungen der Wirtschaftssubjekte aufheben, bleiben 

die Forderungen gegenüber anderen Sektoren. Das staatliche Finanzvermögen 

wird als konstant angenommen. 

- Das analysierte Vermögen besteht aus einem gemischten Portefeuille: Finanzvermögen 

mit unterschiedlichen Fristen und Realvermögen. Die Optimierung 

des Portefeuilles wird durch die Ertragsraten und die Risiken beeinflusst. 

- Die Wirtschaftssubjekte sind bemüht, ihrem Vermögen die optimale Struktur 

zu geben. In Folge der unterschiedlichen Risiken sind die einzelnen Aktiven nur 

begrenzt substituierbar. 

- Für den Anleger sind zwei Informationen bzgl. des Realkapitals ausschlaggebend: 

Erstens, welchen Ertrag das eingesetzte Kapital in schon bestehenden 

Sachgütern bringt und zweitens, welche Rendite eine Neuinvestition bringen 

würde. Sind rRK die Ertragsrate auf vorhandenes Realkapital und R der interne 

Zinsfuss (bei welchem Abdiskontieren weder Gewinn noch Verlust bringt) einer 

Neuinvestition, so stellt die Beziehung 

R 

q = eine Entscheidungsregel dar. Im 

r 

Gleichgewicht gilt q=1. Bei q>1 ist eine Neuinvestition lohnender als die Geldan- 

lage in bereits bestehende Sachgüter. Die Relation 

Literatur zu finden. 

RK 

RK 

196 

R 

q = ist als „Tobins q“ in der 

r 

- Ein monetärer Impuls verändert das Tobin q. Darunter wird die Relation zwischen 

dem Marktwert des Realkapitals (RM) und den Reproduktionskosten des 

Realkapitals (RRK =Angebotspreis des Kapitals bzw. „supply price of capital“) 

verstanden. 

- Das sog. Tobin-q hinsichtlich des Vermögenswertes lautet: 

( 41) 

Tobin q = 

R 

R 

M 

RK 

.


- Investitionen in Realkapital (zu Reproduktionskosten) erfolgen, solange das 

Tobin q > 1 ist. 

- Nach James Tobin beeinflussen nicht enge Geldmengen und deren Umlaufsgeschwindigkeit 

den güterwirtschaftlichen Bereich, sondern die kurzfristigen 

Geldmarktzinsen und die gesamtwirtschaftlich verfügbare Liquidität. Zu den 

entscheidenden Einflussfaktoren zählen die Zinsstruktur, die Ertragsraten sämtlicher 

Aktiven und die Verfügbarkeit von Krediten. 317 

b. Das Modell 

- In der Ausgangslage besteht ein Gleichgewicht zwischen dem Marktwert des 

vorhandenen Realkapitals und dessen Reproduktionskosten. Das Tobin q beträgt 

1. 

- Die Zentralbank erwirbt Aktien von den Banken und Haushalten. Dadurch 

kommt es zu Kurssteigerungen und Renditeverlusten bei diesen Papieren. Die 

Geldmenge steigt (expansive Geldpolitik der Zentralbank). 

- Die Kassenbestände der Wirtschaftssubjekte erhöhen sich. Durch den Verkauf 

von Aktien halten die Haushalte mehr Realkasse, als es ihrem optimalen Portfolio 

entspricht und es kommt zu Umschichtungen beim Realvermögen (Vermögenseffekt). 

Als Folge fragen die Haushalte mehr bereits bestehendes Realkapital 

und mehr Bonds nach. Auch hier kommt es zu Zinssenkungen sowie Preissteigerungen 

bei Aktien und Bonds. 

- Die Aktienkurse steigen in Folge der tieferen Zinsen. Auch der Marktwert des 

übrigen Realkapitals liegt über den Reproduktionskosten des Realkapitals (Tobin 

q > 1). 

- Der Tobin-Effekt besteht nun darin, dass Neuinvestitionen attraktiver geworden 

sind, da das Tobin-q und damit die Relation zwischen den Renditen der beiden 

Anlageformen gestiegen sind. Neu produziertes Realkapital wird verstärkt 

nachgefragt, die Investitionen und die Produktion steigen. Angesichts eines Tobin 

q >1, der geringeren Marktrenditen und der Erhöhung des Vermögens kommt 

es zu einer erhöhten Nachfrage nach neu produziertem Realkapital. 318 Dieser Prozess 

hält solange an, bis sich die Reproduktionskosten von neu produziertem Realkapital 

und die Marktpreise des bestehenden Realkapitals angeglichen haben 

(Tobin = 1). 

- Die Übertragung des monetären Impulses auf den realen Bereich ist damit gelungen, 

womit die Geldmengenänderung einen positiven Einfluss auf das Vermögen 

hat (= Tobinscher Vermögenseffekt). 

317 Vgl. Tobin, James, Geschäftsbanken, Köln 1974, S. 104. 

318 Im Sinne eines Vermögens- und Substitutionseffektes. 

197



Thesen 

1. Eine erhöhte Liquiditätszu- - Der empirische Gehalt dieser These lässt sich weder eindeutig 

führung durch die Zentral- bestätigen noch negieren. 

bank bewirkt eine höheres - In Phasen mit sinkenden Zinssätzen bewirkt eine erhöhte 

Geldvermögen der Nicht- Liquiditätszuführung steigende Geldmengen, indem sowohl 

Banken. die Zins-Geldnachfrageelastizität als auch die erhöhte Geldbasis das 

Geldmengenwachstum beschleunigen. 

- In Phasen mit steigenden Zinsen ergibt sich ein per Saldo ungewisser 

Effekt aus der das Geldmengenwachstum dämpfenden Zinssteigerung 

und dem expansiven Effekt der Erhöhung der Geldbasis. 

2. Eine höhere Geldmenge be- - Diese These trifft für (log) M1, M2 und M3 nicht signifikant zu, 

wirkt eine größere Güter- ebenfalls nicht für d M2 und d M3. Hingegen steigt mit zunehmenden 

nachfrage und eine höhere Wachstumsraten von d M1 die Nachfrage nach Gütern geringfügig. 

Beschäftigung. 

3.4. Der Patinkin-Effekt (erweiterter Realkassen-Effekt bzw. real balance-Effekt) 

Der Ansatz von Don Patinkin ist als erweiterter Realkasseneffekt bzw. real balance-Effekt 

bekannt und basiert sowohl auf dem Pigou-Effekt als auch auf dem 

Keynes-Haberler-Effekt. Don Patinkin versucht damit, wie andere Autoren, eine 

Verbindung zwischen der klassischen Theorie und dem keynesianischen Ansatz 

zu schaffen. Die Verbindung findet zwischen dem Gütermarkt (Pigou-Effekt) 

und dem Markt für festverzinsliche Wertpapiere (Keynes-Haberler-Effekt) statt, 

wobei die Prämissen zum Teil verändert werden. Auf diese Weise soll die klassische 

Dichotomie zwischen einem monetären und einem realen Bereich überwunden 

und damit eine sog. neoklassische Synthese geschaffen werden. 319 

Unter der Patinkin-Kontroverse wird der Streit um die klassische Dichotomie 

verstanden. Nach klassischer Auffassung ist das Geld neutral; zwischen den einzelnen 

Gütern bilden sich relative Preise und das Geld funktioniert als 

„numéraire“ bzw. n+1tes Gut. Nach der keynesianischen Theorie, welche von 

Patinkin 320 ausgearbeitet wurde, ist die Herleitung der Preise in der klassischen 

Theorie nicht konsistent. Im Rahmen der monetären Gleichgewichtstheorie lassen 

sich nach keynesianischer Auffassung in der allgemeinen Gleichgewichts- 

319 Vgl. Patinkin, Don, Money, Interest and Prices, 2. Auflage, New York 1965. 

320 Vgl. Patinkin, Don, Relative Prices, Say’s Law for Money. In: Econometrica, Vol. 16, 1948, S. 135-154; sowie derselbe, 

The Indeterminacy of Absolute Prices in Classical Economic Theory. In: Econometrica, Vol. 17, 1949, S. 1-27. 

198


theorie keine monetären Fragestellungen untersuchen. 321 Das Geld wird nach 

keynesianischer Auffassung über die Geldfunktionen definiert, was aber keine 

Erkenntnisse über die Bildung der Preise zulässt. 

Die Theorie des Patinkin-Effektes geht von der Lagerhaltungstheorie des 

Geldes aus. Das Geld wird nach denselben Grundsätzen gehalten wie die Lagerbestände 

bei den Gütern. Es wird soviel Kasse nachgefragt, bis ein Gleichgewicht 

zwischen dem Konsum und dem Kassenbestand hinsichtlich der letzten Einheit 

des Konsums bzw. des Grenzstromnutzens des Kassenbestandes erreicht ist. Die 

Wirtschaftssubjekte bauen Kasse durch Konsum (bzw. Investitionen) ab oder 

durch Konsumverzicht (bzw. Sparen) auf, bis der Grenznutzen des Konsums dem 

Grenznutzen des Kassenbestandes entspricht. Der Grenznutzen der letzten Einheit 

des Konsums entspricht in diesem Fall dem monetär gewichteten Grenznutzen 

der letzten Einheit Geld in der Kasse (zweites Gossensches Gesetz). 

a. Prämissen 

- Patinkin widerspricht dem Gesetz von Say, wonach sich Güter nur durch Güter 

kaufen lassen. Anstelle des Gesetzes von Say tritt das Geld mit einer eigenen, 

diesem zugewiesenen Nutzenfunktion. 

- Don Patinkin geht vorerst von einer Trennung des Nettovermögens in Innengeld 

(„inside money“) und Auβengeld („outside money“) aus. Das Innengeld entsteht 

durch die private Verschuldung des privaten Sektors im privaten Kreditsystem. 

Bei einer konsolidierten Betrachtung heben sich die Forderungen und Verbindlichkeiten 

auf, womit das Innengeld kein Betandteil des volkswirtschaftlichen 

Nettovermögens ist. Das Auβengeld besteht aus den Forderungen des privaten 

Sektors gegenüber dem Staat und der Zentralbank im Sinne einer exogenen 

Nettoforderung. Dieser entspricht keine Verschuldung des privaten Sektors. 322 

- Die Wirtschaftssubjekte unterliegen keiner Geldillusion; die Güternachfrage 

sowie das Angebot und die Nachfrage nach Wertpapieren sind Funktionen der 

realen Kassenhaltung und der relativen Preise am Markt. 323 

- Die Preise und Löhne sind flexibel, die Liquiditätspräferenz ist gegeben. 324 

- Die Einkommensverteilung wird nicht verändert und hat keinen Einfluss auf 

die Wertpapier- und Kassenbestände. 

321 Vgl. Mankiw, N.G., Makroökonomik, Wiesbaden, 1998. 

322 Vgl. Patinkin, Don, Money, Interest and Prices, Aufl., New York 1965, S. 15. 

323 Vgl. Patinkin, Don, Money, Interest and Prices, Aufl., New York 1965, S. 19. 

324 Vgl. Lutz, Friedrich A., Zinstheorie, 2. Aufl., Zürich 1967, S. 167. 

199


Das Modell 

- Ausgangssituation ist eine Erhöhung der autonom festgelegten Geldmenge in 

einer vollbeschäftigten Wirtschaft, wobei das Preisniveau vorerst unverändert 

bleibt. 

- Nach geldpolitischen Maβnahmen laufen die Wirkungen vom Geld- zum Gütermarkt 

nach dem Schema: „Money buys goods, and goods do not buy money“. 

325 Die Prozesse werden in dieser Zeit durch die reale Kasse bestimmt. Nach 

Auffassung von Patinkin kehrt die Wirtschaft von alleine zu einem Gleichgewicht 

zurück. Dabei wird die Dichotomie zwischen dem monetären und dem realen 

Bereich nach einer Geldmengenerhöhung für die Dauer des Prozesses der 

Anpassung aufgehoben wird. Im Unterschied zu Keynes und Pigou geht Patinkin 

davon aus, dass sich Konsum-, Investitions- und Liquiditätsneigung im Zuge der 

Vermögensänderung ebenfalls ändern. 326 Erwartungseffekte und deren Auswirkungen 

werden nicht berücksichtigt. 

- Die Nachfrage und das Angebot an Gütern werden als abhängig vom Realwert 

der Kasse betrachtet. 

b. Der Ablauf im Modell 

- Eine Geldmengenerhöhung führt zu einer Erhöhung des Finanzvermögens (der 

Staat kann nur durch eine Kreditaufnahme bei der Notenbank Geld schöpfen). 

- Die Wirtschaftssubjekte halten eine bestimmte Realkasse. 

- Bei vorerst konstantem Preisniveau erfolgt eine Erhöhung der Geldmenge. 

- Das private Nettovermögen steigt. 

- Es werden mehr Güter nachgefragt (auβer bei den inferioren Gütern, von welchen 

weniger nachgefragt wird). 

- Die Produktion und die Beschäftigung steigen. 

- Das Preisniveau steigt; dieser Effekt läuft porportional zur Geldmengenerhöhung. 

- Der reale Wert der Kassenbestände sinkt und die Wirtschaftssubjekte werden 

wieder Kasse nachfragen, bis die ursprüngliche Realkasse erneut vorhanden 

ist. 327 Die alten Relationen werden wieder hergestellt. 

325 Patinkin, D., 1966, xxiii. 

326 Vgl. Felkel, S. 191 ff. 

327 Auf diesen Realkasseneffekt weist bereits Wicksell hin: „Steigen nun bei gleich bleibendem Geldvorrat aus irgendwelcher 

Veranlassung die Warenpreise, oder vermindert sich, bei vorläufig gleich bleibenden Preisen, jener, so werden 

die Kassenbestände, obwohl sie ersteren Falls im Durchschnitt keine wirkliche Veränderung erfahren haben, gegenüber 

der jetzigen Höhe der Warenpreise allmählich zu klein erscheinen. Wenn ich auch in jenem Falle später auf 

erhöhte Einnahmen rechnen kann, so laufe ich doch vorläufig Gefahr, meinen Verbindlichkeiten nicht rechtzeitig 

nachkommen zu können und würde auch bestenfalls auf diesen und jenen sonst vorteilhaften Einkauf aus Mangel an 

Barmitteln leicht verzichten müssen. Ich suche deshalb meine Kasse zu verstärken, was (unter vorläufiger Nichtbeachtung 

des Auswegs der Geldanleihe u.s.w.) nur durch verminderte Nachfrage nach Waren und Leistungen oder 

durch vermehrtes (vorzeitiges oder unter dem Preise geschehendes) Angebot meiner eigenen Ware, oder durch bei- 

200


- Ähnliche Effekte ergeben sich auch im Wertpapierbereich. Die Geldmengenerhöhung 

führt zu einer Erhöhung der Nachfrage und einer Senkung der Zinsen 

(allerdings ist dieser Effekt abhängig von den Erwartungen der Wirtschaftssubjekte 

hinsichtlich der Dauer der Realwerterhöhung durch die Zinssenkungen). 328 

Steigt der Zins wieder auf sein ursprüngliches Niveau, stoβen die Wirtschaftssubjekte 

Wertpapiere in Erwartung sinkender Kurse ab. 

- Bei einem sinkenden Wert der Realkasse tritt der Realkasseneffekt damit in 

umgekehrter Reihenfolge auf. 

Der Realkasseneffekt (real-balance-effect) nach Don Patinkin stellt einen Vermögenseffekt 

dar, dessen Wirkungen über die Ursachen sich verändernder relativer 

Preise hinausgehen, und wodurch die Dichotomie des realen und des monetären 

Bereichs vorübergehend aufgehoben wird. Im Unterschied zum Pigou-Effekt 

handelt es sich jedoch um ein vorerst deflationäres, sondern ein inflationäres 

Umfeld. 

Der Realkasseneffekt lässt sich auch marginaltheoretisch interpretieren: 

- Zum Ausgleich des Grenznutzens zwischen den einzelnen Bestandteilen des 

Portfolios und dem Konsum steigt bei einer Geldmengenerhöhung unter anderem 

die Nachfrage nach Konsumgütern und Investitionsgütern sowie Wertpapieren. 

Es erfolgen Umschichtungen des Portfolios (zum Abbau des 

Portfolioungleichgewichtes), bis der monetär gewichtete Grenznutzen in allen 

möglichen Verwendungen des Geldes und beim Portefeuilles derselbe ist (2. 

Gossensches Gesetz). 

- Der Zins sinkt, die Investitionen nehmen zu. 

- Der Prozess setzt sich bis zu einem neuen Gleichgewicht der relativen Preise bei 

Vollbeschäftigung fort (= Vollbeschäftigungsautomatismus bzw. real balance 

effect). 

- Vermögensänderungen bewirken eine Erhöhung des Sozialprodukts 329 (dieser 

Effekt steht im Gegensatz zur reverse-causation-Hypothese, wonach eine Erhöhung 

des Sozialprodukts auch zu einer Erhöhung der Nachfrage nach Vermögen 

führt). 

Kritik 

- Die Kritik bezieht sich unter anderem auf die Ausklammerung des Innengeldes, 

welches – für die Gläubiger – ebenfalls zum Vermögen gehört. Zudem zählen die 

des zugleich erzielt werden kann. Dasselbe gilt von allen anderen Warenbesitzern oder –konsumenten. … “. Wicksell, 

Knut, Geldzins und Güterpreise, a.a.O., S. 35 f. 

328 Vgl. Patinkin, Don, Money, Interest and Prices, a.a.O., S. 144. 

329 Vgl. Felkel, S. 119 ff. 

201


von den Banken erzielten Gewinne auch zum Einkommen der Wirtschaftssubjekte. 

IV. Der Transmissionsmechanismus der relativen Preise 

1. Der Ricardo-Effekt (Friedrich August von Hayek) 

Der Ricardo-Effekt von F.A. von Hayek 330 aus den 1920er Jahren ist ein früher, 

wesentlicher Beitrag zur monetären Konjunkturtheorie. Die Grundlagen sind der 

Wicksellsche kumulative Prozess und die Theorie der intertemporalen Kapitalallokation 

von E. von Böhm-Bawerk. Damit erhält der Ricardo-Effekt vor allem 

eine „horizontale Dimension“, indem die Kapitalintensität der Produktion und 

das Ausmaβ der Produktionsumwege nach von Böhm-Bawerk von der Höhe der 

Zinsen abhängt. 

In einem Wirtschaftssystem mit Geld und Krediten bestehen stets auch Preisverschiebungen 

und anderen Störungen: 

„ … dass gewisse Störungen eines wirtschaftlichen Gleichgewichts … mit 

dem Gebrauch eines Tauschmittels an sich untrennbar verbunden sind“. 331 

Dazu kommt es, indem 

„ … mit dem Eintritt des Geldes in die Wirtschaft ein neuer Bestimmungsgrund 

hinzutritt, der, weil das Geld nicht wie alle übrigen Gegenstände des 

wirtschaftlichen Handelns, selbst Bedürfnisse zu befriedigen, eine Nachfrage 

endgültig zu stillen vermag, die strenge Interdependenz und Geschlossenheit 

des Gleichgewichtssystemes aufhebt und Bewegungen der 

Wirtschaft ermöglicht, die innerhalb des Gleichgewichtssystems unvorstellbar 

sind“. 332 

Indem die Gültigkeit des Sayschen Theorems auβer Kraft gesetzt wird und der 

Tausch „Ware gegen Geld“ erfolgt, kommt es zu „nur“ zu einem halben Geschäft. 

Den realen Gegenwert erwirbt sich der Käufer erst durch den komplementären 

330 Von Hayek, Friedrich August, Geldtheorie und Konjunkturtheorie, Wien und Leipzig 1929. 

331 Von Hayek, Friedrich August, Das intertemporale Gleichgewichtssystem der Preise und die Bewegungen des ‚Geldes’. 

In: Weltwirtschaftliches Archiv, Band II 1928, Jena 1928, S. 33-76. S. 65. 

332 Von Hayek, Friedrich August, Geldtheorie und Konjunkturtheorie, 2. Auflage, Salzburg 1976, S. 14. 

202


Kauf. 333 „Halbe“ Tauschgeschäfte bewirken eine Abweichung der zeitlichen 

Abstufung der Preise, welche sich im Gleichgewicht ergeben würden. 334 

Nur neutrales Geld gibt die Sicherheit eines gleichmäβigen, ohne konjunkturelle 

Schwankungen verlaufenden wirtschaftlichen Prozesses. In einem solchen System 

entsprechen sich die Nachfrage nach Darlehen und die Ersparnisse, womit 

das Geld gegenüber den Güterpreisen neutral ist. 335 In diesem Fall entspricht der 

Zins der natürlichen Zinsrate. 336 

Dieser Gleichgewichtsprozess wird durch die Möglichkeit der Banken durchbrochen, 

die Geldzinsen unter den Gleichgewichtszins zu senken. 337 Ein entsprechender 

Effekt tritt auch auf, wenn sich zufolge des technischen Fortschritts gewinnbringende 

Investitionsmöglichkeiten ergeben, deren Verzinsung über dem 

natürlichen Zins liegt. 338 

Von Hayek stellt die Wirkungsweise des Geldes dar, indem er den Wirtschaftsablauf 

mit einem fiktiven Wirtschaftssystem ohne Geld vergleicht. Eine reine Metallwährung 

wie beispielsweise das Gold würde zu neutralem Geld führen, und 

die Geldpolitik hätte keine monetären Effekte im realen Bereich. Dies ist, wie anzumerken 

bleibt, unter anderem auf den Charakter des Goldes als eines Kapitalgutes 

zurückzuführen, womit Zinsen bei einer Goldwährung dem Niveau der 

Kapitalzinsen entsprechen. 

Piero Sraffa (1898-1983) wirft von Hayek die vollständige Abstraktion von monetären 

Institutionen wie beispielsweise Kaufverträgen, Schuldverträgen und 

Lohnabkommen vor. Ohne monetäre Institutionen sei das Geld bedeutungslos 

und müsse daher auch, unabhängig von der Geldpolitik, neutral bleiben. 339 

Hinsichtlich der Idealvorstellung des neutralen Geldes gibt auch von Hayek zu 

bedenken: 

„Es ist widersprüchlich, Prozesse zu diskutieren, welche annahmegemäβ 

ohne Geld gar nicht stattfinden können, und gleichzeitig anzunehmen, es 

gäbe kein Geld oder dieses hätte keinen Effekt“. 340 

333 Vgl. Koopmans, Johan, Zum Problem des „Neutralen“ Geldes. In: von Hayek, Friedrich August (Hrsg.): Beiträge 

zur Geldtheorie, Wien 1933 S. 252. 

334 Vgl. von Hayek, Das intertemporale Gleichgewichtssystem der Preise und die Bewegungen des Geldwertes. In: 

Weltwirtschaftliche Archiv, Bd. 28, Jena 1928 S. 46. 

335 Vgl. von Hayek, Friedrich August, Geldtheorie, 1976, S. 59 und 125. 

336 Vgl. von Hayek, Friedrich August, Geldtheorie, 1929, Nachdruck Salzburg 1976, S. 118 ff. 

337 Vgl. von Hayek, Friedrich August, Geldtheorie, 1976, S. 56. 

338 Vgl. Machlup, Fritz, Würdigung der Werke von Friedrich A. von Hayek, Tübingen 1977, S. 20. 

339 Vgl. Sraffa, Piero, Dr. Hayek on Money and Capital. In: The Economic Journal, 1932, Band 42, (S. 42-53), S. 44 ff. 

340 Vgl. von Hayek, Friedrich August, Pure Theory of Capital, 1941, S. 31 (freie Übersetzung). 

203


Der Modellablauf 

Geld ist nach von Hayek nicht neutral, d.h. Geldmengenänderungen durch die 

Notenbank führen zu Veränderungen im System der relativen Preise, so beispielsweise 

der Kreditzinsen, der Preise für Investitionsgüter, der Preise für Konsumgüter, 

der Löhne im Investitionsgüterbereich und der Löhne im Konsumgüterbereich. 

Modellablauf 

Ausgangspunkt sind zwei wirtschaftliche Sektoren mit Investitionsgütern und 

Konsumgütern. In einem zweistufigen Bankensystem mit einer Zentralbank und 

Kreditbanken bewirken monetäre Impulse der Zentralbank wie bei Knut 

Wicksell eine Senkung der Kreditzinsen unter das Niveau der realen Gleichgewichtszinsen, 

und führen zu einer Mehrnachfrage nach Kapitalgütern. Die Nachfrage 

nach Kapitalgütern verschiebt sich zulasten des Konsumbereichs. 

Es kommen neue Ressourcen in den Produktionsprozess, und so steigt sowohl 

die Produktion von Kapitalgütern als auch jene von Konsumgütern. Dies führt 

über die Beschäftigungs- und Einkommenswirkungen zu einer gröβeren Nachfrage 

nach Konsumgütern, zu höheren Konsumgüterpreisen und damit zu einer 

höheren Konsumgüterproduktion. 

Die Verbilligung der Geldzinsen und die damit verbundene Kreditausweitung 

der Banken bewirken auch eine Ausweitung der Nachfrage nach Investitionsgütern. 

Dies bewirkt Preissteigerungen bei den Investitionsgütern, welche umso 

gröβer sind, je weiter diese vom Konsum entfernt sind, indem die Kapitalintensität 

mit zunehmender Entfernung vom Konsum steigt. 341 Es kommt aufgrund der 

Ermäβigung der Geldzinsen zu einer Verlängerung derjenigen Stufen der Produktionsprozesse, 

welche rentabel erscheinen. 342 

Dabei entstehen Produktionsengpässe, wobei die relativen Preise für Konsumgüter 

vorerst über jene für die Kapitalgüter steigen. Dadurch verschiebt sich der 

Einsatz von Arbeitskräften und Kapital zugunsten des Konsumgüterbereichs. 

Sowohl der Faktorpreis für Arbeit als auch jener des Kapitals, die Zinsen, steigen. 

Die steigenden Zinsen bewirken geringere Profite bei der Produktion von Kapitalgütern 

und eine geringere Nachfrage nach Kapitalgütern. Die Produktion von 

Kapitalgütern wird eingeschränkt und es beginnt ein wirtschaftlicher Abschwung. 

341 Vgl. von Hayek, Friedrich August, Gibt es einen Widersinn des Sparens? Wien, 1931, S. 50; sowie ders., New Studies, 

London 1978 S. 217. 

342 Vgl. von Hayek, Friedrich August, Preise und Produktion, London 1935, S. 83. 

204


In diesem Prozess werden Arbeitskräfte bei der Produktion von Kapitalgütern 

abgebaut. Dies führt zu einem Rückgang der Nachfrage nach Konsumgütern und 

einem Rückgang der Konsumgüterproduktion, welche nunmehr weniger Kapitalgüter 

nachfragt. Damit kommt es zu einem weiteren Rückgang in der Kapitalgüterindustrie. 

Insgesamt entsteht ein Kollaps beim wirtschaftlichen Output. Die 

verfügbaren Kredite übersteigen die Kreditnachfrage und die Zinsen fallen. Auf 

diese Weise beginnt der Zyklus erneut. 

Gäbe es nun keine Zyklizität bei der Kreditvergabe, würde auch kein wirtschaftlicher 

Zyklus entstehen. Indem die Zinsen unter die realen Gleichgewichtszinsen 

fallen, entstehen Ungleichgewichte beim Angebot und der Nachfrage bei den 

Kapitalgütern und den Konsumgütern. Beim Aufschwung kommt es zu einer relativen 

Verschiebung des Outputs zugunsten der Kapitalgüter, obwohl beide 

Sektoren den Output erhöhen. Beim Abschwung trifft das Umgekehrte zu. 

Eine Kritik durch Nicolas Kaldor (1939) ging von Überkapazitäten aus, die im 

Aufschwung bereitstehen, und welche vor weiteren Investitionen stärker ausgelastet 

werden können. Deshalb werden im Aufschwung wohl zusätzliche Arbeitskräfte 

nachgefragt, vorerst aber keine neuen Kapitalgüter. Die zusätzliche 

Nachfrage nach Konsumgütern bewirkt eine überproportionale Expansion des 

Konsumgüterbereichs und eine Steigerung der Gewinne in diesem Sektor. Erst 

wenn die Kapazitäten voll ausgelastet sind, entsteht eine zusätzliche Nachfrage 

nach Kapitalgütern. Ein Abschwung führt zu einer Entlassung von Arbeitskräften 

und einem Kollaps in beiden Bereichen, wobei die Wirkungen im Konsumgüterbereich 

stärker als im Kapitalgüterbereich sind. 

In der Folge modifizierte von Hayek diesen Ansatz dergestalt, dass bei einem 

Aufschwung vorerst die Konsumgüterpreise stärker als die Löhne steigen, was 

einen Rückgang der relativen Preise zu Ungunsten der Löhne bedeutet. 343 Die 

steigenden Profite in der Konsumgüterindustrie führen zu einer erhöhten Nachfrage 

nach Kapitalgütern, was zugleich die Kapitalintensität der Produktion erhöht. 

Die damit verbundenen Wirkungen bestehen in einer Verdrängung von 

Arbeitskräften. Die nachlassende Nachfrage nach Konsumgütern lässt auch die 

Nachfrage nach Kapitalgütern fallen, womit die Kapitalgüterindustrie relativ an 

Bedeutung verliert. Diesen zweiten Ansatz bezeichnet von Hayek als Ricardo- 

Effekt. 

Die Kritik an diesem Ricardo-Effekt bezieht sich auf die technologischen Veränderungen, 

welche als Modellparameter nicht erfasst werden. Zudem ist es fraglich, 

ob die Konsumgüterpreise tatsächlich stärker steigen als die Löhne. Ist dies 

343 Vgl. Friedrich August von Hayek, Profits, Interest, and Investment, London 1939. 

205


nicht der Fall, werden auch die Mechanismen des Ricardo-Effektes obsolet. 

Der Ricardo-Effekt entsteht damit nur unter sehr spezifischen Aspekten. 

Bemerkenswert am Ricardo-Effekt von Hayeks ist die Modellierung von konjunkturellen 

Phänomenen anhand einer Verschiebung der relativen Preise von 

Güter- und Faktorpreisen. Zudem zeigt von Hayek Instabilitäten, welche aufgrund 

von Schwankungen des Kreditmarktbereichs entstehen können. Ähnliche 

Schwankungen der wirtschaftlichen Prozesse können auch durch eine zyklische 

Geldpolitik ausgelöst werden. Eine monetär bedingte Verfälschung der Kreditzinsen 

erhöht über einen komplexen Prozess der Veränderung der Preise die 

Nachfrage nach Investitionsgütern. Im Zuge einer „Normalisierung“ der Zinsen 

erweisen sich dann jene Investitionsgüter (im Sinne von Böhm-Bawerk’s Produktionsumwegen) 

als unrentabel, welche durch die künstlich nach unten verzerrten 

Zinsen induziert werden. Jene Investitionen, welche bei normalen Zinsen nicht 

mehr genügend rentieren, bleiben im Abschwungprozess als Investitionsruinen 

stehen. Monetäre Impulse führen damit zu einer Störung des wirtschaftlichen 

Gleichgewichts und der intertemporalen Allokation von Ressourcen. 

2. Der Transmissionsmechanismus der relativen Preise (Monetarismus) *** 

Nach Friedman gibt es „eine feste, wenn auch nicht präzise Beziehung zwischen 

der Wachstumsrate der Geldmenge und der Wachstumsrate des nominellen Einkommens 

…“. 344 Er geht in seiner frühen Betrachtung (1956) von einem 

Walrasianischen Gleichgewicht aus: 

d s 

d s 

d s 

( M − M ) + ( B − B ) + ( Y − Y ) = 

Es bedeuten: 

0. 

M = Geldnachfrage und Geldangebot, 

B = Nachfrage und Angebot nach Bonds, 

Y = die aggregierte Güternachfrage und das aggregierte Güterangebot. 

Eine Erhöhung der Geldmenge führt nicht zwangsläufig (wie bei Hicks) vorerst 

nur zu einer Erhöhung der Nachfrage nach Bonds, sondern gleichzeitig auch zu 

einer erhöhten Nachfrage nach Gütern. Kommt es zu einer Ausweitung der Güterproduktion, 

erfolgt eine Erhöhung der Geldnachfrage, womit das System wieder 

im Gleichgewicht ist. Die Geldmenge kann die Wirtschaft nicht nur indirekt 

über die Zinsen, sondern auch direkt über die Nachfrage der Individuen nach 

344 Friedman, Milton, Die Gegenrevolution in der Geldtheorie. In: Der neue Monetarismus, hrsg. von Kalmbach, P., 

1973 S. 63. 

206


Gütern beeinflussen. Der monetaristische Transmissionskanal ist damit auch 

ein Vermögenseffekt: 

„Der Unterschied zwischen uns und den Keynesianern liegt weniger in der 

Natur des Transmissionseffektes als in der Betrachtung der Vermögenseffekte. 

Die Keynesianer neigen dazu, sich auf eng gefasste Vermögensaggregate 

und die Zinsen zu konzentrieren. Wir bestehen darauf, weit breitere 

Vermögensaggregate und die Zinsen zu betrachten …“. 345 

Die Transmissionstheorie der relativen Preise wird auch als die Theorie der Vermögenstransformation 

bezeichnet, denn der Anpassungsmechanismus beruht auf 

der Hypothese, dass die rational handelnden Wirtschaftssubjekte eine Optimierung 

ihrer Vermögensstruktur anstreben. Der Monetarismus kritisiert insbesondere 

die fehlenden preistheoretischen Überlegungen des keynesianischen 

Transmissionsmechanismus. 346 

Beim Monetarismus ergeben sich bei Geldmengenänderungen während einer 

Anpassungsphase realwirtschaftliche Wirkungen. Die Entwicklung des Volkseinkommens 

folgt der Veränderung der Geldmenge; die Zeitdauer ist variabel 

und beträgt im Durchschnitt etwa zwei bis drei Quartale. Eine gleichgerichtete 

Wirkung auf die Preise tritt etwa zwei bis drei Quartale nach der Wirkung auf die 

Einkommen ein; es zeigen sich inflationäre Erscheinungen, wobei die realen 

Wirkungen zu einem Ende kommen. 347 

Prämissen 

- Die Nachfrage nach einzelnen Vermögensbestandteilen ergibt sich aus dem 

Gesamtvermögen (als Budgetrestriktion), den Preisen und den Erträgen der 

Geldhaltung sowie alternativer Vermögensformen und den persönlichen Präferenzen 

der Wirtschaftssubjekte (vgl. auch § 4. III.). 

- Die Vermögenshaltung besteht aus Geld, Obligationen, Aktien, Realkapital und 

Humankapital. Zwischen den einzelnen Vermögensbestandteilen bestehen Substitutionsbeziehungen. 

- Bei Portfolioungleichgewichten kommt es zu Anpassungsprozessen im Rahmen 

von individuellen Wahlhandlungen. Die Vermögenstransformation erfolgt auf 

345 Friedman, Milton, 1970, S. 28. 

346 Vgl. Felderer/Homburg, 1994, S. 247 f. 

347 Vgl. Friedman, Milton, Die Gegenrevolution in der Geldtheorie. In: Der neue Monetarismus, hrsg. von Kalmbach, 

P., 1973, S. 63. 

207


den einzelnen Märkten für Vermögensgüter und hat Auswirkungen auf die relativen 

Preise für die einzelnen Vermögensgüter. 

- Es handelt sich um ein preistheoretisches Modell für die relativen Preise der 

Vermögensgüter, bei welchem das Realeinkommen vorgegeben ist und der Arbeitsmarkt 

nicht berücksichtigt wird. 

- Es gilt das Saysche Theorem, wonach sich „Güter nur mit Gütern kaufen“ lassen. 

Das Modell 

Es gibt viele Möglichkeiten, wie der Transmissionsmechanismus der relativen 

Preise ablaufen kann; dies ist von den auslösenden Ursachen abhängig. 348 An dieser 

Stelle wird von dem Fall ausgegangen, dass sich die Wirtschaft in einem 

Wachstumsgleichgewicht befindet. 

- Durch die Senkung des Mindestreservesatzes steigt bei den Banken der verfügbare 

Kassenbestand relativ zu den Wertpapieren und Krediten. Es erfolgt ein Abbau 

der überschüssigen Kasse zunächst über den Kauf von Wertpapieren. Die 

Wertpapierkurse steigen aufgrund der erhöhten Wertpapiernachfrage. 

- Die Nichtbanken erhalten im Gegenzug Geld durch die Abgabe von Wertpapieren 

an die Geschäftsbanken. Somit besteht bei den Banken und dem Publikum 

ein vorläufiges Gleichgewicht zwischen dem Bargeld und den Wertpapieren. 

- Allerdings stört das neue Vermögensgleichgewicht zwischen dem Geld und den 

Wertpapieren das Gleichgewicht zu den anderen Aktiva. Durch die Möglichkeit, 

bis zu diesem Zeitpunkt Informationen über Vermögensobjekte mit höheren Informations- 

und Veränderungskosten einzuholen bzw. das Vermögen (oder die 

Verbindlichkeiten) anzupassen, greift der Anpassungsprozess in einem zweiten 

Schritt auch auf Kredite und Realkapital über. 

- Die Banken gehen aus den o.g. Kostengründen nun teilweise von der Wertpapieranlage 

zu einer Kreditvergabe über, das Kreditangebot steigt und der Kreditzins 

sinkt. 

- Durch den Verkauf von Wertpapieren ist die gewünschte Kassenhaltung des 

Publikums relativ zu den Verbindlichkeiten aus der Kreditaufnahme und zur 

Realkapitalhaltung gestiegen. Der Überschuss an Barmitteln wird nun zum Abbau 

der Verschuldung genutzt, und gleichzeitig steigt die Nachfrage nach Real- 

348 Die nachfolgenden Ausführungen wurden entnommen aus Felkel, S. 210. 

208


kapital. Auβerdem bieten jetzt auch die Nichtbanken Kredite an, so dass die 

Tendenz der Zinssenkung noch verstärkt wird. 349 

- Zu beachten ist hierbei, dass es für einige Güter – beispielsweise für Häuser 

oder Autos – zwei Märkte gibt, nämlich einen Markt für bestehende und einen 

Markt für neu produzierte Güter. Investoren stehen z.B. vor der Wahl, entweder 

Aktien zu erwerben, da Aktien die Beteiligung an bestehendem Realkapital verbriefen, 

oder sich neue Produktionsgüter zu beschaffen. 350 

- Die Nachfrage der Nichtbanken nach bereits vorhandenem Sachvermögen, welches 

– als Annahme – im Preis noch nicht gestiegen und deshalb relativ billig ist, 

steigt. Durch die verstärkte Nachfrage erhöht sich dessen Preis, wobei dieser 

Preisanstieg ebenfalls (wie bei den Wertpapieren) einem Wertzuwachs des privaten 

Nettovermögens entspricht. 

- Durch den Preisanstieg für bestehendes Sachkapital ist nun das neu produzierte 

Sachvermögen relativ billig. Durch die gestiegene Nachfrage nach neuem Realkapital 

erhöht sich auch der Preis für neues Sachvermögen. 

- In Folge des Preisanstiegs sowohl für bestehendes als auch für neu produziertes 

Sachvermögen steigt die Nachfrage nach Substituten für den Besitz von Realkapital. 

351 Da Konsumgüter ein gutes Substitut für den Besitz von Realkapital sind, 

steigt ebenfalls die Konsumnachfrage. Zudem ist auch die Neuproduktion von 

Realkapital ein gutes Substitut für den Besitz von Realkapital, so dass neben den 

Konsumausgaben „gleichzeitig“ die Investitionsausgaben zunehmen. Auch hier 

treten aufgrund der erhöhten Nachfrage Preissteigerungen auf, sofern diese Güter 

noch nicht von dem Preissteigerungsprozess erfasst worden sind. 

- Aufgrund der erhöhten Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgütern steigt 

die Nachfrage nach Krediten und der Kreditzins erhöht sich. Die Banken sind bereit, 

die gestiegene Kreditnachfrage zu befriedigen und verkaufen im Gegenzug 

Wertpapiere, womit der Wertpapierkurs sinkt. Auβerdem entspricht die Preiserhöhung 

für neu produzierte Güter einer Abnahme des realen Nettovermögens. 

- Bis zu diesem Punkt haben die beschriebenen Effekte eine Preissteigerung der 

Güter bewirkt. Durch die höheren Löhne steigen die Preise weiterer Güter an, das 

Preisniveau ist insgesamt höher als vorher. 

- Die steigende Nachfrage wird zumindest vorerst über Kredite finanziert, die 

Nachfrage hiernach nimmt zu und die Kreditmarktzinsen steigen. Um die 

gröβere Anzahl Kredite bedienen zu können, verkaufen die Geschäftsbanken 

349 Vgl. Brunner, K., Neuformulierung, 1970, S. 8 ff. 

350 Vgl. Pohl, Transmissionsmechanismen, 1976, S. 10. 

351 Vgl. Jarchow, Theorie, 1973, S. 249 f. 

209


Geldmarktpapiere und Obligationen, die Kurse fallen und die Zinsen steigen. 

Der Prozess endet erst, wenn die Kurse und die Zinsen wieder Gleichgewichtswerte 

erreichen. 

- In der längeren Sicht wird also durch einen Rückkopplungseffekt die kurzfristige 

Wirkung einer expansiven Geldpolitik abgeschwächt. 352 

Zusammenfassend betrachtet besteht der Transmissionsmechanismus aus folgenden 

Schritten: 

- Die Geldmenge steigt durch eine Senkung der Mindestreserven. Der monetäre 

Impuls stört das alte Vermögensgleichgewicht, so dass die Banken und das Publikum 

ihr Vermögen umstrukturieren. Die Neustrukturierung des Vermögens erfolgt 

entsprechend der Ertrags- und Kostenrelationen („relative Preise“) der einzelnen 

Aktiva und der Verbindlichkeiten. 

- Die Geschäftsbanken dehnen das Kreditangebot aus. 

- Die Zinssätze sinken. 

- Es kommt zu Ungleichgewichten bei den Renditen der einzelnen Bestandteile 

des Vermögens und Anpassungsprozessen in der Vermögensstruktur, mit welchen 

die Wirtschaftssubjekte die Ertragssätze der einzelnen Vermögensbestandteile 

durch Umschichtungen anzugleichen suchen. 

- Die Nachfrage nach Wertpapieren steigt, die Kurse steigen und die Renditen 

sinken. 

- Der Wert der bereits produzierten (bestehenden) Kapitalgüter steigt (wie beim 

Tobin-q). 

- Bei vorerst gleich bleibendem Preis für neu produzierte Kapitalgüter steigt die 

Nachfrage nach neu produzierten Kapitalgütern, d.h. die Investitionen bzw. die 

Nachfrage nach Realkapital und persönlichem Humankapital erhöhen sich. 

- Die Konsumnachfrage nimmt gleichzeitig zu. 353 

- Die Beschäftigung steigt. 

- Es kommt zu einem wirtschaftlichen Expansionsprozess, bis die relativen Preise 

wieder den unverfälschten Knappheiten entsprechen. 

Monetäre Impulse haben damit Auswirkungen auf die relativen Preise für Vermögensgüter 

während der Anpassungsprozesse, d.h. bis die relativen Preise wieder 

den unverfälschten Knappheiten entsprechen. Der Prozess wird zusätzlich 

dadurch beendet, dass die Marktzinsen als Folge einer erhöhten Inflation wieder 

ansteigen. Es kommt vorerst zu sinkenden Zinsen und steigenden Investitionen, 

später zu einer erhöhten Inflation, woraus sich ein vorübergehender realwirtschaftlicher 

Effekt ergibt. 

352 Vgl. Brunner, K., Neuformulierung, 1970, S. 10 f. 

353 Im Gegensatz dazu läuft der keynesianische Multiplikatoreffekt zuerst über eine zinsbedingte Erhöhung der Nachfrage 

nach Investitionsgüter, was eine gröβere Beschäftigung, ein steigendes Einkommen und in Folge eine erhöhte 

Nachfrage nach Konsumgütern auslöst. 

210


In der monetaristischen Lehre kommt es wie bei Tobin zu Effekten im Vermögensbereich, 

wobei zudem gleichzeitig auch Konsumeffekte ausgelöst werden, 

was die Wirkungen monetärer Impulse verstärkt und beschleunigt. Die Wirkung 

monetärer Impulse beruht auf der Phasenverschiebung zwischen den realen und 

den inflationären Prozessen, und würde bei einem synchronen Auftreten dieser 

beiden Effekte weitgehend verschwinden. 

Exkurs 

Etwas subtiler betrachtet differenziert der Monetarismus im Unterschied zur 

Klassik und Neoklassik zwischen den kurzfristigen und den langfristigen Auswirkungen 

eines monetären Impulses. 354 

- Kurzfristig betrachtet bewirkt ein expansiver monetärer Impuls sinkende Zinsen 

und steigende Investitionen sowie später eine erhöhte Inflationsrate. In Folge 

der höheren Preise bezahlen die Unternehmer höhere Nominallöhne. Dies 

führt bei den Arbeitnehmern, welche vorerst der Geldillusion unterliegen, zu einem 

verstärkten Arbeitsangebot und einer höheren Güternachfrage. Es kommt 

vorübergehend zu realwirtschaftlichen Effekten, indem die Beschäftigung und 

das Sozialprodukt steigen. 

- Langfristig fordern die Arbeitnehmer eine Anpassung der gesunkenen Reallöhne 

an die Inflation, wobei das Arbeitsangebot und die Güternachfrage wieder 

sinken. Nur bei einer beschleunigten Inflation lässt sich eine erhöhte Beschäftigung 

erreichen. Die Geldillusion und die kurzfristigen Effekte schmelzen dahin. 

Kritik 

Der Transmissionsmechanismus der relativen Preise formuliert die ursprüngliche 

Preistheorie neu, indem der Anpassungsprozess anhand unterschiedlicher Klassen 

von Vermögensgütern erklärt wird. 355 Zu den Kritikpunkten zählt unter anderem 

die These der Vermögensmaximierung. Oft sind mehrere Personen am 

Entscheidungsprozess beteiligt, so dass gleichzeitig mehrere und womöglich 

konkurrierende Ziele verfolgt werden. Dieses Problem ist oft in Unternehmen 

anzutreffen, wo zum Beispiel der Eigentümer Gewinnmaximierung anstrebt und 

die Arbeitnehmer eher an einem gleichmäβigen Einkommensstrom und der Sicherheit 

des Arbeitsplatzes interessiert sind. Zudem wird rationales Verhalten 

354 Vgl. Brunner, Karl, 1970, S. 3 ff. 

355 Vgl. Brunner, Neuformulierung, 1970, S. 5 f. 

211


unterstellt, wobei das tatsächliche Verhalten auch irrationale Komponenten 

enthalten kann. 356 

- Eine wichtige Voraussetzung für den Transmissionsmechanismus der relativen 

Preise besteht darin, dass die Zinsen und Investitionen rascher reagieren, als inflationäre 

Prozesse auftreten. 

356 Vgl. Pohl, R. Kritik, 1975, S. 227 f.; vgl. Pohl, Transmissionsmechanismen, 1976, S. 9. 

212



Thesen 

1. Eine Senkung der Mindest- - Eine Senkung des Mindestreservesatzes (derzeit ein Prozent) 

reserven führt zu einem führt zu einem leichten Wachstumimpuls (mit einem lag von 

steigenden wirtschaft- elf Monaten). 

lichen Expansionsprozess 

(Hauptthese) 

2. Die Zinsen sinken zufolge - Die These trifft geringfügig zu. 

geringerer Mindestreser- 

ven. Die Nachfrage nach 

Wertpapieren steigt und 

die Kurse der Wertpapiere 

steigen 

3. Die Mindestreserven wer- - Ein solcher Effekt lässt sich nicht nachweisen. 

den gesenkt, das Kredit- 

volumen der Geschäfts- 

banken steigt 

4. Der Wert der bisher produ- - Ein solcher Effekt lässt sich nicht nachweisen. 

zierten Kapitalgüter steigt 

bei sinkenden Mindest- 

reserven 

5. Eine Erhöhung der Geld- Diese These trifft für d M1 zu. 

mengen führt zu einem 

höheren BIP real 

6. Die Erhöhung der gesamten - Diese These trifft zu. 

Kreditmenge bringt einen 

Anstieg des BIP real 

7. Die Beschäftigung steigt - Die These tritt tendenziell zu. 

mit einem höheren BIP real 

8. Die relativen Preise glei- - Diese These lässt sich als solche nicht überprüfen. Ein 

chen sich an die neuen solcher Effekt ist zu erwarten, wobei die wirtschaftlichen Expan- 

Knappheiten an sion zu einer erhöhten Inflationsrate führen kann, welche einen 

verzerrenden Einfluss auf die relativen Preise hat und den Expansionsprozess 

vorzeit beenden kann. 

213


8.9. Neue Klassische Makroökonomik (nicht antizipierte Geldmengenänderungen) 

Die Ankündigungen und die geldpolitischen Maβnahmen beeinflussen die Erwartungen 

der Individuen. Deshalb versuchen die Zentralbanken, gezielt auf die 

Erwartungen einzuwirken. Besonders die Inflationserwartungen haben einen 

Einfluss auf die tatsächlichen, künftigen Inflationsraten. 

Die Neue Klassische Makroökonomik geht von der Theorie der rationalen Erwartungen 

aus und wird auch Monetarismus II („Monetarismus der zweiten Art“) 

genannt. Die neuklassische Geldlehre entwickelt einen weiteren Begriff zur 

Neutralität des Geldes, die Superneutralität. Geld ist superneutral, wenn es zu 

keinen Erwartungseffekten beispielsweise durch geldpolitische Ankündigungen 

kommt. Ferner untersucht die neuklassische Geldlehre, ob die realen Gröβen 

von beliebigen Variationen der zeitlichen Entwicklung der Geldmenge unberührt 

bleiben. 357 

Prämissen 

- Eine vollständige Flexibilität der Preise, 

- eine stete Räumung der Märkte, 

- Die Gültigkeit der Quantitätstheorie (Neutralität des Geldes), 

- die Transaktionskasse im Sinne einer Realkasse. 

- die Gültigkeit des Sayschen Theorems. 

- Rationale Erwartungen (die Wirtschaftssubjekte sind der Lage, die makroökonomischen 

Effekte von Geldmengenänderungen richtig vorauszusehen). Das 

Geld ist superneutral in dem Sinne, als die Erwartungen keine Geldeffekte auslösen. 

Ergebnis 

- Bei einem einheitlichen Informationsstand der Zentralbank und der Wirtschaftssubjekte 

haben monetäre Impulse keine realwirtschaftlichen Wirkungen 

(These der Politikineffektivität). Dies ist jedoch nur dann der Fall, wenn ein monetärer 

Impuls von den Wirtschaftssubjekten richtig antizipiert wird. 

- Denkbar ist, dass die Zinsen bereits in Erwartung eines monetären Impulses 

und der dadurch ausgelösten Preiserhöhungen steigen. Bevor der eigentliche 

monetäre Impuls erfolgt, kommt es zu keinen konträren Effekten. 

357 Vgl. Barro, Makroökonomie a.a.O., S. 206 ff. Siehe Felkel, Stephanie, a.a.O., S. 231. 

214


- Nur wenn die Zentralbank einen Informationsvorsprung besitzt, ergeben sich 

bei monetären Impulsen reale Effekte (These der Politikeffektivität). Ein solcher 

Informationsvorsprung der Zentralbank kann durch eine asymmetrische Informationsverteilung 

zwischen der Zentralbank und den Wirtschaftssubjekten zustande 

kommen. Beispiele sind ungesicherte statistische Informationen, Zeitverzögerungen 

bei der Auswertung statistischer Daten (sog. statistische lags) und 

geheime Änderungen der Politikregeln. Solche Informationsasymmetrien bestehen 

nur bei Abwesenheit von rationalen Erwartungen. 

215


§ 9. Die Inflation (Ergänzungen zu § 8.) 

Vorbemerkung: Theorieüberblick 

Überblick zu einzelnen Inflationstheorien (Ursache der Inflation) 358 

Monetäre Theorien Nichtmonetäre Theorien 

Vorklassik 

(die ältere Quantitätstheorie 

(… ) 

Klassik Klassik 

(der Geldschleier, die Quantitätstheorie (natürliche Knappheit von Gütern) 

bzw. der Kasseneffekt (§ 7/I., § 8/II.) 

Neoklassik 

(die Fishersche Verkehrsgleichung, 

der Cambridge-Effekt, 

der Wicksellsche kumulative Effekt 

(§ 7/I.) 

Monetarismus 

(die Inflation als monetäres Phänomen 

(§ 8/IV.) 

Neue Klassische Makroökonomik 

(rationale Erwartungen) 

(…) 

Keynesianismus 

(inflatorische und deflatorische Lücke) 

(§ 8/III.) 

I. Der Geldwert, die Inflation, die Disinflation und die Deflation *** 

1. Der Geldwert 

Der Geldwert ist der Preis eines Gutes bzw. der Güter. Zur Diskussion steht, ob 

ggf. auch die Preise der Vermögensgüter (zum Beispiel Aktien und Immobilien) 

in die Betrachtung einbezogen werden sollen. Dies wird oft damit begründet, 

dass steigende Preise für einzelne Vermögensgüter nach einiger Zeit als Kosten- 

358 Vgl. zur Inflationstheorie auch Issing, Otmar, Geldtheorie, 11. Aufl., S. 187 ff. 

216


element auf die Preise der Konsumgüter überwälzt werden. Zudem kann ein 

Crash der Preise von Vermögensgütern (beispielsweise das Platzen einer Aktien- 

und Immobilienblase) zu schwerwiegenden makroökonomischen Störungen führen. 

Dazu zählen Verschuldungskrisen, deflationäre Prozess sowie ein Rückgang 

des Konsums und der Investitionen, verbunden mit steigender Arbeitslosigkeit. 

2. Die Inflation, Deflation und Disinflation 

- Die Inflation bezeichnet einen anhaltenden Anstieg des Preisniveaus. 

- Unter der Deflation wird ein länger dauernder Prozess sinkender Preise verstanden. 

- Die Disinflation kennzeichnet einen Rückgang der Inflationsraten. 

II. Die Fishersche Verkehrsgleichung als Grundlage der neoklassischen Inflationstheorie 

Preisliche Wirkungen zählen zu den wesentlichsten Effekten von monetären Impulsen, 

wie dies vor allem durch die klassische, die neoklassische und die neuklassische 

Theorie unterstellt wird (in der klassischen Quantitätstheorie bzw. der 

Fischerschen Verkehrsgleichung, dem Cambridge-Effekt und dem Wicksellschen 

kumulativen Prozess bei Vollbeschäftigung in der Ausgangslage, vgl. ausführlich 

§ 8). Die keynesianische Theorie betrachtet vor allem die inflatorische bzw. deflatorische 

Lücke, welche zu Preiseffekten führen kann. 

II. Die inflatorische und die deflatorische Lücke als Grundlage der 

keynesianischen Inflationstheorie 

Die keynesianische Lehre enthält mehrere Ansätze zur Erklärung der Inflation. 

- Bei der kostenbedingten Inflation werden Preiserhöhungen unter anderem 

durch die Lohnentwicklung und steigende Importpreise (sog. importierte Inflation) 

ausgelöst. 359 

- Geldmengerhöhungen führen in der keynesianischen Lehre nicht – wie bei der 

Quantitätstheorie – zwangsläufig zu einer proportionalen Veränderung der Preise. 

Die keynesianische Inflationstheorie möchte die Inflationstheorie vielmehr 

von den „quantitätstheoretischen Fesseln“ lösen. 

359 Wird nicht weiter ausgeführt. 

217


Bei einer Geldmengenerhöhung und einer zinsabhängigen Geldnachfrage flieβt 

zusätzliches Geld in den Vermögensbereich, sofern die Geldmengenerhöhung zu 

einer Zinssenkung und damit zu einer gröβeren Geldnachfrage führt. In diesem 

Fall nimmt die monetäre bedingte Güternachfrage nicht im gleichen Verhältnis 

wie die Geldmenge zu; dies trifft auch für die preislichen Wirkungen der Geldmengenerhöhung 

zu. Ganz ausgeprägt gilt dies bei einer Liquiditätsfalle, bei 

welcher die gesamte zusätzliche Geldmenge durch die vermehrte Geldnachfrage 

absorbiert wird. 

- Bei der Nachfrage nach Investitionsgütern geht Keynes davon aus, dass die monetären 

Bedingungen bzw. die Höhe der Zinsen die marginale Effizienz der übrigen 

Vermögenswerte und damit die Nachfrage nach diesen Gütern beeinflussen, 

bis sich ein Gleichgewicht ergibt. So führt beispielsweise eine Zinssenkung 

auf den Geldmärkten c.p. zu einer steigenden Nachfrage nach Sachaktiven. 360 Die 

(nachfolgend dargestellte) nicht-monetäre, nachfrageorientierte Inflationstheorie 

der inflatorischen und deflatorischen Lücke beschreibt die Wirkungen einer Veränderung 

der effektiven Nachfrage. 361 

Prämissen 

Das keynesianische Modell der inflatorischen und deflatorischen Lücke als nichtmonetäre, 

nachfrageorientierte Inflationstheorie geht von folgenden Prämissen 

aus: 362 

- Betrachtet werden das preisabhängige Güterangebot (Entstehung des Volkseinkommens 

Y) und die ebenfalls vom Preisniveau abhängige Güternachfrage (bestehend 

aus der Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgütern): 

Der Konsum (C) umfasst eine autonome Komponente und steigt bei zunehmendem 

Volkseinkommen mit einer marginalen Grenzneigung


wobei Y* die Vollbeschäftigung bezeichnet und durch Kapazitätsrestriktionen 

gegeben ist. 

Das Modell 

Bei einer Steigerung der Güternachfrage (zur Güternachfrage Y*) kommt es in der 

nachfolgenden Abbildung zu einer inflatorischen Lücke. Die Veränderung der 

effektiven Nachfrager (Güternachfrage) kann durch eine Erhöhung des Konsums, 

der vermehrten Nachfrage nach Investitionsgütern, einer gröβeren Nachfrage 

nach 

Preisniveau 

Y*=Vollbeschäftigung 

Deflatorische Lücke Inflatorische Lücke 

Güterangebot 

Güternachfrage* 

Güternachfrage 

0 Y* Y Y real 

Exportgütern oder einer Erhöhung der Staatsausgaben ausgelöst werden. Im umgekehrten 

Fall kommt es zu einer deflatorischen Lücke (links von der Vollbeschäftigungslinie). 

Bei einer inflatorischen Lücke steigen die Preisen, bei einer 

deflatorischen Lücke sinken diese. 

219



Thesen 

1. Die Inflationsrate steigt - Diese These trifft zu. 

mit zunehmender Nachfrage 


2. Der Inflationsrate steigt tenden- - Diese These trifft zu. 

ziell) mit einem zunehmenden 

Beschäftigungsgrad (und umge- 

kehrt) 

3. Die Inflationsrate steigt mit zu- - Diese These trifft nicht zu (der Beschäftigungsgrad ist derzeit 

nehmender Geldmenge und bei einer multiplen Korrelationsanalyse nicht signifikant. 

erhöhter Güternachfrage 

IV. Weitere Ursachen der Inflation 

1. Der Monetarismus 

Nach Auffassung des Monetarismus ist die Inflation ein monetäres Phänomen: 

Prämissen 

„ … long-continued inflation is always and everywhere a monetary phenomen 

that arises from a more rapid expansion in the quantity of money 

than in total output” (Milton Friedman). 363 

- Von vorrangiger Bedeutung bei der monetaristischen Inflationstheorie ist die 

quantitätstheoretisch orientierte Neoquantitätstheorie. 364 Die monetaristische Inflationstheorie 

geht von der neoklassischen Quantitätsgleichung (Fishersche 

Verkehrsgleichung als reine Identität) aus, welche weiterentwickelt wird. 

Ergebnis 

- Die Fishersche Verkehrsgleichung 

363 Friedman, Milton, Essays on Inflation and Indexation. In: American Enterprise Institute for Public Research, Wash- 

ington D.C., 1974. 

364 Vgl. auch § 4.III. 

220


lässt sich auch in Form von logarithmierten Wachstumsraten ausdrücken: 

wobei 

m = Wachstumsrate der Geldmenge 

v = Umlaufsgeschwindigkeit der Geldmenge 

π = Wachstumsrate der Preise (Inflationsrate) 

y = Wachstumsrate des realen Volkseinkommens. 

Umgeformt ergibt sich die Inflationsrate aus folgender Formel: 

Die Inflationsrate π entsteht aus dem Geldmengenwachstum, welches das Wachstum 

des realen Volkseinkommens übersteigt, und zusätzlich aus der Veränderung 

der Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes. Bei einer konstanten Umlaufgeschwindigkeit 

des Geldes führen Geldmengenerhöhungen, welche das Wachstum 

des Bruttoinlandsproduktes und den veränderten Bedarf an Transaktionsmitteln 

in einer Volkswirtschaft (durch eine erhöhte Arbeitsteilung innerhalb der 

Wirtschaft) übersteigen, zu Inflation. Umgekehrt bewirken geringere oder negative 

Wachstumsraten der Geldmenge eine Deflation. Um die Inflation oder eine 

mögliche Deflation kontrollieren zu können, schlägt Friedman ein Geldmengenwachstum 

in der Gröβenordnung von drei bis fünf Prozent vor. 365 

Beispiel: 

M × 

v = P× 

Y, 

m + v = π + 

Reales Wachstum der Volkswirtschaft + 2,5 % 

Geldbedarf aufgrund der erhöhten Arbeitsteilung in der Wirtschaft + 1,0 % 

Zulässige Inflation (inflation target) + 1,0 % 

Erhöhung der Geldmenge = 4,5 % p. a. 

Für die Praxis wird nicht die Veränderung der Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes 

in Betracht gezogen, sondern ein sukzessive steigender Geldbedarf durch 

eine gröβere Arbeitsteilung im Rahmen der volkswirtschaftlichen Wertschöpfung. 

365 Vgl. Friedman, Milton, The Supply of Money and the Price Level, 1967, S. 158 f. 

y, 

( 44) 

π = m + v − y. 

221



These 

1. Eine steigende Geld- - (log) M1: ja, lag 2 Monate, Koeffizient 0,011. 

menge führt zu einem - (log) M2: ja, nicht signifikant, Koeffizient, 0,010. 

erhöhten Preisniveau - (log) M3: ja, nicht signifkant, Koeffizient 0,007. 

- (log) Liq.zuführung durch die EZB; ja, lag 8 Monate, Signifikanz 0,0001 

Prozent, Koeffizient 0,0028, exogene Schocks. 

2. Eine Erhöhung des - d M1: ja, lag 4 Monate, Koeffizient 0,011. 

Geldmengenwachstum - d M2: invers, lag 15 Monate, Koeffizient - 0,019. 

führt zu einer steigen- - d M3: invers, lag 15 Monate, Koeffizient - 0,016. 

den Inflationsrate - dlog (Liq. zuführung durch die EZB): ja, Signifikanzniveau 1 Prozent, 

Koeffizient -0,0146, exogene Schocks. 

2. Die Neue Klassische Makroökonomik (Theorie der rationalen Erwartungen) 

Die Neue Klassische Makroökonomik baut auf dem Monetarismus auf und impliziert 

im Wesentlichen rationale Erwartungen („Monetarismus der zweiten 

Art“). 366 Die Neue Klassische Makroökonomik unterstellt nach den bisherigen 

Ausführungen eine vollständige Preisflexibilität, die stete Räumung der Märkte 

und die Gültigkeit der Quantitätstheorie bzw. die Neutralität des Geldes. Inflation 

entsteht durch Geldmengenerhöhungen, welche über den veränderten Bedarf 

an Transaktionskasse hinausgehen, zudem durch monetäre Schocks (nicht antizipierte 

Geldmengenänderungen) und reale Schocks, welche preisliche Wirkungen 

entfalten. 

366 Vgl. Felkel, Stephanie, a.a.O., S. 231 und 235. 

222



Thesen 

1. Gültigkeit der Quan- - Diese These lässt sich nicht bestätigen. 

titätstheorie hinsicht- unterstellten Geldmenge (log) M1 bestätigen, nicht jedoch für d M1. 

von Inflation bzw. - Die These von der Neutralität des Geldes gilt damit nicht eindeutig. 

Neutralität des Geldes 

2. Die Inflation wird - Diese These trifft geringfügig zu. 

durch monetäre 

Impulse ausgelöst 

3. Die Wirtschaftssub- - Diese Auffassung trifft zu. Die Inflationsrate enthält auch exogene 

jekte haben bestimm- Schocks (bedingte Varianzen). 

te Inflationserwar- 

gen, zu welchen auch 

inflationäre Schocks 

(bedingte Varianzen 

bei der Inflationsrate) 

zählen. 

3. Ergänzung: Weitere Erklärungen zur Inflation 

Eine weitere Ursache zur Erklärung der Inflation ist die angebotsinduzierte Inflation 

(sog. cost push-Inflation), beispielsweise durch höhere Kosten für Löhne, 

Zinsen, Vorleistungen, Rohstoffe und Importe sowie die profit push-Inflation 

(gröβere Gewinnansprüche). Hinzu kommt die Nachfrageverschiebungsinflation 

(demand-shift). Verschiebt sich beispielsweise die Nachfrage von gewerblich 

oder industriell erzeugten Gütern zu Dienstleistungsprodukten, so ist eine Ausdehnung 

des Dienstleistungsbereichs erforderlich, was nur bei entsprechenden 

Preissteigerungen möglich ist (sog. Samuelson-Balassa-Effekt). Davon sind vor 

allem die Entwicklungs- und die Schwellenländer betroffen. 

223



These 

1. Höhere Kosten führen - Höhere Löhne führen mit einem lead von zwei Monaten zu einer höhe- 

zu größerer Inflation ren Inflationsrate (mit einem Koeffizienten von 0,18). 

- Höhere Zinsen bewirken mit einem lead von zwei Monaten kurzfristig 

eine größere Inflationsrate. 

2. Es besteht eine - Höhere Löhne führen zu einer höheren Inflationsrate und höhere Infla- 

Lohn-Preis-Spirale tionsraten wiederum zu höheren Löhnen. 

3. Es besteht eine - Höhere Löhne bewirken eine höhere Inflationsrate und diese wiederum 

Lohn-Preis-Zins- höhere Zinsen (mit einem lead von ca. 6 Monaten). Dieser Zusammen- 

Spirale hang steht im Allgemeinen auch in der umgekehrten Wirkungsrichtung. 

- Die Lohn-Preis-Zinsspirale begann sich im Euro-Währungsgebiet nach 

1999 etwas zu drehen, wobei die Inflationsrate in einem engen Zusammenhang 

zur Veränderung der Löhne und der kurzfristigen Geldmarktzins 

(Laufzeit ein Tag) stand. Mit der Abkühlung der Konjunktur (2001) 

wurde dieser Zusammenhang schwächer. 

4. Es besteht eine im- - Ein solcher Zusammenhang besteht nicht allgemein (bzw. nur bei 

portierte Inflation den Erdölpreisen). 

5. Demand-shift führt - Diese These lässt sich anhand des vorhandenen Zahlenmaterials nicht 

zu Inflation überprüfen. 

224


§ 10. Geld und Beschäftigung (die Phillips-Kurven-Diskussion) 

I. Der statistische Zusammenhang 

Die Phillips-Kurven-Diskussion beschäftigt sich mit dem Zusammenhang zwischen 

einer Änderung des Lohn- bzw. Preisniveaus und der Arbeitslosigkeit. Es 

gibt unterschiedliche Formen der Arbeitslosigkeit: 

- Die natürliche Arbeitslosigkeit: Wirtschaftssubjekte, die zum 

herrschenden Reallohn keine Arbeit anbieten. 

- Die unfreiwillige Arbeitslosigkeit: Wirtschaftssubjekte, die zum 

herrschenden Reallohn gerne arbeiten würden, jedoch keine Arbeit 

finden. 

- Strukturelle Arbeitslosigkeit: Arbeitslosigkeit als Folge der Struktur- 

veränderungen in der Wirtschaft. 

- Friktionsarbeitslosigkeit: Sucharbeitslosigkeit in einer Periode. 

Alban W. Phillips (1914-1975) hat 1958 in einer empirischen Untersuchung für das 

Vereinigte Königreich im Zeitraum von 1861-1957 einen Zusammenhang zwischen 

den Änderungen des Nominallohnes und den Arbeitslosenquoten herausgearbeitet. 

367 

Indem Phillips einen stabilen Zusammenhang zwischen der Änderungsrate des 

Nominallohns als abhängige und der Arbeitslosenquote als unabhängige Variable 

feststellt, geht er von der Hypothese aus, die Geldlohnänderungen lieβen sich 

durch die herrschende Arbeitslosigkeit erklären. 368 Dieser Zusammenhang wird 

später als Phillipskurve bekannt. 

Phillips untersucht besonders drei Perioden, 1861-1913, 1913-1948 und 1948-1957: 

- Besonders ausgeprägt und langfristig stabil ist die Phillips-Kurve zwischen 

1861-1913. Die Phillips-Kurve hat drei wesentliche Merkmale: Eine negative Steigung, 

eine hyperbolische Funktion und einen Abszissenschnittpunkt bei ca. 6 

Prozent. Dies bedeutet, dass sich stabile Nominallöhne bei einer Arbeitslosenquote 

von ungefähr 6 Prozent ergeben. 

367 Phillips, Alban W., The Relation Between Unemployment and the Rate of Change of Money Rates in the United 

Kingdom, 1861-1957. In: Economica, 1958. 

368 Eine Ausnahme bilden Jahre mit einem starken Ansteigen der Importpreise. 

225


Die ursprüngliche Phillips-Kurve (1861-1957) 

Lohnstei- 10 

gerungen 

(in %) 8 

6 

4 

2 

0 

-2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 

Quelle: Phillips, Alban W., Relation, 1958, S. 285. 

Arbeitslosigkeit in % 

- Zwischen den beiden Weltkriegen (1913-1948) erwies sich die Korrelation als 

schwächer. 369 

- Zwischen 1948-1957 war der Phillips-Kurven-Zusammenhang wieder stärker 

ausgeprägt und langfristig ausgelegt, allerdings mit einem lag von sieben Monaten 

zwischen den zurückliegenden Arbeitslosenraten und den darauf folgenden 

Lohnänderungsraten. 370 

369 Vgl. Bofinger, P.; Reischle, J.; Schächter, A., Geldpolitik, 1996, S. 22 ff. 

370 Vgl. Phillips, Alban W., Relation, 1958, S. 295 und 297 f. 

226


Zusammenhang zwischen Arbeitslosigkeit und Nominallohnänderung im 

Vereinigten Königreich 1948-1957 

Nominallohnänderungen 

in % 

pro 

Jahr 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

2 

4 

1 2 3 4 5 6 

Arbeitslosenquote in % 

Die Phillipskurve lässt darauf schlieβen, dass die Arbeitslosigkeit mit schneller 

steigenden Nominallöhnen zurückgeht. Rund um die Phillips-Kurve, als einem 

empirischen Phänomen, entstanden zahlreiche Theorie, welche sich sowohl auf 

den möglichen trade-off zwischen und Inflation und Arbeitslosigkeit als auch die 

Erklärung der Inflation im Zusammenhang mit den Arbeitslosenraten beziehen. 

Es gibt zwei Argumentationslinien: 

Regressionskurve für die 

Jahreswerte von 1948-1957 

- Der demand pull-Effekt: Als Ausgangspunkt wählt Phillips die Fragestellung, 

ob auf dem Arbeitsmarkt ähnliche Reaktionen wie beim Gütermarkt vorherrschen. 

Steigen auch auf dem Arbeitsmarkt bei einem Nachfrageüberhang die 

Preise bzw. die Geldlöhne, und dies umso stärker, je gröβer der Nachfrageüberhang 

(demand pull-Effekt) ist? Als Indikator für den Nachfrageüberhang dient 

die Variable Arbeitslosigkeit. Eine hohe Arbeitslosigkeit signalisiert einen geringen 

Nachfrageüberschuss, eine kleine Arbeitslosigkeit einen groβen. Zudem erhöht 

sich bei einer steigenden Geschäftstätigkeit der Nachfrageüberschuss stärker 

(und umgekehrt). 

Nach Auffassung von Phillips steigen die Löhne bei einer groβen Arbeitskräftenachfrage 

schneller, als diese bei einer sinkenden Arbeitsnachfrage fallen. Dies 

erklärt er damit, dass sich die Arbeitgeber bei einer groβen Arbeitsnachfrage und 

227


bei knapper werdenden Arbeitskräften überbieten, während die Arbeitnehmer 

bei einer sinkenden Arbeitskräftenachfrage kaum bereit sind, geringere als die 

durchschnittlichen Löhne zu akzeptieren (keynesianische Lohnstarrheit). 371 Danach 

befinden sich die Unternehmen im Nachfragewettbewerb um eine beschränkte 

Anzahl von Arbeitskräften und treiben die Löhne bzw. die Preise 

hoch. 372 Im umgekehrten Fall sinken die Löhne nur langsam, denn die Arbeitnehmer 

bzw. die Gewerkschaften akzeptieren selbst in einer Rezession und bei 

hoher Arbeitslosigkeit nur zögernd einen Abfall der Löhne. 373 Daraus erklärt sich 

Phillips den nichtlinearen Verlauf der Phillipskurve mit einem monoton fallenden, 

hyperbolischen Verlauf. 

- Der cost push-Effekt: Preisänderungen können zusätzlich Lohnänderungen im 

Sinne einer Anpassung der Lebenshaltungskosten bewirken. So werden beispielsweise 

allgemeine Preissteigerungen durch eine starke Erhöhung der Importpreise 

ausgelöst, womit die Löhne durch eine Kostendruckinflation (costpush) 

in die Höhe getrieben werden. Normalerweise ist die Anpassung der Lebenshaltungskosten 

in den üblichen Lohnsteigerungen enthalten und wird zudem 

durch den Anstieg der Produktivität ausgeglichen. 374 Die Lohnerhöhungen 

stellen in diesem Fall einen Ausgleich für den Kaufkraftverlust der Arbeitnehmer 

dar, welche den demand pull-Effekt übersteigen übersteigen. 375 


These 

Höhere Löhne führen zu einer - Diese These trifft nicht zu. Höhere Löhne bewirken viel- 

geringeren Arbeitslosigkeit mehr eine steigende Arbeitslosigkeit. 

371 Vgl. Phillips, A. W., Relation, 1958, S. 283 und 249. 

372 Vgl. Phillips, Alban W., Relation, S. 298; vgl. Rothschild, K., The Phillips Curve And All That. In: Scottish Journal of 

Political Economcy, Band 18, 1971, S. 245-280, S. 249. . 

373 Vgl. Phillips, Alban W., Relation, S. 283 f. 



228


II. Die keynesianische, die monetaristische und die neuklassische Interpretation 

1. Die keynesianische Interpretation 

Die keynesianische Theorie geht von einem Zusammenhang zwischen der effektiven 

Nachfrage und der Beschäftigung aus. Bei einer geringeren effektiven 

Nachfrage sinken die Produktion, die Beschäftigung und die Faktoreinkommen. 

Dadurch kann die Beschäftigung weiter fallen und sich ein Unterbeschäftigungsgleichgewicht 

ergeben. 376 

Die keynesianische Theorie geht von unvollkommenen Erwartungen der Arbeitnehmer 

aus. Preissteigerungen bei den Gütermärkten lösen erst mit einer gewissen 

Verzögerung entsprechende Lohnforderungen bei den Arbeitnehmern aus. 

Dies führt vorübergehend zu steigenden Unternehmergewinnen, was eine verstärkte 

Nachfrage nach Arbeit bewirken kann. Angesichts dieser Zusammenhänge 

wird ein „trade off“ zwischen der Inflation und der Arbeitslosigkeit vermutet, 

wobei das eine Übel lediglich durch das andere ausgetauscht werden kann. Eine 

geringere Arbeitslosigkeit lässt sich nur durch unerwünschte Preissteigerungen 

erreichen. 377 

Die keynesianische Interpretation der Phillipskurve 

Inflationsrate 5 

(in %) 

4 

3 

2 

1 

1 2 3 4 5 6 7 

Arbeitslosigkeit (in %) 

Dieses Phänomen verschwindet bei rationalen Erwartungen der Arbeitnehmer 

(bzw. der Gewerkschaften), sofern die Inflationsraten korrekt antizipiert werden 

und die Lohnerhöhungen zeitlich parallel zur Erhöhung der Güterpreise vorgenommen 

werden. 

376 Vgl. Felderer/Homburg, 1994, S. 102. 

377 Vgl. Felderer/Homburg, Makroökonomik 1994, S. 265 f.) 

229


Die modifizierte (neoklassische) Phillips-Kurve 

Paul A. Samuelson (1915-) und Robert M. Solow (1924-) entwickeln auf der Basis 

von US-amerikanischen Daten eine Phillipskurve, welche eine Beziehung zwischen 

der Inflation und der Arbeitslosigkeit herstellt. Die sog. modifizierte 

Phillipskurve weist wie die originäre Kurve von Phillips eine negative Steigung, 

eine nichtlineare Form und einen Schnittpunkt mit der Abszisse bei einer Arbeitslosenquote 

von etwa 5,5 Prozent auf. 

Die Preisniveauänderungen sind das Ergebnis einer über den Produktivitätsfortschritt 

hinausgehenden Nonimallohnerhöhung. 378 Nominallohnerhöhungen, 

welche über die Wachstumsrate der Produktivität hinausgehen, werden auf die 

Güterpreise überwälzt und wirken preisniveauerhöhend. 

Diese Kurve verdeutlicht, dass die Änderungsrate des Preisniveaus (Inflation) 

von der Lohnentwicklung abhängt: 

Inflation = 

ΔP 

t 

P 

t 

= 

P − P 

t−1 

t 

P 

t 

. 

Eine Nullinflation lässt sich erreichen, wenn der Geldlohnanstieg identisch ist 

mit dem Produktivitätswachstum, welches jährlich mit 2,5 Prozent angenommen 

wird, und zudem eine Arbeitslosigkeit von 5 – 6 Prozent in Kauf genommen 

wird. Für eine Arbeitslosigkeit von 3 % ist eine Inflation von ca. 4,5 Prozent erforderlich, 

die den Preis für eine höhere Beschäftigung darstellt. 379 

Die modifizierte Phillipskurve von Samuelson und Solow löste eine breite wirtschaftspolitische 

Diskussion und aus. Besteht ein trade-off zwischen der Inflationsrate 

und der Arbeitslosigkeit? Gibt es einen über längere Zeit stabilen tradeoff 

zwischen den beiden Übeln, der Inflation und der Arbeitslosigkeit im Sinne 

einer Menuekarte, aus welcher die Politiker eine geeignete Kombination zwischen 

Inflation und Arbeitslosigkeit auswählen können? 380 

378 Vgl. Samuelson, Paul A., und Solow, Robert M., Analytical Aspects of Anti-Inflation Policy. In: American Economic 

Review: Papers and Proceedings, Band 50, S, 1960, S. 177-194. . 

379 Vgl. Samuelson, Paul A., und Solow, R. M., Aspects, 1960, S. 192. 


230


Abb. 

Die modifizierte Phillips-Kurve 

dP 1 

. 

dt P 

Das Spektrum der Auffassungen reichte vom unerschütterlichen Optimusmus, 

ein Mittel gegen die Arbeitslosigkeit gefunden zu haben bis zur Ablehnung 

durch die klassisch-neoklassisch orientierte Schule, welche einen stabilen tradeoff 

bestreitet. Auch Samuelson und Solow mahnen hinsichtlich der Stabilität „ihrer 

Kurve“ zur Vorsicht und weisen darauf hin, dass wirtschaftspolitische 

Maβnahmen eine Veränderung der Kurve bewirken können. 381 


Thesen 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

-1 

-2 

1 2 3 4 5 6 7 8 

Eine größere Inflationsrate Diese These trifft – unter der Voraussetzung von geringfügigen 

bewirkt eine sinkende Inflationsraten – zu und umgekehrt, mit einem lead von sechs 

Arbeitslosigkeit Monaten). 


10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

dl 1 

. 

dt l 

231


2. Die monetaristische Interpretation 

Milton Friedman (1912-) und Edmund S. Phelps (1933-) kritisieren Ende der 

1960er Jahre die Idee eines stabilen trade-off zwischen der Inflationsrate und der 

Arbeitslosigkeit. 382 Bei ihren Überlegungen beziehen sich auf die 

keynesianischen Theorie. 

Die ursprüngliche Phillipskurve geht von einem inversen Zusammenhang zwischen 

den nominalen Lohnerhöhungen gw und der Arbeitslosenrate U aus: 

g w 

= h( 

U ), mit h′ 

< 

0. 

Die Inflationsrate л ergibt sich – in einer dynamischen Interpretation der 

keynesianischen Theorie der Inflations- und Deflationslücke – aus der Lücke 

zwischen dem Wachstum der Güternachfrage gD und dem Wachstum des Output 

gY: 

π = 

g − g 

D 

Y 

. 

Übersteigt das Wachstum der nominellen Löhne gW das Wachstum der Produktivität 

der Arbeit gY, kommt es zu Lohnsteigerungen, welche sich in höheren Güterpreisen 

л niederschlagen: 

π = 

g − g 

w 

Y 

. 

Unter der Annahme eines Produktivitätswachstums von null entspricht die Inflationsrate 

den nominalen Lohnsteigerungen 

π = g . W 

Damit gilt bei konstanten realen Löhnen 

π = h(U 

). 

Friedman und Phelps betrachten diese Interpretation der Phillipskurve als eine 

gute Grundlage für den Arbeitsmarktprozess. Die Arbeitslosigkeit wird definiert 

als 

382 Vgl. Friedman, Milton, The Role of Monetary Policy. In: American Eonomic Review, Vol. 58, March 1968, S. 1-17. S. 

1 ff. Vgl. Phelps, Edmund S. Phillips Curves, Expectations of Inflation und Optimal Unemployment. In: Economica, 

1967, (S. 254-281), S. 254 ff. 

232


S D 

L − L 

U = . S 

L 

Das wesentliche Argument ist die Existenz einer natürlichen Arbeitslosigkeit; 383 

Friedman und Phelps entwickeln unabhängig voneinander die Theorie der natürlichen 

Rate der Arbeitslosigkeit („Natural Rate of Unemployment Hypothesis“) 

als Weiterentwicklung des neoklassischen Arbeitsmarktmodells. Mit der natürlichen 

Arbeitslosenrate bezeichnet Friedman das Niveau der Arbeitslosigkeit, welches 

sich 

„ … bei einem Walrasianischen System des allgemeinen Gleichgewichts bei 

strukturellen Veränderungen des Arbeits- und Gütermarktes, Marktunvollkommenheiten, 

stochastischen Veränderungen von Nachfrage und Angebot, 

Informationskosten zur Ermittlung von freien Stellen, Kosten der Mobilität 

usw. ergibt“. 384 

Dabei wird die Arbeitslosigkeit aufgrund von strukturellen Veränderungen des 

Arbeitsmarktes und der Gütermärkte als strukturelle Arbeitslosigkeit bezeichnet, 

die Arbeitslosigkeit von Arbeitnehmern, welche sich im Übergang von der einem 

zur anderen Arbeitsplatz befinden, als friktionelle Arbeitslosigkeit. 

Unter Annahme von Gleichgewichtslöhnen w/P ergibt sich folgende natürliche 

Rate der Arbeitslosigkeit U* 

S 

L * −L 

U* 

= S 

L * 

D 

. 

Bei U*, der natürlichen Arbeitslosigkeit, handelt es sich um eine Situation mit 

Vollbeschäftigung. Jede darüber hinaus gehende, längerfristige Arbeitslosigkeit 

muss freiwilliger Natur sein; bei einem hinreichend tiefen Lohnsatz würden die 

Arbeitslosen Arbeit finden. Arbeitslose, denen dieser Lohnsatz zu niedrig ist, 

sind offenbar freiwillig arbeitslos. 385 

Friedman und Phelps bezweifeln die Möglichkeit, die Arbeitslosenrate unter die 

natürliche Arbeitslosenrate zu senken. Sie gelangen zur Auffassung, es gebe 

langfristig keinen negativen trade-off zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit, d. 

h. die langfristige Phillips-Kurve verlaufe senkrecht an der Stelle der Arbeitslosenquote. 

383 Vgl. Issing, Geldtheorie, S. 219. 

384 Friedman, Milton, The Role of Monetary Policy. In: American Eonomic Review, Vol. 58, March 1968, S. 8. 

385 Vgl. Tobin, James, Inflation und Unemployment. In: American Economic Review, 1972, S. 1-18. S. 3. 

233


Die monetaristische Phillips-Kurve 

Л 

л1 

л2 

л3 

0 

e 

c 

a 

U* 

f 

d 

b 

U1 U* U 

Angenommen, U* sei die Ausgangslage. Es werde nun versucht, mit einer expansiv 

wirkenden Geld- oder Fiskalpolitik die Arbeitslosigkeit auf U1 zu reduzieren, 

indem die nominale Nachfrage erhöht wird. Die Unternehmen werden danach 

trachten, den Output zu steigern. Sie erhöhen die Nachfrage nach Arbeitskräften, 

welche bisher unbeschäftigt waren, indem sie die Löhne erhöhen. Nehmen wir 

an, es würden keine Produktivitätssteigerungen erfolgen, und die Preise werden 

im Ausmaβ der Lohnsteigerungen erhöht. Gehen wir zudem davon aus, dass das 

Arbeitsangebot eine Funktion der (erwarteten) realen Löhne ist, so sinkt aufgrund 

der Preiserhöhungen am Gütermarkt das Arbeitsangebot wieder auf U*, da 

die Arbeitnehmer die Konstanz der realen Löhne bemerken. Es kommt zu einer 

Bewegung von a nach b. Dieser Prozess setzt sich von b nach c, von c nach d und 

von d nach e fort. Daraus folgt eine langfristig vertikale Phillipskurve bei U*, 

verbunden mit einem lediglich kurzfristigen trade-off zwischen der Inflationsrate 

und der Arbeitslosigkeit. 

Indem Friedman und Phelps adaptive Erwartungen der Wirtschaftssubjekte auf 

die Wirkungen einer expansiven Nachfragepolitik in die Analyse mit einbeziehen, 

entwickeln sie die Erwartungshypothese. Es werden Lernprozesse angenommen, 

in deren Rahmen die Wirtschaftssubjekte die tatsächliche mit der er- 

234


warteten Infla-tionsrate vergleichen. Vergangene Fehler bei der Bildung von 

Preiserwartung werden in der kommenden Planung berücksichtigt. In der Praxis 

werden die Inflationserwartungen aus den Inflationsraten der Vergangenheit gebildet 

und flieβen in die Lohnverhandlungen ein, um keine Reallohnschmälerungen 

hinnehmen zu müssen. Die vergangenen Inflationsraten führen zu allmählichen 

Anpassungen der Erwartungen; wesentlich erscheint, dass nur vergangene 

Inflationsraten für die Erwartungsbildung genutzt werden. 

Der expansive wirtschaftspolitische Prozess, welcher von U* zu U1 und wieder 

zurück zu U* (bei steigenden Inflationsraten) führt, wird als sog. 

Akzelerationstheorem bezeichnet. Nur wenn immer wieder expansiv wirkende 

Maβnahmen erfolgen, lässt sich die Arbeitslosigkeit unter U* senken. Der Preis 

ist eine steigende Infla-tionsrate л. Der Weg führt schlieβlich zu einem bankrotten 

Staat (bei einer expansiv wirkenden Fiskalpolitik) oder einer Währung, deren 

Funktionen durch eine Hyperinflation verloren gehen. Die natürliche Rate der 

Arbeitslosigkeit U*, auch als NAIRU („non-accelerating inflationary rate of 

unemployment“) oder NRU bezeichnet, und ist damit jene Arbeitslosenrate, bei 

welcher es zu keiner andauernden Akzeleration der Inflationsrate kommt. 

Friedman und Phelps sahen die bis dahin bekannte Phillips-Kurve als kurzfristige 

Kurve an Der kurzfristig mögliche trade off zwischen der Preisentwicklung 

und der Arbeitslosigkeit resultiert aus einer Zeitverschiebung zwischen den Beschäftigungswirkungen 

einer Geldmengenerhöhung und den erst später eintretenden 

Preiserhöhungen bzw. Lohnforderungen der Arbeitnehmer. Damit verbunden 

ist das sog. Zeitinkonsistenzproblem der Geldpolitik. Die Beschäftigungswirkungen 

von monetären Impulsen treten zeitlich vor den Inflationseffekten 

auf, wobei die Lohnforderungen den Beschäftigungswirkungen „nachhinken“. 

Mit schwindender Geldillusion antizipieren die Wirtschaftsakteure die Geldmengenausweitung 

und die Arbeitnehmer passen die Nominallohnforderungen 

für die nächste Periode dem höheren Preisniveau an. Die monetaristisch modifizierte 

Phillipskurve zeigt dieses, durch adaptive Erwartungen geprägte Verhalten. 

386 

Durch Einbeziehung von adaptiven Erwartungen entsteht eine dynamische Betrachtung 

des Zusammenhangs. Positive Auswirkungen auf die Beschäftigung 

können nur kurzfristig eintreten, wenn Geldillusion vorliegt, m. a. W. bei einer 

nicht erkannten Inflation im Zusammenhang mit der Geldmengenerhöhung. 387 

386 Vgl. zur adaptiven Erwartungstheorie Cagan P., The monetary Dynamics of Hyperinflation. In: Studies in the 

Quantity Theory of Money, hrsg. von Milton Friedman, Chicago 1956 (S. 25-117), S. 37 f. 

387 Vgl. Issing, Geldtheorie, S. 220 f. 

235



Thesen 

1. Es besteht eine natürliche Es besteht eine hohe Sockelarbeitslosigkeit. Diese umfasst die 

Arbeitslosigkeit natürliche Arbeitslosigkeit und eine zusätzliche Arbeitslosigkeit 

aufgrund weiterer Unvollkommenheiten des Arbeitsmarktes. 

2. Es besteht ein kurzfristiger Ein solcher trade-off besteht, ist jedoch vor allem bei steigenden 

trade-off zwischen der Inflationsraten statistisch nicht mehr signifikant. 

Inflation und der Arbeits- 

losigkeit 

3. Die neuklassische Interpretation 

Die neue klassische Makroökonomie formt die modifizierte Phillipskurve zu einer 

gesamtwirtschaftlichen Angebotskurve (aggregate supply function) um. 

Die allgemeinen Prämissen sind: 

- Vollkommen flexible Preise, 

- eine ständige Räumung der Märkte sowie 

- rationale Erwartungen der Wirtschaftssubjekte. Die Wirtschaftssubjekte setzen 

sämtliche verfügbaren Informationen in ihren Plänen um. 

- Es treten nicht vorhergesehene stochastische Störungen auf. Dies führt zu 

nicht erfüllten Erwartungen: Exogene Schocks bewirken Schwankungen beim 

Angebots- und Nachfrageverhalten. 388 

Als besondere Prämissen sind zu nennen: 

- Es existiert ein Arbeitsmarkt mit flexiblen Nominallöhnen (w). 

- Es gibt nur ein Gut. 

- Es gibt eine Vielzahl von Unternehmen. Die Haushalte arbeiten bei einem Unternehmen 

und kaufen die Güter vieler Unternehmen. Bei einem gegebenen 

Nominallohn hängt das Arbeitsangebot von dem erwarteten Preisniveau P e ab. 

Die Arbeitsnachfrage ist vom tatsächlichen Preisniveau P abhängig, die Arbeitsnachfrage 

von den erwarteten Preisen: 

N 

d 

⎛ 

⎜ 

⎝ 

w 

P 

⎞ 

⎟ 

⎠ 

= 

N 

s 

⎛ 

⎜ 

⎜ 

⎝ 

w 

P 

e 

388 Vgl. Felderer/Homburg, S. 235 ff. und 249. 

⎞ 

⎟ 

⎟ 

⎠ 

. 

236


Die Haushalte erhalten erst am Ende einer Periode Kenntnis vom Preisniveau, 

während der Nominallohn bereits zu Beginn einer Periode bekannt ist. Damit ist 

auch die Kaufkraft des Lohnes erst am Ende einer Kaufkraft bekannt. Die Haushalte 

treffen ihre Entscheidungen aufgrund der erwarteten Kaufkraft des Lohnes. 

Das Marktgleichgewicht kommt somit bei heterogenen Erwartungen zustande. 

Ein richtig antizipiertes Ansteigen der Preise bewirkt eine Arbeitslosigkeit auf 

dem natürlichen Niveau. Der Hauptakzent der Betrachtungen liegt jedoch auf einer 

unvollkommenen Antizipation der Preisentwicklungen. Damit entfällt der 

trade off zwischen den Beschäftigungswirkungen und der Inflation als Folge von 

monetären Impulsen. Diese führen sehr rasch zu inflatorischen Wirkungen und 

zu negativen Beschäftigungswirkungen. 

Die Angebotskurve für Güter lässt sich in einer allgemeinen Form wie folgt darstellen: 

389 

s 

e 

Y = Y + c( 

p − p ) + v , t 

t 

n 

t 

e 

t 

Danach entspricht das Güterangebot Y in der Periode t dem natürlichen Produk- 

t 

e 

tionsniveau (natürliche Beschäftigung), sofern die Preiserwartungen ( p − p ) 

t t 

erfüllt werden. Der Störterm v ist eine unabhängige stochastische Variable mit 

t 

dem Erwartungswert null und einer endlichen Varianz. Erwarten die Unterneh- 

e 

mer beispielsweise einen Preisanstieg p von fünf Prozent und die Preise ihrer 

t 

produzierten Güter p steigen um zehn Prozent, so vermuten sie eine Erhöhung 

t 

der relativen Preise ihrer Güter und erhöhen die Produktion. Erst nachträglich 

stellen sie annahmegemäβ ein Ansteigen des Preisniveaus um zehn Prozent fest 

und korrigieren nachträglich ihre Produktionsentscheidungen, haben aber vorübergehend, 

während der Preiserhöhung, die Produktion erhöht. 390 

Bei der neuklassischen Interpretation erfolgt eine Umkehr der Wirkungskausalität, 

nämlich von den Preisen zu den Mengen aufgrund sich ändernder relativer 

Preise. Obwohl rationale Erwartungen im Sinne von John Muth 391 unterstellt 

werden, kann es zu einem Erwartungsirrtum zwischen dem aktuellen und dem 

erwarteten Preisniveau kommen, 392 wodurch das Güterangebot in der Periode t 

vom natürlichen Produktionsniveau abweicht. Bei einer angenommenen Kon- 

389 Vgl. Felderer, Bernhard, und Homburg, Stefan, Makroökonomik und neue Makroökonomik, 8. Auflage, Berlin et 

al., 2003, S. 250. 

390 Vgl. Felder, Bernhard, Homburg, Stefan, Makroökonomik und neue Makroökonomik, S. 251. 

391 Muth, John F., Rational Expectations and the Theory of Price Movements. In: Econometrica, Band 29, 1961 S. 315- 

355, S. 316. 

392 Lucas Robert E., Some International Evidence on Output-Inflation Tradeoffs. In: American Economic Review, Band 

63, 1973, S. 326-334. S. 327. 

237


stanz der Produktionsfunktion steht die Unterbeschäftigung damit in einem 

inversen Verhältnis zum Güterangebot (dem Output). 

Indem die neuklassische Geldlehre von stets kürzer werdenden lags im geldwirtschaftlichen 

Bereich, den stagflationären Tendenzen der 1970er Jahre und der 

Annäherung der Erwartungsbildung an rationale Erwartungen ausgeht, entfällt 

der trade off zwischen den Beschäftigungswirkungen und der Inflation als Folge 

von monetären Impulsen. Diese führen sehr rasch zu inflatorischen Wirkungen, 

was mit negativen Beschäftigungswirkungen verbunden ist. 

Die neuklassische Interpretation der Phillipskurve 

Inflationsrate Natürliche Arbeitslosigkeit 

(in %) 

0 Arbeitslosigkeit (in %) 

Bei der Phillipskurven-Diskussion bringt die neue klassische Makroökonomie 

eine sehr konsequentere Form der natural rate Hypothese, indem die Beschäftigung 

durch reale Gegebenheiten bestimmt wird. Ein langfristiges Abweichen 

von der natural rate ist kaum möglich, da sich die Wirtschaftssubjekte Erwartungen 

hinsichtlich der künftigen wirtschaftlichen Entwicklung und insbesondere 

des Preisniveaus bilden. Zu den Kritikpunkten zählen die heoretisch implizierten 

Prämissen, so vor allem die Annahme rationaler Erwartungen der Wirtschaftssubjekte. 

238



Thesen 

1. Es besteht eine natürliche - Es besteht eine hohe Sockelarbeitslosigkeit. Inwieweit es sich 

Arbeitslosigkeit um eine natürliche Arbeitslosigkeit handelt, lässt sich aufgrund 

des vorhandenen Zahlenmaterials nicht ermitteln. 

2. Bei einer unerwarteten - Diese These trifft in dieser Form nicht zu. Hingegen wirkt sich 

Geldmengenänderung eine Veränderung der – positiven oder negativen – Wachstums- 

kommt es zu Beschäfti- raten der Liquiditätszuführung auf die Arbeitslosigkeit aus. Es 

gungswirkungen lassen sich auch exogene Schocks als Ursache der Veränderung 

der Arbeitslosigkeit feststellen. 

IV. Die neuere Entwicklung (der Phillipskurven-Loop) 

In der Phillipskurven-Diskussion der 1960er Jahre war der Konflikt von Inflation 

und Arbeitslosigkeit nahe der Realität. Die deutsche Wirtschaft bewegte sich nahe 

der gegebenen Phillipskurve. Anfang der 1970er Jahre kam es zu 

stagflationären Erscheinungen, wobei hohe Inflationsraten mit einer zunehmenden 

Inflation einhergingen. Die ursprüngliche Phillipskurve verschob sich nach 

rechts und nach oben (Phillipskurven-Shift). Dies führt zu einer Abkehr von der 

Auffassung, die Phillipskurve sei als eine Art von Menuekarte für die Wirtschaftspolitik 

zu verwenden. 

Bereits Phillips weist auf den oftmals zu beobachtenden, schleifenförmigen Verlauf 

der periodenbezogenen Einzelkurve (loops) um die eigentliche Kurve hin, 

ohne dafür eine theoretische Erklärung zu geben. 393 Danach besteht bei steigender 

Arbeitslosigkeit in Abschwungphasen die Tendenz, dass die Veränderungsrate 

der Löhne über dem durchschnittlichen (typischen) Niveau liegen (und umgekehrt). 

394 

Lipsey betrachtet die Schleifen als ein Aggregationsphänomen der 

einzelmarktlichen Phillipskurven zu einer gesamtwirtschaftlichen Phillipskurve. 

Die Arbeitsmärkte der verschiedenen Wirtschaftszweige passen sich verschieden 

schnell an Auf- und Abschwünge an, wobei sich die Arbeitslosigkeit und die 

Löhne unterschiedlich schnell verändern. 395 

393 Vgl. Phillips, Alban W., Relation, 1958, S. 290. 

394 Vgl. Lipsey, Richard G., Die Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit und der Veränderungsrate der Nominallöhne in 

England (1862-1957). In: Nowotny, Ewald (Hrsg.): Löhne, Preise, Beschäftigung, Frankfurt 1974, S. 63-99. 

395 Vgl. Lipsey, Alban W., 1960, S. 23. 

239


Die Entwicklung der Phillips-Kurve in Deutschland (seit 1964) 

Inflations- 8 

rate in % 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 

Arbeitslosigkeit (in %) 

Die neuere Entwicklung seit 1973 mit steigenden Inflationsraten und gleichzeitig 

steigender Arbeitslosigkeit führte zu einer Desillusionierung hinsichtlich eines 

stabilen, inversen Zusammenhangs zwischen der Inflation und der Arbeitslosigkeit. 

240


§ 11. Die monetäre Wachstums- und Konjunkturtheorie 

I. Einführung 

„Meine hauptsächlichste Schlussfolgerung ist, dass ähnliche Modelle zu ganz 

verschiedenen Ergebnissen kommen“. 

(Jerome Stein, Survey of monetary growth theory, 1970). 

1. Die Effekte des Geldes auf die wirtschaftliche Entwicklung 

Das Geld hat in mannigfaltiger Weise einen positiven Einfluss auf die wirtschaftliche Entwicklung: 

396 

- Ganz allgemein betrachtet ermöglicht es eine effiziente Tauschwirtschaft mit ge-ringeren 

Transaktionsaktionskosten als beim Naturaltausch. 

- Das Geld kann als Transaktionskasse im Sinne eines vorübergehenden Wertspeichers gehalten 

werden, um Güter zu kaufen, oder auch als länger dauerndes Wertaufbewahrungsmittel 

dienen. Auf diese Weise lassen sich Erträge erzielen und Insolvenzrisiken vermeiden. 

- Das Geld erleichtert den intertemporalen und den interpersonellen Transfer von Ersparnissen. 

Damit werden die Voraussetzungen für die bestmögliche Verwendung der Ersparnisse 

verbessert, was wachstumsfördernd wirkt. Außerdem vereinfacht das Geld den Transfer zwischen 

den Generationen. 

- Vielfach bereitet der Besitz von Geld Freude und entfaltet damit, neben dem Kauf von Gütern, 

einen Nutzen. 

Das Geld kann seine Effizienzfunktion bei einer starken Inflation (Hyperinflation) verlieren, 

indem es einzelne oder alle Geldfunktionen einbüßt. 

2. Die Fragestellungen der monetären Wachstumstheorie 

Ziel der monetären Wachstumstheorie ist es, die Veränderung des realen Wachstums durch 

die Existenz von Geld zu untersuchen. Es stellt sich die Frage, ob es möglich ist, die Akkumulierung 

von Kapital und den volkswirtschaftlichen Output durch geldpolitische Handlungen 

zu beeinflussen. 397 Gibt es solche Effekte und sind diese permanent, indem sie das Wachstumsgleichgewicht, 

den steady state, beeinflussen? 

Im Brennpunkt steht die Frage nach der Wachstumsneutralität des Geldes. Allgemein betrachtet 

wird ein Modell als geldneutral betrachtet, wenn die Geld-menge keine Auswirkungen 

auf die realen Größen hat. Wachstumsneutrales Geld wird auch als superneutrales Geld bezeichnet. 

398 Die Frage nach der wachstumsbezogenen Superneutralität des Geldes beschäftigt 

sich mit den Effekten des Geldmengenwachstums auf die realen Variablen in der Wirtschaft, 

so beispielsweise das Kapital, den Output und die Wohlfahrt. 

Superneutrales Geld im Sinne von wachstumsneutralem Geld lässt sich nur unterstellen, 

sofern von einem homogenen Verbraucher, einem unbeschränkten Zeithorizont und einem 

396 Vgl. zu den nachfolgenden Ausführungen Schubart, Sebastian, 1999. 

397 Vgl. Orphanides, Athanasios und Solow, Robert M., 1990, Volume 1, Chapter 6. 

398 Wobei der Begriff des superneutralen Geldes ebenfalls mit anderen Bedeutungen verknüpft ist, so beispielsweise 

hinsichtlich der Vermögens- und Erwartungseffekte des Geldes. Vgl. Kapitel 8. 

241


nutzenmaximierenden Modell als Approximation der wirklichen Welt ausgegangen wird. 

Bei veränderten Prämissen ergeben sich auch unterschiedliche Ergebnisse. Wenn die Verbraucher 

beispielsweise in ihrem Konsumverhalten voneinander abweichen, ergeben sich bei 

Geldmengenänderungen unterschiedliche Konsumwirkungen. Dies trifft ebenfalls auf die 

Veränderungen des Konsums während der gesamten Lebenszeit zu. Ebenso kann eine nicht 

neutrale Verteilung des Münzgewinns die Superneutralität des Geldes beeinträchtigen. Enthält 

eine Produktionsfunktion neben anderen Produktionsfunktionen zusätzlich den Faktor Geld, 

ist die Superneutralität des Geldes ebenfalls aufzuheben. 

3. Die Grundlage: Das neoklassische Grundmodell von Solow (1955) 

Die Grundlage der monetären Wachstumstheorie bildet das neoklassische Wachstumsmodell 

von Robert Solow. 399 Es wird vorerst ein Wachstumsgleichgewicht (steady state) ohne die Existenz 

von Geld betrachtet. 400 


- Es handelt sich um einen mikroökonomischen Ansatz, bei welchem sich das repräsentative 

Wirtschaftssubjekt zu einer gesamten Volkswirtschaft aggregieren lässt. 

- Es wird nur ein Gut (Konsumgut oder Kapitalgut) produziert, welches sich entweder konsumieren 

oder investieren lässt. Bei Investitionen werden neue Einheiten des Kapitals K geschaffen. 

- Die Produktion Y erfolgt mit Hilfe der Produktionsfaktoren K (Kapital) und L (Arbeit). Die 

neoklassische Produktionsfunktion lautet Y = F( 

K, 

L). 

- F ist eine linear-homogene Funktion. Die Skalenerträge bei einem gleichzeitig vermehrten 

Einsatz von Arbeit und Kapital sind konstant. K und L haben positive, aber fallende 

Grenzproduktivitäten. 

- Die Märkte sind stets durch völlig flexible Preise geräumt; der Output entspricht dem Volkseinkommen. 

- Das modellierte Wirtschaftssubjekt spart einen Teil des Einkommens s, der Rest (1-s) wird 

konsumiert. 401 Die Sparquote s ist konstant und hat ein positives Vorzeichen. 

- Es erfolgen – in dem hier betrachteten einfachen Modell – keine Abschreibungen auf das Kapital 

(dies dient der Übersichtlichkeit des Modells, welches damit jedoch nicht an Aussagekraft 

verliert). 

- Die Bevölkerung wächst mit einer konstanten Wachstumsrate. Bei einer ebenfalls konstanten 

Erwerbsquote entspricht dies der Wachstumsrate des Arbeitsangebotes. Die Wachstumsrate der 

Bevölkerung und die Sparquote sind exogen gegeben sowie konstant und stellen die Strukturparameter 

des Modells dar. 

- Die ex ante-Betrachtung entspricht der ex post-Betrachtung. 

Nach dem Modell entspricht die Güternachfrage Y D – im Sinne eines makroökonomischen 

Gleichgewichts – dem Güterangebot (Output): 

Y = Y . 

(102) 

D 

399 Vgl. Solow, Robert M., 1956, S. 65-94. 

400 Diese Ausführungen sind entnommen aus: The Solow-Swan Growth Model, Quelle: http:// 

cepa.newschool.edu/het/essays/growth/neoclass/solowgr.htm, S. 1-6. 

401 Vgl. Tobin, James, 1969, S. 16. 

242


Dies bedeutet eine Identität von Investieren und Sparen: 

I = S. 

(103) 

Die Sparfunktion ergibt sich (in Analogie zum Konsum) als Funktion des Einkommens: 

S = sY. 

(104) 

In Kombination mit dem makroökonomischen Gleichgewicht resultiert für die Investitionsfunktion: 

I = sY. 

(105) 

Das investierte Kapital pro Arbeitskraft I/L lässt sich ermitteln, indem I durch L dividiert 

wird: 

I ⎛ Y ⎞ 

= s⎜ 

⎟. 

L ⎝ L ⎠ 

243 

(106) 

Werden I/L = i und Y/L = y gesetzt, zeigt sich folgendes makroökonomische Gleichgewicht 

(mit i als den Ersparnissen pro Arbeitskraft): 

i = sy. 

(107) 

Das Güterangebot Y (output) resultiert aus der Produktionsfunktion: 

Y = F( 

K / L). 

(108) 

Von dieser Produktionsfunktion wird angenommen, dass sich bei einer Varia-tion der Produktionsfaktoren 

mit einem konstanten Faktorverhältnis ebenfalls konstante Skalenerträge 

ergeben. Wird Gleichung (108) durch L dividiert, resultiert 

Y ⎛ K ⎞ 

= F ⎜ , 1 ⎟. 

(109) 

L ⎝ L ⎠ 

Wird K/L gleich k gesetzt und die 1 weggelassen, lässt sich Gleichung (109) verkürzt in einer 

„intensiven Form“ schreiben: 

y = f (k), 

(110) 

wobei y der Relation Y/L entspricht. Die „intensive“ Form der Produktionsfunktion bezieht 

sich auf die Produktionsfunktion pro Arbeitskraft. 

Das Ergebnis ist folgendes makroökonomisches Gleichgewicht: 

i = sf ( k ). 

(111) 

Es handelt sich um die Gleichgewichtsinvestitionen pro Arbeitskraft. Nachdem unter den Bedingungen 

des makroökonomischen Gleichgewichts I = S ist, entspricht i = sf ( k) den Investiti- 

onen pro Arbeitskraft in der aktuellen Periode. 

Abbildung 71 zeigt eine intensive Produktionsfunktion y = f ( k) pro Arbeitskraft und eine 

intensive Investitions-Gleichgewichtsfunktion i = sf ( k ) . Bei jedem k (intensive Form der Kapitalintensität 

pro Arbeitskraft) lassen sich y (der Output pro Arbeitskraft) und i (die Investition 

pro Arbeitskraft) ableiten. Die vertikale Distanz zwischen y = f ( k) und i = sf ( k) ergibt den 

Konsum (in der Abbildung 71 nicht eingezeichnet).


Abbildung 71: Das Grundmodell von Solow 

y=Y/L 

bzw. f(k) 

y* 

y=f(k) 

i r =nk 

i* i=sf(k) 

0 k1 k* k2 k (=K/L) 

Für die Ableitung des Wachstums gL sei eine exogene Wachstumsrate der Bevölkerung von n 

unterstellt: 

⎛ dL ⎞ 

gL = ⎜ ⎟ / L = ngL 

. 

⎝ dt ⎠ 

Erfolgen keine Investitionen, so fällt k=K/L mit dem Wachstum der Bevölkerung. Damit k kon- 

g mit der Rate n erfolgen: 

stant bleibt, müssen die Investitionen r 

K 

r ⎛ dk ⎞ 

gK = ⎜ ⎟ / K = n. 

⎝ dt ⎠ 

wobei r die erforderliche Wachstumsrate des Kapitals darstellt, welche notwendig ist, um k 

(Verhältnis K/L) konstant zu halten. 

Indem die Investitionen als I=dK/dt definiert werden, ergibt sich für die erforderlichen Investitionen 

r 

I 

(112) 

(113) 

r 

I = nK . 

(114) 

Wird dieser Ausdruck durch L dividiert bzw. in der intensiven Form geschrieben, resultiert 

r 

i = nk, (115) 

womit die erforderliche Investition pro Arbeitskraft r 

i bezeichnet wird, um eine konstante Investition 

pro Arbeitskraft k aufrecht zu erhalten. Ein konstantes k ermöglicht einen steady state, 

402 bei welchem Arbeit und Kapital proportional wachsen und sich c.p. keine Veränderungen 

der relativen Preise ergeben. Würde sich k verändern, veränderten sich auch die 

402 Dieser Begriff wurde von Cassel geprägt. Vgl. Cassel, Gustav, Theoretische Sozialökonomie, 1918. 

244


Grenzproduktivitäten von Kapital und Arbeit und damit die relativen Faktorpreise, was 

dem Wesen des steady state widerspricht. 

Bei k * sind die erforderlichen Investitionen pro Kopf 

245 

r 

i = nk für den steady state mit einer 

konstanten Kapitalintensität K/L von i= r 

i , wobei i die Ersparnis pro Arbeitskraft und ir die erforderliche 

Investition pro Arbeitskraft bedeuten. Weicht k von k * ab, so ist i≠ r 

i . Liegt das ur- 

r 

sprüngliche Kapital-Arbeitsverhältnis beispielsweise bei k 1 , ist i> i . Dies bedeutet ein größeres 

Wachstum des Kapitals gegenüber jener der Arbeit und k wird zunehmen. Umgekehrt ist 

bei k2 das ursprüngliche k größer als k * , womit das Kapital langsamer wächst als die Arbeit 

und k wird fallen. Aus diesen Überlegungen ergibt sich der steady state als stabiles Verhältnis 

zwischen dem Kapital und der Arbeit, welches sich im Verlaufe der Zeit einstellt. 

Dieser Prozess der Veränderung der Kapital-Arbeit-Ratio lässt sich mit folgender Gleichung 

zum Ausdruck bringen 

dk r 

= i - i , 

dt 

oder, indem die Funktionen für i und r 

i eingesetzt werden, 

dk 

= sf ( k) − nk. 

dt 

Mit dieser Gleichung wird die fundamentale Solow-Wachstums-Gleichung bezeichnet. Im 

steady state, bei k*, ist dk/dt=0. 

Im Modell von Solow bewirkt das Geld keine Veränderungen auf dem Gütermarkt. Es lässt 

sich der Begriff der Superneutralität des Geldes anwenden: Nicht nur eine einmalige Veränderung 

der Geldmenge hat keine Auswirkungen auf reale Variablen, sondern jede beliebige Veränderung 

der Geldmenge lässt die realen Variablen unbeeinflusst. 403 


These: 

Das Geld ist wachstums- - Diese These kann nicht bestätigt werden. Sowohl die 

neutral. Liquiditätszuführung durch die Zentralbank als auch die Entwicklung 

der Geldmenge M1 stehen in einem Zusammenhang mit der Entwicklung 

des realen BIP (es besteht jedoch kein signifikanter Einfluss).* 

* Bei einem zugrunde gelegten Signifikanzniveau von mindestens 0,10. 

403 Vgl. Barro, Robert J., 1992, S. 207. 

(116) 

(117)


II. Die monetäre Wachstumstheorie 

1. Das Modell von James Tobin 

Die moderne Literatur zur monetären Wachstumstheorie beginnt im Jahre 1965 mit James 

Tobin. 404 Wesentliche Erkenntnisse der monetären Wachstumstheorie sind in diesem Modell 

enthalten. Nach Auffassung von Tobin schlagen sich unter-schiedliche Wachstumsraten bei der 

Geldmenge schließlich auch in unterschied-lichen Inflationsraten nieder. Dabei bleibt die Frage 

offen, ob dies irgendwelche langfristige, reale Effekte hat. 

Tobin analysiert die Frage nach der Superneutralität des Geldes anhand eines einfachen, beschreibenden 

Modells. Sein neoklassisches, monetäres Wachstums-modell 405 ist das erste Modell 

zur Integration von Geld in das neoklassische Wachstumsmodell von Robert A. Solow. Es 

handelt sich um ein exogenes Wachs-tumsmodell: Die Einflussfaktoren, welche das Wirtschaftswachstum 

erklären, wachsen unbeeinflusst von der wirtschaftlichen Entwicklung. 

Tobin erweitert das Solow-Modell durch die Einführung von Geld. 406 Dies wirkt sich negativ 

auf die Kapitalintensität sowie auch den Output aus. Das Geld ist nicht mehr neutral. 

Es wird von folgenden Prämissen ausgegangen: 

- Das Geld dient nur der Wertaufbewahrung bzw. als Alternative zum Sachkapi-tal bei der 

Vermögensanlage. 

- Die Regierung druckt in jeder Betrachtungsperiode eine bestimmte Menge Geld und bringt 

dieses in Form von Transfers in die Wirtschaft ein. Es handelt sich um Außengeld, d.h. um eine 

Forderung an eine Institution außerhalb des privaten Sektors (Nettoguthaben für die Privaten). 

- Die Regierung ist im Übrigen nicht am Wertschöpfungsprozess beteiligt. 

Bei der Modellkonstruktion beträgt die reale Geldmenge m pro Kopf L: 

M 

m = . 

(118) 

P × L 

Zudem bezeichnen M 

die nominelle Geldmenge pro Kopf (exogen gegeben) und P das Preis- 

L 

niveau. 

Die Veränderung der realen Geldmenge M & pro Kopf (= µ ) in Funktion der Zeit ist: 

M& 

µ = . 

P × L 

Dieses Geld wird durch den Transfer des Staates in Umlauf gebracht und kann auch als „Investition 

in Geld“ beschrieben werden. Es ergibt sich eine Analogie zu den Investitionen in 

Sachkapital sf(k). 

404 Vgl. Orphanides, Athanasios und Solow, Robert M., 1990, Volume 1, Introduction. 

405 Vgl. Tobin, James, 1965a, S. 671-684 und derselbe, 1967, S. 69-74. Unabhängig davon entwickelte Swan ein ähnliches 

Modell, vgl. Swan T., 1956, S. 334-361. Deshalb wird dieses Modell auch Solow-Swan-Modell genannt. 

406 Vgl. Tobin, James, 1965, S. 671-684, und derselbe, 1967, S. 69-74. 

(119) 

246


Eine einfache Geldnachfragefunktion lautet: 

MD 

= md ( y,i). 

P × L 

Es bedeuten md die reale Geldnachfrage nach Effizienzeinheit Arbeit, y das Einkommen (Output) 

pro Effizienzeinheit Arbeit, und i die Zinsen. Diese Formel ist nun so umzuformen, dass 

neben k höchstens noch eine weitere, exogene Größe übrig bleibt. Dabei lässt sich der nominale 

Zinssatz i nach der Fisher-Formel (Fisherscher Preiserwartungseffekt) 407 ersetzen: 

(120) 

i = r + E( ̟ ), 

(121) 

wobei r den realen Zinssatz und E( ̟) den Erwartungswert für die Inflationsrate bedeutet. Der 

Zins stellt damit die Summe aus dem Realzins und dem Erwartungswert für die Inflationsrate 

dar. 

Im Gleichgewicht stimmen die reale Rendite aus dem Geldvermögen (Geld mit Wertaufbewahrungsfunktion) 

und die Kapitalrendite aus den Sachinvestitionen 

y = f (k) überein. Damit lässt sich die Geldnachfrage wie folgt schreiben: 

MD 

= md ( k, ̟ ); 

P × L 

als Annahme sollen die erwartete und die tatsächliche Inflationsrate identisch sein. 

Mit einer steigenden Kapitalintensität ergibt sich auch eine steigende Geldnachfrage. Ein 

positives Vorzeichen resultiert aus dem sinkenden Grenzertrag des Kapitals und der dadurch 

steigenden Attraktivität der Geldhaltung. Auf der anderen Seite nimmt die Geldnachfrage mit 

zunehmender Inflationsrate ab, indem die Inflation zu Kosten bei der Geldhaltung führt, weil 

die reale Rendite dadurch sinkt. 

Tobin geht nun von einer faktisch exogenen realen Geldnachfrage aus, was er mit einer gewissen 

Konstanz der Kapitalintensität und der Inflationsrate begründet. In einem stabilen 

Gleichgewicht verändert sich die reale Geldmenge m& - ̟ pro Arbeitseinheit n nicht: 

(122) 

m& - ̟ - n = 0. 

(123) 

Bei Geldmengenänderungen und einem als konstant angenommenen Wachstum der Arbeitskräfte 

kommt es – bei einer konstanten realen Geldnachfrage pro Arbeitskraft – zur Inflation 

̟ : 

̟ = m& − n. 

(124) 

Auf die realen Größen (und den steady state) wirkt sich der Inflationsprozess – als Annahme 

– nicht aus, da dieser unendlich schnell ablaufen soll. 

Die Ersparnisse können nun entweder für Investitionen oder zur Erhöhung der realen Kasse 

verwendet werden. Unter Berücksichtigung der vorangehenden Überlegungen ergibt sich folgendes 

Ergebnis: 

k& = f ( k) 

− nk − ( 1 − s) 

nm. 

(125) 

Im Modell von Tobin resultiert die Veränderung der Kapitalintensität k & (bzw. das Wachstum 

des Output pro Effizienzeinheit) aus der Produktionsfunktion f(k) (abgeleitet nach den Ar- 

407 Vgl. Fisher, Irving, 1990, S. 36 ff. 

247


beitskräften), abzüglich den für das Bevölkerungswachstum erforderlichen Investitionen nk 

und abzüglich der Veränderung der realen Geldmenge pro Kopf der Bevölkerung 1-s(nm) in 

Relation zum Konsum (vgl. Abbildung 72). 

Die Kapitalintensität im Modell von Tobin k*Tobin liegt damit tiefer als im Modell von Solow 

k*Solow. Im Gleichgewicht (steady state) wächst das Kapital ebenfalls mit der Wachstumsrate 

der Arbeitskräfte n, aber auf einem niedrigeren Niveau. Das Geld ist nicht mehr neutral. 

Die gleichgewichtige Kapitalintensität ist geringer als vor der Einführung von Geld, da weniger 

Realkapital investiert wird. Indem Geld als Vemögensanlageform eingeführt wird, welches 

aus den laufenden Ersparnissen finanziert wird, vermindert sich die Wachstumsrate. Damit 

tritt das sog. Tobin-Paradoxon auf. Dieses ist das Resultat einer verminderten Kapitalbildung. 

408 

Steigt die Inflationsrate, wird das Halten von Geld weniger attraktiv. Dies lässt den Anteil 

des Realkapitals steigen, was zu einer Erhöhung des Output führt. Bei diesem Phänomen handelt 

es sich um den sog. Tobin-Effekt. Damit bestehen zwei Geldeffekte: Einerseits bewirkt die 

Kassenhaltung (finanziert aus Ersparnissen) ein abgeschwächtes Wachstum; kommt es andererseits 

zu Inflation, entsteht durch eine verkleinerte Geldhaltung ein verstärktes Wachstum. 

Abbildung 72: Das monetäre Wachstumsmodell von J. Tobin 

(1-s)nm 

f (k) 

0 k*Tobin k*Solow k 

248 

nk + 

Die Wirkungen des Geldbereichs können damit umschlagen, wobei die Richtung der Wirkung 

einer Geldmengenerhöhung nicht eindeutig ist: 

- Eine Veränderung der Wachstumsrate im realen Bereich kann zu einer Veränderung der realen 

Geldnachfrage führen, was wachstumsdämpfend wirkt. 

- Denkbar ist jedoch auch eine mit einer größeren Geldmenge verbundene höhere Inflationsrate, 

welche das Wachstum beschleunigen kann. 

Die aggregierte Sparquote hängt nur vom laufenden Einkommen ab. Der durch die Emission 

von Geld entstandene Münzgewinn soll (verteilungs-)neutral aufgeteilt werden. Nach Tobin 

408 Und erscheint mit ähnlicher Wirkung, wenn der Staat Steuern erhebt, welche die Kapitalbildung schmälern. Vgl. 

Heubes, Jürgen, 1999, S. 246-248. 

nk 

sf(k)


führt eine größere Wachstumsrate der Geldmengen über den Inflationseffekt zu einem höheren 

Sachkapitalbestand und zu einer größeren Pro-Kopf-Produktion im steady state, indem 

höhere Inflationsraten die Sparer dazu motivieren, ihr Portfolio zugunsten des Sachkapitals 

umzuschichten. 

Als Kritikpunkte am Modell von Tobin werden unter anderem angeführt: 

- Die Sparquote kann mit steigendem Einkommen größer werden, womit die Annahme einer 

linear verlaufenden Sparquote fraglich ist. 

- Das Sparen, welches zu einem erhöhten realen Geldbestand pro Kopf führt, kann sich auch 

wachstumserhöhend auswirken; dies wird im Modell vernachlässigt. 


Thesen: 

1. Die Entwicklung der Geldnachfrage - Diese These trifft zu (nicht signifikant). 

hat einen dämpfenden Einfluss auf das 

Wachstum des Output. 

2. Die Entwicklung des Preisniveaus . Diese These trifft – bei geringen Infla- 

hat einen positiven Effekt auf den tionsraten – zu (nicht signifkant). 

Output. 

2. Die Erweiterung durch eine physische Sparquote 

Das Tobin-Modell wird später durch D. Levhari und Don Patinkin (1968) 409 erweitert, wobei 

verschiedene Eigenschaften des Geldes berücksichtigt werden. Untersucht werden zuerst die 

Kapitalintensität und die Wirkung der Spartätigkeit (Sparquote). Die Ersparnis wird auf die 

Erhöhung der realen Geldmenge und die Vermehrung des Realkapitals („physical savings“) 

aufgeteilt: 

⎛ M& 

⎞ 

S K = S - ⎜ ⎟. 

⎝ P ⎠ 

SK bedeutet das Sparen im Sinne der Erhöhung des Realkapitals und S das Sparen als Erhöhung 

des Realkapitals und der realen Geldmenge. 

(126) 

Die Sparquote, welche der Erhöhung des Realkapitals dient, wird mit σ ( = S K ) bezeichnet. 

Die Investitionen in Realkapital sollen linear vom Einkommen abhängen S K = I = σY 

: 

SK 

σ = . 

(127) 

Y 

Die Erhöhung des Realkapitals ist damit geringer als im Modell von Solow und beträgt 

nunmehr nicht mehr sf(k), sondern σσσσ f(k). Die gleichgewichtige Kapitalintensität verändert sich 

durch das Einbeziehen des monetären Bereichs sowie des Sparens und hängt von der Nachfrage 

nach realer Geldmenge ab, indem das Geld – wie bei Tobin – nicht mehr neutral ist. 

409 Vgl. Levhari, D. und Patinkin, Don, 1968, S. 713-753. 

249


250 

Wird die Spartätigkeit berücksichtigt, ergeben sich veränderte Kapitalintensitäten für den 

steady state (vgl. k*Tobin und k*Solow in Abbildung 73). 

Abbildung 73: Die Erweiterung durch eine physische Sparquote 

(1-s) nm 

f (k) 

0 k*Tobin k*Levhari/Patinkin k*Solow k 

3. Die Erweiterung durch Geld als Konsumgut und Produktionsgut 

nk + 

Levhari und Patinkin 410 zeigen zudem den möglicherweise positiven Nutzen des Geldes, 

welcher im Modell von Tobin nicht analysiert wird. Nach Levhari und Patinkin lässt sich das 

Geld als Konsumgut mit einem positiven Nutzen in das Modell einführen, oder auch als Produktionsfaktor 

mit einer positiven Wirkung auf den Output. 

Beim Geld als Konsumgut gehen die Überlegungen von einem direkten Nutzen des Geldes 

aus (beispielsweise Liquidität, Sicherheit gegen Illiquidität und Bequemlichkeit bzw. eine 

Senkung der Transaktionskosten). Das Geld als Bestandesgröße wirkt damit – wie der Konsum 

von Gütern – direkt auf die Nutzenfunktion (vgl. Abbildung 74). 411 Wird der Nutzen der Geldhaltung 

m als Konsumgut zu (1-s) addiert und mit der Zahl der Arbeitskräfte multipliziert, 

ergibt sich (1-s)nm. Die Grenzkosten der Geldhaltung bestehen in den Opportunitätskosten 

entgangener Erträge. Bei Investitionen in Sachkapital wäre die Rendite r = f'( k ) . Hinzu 

kommen die Kosten der Geldentwertung durch die Inflation ππππ. Die Kosten des Geldes pro Arbeitseinheit 

betragen damit (r+ππππ)m. Bei einer Sparquote von s ergeben sich Kosten von 

s(r+ππππ)m. 412 


411 Vgl. Levhari D. und Patinkin, Don, 1968, S. 713-753 ; vgl. zu diesen Ausführungen auch Schubart, Sebastian, 1999, S. 

53 ff. 

412 Die methodische Schwierigkeit besteht in der mangelnden Möglichkeit eines kardinal messba-ren Nutzens. 

nk 

sf(k) 

σσσσf(k)


Abbildung 74: Die Erweiterung durch Geld als Konsumgut 

f (k) uk + (1-s) nm 

nk 

nk + (1-s)nm – s(r+ππππ)m 

sf(k) 

0 k*Tobin k*Solow k*Geld als Konsumgut k 

Aus diesen Überlegungen lässt sich bei Konstanz von k = 0 im steady state die Funktion (k) = 

nk + (1 – s) nm – s(r+ππππ)m ableiten. Damit ist die Kapitalintensität bei Geld als Konsumgut k*Geld 

als Konsumgut größer als im Tobin-Modell. Sind die Grenzkosten der Geldhaltung s(r+ππππ) größer als 

der Nutzen des Geldes als Konsumgut (1-s)nm, ist die Kapitalintensität ebenfalls größer als im 

Modell von Solow. Dies ist um so eher der Fall, je größer die Sparquote s ist. 

Durch die Betrachtung des Geldes als Produktionsfaktor wird dieses auch in die Produktionsfunktion 

einbezogen (vgl. Abbildung 75). 413 Das Geld dient zur Erleichterung der Transaktionen 

eines Unternehmens. Die Produktionsfunktion wird um den Faktor der realen Geldmenge 

M/P erweitert: 

⎛ M ⎞ 

Y = f ⎜ L,K ⎟. 

⎝ P ⎠ 

Der Output pro Arbeitskraft y beträgt damit: 

(128) 

y = f ( k,m ), 

(129) 

wobei mit m wiederum die reale Geldhaltung pro Arbeitskraft (Kopf) bezeichnet wird. Diese 

umfasst das Geld als Konsum- und Produktionsgut. Die Faktoren L und K werden durch k 

(Kapitalintensität je Arbeitskraft) ersetzt. 

Das durchschnittlich verfügbare Einkommen v 

y ergibt sich, indem die Veränderung der rea- 

len Geldmenge pro Kopf μμμμ addiert und der Inflationsverlust ππππm subtrahiert wird. Der reale 

Geldbestand wird hinzugefügt, weil dieser nun Teil der Produktionsfunktion ist: 

( ) 

v 

y = f k,m + µ - ̟ m. (130) 

Ob die Kapitalintensität bei Solow k*Solow oder mit Geld als Produktionsgut k*Produktionsgut 

größer ist, hängt mit der Bedeutung des Geldes als Produktionsgut zusammen. Einerseits wird 

ein Teil des Einkommens gespart (was sich negativ auf die Kapitalinvestitionen auswirkt), an- 


251


dererseits wird dem realen Geldbestand ein positiver Nutzen in der Produktionsfunktion 

beigemessen. Die Wirkung ergibt sich per Saldo und ist in beide Richtungen offen. 

Abbildung 75: Die Erweiterung durch Geld in der Produktionsfunktion 

f (k) nk + (1-s) nm 

nk 

0 k*Tobin k*Solow k*Produktionsgut k 

4. Die Erweiterung durch Milton Friedman 

sg(k,m) 

Ein weiterer Beitrag von Milton Friedman 414 beschäftigt sich mit der Bedeutung des Innengeldes. 

Die Untersuchung bezieht sich auf die gleichgewichtige Kapitalintensität k* im steay 

state. Es wird davon ausgegangen, dass Kredite zu einer größeren Kapitalintensität und damit 

auch zu einem höheren Output führen. 

Die Betrachtung des Innengeldes im neoklassischen Wachstumsmodell ist eine zusätzliche 

Modellerweiterung (vgl. Abbildung 76). Die Frage nach der Neutralität des Geldes bezieht sich 

nicht nur auf die Eigenschaften als Konsumgut und Produktionsgut, sondern auch auf die Betrachtung 

des Innengeldes. Das Innengeld wird durch die Geschäftsbanken (beispielsweise in 

Form von Krediten bzw. Sichtguthaben) und die Nichtbanken (beispielsweise in Form von 

Krediten) geschaffen. Die Grundlage der Schaffung von Innengeld ist die Verschuldung der 

privaten Nichtbanken. Inwieweit das Innengeld Vermögenscharakter aufweist, ist umstritten, 

indem den zusätzlichen Aktiven der Wirtschaftssubjekte (beispielsweise Sichtguthaben) Passiven 

(beispielsweise verpfändete Vermögensteile) gegenüberstehen. Dabei geben die zusätzlichen 

Aktiven den Nichtbanken erweiterte wirtschaftliche Handlungsmöglichkeiten. 415 

Es wird von folgenden Prämissen ausgegangen: 

- Das Außengeld wird von der Zentralbank geschaffen und ist die liquideste Form des Geldes. 

- Das Innengeld besteht aus Obligationen („Bonds“), wobei der Saldo der gegenseitigen Verpflichtungen 

null beträgt. 

- Das Sachkapital entspricht dem Realvermögen in der bisherigen Form. 

414 Friedman, Milton, 1969a, S. 1-50; vgl. Schubart, Sebastian, 1999, S. 47 ff. 

415 Im Gegensatz zum Innengeld entsteht das Außengeld durch die Geldschöpfung der Zentral-banken (beispielsweise 

durch die Emission von Noten und Münzen). Dem Außengeld stehen keine entsprechenden Verbindlichkeiten der 

privaten Nichtbanken gegenüber. Das Zentralbankgeld wird geschaffen, indem die Zentralbank Offenmarktgeschäfte 

betreibt (beispielsweise durch den Kauf von staatlichen Wertpapieren) und Güter erwirbt. 

sf(k) 

252


- Das Geld wirkt als intertemporales Substitutionsmittel, welches dazu dient, Einkommen 

bis zum späteren Konsum zu speichern. Die Rate der Zeitpräferenz ist ρ , mit welchem der zukünftige 

Konsum abgezinst wird. 

Als Ergebnis spart das Wirtschaftssubjekt soviel seines Einkommens, bis die Grenzerträge 

der Kassenhaltung (Grenznutzen als Konsumgut U ' und Grenznutzen als Produktionsgut F‘) 

der Zeitpräferenzrate ρ entspricht: 

U'+ F'= ρ. (131) 

Bei einer einmaligen Geldmengenerhöhung kommt es zu einem zusätzlichem Konsum, bis 

die reale Geldmenge wieder der ursprünglichen, optimalen Geldmenge entspricht. Bei einer 

fortwährenden Geldmengenerhöhung verliert der Geldbestand laufend an Wert. Gehen wir 

von einer Identität der erwarteten und der tatsächlichen Inflationsrate aus, ergibt sich folgende 

Gleichgewichtsbedingung: 

U'+ F'= ρ + ̟. (132) 

Der Nutzen von Wertpapieren: Der Bestandnutzen des Außengeldes M und Innengeldes (B = 

Wertpapiere) ohne Zinsen beträgt: 

⎛ M B ⎞ 

U = U ⎜ , ⎟. 

⎝ ρ ρ ⎠ 

Dabei hängt der Nutzen von der realen Geldmenge (Außen- und Innengeld) ab, wobei eine 

linear homogene Nutzenfunktion unterstellt wird. Dies impliziert eine Nichtsättigung und einen 

nicht abnehmenden Grenznutzen. 

Der Nutzen pro Arbeitskräfteeinheit beträgt: 

⎛ M B ⎞ 

U ⎜ , ⎟ 

⎝ ρ ρ ⎠ 

= u( b,m) 

. 

L 

Werden zusätzlich die Zinseinnahmen i hinzu addiert, ergibt sich im Gleichgewicht: 

( ) 

(133) 

(134) 

u m, b + i = ρ + ̟ . 

(135) 

Die Gleichgewichtsbedingung enthält auf der linken Seite den Bestandnutzen des Außen- 

und Innengeldes sowie die Zinsen auf das Innengeld, auf der rechten Seite die Zeitpräferenzrate 

ρ sowie die Inflationsrate ̟ . Die Zinszahlungen des Schuldners werden nicht betrachtet. 

Für das Sachkapital stehen bei Friedman die Aktien (Anteilscheine). Die Produktionsfunktion 

G wird in Abhängigkeit von Kapital, Arbeit und dem realen Bestand an 

Geld 

⎛ M ⎞ 

G⎜ K,L × ⎟ 

⎝ p ⎠ 

(136) 

modelliert. 416 Es ergibt sich, bei Unterstellung von linearer Homogenität, folgende vereinfachte 

Darstellung des Output pro Kopf: 

( ) 

y = g k, m . 

(137) 

416 Vgl. Schubart, Sebastian, 1999, S. 52 ff. 

253


Wird eine Finanzierung des Sachkapitals durch Bonds angenommen (wobei die Anteilscheine 

und damit das Sachkapital vernachlässigt werden), zeigt sich folgende Gleichgewichtsbedingung: 

ub ( m,b ) + i - ̟ = gk ( k,m ). 

(138) 

Der Nutzen aus der Geldhaltung ub einschließlich der Zinsen i und abzüglich der Inflationsrate 

̟ entspricht im Gleichgewicht dem realen Output pro Kopf in Abhängigkeit von der Kapi- 

talintensität und dem Produktionsnutzen des Geldes gk ( k,m ) . 

Das Innengeld stiftet einen Nutzen und ist ein Substitut zu Konsumgütern. Das verfügbare 

Einkommen besteht aus dem Konsum von realen Gütern g( k,m ) , dem staatlichen Transfers in 

der Form von Geldmengenerhöhungen ∆m = ̟ , Konsum-effekten des Außengeldes nach Maßgabe 

der Grenzkosten der Geldhaltung ( r + ̟ ) m , dem Nutzen der Bonds, definiert mit den 

Grenzkosten ( r + ̟ ) b und dem Vermögensverlust durch Inflation beim Außengeld und Innen- 

geld durch Inflation - ̟ m . 

Damit beträgt das verfügbare Einkommen pro Kopf 

( ) ( )( ) 

v 

y = g k,m + ∆m+ r + ̟ m+ b - ̟ m. (139) 

Als Annahmen gelten bei dieser Funktion: Das Geld ist Produktionsfaktor und Konsumfaktor; 

die Bonds haben nur einen Bestandnutzen (und keinen Inflationsverlust sowie keine Erträge). 

Die Grenzkosten des Geldes entsprechen der Differenz zwischen der entgangenen Rendite 

und dem Grenzertrag des Geldes: 

- Beim Außengeld r – gm bzw. gk – gm, und (140) 

- beim Innengeld der Grenzertrag (es wird nur der Empfänger betrachtet, welcher die Anlageentscheidung 

trifft). Die Opportunitätskosten betragen demgemäss gk – i. 

Das verfügbare Einkommen y v ist damit 

( g − g + π ) m − ( g − i + π ) . 

v 

y k m 

k 

= g( 

k, 

m) 

+ nm + 

b 

(141) 

v 

y : 

254


Abbildung 76: Die Erweiterung mit Innengeld (M. Friedman) 

nk + (1-s) nm 

nk 

f (k) Φ 

0 k*Tobin k*Solow k*Produktionsgut k*Friedman k* 

sg(k,m) 

Die optimale Kapitalintensität bei k*Friedman ist größer als bei k*Tobin, k*Solow und k*Produktionsgut, 

da diese bei Friedman auch den Nutzen des Außen- und Innengeldes enthält. Die Φ -Gerade 

umfasst: 

( 1 − s) 

+ ( 1 − s) 

nm − s( 

g − g + π ) − s( 

g − i + π ) b. 

Φ = 

(142) 

nk + 

k m 

k 


Thesen: 

1. Das Geld hat einen - Diese These lässt sich nicht unmittelbar überprüfen. 

Konsum- und einen 

Produktionsnutzen. 

2. Die Schaffung von - Diese These trifft zu. Die von den Geschäftsbanken ge- 

Innengeld erhöht Kredite haben einen positiven Einfluss auf das wirtschaft- 

das reale BIP. liche Wachstum (nicht signifikant). 

sf(k) 

255


5. Die keynesianische Tradition (Keynes-Wicksell-Typ) 

Die Keynes-Wicksell-Modelle der monetären Wachstumstheorie gehen vor allem von zwei 

Kritikpunkten aus und streben diesbezüglich nach Verbesserungen: 417 

- Es wird eine Investitionsfunktion anstelle der Konsumfunktion eingeführt. 

- Geldmengenveränderungen lösen nur dann Preisänderungen aus, wenn ein Ungleichgewicht 

zwischen dem Geldangebot und der Geldnachfrage besteht, wobei die Preisänderungen über 

die Zeit erfolgen. 

Die Investitionsfunktion geht von folgenden Prämissen aus: 

- Die Investitionstätigkeit richtet sich nach der bereits bestehenden Kapitalintensität k. Je nach 

Ausstattung der Arbeitsplätze mit Kapital lohnen sich weitere Kapitalinvestitionen. 

- Das Volumen der Investitionen hängt auch vom Nominalzinssatz i ab (ein Teil der Investitionen 

wird über Fremdkapital finanziert). 

- Zudem hängen die Investitionen ebenfalls von der Inflationsrate ̟ ab. Die Investitionen erfolgen 

nach der Produktivität des zusätzlichen Kapitals, die Finanzierung nach dem nominellen 

Zinssatz. 

Die Investitionsfunktion I/K ergibt sich ex ante nach folgender Funktion: 

I 

= v( k,i, ̟ ). 

K 

wobei I 

K 

die ex ante angestrebte Veränderung des Realkapitals ist. 

Neu an den Keynes-Wicksell-Modellen ist die Reaktionsgeschwindigkeit v. Dabei zeigt ein 

langfristiger steady state eine gleichgewichtige Kapitalintensität k * analog dem Tobin-Modell 

auf. Problematisch ist die Modellierung eines langfristigen Gleichgewichts mit einer bestimmten 

Inflationsrate. 

III. Die rein monetäre Konjunkturtheorie von Ralph G. Hawtrey 

Die Quantitätstheorie mit der Fisherschen Verkehrsgleichung M × v = Y × P bildet sozusagen 

den „Nullpunkt“ der monetären Konjunkturtheorie. Unter den Annahmen der klassischen 

Theorie haben Geldmengenerhöhungen nur Auswirkungen auf das Preisniveau, welches sich 

proportional zur Geldmenge entwickelt. Indem das Geld neutral ist, kommt es weder zu Veränderungen 

des Outputs, der Beschäftigung noch des realen Zinssatzes. 

Bereits Fisher geht jedoch in seiner Theorie der Kreditzyklen von lags zwischen der Inflation 

und den Wirkungen im Zinsbereich aus. 418 Dies führt besonders bei der Geldumlaufgeschwindigkeit 

und den realen Zinssätzen zu Effekten und kann sich geringfügig auf den Output (d.h. 

die Einkommen) auswirken. Hierbei handelt es sich um vorübergehende Wirkungen, welche 

kurzfristig die Neutralität des Geldes außer Kraft setzen; langfristig gilt dann wieder die Neutralität 

des Geldes. 

Nach neoklassischer Auffassung (vor allem der Cambridge Schule des Geldes) können Veränderungen 

der Geldmenge oder der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sowohl das Preisniveau 

als auch den Output verändern. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes wird durch die 

417 Vgl. zu den Keynes-Wicksell-Modellen Stein, Jerome, 1966, S. 451-465; vgl. derselbe, 1969, S. 153-171; vgl. derselbe, 

1971, S. 85-106. 

418 Vgl. Fisher, Irving, 1911, S. 55-60 und S. 359-362. 

(143) 

256


Wirtschaftssubjekte beeinflusst (beispielsweise durch eine Änderung der Zahlungsgewohnheiten 

und der Kassenhaltungsdauer). 

Ralph G. Hawtrey (1879-1975) betont die monetären Aspekte als Auslöser von wirtschaftlichen 

Schwankungen. 419 Die Größen Geld und Kredit sind wichtige Einflussfaktoren der konjunkturellen 

Bewegungen. Der konjunkturelle Zyklus wird – nach den Modellvorstellungen 

von Hawtrey – nur durch die monetären Bewegungen in den Bereichen des Geldes und der 

Kredite verursacht. Hauptmechanismus ist eine Erhöhung (Senkung) der Kreditkosten. Wendepunkte 

sind die Verknappung (Ausweitung) der Kredit- und der Geldmenge. 420 

Der Rahmen des Modells ergibt sich aus den folgenden Prämissen: 

- Bei den wirtschaftlichen Aktivitäten existiert ein Gleichgewichtspunkt, nach dem die Kräfte 

streben. Voraussetzung sind flexible Märkte und Preise. 

- Die Existenz von Geld setzt das Gesetz von Say 421 außer Kraft, indem das Geld als Wertaufbewahrungsmittel 

– im Gegensatz zur Tauschwirtschaft – einen Aufschub der Nachfrage ermöglicht. 

Es kann zu endogenen, monetär bewirkten Krisen des wirtschaftlichen Systems 

kommen. 

- Der Konjunkturverlauf hat idealtypischerweise vier Phasen: Der Aufschwung (die Prosperität), 

der obere Wendepunkt, der Abschwung (die Depression) und der untere Wendepunkt (die 

Erholung). 

- Entscheidende Merkmale des Konjunkturphänomens sind die Einteilung in verschiedene 

Phasen, die Länge der Phasen, die Länge des gesamten Zyklus, die Intensität der Ausschläge 

nach oben und unten sowie die Frequenz der Konjunkturbewegung. 

- Es gibt vier Akteure: Die Konsumenten, die Händler, die Produzenten und die Geschäftsbanken: 

-- Die Konsumenten verfügen über Einkommen und haben eine gewisse Ausga- 

benbereitschaft für die Nachfrage nach Gütern. 

-- Die Händler treten als Kreditnehmer und Auftraggeber für die Produzenten 

auf. Sie produzieren die Produkte nicht selbst, sondern bestellen Güter, halten 

diese auf Lager und verkaufen sie. Angesichts der hohen Kapitalbindung wird 

ein großer Anteil an Fremdfinanzierung unterstellt, wobei die Lagerhaltung 

stark von den Kreditkosten abhängt. 

-- Die Produzenten sind abhängig von den Bestellungen der Händler. Sie sind 

Arbeitgeber der Konsumenten sowie deren Einkommensquelle und Kredit- 

nehmer der Geschäftsbanken. 

-- Die Geschäftsbanken entscheiden über die Kreditvergabe. Sie streben nach 

Gewinn und versuchen, die Vergabe von Krediten zu maximieren. Das vor- 

wiegende Zahlungsmittel ist der Bankkredit; das Bargeld ist von untergeord- 

neter Bedeutung. Das Bankensystem kann die Kreditmenge kontrollieren und 

regelt damit die Geldmenge. 

- Wesentliche geldpolitische Instrumente sind der Diskontsatz und die Offenmarktpolitik 

(Käufe und Verkäufe der Zentralbank auf dem Wertpapiermarkt). 

- Ausgangslage des Modells ist eine geschlossene, statische Wirtschaft mit Vollbeschäftigung. 

Nichtmonetäre Faktoren (Naturkatastrophen, Kriege und Streitigkeiten zwischen Arbeitgebern 

und Arbeitnehmern) sind keine Ursachen des wirtschaftlichen Auf- und Abschwungs, können 

aber die gesamtwirtschaftliche Situation schwächen. 

419 Vgl. Hawtrey, Ralph G., 1928. 

420 Der Beobachtungszeitraum ist die Zeit bis zum ersten Weltkrieg mit dem Goldstandard, welcher die Kredit- bzw. 

Geldmengenexpansion begrenzt (Golddeckungspflicht). Dieser wird allerdings bei den nachfolgenden Ausführungen 

nicht weiter betrachtet. 

421 „Güter kaufen Güter”. 

257


- Nur die industrielle Produktion ist bestimmend für die wirtschaftlichen Aktivitäten (nicht 

jedoch die Schwankungen der landwirtschaftlichen Produktion). 

Die Ergebnisse des Modells sind die folgenden: 

- Die Nachfrage nach Gütern wird durch die Ausgaben der Konsumenten bestimmt. Eine Einschränkung 

der Konsumausgaben führt zu einer Einschränkung der Produktion und der Vorratshaltung 

bei den Verbrauchsgütern (und umgekehrt). 

- Inflationäre Prozesse beleben die Wirtschaftstätigkeit, deflationäre Prozesse hemmen diese. 

- Eine höhere Geldnachfrage vermindert die Nachfrage nach Gütern; die Lagerbestände der 

Händler steigen und die Produzenten schränken ihre Erzeugung ein. Dies führt zu einer geringeren 

Beschäftigung; die Löhne und die Preise sinken (und umgekehrt). 

- Der Konjunkturzyklus bewirkt abwechselnd Inflation (Prosperität) und Deflation (Depression). 

- Würde es gelingen, den Geldumlauf zu stabilisieren, würden auch die konjunkturellen 

Schwankungen verschwinden. 

Die einzelnen Phasen sind: 

- In der Aufschwungphase (Prosperität) steigern die Banken das Kreditangebot durch eine Senkung 

der Kreditkosten. Die Händler fragen mehr Kredite nach und erhöhen die Lagerhaltung. 

Die Produktion steigt. Die Nachfrage nach Arbeitskräften erhöht sich, die Arbeitslosigkeit 

sinkt, die Lohnsumme steigt. Es kommt zu einem sich verstärkenden Multiplikatorprozess. Bei 

Vollauslastung der Produktionskapazitäten steigen die Preise. Die Händler erhöhen die Bestellungen, 

um von der Preissteigerung zu profitieren. Sie nehmen mehr Kredite auf, um die Ware 

zu bezahlen. Die Produzenten schaffen zusätzliche Produktionskapazitäten und nehmen neue 

Kredite auf. Die Preissteigerungen verstärken den Aufschwungprozess auch auf der Stufe der 

Produzenten. Die gestiegene Geldnachfrage wird durch eine Erhöhung der Geldmenge und zu 

einem gewissen Teil durch eine Erhöhung der Umlaufgeschwindigkeit befriedigt. Die Händler 

und Produzenten setzen in der Aufschwungphase alle verfügbaren Mittel frei, um das Warenangebot 

zu erhöhen. Geldreserven, welche nicht aus Krediten der Banken stammen, werden in 

den Wirtschaftskreislauf eingebracht. Die Umlaufgeschwindigkeit der bisherigen Geldbestände 

steigt und verstärkt den kumulativen Prozess. 

- Der obere Wendepunkt: Der Aufschwungprozess ist das Ergebnis niedriger Zinsen. Der Aufschwung 

wird durch das Ende der Kreditexpansion gebremst oder gestoppt. Würde die Kreditexpansion 

nicht eingeschränkt, ginge der Expansionsprozess weiter. Die Gewinne der Händler 

und Produzenten sind gestiegen. Die Banken streben danach, das Gleichgewicht zwischen den 

Zinsen und der Profitrate wieder herzustellen, und erhöhen die Zinsen. Sie wollen zudem die 

Liquidität des Bankensystems nicht gefährden und schränken die Kreditexpansion ein, u.a. 

weil sie die Mindestreservepflicht erfüllen müssen. Zudem besteht die Gefahr einer Anhebung 

der geschuldeten Mindestreserven durch die Zentralbank, was zu einem weiteren Liquiditätsabfluss 

führt. Durch die in der Aufschwungphase steigenden Löhne erhöhen sich die Nachfrage 

nach Bargeld und auch die Bargeldquote (steigender Kassenhaltungskoeffizient). Dabei 

wird eine höhere Bargeldquote der Einkommensempfänger als der Gewinnempfänger unterstellt. 

Die Erhöhung der Bargeldquote führt zu einer sinkenden Geldmenge und bewirkt einen 

geringeren Spielraum für die Geld- und Kreditschöpfung. Bei den Konsumenten wirken sich 

die Lohnerhöhungen erst mit einer zeitlichen Verzögerung aus. Ein vermehrter Konsum findet 

jedoch bereits in der Aufschwungphase statt, was zu einem Entzug von Bargeld führt. Nach 

dem Ende des Aufschwungs fragen die Konsumenten vermehrt Bargeld nach. Angesichts der 

großen Nachfrage nach Bargeld heben die Banken die Zinsen noch stärker an. Der Zinssatz ist 

nun höher als die Gewinnrate der Unternehmen. Die Nachfrage nach Krediten fällt, indem die 

erwarteten Gewinne der Unternehmen nicht mehr genügen, um die Ausgaben zu decken. Die 

Wirtschaftsprozesse werden durch das Verhalten der Banken gebremst und die 

258


Aufschwungphase verkehrt sich über den oberen Wendepunkt in eine Depressionsphase, 

welche eine Eigendynamik entwickelt. 

- Beim Abschwung (der Depression) nehmen die Händler angesichts der gefallenen Profitrate 

keine Kredite mehr auf und streben danach, Lager abzubauen. Die Nachfrage der Händler nach 

Produkten fällt, die Produktion wird gesenkt und die Kreditnachfrage der Produzenten sinkt 

ebenfalls. Arbeitskräfte werden abgebaut, die Arbeitslosigkeit steigt und die Einkommen gehen 

zurück. Die Nachfrage der Konsumenten sinkt und auch die Preise fallen, was den kumulativen 

Niedergangsprozess verstärkt. Die Nachfrage nach Bargeld wird niedriger und die 

Händler bezahlen Kredite zurück. Es fließen Mittel an die Banken zurück. Die Liquiditätssituation 

der Banken verbessert sich. Die fallenden Zinsen bilden angesichts der verschlechterten 

Lage der Unternehmen (noch) keinen Anreiz für eine verstärkte Kreditaufnahme. 

- Der untere Wendepunkt (die Wende zur Erholung) erfolgt durch das Bankensystem. Deren erhöhte 

Liquidität ermöglicht eine verstärkte Kreditvergabe ohne Gefährdung der eigenen Liquidität. 

Es kommt zu einer Senkung der Kreditzinsen und einer Verbesserung der Kreditkonditionen. 

Sinken die Kreditzinsen unter die erwartete Gewinnrate, fragen die Händler wieder 

Kredite nach und vergrößern die Lagervorräte. Dadurch kommt es erneut zu einem 

Aufschwungprozess. Bei einer zögerlichen Kreditnachfrage trotz niedriger Zinsen kann die 

Zentralbank durch Käufe von Wertpapieren die Zinsen weiter senken und die Geldmenge erhöhen. 

Diese Interventionen lassen sich bis zu einem erneuten Wiederaufschwung fortsetzen. 

259



Thesen: 

1. Bei einem Aufschwung ... : 

- ... erhöhen die Geschäftsbanken 

die Vergabe von Krediten. - Diese These ist zutreffend. 

- ... steigt die Produktion. - Diese These ist zutreffend. 

- ... erhöht sich die Nachfrage - Diese These ist zutreffend. 

nach Arbeitskräften. 

- ... steigen die Löhne. - Diese These trifft zu. 

- ... steigen die Preise. - Diese These ist zutreffend. 

- ... verstärken die Preissteigerun- - Diese These ist nicht zutreffend; steigende 

gen den Aufschwungprozess. Inflationsraten hemmen den Aufschwung. 

- ... nimmt die Geldnachfrage zu. - Diese These ist zutreffend, wobei das Geld- 

mengenwachstum bei steigenden Wachstums- 

raten gedämpft wird. 

- ... nimmt die Umlaufgeschwin- - Diese These ist zutreffend. 

digkeit des Geldes zu. 

2. Der Aufschwungprozess wird - Diese These trifft teilweise zu. Der Auf- 

durch das Ende der Kreditexpan- schwungprozess wird vor allem durch die 

sion gebremst ... wachstums- und inflationsbedingte Erhö- 

hung der Zinsen gebremst. 

- ... die Banken erhöhen die Zinsen. - Diese These ist zutreffend. 

- ... die Erfüllung der Mindestreser- - Diese These ist tendenziell richtig, jedoch sta- 

vepflicht schränkt die Kreditexpan- tistisch nicht signifikant.* 

sion ein. 

- ... die Lohnsteigerungen erhöhen - Diese These trifft nicht zu (Lohnsteigerungen führen 

die Geldnachfrage. zu einer Erhöhung der Inflation und der Zinsen). 

- ... die Lohnerhöhungen folgen - Diese These ist zutreffend (mit einem lag von etwa 

dem wirtschaftlichen Wachstum sechs Monaten Jahren). 

mit einer zeitlichen Verzögerung. 

- ... die Geldmenge sinkt in Folge - Diese These ist nicht zutreffend. 

einer höheren Bargeldquote. 

- ... die hohen Zinsen bremsen den - Diese These trifft zu. 

Aufschwung. 

- ... die hohen Zinsen bewirken - Eine solche Tendenz ist denkbar (für die 

einen Abschwung. Referenzperiode jedoch nicht zu belegen).* 

3. Die konjunkturellen Zyklen - Diese These ist nicht zutreffend (es gibt z. B. 

werden nur durch die monetären auch reale Einflüsse, welche konjunkturelle 

Bewegungen in den Bereichen Veränderungen bewirken (RBC)). 

des Geldes und des Kredits aus- 

gelöst. 


260


Insgesamt betrachtet hat die monetäre Konjunkturtheorie von Hawtrey einen festen Platz 

in der Konjunkturtheorie. Besondere Beachtung findet der kumulative Prozess von Wicksell. 

Der Lohnlag wirkt als Bremse des Aufschwungs. Ebenso bremst die steigende Bargeldquote 

den Aufschwung beim Kreditschöpfungsprozess der Banken. Die Betrachtung der Geldmenge 

zeigt ein steuerbares, endogenes Instrument des Gleichgewichtssystems, was einen Fortschritt 

gegenüber der klassischen Theorie darstellt. 

Als Kritik ist anzumerken: 

- Die Konjunkturtheorie von Hawtrey ist eine rein monetäre Theorie und vernachlässigt reale 

Phänomene als Auslöser konjunktureller Prozesse. 

- Konjunkturschwankungen können auch ohne auslösende Kreditprozesse erfolgen. 

- Selbst nach Hawtrey hinkt die Kreditexpansion der realen Entwicklung hinterher; Auslöser 

von konjunkturellen Bewegungen sind der Einsatz von unbeschäftigten Produktionsfaktoren 

(Arbeitskräfte, Maschinen) sowie die Nutzung von privaten Ersparnissen. 

- Das Bankensystem hat nur begrenzte Möglichkeiten zur Ausweitung der Geldmenge (eine 

unbegrenzte Geldmengenausweitung würde wohl auch durch die Zentralbank gestoppt). 

- Die Zinsabhängigkeit der Kreditnachfrage wird überschätzt. 

- Es findet keine Trennung zwischen dem Geld- und dem Kapitalmarkt statt. Die Analysen von 

Hawtrey beziehen sich auf den Geldmarkt, die Kredite werden jedoch weitgehend über den 

Kapitalmarkt finanziert. 

- Die Güterstruktur mit unterschiedlichen Güterarten bleibt unberücksichtigt. 

Gottfried Haberler modifiziert den Ansatz von Hawtrey in seiner Theorie des wirtschaftlichen 

Zyklus durch zwei weitere Möglichkeiten, welche einen Aufschwung in Gang setzen: 

- Im monetären Bereich durch eine Erhöhung der Geldmenge (gesetzliche Zahlungsmittel einschließlich 

Banknoten und Sichteinlagen sowie Kredite) oder eine Erhöhung der Umlaufgeschwindigkeit 

des Geldes. 

- Im realen Bereich durch eine Erhöhung der Güternachfrage, strukturelle Veränderungen im 

Produktionssektor (verbunden mit Investitionen und Innovationen) sowie Optimismus, welcher 

eine Erhöhung der Güterproduktion auslöst. 

IV. Empirische Hinweise: Die Kombination von Wachs- 

tumspfad und konjunkturellen Schwankungen 

Als Grundidee einer Kombination des Wachstumspfades mit monetären konjunkturellen 

Schwankungen lassen sich drei monetäre Einflüsse unterscheiden: 

- Monetäre Aggregate, welche sich stetig in der Zeit entwickeln. 

- Monetäre Aggregate, welche zumindest während einer gewissen Zeit destabilisierend wirken 

und zu einer wirtschaftlichen Entwicklung weg vom Wachstumspfad führen können. 

- Monetäre Größen, welche die wirtschaftliche Entwicklung hin zum Wachstumspfad stabilisieren 

können. 

Dabei stellt sich die Frage, ob und wie die Geldpolitik in der Praxis einen Beitrag zur Stabilisierung 

der wirtschaftlichen Entwicklung entlang des Wachstumspfades leisten kann. 

Der Ansatz wird in fünf Schritten entwickelt: (1) der Wachstumspfad, (2) monetäre Größen, 

welche dem Wachstumspfad folgen, (3) Effekte, welche zu einer Abweichung der realen Entwicklung 

vom Wachstumspfad führen können, (4) Stabilisierungseffekte innerhalb des monetären 

Bereichs, welche eine Annäherung der realen Entwicklung an den Wachstumspfad erleichtern, 

und (5) monetäre Maßnahmen, mit deren Hilfe sich ggf. eine Annäherung an den 

Wachstumspfad erleichtern lässt. 

261


(1) Der Wachstumspfad: Die reale wirtschaftliche Entwicklung, gemessen am durchschnittlichen 

Pro-Kopf-Produkt bzw. dem realen BIP, folgt längerfristig einem Wachstumspfad. Das 

Wachstum des Bruttoinlandsproduktes (BIP real) wird in erster Linie durch den technischen 

Fortschritt ausgelöst, welcher zu Innovations-, Diffusions- und Imitationsprozessen führt. Daraus 

entwickelt sich ein konstantes, langfristiges Wachstum einer Volkswirtschaft. Weitere, 

wesentliche Einflussfaktoren auf den Wachstumspfad sind der demographische Wandel, die 

sich weltweit verändernde Arbeitsteilung und die damit verbundenen Auswirkungen auf die 

Binnenwirtschaft (u.a. eine Erhöhung der Produktivität der Arbeit). Der Wachstumspfad, wie 

sich dieser in der Praxis abzeichnet, wird als gegeben (exogen) betrachtet. Beim Kapital und der 

Arbeit sollen kurzfristig keine erheblichen Engpässe bestehen. 

Abbildung 77: Monetäre Größen mit einer hohen Korrelation zum Wachstumspfad 

Wachstumspfad 

(reales BIP/Kopf (log)) 

BIP nom. 

Preisniveau 

M1, M2, M3 

Kredite der G.banken 

Mindestreserven 

(2) Monetäre Größen, welche dem Wachstumspfad folgen: Stetig mit der Zeit und auch weitgehend 

parallel zum realen BIP entwickeln sich das nominale BIP, das Preisniveau, die Geldmengenaggregate 

M1-M3, die Kredite der Geschäftsbanken und die Mindestreserven (vgl. Abbildung 

77). 422 

(3) Effekte, welche zu einer Abweichung der realen Entwicklung vom Wachstumspfad führen 

können: Grundlegend ist die Beobachtung, dass es Phasen gibt, in welchen das reale BIP (Pro- 

Kopf-Einkommen) kurzfristig schneller wächst als das potentielle Pro-Kopf-Produkt (Phase A) 

und solche mit einem geringeren Wachstum, als dies dem potentiellen Pro-Kopf-Produkt entsprechen 

würde (Phase C). Zudem kommt es zu oberen und unteren Wendepunkten (Phasen B 

und D). Die Länge und die Intensität dieser Phasen sind unterschiedlich und folgen keinem 

spezifischen Muster (vgl. Abbildung 78). 

422 Andere monetäre Größen entwickeln sich nicht stetig mit der Zeit und auch nicht parallel zum realen BIP. Dazu 

zählen beispielsweise der Aktienindex und die Entwicklung der Liquiditätszuführung durch die EZB. 

Zeit 

262


Abbildung 78: Der Wachstumspfad und die Schwankungen des aktuellen realen BIP 

Wachstumspfad 

(reales BIP/Kopf) 

B 

A C 

reales BIP/Kopf 

Die möglichen Erklärungen, warum das aktuelle Bruttoinlandprodukt nicht stets mit dem 

potentiellen realen BIP bzw. dem Wachstumspfad identisch ist, sind vielfältig. Die Abweichungen 

können unter anderem als Folge unterschiedlich langer oder unterschiedlich intensiver 

Anpassungsprozesse bei den relativen Preisen (Güterpreise, Löhne, Wechselkurse, Kapitalmarktzinsen 

und Geldmarktzinsen), der Wirkung monetärer Maßnahmen sowie monetärer 

oder realer Schocks bestehen. Erreichen diese Prozesse und Effekte kritische Werte, kommt es 

zum Wechsel von einer Phase zur anderen. Eine Zwangsläufigkeit oder Regelmäßigkeit solcher 

Zyklen ist in der Praxis nicht gegeben, zumal die lag-Strukturen sehr unterschiedlich sind und 

jeweils einige Zeit dauern können. 423 

(4) Stabilisierungseffekte innerhalb des monetären Bereichs, welche eine Annäherung der realen 

Entwicklung an den Wachstumspfad erleichtern: Zusammenfassend betrachtet gibt es – 

nach dem empirischen Erfahrungsbild im Euro-Währungsgebiet der Jahre 1999-2005 – eine 

Reihe von Mechanismen, welche die Entwicklung des realen BIP entlang des Wachstumspfades 

unter der Voraussetzung geringer, sich nicht beschleunigender Inflationsraten stabilisieren 

können: 

- Dazu zählen vor allem die Geld- und Kapitalmarktzinsen und die entsprechenden Wirkungen 

auf die Entwicklung der Kredite der Geschäftsbanken sowie der Geldmengen (vor allem 

M1 und M2). Das Erfahrungsbild zeigt Parallelen zur monetären Konjunkturtheorie von 

Hawtrey. 

- Ein weiteres Phänomen bezieht sich auf die Inflationsraten, welche sich ähnlich wie beim 

Realkasseneffekt von Patinkin gegenläufig zur Wachstumsrate des realen BIP entwickeln und 

Geldmengeneffekte auslösen, welche sich wiederum stabilisierend auf den Wachstumspfad 

auswirken. Voraussetzung ist eine langfristig hohe Stabilität des Preisniveaus (mit Inflationsraten 

von jährlich etwa ein bis zwei Prozent). Bei höheren Inflationsraten werden die güterpreisbezogenen 

Stabilisierungskräfte außer Kraft gesetzt, indem sich eine immer schneller 

drehende Lohn-Preis-Zinsspirale entwickeln kann. 

- Zudem wirken sich ebenfalls die durch unterschiedliche Wachstumsraten des BIP real ausgelösten 

Lohnbewegungen – wenn auch durch Lohnrigiditäten sehr schwach – leicht stabilisierend 

auf den Wachstumspfad aus. 

423 Die einzelnen Phasen stellen vielmehr gedankliche Konstrukte dar. Modelle, welche solche Vorgänge beschreiben, 

sind beispielsweise der Patinkin-Effekt und die monetäre Konjunkturtheorie von Hawtrey, die als Grundlagen dieses 

Ansatzes dienen.Vgl. Ziff. III. 

D 

Zeit 

263


- Eine destabilisierende Wirkung geht in der Referenzperiode von den Wechselkursen 

(EUR-USD) aus. Bei steigenden Wachstumsraten kommt es – möglicherweise als vorübergehendes 

Phänomen – zu sinkenden Wechselkursen, welche das Wachstum des realen BIP zusätzlich 

leicht beschleunigten. Ein solcher Effekt entsteht auch im Wechselspiel mit der monetären 

und konjunkturellen Entwicklung in den USA. Sollte es – was eher typisch ist – bei einem 

Aufschwung zu steigenden Wechselkursen kommen (und umgekehrt), wären die Voraussetzungen 

für eine Stabilisierung der wirtschaftlichen Entwicklung durch die Wirkung der 

Wechselkurse entlang eines stabileren Wachstumspfades gegeben. 

(5) Monetäre Maßnahmen, mit deren Hilfe sich ggf. eine Annäherung an den Wachstumspfad 

erleichtern lässt: Die zur Verfügung stehenden geldpolitischen Instrumente sind in erster Linie 

die Zinspolitik (mit der Festlegung der kurzfristigen Geldmarktzinsen) und die Steuerung der 

Liquiditätszuführung durch die Zentralbank, wobei zwischen den beiden Instrumenten starke 

Interdependenzen bestehen. Besonders in Phasen mit tendenziell fallenden Zinsen lassen sich 

die Zinsen durch eine etwas reichlichere Liquiditätszuführung zusätzlich senken, was c.p. zu 

höheren Wachstumsraten, aber auch zu prozyklischen Effekten führen kann. 

Ideal wäre es, wenn die faktische Entwicklung des realen BIP jenem des Wachstumspfades 

entsprechen würde, oder sich mit Mitteln der Geldpolitik eine bessere Annäherung erreichen 

ließe. Der Versuch jedoch, das wirtschaftliche Wachstum beispielsweise durch monetäre Maßnahmen 

zu beschleunigen, kann – vor allem durch die Unterschätzung der vielschichtigen lag- 

Strukturen – zu einer hartnäckigen Inflation führen. Geldpolitische Maßnahmen können das 

Wachstum des aktuellen realen BIP zwar beeinflussen, aber der diesbezügliche Spielraum der 

Geldpolitik ist klein. 

Besonders in Phasen mit tendenziell steigenden Zinsen (meist als Folge von stei-genden 

Wachstums- und Inflationsraten) führt eine zusätzliche Liquiditätszuführung zu (noch) höheren 

Wachstums- und Inflationserwartungen, was ein beschleunigtes Ansteigen der Zinsen bewirkt. 

Um einen solchen Prozess in Grenzen zu halten, empfiehlt sich eine äußerst zurückhaltende 

Liquiditätszuführung. Auf diese Weise lässt sich ein wirtschaftlicher Aufschwung ggf. 

verlängern, indem genügend Zeit besteht, um die wirtschaftlichen Kapazitäten an die zunehmende 

Nachfrage anzupassen. 

264


Etwas allgemeinere Hinweise zum Euro-Währungsgebiet (1999-2012) 

Thesen: 

1. Eine steigende Wachstumsrate - Diese These ist zutreffend (mit einem lag 

des realen BIP führt zu einer höheren von bis zu einem halben Jahr). 

Inflationsrate (und umgekehrt). 

2. Eine steigende Inflationsrate führt - Diese These ist zutreffend (mit einem lag 

zu einer geringeren Wachstumsrate des von bis zu einem Jahr). 

realen BIP (und umgekehrt). 

3. Eine steigende Wachstumsrate - Diese These trifft zu (mit einem lag von 

des realen BIP führt zu höheren Lohn- bis zu einem Jahr). 

zuwächsen (d Löhne) (und umgekehrt). 

4. Steigende Lohnzuwächse (d Löhne) - Diese These trifft zu (mit einem lag von 

führen zu einer geringeren Wachstums- bis zu einem Jahr). 

rate des realen BIP (und umgekehrt). 

5. Eine steigende Wachstumsrate des - Diese These trifft zu (mit einem lag von 

realen BIP führt zu höheren Geld- und bis zu neun Monaten). 

Kapitalmarktzinsen (und umgekehrt). 

6. Höhere Geldmarktzinsen bewirken - Diese These trifft zu. 

eine geringere Wachstumsrate (und 

umgekehrt). 

7. Eine steigende Wachstumsrate des - Diese These trifft geringfügig zu (nicht. 

realen BIP führt zu einem höheren signifikant). 

Wechselkurs EUR-USD (und umgekehrt). 

8. Ein sinkender Wechselkurs EUR-USD - Diese These trifft nicht zu. 

führt zu einer höheren Wachstumsrate 

des realen BIP (und umgekehrt). 


265


Teil B: Die Geldpolitik 

§ 12. Die geschichtliche Entwicklung der Geldordnungen 

I. Einführung 

Die Geldordnungen verändern sich im Verlaufe der historischen Entwicklung und passen 

sich den jeweiligen Bedürfnissen des realen Bereichs an. Die für die geschichtliche Entwicklung 

typischen Geldordnungen sind das frühe archaische Geldwesen, die natürliche Geldordnung, 

die geldwirtschaftliche Anarchie, die gesellschaftsvertragliche Geldordnung, die spontane 

Geldordnung und die künstliche Geldordnung. 424 In der Praxis bestehen die Geldordnungen 

meist aus einer Mischung von natürlichen, anarchischen, gesellschaftsvertraglichen, spontanen 

und künstlichen Elementen. 

II. Das frühe archaische Geldwesen und die natürliche Geldordnung 

Bereits vor der Antike gab es ein frühes archaisches Geldwesen in einer vorwiegend auf 

Selbstversorgung ausgerichteten Hauswirtschaft. Natürliche Geldordnungen entstanden in der 

historischen Entwicklung unter anderem, wenn Menschen kostbare Güter zu religiösen sowie 

kulturellen Zwecken besaßen und diese später auch zum Tausch von Gütern verwendeten. 425 

Die Wertvorstellungen für religiöse, kulturelle und andere kostbare Güter entspringen dem 

menschlichen und gesellschaftlichen Denken, woraus sich eine natürliche Geldordnung ergibt. 

In der Antike kommt es zu Geldordnungen mit Metallmünzen, deren Kaufkraft im Wesentlichen 

dem Wert der Münzen entspricht. Diese Geldordnungen können als natürlich bezeichnet 

werden, wobei auch künstliche Elemente einer staatlichen Regulierung des Münzwesens 

eine Rolle spielen. In der „Politeia“ führt Platon die Arbeitsteilung auf die ungleiche Verteilung 

der menschlichen Fähigkeiten zurück. Dies löst den Tausch von Gütern und die Einführung 

von Geld als Tauschmittel aus. Für Platon ist Geld ein „verabredetes Zeichen für den 

Tausch“; das Geld ist ein Symbol oder Zeichen. 426 Während Jahrhunderten wird – in der Tradition 

der griechischen Antike – nach der Konventionstheorie davon ausgegangen, das Geld sei 

durch Menschenhand („thesei“), dem Prägen von Metallstücken, entstanden. 427 

Auch Aristoteles (wie nach ihm Thomas von Aquin und Adam Smith) vertritt die Konventionstheorie, 

indem er feststellt, „das Geld sei durch Übereinkunft entstanden, nicht durch die Natur, 

sondern durch das Gesetz“. 428 Der Tausch erfolgt im Hinblick auf eine Wiedervergeltung; 

ohne Gleichheit der Leistungen kann kein Austausch stattfinden: 

„Daher muss alles, was untereinander ausgetauscht wird, gewissermaßen quantitativ vergleichbar 

sein und dazu ist nun das Geld bestimmt“. 429 

Damit begründet Aristoteles auch die sog. Funktionstheorie des Geldes, welche von den „geleisteten 

Diensten“ des Geldes ausgeht. 430 Der Maßstab des Tausches ist das Bedürfnis, denn 

ohne Bedürfnis würde kein Tausch erfolgen. Indem das Geld zum Tausch dient, 

424 Diese Begriffe sind mehr oder weniger willkürlich gewählt. 

425 Vgl. Kapitel 2. 

426 Vgl. Miller, Constantin, 1925, S. 7. 

427 Vgl. Schmölders, Günter, 1966, S. 19. 

428 Zitiert nach Terres, Paul, 1998, S. 20 (Fußnote). 

429 Rolfes, Eugen, 1985, S. 112. 

266


„ … ist aber Kraft Übereinkunft das Geld gleichsam Stellvertreter des Bedürfnisses geworden, 

und darum trägt es den Namen Nomismus (Geld), weil es seinen Wert nicht von Natur 

hat, sondern durch den Nomos, das Gesetz“. 431 

Dergestalt betont Aristoteles den staatlichen Einfluss auf den Wert des Geldes im Sinne einer 

nominalistischen Werttheorie. 432 Eine andere Aussage von Aristoteles, nicht das Zeichen sei 

Ursache des Wertes, sondern das durch das Gesetz bestimmte Material der Münzen, lässt auf 

eine metallistische Auffassung des Wertes des Geldes schließen. Vor allem im Außenhandel 

erweisen sich Metalle damals als geeignetes Tauschmittel und Wertträger zur Überbrückung 

von Entfernungen. 433 Um sich das Messen und Wiegen von Größe und Gewicht zu ersparen, 

prägte man die Metalle mit einem Zeichen. 

Mit diesen Überlegungen taucht die alte Sophistenfrage auf, ob das Geld als „physei“ im 

Sinne einer Naturerscheinung entstanden ist, oder als „thesei“ von Menschenhand geschaffen 

wird. 434 Bei Aristoteles bleibt die Frage offen, welche Kräfte stärker sind, die Akzeptanz als 

künstlich geschaffener Wert („Symbol“ und „Zeichen“), oder der metallistische Marktwert. 

Offen bleibt auch die Frage, ob es sich bei der Entstehung einer Geldordnung um einen natürlichen, 

gesellschaftsvertraglichen, spontanen oder rein künstlichen Prozess handelt. Der Begriff 

der Konventionstheorie weist sowohl auf einen künstlichen als auch auf einen gesellschaftsvertraglichen 

Vorgang hin, wobei ein gesellschaftsvertragliches Verständnis in der griechischen 

Antike nur ansatzweise besteht. Man kann deshalb davon ausgehen, dass es sich bei 

der Entstehung der griechischen Geldordnung um eine Mischung von natürlichen und künstlichen 

Elementen handelt. Ein natürliches Element der Geldordnung ist die von Aristoteles 

ebenfalls angesprochene metallistische Werttheorie, nach welcher der Wert des Geldes dem 

Metall- bzw. Marktwert des Geldes (bzw. der Münzen) entspricht. Das Prägen von Münzen auf 

der Grundlage einer gesetzlichen Regelung lässt sich als ein künstliches Element der Geldordnung 

zur Erleichterung der Transaktionen und Erhöhung der Transaktionssicherheit interpretieren. 

Von der Antike bis zur Ablösung der Goldwährungen bzw. des Goldstandards im 20. Jh. hat 

sich der Wert des Geldes immer wieder bei dessen metallistischem Wert eingependelt, was der 

Dominanz des natürlichen Ordnungselementes („physei“) entspricht. Wesentliches Element 

einer natürlichen Ordnung sind Zahlungsmittel, für welche die Individuen subjektive Wertvorstellungen 

besitzen: Die ursprünglichen Geldordnungen basieren in erster Linie auf den 

menschlichen und gesellschaftlichen Wertvorstellungen für Gold und Silber. Selbst eine natürliche 

Geldordnung funktioniert jedoch nur in Verbindung mit einigen künstlichen Ordnungselementen 

des Staates. Dazu zählen das Prägen von Münzen und der Schutz der Wirtschaftssubjekte 

vor Betrug, Täuschung und Übervorteilung beim Zahlungsverkehr. 

Vor allem das Vertrauen der Menschen in die Wertstabilität des Goldes und anderer Metalle 

führt zu einer natürlichen Geldordnung. Die einzelnen Elemente einer natürlichen Geldordnung 

sind eine stabile Wertbasis (Gold und Silber als „gutes Geld“), stabile Institutionen (frühe 

Formen von Notenbanken und Geschäftsbanken) sowie künstliche Ordnungselemente, verbunden 

mit einer politischen Kontrolle der die Währung tragenden Institutionen. Als neuere 

430 Die Funktionstheorie des Geldes wurde später auch von Ferdinando Galiani (1728-1787), Francis Hutcheson (1694- 

1746) und Adam Smith (1723-1790) aufgenommen. Vgl. Rist, Charles (1938), 1947, S. 293. 

431 Rolfes, Eugen, 1985, S. 113. 

432 Obwohl Aristoteles nicht zu den Vertragstheoretikern zählt, lässt sich doch seine bereits er-wähnte Auffassung anführen, 

„das Geld sei durch Übereinkunft entstanden, nicht durch die Na-tur, sondern durch das Gesetz“. Zitiert nach 

Terres, Paul, 1998, S. 20 (Fußnote). 

433 Vgl. Rolfes, Eugen, 1981, S. 19. 

434 Vgl. Schmölders, Günter, 1966, S. 19. 

267


Form einer natürlichen Geldordnung kann auch die von Adam Smith für das 18. Jh. geschilderte 

Geldordnung gelten. 435 

Abbildung 79: Die natürliche Geldordnung 

Historische Formen 

von Notenbanken 


von Geschäftsbanken 

Zahlungsverkehr zwischen 

den Individuen 

Gold (und Silber) als Grundlage 

und Wertbasis der natürlichen 

Geldordnung. 

In der historischen, natürlichen Geldordnung gibt es noch keine modernen Zentral- und Geschäftsbanken 

(vgl. Abbildung 79). Die Funktionen der „Notenbanken“ bestehen vor allem im 

Prägen von Gold- und Silbermünzen, dem Tauschen von in- und ausländischen Währungen 

sowie der Wertaufbewahrung von Geld. Gold und Silber bilden eine natürliche Wertbasis. 

Dies hat den Vorteil einer stabilen Wertbasis als Grundlage der wirtschaftlichen Transaktionen 

im Binnen- und Aussenhandel sowie zur Wertaufbewahrung. Zu den Werten einer natürlichen 

Geldordnung zählen neben der Geldwertstabilität unverzerrte relative Preise. Die Wertstabilität 

des Goldes ersetzt staatliche (künstliche) Eingriffe zur Stabilisierung des Geldwertes. 

Selbst bei wenig ausgeprägten Strukturen im Bereich der Noten- und Geschäftsbanken ergibt 

dies einen stabilen monetären Rahmen. Hinzu kommt der Verzicht auf eine konjunkturelle 

Steuerung durch eine antizyklische Geldpolitik, womit die Preise stets unverfälscht sind und 

deren Informationsfunktion nicht versagen kann. Die natürliche Geldordnung erreicht im 18. 

Jh. ihren Höhepunkt und wird seither sukzessive von anderen ordnungspolitischen Elementen 

abgelöst. Dies lässt sich in unserer Zeit an der rückläufigen Bedeutung („Demonetisierung“) 

des Goldes erkennen. Besonders starke inflationäre Entwicklungen rufen jedoch auch in unserer 

Zeit immer wieder die Leitbildfunktion der natürlichen Geldordnung hervor. 

III. Die anarchischen Elemente 

Anarchie bedeutet Herrschaftslosigkeit, 436 womit Zügellosigkeit und Unordnung gemeint 

sind. Im 16. und 17. Jh. war die Anarchie ein Gegenbegriff zur gesetzlichen Gewalt. Ein rein 

anarchisches Geldwesen existiert ohne ein staatliches Gewaltmonopol, welches unter anderem 

das Geldwesen im Interesse der Wirtschaftssubjekte ordnet. In der geschichtlichen Entwicklung 

zeichnen sich anarchische Geldwesen meist durch mangelnde künstliche Ordnungselemente 

aus. 

Bei einem anarchischen Geldwesen fehlt eine stabile binnenwirtschaftliche Währung. Dies 

führt zum Naturaltausch (barter trade), der Verwendung von ausländischen Währungen mangels 

einer eigenen, stabilen Währung und zum Tausch von Gütern gegen geeignete Waren, 

435 Vgl. Smith, Adam (1776), 1982, S. 235 ff. und S. 392 ff. 

436 Aus dem Griechischen anarchos=führerlos, ohne Oberhaupt. 

268


welche Zahlungsmittelfunktion erfüllen können (beispielsweise Edelmetalle), womit Elemente 

einer natürlichen Geldordnung zum Tragen kommen. 

In der geschichtlichen Entwicklung gibt es, besonders seit dem Mittelalter, immer wieder 

Phasen mit einem anarchischen Geldwesen. Dies ist vor allem in Kriegszeiten mit exzessiven 

Staatsausgaben und einer geringen Geldwertstabilität der Fall. 

Ein Beispiel für ein anarchisches Geldwesen ist auch die Entwicklung des Papiergeldes. Eine 

erste Papiergeldinflation ereignet sich von 1717-1719 in Frankreich und wird durch John Law 

(1671-1729) verursacht. Die von ihm gegründete „Compagnie des Indes“ emittiert Aktien, welche 

nur mit zehn Prozent des Nennwertes gedeckt sind, und die zudem gegen Schuldtitel ausgegeben 

werden. Außerdem kommt es auf Initiative von John Law zur Gründung der „Banque 

Royale“, welche massenweise Papiergeld herausgibt. Die dadurch ausgelöste Inflation lässt das 

Geldsystem 1719 zusammenbrechen. 437 

Eine zweite Papiergeldinflation entsteht während den politischen Wirren der französischen 

Revolution (1789-1799). Es wird die Anregung zu einer Emission von Geld auf der Basis von 

Immobilien umgesetzt, indem die französische Regierung Assignaten zur Finanzierung der 

Kriegskosten ausgibt, deren Deckung in den beschlagnahmten Klöstern und anderen Besitztümern 

besteht. Die Assignaten erfreuen sich zunächst großer Beliebtheit, wozu auch die gegenüber 

einer Goldwährung geringeren Transaktionskosten beitragen. Zum Wertverfall und 

zur Entwertung kommt es durch das enorme Emissionsvolumen dieser Papiere und der sich 

verbreitenden Erkenntnis der Wertlosigkeit der Scheine, verbunden mit der mangelnden Möglichkeit 

zur „Pfandverwertung“ der als Sicherheit bezeichneten Immobilien. 

Ein weiteres Beispiel einer neuzeitlichen Papiergeldinflation verbindet sich mit der Entstehung 

des US-Dollars. Der „Greenback“ dient ursprünglich zur Finanzierung des amerikanischen 

Bürgerkrieges (1861-1865). Die vorerst nicht konvertierbaren (grünen) Banknoten beschleunigen 

sehr rasch die Inflation. Als Folge wird der Greenback vom Volk nicht mehr akzeptiert. 

Verstärkt wird die Papiergeldinflation in den USA durch den Goldrausch zwischen 

1848 und 1860, welcher zu einer erheblichen Ausweitung der Edelmetallbestände führt. Erst 

1878 wird der Dollar in Gold konvertierbar und erhält damit eine natürliche Wertbasis. 

Elemente eines „anarchischen“ Geldwesens enthält auch die Banking Schule, welche um etwa 

1800 entsteht. Für Thomas Tooke (1774-1858) besteht der Geldumlauf nicht nur aus Münzen, 

sondern auch aus Handelswechseln, Schecks, Bankguthaben und Bankkrediten. Die Qualität 

der jeweiligen Schuldner ist bestimmend für die Bonität dieses, zum Teil „privat“ emittierten 

Geldes. Die Banking Schule geht von einem elastischen Geldsystem aus, welches stets genügend 

Geld für die Transaktionsbedürfnisse bereitstellt. Wird das Geld nicht mehr benötigt, 

verschwindet es nach Auffassung der Banking Schule wieder aus dem Geldkreislauf („law of 

reflux“ oder Fullartonsches Rückstromprinzip). 438 Voraussetzung sind einlösbare Zirkulationsmittel, 

bei welchen die Wirtschaftsakteure selbst und frei entscheiden, wie viel Geld sich 

nach Maßgabe ihrer Geldnachfrage im Umlauf befinden soll. 439 

Nach Auffassung der Banking Schule sorgt das Sicherheitsbedürfnis der Banken für genügend 

Golddeckung bei der Geldemission, womit systemimmanente Kräfte zugunsten einer 

stabilen Währung unterstellt werden. Nach den Darstellungen von Tooke lässt sich keine 

Überemission von Banknoten durch die Bank von England und die Geschäftsbanken feststellen. 

440 Der Umlauf des Geldes erfordere keine Regulierung außer der Goldeinlösepflicht, womit 

Elemente einer natürlichen Goldordnung „eingebaut“ werden. 

437 Vgl. Flambant, Maurice, 1974, S. 24. 

438 Benannt nach Fullarton (1780-1849); vgl. Fullarton, John, 1845, S. 58. 

439 Vgl. Fullarton, John, 1845, S. 130. 

440 Vgl. Tooke, Thomas, 1838, S. 622. 

269


Die zahlreichen Bankenzusammenbrüche und die immer wieder auflebenden Perioden 

mit einer starken Verschlechterung des Geldwerts lassen Zweifel an den Thesen der Banking 

Schule hinsichtlich der inhärenten Stabilität eines nicht regu lierten Geldwesens ohne 

Goldeinlösepflicht entstehen; „anarchische“ Exzesse führen 1844 zu den zweiten Peelschen 

Bankakten und mit der Golddeckungspflicht der Notenemission zum Sieg der stabilitätsorientierten 

Currency Theorie über die Banking Schule. Künstliche Ordnungselemente finden vermehrt 

Eingang in die Geldordnung. 

Abbildung 80: Das anarchische Geldwesen 

270 

Gold und Silber sowie „privat“ 

emittiertes Geld als Grundlage der 

Geldordnung; weitgehend fehlende 

staatliche („künstliche“) gesetzliche Grund- 

gen der Geldordnung („anarchisches Geld- 

wesen“). 

Bei den „modernen“ Ausprägungen eines anarchischen Geldwesens wird der Stabilität des 

Geldes und der Banken im Inland keine besondere Bedeutung beigemessen. Es gibt kaum 

künstliche Elemente der Geldordnung wie beispielsweise Ansätze zur Geldmengensteuerung 

oder zur Bankenaufsicht (vgl. Abbildung 80). Unter solchen Umständen sind die Substitution 

der inländischen Währung durch ausländische Währungen und die Emission von Geld durch 

Finanzintermediäre sowie private Emittenten denkbar. Auch in unserer Zeit können Finanzinnovationen 

ein ungezügeltes Geldmengenwachstum und damit anarchische Tendenzen auslösen, 

womit sich das Geldwesen in einer Situation wie „ein Kapitän befindet, dessen Schiff in 

einem Sturm ohne Kompass und andere Navigationshilfen schlingert“. 441 Anarchische Elemente 

können ebenfalls in Ländern dominieren, welche durch politische Krisen und hohe Inflationsraten 

erfasst werden, die das Vertrauen in die Währung erschüttern. 

IV. Die gesellschaftsvertraglichen Elemente 

Eine gesellschaftsvertragliche Ordnung beruht auf der Fiktion eines hypothetisch geschlossenen 

Gesellschaftsvertrages zwischen den Bürgern eines Landes. Der Vollzug des Gesellschaftsvertrages 

wird auf den Staat übertragen, wobei die Geldordnung einen Teil dieser staatlichen 

Ordnung darstellt. Mit einer gesellschaftsvertraglichen Geldordnung wird in der Regel 

die Vorstellung verbunden, die Bürger seien an einem stabilen Wert des Geldes und möglichst 

unverfälschten Preisen interessiert. 

Einzelne Grundgedanken einer gesellschaftsvertraglichen Geldordnung gehen auf John Locke 

zurück: 

441 Roos, Lawrence, 1984, S. 172 f. 

Weitgehend fehlende 

Regulierung der Notenbanken 


von Geschäftsbanken 

Individuen


„Money is the measure of commerce and the rate of everything, and therefore ought to 

be kept (as all other measures) as steady as may be“. 442 

Als früher Quantitätstheoretiker zweifelt Locke an der Möglichkeit des Staates, den Wert des 

geprägten Geldes auf gesetzlichem Wege über den natürlichen Münzwert erhöhen zu können, 

und befürwortet die Sicherung einer stabilen Währung. 

Eine frühe Aussage zu Elementen einer gesellschaftlich vereinbarten Geldordnung stammt 

auch von David Hume: 443 

„Money is not, properly speaking, one of the subjects of commerce, but only the instrument 

which men have agreed upon to facilitate the exchange of one commodity for another“. 

444 

Bei David Ricardo ist das für eine gesellschaftsvertragliche Ordnung typische Ziel der Preisstabilität 

durch die Beeinflussung der umlaufenden Zirkulationsmittel sehr ausgeprägt verankert. 

Instabile Preise und vor allem inflationäre Prozesse finden nach seiner Auffassung ihren 

Ursprung in der starken Vermehrung der Geldmenge. 

Angelehnt an die Lehre von David Ricardo besteht die Aufgabe der Notenbanken nach den 

Ansichten der Bullionisten 445 vor allem in der Regulierung der Geldmenge. Samuel Jones-Loyd, 

später Lord Overstone (1796-1883), fordert nach dem “currency-principle” die künstliche Regulierung 

der Geldmenge, um den Wert des Geldes aufrecht zu erhalten. 446 Dabei können zwei 

Verfahren zur Anwendung gelangen: Entweder wird der Wert des Geldes künstlich an den 

Marktwert von Metall gebunden, so dass eine große Nähe zur natürlichen Geldordnung entsteht, 

oder es werden künstlich geschaffene Währungen mengenmäßig so knapp gehalten, dass 

diese auch angesichts der sich ergebenden Transaktionsvorteile allgemeine Akzeptanz finden, 

womit das Geld vom Tauschmittel zum anerkannten Tauschvermittler wird. 447 

Mit den zweiten Peelschen Bankakten von 1844 448 kommt es vermehrt zu gesellschaftsvertraglichen 

bzw. künstlichen Elementen in der Geldordnung, mit welchen versucht 

wird, eine stabile Geld- und Währungsordnung zu schaffen und gleichzeitig Münzgewinne 

zur Finanzierung der staatlichen Haushalte zu erzielen (Fiskalfunktion der Geldpolitik). 

Um die Geldmenge zu kontrollieren und damit die Preisniveaustabilität zu erhalten, sollen 

Banknoten nur gegen Golddeckung ausgegeben werden; dabei ist eine gewisse Proportionalität 

zwischen den sich im Umlauf befindlichen Geldsurrogaten und den Goldbeständen der 

emittierenden Banken zu wahren. 449 Zu den Schwächen einer solchen Geldordnung zählt die 

geringe Elastizität des Geldangebotes, was immer wieder zu deflationären Entwicklungen 

führt. 

Currencytheoretische Entwicklungen folgen in Deutschland mit dem Bankgesetz von 1875 

und in den USA mit dem Federal Reserve Act von 1913. In den 1920er Jahren etablieren sich 

entsprechende Ideen zur Geldordnung mit Beiträgen von Irving Fisher sowie der Theorie des 

neutralen Geldes von Friedrich August von Hayek. Diese finden in den 1950er Jahren Anerkennung 

in der ordoliberalen Lehre von Walter Eucken, deren Schwergewicht in der Geldwertstabilität 

und in möglichst unverfälschten relativen Preisen liegt. In den 1970er Jahren entsteht in 

442 Locke, John, 1695, S. 51. 

443 Dabei zählt Hume zu den Begründern der spontanen Ordnungstheorie. 

444 Hume, David, Essays (1892), 1964, S. 309. 

445 Vgl. Ricardo, David (1810), 1911, S. 34, und derselbe, 1817, S. 238 (eigene Übersetzung). 

446 Jones-Loyd, Samuel, Lord Overstone, 1837, S. 31. 

447 Vgl. Menger, Carl, 1970, S. 8 ff. 

448 Die ersten Peelschen Bankakten wurden 1819 erlassen. 

449 Bereits 1844 tritt Samuel Jones-Loyd, später Lord Overstone, für eine passive, mechanistische Regulierung der Notenmenge 

auf der Basis einer Golddeckung nach den Vorschlägen von Ricardo ein. Vgl. Jones-Loyd, Samuel, (1844), 1914, 

S. 76 f. 

271


dieser Tradition der Monetarismus von Milton Friedman. Stark in der currencytheoretischen 

Ordnung verankert war auch die Geldpolitik der früheren Deutschen Bundesbank. 

Abbildung 81: Die gesellschaftsvertragliche Geldordnung 

Bereitstellung der monetären 

Basis; Steuerung der Geldmenge 

Geld- und Kreditschöpfung 

Nachfrage nach Geld. 

Die gesellschaftsvertragliche Begründung von Geldordnungen soll auch den sich wandelnden, 

immer vielfältigeren und differenzierteren Präferenzen der Individuen hinsichtlich der 

Funktionen, Strukturen und dem Erscheinungsbild der geldschaffenden monetären finanziellen 

Institutionen dienen, was erhebliche Anforderungen an die Gestaltung der Geldordnung 

stellt. 

Bei der gesellschaftsvertraglichen Ordnung kommt es zu einer Aufgabenteilung zwischen 

der Zentralbank, welche die monetäre Basis bereitstellt, und den Geschäftsbanken, welche unter 

anderem Kredite schöpfen (vgl. Abbildung 81). Die private Geldemission wird so weit als 

möglich zurückgedrängt. Zur Sicherung der Geldwertstabilität dient eine regelorientierte, hinreichend 

restriktive Geldmengensteuerung, meist verbunden mit der Erhebung von Mindestreserven. 

Die Ankündigung von Geldmengenzielen soll zur Stabilisierung der Erwartungen 

führen. Einen großen Stellenwert zur Erhaltung der Stabilität der monetären Ordnung hat die 

Bankenaufsicht. Die gesellschaftsvertragliche Ordnung enthält damit eine Reihe von künstlichen 

Ordnungselementen, wobei eine antizyklisch wirkende Zins- und Geldmengenpolitik 

ebenso abgelehnt wird wie eine monetäre Stimulierung der Wirtschaft durch eine grosszügige 

Bereitstellung von Zentralbankliquidität. 

V. Die spontanen Elemente 

Zentralbanken 

Geschäftsbanken 

Individuen 

Eine spontane Ordnung entsteht durch die wirtschaftlichen Transaktionen der Wirtschaftssubjekte, 

ohne dass diese Ordnung von den Akteuren beabsichtigt, geplant oder vorhergesehen 

wird; diese erzeugt sich aus den Interaktionen zwischen den Individuen von selbst. Indem 

die Transaktionen oft wiederholt werden, entstehen Regeln im Sinne von tradierten Verhaltensweisen. 

Diese senken die Komplexität der Transaktionsprozesse und die Transaktionskosten. 

Solche Regeln für den Tausch von Gütern – selbst mit einfachen Geldmitteln – können 

normativen Charakter und eine breite Akzeptanz erlangen. Es bilden sich sogar gesellschaftlich 

akzeptierte Sanktionsnormen für den Fall heraus, dass diese Regeln nicht eingehalten 

werden. Die Regeln und Normen wandeln sich und passen sich langfristig immer wieder den 

Bedürfnissen der Menschen und Märkte an. 

Spontane Elemente in der Geldordnung gibt es seit dem Bestehen von menschlichen Gesellschaften. 

Bereits in der Antike entstehen spontane Geldsysteme durch das selbstinteressierte 

Verhalten von Menschen, welche Güter gegen primitive Formen von Geld tauschen. Die Ver- 

272


wendung von einfachen Geldmitteln, wie etwa Muscheln und Metallen, erleichtert die 

Tauschbedingungen und ermöglicht eine Arbeitsteilung. Die weitere historische Entwicklung 

führt in vielfältiger Weise zu „spontanen“ Elementen in der Geldordnung, die jedoch nicht 

ausreichen, um eine voll funktionsfähige Geldordnung zu tragen. So erzeugt beispielsweise 

die Emission von Papiergeld im 18. Jh. nicht so sehr eine sich selbst tragende spontane Geldordnung, 

sondern vielmehr ein „anarchisches“ Geldwesen. 

Als eigentliche Geburtsstunde der neueren Theorie der spontanen Geldordnung darf die 

Idee des Währungswettbewerbs (zwischen den Geschäftsbanken) von Friedrich August von 

Hayek aus dem Jahre 1976 gelten: 

„Es ist ungewöhnlich, aber wahr, dass konkurrierende Währungen bis vor kurzem nie 

ernsthaft untersucht worden sind. Die vorhandene Literatur gibt keine Antwort auf die 

Frage, warum ein Regierungsmonopol auf die Geldversorgung als unerlässlich angesehen 

wird, oder ob dieser Glaube einfach von dem ungeklärten Postulat herrührt, innerhalb jedes 

gegebenen Territoriums müsse eine einzige Art von Geld im Umlauf sein – was, solange 

wie lediglich Gold und Silber ernsthaft als mögliche Geldarten in Frage kamen, als angemessen 

erschienen sein mag. Ebenfalls können wir keine Antwort auf die Frage finden, 

was geschähe, wenn dieses Monopol abgeschafft und die Geldversorgung dem Wettbewerb 

privater Unternehmen geöffnet würde, die verschiedene Währungen anböten“. 450 

Von Hayek kritisiert das staatliche Geldmonopol, weil die Wirtschaftssubjekte bei Monopolen 

selbst bei unbefriedigenden Leistungen dazu gezwungen sind, dieses zu nutzen: 

„Das wichtigste Ergebnis des derzeitigen Untersuchungsstadiums ist, dass wohl der 

Hauptmangel des Marktsystems und damit der Grund für wohl gerechtfertigte Vorwürfe – 

nämlich seine Empfänglichkeit für wiederkehrende Perioden von Depressionen und Arbeitslosigkeit 

– eine Konsequenz des uralten Regierungsmonopols der Geldemission 

ist“. 451 

Zudem weist jedes Monopol Trägheiten bzw. mangelnde Anreize zur Verbesserung der Leistungen 

auf. 452 Vor allem aber fehlen Sanktionsmöglichkeiten gegenüber dem staatlichen Geldemissionsmonopol. 

Die monetäre Steuerung und der monetäre Missbrauch sind für von Hayek dieselbe Angelegenheit, 

denn das Geldmonopol stellt für jeden Staat und für jede Zentralbank eine unwiderstehliche 

Versuchung dar, dieses Monopol missbräuchlich und marktwidrig zur Ausdehnung 

der monetären Basis einzusetzen. 453 Eine systemkonforme Wirtschaftsordnung sieht er nur 

dann verwirklicht, wenn auch bei der Geldemission eine wettbewerbliche Marktlösung besteht. 

Der „Mechanismus der Mehrheitsregierung“ soll durch den „automatischen“ Mechanismus 

der Konsumentensouveränität ersetzt werden; die Präferenzen der Individuen für die eine 

oder andere Währung sollen, analog zur Wettbewerbsordnung, über den Markt zum Tragen 

kommen. 454 

Mit einem System konkurrierender Währungen wird das staatliche Notenausgabenmonopol 

durch das marktwirtschaftliche Ordnungsprinzip des Währungswettbewerbs ersetzt. Sowohl 

inländische als auch ausländische, private als auch öffentliche Banken sollen Geld nach eigenem 

Belieben emittieren dürfen. Erforderlich sind eine vollständige Konvertibilität der Währungen 

und die Freiheit des Gebrauchs jeder Währung. Damit geht der Sonderstatus des bisherigen 

Notenbankgeldes als gesetzliches Zahlungsmittel verloren. 

450 von Hayek, Friedrich August, 1977, S. 6. 

451 von Hayek, Friedrich August, 1977, S. IX. 

452 Vgl. von Hayek, Friedrich August, 1977, S. 7. 

453 Vgl. von Hayek, Friedrich August, 1980, S. 41; vgl. derselbe, 1976, S. 16 f. 

454 Vgl. von Hayek, Friedrich August, 1977, S. 92 ff., insbesondere S. 95. 

273


Angesichts des Gewinnstrebens der Banken verneinen John D. Gurley und Edward S. Shaw 

bei einem kompetitiven Geldangebot bereits in den 1960er Jahren eine eingeschränkte Inflationstendenz, 

455 zumal die Rahmenbedingungen eines Bankenwettbewerbs à priori unklar seien. 

Benjamin Klein dagegen sieht bei einer kompetitiven Geldordnung und einer vollkommenen 

Voraussicht der Nachfrager keine Gefahr einer grenzenlosen Ausdehnung der Geldmenge. Er 

geht von der Gültigkeit des Anti-Greshamschen Gesetzes 456 aus: „High confidence monies will 

drive out low confidence monies“. 457 Lässt man die Annahme einer vollkommenen Voraussicht 

fallen, stehen den Geldanbietern Täuschungsstrategien offen und für den Geldnachfrager entstehen 

Informationskosten. Diese sind umso größer, je höher die vermuteten potentiellen Täuschungsgewinne 

der Geldanbieter sind. Der Geldanbieter seinerseits wird nur dann Täuschungsstrategien 

anwenden, wenn die erwarteten Gewinne größer sind als der Verlust an 

Vertrauenskapital. Eine ungehinderte Inflation wird vermieden, solange die Geldanbieter und 

die Geldnachfrager die erzielbaren Täuschungsgewinne gleich hoch einschätzen. Selbst wenn 

kurzfristige Gewinne durch eine Geldmengenexpansion möglich sind, resultiert bei mittel- bis 

langfristigen Täuschungen ein erheblicher Verlust an Vertrauenskapital, womit eine anhaltende 

Täuschung der Geldnachfrager wenig wahrscheinlich ist. 458 

Beim Währungswettbewerb stehen folgende Fragen im Vordergrund: Welche Währungen 

stehen miteinander im Wettbewerb? Wer emittiert die Währungen? Welcher Währungsraum ist 

bedeutsam und welche Ziele werden damit impliziert? 

- Eine erste Form des Währungswettbewerbs umfasst den Währungsraum einer geschlossenen 

Volkswirtschaft, in welchem die Regierung auf die gesetzliche Regulierung des Geldwesens 

verzichtet und die Banken eigene Währungen emittieren können, die gegeneinander konkurrieren. 

Ziel ist die Sicherung einer langfristigen Stabilität des Geldwerts. 

- Eine zweite Form des Währungswettbewerbs bezieht sich auf offene Volkswirtschaften. Jeweils 

nationale, staatlich emittierte und voll konvertible Währungen stehen im Wettbewerb 

zueinander. Ziel ist oft die monetäre Integration. 

Mit der Konzeption einer spontanen Geldordnung der ersten Form des Währungswettbewerbs 

zeigt von Hayek sehr ausführlich eine neue Dimension des geldordnungspolitischen 

Denkens, bei welcher die Idee des Wettbewerbs auch auf Währungen übertragen 

wird. Beim (nationalen) Währungswettbewerb sollen die Banken eines Landes, nach den Prinzipien 

der Bankenfreiheit (free banking), Geld in einer bankeigenen Währung emittieren dürfen. 

Die Wirtschaftssubjekte erhalten die Freiheit, Verträge in einer bevorzugten Währung abzuschließen. 

459 Ein staatliches Notenemissionsmonopol besteht nicht. Die Währungen treten 

nach diesen Vorstellungen gegeneinander in Wettbewerb. Damit wird der Wettbewerbsgedanke 

konsequent auf das Geldwesen übertragen, wobei sich die stabilste Währung 

durchsetzen wird: Nach dem Anti-Greshamschen Gesetz verdrängen bei flexiblen Währungsrelationen 

die stabilen Währungen die schwächeren Währungen als Transaktions- und Wertaufbewahrungsmittel. 

Dies verhindert eine unbegrenzte Ausdehnung der Geldmenge, zumal zwischen 

der emittierten Geldmenge und dem Wert der betreffenden Währung eine inverse Beziehung 

besteht. Außerdem werden die Banken versuchen, den Gebrauch der von ihnen geschaffenen 

Währungen so bequem wie möglich zu gestalten, wobei sich die Geldemittenten 

am Gewinn orientieren. Deshalb sind sie auch an der Stabilität „ihrer Währung“ interessiert, 

um im Geschäft zu bleiben. 

455 Vgl. Gurley, John G. und Shaw, Edward S., 1960, S. 255. 

456 Nach dem sog. Anti-Greshamsche Gesetz – in allgemeiner Form – verdrängt das gute Geld bei flexiblen Währungsrelationen 

das schlechte Geld sowohl als Wertaufbewahrungs- als auch als Transaktionswährung. Vgl. zum Anti- 

Greshamschen Gesetz: Vaubel, Roland, 1974, S. 220 ff. 

457 Klein, Benjamin, 1974, S. 423-453. 

458 Vgl. Klein, Benjamin, 1974, S. 432-438. 

459 Vgl. von Hayek, Friedrich August (1976), 1980, S. 136-146. 

274


Nach Auffassung von Thomas R. Saving ist ein einheitliches und stabiles Preisniveau nur 

durch die Konvertibilität des privat emittierten Geldes gegen eine entsprechende Warendeckung 

zu erreichen. 460 Die einzelnen Währungen werden idealerweise an einem Referenz- 

Warenkorb mit einer Auswahl von Rohstoffen (ggf. auch Großhandelsgütern) gemessen, dessen 

Zusammensetzung im freien Ermessen der Emittenten liegt und den Präferenzen der Geldnachfrager 

möglichst gut entsprechen soll. Nach einiger Zeit werden sich möglicherweise Standard-Warenkörbe 

herausbilden. 461 Die Rohstoffpreise erscheinen aufgrund der großen Sensibilität 

und der Vorlaufeigenschaft als Prädiktor der künftigen Preis-entwicklung geeignet. Es 

wird sich eine Umlaufbörse installieren, an welcher die Wertrelationen der einzelnen Währungen 

fortlaufend ermittelt werden. Ein großer Teil der Emittenten wird die Kaufkraft ihrer Währungen 

durch An- und Verkäufe stabil halten. Unterlässt man den Ankauf einer schwächer 

werdenden Währung, wird die betreffende Währung aus dem Emissionsgeschäft verdrängt. Bei 

einer im Wert steigenden Währung wird der Geldumlauf ausgedehnt. Im Fall einer hartnäckigen 

Deflation kann ein Zwang entstehen, Rohstoffe auf eigene Rechnung zu kaufen, um deren 

Preise zu stützen. 462 Zukunftsmärkte sollen es ermöglichen, die Währungen auf Termin zu 

handeln, um sich gegen mögliche Schwächen einer Währung abzusichern, was schwache Währungen 

zusätzlich unter Druck bringt. Eine bedeutsame Rolle bei den Informationsprozessen 

spielt die Tagespresse. 

Die Bedeutung der bisherigen nationalen Währungen hängt von deren Wertstabilität ab. Wesentlich 

erscheinen einheitliche Regulierungsbestimmungen für die bisherigen staatlichen und 

die privaten Währungen. Zudem ist es wünschenswert, beim Markteintritt privater Währungen 

die Menge der staatlichen Geldmenge zu reduzieren. Damit die von der Zentralbank emittierte 

Währung vor schneller Entwertung bewahrt bleibt, ist die vollständige Unabhängigkeit der 

Zentralbank von den geldpolitischen Eingriffen der Regierung erforderlich. Fraglich ist die 

Bereitschaft der Regierung, das staatliche Monopol der Notenemission freiwillig aufzugeben. 

Die Verbraucher werden gewisse Präferenzen für die Währung mit der stärksten Verbreitung 

bekunden, beispielsweise für die täglichen Einkäufe. Gläubiger werden eine deflationäre 

Währung bevorzugen, Schuldner eher eine inflationäre. Bei der Beurteilung der Wertstabilität 

einer Währung kommt es zu hohen Informationskosten. Dies ist besonders dann der Fall, 

wenn zahlreiche Währungen umlaufen. Zudem müssen die Preise überall bekannt sein. Die 

Unternehmen werden Währungen akzeptieren, welche sie gegen eine andere Währung zu einem 

bekannten Kurs eintauschen können. 

Von entscheidender Bedeutung ist die allgemeine Präferenz für wertstabiles Geld: Dies ermöglicht 

eine zuverlässige Kalkulation für die Produktion und den Handel, ein funktionierendes 

Rechnungswesen, einen realistischen Gewinnausweis und die Erhaltung des Kapitalstocks. 

Währungen, welche auf diese Weise den Menschen zum Erfolg verhelfen, werden bevorzugt 

und finden Nachahmer. 463 Der Verdrängungswettbewerb wird nach Auffassung von 

Hayeks zu einer oder zwei Hauptwährungen führen, welche je nach der Größe eines Raumes 

übrig bleiben. 

Erforderlich für das Funktionieren einer solchen spontanen Geldordnung ist das Vertrauen 

in die Stabilität der einzelnen Währungen. Damit zeigt die Idee einer Währungskonkurrenz im 

Zielbereich Näherungen zur Goldwährung. Es müssen auch bei spontanen Geldordnungen 

künstliche Ordnungselemente eingebaut werden, um den Wettbewerb zwischen den einzelnen 

Währungen zu sichern. Nur so schaffen spontane Geldordnungen die Voraussetzungen für 

460 Vgl. Saving, Thomas R., 1976, S. 987-995. 


462 Vgl. Neldner, Manfred, 1983, S. 400. 

463 Vgl. von Hayek, Friedrich August, 1977, S. 55-58. 

275


Geldwertstabilität. Soweit nicht bereits der Bankenwettbewerb zu institutionell stabilen 

Geschäftsbanken führt, ist eine umfassende Bankenaufsicht erforderlich. 

Das Konzept der Währungskonkurrenz bedeutet eine Abkehr vom Goldstandard und der 

Geldmengensteuerung wie bei der Currency Theorie, indem der Wettbewerb zwischen den 

Geldemittenten an die Stelle des Goldes als Währungsanker oder des staatlichen Monopols der 

Notenemission tritt. Die Vorstellung eines möglichst neutralen Geldes soll durch den Währungswettbewerb 

und nicht mehr durch den Goldstandard oder künstliche Restriktionen bei 

der Geldemission 464 erreicht werden. 

Allerdings erweist sich die Konzeption eines nationalen Währungswettbewerbs zwischen 

den einzelnen Banken mit bankeigenen Währungen als zu eng. Bedenken bestehen unter anderem 

hinsichtlich eines mangelnden Währungswettbewerbs zwischen den einzelnen, geldemittierenden 

Unternehmen sowie der Gefahr von Betrug („freedom of banking is swindling“ 

465), betrügerischen Konkursen, 466 Übervorteilung und Unsicherheit. Eine Gefahr besteht 

auch darin, dass die Emissionsbanken offene oder versteckte Privilegien für die Finanzierung 

von staatlichen Budgetdefiziten erhalten (beispielsweise eine Stundung von Steuerzahlungen 

oder eine Bevorzugung bei den staatlichen Lohn- und Gehaltszahlungen). 467 Tauschen die 

Wirtschaftssubjekte die Währungen oft gegeneinander, um die jeweils stabilste zu halten, entstehen 

zudem erhebliche Transaktionskosten. 

Erweist sich die Geldemission innerhalb eines Landes als ein natürliches Monopol (mit sinkenden 

Grenzkosten bei zunehmender Verwendung einer einzigen Währung), so läuft die 

Entwicklung auf eine einzige Währung hinaus, welche eine Monopolstellung hat. 468 Davon 

profitieren die Geldnachfrager insofern, als „economics of aggregation“ in Form abnehmender 

Transaktions-, Informations- und Umtauschkosten entstehen. Bei einem natürlichen Monopol 

kommt es jedoch zu einer Selbstzerstörung des Währungswettbewerbs. 469 Denkbar sind auch 

enge Oligopole mit einem abgestimmten Verhalten der Geldemittenten (Währungskartelle). 

Dies kann zu einer erneuten Verstaatlichung der Währungsemission führen. Zudem ziehen die 

Verbraucher möglicherweise eine verbreitete, aber weniger preisstabile Währung einer weniger 

verbreiteten, aber wertstabileren Währung vor. 470 Aus solchen und ähnlichen Gründen 

wurde die Idee des Währungswettbewerbs im nationalen Bereich nicht realisiert. 

Gordon Tullock setzt sich bereits 1975 mit einer Geldordnung auseinander, in welcher eine 

staatlich emittierte Währung mit einer nicht von der Regierung des betreffenden Landes emittierten 

Währung um das Vertrauen der Nichtbanken konkurriert. 471 Aus damaliger Perspektive 

hätte es sich wohl um einen Wettbewerb zwischen inflationierenden Währungen gehandelt. 

Tullock führt dies auf eine Geldpolitik zurück, welche von kurzfristigen politischen Interessen 

dominiert wurde. 472 Eine inflationäre Geldpolitik ist für die Politiker oft ein besserer Weg zur 

Erreichung der Wiederwahl als eine stabilitätsorientierte. Deshalb befürwortet Tullock institutionelle 

Regelungen zur Schaffung stabiler Währungen. 473 

464 Noch in den 1920er Jahre postulierte von Hayek ein stetes, potentialorientiertes (geringfügiges) Wachstum der monetären 

Basis. 

465 Vgl. Gerding, Rainer und Starbatty, Joachim, 1980, S. 54 f. 

466 Vgl. Bernholz, Peter, 1976, S. 138 f. 

467 Vgl. Gerding, Rainer und Starbatty, Joachim, 1980, S. 61 ff. 

468 Vgl. Engels, Wolfram, 1981, S. 127; vgl. Vaubel, Roland, 1976, S. 427. 

469 Vgl. Vaubel, Roland, 1977, S. 435-466. 

470 Vgl. Krug, Wilfried, 1977/1978, S. 575. 

471 Vgl. Tullock, Gordon, 1975, S. 491-497. 

472 Vgl. Tullock, Gordon, 1975, S. 497. 

473 Vgl. Tullock, Gordon, 1976, S. 521-525. 

276


Abbildung 82: Die spontane Geldordnung 

Zentralbanken 


Individuen 

Stabilitätswettbewerb zwischen den einzelnen 

Währungen, stabile monetäre Basis. 

277 

Intensiver Wettbewerb zwischen den Geschäftsbanken. 

Die internationale Währungsordnung, wie diese nach dem Ende des Festkurssystems von 

Bretton Woods 1973/74 entstanden ist, zeigt Züge eines Währungswettbewerbs (vgl. Abbildung 

82). Es kommt zu einem recht intensiven Wettbewerb zwischen einzelnen, staatlich emittierten 

Währungen um die Gunst der internationalen Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte sowie jener 

Zentralbanken, welche Währungsreserven nachfragen. Auf diese Weise ergeben sich spontane 

Ordnungselemente, obwohl dies im ursprünglichen Konzept von Hayeks dergestalt nicht impliziert 

wird. 474 

Der Währungswettbewerb zwischen künstlich geschaffenen, einzelstaatlichen Währungen 

bildet seit den 1970er Jahren die Grundlage der internationalen Währungsordnung. Angesichts 

der flexiblen Währungsrelationen wirkt das Anti-Greshamsche Gesetz, wonach die gute (wertstabile) 

Währung die schlechte Währung sowohl hinsichtlich der Transaktions- als auch der 

Recheneinheits- und Wertaufbewahrungsfunktion verdrängt. 

Der internationale Währungswettbewerb entwickelt sich in den Bereichen des internationalen 

Handels, der internationalen Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte sowie der Nachfrage nach 

multiplen Währungsreserven durch die Zentralbanken. Im Vordergrund stehen die sog. Triadewährungen 

(USD, Euro und Yen) als marktlich intensiv miteinander verbundene Haupttransaktionswährungen. 

Hinzu kommen noch andere, weniger bedeutende Valuten (beispielsweise 

das Britische Pfund, der Kanadische Dollar und der Schweizer Franken). Die 

zugrunde liegenden Devisenmärkte (Kassa- und Terminmärkte) führen zu einer großen Substitutionalität 

dieser Währungen, selbst wenn nach wie vor Marktunvollkommenheiten bestehen. 

Mit dem Entstehen spontaner internationaler Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte bildet sich 

ein Währungswettbwerb heraus, welcher mehr und mehr das Stabilitätsverhalten der einzelstaatlichen 

Geldpolitiken beeinflusst und zu einem tragenden Element der internationalen 

Währungsordnung wird. Die Terminkontrakt- und Optionsmärkte setzen Informationen über 

die künftige Wertentwicklung einer Währung rasch um und beschleunigen die Währungssubstitution. 

Diese Märkte bilden inzwischen das Hauptelement der internationalen Währungsordnung. 

Der Grad der Vollkommenheit dieser Märkte ließe sich bei einer größeren Zahl von 

international konkurrierenden Währungen noch wesentlich verbessern. Die beste Voraussetzung 

für den Währungswettbewerb ist eine freiheitliche internationale Währungsordnung mit 

möglichst vollkommenen Devisenmärkten. Auf diese Weise kann sich das Vertrauen in die 

spontanen Elemente der Geldordnung noch erheblich erhöhen. Weit entfernt von der spontanen 

internationalen Geldordnung sind die Entwicklungsländer, welche als Folge fehlender 

474 Auf europäischer Ebene kritisiert von Hayek eine Währungsunion als „utopischen Plan“; hingegen beurteilt er den 

Währungswettbewerb zwischen dem USD, dem Euro und dem Yen als mögliche zweite Form des Währungswettbewerbs. 

Vgl. von Hayek, Friedrich August, 1977, S. 2.


Devisen und oft auch mangelnder Exportfähigkeit weder am spontanen internationalen 

Währungswettbewerb teilnehmen können noch über die erforderliche Stabilität des Bankensystems 

verfügen. 

VI. Die künstlichen Elemente 

Künstliche Elemente der Geldordnung dienen der Sicherung einer natürlichen, gesellschaftsvertraglichen 

oder spontanen Geldordnung: 

- In besonderem Maße wird die gesellschaftsvertragliche Geldordnung durch künstlich geschaffene 

Elemente getragen. Die Geldwertstabilität soll durch eine Steuerung der Geldmengen, 

der Zinsen oder der Wechselkurse gesichert werden. Damit wird eine etwas grössere Flexibilität 

des Geldwesens als bei den früheren (natürlichen) Goldwährungen erreicht. 

- Bei vorwiegend natürlichen oder spontanen Geldordnungen sind künstliche Ordnungselemente 

für das Vertrauen der Individuen in die Stabilität der Währung und der monetären Institutionen 

erforderlich. Dazu dienen die Bankenaufsicht sowie die Verhinderung von Betrug 

und Täuschung im Geldwesen. 

Eine künstliche, vom Staat geschaffene Geldordnung kann nicht nur zu einem geordneten 

Geldwesen mit einem stabilen Geldwert beitragen, sondern auch – wie dies in der geschichtlichen 

Entwicklung oft der Fall ist – den fiskalischen Interessen des Staates und dessen politischen 

Akteuren dienen. In der historischen Entwicklung werden die Aufwändungen von feudalen 

Hofstaaten und Kriegen oft durch die Emission von minderwertigem Geld finanziert, 

wobei Verschlechterungen des Münzwertes in Kauf genommen werden. Die Münzordnung 

dient vielfach nicht den Interessen der Bürger, sondern den finanziellen Interessen der politischen 

Herrscher. 

Abbildung 83: Künstliche Elemente der Geldordnung 

Zentralbanken 


Individuen 

Steuerung der monetären Basis 

und der Zinsen zur Beeinflussung 

der konjunkturellen Entwicklung. 

Geld- und Kreditschöpfung. 

Nachfrage nach Geld. 

Eine weitere, mögliche Funktion einer künstlich angelegten Geldordnung ist die antizyklische, 

gegen die wirtschaftlichen Zyklen steuernde Geldpolitik zur Beeinflussung der konjunkturellen 

Entwicklung (vgl. Abbildung 83). Die diesbezüglichen Diskussionen um die Möglichkeiten 

einer Steuerung der konjunkturellen Entwicklung erreichen in den 1930er Jahren während 

der Weltwirtschaftskrise und in den späteren 1960er Jahren mit dem Erlahmen der Wachstumskräfte 

Höhepunkte, wobei die Auffassungen hinsichtlich der Vor- und Nachteile einer 

antizyklischen Geldpolitik bereits damals kontrovers sind. Von Hayek und Eucken betonen die 

278


Gefahren einer konjunkturellen Entgleisung sowie einer Verzerrung der Preissignale, was 

zur wirtschaftlichen Fehlsteuerung führt. Der Monetarismus und die Neue Klassische Makroökonomie 

warnen vor einer antizyklischen Geldpolitik, welche die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte 

destabilisiert und damit kontraproduktive Wirkungen entfalten kann. 

Monetär ausgerichtete Maßnahmen zur Steuerung der konjunkturellen Entwicklung werden 

hauptsächlich von den Befürwortern einer vorwiegend künstlich regulierten Geldprozesspolitik 

bejaht. Solche Eingriffe sind in der geldpolitischen Praxis der höchstindustrialisierten Länder 

nach wie vor von Bedeutung. Dies ist jedoch weit weniger als noch vor Jahrzehnten der 

Fall, als die diesbezüglichen Möglichkeiten überschätzt und die inflationären Gefahren unterschätzt 

werden. Der Versuch in den 1960er Jahren, das wirtschaftliche Wachstum mit Mitteln 

der Geldprozesspolitik anzukurbeln, beschert in den frühen 1970er Jahren eine weltweite Inflation. 

Eine diskretionäre, der konjunkturellen Steuerung dienende Geldpolitik wird deshalb 

von den meisten Befürwortern einer natürlichen, gesellschaftsvertraglichen und spontanen 

Geldordnung abgelehnt, indem vielmehr die wettbewerblichen Gleichgewichtsmechanismen 

diesem Zweck dienen sollen. 

Künstliche Geldordnungen können in Entwicklungs-, Schwellen- und Transformationsländern 

auch dazu dienen, den Mangel an natürlichen, gesellschaftsvertraglichen und 

spontanen Ordnungselementen zu kompensieren. Oft dient die Geldpolitik der Erzielung von 

„Münzgewinnen“ (Seignorage). Aus fiskalischen Überlegungen werden die Geldmengen zur 

Finanzierung der staatlichen Ausgaben und zur Erzielung von Notenbankgewinnen aufgebläht, 

wobei den Wirtschaftssubjekten mitunter eine erhebliche Inflationssteuer auferlegt 

wird. Künstliche Geldordnungen dienen in diesen Ländern oft auch der Finanzierung stark 

überbesetzter staatlicher Bürokratien und defizitärer Staatshaushalte. 

In der heutigen Zeit geht es vielmehr um den Versuch, die wirtschaftliche Entwicklung an 

einen stabilen Wachstumspfad anzunähern, wobei die Geldwertstabilität in der Regel einen 

höheren Stellenwert als die konjunkturelle Steuerung geniesst. Eine zentrale Aufgabe der 

Zentralbanken besteht darin, zu einer gewissen Kontinuität des Wachstums beizutragen, soweit 

sich letzteres überhaupt mit monetären Mitteln erreichen lässt. Das entsprechende geldpolitische 

Ziel ist die Sicherung einer tiefen Inflationsrate. Der Weg dazu besteht in einer Verknappung 

der Liquidität im kurzfristigen Geldmarktbereich. Es wird ein künstlicher Markt für 

Zentralbankgeld geschaffen, welcher durch das Liquiditätsangebot der Zentralbank und die 

Nachfrage nach Zentralbankgeld gesteuert wird, wobei sich die Nachfrage nach Zentralbankgeld 

vor allem aus dem Bedarf für Bargeld und der Einlagenpflicht der Geschäftsbanken für 

die Mindestreserven ergibt. Die Mindestreserven sind ein künstlich geschaffenes Element, um 

nicht nur Liquiditätsreserven zu schaffen, sondern vor allem den Geschäftsbanken Liquidität 

zu entziehen, und damit den Kredit- und Geldschöpfungsprozess in Grenzen zu halten. Durch 

eine Steuerung des Liquiditätsangebotes lassen sich die kurzfristigen Zinsen beeinflussen, um 

damit Einfluss auf die Geldmengen und die konjunkturelle Entwicklung zu nehmen. 

Es wird diskutiert, ob ggf. eine direkte Einflussnahme auf die Geldmärkte – und nicht wie 

bisher über das Angebot und die Nachfrage nach Zentralbankgeld – zu einer wirksameren 

Steuerung der kurzfristigen Geldmarktsätze führen könnte. 475 Auf diese Weise ließen sich 

auch die Mindestreserven eliminieren; offen bleibt allerdings die Frage, mit welchen Mitteln 

die Zentralbank die künstliche Verknappung der Liquidität vornehmen soll. Hiefür kommen 

in erster Linie die Devisenreserven in Frage, zudem auch Schuldbriefe der Zentralbanken, deren 

Verkäufe dazu dienen, Liquidität aus dem Markt zu nehmen. 

Offen ist die Frage, wie sich unter einem solchen, veränderten Regime die Zentralbankgewinne 

entwickeln, welche zur Finanzierung des Staatshaushaltes verwendet werden. Ggf. ent- 

475 Ein entsprechendes Verfahren wird derzeit in Kanada, Australien und Neuseeland angewendet. 

279


stehen kleinere Einnahmen für den Staat, welche durch geringere Ausgaben oder andersweitig 

höhere Einnahmen kompensiert werden müssen. 

Auch die Finanzierung des ordentlichen Staatshaushaltes erfolgt nach neuerer Auffassung 

nicht mehr durch die Zentralbanken, sondern durch selbständige Institutionen (Treasuries); 

dies ist auch bei der Finanzmarktaufsicht über die Banken der Fall. Für die Ausübung dieser 

Funktionen sind Zentralbanken nicht zwangsläufig erforderlich. Ebenfalls nicht zwingend bei 

den Zentralbanken angesiedelt werden müssen Großgirosysteme zur Abwicklung des Zahlungsverkehrs, 

vor allem unter den Geschäftsbanken (Bankenclearing). 

Die mögliche Verschlankung der Aufgaben einer Zentralbank führen zu der Frage, inwieweit 

diese in ihrer traditionellen Form überhaupt noch erforderlich sind. 476 Die Ergebnisse der 

Diskussionen stehen vorerst noch aus. 

Unverzichtbar bleibt vorerst die Funktion der Zentralbank eines „lenders of last resort“. Im 

Falle einer unerwarteten Verknappung der Bankenliquidität und bei Bankenkrisen braucht es 

eine Institution, welche zumindest vorübergehend für genügend Liquidität sorgen kann, damit 

das Bankensystem stabil bleibt. 

VII. Die Genealogie der Geldordnungen 

Zusammenfassend betrachtet zeigen sich während der letzten Jahrhunderte folgende Entwicklungsprozesse: 

- Vorwiegend natürliche und anarchische Elemente der Geldordnungem im 18. und 19. Jh., 

- vermehrte gesellschaftsvertragliche und künstliche Elementen im 19. und 20. Jh., sowie 

- die Frühphase einer Geldordnung mit spontanen Elementen im späten 20. und zu Beginn des 

21. Jh. (vgl. Abbildung 84). 

476 Vgl. Friedman, Benjamin M., 1999; vgl. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, 1996; vgl. Wood-ford, Michael, 2000, 

S. 229-260. 

280


Abbildung 84: Vorwiegende Elemente bei einzelnen Ansätzen der Geldpolitik 

(Zusammenfassung der Ergebnisse und Hinweise auf einzelne Kapitel) 

Natürliche „Anarchisches“„Gesellschafts- Spontane Künstliche 

Geldordnung Geldwesen vertragliche“ Geldordnung Geldordnung 

Geldordnung 

Gold- und 

Silberwäh- 

rung 

(Kap. 13., I+II.) Banking Currency 

Schule Theorie 

(zum Teil) (Kap. 13., II.) 

(Kap. 13., II.) 

Irving Fisher 

(Kap. 13., III.2.) 

Neutrales Geld 

(von Hayek) 

(Kap. 13., III.3.) 

Ordoliberalis- Keynesianismus 

mus Postkeynesianismus 

(Kap. 13., III.4.) Neokeynesianismus 

Neukeynesianismus 

Monetarismus Währungswett- (Kap. 13., IV.,VI.+VIII.) 

(Kap. 13., V.) bewerb 

(von Hayek) 

Neue Klassi- (Kap. 12., V.) 

sche Makro- 

ökonomie 

(Kap. 13., VII.) Spontaner 

internationaler 

Währungs- 

wettbewerb 

(Kap. 12., V.). 

281


§ 13: Hinweise zu einzelnen Schulen der Geldpolitik 

I. Die Vorklassik 

Die Vorklassik des 17. und 18. Jh. als die Zeit vor Adam Smith ist in ihrer empirischen und 

theoriegeschichtlichen Entwicklung durch zahlreiche geldordnungspolitische Elemente geprägt: 

- Natürliche Elemente wie die Bedeutung von Gold und Silber prägen als wesentliche Elemente 

die Währungsordnung. 

- Anarchische Elemente zeigen sich in Währungs- und Finanzkrisen. 

- Spontane Elemente lassen sich beim Entstehen von Banken zur Erleichterung der Transaktionen, 

der Wertaufbewahrung von Geld und der Gewährung von Krediten erkennen. 

- Künstliche Elemente sind die Vergabe von Münzregalen an einzelne Herrscher, Fürsten und 

Städte sowie die Gründung von staatlichen Zentralbanken in Schweden (1668) und England 

(1694). 

II. Die Klassik (Currency Theorie, Banking Schule) 

Die Currency Theorie und die Banking Schule sind die beiden Hauptrichtungen des geldtheoretischen 

Denkens der klassischen Nationalökonomie, welches auch im geldpolitischen Bereich 

einen Niederschlag findet: 

- Die Currency Theorie strebt nach einer wertstabilen Währung. Das Schwergewicht liegt auf 

künstlichen, durch den Staat geschaffenen Ordnungselementen. Der Umtausch der Währung 

in Gold (und umgekehrt) soll, zu staatlich festgelegten Paritäten, jederzeit gewährleistet sein. 

Die notenemittierenden Banken sollen einen fixierten Anteil des in Umlauf gebrachten Geldes 

in Gold als Deckungsmittel halten (meist zwischen 30 und 40 Prozent). Dadurch wird der 

Geldumlauf begrenzt. 

Die Currency Theorie betont die Gültigkeit der Quantitätstheorie: Bei einer Begrenzung des 

Geldmengenwachstums kommt es zu einer stabilen Währung und das Vertrauen in die Währung 

wird gestärkt (dies trifft allerdings in Phasen mit einer raschen Zunahme der Edelmetallfunde 

bzw. einem starken Zufluss von Edelmetallen nicht zu). Die Currency Theorie, zu deren 

bedeutendsten Vertretern David Ricardo zählt, erlebt Mitte des 19. Jh. in Grossbritannien einen 

Durchbruch und ist bis in unsere Zeit ein Vorbild für die Gestaltung der Geldordnungen 

geblieben. 

- Die Banking Schule betont die Elastizität des Geldsystems als die Fähigkeit einer Geldordnung, 

stets genügend Liquidität für die Wirtschaft bereit zu stellen und rasch auf sich verändernde 

wirtschaftliche Rahmenbedingungen zu reagieren. In Zeiten des Aufschwungs wird 

zusätzliches Geld durch Handelswechsel, Handelschecks und Bankenkredite geschaffen, in 

Zeiten des Abschwungs fließt dieses „Geld“ wieder zurück. 477 Die Banking Schule geht im 

Gegensatz zur Currency Theorie von breiten Geldmengenaggregaten aus, zu welchen auch die 

privat emittierten Geldsurrogate und die Kredite der Geschäftsbanken zählen. Sie begrüßt die 

geldwirtschaftlichen Innovationen (in der Zeit der klassischen Nationalökonomie war dies die 

Verbreitung von Banknoten und Girokonten). 

477 Bei diesem Mechanismus handelt es sich um das „law of reflux“ bzw. nach dessen Erfinder, John Fullarton (1780- 

1849), um das „Fullartonsche Rückstromprinzip“. 

282


Die Banking Schule impliziert, dass der Bestand an Kreditsicherheiten bei den Banken (z. 

B. die Goldbestände) das Wachstum der Geldmenge begrenzt. Diese Annahme erweist sich als 

trügerisch, denn bereits im späten 18. Jh. und bis in die moderne Zeit sind die durch die Geschäftsbanken 

gewährten Kredite ein volatiler Faktor, welcher zu einer Verstärkung der wirtschaftlichen 

Auf- und Abschwungszyklen führt. Zusammenfassend betrachtet entwickelt die 

Zeit der Klassik (deren Höhepunkt um etwa 1860 erreicht wird) damit zwei unterschiedliche, 

einander ziemlich unversöhnlich gegenüberstehende Konzepte. 

Das natürliche Element in der Zeit der klassischen Nationalökonomie ist eine 

Gold(kern)währung, auch als Hauptelement der internationalen Währungsordnung. Spontane 

Elemente zeigen sich bei den Geldinnovationen und der Entwicklung des Bankensystems. 

Anarchische Elemente sind die immer wieder auftretenden Finanzkrisen. Ein gesellschaftsvertragliches 

bzw. currencytheoretisches Element ist der Wunsch nach stabilem Geld. Künstliche 

Elemente sind die Goldparität (die Festlegung des Wertes der eigenen Währung in Goldeinheiten) 

und die Regulierungen zur Deckung des Geldumlaufs durch Gold (im Rahmen der zweiten 

Peelschen Bankakten von 1844). 

III. Die Neoklassik und der Ordoliberalismus (neutrales Geld) 

1. Knut Wicksell 

Knut Wicksell widerspricht der Vorstellung einer Dichotomie zwischen dem realen und dem 

monetären Bereich. Er zeigt die Wirkungen monetärer Maßnahmen auf den realen (güterwirtschaftlichen) 

Bereich. Indem die Geld- und Kreditzinsen unter die natürlichen Zinsen sinken 

können, wird die Neutralität des Geldes aufgehoben, und es kommt zu einem kredit- und investitionsfördernden 

Effekt bis zum Wiederansteigen der Zinsen. Das Geld ist nur neutral, 

wenn die Geld- und Kreditzinsen den natürlichen Zinsen entsprechen; bei Nichtneutralität des 

Geldes ergeben sich Geldeffekte. 


These: 

Bei nicht neutralem Geld ergeben sich - Diese These trifft zu. 

Geldeffekte. 

2. Irving Fisher 

Der neoliberale Ansatz von Irving Fisher kann als ein Grundmodell für die currencytheoretische 

Geldordnung des 20. Jh. gelten. Als Currency-Theoretiker betont Fisher die wohlfahrtsökonomische 

Bedeutung einer stabilen Währung. 478 Der Wert einer Währung soll vorzugsweise 

an eine solide Wertbasis, das Gold oder einen Korb von Rohstoffen, gebunden sein. 

Die Geldpolitik bezieht sich auf enge Geldmengen als Steuerungsaggregate. Die Geldordnung 

wird zweistufig aufgebaut, mit einer Notenbank, welche die monetäre Basis bereitstellt, 

und Geschäftsbanken, welche Kredite vergeben. Die Geldordnung soll durch künstlich geschaffene 

Elemente geprägt werden, indem die Notenbank die Geldmenge bestimmt („Issue- 

Department“) und die Banken die Kredite vergeben („Credit-Department“). Durch Mindestreserven 

von 100 Prozent soll die Geldmenge gesteuert werden (sog. „Chicago Plan“) und auf 

478 Vgl. Fisher, Irving, 1920. 

283


diese Weise die Arbeitsteilung zwischen den Zentralbanken („Issue-Department“) sowie 

den Geschäftsbanken („Credit-Department“) sichergestellt werden. 479 Diese Idee führt faktisch 

zum Geldemissionsmonopol der Zentralbank, bei welchem die Geschäftsbanken nur die Funktion 

der „Kreditabteilung“ haben. Der Ansatz dient vor allem dem Ordoliberalismus und dem 

Monetarismus als Vorbild. 

Im Zuge der Weltwirtschaftskrise beschäftigt sich Fisher auch mit den Ursachen und Wirkungen 

einer Deflation. 480 Eine Deflation lässt sich als ein länger dauernder Rückgang der 

Preise bei einem gleichzeitigen Sinken der Nachfrage beschreiben. Eine Deflationsspirale tritt 

ein, wenn sich ein rückläufiges Preisniveau und eine zunehmende Arbeitslosigkeit gegenseitig 

verstärken. 

Für Fisher besteht die Hauptwirkung der Deflation nicht im Pigou-Effekt (Erhöhung des realen 

Wertes der Kasse), 481 sondern im erhöhten realen Wert der Schulden. Während die Wirkung 

des Pigou-Effektes nach Auffassung von Tobin vor allem langfristiger Natur ist, hat der Fisher- 

Effekt in erster Linie kurzfristige Folgen. Bei sinkenden Güter- und Vermögenspreisen sowie 

unveränderten nominellen Schulden wird ein immer größerer Schuldendienst auferlegt, welcher 

zudem in Relation zu einem sinkenden Einkommen steht. Der dadurch ausgelöste Schuldendruck 

für Unternehmer und private Haushalte (oft Hauseigentümer) löst Zahlungsverzögerungen 

und Konkurse aus, was den Rückgang der ökonomischen Aktivitäten verstärkt. 

Zur Anhebung der Güterpreise auf das frühere Niveau fordert Fisher 1932/33 eine Reflationierung 

als notwendigen Schritt zur Wiederbelebung der Wirtschaft. Sein Vorschlag besteht in 

der Ausgabe einer Art von Schwundgeld: Jedem Wirtschaftssubjekt wird beispielsweise eine 

Hundertdollarnote ausgegeben, welche vorerst für einen Monat Kaufkraft besitzt. Im nächsten 

Monat ist diese nur gültig, wenn ein Wertzeichen von einem Dollar aufgeklebt wird (usw.), 

wodurch die Erhöhung der Geldbasis innerhalb von 100 Monaten (entsprechend acht Jahren 

und vier Monaten) wieder abgebaut wird. Auf diese Weise fließt den Wirtschaftssubjekten 

vorerst Kaufkraft zu, was zu einer Erhöhung der Geldmenge, einer Belebung der Wirtschaft 

und möglicherweise auch zu einer gewissen Reflationierung des Geldwertes führt. 

3. Friedrich August von Hayek 

Der „frühe“ von Hayek der 1920er Jahre betont – in Anlehnung an die Geldlehre von Knut 

Wicksell – die Bedeutung von neutralem Geld mit unverzerrten relativen Preisen. In einer Naturaltauschwirtschaft 

besteht stets eine Gleichheit von Güterangebot und Güternachfrage im 

Sinne des Gesetzes von Say; in diesem statischen Gleichgewichtszustand kommt es zu keinen 

monetär bedingten Verzerrungen. 482 Bei den Preisen handelt es sich um relative Preise im Sinne 

von Tauschrelationen zwischen den Gütern und den Produktionsfaktoren. 

Ein Anliegen von Hayeks besteht auch darin, die „Verschiedenheit der Preise zu verschiedenen 

Zeitpunkten“ zu betrachten, und „welche Folgen Störungen ihrer normalen Abstufung 

haben“, was zuvor „höchstens gelegentlich kurz im Zusammenhang mit der Zinstheorie (Knut 

Wicksell, Irving Fisher, Ludwig von Mises)“ 483 untersucht wurde. Selbst die zeitlich verschobenen 

Tauschrelationen bilden ein „System …, in dem sie alle nach einem Gleichgewichtszu- 

479 Die Idee einer Trennung in ein Issue-Department zur Emission von Banknoten mit einer 100%-igen Golddeckung 

und ein Banking-Department für das Einlagen- und Kreditgeschäft beruht ursprünglich auf den Vorschlägen von 

Robert Torrens und Samuel Jones-Loyds, später Lord Overstone, zu den zweiten Peelschen Bankakten von 1844. Vgl. 

Schumpeter, Joseph A., 1970, S. 847 ff. 

480 Vgl. Fisher, Irving, 1933, S. 337; vgl. derselbe, 1936, S. 119-134. 

481 Vgl. zu diesen Ausführungen Tobin, James, 1980, S. 16 ff. 

482 Vgl. Koopmans, Johan, 1933, S. 258 f. 


284


stand tendieren“. 484 Ein unverzerrtes intertemporales Gleichgewicht in einer Wirtschaft mit 

Geld lässt sich nur dann erreichen, wenn die in Geld ausgedrückten Preise den Gesetzen der 

Preisbildung der relativen Preise in einer Naturaltauschwirtschaft folgen. 485 Die Preise für 

Konsum- und Kapitalgüter sowie die Löhne sollen die ökonomischen Knappheiten widerspiegeln. 

Von Hayek geht davon aus, dass „der Hauptmangel des Marktsystems (…) – nämlich 

seine Empfänglichkeit für wiederkehrende Perioden von Depressionen und Arbeitslosigkeit – 

eine Konsequenz des uralten Regierungsmonopols der Geldemission ist“. 486 Eine expansive 

Geldpolitik kann vorübergehend zu einer Verzerrung von Löhnen, Preisen sowie Zinsen führen 

und Investitionsprozesse bewirken, welche nicht mehr der Mehrergiebigkeit von Produktionsumwegen 

entsprechen. Eine „Normalisierung“ der Zinsen durch die Zentralbank lässt die 

„Überinvestitionen“ obsolet werden, wodurch wirtschaftliche Krisen entstehen und einzelne 

Investitionsgüter zu Ruinen werden können. 

Von Hayek unterscheidet zwischen einer Veränderung des Preisniveaus in Folge der Verknappung 

einzelner Güter und einer Veränderung des Preisniveaus als Wirkung monetärer 

Ursachen: 

- Steigende oder sinkende Preise als Konsequenz einer Veränderung der Knappheit einzelner 

Güter geben den Wirtschaftssubjekten neue sowie unverzichtbare Informationen und führen 

zu entsprechenden Anpassungen der Wirtschaftsaktivitäten. 

- Gefährlich sind Preisänderungen durch monetäre Maßnahmen. Bei Nicht-Neutralität des 

Geldes 487 führen geldpolitische Maßnahmen der Notenbank sukzessive zu Veränderungen im 

System der relativen Preise (Kreditzinsen, Preise für Investitionsgüter, Preise für Konsumgüter, 

Löhne im Bereich der Investitionsgüter und Löhne im Konsumgüterbereich). Die monetär 

bedingte Verzerrung der Kreditzinsen wirkt über einen komplexen Prozess auf die Güterpreise 

und Löhne sowie schließlich auf das gesamte System der relativen Preise. Dies bringt vorübergehend 

eine Verzerrung der relativen Preise und eine Desinformation der Wirtschaftssubjekte 

über die langfristigen Knappheiten der Güter und Produktionsfaktoren. Während der Anpassungsdauer 

werden falsche Preissignale ausgesandt. 

Ziel ist eine Geldpolitik mit möglichst neutralem Geld, welches zu unverfälschten, den 

Knappheiten entsprechenden relativen Preisen (Güterpreise, Löhne, Zinsen und Wechselkurse) 

führt. Ein neutrales Tauschmittel soll sicherstellen, „dass der Ablauf einer Geldwirtschaft, und 

insbesondere die relativen Preise von keinen anderen als den ‚realen’ Bestimmungsgründen 

beeinflusst wird“. 488 Störungen in einem Wirtschaftssystem mit Geld sind nicht als Folge einer 

Veränderung der absoluten Höhe der Geldpreise zu betrachten, sondern unter Umständen viel 

eher als Folge des Unterbleibens einer solchen Änderung. 489 

Das Ziel der Neutralität des Geldes kann in einem krassen Gegensatz zum Ziel der Preisniveaustabilität 

stehen, wenn sich beispielsweise einzelne Güter stark verteuern, und ein Druck 

auf das Preisniveau ausgeübt wird, um dieses zu stabilisieren. Deshalb kann „… die Stabilität 

des Preisniveaus nicht einmal als Symptom für den neutralen Zustand der Geldversorgung gelten 

…“. 490 Geldpolitisch ist damit eine Wahl zu treffen zwischen neutralem Geld mit einem 

sich ändernden Preisniveau und einem Geldsystem mit einem stabilen Geldwert, jedoch nichtneutralen 

Einflüssen des Geldes auf den Ablauf der Wirtschaft. 491 Das Konzept des neutralen 


485 Vgl. von Hayek, Friedrich August, 1933, S. 659 ff. 

486 von Hayek, Friedrich August, 1977, S. X. 

487 Vgl. beispielsweise den Ricardo-Effekt in Kapitel 8, Ziffer VIII.1. 



490 Koopmans, Johan, 1933, S. 226. 

491 Vgl. Koopmans, Johan, 1933, S. 227. 

285


Geldes von Hayeks geht davon aus, dass wertstabiles Geld nur eine Vorbedingung für neutrales 

Geld ist, was eine Verzerrung der relativen Preise – Güterpreise, Löhne und Zinsen – so gut 

als möglich verhindern soll, damit sich die Wirtschaft aufgrund der durch die Preise induzierten, 

unverfälschten Knappheiten ohne monetär induzierte Zyklen entwickelt. 

Neutrales Geld zu erreichen ist schwierig, denn monetäre Prozesse haben stets auch reale 

Wirkungen. Eine auf sehr tiefe Inflationsraten ausgerichtete Geldpolitik ist nur eine Ersatzlösung. 

Die Neutralität des Geldes ist das primäre Ziel, die Wertbeständigkeit des Geldes ein 

Mittel, um sich diesem Ziel zu nähern. Der Einfluss des Geldes auf den gesamten wirtschaftlichen 

Ablauf steht im Zentrum der Betrachtungen von Hayeks. 492 Eine Geldmengenänderung 

bewirkt nach von Hayek stets eine Störung des Gleichgewichtszusammenhanges. Zu ähnlichen 

Wirkungen führen auch Hortungs- und Enthortungsvorgänge bei den Wirtschaftssubjekten, 

bei welchen sich durch eine Zunahme oder Verkleinerung der Geldbestände Einnahmen und 

Ausgaben nicht mehr die Waage halten. 493 In diesem Fall verändert sich nicht die Geldmenge 

in ihrer absoluten Höhe (wie bei einer Schöpfung von Geld), sondern nur die nachfragewirksame 

Geldmenge, welche in einem Gleichgewichtssystem bedeutsam ist. 

Ein Ziel der Geldpolitik könnte es sein, jene Vorgänge zu kompensieren, welche durch die 

Verwendung des Geldes ausgelöst werden und zu Preisverschiebungen sowie Ungleichgewichten 

zwischen dem Güterangebot und der Güternachfrage führen. Indes ist auch dieses 

Ziel theoretischer Natur. Einige inflatorische bzw. deflatorische Geldmengenentwicklungen – 

wie beispielsweise das Horten und Enthorten – sind kaum zu lokalisieren oder überhaupt 

nicht zu erfassen. Ähnliches gilt auch für die Veränderung der Umlaufgeschwindigkeit des 

Geldes. 494 

Nun stellt der idealtypische Zustand einer neutralen Geldversorgung eine gedankliche Konstruktion 

zu Analysezwecken und nicht eine praktische Vorschrift für die Geldpolitik dar. 495 In 

einer Wirtschaft mit einem Banken- und Kreditsystem kommt es in der Regel zu Geldmengenveränderungen, 

womit das Geldsystem nicht mehr neutral ist. 496 

Im Vordergrund steht die zentralbankinduzierte Geldmengensteuerung der Währung. Indem 

jede Veränderung der Geldmenge durch die Zentralbank geeignet ist, jene Störungen 

hervorzurufen, die sie bekämpfen möchte, betrachtet von Hayek 1928 – als zweitbeste Lösung – 

eine konstant wachsende Geldmenge relativ zur wirtschaftlichen Entwicklung als die einzige 

mögliche, realisierbare Maßnahme, welche der Neutralität des Geldes am Nächsten kommt 

(allerdings sind auch unter solchen Umständen Kreditzyklen mit prozyklischen Wirkungen 

möglich, welche die Auf- und Abschwungstendenzen der Wirtschaft verstärken). 497 

Gleichzeitig stellt er jedoch fest, dass dies „infolge der Möglichkeit, an Stelle des echten 

Geldes stets Geldsurrogate zu verwenden, deren Menge an die des echten Geldes nicht gebunden 

werden kann, … unmöglich ist“. 498 Nur bei einer „gebundenen Währung“ wie beispielsweise 

einer Goldwährung sind „ … verhältnismäßig geringere Gleichgewichtsstörungen zu 

erwarten“. 499 Dies ermöglicht eine Abstufung der Preise, womit diese Signale geben und den 

Produktionsprozess so lenken können, dass es zu einem Produktionsoptimum kommt, bei 

welchem eine Äquivalenz zwischen dem Güterangebot und der Güternachfrage erreicht wird 



494 Vgl. Koopmans, Johan, 1933, S. 281; vgl. Machlup, Fritz, 1977, S. 25. 


496 Vgl. Machlup, Fritz, 1977, S. 25. 

497 Vgl. von Hayek, Friedrich August, 1928, S. 60; vgl. Koopmans, Johan, 1933, S. 262. 



286


und sich konjunkturelle Auswirkungen aufgrund einer Fehlsteuerung der Produktion vermeiden 

lassen. 500 

Noch 1943 steht von Hayek im Einklang mit einer currencytheoretisch orientierten Geldordnung 

und befürwortet eine Waren-Reserve-Währung als stabilisierenden, automatisch wirkenden 

Mechanismus sowie das Monopol der Regierung zur Notenemission. 501 

1977 ersetzt von Hayek dieses Ziel dahin, nicht die Geldmenge, sondern den „Durchschnitt 

der Preise für originäre Produktionsfaktoren“ konstant zu halten, um eine weitestgehende Annäherung 

an das Modell des neutralen Geldes zu erreichen. 502 Aufgrund von Schwierigkeiten 

beim Erfassen und Messen der Preise der originären Produktionsfaktoren wird die Stabilität 

der Rohstoffpreise als die am besten praktikable Möglichkeit betrachtet. 503 Indem die konjunkturellen 

Schwankungen das Ergebnis eines Geldsystems sind, lassen sich diese – auch soweit 

sie über die natürlichen Schwankungen hinausgehen – nicht vollständig eliminieren. 

Insgesamt betrachtet tendiert von Hayek zur Auffassung, die Wirtschaft sei ohne monetär 

bedingte Schwankungen kaum denkbar, selbst wenn die Konjunkturschwankungen auch auf 

andere als monetäre Gründe zurückgeführt werden können. Selbst mit der häufig geforderten 

Preisniveaustabilisierung ließen sich die Schwankungen nicht gänzlich unterdrücken. 504 Dies 

führt zum Vorschlag des Währungswettbewerbs. 505 

4. Walter Eucken (der Ordoliberalismus) 

Der auf neoliberalen Ideen beruhende ordoliberale Geldordnungsentwurf geht von einer 

wettbewerblichen Koordination der Märkte mit unverfälschten relativen Preisen aus, was zum 

„Primat der Währungspolitik“, 506 d.h. einem wertstabilen Geld führen soll. 507 

„Alle Bemühungen, eine Wettbewerbsordnung zu verwirklichen, sind umsonst, solange eine 

gewisse Stabilität des Geldwertes nicht gesichert ist. Die Währungspolitik besitzt daher 

für die Wettbewerbsordnung ein Primat“. 508 

Die ordoliberale Geldlehre (Walter Eucken, Friedrich Lutz) knüpft damit an die Idee des 

neutralen Geldes von Hayeks an. Sie geht von der Bedeutung der relativen Preise als wesentlichstes 

Steuerungs- und Koordinationselement der Wirtschaft 509 aus und ist currencytheoretisch 

orientiert: Eine stabile Währung mit geringen Inflationsraten soll dazu beitragen, dieses 

Ziel zu erreichen. Auch bei der ordoliberalen Geldlehre soll die Unterteilung der Geldschöpfung 

in ein Issue-Department (Notenbank) und ein Credit-Department (Geschäftsbanken) vorgenommen 

werden. Um den Geschäftsbanken die Fähigkeit zur Geldschöpfung zu nehmen, 

soll für Sichteinlagen, wie beim sog. Chicago-Plan, eine Mindestreservepflicht von 100 Prozent 

bestehen. 510 Damit wird eine Trennung der Kreditgeschäfte von der Geldschöpfung gesichert. 

Auf eine akkommodierende Steuerung der Bankenliquidität wird verzichtet; vielmehr werden 

Mindestreserven zur Abschöpfung von Bankenliquidität eingesetzt. Die Hauptaufgabe der 


501 Vgl. Dürr, Ernst-Wolfram, 1954, S. 91; vgl. Woll, Artur, 1979, S. 419. 



504 von Hayek, Friedrich August, (1929), 1976, S. 108 und 110. 

505 Vgl. Kapitel 12, Ziffer V. 

506 Vgl. Eucken, Walter, 1952, S. 255 ff.; vgl. Issing, Otmar, 1989, S. 351-361. 

507 Vgl. Willgerodt, Hans, 1990, S. 129-147. 

508 Eucken, Walter, 1990, S. 256. 

509 Vgl. Eucken, Walter, 1990, S. 47 und 254. 

510 Vgl. Eucken, Walter, 1990, S. 260. 

287


Geldpolitik sieht Eucken – in Parallele zur Currency Theorie – in einer strengen Regulierung 

der Knappheit des Geldes im Verhältnis zum verfügbaren Güterangebot. 

Das Schwergewicht liegt auf der zentralbankbasierten Geldmengensteuerung der Währung, 

wobei als Währungsanker auch ein Warenkorb (unter anderem mit Gold) in Frage kommt. Ein 

Ausweg aus dem mangelnden Automatismus des Chicago-Plans mit 100 Prozent Mindestreserven 

liegt nach Eucken im Plan einer Waren-Reserve-Währung, dem sog. Graham-Plan von 

1937. 511 Dieser war ursprünglich dazu gedacht, angesichts der großen, depressionsbedingten 

Rohstofflager zur Stabilisierung des Angebotes, der Nachfrage und der Preise sowie der Kosten 

der Lebenshaltung beizutragen. Eine Agentur hätte die Aufgabe, den Preis eines ganzen 

Bündels von Waren durch Käufe und Verkäufe stabil zu halten. Die Knappheit dieses Warenbündels 

würde den Geldwert bestimmen. 512 Dadurch würde die Geldversorgung mit dem Kauf 

und Verkauf von Waren verbunden. Bei steigenden Preisen müsste die Agentur Waren zum 

fixierten Preis verkaufen, und würde damit dem Kreislauf Geld entziehen (und umgekehrt). 

Diskretionäre Spielräume würden verhindert und der Geldschöpfung sowie –vernichtung 

würden Grenzen gesetzt. 

Die Idee einer Warenwährung (tabular standard) wird unter anderem auch durch Ludwig von 

Mises vertreten und soll die Edelmetallwährung ergänzen. Ziel ist es, die Geldentwertung bei 

langfristigen Verträgen auszuschalten oder zu verkleinern. 513 Nicht ein Gut soll als Tauschmittel 

gelten, sondern „eine zu einem einheitlichen Komplex verbundene Mehrheit von Gütern“. 

514 In Verbindung mit dem 100 Prozent-Mindestreservenplan würde – je nach dem Preisniveau 

– eine Bewegung der Geldversorgung hin zum Gleichgewicht erfolgen. Kritisch ist einzuwenden, 

dass die Agentur nur solange Waren in die Kreisläufe bringen kann, als sie über 

solche verfügt, womit das System nur bei Deflation wirksam ist. 

Später fordert Wilhelm Röpke eine unabhängige und an der Geldwertstabilität orientierte 

Notenbank. Die Stabilität des Geldwertes betrachtet er als eine erste Voraussetzung für eine 

förderliche Wirtschaftspolitik. 515 

Friedrich A. Lutz erkennt als Hauptproblem der Geldordnung die Verschiedenheit der Organisationsprinzipien 

bei der Geldschöpfung durch die Zentralbank einerseits und der Kreditgewährung 

der Geschäftsbanken andererseits. Er befürwortet den Chicago-Plan und zudem, 

dass „Macht und Verantwortung über das Geld dem Staat zufällt, dass aber die qualitative 

Kreditkontrolle Sache privater, dem Wettbewerb unterworfener Institute ist“. 516 

Der ordoliberale Entwurf zu einer Geldordnung zeigt, insgesamt betrachtet, recht enge Parallelen 

zu den geldpolitischen Konzepten des neutralen Geldes, des Monetarismus und der Neuen 

Klassischen Makroökonomie (vgl. Abbildung 85). 

Als Schwachstelle des ordoliberalen Programms wird vielfach die Akzeptanz eines Monopols 

für das Geldwesen in einem ansonsten wettbewerblichen Umfeld betrachtet: „Das gesamte 

Gebäude des Ordoliberalismus droht an der Geldordnung zu zerbrechen“. 517 Widersprüchlich 

erscheint es, wenn vor allem die liberalen Wirtschaftspolitiker eine strenge staatliche Regulierung 

des Geldumlaufs befürworten. 518 Als Problem nennt Eucken denn auch die starke 

Machtposition der Zentralbank, welche die Geldschöpfung durch ihre Offenmarktgeschäfte 

511 Vgl. Graham, Benjamin, 1937. 


513 Vgl. von Mises, Ludwig, 1931, S. 317. 

514 Vgl. von Mises, Ludwig, 1924, S. 185. 

515 Vgl. Röpke, Wilhelm, 1958, S. 31. 

516 Lutz, Friedrich A., 1962, S. 101 f. 

517 Blum, Reinhard, 1969, S. 81. 

518 Vgl. Röpke, Wilhelm, 1968 S. 139. 

288


kontrollieren kann. 519 Nicht ein Automatismus, sondern die Willkür der Zentralbank 

bestimme die Geldmenge. Dabei begründet Eucken die Monopolstellung der Zentralbank als 

einer wesentlichen Voraussetzung für eine Wettbewerbsordnung. 520 Um Willkür auszuschalten, 

fordert er eine Geldordnung, welche nach strengen Regeln erfolgt, und zudem automatisch 

funktioniert. 521 

Abbildung 85: Ähnlichkeiten der einzelnen Geldordnungen innerhalb der Currency Theorie 

Currency Theorie Goldwährung 

Irving Fisher Neutrales Geld 

(F. A. von Hayek) 

Ordoliberalismus Währungswettbewerb 

(national) 

Monetarismus Währungswettbewerb 

(international) 

Neue Klassische Makroökonomie. 

IV. Die keynesianische Lehre, die postkeynesianische Geldmengen- 

regel und eine neuere Interpretation des ISLM-Modells 

1. Die keynesianische Lehre 

Die „echte“, frühe keynesianische Lehre betont die Unwirksamkeit der Geldpolitik zur 

Steuerung des Wirtschaftsprozesses („money doesn’t matter“). Vielmehr soll mit fiskalischen 

(staatlichen) Massnahmen versucht werden, die wirksame (Güter-)Nachfrage zu beeinflussen. 

Ausgangslage dieser Auffassungen bildet die große Depression der 1930er Jahre. Die Unwirksamkeit 

der Geldpolitik lässt sich am Beispiel von drei Fällen demonstrieren, (1) der Liquiditätsfalle, 

(2) der Investitionsfalle und (3) dem Auftreten von Inflation bei einer Rechtsverschiebung 

der LM-Kurve. 

(1) Bei einer Liquiditätsfalle 522 sind geldpolitische Maßnahmen unwirksam, da die Zinsen bei 

einer Erhöhung der Geldmenge nicht sinken (vgl. Abbildung 86). Dies ist bei sehr tiefen 

(Geldmarkt-)Zinsen denkbar, welche sich selbst bei einer expansiven Geldpolitik nicht mehr 

senken lassen. 523 Wirksam ist nur eine Fiskalpolitik, welche die effektive Nachfrage erhöht, 

519 Dabei kann es zu Ausweichreaktionen der Wirtschaft in der Form einer Abwanderung der Kre-ditmärkte aus dem 

Bankensystem kommen. Vgl. Eucken, Walter, 1990, S. 260 f. 


521 Vgl. Eucken, Walter, 1990, S. 168, 

522 Die erstmals durch Hicks identifizierte Liquiditätsfalle (vgl. Hicks, John, 1937, S. 109) wird durch Modigliani in Verbindung 

mit einer IS-Kurve gebracht, welche die LM-Kurve im waagerechten Bereich schneidet (vgl. Modigliani, Franco, 

1944). 

523 Entsprechende Erfahrungen bestehen in Japan seit den 1990er Jahren. Obwohl die Geldmarkt-zinsen durch die 

Bank of Japan auf annähernd null gesenkt werden, und eine enorme Liquidität entsteht, kommt es nach Mitte der 

1990er Jahre zu rückläufigen Veränderungsraten bei der inländischen Kreditvergabe. 

289


was zu einer Verschiebung der IS-Kurve nach IS' und des Volkseinkommens von Y* nach Y' 

führt. 524 

Abbildung 86: Die Unwirksamkeit der Geldpolitik bei einer Liquiditätsfalle 

i IS IS’ LM LM’ 

0 Y* Y’ 

Y 

(2) Ein weiterer Fall ist die Möglichkeit einer Unwirksamkeit der Geldpolitik beim Auftreten 

einer Investitionsfalle (vgl. Abbildung 87). 525 Die IS-Kurve hat in diesem Fall einen vertikalen 

Verlauf; die Investitionen reagieren nicht auf Zinsänderungen. Dies ist das mögliche Ergebnis 

einer pessimistischen Beurteilung der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals (erwartete künftige 

Erträge von Investitionen). Auch in diesem Beispiel bringt eine expansive Geldpolitik (Verschiebung 

der LM-Kurve nach rechts) keine Wirkung im realen Bereich. 

Abbildung 87: Die Unwirksamkeit der Geldpolitik bei einer Investitionsfalle 

i IS 

LM 

0 Y* Y 

(3) Das Auftreten von Inflation bei einer Rechtsverschiebung der LM-Kurve: Nach einer weiteren 

Interpretation sind im ISLM-Modell monetäre Massnahmen wirksam, sofern damit eine 

Rechtsverschiebung der LM-Kurve erreicht wird (vgl. Abbildung 88). 526 In diesem Fall verschiebt 

sich in Folge einer expansiven Geldpolitik die LM-Kurve zur LM’-Kurve. Tritt Inflation 

ein, kommt es zu einer rückläufigen realen Geldmenge und einer Linksverschiebung der LM- 

Kurve, wobei die Geldpolitik unwirksam ist. Dies ist vor allem dann der Fall, wenn die Vollbeschäftigung 

Y* überschritten wird. Die expansive Geldpolitik bewirkt vorerst eine Verschie- 

524 Vgl. Tobin, James, 1971b, S. 28. 

525 Vgl. Tobin, James, 1947. 


LM‘ 

290


bung der LM’-Kurve zur LM’’-Kurve, die Inflation eine Rückverschiebung zur LM’-Kurve 

(Rückgang der realen Geldmenge). Das erneute, inflationsbedingte Ansteigen der Zinsen entspricht 

dem Fisherschen Preiserwartungseffekt. 

Abbildung 88: Die (mangelnde) Wirksamkeit der Geldpolitik bei Inflation 

2. Die postkeynesianische Lehre 

i 

IS LM 

0 Y* Y 

Die postkeynesianische Lehre unterstreicht die Bedeutung einer antizyklischen Geldpolitik, 

um die Schwankungen der Geldmenge auszugleichen, welche durch die zyklische Kreditschöpfung 

der Banken bei Auf- und Abschwüngen hervorgerufen wird. Auf diese Weise lässt 

sich das wirtschaftliche Wachstum stabilisieren. Die postkeynesianische Geldmengenregel 

strebt im wirtschaftlichen Abschwung eine eher grosszügige, im Aufschwung eine zurückhaltende 

Geldmengenpolitik an, um beim Aufschwung inflatorische Prozesse zu vermeiden. 


These: 

3. Eine neuere Interpretation des ISLM-Modells 

Die neuere Entwicklung der Interpretation des ISLM-Modells wird von William Poole 527 zusammengefasst. 

528 Gegeben ist das ISLM-Modell nach den Gleichungen: 

LM‘ 

LM‘‘ 

Eine antizyklische Geldpolitik gleicht - Diese These lässt sich angesichts der nicht 

die zyklische Kreditvergabepolitik der einheitlichen konjunkturellen Abläufe und 

Geschäftsbanken aus und stabilisiert der sich verändernden lag-Strukturen nicht 

das wirtschaftliche Wachstum. überprüfen. 

ΙS - Kurve : Y = α0 + α1r + u t 

(144) 

527 Vgl. Poole, William, 1970, S. 197-216. 

528 Vgl. Keynes/Macroeconomic Policy: In: http://cepa.newschool.edu/het/essays/keynes/ma- 

cropolicy.htm, Seiten 1-9. 

291


und 

LM - Kurve : M = β + β r + β Y + v . 

(145) 

0 1 2 t 

Y ist das Volkseinkommen, M die Geldmenge, r der Zinssatz, ut ein Störterm (exogene 

Schocks bei der Güternachfrage), ebenso v t (exogene Schocks bei der Geldnachfrage). α und β 

sind Koeffizienten. Nach diesen Gleichungen gibt es nur eine Zielvariable, den Output Y und 

nach der LM-Funktion eine instrumentelle Variable, die exogen gegebene Geldmenge M . Bei 

genauerer Analyse bestehen zwei monetäre Zwischengrößen, die Geldmenge M und die Zinsen 

r. Die instrumentale Variable ist eigentlich die von der Zentralbank gesteuerte monetäre 

Basis, wobei die Geldmenge mit der monetären Basis über den Geldschöpfungsmultiplikator 

und die Zinsen r verbunden ist. 

Das Ziel der Geldpolitik besteht in einer Minimierung des Erwartungswertes E der Abweichungen 

des tatsächlichen Outputs Y vom Gleichgewichtsoutput Y*: 

( ) 2 

E Y - Y * = min! (146) 

Symmetrische Schocks sind in den Auswirkungen für alle Länder ähnlich und korrelieren 

positiv zueinander. Eine negative Korrelation ergibt sich bei asymmetrischen Schocks, welche 

länderspezifisch unterschiedliche Wirkungen haben. Je erheblicher ein Schock ist, desto größer 

sind dessen Auswirkungen. 

Bei Schocks hat die Zentralbank die Möglichkeit, (1) die Geldmenge, (2) die Zinsen oder (3) 

beides zu steuern. 

(1) Bei vorwiegenden Schocks im Bereich der Güternachfrage empfiehlt sich eine Steuerung 

der Geldmenge. Verfolgt die Zentralbank eine solche Strategie, lassen sich die beiden Gleichungen 

für IS und LM über den Zins r zusammenfügen. Unter Berücksichtigung der Zielfunktion 

( ) 2 

E Y - Y * = min! ergeben sich bei der Strategie einer optimalen Geldmengenentwicklung 

2 

2 

Outputabweichungen ( σ Y ), welche von der Volatilität der Güternachfrage σ ut und der Geld- 

2 

nachfrage σ vt abhängen (exogene Schocks). 

σ 

β σu + α σ v 

= 

2 2 2 2 

2 1 t 1 t 

Y 2 

( β + α β ) 

1 1 2 

. 

Eine Geldmengensteuerung bewirkt eine „normal“ verlaufende LM-Kurve, welche die Outputschwankungen 

dämpft, indem diese teilweise durch Zinsänderungen kompensiert werden. 

(2) Leidet die Wirtschaft unter Schocks der Geldnachfrage, ist eine Steuerung der Zinssätze 

vorzuziehen. Verfolgt die Zentralbank eine Zinsstrategie, lässt sich die LM-Gleichung vernachlässigen, 

weil die Geldmenge im Hinblick auf eine Veränderung der Zinsen angepasst wird. 

Die Zentralbank kann sich damit auf die IS-Gleichung konzentrieren, und einen optimalen 

Zinssatz setzen: 

r* = ( α − y *) / α , 

(148) 

0 1 

wobei y * die Zielfunktion für das Wachstums des Outputs darstellt. 

2 

Als Varianz des Outputs σY ergibt sich 

2 

σ 

2 

= σ u , 

(149) 

Y t 

292 

(147)


293 

womit die Schwankungen des Outputs 2 

σ u nur noch auf Nachfrageschocks im Güterbereich 

zurückzuführen sind. 

t 

Bei einer Zinssteuerung sind Schocks auf die Geldnachfrage, welche sich auf die Zinsen 

auswirken, ausgeschlossen. Dabei führt die Zinssteuerung zu einer horizontalen LM-Kurve, 

womit Nachfrageschocks im Güterbereich erhebliche Auswirkungen auf die Volatilität des 

Outputs haben. 

(3) Nachdem die Wirtschaft in der Regel sowohl unter Schocks der Geldnachfrage als auch unter 

solchen bei der Güternachfrage leidet, erscheint eine kombinierte Strategie der Steuerung 

sowohl der Geldmengen als auch der Zinsen sinnvoll. Die Zinsen werden in diesem Fall innerhalb 

eines gewissen Bereichs volatil gehalten. Die LM-Kurve verläuft damit nicht ganz so 

steil wie bei einer Geldmengensteuerung. Eine solche Geldmengenpolitik führt zu einer Vola- 

2 

tilität von σ u , und ist 

t 

geringer als bei den beiden „reinen“ Strategien. Es handelt sich um den im Zusammenhang mit 

dem ISLM-Modell oft beschworenen Instrumentenmix. 


Thesen: 

1. Bei einer Geldmengenpolitik ergeben - Diese These trifft weitgehend zu. 

sich Outputschwankungen, welche von 

der Volatilität der Güternachfrage und 

der Geldnachfrage abhängen. 

2. Bei einer Zinssteuerung hängen die - Diese These trifft zu. 

Outputschwankungen von den Nach- 

frageschwankungen im Güterbereich ab. 

3. Bei einer kombinierten Strategie - Die Ergebnisse hängen von den gewähl- 

(Steuerung der Geldmengen und ten geldpolitischen Strategien ab und sind 

der Zinsen) lassen sich die Output- nicht à priori überlegen. 

schwankungen minimieren. 

Indem die Zentralbank ihre Entscheidungen unter Unsicherheit zu treffen hat, muss für eine 

optimale Geldpolitik oft auf vergangene Informationen zurückgegriffen werden. Die Schwankungen 

des Outputs können sowohl aus einem Geldnachfrageschock als auch aus einem Nachfrageschock 

im Güterbereich resultieren. Eine vergangenheitsbezogene Analyse der beiden 

Arten von Schocks hinsichtlich ihrer Stärke und zeitlichen Frequenz erscheint in diesem Zusammenhang 

notwendig. Zudem sind die Interdependenzen zwischen den beiden Arten von 

Schocks zu untersuchen. Dabei können sich Irrtümer einstellen. Aufgrund solcher Analysen 

ergeben sich jedoch in der Regel bessere Ergebnisse als bei einem „blinden“ Instrumentenmix. 

Exkurs: Hinweis zu den Schocks 

Allgemein betrachtet können Schocks nach deren Verursachung originär oder politisch bedingt 

sein: Originäre Schocks sind beispielsweise Änderungen der Verbraucherpräferenzen,


neue Produkte und Produktionstechnologien (Produktivitätsschocks), Änderungen bei den 

Produktionsfaktoren (Arbeit, Sachkapital, Humankapital, Rohstoffe einschließlich erheblicher 

Verschiebungen der relativen Preise wie Ölpreisschocks). Politische Schocks sind ordnungs- 

oder fiskalpolitischer Natur. 

Zudem lässt sich zwischen Nachfrage- und Angebotsschocks unterscheiden: Nachfrageschocks 

sind beispielsweise veränderte Konsumentenpräferenzen oder auch unerwartete Änderungen 

der Staatsausgaben; Angebotsschocks sind plötzliche Veränderungen der Produktionsbedingungen. 

529 Negative Angebotsschocks kommen durch Missernten, Streiks, Naturkatastrophen, 

Epidemien und politische Erschütterungen zustande. Bedeutsame Beispiele sind 

die beiden Ölkrisen von 1973/74 und 1979, welche ebenfalls das Interesse an Angebotsschocks 

weckten. Positive Angebotsschocks entstehen durch technologische Innovationen, große Ernten 

und ein starkes Absinken der Erdölpreise (wie beispielsweise 1986). Angebotsschocks haben 

Auswirkungen auf das Einkommen, den Konsum (Nachfrageschocks), die Preise, Zinsen 

und Löhne. 

Es gibt temporäre (vorübergehende) und permanente (dauernde) Schocks: Temporäre 

Schocks haben nur kurzfristige Auswirkungen in Form von Abweichungen von der langfristigen 

Entwicklung; permanente Schocks sind von dauerhafter Wirkung, zwingen die Wirtschaft 

zu Anpassungen und führen zu neuen Entwicklungen. Insofern können Nachfrageschocks 

langfristig auch zu Angebotsschocks führen. 

V. Die monetaristische Geldpolitik 

Der Monetarismus hat seine Wurzeln in der Currency Theorie, welche auf quantitätstheoretischen 

Überlegungen basiert, sowie auf Vorarbeiten von Henry C. Simons (1934, 

1936, 1948) und Lloyd Mints (1945, 1950) der frühen Chicago Schule. Zudem enthält der sog. 

Monetarismus I zahlreiche Ansätze von Irving Fisher; dazu zählen die Quantitätstheorie des 

Geldes, die Geldmengenregel und das Ziel der Preisniveaustabilität. 

Noch 1948 postuliert Friedman eine antizyklische Geldpolitik mit einer expansiven Geldmengenpolitik 

während Phasen der Rezession (und umgekehrt). Es fehlen Überlegungen zum 

Verhalten der Tarifpartner, welche einen maßgeblichen Einfluss auf die Inflationsraten haben. 

1953 schlägt Friedman eine Reform des Geld- und Kreditwesens vor, welche der Kontrolle 

der Geldmengen und der Verhinderung der privaten Geldschöpfung sowie –vernichtung dienen 

soll. 530 Kernpunkte sind eine Mindestreserve von 100 Prozent auf die Bankeinlagen, ebenso 

in Anlehnung an den Chicago-Plan 531 eine Trennung des Bankeinlagen- und des Kreditgeschäftes. 

Hinzu kommen Vorschläge für die Gestaltung des Fiskalwesens. Diese enthalten im 

Wesentlichen eine Begrenzung der staatlichen Bereitstellung von Gütern und Dienstleistungen 

auf die Bedürfnisse der Gesellschaft und die Bereitschaft, dafür zu bezahlen. 

1959 lässt Friedman mit dem „Program for Monetary Stability“ die Idee einer antizyklischen 

Geldmengenpolitik fallen und bevorzugt eine konstante Geldmengenregel. An die Stelle des 

Versuches einer Abschwächung der realen Zyklen soll eine strikte Geldmengenregel für ein 

Wachstum im Sinne des steady state (gleichgewichtiges Wachstum) treten. 

529 Vgl. zu diesen Ausführungen Barro, Robert J., 1992, S. 133 f. 

530 Vgl. Friedman, Milton, 1953, S. 135 ff. 

531 Vgl. zum Chicago-Plan Simons, Henry C., 1934. 

294


Die monetaristische Bewegung erreicht ihren Höhepunkt in den späten 1970er und frühen 

1980er Jahren und hat nach wie vor einen Einfluss auf die Geldpolitik. 532 Kernpunkt der monetaristischen 

Geldpolitik ist die Steuerung der Geldmengen. Die monetaristische Geldpolitik ist 

als geldpolitische „Gegenkonzeption“ zum Keynesianismus gedacht, wobei sich die Kritik in 

erster Linie auf eine rein güterwirtschaftliche Betrachtung und weniger auf das ISLM-Modell 

bezieht, bei welchem der monetäre Bereich LM den güterwirtschaftlichen Bereich IS in Balance 

hält. 

Im Gegensatz zur keynesianischen Theorie der Geldpolitik, welche in erster Linie die Bedeutung 

der Zinssteuerung betont, postuliert der Monetarismus die Betrachtung der Geldmengen, 

um auch der Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes bzw. der Liquidität der Wirtschaft 

Rechnung zu tragen. Während Keynes dazu tendiert, die Inflation mit einer Zinserhöhung zu 

bremsen, 533 widerspricht der Monetarismus einer zinspolitischen Steuerung durch die Zentralbank: 

„Der monetaristische Ansatz betont die Unzuverlässigkeit von nominalen Zinsänderungen 

als ökonomische Indikatoren, und zwar wegen ihrer Beeinflussung durch Preiserwartungen, 

der Ansatz konzentriert sich statt dessen auf Änderungen der Geldmenge, die von der 

geldpolitischen Instanz kontrolliert wird und deren Bedeutung theoretisch klar ist“. 534 

Nach Auffassung von Milton Friedman kann die Geldpolitik die realen Größen, so vor allem 

auch die reale Zinsrate, nicht kontrollieren. Im Gegensatz zur Auffassung einfacher strukturierter 

keynesianischer Modelle lassen sich die Zinsen durch monetäre Maßnahmen nur für 

eine sehr beschränkte Zeit tief halten, was sich an den Misserfolgen einer Politik des „billigen 

Geldes“ zeigt. 

Friedman betrachtet den Versuch, die Kapitalmarktzinsen durch eine expansiv wirkende 

Geldpolitik zu senken, als einen Fehler. 535 Innerhalb eines oder zweier Jahre kehren die Zinsen 

auf das Ursprungsniveau zurück und steigen darüber hinaus. Bei einem steigenden Preisniveau 

werden die Zinsen durch die Wirkungen des Fisherschen Preiserwartungseffektes sogar 

auf einem höheren als dem Ursprungsniveau verweilen. Der Fishersche Preiserwartungseffekt 

stellt sich langsam ein und verschwindet auch nur langsam; Friedman sieht die Auffassung von 

Fisher bestätigt, wonach die entsprechenden Anpassungseffekte Jahrzehnte dauern können. 

Dabei kommt es zu zyklischen Anpassungsprozessen. 

Hohe Zinsen sind deshalb die Wirkung einer expansiven Geldpolitik (et vice versa), was einer 

Umkehr der bisherigen Auffassungen entspricht. 536 Die Höhe der Zinsen ist, im Gegensatz 

etwa zu den Wechselkursen oder der Geldmengenentwicklung, ein falscher Indikator für eine 

expansiv oder eine kontraktiv wirkende Geldpolitik. 

Langfristig kann die Zentralbank auch das Niveau der Arbeitslosigkeit nicht kontrollieren, 

sondern nur die nominalen Geldgrößen, wie beispielsweise die Inflationsrate und die Geldzinsraten. 

537 Eine falsche Geldpolitik kann vorübergehend reale Effekte haben, aber nicht zu 

einem Aufschwung führen. 538 

532 Die Grundlage dieser Ausführungen bildet der Artikel „Monetarist Economic Policy“, Quelle: 

http://cepa.newschool.edu/het(essays/monetarism/mpolicy.htm, S. 1-8. 

533 „I would recommend a stiff dose of dear money … . I would go for a financial crisis … put interest rates at whatever 

level is necessary and leave them there for three years … “ (Keynes, John M., zitiert nach Susan Howson, 1982, S. 2). 

534 Johnson, Harry G., 1974, S. 29. 

535 Vgl. Friedman, Milton, 1968, S. 5. 

536 Vgl. Friedman, Milton, 1968, S. 7. 

537 Vgl. Johnson, Harry G., 1974, S. 44. 

538 Vgl. Kaldor, Nicholas, 1970, S. 44. 

295


Der Monetarismus geht von der inhärenten Stabilität sowohl der Konsum- als auch der 

Geldnachfrage aus. Selbst vorübergehende Einkommensschocks beeinflussen das permanente 

Einkommen nicht. Eine diskretionäre Geldpolitik führt zu einer zyklischen Entwicklung der 

Geldmenge und löst damit Geldeffekte im Konsum- und Investitionsbereich aus, was die Tendenz 

zu einem stabilen Konsumnachfrageverhalten beeinträchtigt und damit auch die wirtschaftlichen 

Prozesse destabilisiert. Zur Überwindung stagflationärer Tendenzen reicht eine 

„gut konzipierte Geldpolitik“ im Rahmen eines funktionsfähigen marktwirtschaftlichen Systems“ 

aus: „ … that monetary policy can prevent money itself from being a major source of 

economic disturbance“. 539 

Die unterstellte Stabilität des privaten Sektors, welche auch in einer stabilen Geldnachfrage 

zum Ausdruck kommt, soll nicht durch eine diskretionäre Geldpolitik beeinträchtigt werden. 

Wird der Geldnachfrage eine höhere Stabilität beigemessen als der Investitions- und Konsumfunktion, 

erscheint die Geldpolitik effizienter als die Fiskalpolitik. 540 Damit kann die Geldpolitik 

verhindern, dass das Geld selbst primäre Ursache für wirtschaftliche Störungen wird. 541 

Eine weitere Aufgabe der Geldpolitik besteht in der Sicherung eines stabilen Preisniveaus, auf 

welches sich die Wirtschaftssubjekte verlassen können. 542 Dies lässt sich nur mit einer langfristig 

orientierten Geldmengenpolitik erreichen. 

Kernelement der monetaristischen Geldpolitik ist die Geldmengenregel. Der monetaristische 

Ansatz setzt den Hauptakzent auf die erklärende und kontrollierende Kraft von Geldmengenänderungen 

als Navigationssystem der Geldpolitik. 543 Nach Auffassung des Monetarismus 

soll die Geldmenge als geldpolitisches Zwischenziel durch die Zentralbank kontrolliert 

werden, um dadurch auf das wirtschaftliche Geschehen Einfluss zu nehmen. 

Friedman befürwortet eine regelgebundene, am wirtschaftlichen Potential orientierte Geldmengenentwicklung. 

Die Geldmengenstrategie beruht auf der neoklassischen Quantitätsgleichung 

gemäß Gleichung (3): 

M × v = Y × 

P. 

Die Fishersche Verkehrsgleichung (die eine reine Identitätsgleichung darstellt), lässt sich 

auch in Form von Wachstumsraten g ausdrücken: 

g M = g v + g Y + g P , 

(150) 

mit gM als der Wachstumsrate der Geldmenge, gv der Veränderung der Umlaufgeschwindigkeit 

des Geldes, Y g der Wachstumsrate des realen Volkseinkommens und gP der Wachstumsrate der 

Preise (Inflationsrate). 

Der Monetarismus unterstellt eine stabile Beziehung zwischen der Geldmenge und dem 

nominellen Volkseinkommen. Deshalb wird eine regelgebundene Geldpolitik der Zentralbank 

gefordert, welche sich am geschätzten Potentialwachstum orientiert. Um die Inflation 

kontrollieren zu können, muss sich das Wachstum der Geldmenge an den Größen gY (Wirtschaftswachstum), 

gP (gewünschte Inflationsrate) und gv (vorausgeschätzte Veränderung der 

Umlaufgeschwindigkeit des Geldes) ausrichten. Berücksichtigt werden sollen auch institutionelle 

Veränderungen (so etwa eine stärkere Arbeitsteilung, was zu einer Mehrnachfrage nach 

Transaktionsmitteln führt). Um die Inflation zu kontrollieren und eine mögliche Deflation zu 


540 Vgl. Friedman, Milton, 1970b, S. 92. 



543 Vgl. Johnson, Harry G., 1974, S. 26f. 

296


verhindern, schlägt Friedman ein Geldmengenwachstum in der Größenordnung von drei bis 

fünf Prozent vor. 544 

Beispiel von Karl Brunner* für die Festlegung des Geldmengenwachstums (auf Jahresbasis): 

Die Abnahme der Umlaufgeschwindigkeit gv durch eine erhöhte Arbeits- 

teilung in der Wirtschaft erfordert ein Geldmengenwachstum von + 1 % 

Inflation gP + 1-1 ½ % 

Wachstum des Bruttoinlandsproduktes gY + 2 ½ % 

= Erhöhung der Geldmenge gM = 4 ½ - 5 %. 

* Vgl. Brunner, Karl, 1984, S. 23. 

Empirischer Hinweis für das Euro-Währungsgebiet (1999-2012) 

Die Geldpolitik soll unabhängig von aktuellen Ereignissen durchgeführt werden. Der Monetarismus 

bejaht die Fähigkeit des wirtschaftlichen Systems, Schocks zu absorbieren und die 

interne dynamische Stabilität des Systems zu sichern. Zudem erzeugen geldpolitische Maßnahmen 

ihrerseits Schocks, welche die ursprünglichen Schocks verstärken können. Die Grundlage 

dieser Auffassung bildet u.a. die Studie mit Anna Schwartz (1963) für die Jahre 1867-1960. 

Zu den wesentlichen Feststellungen zählen die erheblichen und unterschiedlich großen zeitlichen 

lags zwischen einem Output-Schock und den Informations- sowie Entscheidungsprozessen 

der Zentralbank. Diese lags sind auch das Ergebnis von Bestrebungen, geldpolitische 

Irrtümer zu vermeiden. Hinzu kommen die Wirkungslags von geldpolitischen Maßnahmen, 

bis beispielsweise der Kreditmechanismus zu wirken beginnt und die Investitionen sowie 

der Output steigen. Damit ist die Gefahr verbunden, dass die geldpolitischen Maßnahmen 

erst eintreten, wenn bereits ein Aufschwung eingesetzt hat und die Geldpolitik eine prozyklische 

Wirkung entfaltet, was zu erheblichen inflationären Prozessen führen kann. Eine konstante 

Geldmengenregel erscheint auch angesichts der unterschiedlich großen Wirkungslags der 

Geldpolitik (von wenigen Monaten bis zu zwei Jahren) bessere Ergebnisse zu bringen als eine 

Zinssteuerung. 

Die Idee der Geldmengenpolitik der Zentralbank tritt an die Stelle des Goldstandards und 

den Vorstellungen zu Warenwährungen, welche in den 1930er Jahren im Vordergrund der Betrachtung 

stehen. Der Monetarismus geht davon aus, dass Fluktuationen des Geldangebotes 

die realen wirtschaftlichen Zyklen zusätzlich verstärken. In Verbindung mit flexiblen Arbeitsmärkten 

und kompetitiven Gütermärkten sollte sich bei wirtschaftlichen Zyklen jeweils 

wieder eine rasche Annäherung an das wirtschaftliche Gleichgewicht ergeben. 

544 Vgl. Friedman, Milton, 1967, S. 158 f. 

Durchschnittliche Veränderung 

auf Jahresbasis (M 1) 

Abnahme der Umlaufsgeschwindigkeit gv ca. + 4,0 %* 

Inflation gP + 2,1 % 

Wachstum des Bruttoinlandsproduktes gY + 1,5 % 

= Erhöhung der Geldmenge gM = 7,6 %. 

* Führt zu einem höheren Geldmengenbedarf. 

297


Der Zentralbank möchte Friedman keine größere Unabhängigkeit gewähren, um deren Möglichkeiten 

für eine willkürliche Geldpolitik nicht zu erhöhen. Er betrachtet die konstitutionelle 

Verankerung einer strikten, langfristig orientierten Geldmengenregel als erforderlich. Eine 

konstante Rate des Geldmengenwachstums 

„ … wird nicht vollständige Stabilität schaffen, sie wird nicht den Himmel auf Erden herbeiführen, 

aber sie kann einen wichtigen Beitrag für eine stabile Volkswirtschaft leisten“. 

545 

Die Kritik entzündet sich an der Frage, ob das Federal Reserve System das Geldmengenwachstum 

überhaupt kontrollieren kann und, wenn ja, welches Geldmengenaggregat 

kontrolliert werden müsste. Auch Tobin widerspricht der Auffassung von Friedman, wonach 

sich die Geldmengen steuern lassen: 546 

„It will suffice to remark at the outset that I clearly do not subscribe the prevalent view 

that what the central bank does is to control the money supply, which in turn determines 

money income and prices. I would say instead that the central bank controls some shortterm 

money-market interest rates and/or reserve aggregates and that these variables simultaneously 

affect other interest rates and financial quantities, GNP expenditures, and 

money aggregates”. 547 

Vielmehr geht Tobin davon aus, dass die Geldpolitik der Zentralbank in erster Linie den 

Wert des Vermögens und die Kreditschöpfung beeinflusst. Grenzen für die Steuerung der einzelnen 

Geldmengenaggregate mit Mitteln der Geldpolitik ergeben sich vor allem durch die 

Bedeutung dieser Geldmengenaggregate, welche nicht nur als Transaktionskasse, sondern 

auch als Vermögensanlage gehalten werden. Deren Steuerung ist nach den bisherigen Erfahrungen 

kaum möglich. 

Deshalb stellt sich die Frage nach der Möglichkeit einer regelgebundenen Veränderung 

nicht der Geldmengen, sondern der monetären Basis bzw. der Liquiditätszuführung durch die 

Zentralbank, zumal sich diese Aggregate besser steuern lassen. Die zur Verfügung gestellte 

monetäre Basis hat ebenfalls einen kausalen Einfluss auf die Entwicklung des Preisniveaus. 

Eine regelgebundene, potential-orientierte Steuerung der monetären Basis schränkt den Zugang 

zur Zentralbankliquidität ein und hält diese knapp, was den monetären Spielraum für 

eine Ausdehnung der Geld- und Kreditmenge sowie Preis- und Lohnerhöhungen bzw. inflationäre 

Prozesse à priori begrenzt. Dies kann wesentlich vorteilhafter sein als nachträgliche 

geldpolitische Maßnahmen, wenn die Inflation bereits aufgetreten ist. Eine Kontraktion der 

monetären Basis und/oder Zinserhöhungen führen in diesem Fall vorerst zu einer weiteren 

Verschärfung der Inflation und erst später zu einer Beruhigung der Preisentwicklung. 

In jedem Fall zeigen sich bei einer diskretionär angelegten Steuerung der Geldmengen erhebliche 

Nachteile: Im Falle einer expansiven Erhöhung der monetären Basis wird der Spielraum 

für inflationäre Prozesse durch Preis- und Lohnerhöhungen geschaffen, bei einer Kontraktion 

zur Dämpfung der Inflationsraten werden die Geschäftsbanken und die Nichtbanken 

durch die Liquiditätsverengung einem monetären Schock ausgesetzt. Im Falle einer Verknappung 

der Liquidität treten zudem Insolvenzrisiken auf. Indem die Funktion eines „lender of 

last resort“ der Zentralbank dabei verloren geht, werden der Bankenbereich und die Nichtbanken 

im Falle einer Liquiditätsverengung einem Schock ausgesetzt, welcher eine Liquiditätszuführung 

durch die Zentralbank erzwingen kann, was wiederum die Geldmengenregel unglaubwürdig 

werden läßt. 


546 Vgl. Tobin, James, 1978, S. 421-431. 

547 Tobin, James, 1978, S. 421. 

298


Ein weiteres Gegenargument gegen die Steuerung der monetären Basis sind die Endogenität 

und die Elastizität des Geldschöpfungsmultiplikators. Wie die Erfahrungen in den 1970er 

und 1980er Jahren zeigen, können sich bei einer Verknappung der Zentralbankliquidität erhebliche 

Veränderungen der Geldumlaufgeschwindigkeit ergeben. Um die Endogenität der 

Geldmengenentwicklung zu vermeiden, wären äußerst restriktive geldpolitische Maßnahmen 

erforderlich. Als Folge einer Steuerung dieser Geldmengenaggregate sind zudem Geldinnovationen 

durch die Geschäftsbanken und die Finanzintermediäre zu erwarten, deren Dynamik 

und Wirkungen schwer vorauszusehen sind. 

In den frühen 1980er Jahren und auch danach kommt es zu starken monetaristischen Strömungen 

in der Geldpolitik in den westlichen Industrieländern, was unter anderem zur Geldmengensteuerung 

an Stelle der bisherigen Steuerung der Zinssätze führt. Vor allem die USA 

und das Vereinigte Königreich mit Margret Thatcher sprechen sich für eine monetaristische 

Geldpolitik aus. Die Reduktion des Wachstums der Geldmengen zur Dämpfung der damals 

hohen Inflationsraten bewirkt allerdings vorerst eine Erhöhung der Arbeitslosigkeit und erst 

später sinkende Zinsen, verbunden mit einem lange andauernden wirtschaftlichen Aufschwung. 

Mit der Zielsetzung wertstabilen Geldes, der Stabilisierung der Erwartungen der 

Wirtschaftssubjekte und der Geldmengensteuerung wird der Monetarismus zu einem wesentlichen 

Meilenstein in der Entwicklung der Geldpolitik. 

Obwohl sich seit Beginn der 1990er Jahre ein schwächerer Zusammenhang zwischen der 

Geldmengenentwicklung und den Inflationsraten zeigt, lässt sich die geldpolitische Lehre von 

Friedman nicht grundsätzlich widerlegen. 548 Eine zu expansive monetäre Politik ist nach wie 

vor die Ursache für das Entstehen von Inflation. Das Geldmengenwachstum und die Inflationsrate 

hängen langfristig betrachtet zusammen. Erschwert wird eine Prognose der Inflationsrate 

durch Preisschocks, welche die Voraussage der Wirkungen der Geldpolitik erschweren. 

Unter dem Einfluss einer bewussteren Geldmengenpolitik hat die Varianz der Wachstumsrate 

der Geldmenge in den vergangenen drei Jahrzehnten abgenommen, was nicht ohne Einfluss 

auf die Entwicklung des Preisniveaus blieb. Sollten die Inflationsraten eines Tages erneut steigen, 

wird auch der monetaristischen Geldpolitik wieder eine erhöhte Bedeutung zukommen. 

Exkurs: Die optimale Inflationsrate 

Im Sinne eines Exkurses stellt sich im Zusammenhang mit der Geldmengensteuerung die 

Frage nach der optimalen Inflationsrate. 549 Friedman geht von folgenden Überlegungen aus: Ein 

Wirtschaftssubjekt hält Bonds und Geld. Die Bonds ergeben Zinsen von i (im Gegensatz zur 

zinsfreien Kassenhaltung). Die Opportunitätskosten, zinsloses Geld zu halten, entsprechen 

den Zinsen bei einer alternativen Anlage. Angesichts des Zinsverzichts bei der Kassenhaltung 

geht das Wirtschaftssubjekt, welches Kasse hält, von einem „versteckten“ Nutzen der Kassenhaltung 

aus. Das Geld hat offenbar einen Nutzen, welchen andere Vermögensgüter wie Bonds 

nicht vermitteln (beispielsweise ein hoher Grad an Liquidität). Der Grenznutzen des Geldes 

liegt beim Nutzen der letzten Einheit des gehaltenen Geldes. In einer vereinfachten Form sollen 

nun die (negativen) Wohlfahrtswirkungen der Inflation erläutert werden. 

Abbildung 89 zeigt die Verbraucherrente bei einer gegebenen Geldnachfragefunktion M D . 

Gehen wir in der Ausgangslage von einem Zins von i aus, so hält das Wirtschaftssubjekt eine 

reale Geldmenge von ( M/P ) . Sinkt der Zins auf r , so hält das Wirtschaftssubjekt eine reale 

i 

548 Vgl. zu den nachfolgenden Ausführungen von Hagen, Jürgen, 2003, Blatt 23. 

549 Vgl. Friedman, Milton, 1969a. 

299


Geldmenge von ( ) r 

M/P , und gelangt dadurch in den Genuss einer Verbraucherrente im 

Ausmaß der dunkelgrau unterlegten Fläche. 

Daraus lassen sich die Wohlfahrtsverluste der Inflation ableiten. Wird mit i der nominelle 

und mit r der reale Zinssatz bezeichnet, entspricht die Differenz zwischen den beiden Zinssät- 

zen der Inflationsrate i - r = ̟ . Bei einem Zinssatz von r wird die Geldmenge ( M/P ) nachge- 

r 

fragt, bei einem Zinssatz von i die Geldmenge ( M/P ) . Daraus ergibt sich ein Wohlfahrtsver- 

i 

lust in Höhe der dunkelgrau unterlegten Fläche. Daraus lässt sich ableiten, dass die Wirtschaftssubjekte 

bei Inflation (Zinssatz i ) zufolge des Inflationseffektes auf die nominellen 

Zinssätze weniger Geld halten und dadurch einen Wohlfahrtsverlust erleiden, welcher der 

dunkelgrau unterlegten Fläche entspricht. 

Um den Wohlfahrtsverlust zu vermeiden, müsste die Inflationsrate ̟ auf null gesenkt werden, 

womit i = r wäre und eine reale Geldmenge von (M/P)r nachgefragt würde. 

Abbildung 89: Die Wohlfahrtskosten der Inflation und die optimale Geldmenge 

i, r 

i 

r 

π ' 

π 

MD 

0 (M/P) i (M/P) r (M/P) 0 (M/P) 

Ein noch größerer Wohlfahrtsgewinn würde sich ergeben, wenn i auf null gesenkt würde, 

wofür eine negative Inflationsrate von ̟ ' = −r 

erforderlich wäre. Beträgt der nominelle Zinssatz 

null, steigt die reale Geldnachfrage auf (M/P)0. Dies wird durch die Distanz ππππ’ zwischen r und 0 

angezeigt. Eine negative Inflationsrate von ππππ’ ist unter diesen Aspekten die optimale Inflationsrate. 

Damit erhöht sich der Wohlfahrtsgewinn der zusätzlichen realen Geldnachfrage um 

die hellgrau unterlegte Fläche. Die optimale Geldmenge ist demzufolge jene, welche Opportunitätskosten 

(hinsichtlich der nominellen Zinsen) von null auferlegt. 

Friedman postuliert deshalb als (eine weitere) Chicago-Regel eine sukzessive Reduktion der 

Geldmenge, bis die nominellen Zinsen null betragen. Die realen Zinsen minus die Inflationsraten 

müssten in diesem Fall ebenfalls null betragen: i = r - ̟ = 0. Nach den Regeln der Quantitätstheorie 

ergäbe sich eine Wachstumsrate der Geldmenge von gM=ππππ, wobei diese mit gM=-r 

negativ wäre, um die gewünschte negative Inflationsrate zu erhalten. Bei einer noch stärkeren 

Begrenzung des Geldmengenwachstums spricht Friedman von einer „ineffizienten“ Geldpolitik, 

weil die Zentralbank das Geld praktisch zu Nullkosten emittieren kann. 

Eine etwas modifizierte Version dieser Chicago-Regel verlangt, die Kasse solle einen Ertrag 

abwerfen, welcher der Zeitpräferenz entspricht. 550, 551 Nach Jürg Niehans lässt sich allerdings 

550 Vgl. zum Begriff der Zeitpräferenz Kapitel 5., Ziffer IV.1. 

300


der Nachweis eines wohlfahrtsökonomischen Vorteils durch eine Verzinsung der Kasse 

nicht erbringen. Einzelne Individuen werden davon profitieren, andere werden verlieren, wobei 

die Wirkung per saldo unsicher ist. Zudem könnte die Nachfrage nach Geldmitteln unersättlich 

werden, womit kein Gleichgewicht zustande kommen würde. 552 

Edmund S. Phelps (1972, 1973) kritisiert die Idee einer optimalen Inflationsrate. Die damit 

verbundene Inflationssteuer stellt für die Wirtschaftssubjekte zwar einen Wohlfahrtsverlust 

dar. Über die Inflationssteuer kann der Staat jedoch verfügen, was bei einer wohlfahrtsökonomischen 

Analyse ebenfalls zu berücksichtigen ist. Diese Chicago-Regel sei deshalb möglicherweise 

nicht optimal. Die den Wirtschaftssubjekten auferlegte Inflationssteuer müsse deshalb 

auch unter finanzwissenschaftlichen Aspekten analysiert werden. 

Zu beachten ist, dass bereits eine relativ geringe Inflationsrate zu einer Inflationsspirale eskalieren 

kann. Andererseits sind auch die Gefahren und Kosten einer Deflation zu betrachten, 

welche mit einer kontraktiven Geldmengenpolitik verbunden sind. 

VI. Die neokeynesianische Lehre 

Mit der neokeynesianischen Lehre von James Tobin (sog. Yale-School) soll bewusst eine Alternative 

zur monetaristischen Lehre aufgezeigt werden. 553 Tobin wendet sich vor allem gegen 

die monetaristische Auffassung, wonach die Zentralbank das Geldangebot kontrollieren soll, 

um damit das nominelle Geldeinkommen und die Preise zu steuern. Vielmehr kontrolliere die 

Zentralbank die kurzfristigen Geldmarktzinsen und/oder die Zentralbankliquidität bei den Ge 

schäftsbanken („reserve aggregates“), was simultan die weiteren Zinsen, die Liquidität des 

Geldsystems, das Bruttoinlandsprodukt und die monetären Aggregate (Geldmengen) beeinflusst. 

554 

Tobin betont die Möglichkeit, durch geldpolitische Massnahmen expansive Effekte erzielen 

zu können: 

„Well, q is not all that matters, but it does matter. I would say the same for M”. 555 

Tobin hat dabei zwei Transmissionsmechanismen im Auge: 

(1) Die Bewertung der Vermögenswerte durch die Börsen und die dadurch ausgelösten Investitionen: 

In der Praxis geht Tobin von einem kurzfristig schwankenden Tobin’s q 556 aus, was 

durch spezielle Ereignisse, wirtschaftspolitische Maßnahmen sowie sich verändernde Erwartungen 

ausgelöst wird. Dies schafft und zerstört Investitionsanreize. Zu diesen Anreizen zählt 

auch das Tobin’s q, weshalb die Zentralbank diese Größe beobachten sollte. Wie beeinflusst 

die Zentralbank die Finanzierungskosten und das Tobin’s q? Der Einfluss ist indirekt, aber 

stark. Die Zentralbank operiert über die ganze Kette der Vermögenssubstitution. Sie steuert 

zuerst die kurzfristigen Geldmarktsätze. Über die Vermögenssubstitution und die Bildung von 

Erwartungen hinsichtlich deren zukünftiger Entwicklung beeinflussen die geldpolitischen 

Operationen die Zinsen der Bonds und Aktien. 

Es gibt mehrere Möglichkeiten der Störung einer solchen geldpolitischen Transmission. Das 

wirtschaftliche Umfeld und auch nicht-monetäre Schocks beeinflussen die Kapitalkosten. Solche 

Faktoren können, selbst ohne Einflüsse der monetären Politik, zu steigenden Kapitalkos- 

551 Vgl. Niehans, Jürg, 1980, S. 115; vgl. Johnson, Harry G., 53 (2), S. 113. 

552 Vgl. Niehans, Jürg, 1980, S. 118. 

553 Diese Ausführungen beruhen auf Tobin, James, 1978, S. 421-431. 


555 Tobin, James, 1978, S. 422. 

556 Vgl. Kapitel 8., Ziffer VII., 4. 

301


ten und einem sinkenden Tobin’s q führen. Hinzu kommen Unsicherheiten hinsichtlich der 

Gewinnerwartungen, was ebenfalls Schwankungen beim Tobin’s q bewirkt. Zudem ist nicht 

das durchschnittliche Tobin’s q für die Investitionsentscheidungen der Unternehmen maßgebend, 

sondern das marginale, welches firmenindividuell beurteilt wird, und sich einer globalen 

Beobachtung entzieht. 

Der Einfluss der Inflationserwartungen erscheint vorerst unbedeutend für das Tobin’s q. 

Zudem beeinflussen die Inflationserwartungen die relativen Preise der Güter nicht, sondern 

sind in den nominellen Zinsen enthalten. Hingegen senkt – nach Auffassung von Tobin und 

widersprüchlich zum Fisherschen Preiseffekt – die erwartete Inflation die realen Geldmarktzinssätze 

und weitere reale Zinssätze, und erhöht das Tobin’s q. Damit ist eine Veränderung 

der Inflationsraten nicht neutral. Dies ist vor allem auch dann der Fall, wenn die Wirtschaftssubjekte 

davon ausgehen, die Inflation werde durch starke, deflationär wirkende geldpolitische 

Maßnahmen der Zentralbank beeinflusst, was zu einer ungünstigen Beurteilung durch 

die Aktienmärkte und einem sinkenden Tobin’s q führt. 

(2) Die Verfügbarkeit von Krediten beeinflusst die liquiditätsbedingten Ausgaben der Haushalte 

und Unternehmen (einschließlich der Rolle der Geschäftsbanken bei der Finanzierung 

der Unternehmen). Besonders die neokeynesianische Geldlehre betrachtet sehr breite Geldmengenaggregate, 

zu welchen auch die Finanzaktiven einschließlich das privat emittierte Geld 

wie beispielsweise Schuldbriefe und kurzfristige Geldmarkttitel zählen. Eine besondere portfoliotheoretische 

Bedeutung für die Banken und privaten Wirtschaftssubjekte haben zudem 

die ausländischen Währungen. 

Durch eine stärkere Verschuldung erhöht sich das volkswirtschaftliche Vermögen in den 

Händen der Wirtschaftssubjekte. Dies löst – als Vermögenseffekt – eine Mehrnachfrage nach 

übrigen Aktiven (Geldvermögen und Sachaktiven) aus, womit es zu einem expansiven Effekt 

kommt. Durch eine Erhöhung der Geldmenge entstehen auf dem Wege von Vermögenseffekten 

ähnliche reale Wirkungen. Nur wenn das Geld keinerlei Vermögenseffekte induziert, unterbleiben 

solche Effekte (sog. Superneutralität des Geldes unter dem Aspekt von Vermögenseffekten). 

302



Thesen: 

1. Die Zentralbank kann die kurz- - Die Zentralbank kann die kurzfristigen Geld- 

fristigen Geldmarktzinsen kontrol- marktzinsen nicht gegen die Kräfte der Geld- 

lieren. märkte kontrollieren. Die besten Voraussetzun- 

gen für tiefe kurzfristige Geldmarktsätze sind 

geringe Inflationsraten. Dies erfordert, im 

Gegensatz zur Auffassung von Tobin und im 

Einklang mit dem Fisherschen Preiserwartungs- 

effekt, eine längerfristig zurückhaltende Zufüh- 

rung von Zentralbankliquidität. 

2. Die Zentralbank kann die - Diese These trifft grundsätzlich zu. 

Zentralbankliquidität der 

Geschäftsbanken kontrollieren. 

3. Analog der Thesen 1. und 2. 

lassen sich ... 

- ... die weiteren Zinsen beeinflus- - Dies trifft nur unter Berücksichtigung des 

sen. Fisherschen Preiserwartungseffektes und weiterer zinsstruktureller 

Einflüsse zu. 

- ... die Liquidität des Geldsystems - Diese These ist zutreffend. 

steuern. 

- ... das reale BIP beeinflussen. - Das wirtschaftliche Wachstum lässt sich mit 

monetären Mitteln über möglichst tiefe kurz- 

fristige Geldmarktzinsen steuern, was wieder- 

um tiefe Inflationsraten voraussetzt. 

- ... die Geldmengenaggregate - Steuern lässt sich vor allem das Wachstum der 

steuern. Zuführung von Zentralbankliqudität. Eine 

präzise Steuerung der Geldmengen (M1-M3) ist 

kaum denkbar. 

4. Das Tobin’s q ist steten Schwan- - Diese These ist zutreffend. 

kungen (Varianzen) unterworfen. 

5. Das Tobin’s q lässt sich mit - Das Tobin’s q lässt sich am besten über tiefe 

Mitteln der Geldpolitik steuern. Inflationsraten beeinflussen, was wiederum eine zurückhaltende 

Liquiditätszuführung 

durch die EZB voraussetzt. 

6. Das Tobin’s q beeinflusst das - Diese These trifft zu. 

wirtschaftliche Wachstum. 

7. Die erwartete Inflation senkt die - Diese These trifft nicht zu. Die erwartete In- 

realen Geldmarktzinsen. flationsrate wird mit einem lead (Vorlauf) von 

drei bis sechs Monaten zum Teil in die realen 

Geldmarktsätze (Laufzeit ein Tag) inkorporiert. 

8. Erhöhte Kredite lösen einen Ver- - Diese These trifft (leicht) invers zu. 

mögenseffekt aus, wodurch die 

Geldmengen steigen, was wie- 

VII. derum Die einen Theorie expansiven der Effekt rationalen Erwartungen („Monetarismus II“), 

bewirkt. 

die Neue Klassische Makroökonomie und das Problem der 

Zeitinkonsistenz 

303


1. Die Theorie der rationalen Erwartungen („Monetarismus II“) 

Der Monetarismus II („Monetarismus der zweiten Art“) geht von den Modellen des „Monetarismus 

I“ aus und erweitert diese durch rationale Erwartungen. 557 Die Theorie der rationalen 

Erwartungen widerspricht der Aussage der keynesianischen Geldpolitik, wonach eine 

Geldmengenerhöhung über sinkende Zinsen zu expansiven Effekten führt. Denkbar bei monetären 

Impulsen ist auch eine Erhöhung der Zinsen, ausgelöst durch steigende Wachstums- und 

Inflationserwartungen, ohne dass die Zinsen vorübergehend sinken. Dieses Phänomen lässt 

sich empirisch feststellen und entspricht – hinsichtlich der Inflationserwartungen – dem Fisherschen 

Preiserwartungseffekt. 

Der Monetarismus II spricht sich für eine Geldpolitik aus, welche zu (erwartungstheoretisch) 

superneutralem Geld führt. Änderungen in der Geldpolitik sollen keine 

nicht antizipierten Wirkungen im Sinne von Erwartungseffekten haben. Diesem Konzept entspricht 

die Festlegung von Geldmengenzielen, was stabile Erwartungen hinsichtlich der Geldpolitik 

ermöglichen soll. 

2. Die Neue Klassische Makroökonomie 

Die Theorie der rationalen Erwartungen führt zudem zur Neuen Klassischen Makroökonomie. 

Die Neue Klassische Makroökonomie geht von den stets kürzer werdenden lags im geldwirtschaftlichen 

Bereich, den stagflationären Tendenzen der 1970er Jahre und der Annäherung 

der Erwartungsbildung an rationale Erwartungen aus, wie dies auch vom Monetarismus II impliziert 

wird. 

Die Prämissen sind unter anderem: 

- Die Märkte einer Volkswirtschaft sind stets geräumt; die Löhne und Preise sind vollkommen 

flexibel. 558 

- Die einzelnen Marktteilnehmer haben rationale Erwartungen. Sie verfügen über die vergangenen 

Informationen und schöpfen alle verfügbaren Informationen der Märkte aus. Zudem 

fließen auch Erwartungen über die zukünftigen Variablen sowie deren Einflussfaktoren in die 

Entscheidungen ein. 

- Es gibt eine natürliche, gleichgewichtige Arbeitslosenrate. 559 

- Es gilt das Gesetz von Say, wonach sich „Güter nur mit Gütern“ kaufen lassen. 

- Die marktlichen Prozesse unterliegen nicht vorhersehbaren stochastischen Störungen („exogene 

Schocks“), welche zu marktlichen Schwankungen bei der Nachfrage, dem Angebot und 

den Preisen führen. 

Im modelltheoretischen Ansatz lautet die aggregierte Güternachfrage D 

t 

( ) . 

Y = A + b m - p + u (151) 

D 

t t t t t 

At bezeichnet die autonomen Ausgaben (einschließlich der Staatsausgaben) hinsichtlich der 

Realkasse, b einen positiven Koeffizienten, mt den natürlichen Logarithmus der nominalen 

Geldmenge, t p den natürlichen Logarithmus des Preisniveaus und ut ist eine unabhängige stochastische 

Variable mit dem Erwartungswert null und endlicher Varianz (jeweils zum Zeit- 

557 Der „Monetarismus I“ unterstellt adaptive Erwartungen. 

558 Die Grundlage der nachfolgenden Ausführungen bildet Felderer, Bernhard und Homburg, Stefan, 2003, S. 249 ff. 

559 Vgl. auch Kapitel 10., Ziffer V. 

Y : 

304


punkt t). Die aggregierte Güternachfrage hängt linear vom Logarithmus der Realkasse ab. 

Damit beruht das Modell auf dem Realkasseneffekt. 

Das Güterangebot Y entspricht der sog. Lucasschen aggregierten Angebotsfunktion: 

S 

t 

( + ) 

Y = Y * +c p p + v , (152) 

S e 

t t t t 

wobei Y* das natürliche Niveau der Produktion (bei der natürlichen Arbeitslosigkeit), c einen 

positiven Koeffizienten, p den natürlichen Logarithmus des erwarteten Preisniveaus zum 

e 

t 

Zeitpunkt t und vt eine unabhängige stochastische Variable mit dem Erwartungswert Null und 

endlicher Varianz darstellt. 

e 

Werden die Preiserwartungen erfüllt ( t t ) 

p = p und kommt es zu keinen exogenen Störungen ( 

S 

v t = 0), entspricht das Produktionsangebot Yt dem natürlichen Niveau der Produktion Y * . 

Abweichungen von Y * entstehen durch Zufallseinflüsse (exogene Schocks), nicht antizipierten 

Änderungen von A t (Veränderung der autonomen Ausgaben hinsichtlich der Realkasse) und 

nicht antizipierten Änderungen von p t (bei einer Erhöhung der erwarteten Preise steigt das Güterangebot, 

und umgekehrt). Dies kann auch einen Zustand der unvollkommenen Information 

darstellen. 

Bei völlig flexiblen Preisen sind die Gütermärkte immer geräumt und die Güternachfrage 

entspricht dem Güterangebot: 

D S 

Y = Y = Y . 

(153) 

t t t 

Indem die Nachfrage, das Angebot und die effektive Produktion übereinstimmen, können 

die Indices D und S wegfallen: 

bzw. 

Y t = A t + b( mt - p t ) + u t 

(154) 

e ( − t ) 

Y = Y * +c p p + v . 

(155) 

t t t 

Werden die Störterme vernachlässigt, ergibt sich für das Volkseinkommen Y in der Periode t 

folgender Erwartungswert: 

e ( − ) 

Y = A + b m p , bzw. Y = Y * . (156) 

e e e e 

t t t t t 

Der Erwartungswert für das Volkseinkommen resultiert damit aus den hinsichtlich der Re- 

A , sowie dem Erwartungswert der nominalen Geldmenge m , 

alkasse autonomen Ausgaben e 

t 

abzüglich dem Erwartungswert des Preisniveau 

ziert mit dem Faktor b. 

305 

e 

p t (jeweils natürliche Logarithmen), multipli- 

Unter den genannten Prämissen entspricht das Volkseinkommen e 

Yt dem tatsächlichen 

Volkseinkommen Y * . Das Modell umfasst vier exogene Variable (At, mt , ut , vt ), die Staatsaus- 

gaben, die Geldmenge und vier endogene Variable , 

t t 

e e 

(Y ,P Y ,P ). 

Das Preisniveau, welches bei rationalen Erwartungen ohne Störterme erwartet wird, ergibt 

sich wie folgt: 

Y * -A 

p = m - 

b 

e e 

e 

t 

t t 

. 

t t 

(157) 

e 

t


Zur Ermittlung von Yt und pt werden die vorangehenden Gleichungen gleichgesetzt. Für 

das Volkseinkommen Yt resultiert: 

c ⎡ e 

e b ⎤ 

Y t = Y * + 

⎢( At − At ) + b( mt − m t ) + u t + vt 

⎥ 

. 

b + c ⎣ c ⎦ 

Bei Abwesenheit von nicht erwarteten Maßnahmen des Staates kommt es zum Produktionsvolumen 

Y*. Das Volkseinkommen in der Periode t ergibt sich unter anderem aus dem natürlichen 

Volkseinkommen Y* sowie nicht antizipierten Geldmengenänderungen. Letztere und 

nicht antizipierte Veränderungen der Staatsausgaben führen zu einem Ansteigen der Produktion. 

Eine nicht erwartete Änderung der Nachfrage bewirkt ebenfalls eine Erhöhung der Produktion. 

Das Produktionsvolumen schwankt – bei Abwesenheit staatlicher Eingriffe – um Y*. 

Das Preisniveau pt entspricht der folgenden Formel: 

e 1 

e 

e 

p ⎡( − A ) + ( − ) + ⎤ 

t = p t + 

⎣ 

At t b mt mt u t + vt 

⎦ 

. 

b + c 

Ein Ansteigen des Preisniveaus ist die Folge von nicht antizipierten Geldmengenänderungen 

und Staatsausgaben, wobei die Erhöhung der Produktion ebenfalls ein steigendes 

Preisniveau bewirkt. Ein exogener Nachfrageschock führt zu prozyklischen, ein exogener 

Angebotsschock zu antizyklischen Preisänderungen. 

Die Theorie der rationalen Erwartungen widerspricht damit der Aussage der keynesianischen 

Geldpolitik, wonach eine Geldmengenerhöhung über sinkende Zinsen einen expansiven Effekt 

bewirkt. Denkbar ist nach der Theorie der Neuen Klassischen Makroökonomie bei monetären 

Impulsen auch eine Erhöhung der Zinsen, ausgelöst durch steigende Inflationserwartungen 

(Fisherscher Preiserwartungseffekt) ohne vorübergehend sinkende Zinsen. 

Die Neue Klassische Makroökonomie geht von einer Geldmengenregel ähnlich jener von 

Friedman aus: 

306 

(158) 

(159) 

kt 

m = m + kt bzw. M = M e , 

(160) 

t 0 t 0 

wobei kt die konstante Rate ist, mit welcher die Geldmenge wächst. Daraus resultiert eine 

vollkommene Erwartungsrate für das Geldmengenwachstum: 

e 

m t = m 0 + kt. (161) 

Unter der Voraussetzung einer konstanten und richtig antizipierten Wachstumsrate der 

Geldmenge ergeben sich keine realen Effekte. Etwas allgemeiner formuliert löst eine korrekt 

antizipierte Geldmengenpolitik der Zentralbank keine realen Wirkungen aus. Damit hat auch 

ein akzeleriertes Geldmengenwachstum – im Gegensatz zum Monetarismus – keine realen 

Wirkungen. Die Preis- und Mengenwirkungen der Geldmengenpolitik resultieren vielmehr 

aus nicht antizipierten Geldmengenänderungen (siehe die Güternachfragefunktion (151)). 

Nun entspricht der Output nicht immer Y*. Sowohl nicht antizipierte Geldmengenänderungen 

als auch exogene Schocks (vgl. die Störterme ut und v t ) können zu Abweichungen 

von Y* führen. Die Störterme lassen sich – nach den Prämissen des Modells – von der 

geldpolitischen Autorität nicht prognostizieren. 

Der geldpolitische Spielraum könnte beispielsweise darin bestehen, die Störterme ut und vt 

durch Geldmengenänderungen zu antizipieren: 

ut vt 

m t = m 0 + kt - - . 

b c 

(162)


Indem, gemäß den Annahmen, die Störterme einen Erwartungswert von null haben, entspricht 

eine solche aktive Geldpolitik nicht der Auffassung der Neuen Klassischen Makroökonomie. 

Maßnahmen gegen eine sinkende Produktion haben keine Wirkungen, sondern führen 

vielmehr durch die antizipierte Inflation zum Phänomen der Stagflation, d.h. einem stagnierenden 

Output bei steigenden Inflationsraten. 560 Nur wenn eine geldpolitische Maßnahme zufällig 

auf einen gegenläufigen Störterm trifft, führt dies zu günstigen Wirkungen, was jedoch 

von der Neuen Klassischen Makroökonomie nicht angestrebt wird. 

Grundsätzlich haben die Wirtschaftssubjekte rationale Erwartungen und verstehen es, die 

makroökonomischen Wirkungen von Geldmengenänderungen vorauszusehen. Wird ein monetärer 

Impuls von den Wirtschaftssubjekten richtig antizipiert, unterbleiben reale Wirkungen. 

Nach der These der Politikineffektivität kommt es zu keinen beschäftigungsmäßigen Wirkungen 

bei geldpolitischen Impulsen. Nur wenn es einen Informationsvorsprung der Zentralbank 

durch statistische lags, ungesicherte statistische Informationen und eine geheime Änderung 

der Politikregeln gibt, werden die Wirkungen monetärer Impulse nicht korrekt antizipiert, 

womit es zu Beschäftigungswirkungen kommen kann. 561 Gelingt es den geldpolitischen Instanzen, 

die Wirtschaftssubjekte hinsichtlich der Geldmengenregel zu täuschen, kann eine 

Abweichung des Angebots vom natürlichen Niveau bzw. ein Preiserwartungsfehler eintreten. 

Die Idee einer „deceptive policy“ ist eine geheime Änderung der geldpolitischen Regel, die 

sich von jener unterscheidet, welche sich das Publikum in der Vergangenheit erwartungsmäßig 

angeeignet hat. 562 Thomas J. Sargent und Neil Wallace stehen einer solchen „deceptive policy“ 

skeptisch gegenüber, indem geldpolitische Richtungswechsel in der Öffentlichkeit nicht unbemerkt 

erfolgen: „ … new rules are not adopted in a vacuum“. 563 

Nach Auffassung der Neuen Klassischen Makroökonomie ist eine diskretionäre, antizyklische 

Geldpolitik in einer inhärent stabilen Wirtschaft unnötig und schädlich. Eine fallweise 

expansive oder kontraktive Geldpolitik beeinflusst das Preisniveau und verkleinert die Aussagekraft 

des Systems der relativen Preise, womit sich die Unsicherheit in der Wirtschaft erhöht. 

Zudem ist die Wirkung solcher Maßnahmen nicht berechenbar. Die Öffentlichkeit erkennt solche 

Regeln und kann deren Wirksamkeit durch Verhaltensänderungen konterkarieren, d.h. ins 

Gegenteil verkehren. 

Die Neue Klassische Makroökonomie befürwortet deshalb eine passive Geldmengenregel, 

um die privaten Wirtschaftssubjekte vor exogenen Schocks zu bewahren. 564 Anzustreben ist 

erwartungstheoretisch superneutrales Geld, damit die Geldpolitik zu keinen nicht antizipierten 

Wirkungen im Sinne von Erwartungseffekten führt. Diesem Konzept entspricht die Festlegung 

von Geldmengenzielen, was stabile Erwartungen hinsichtlich der Geldpolitik ermöglichen 

soll. Eine Zentralbank kann eine feste Rate für die Geldmengenentwicklung festlegen, 

um die Inflation im Griff zu halten. 

3. Das Problem der Zeitinkonsistenz 

Eine Veränderung der Politikregeln führt zu Erwartungsänderungen, was oft nicht optimal 

ist. Indem die Entscheidungsträger im Zeitpunkt t0 geldpolitische Maßnahmen ankündigen, 

bilden sich die privaten Wirtschaftssubjekte Erwartungen, die wiederum zu ökonomischen 

Handlungen führen, die von den geldpolitischen Entscheidungsträgen im Zeitpunkt t1 im ei- 

560 Vgl. Felderer, Bernhard und Homburg, Stefan, 2003, S. 255. 

561 Vgl. Kapitel 8., Ziffer X. 

562 Vgl. Taylor, John B., 1975, S. 1021. 

563 Sargent, Thomas J. und Wallace, Neil, 1976, S. 181. 


307


genen Interessen ausgenutzt werden. 565 Dieses Phänomen fällt unter das Problem der zeitlichen 

Inkonsistenz von Politikregeln. 

Robert J. Barro und David B. Gordon 566 zeigen, wie Ankündigungen der Zentralbank zum 

Problem der Zeitinkonsistenz führen können. Es bestehen immer wieder Anreize, von einer 

optimalen Politik abzuweichen, um kurzfristig einen Nutzen zu erzielen, womit jedoch die 

Glaubwürdigkeit der Regierung verloren geht. Besonders vor den Wahlen wird die Wirtschaft 

vorübergehend mit mehr Liquidität versorgt, um die Gesamtnachfrage zu erhöhen und die Beschäftigung 

auszuweiten. Mit Hilfe des Zeitinkonsistenzproblems lässt sich erklären, warum 

eine Inflationsbekämpfung missglücken kann, womit die Wirtschaft beispielsweise in einer 

Stagflation mit hohen Inflationsraten und gleichzeitig hoher Arbeitslosigkeit stecken bleiben 

kann. 

Die Änderung einer Politikregel soll den Zielen der Regierung wie jenen der Wirtschaftssubjekte 

dienen. Indem die Wirtschaftssubjekte das Politikverhalten der Regierung voraussehen, 

gehen sie – am Beispiel der Änderung der Geldmengenregeln – von einer dauerhaft höheren 

Inflationsrate aus. Dies bewirkt einen Reputationsverlust der Zentralbank. Ein weiteres Anwendungsbeispiel 

ist die Fiskalpolitik. Bei einer gegebenen Verschuldensgrenze führt deren 

Überschreitung langfristig zu höheren Kosten und zu einem Reputationsverlust der Regierung. 

Eine mögliche geldpolitische Konsequenz ist die Schaffung unabhängiger Zentralbanken, um 

eine regelorientierte Geldpolitik zu verankern. 

Finn Kydland und Edward Prescott (1977, 1982) postulieren Regeln an der Stelle von diskretionärem 

Handeln. 567 Sie gehen von der schwankenden Nachfrage aus, welche im Zentrum der 

keynesianischen Betrachtung steht und als Marktversagen betrachtet wird. Die keynesianische 

Stabilisierungspolitik trachtet danach, die schwankende Nachfrage durch eine diskretionäre 

Geld- und Fiskalpolitik zu glätten. Noch bis in die Mitte der 1970er Jahre erscheint die keynesianische 

Lehre dazu geeignet, die makroökonomischen Schwankungen zu erklären. Danach 

kommt es zum Phänomen der Stagflation mit gleichzeitig hohen Inflations- und Unterbeschäftigungsraten, 

welche sich auf Angebotsschocks zurückführen lassen und durch die keynesianische 

Lehre nicht mehr erklärt werden können. Dazu tragen unter anderem die Ölpreissteigerungen 

und eine rückläufige Produktivitätsentwicklung bei. Eine antizyklische Geld- und Fiskalpolitik 

verschärft die auftretenden Probleme, indem die Wirtschaftssubjekte dauerhaft höhere 

Lohn- und Preisbewegungen erwarten, obwohl die Regierungen und Zentralbanken tiefe 

und stabile Inflationsraten proklamieren. Die Thesen der Neuen Klassischen Makroökonomie 

568 zu den Wirkungen der Geld- und Fiskalpolitik bei (modelltheoretisch spezifizierten) 

rationalen Erwartungen der Wirtschaftssubjekte 569 finden Anklang und geben der makroökonomischen 

Politik einen neuen Rahmen, zumal sich diese auf ein mikroökonomisch spezifiziertes 

Verhalten beziehen. 

Finn Kydland und Edward Prescott entwickeln die Modellprämissen im Hinblick auf das Zeitinkonsistenzproblem. 

Änderungen von Politikregel ohne vorherige Ankündigungen führen 

zu Glaubwürdigkeitsproblemen der makroökonomischen Politik (Geld- und Fiskalpolitik). 

Als weiteres Element der Analyse werden reale Angebotsschocks eingeführt. Der technische 

565 Vgl. Kydland, Finn und Prescott, Edward, 1977, S. 473 ff. 

566 Vgl. Barro, Robert J. und Gordon, David B., 1983, S. 101-121. 

567 Vgl. zur Nobelpreisschrift: The Royal Bank of Sweden, 2004. 

568 Vgl. Lucas, Robert, 1973. 

569 Erwartungstheoretische Ansätze zur Erklärung ökonomischer Resultate spielen bereits bei Fried-man (1968) und 

Phelps (1967, 1968) zur Erklärung der natürlichen Rate der Unterbeschäftigung im Rahmen der Phillipskurve eine 

bedeutende Rolle. Zudem zeigt Lucas (1972, 1973), wie die Wirtschaftssubjekte aus den vorhandenen Informationen 

auf rationale Weise bestmögliche Erwartungen ableiten. 

308


Fortschritt ist nicht nur ein wesentlicher Einflussfaktor für den langfristigen Entwicklungspfad 

einer Volkswirtschaft, sondern kann auch kurzfristige Fluktuationen auslösen. 

Der Aufsatz von Kydland und Prescott aus dem Jahre 1977 570 beschäftigt sich vor allem mit 

dem Problem der Zeitinkonsistenz. Regierungen und Zentralbanken tendieren beispielsweise 

dazu, die Steuerraten und die Geldpolitik unter wohlfahrtsökonomischen Aspekten festzulegen 

und diese, im Hinblick auf eine Optimierung der wohlfahrtsökonomischen Effekte zu ändern. 

Die Wirtschaftssubjekte werden erkennen, dass die künftige Politik nicht zwangsläufig 

mit der aktuellen übereinstimmt (sofern ein Politikwechsel nicht bereits bei der aktuellen Politik 

zum Ausdruck gebracht wird), was Glaubwürdigkeitsprobleme schafft. Kydland und Prescott 

modellieren das Verhalten der einzelnen Akteure als spieltheoretisches Phänomen und 

weisen bei einer diskretionären Politik auf ein suboptimales Ergebnis hin – im Gegensatz zu 

den Ergebnissen bei einer verlässlich tiefen Inflationsrate. 

Im Aufsatz von Kydland und Prescott aus dem Jahre 1982 571 wird eine Theorie der business 

cycles auf einer mikroökonomischen Basis entworfen, welche weit von der keynesianischen 

Tradition entfernt ist. Technologische Entwicklungen können zu kurzfristigen Zyklen führen, 

wobei die Preise, Löhne und Zinsen eine Räumung der Märkte bewirken können. Kurzfristig 

tiefe Wachstumsraten sind nicht zwangsläufig das Ergebnis eines Marktversagens, sondern die 

Folge eines langsamen technischen Fortschritts. 

Als Modellvorstellung möchte die Regierung in der Periode t-1 das bestmögliche Ergebnis 

für die Periode t erreichen. Diese Ergebnisse stehen nicht nur in einem Zusammenhang mit der 

Politik in der Periode t, sondern auch mit den Erwartungen der Wirtschaftssubjekte in der Periode 

t-1 für die Periode t (beispielsweise für die Ersparnisse und die Löhne). Diese Erwartungen 

beruhen auf einer perfekten Voraussicht seitens der Wirtschaftssubjekte. 

Ist die Regierung in ihren Entscheidungen gebunden, kann sie die Politik in der Periode t 

nicht mehr ändern und muss die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte in der Periode t-1 in 

ihre Entscheidungen einbeziehen. Ist die Regierung in ihren Entscheidungen für die Periode t 

nicht gebunden, was der Realität eher entspricht, wird sie ihre Politik erst unmittelbar vor der 

Periode t festlegen. Diese Entscheidungen erfolgen unabhängig von jenen der Wirtschaftssubjekte 

in der Periode t-1, zumal diese bereits fixiert sind und sich nicht mehr ändern lassen. 

Dies führt zu einer gegenüber dem ersten Fall veränderten Politik. Indem die Regierung nicht 

alle Effekte der Entscheidungen der Wirtschaftssubjekte ins Kalkül einbezieht, kommt es zu 

suboptimalen Ergebnissen. Für die Wirtschaftssubjekte ist die Zeitinkonsistenz von politischen 

Maßnahmen (auch gegenüber früheren Ankündigungen), welche zu erheblichen Risiken 

führen kann, Teil des Entscheidungskalküls. 

Dieses Inkonsistenzproblem lässt sich an einem geldpolitischen Beispiel zur Darstellung 

bringen. Gehen wir von einem trade off zwischen der Inflation und der Arbeitslosigkeit aus. 

Die Unterbeschäftigung sei durch folgende Funktion gegeben: 

( ) 

Ut = U * −α ⎡⎣ ̟t - E ̟ t ⎤⎦ 

. 

(163) 

Die Unterbeschäftigung U t (im Zeitpunkt t) ergibt sich aus der natürlichen Rate der Arbeits- 

losigkeit U * , einem Faktor α und der Differenz zwischen der Inflationsrate ̟ t (zwischen den 

Perioden t-1 und t) sowie der durch die Wirtschaftssubjekte erwarteten Inflationsrate E( ̟t 

) 

zwischen der Periode t-1 und t. Diese vereinfachte Form einer Funktion für die Unterbeschäftigung 

geht von einem inversen Zusammenhang zwischen der Inflationsrate und den realen 

Löhnen in der Periode t aus, wobei die nominalen Löhne im Voraus – in der Periode t-1 auf- 

570 Vgl. Kydland, Finn und Prescott, Edward, 1977, S. 473-490. 

571 Vgl. Kydland, Finn und Prescott, Edward, 1982, S. 1345-1371. 

309


grund der Inflationsrate für die Periode t – festgelegt werden. Ist die Inflationsrate beispielsweise 

höher als erwartet, steigt die Nachfrage nach Arbeitskräften, und die Unterbeschäftigung 

fällt (sowie umgekehrt). 

Die Geldpolitik kann in der Periode t so gesteuert werden, dass die Inflationsrate kontrolliert 

wird. Bei rationalen Erwartungen gehen die Wirtschaftssubjekte davon aus, die Inflationsrate 

E( ̟t ) werde ̟t betragen, womit die Unterbeschäftigung Ut identisch mit der Gleichgewichtsunterbeschäftigungsrate 

U * ist. Legt die Geldpolitik die Inflationsrate in Periode t-1 für 

die Periode t fest, wird sie diese Auffassung von Kydland und Prescott mit ̟ = 0 fixieren, wo- 

mit die Rate der Unterbeschäftigung Ut der Rate der Gleichgewichtsunterbeschäftigung U * 

entspricht. 

Eine solche Festlegung der Inflationsrate ist jedoch nicht zeitkonsistent. Die Inflationsrate 

für die Periode t wird nachträglich gewählt, wenn die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte 

bereits gebildet und die Nominallöhne fixiert sind. Diese Inflationsrate wird sicherlich höher 

als null sein (sofern der Plan einer Inflationsrate von null noch geändert werden kann). Dadurch 

kann die Beschäftigungsrate gesenkt werden, was bis zu jenem Punkt wohlfahrtsverbessernd 

erscheint, wobei die Effekte einer zusätzlichen Beschäftigung die Kosten einer höheren 

Inflationsrate übersteigen. Werden jedoch Erwartungen im Hinblick auf eine dauerhaft höhere 

oder sogar steigende Inflationsrate bei den Wirtschaftssubjekten geweckt, kann eine 

ebenfalls höhere und steigende Arbeitslosenrate mit einhergehen. 572 

Daraus ziehen Kydland und Prescott die Konsequenz der Vorzüglichkeit einer regelbasierten 

und nicht diskretionären Politik. Dies bedeutet im Falle der Geldpolitik, einfache Regeln für 

das Geldmengenwachstum oder die Wechselkurse anzuwenden. Auf diese Weise lässt sich 

auch das Zeitinkonsistenzproblem lösen. 

VIII. Die neukeynesianische Lehre: John B. Taylor 

Die Taylor-Regel 573 stellt einen empirischen Ansatz dar, welcher sich auf ökonometrische 

Untersuchungen stützt und – in angepasster Form – auf viele Länder übertragen werden 

kann. 574 So beziehen sich die Untersuchungen von Taylor auf die G-7 Staaten und deren Erfolg 

zur Erreichung der geldpolitischen Ziele. 

Die neukeynesianische Lehre von John B. Taylor 575, 576 sucht nach einer Lösung zur Festlegung 

des kurzfristigen Zinssatzes als Mittel der Geldpolitik. Die Taylor-Regel stellt eine 

„Rückkehr“ zur Zinssteuerung dar, welche mit der monetaristischen Revolution Ende der 

1960er/Anfang der 1970er Jahre umgangen werden sollte. Es handelt sich um eine Alternative 

zur Steuerung der Geldmenge. 

572 Beispielsweise kann die Erwartung unsicherer oder dauerhaft hoher Inflationsraten zur Überschätzung von Investitionskosten 

und Löhnen führen, wodurch Investitionen unterbleiben. 

573 Taylor, John B., 1993, S. 193-214. 

574 Diese stellt vor allem eine gute Approximation der US-amerikanischen Geldpolitik dar. 

575 Vgl. Taylor, John B., 1993. 


t 

310


1. Einfache Zinsregeln 

Knut Wicksell schlägt bereits 1898 eine einfache Zinsregel vor: 

„So lange die Preise unverändert bleiben, sollte die Zentralbank die Zinsen ebenfalls unverändert 

lassen. Wenn die Preise steigen, sind die Zinsen zu erhöhen; und wenn die Preise 

sinken, sollten die Zinsen gesenkt werden. Die Zinsen müssen auf dem neuen Niveau 

belassen werden, bis eine neue Preisentwicklung nach deren Veränderung in die eine oder 

andere Richtung ruft“. 577 

Einfache Zinsregeln, wie diese auch von King und Wolman 578 erwähnt werden, lassen die 

Entwicklung der Geldmengen zu einer endogenen Variablen werden. Danach folgen die kurzfristigen 

Zinsen dem Muster: 

T 

( − ) 

i = d + d logP log P . 

(164) 

t 0 1 t 

Nach dieser Formel wird der aktuelle Zinssatz it aufgrund einer Konstanten festgelegt, welche 

dem Zinssatz in der Vorperiode entspricht, und zudem auf der Basis einer variablen Komponente, 

welche aus einem Reaktionsparameter d 1 sowie der Abweichung zwischen dem ak- 

tuellen Preisniveau logPt und dem Zielpreisniveau log T 

P besteht. 

T 

Wird diese Zielabweichung logPt − log P mit pt bezeichnet und werden die Zinsänderungen 

als exogener Schock aufgrund einer von der Zentralbank gewählten geldpolitischen Regel 

(feedback rule) mit ut betrachtet, so ergibt sich folgender Zinssatz: 

i t = d1p t + u t. 

(165) 

Dabei setzt sich die Inflationsabweichung ut aus jener in der Vorperiode ut-1 mal einen Faktor 

ρ sowie den steten, stochastischen Zinsschwankungen εt an den Geldmärkten zusammen: 

u t = ρu t-1 + ε t . 

(166) 

2. Die graphische Darstellung einer einfachen Taylor-Regel 

In der einfachsten Form lässt sich die Zinsregel nach den Ausführungen von Taylor (1998) 

graphisch darstellen (vgl. Abbildung 90). 579 Der kurzfristige Zinssatz wird in Abhängigkeit 

zum Inflationgap (Zielinflationsrate in Relation zur aktuellen Inflationsrate) festgelegt. Die 

Zielinflationsrate beträgt beim aktuellen Beispiel zwei Prozent. 

577 Zitiert nach Woodford, Michael, 2003 (eigene Übersetzung). 

578 Vgl. King, R. und Wolman, A., 1999, S. 12 f. 

579 Vgl. Taylor, John B., 1998a. 

311


Abbildung 90: Die graphische Darstellung der geldpolitischen Regel von John B. Taylor 

6 

4 

2 

Zinssatz 

(in Prozent) 

Zinssatz, sofern 

die Inflationsrate 

dem Zielinflationswert 

entspricht 

45° 

geldpolitische 

Regel 

Inflations- 

ziel 

0 1 2 3 4 5 6 

Inflationsrate (in 

Prozent) 

Die implizierte geldpolitische Regel in der Graphik entspricht einem Koeffizienten von 1,5 

und folgt der steileren Linie für die „geldpolitische Regel“ gegenüber der 45°-Linie. Überschreitet 

die aktuelle Inflationsrate den Zielinflationswert, wird der Zinssatz entsprechend 

überproportional erhöht (und umgekehrt). Dies führt zu einem dämpfenden Effekt beim Überschreiten 

des Zielinflationswertes, und beugt, im umgekehrten Fall, der Gefahr einer Deflation 

beim Unterschreiten des Zielinflationswertes vor. 

Die Taylor-Regel zeigt, dass rationale Erwartungen – aufgrund unterschiedlicher zeitlicher 

Wirkungslags – nicht zwangsläufig zur Ineffektivität monetärer Maßnahmen führen müssen, 

zumal eine regelgebundene (passive) Geldpolitik einer diskretionären Geldpolitik überlegen 

ist. 

3. Das neukeynesianische Rahmenwerk der komplexeren Taylor-Regeln 580 

Der Modellrahmen der neukeynesianischen Geldpolitik wird durch Richard Clarida et al. 581 

beschrieben. 


- Die monopolistische Konkurrenz mit einer verzögerten Preisanpassung bzw. einer kurzfristigen 

Starrheit der Nominalpreise. Mit der monopolistischen Konkurrenz lässt sich das steigende 

Güterangebot bei höheren Preisen begründen, indem in der Ausgangslage die Güterpreise 

über den Grenzkosten liegen. 

- Die Annahme gewisser keynesianischer „Unvollkommenheiten“; dazu zählen die fehlende 

Markträumung und Starrheiten bei den Löhnen und Güterpreisen. Es wird von trägen Lohn- 

und Preisreaktionen ausgegangen. Angesichts der kurzfristigen Starrheit der Nominalpreise 


581 Vgl. Clarida, Richard et al., 1999, S. 1661-1707. Dieser Ansatz unterscheidet sich vom New Keyne-sianismus der 

1970er Jahre, wie dieser unter anderem von Edmond Malinvaud (1985), Robert J. Barro (1976) und Herschel I. Grossman 

(1976) vertreten wird. 

312


lassen sich die vorübergehenden realen Wirkungen der Geldpolitik analysieren. 582 Diese 

dauern so lange, bis die Wirtschaftssubjekte ihre Preise angepasst haben. Kurzfristig gilt das 

Gesetz von Say, wonach sich „Güter nur mit Gütern“ kaufen lassen, nicht. 

- Die Annahme eines langfristigen allgemeinen Gleichgewichts, womit eine Volks-wirtschaft 

immer wieder zum Gleichgewicht zurückkehrt; langfristig ist die Geldpolitik neutral. 

- Eine geschlossene Volkswirtschaft ohne Außenhandel. 

- Keine Berücksichtigung der kurzfristigen Investitions- und Kapitalakkumula- 

tion. 

- Modellspezifisch rationale Erwartungen, indem das Verhalten der Wirtschaftssubjekte von 

der aktuellen und erwarteten Geldpolitik abhängt. Dabei hat die Zentralbank einen Zeitvorsprung 

gegenüber den privaten Wirtschaftssubjekten und das Verhalten der Wirtschaftssubjekte 

hängt stark von der Reputation der Zentralbank ab. 

Das Ziel der neukeynesianischen Geldpolitik besteht in einer Minimierung der Verlustfunktion, 

welche den Inflationgap ̟t − ̟ * , den Outputgap yt * 

− yt und ggf. auch die Wechselkursschwankungen 

e 

* 

− e umfasst: 

t t 

* * 

( − ) ( − ) ( − ) 

w ̟ ̟ * + w y y + w e e = min.! (167) 

1 t 2 t t 3 t t 

Von zentraler Bedeutung sind die verzögerten Preis- und Lohnanpassungen bei der Existenz 

von Schocks bei der Mengenanpassung, weshalb es bei den Güter-, Arbeits- und Kapitalmärkten 

zum Tausch im Ungleichgewicht kommt. Offen bleibt die Frage, ob diese Ungleichgewichte 

langfristig bestehen bleiben. Mit der Anwendung der Taylor-Regel soll versucht werden, die 

Mengenanpassungen durch eine antizyklische Geldpolitik zu erleichtern. 

Geldpolitisches Instrument der neukeynesianischen Geldpolitik ist der kurzfristige Zinssatz. 

583 Dabei stellt sich die Frage, wie die Geldpolitik den wirtschaftlichen Gegebenheiten angepasst 

werden kann. Gleichzeit ergibt sich die Frage, wie die Geldpolitik auf Schocks reagieren 

soll und wie glaubwürdig die Ankündigungen der Zentralbank sein sollen. 

4. Die „ursprüngliche“ Taylor-Regel 

Die „ursprüngliche“ Taylor-Regel für die durch die Zentralbank gesteuerten, kurzfristigen 

Geldmarktzinsen i lautet: 584 

* ( t t ) ( 2) 

i = ̟ + 0, 5 y − y + 0, 5 ̟ − + 2. 

(168) 

Mit ̟ als der Inflationsrate in den vergangenen vier Quartalen wird die Erwartung impliziert, 

dass die zukünftige Inflationsrate den vergangenen Inflationsraten entspricht. Der reale 

Diskontsatz i soll ein konstantes Wachstum gewährleisten. Zudem bezeichnen − * 

yt yt den Outputgap 

(Abweichung vom langfristigen Wachstumspfad) und ̟ − 2 den Inflationgap (Abweichung 

der beobachteten Inflationsrate der vergangenen vier Quartale von der angenommenen 

Zielinflationsrate von zwei Prozent). 

Die Höhe der kurzfristigen Zinsen richtet sich nach dem Inflationgap (Differenz zwischen 

der aktuellen und der angestrebten Inflationsrate) sowie dem Outputgap (prozentuale Differenz 

zwischen dem aktuellen und dem potenziell möglichen BIP). Liegen die aktuelle Inflationsrate 

unter der Zielinflationsrate und der aktuelle Output unter dem potentiellen Output, 

lässt sich ein leicht expansiv wirkender Zinssatz festlegen (und umgekehrt). Je stärker der 

582 Vgl. Clarida, Richard et al., 1999, S. 1664 f. 

583 Vgl. Clarida, Richard et al., 1999, S. 1662. 


313


Outputgap und der Inflationgap von den Zielwerten abweichen, desto größer ist der zinspolitische 

Spielraum der Geldpolitik. Denkbar ist es auch, weitere Faktoren einzubeziehen, so 

beispielsweise den factor gap (Differenz zwischen der aktuellen und der natürlichen Arbeitslosenrate), 

die erwarteten Inflationsraten und den Wechselkurs. 

Die Koeffizienten (im vorliegenden Beispiel jeweils 0,5) sind die Politik-Reaktions- 

Parameter. Der Diskontsatz wird erhöht, wenn die Inflation über den Zielwert von zwei Prozent 

steigt. Entsprechen die Inflationsrate als auch der Outputgap den Zielwerten, besteht keine 

Abweichung vom langfristigen Wachstumspfad und der adäquate Diskontsatz beträgt nach 

dieser Taylor-Regel vier Prozent. 

5. Eine etwas allgemeinere Taylor-Regel 

Eine etwas allgemeinere Taylor-Regel lautet: 

i = r + ̟ + a( ̟ − ̟ * ) + b( y - y * ). 

(169) 

t t 

Dabei bezeichnen i den resultierenden kurzfristigen Geldmarktsatz, r den realen Gleichgewichtszinssatz, 

̟t die aktuelle Inflationsrate, ̟ * die Zielinflationsrate sowie y - y * die prozentuale 

Differenz zwischen dem aktuellen und dem potenziellen BIP. Je nach der Gewichtung 

der Inflations- und der Wachstumskomponente lassen sich unterschiedliche Politik-Reaktions- 

Parameter anwenden. Bei einer starken Gewichtung der Inflationskomponente wird beispielsweise 

ein diesbezüglicher Koeffizient α von 1,5 vorgeschlagen, wobei der Outputkoeffizient 

b nach wie vor 0,5 betragen könnte. Die Gewichtung der Faktoren a und b hängt von den 

Prioritäten ab, welche dem Outputgap a bzw. dem Inflationgap b beigemessen werden. 

Die vorliegende geldpolitische Regel enthält einen gleichgewichtigen oder neutralen Zinssatz 

von vier Prozent (bei einer Inflationsrate von zwei Prozent und einer Zielinflationsrate 

von ebenfalls zwei Prozent). Der Zinssatz ist umso größer, je mehr die Inflationsrate den Zielinflationswert 

übersteigt und je stärker das Produktionspotential ausgelastet ist (und umgekehrt). 

5. Eine Taylor-Regel für das Vereinigte Königreich 

Für das Vereinigte Königreich postuliert Nelson (2000) folgende Taylor-Regel: 585 

( ) ( − ) ( − ) 

i = i * +̟ * + 1,5 ̟ ̟ * + 1,5 y y * . 

(170) 

t t 

i * bezeichnet den kurzfristigen Gleichgewichtszinssatz für ein gleichmäßiges Wachstum und 

̟ * die Zielinflationsrate. In der zweiten Klammer erscheint der Inflationgap als die Abweichung 

der aktuellen Inflationsrate ̟t von der Zielinflationsrate ̟ * , welche mit einem Politik- 

Reaktionsparamter von 1,5 gewichtet wird. Die dritte Klammer gibt den Outputgap (aktuelle 

Wachstumsrate des BIP yt minus das potentiell mögliche Wachstum y * ) wieder, welcher mit 0,5 

schwächer gewichtet wird. 586 

585 Vgl. Nelson, Edward, 2000. 

586 Vgl. Nelson, Edward, 2000, S. 9. 

314


6. Die Anwendung der Taylor-Regel für das Euro-Währungsgebiet 

Zur Anwendung der Taylor-Regel für das Euro-Währungsgebiet 587 kommt die Bank für Internationalen 

Zahlungsausgleich (BIZ) aufgrund einer Analyse (1999) zu folgender Gleichung: 588 

( ) , 

eq ob 

i ⎡ + ⎤ 

t = r + ̟ t + 0,5 

⎣ 

yt ̟ * -̟ 

⎦ 

(171) 

wobei it den nominellen Zinssatz, req den Gleichgewichtszinssatz (als konstant angenommen), 

̟t die Inflationsrate (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr), yt den Outputgap, ̟ * die 

Zielinflationsrate (derzeit zwei Prozent) und ob 

̟ die aktuelle Inflationsrate darstellen. 589 

Auch die Europäische Zentralbank (EZB) hat die Frage einer Anwendung der Taylor-Regel 

zur Verankerung von makroökonomischen Größen in der Geldpolitik geprüft. 590 Eine stark 

vereinfachte Form eines allgemeinen, dynamischen Gleichgewichtsmodells für den privaten 

Sektor zur Darstellung der allgemeinen Konjunkturlage als Funktion von Schocks und zeitgleicher 

Erwartungen findet sich in zwei Gleichungen: 

- Für den Output: 

( − ) 

y = γ - γ i E ̟ + E y + v . (172) 

t 0 1 t t t+1 t t+1 t 

Diese Gleichung dient einer Abbildung der Angebotsseite. Die aktuellen Produktionsentscheidungen 

yt stehen in einem inversen Zusammenhang mit dem Realzinssatz 

( it − Et ̟ t+1 ) , welcher sich aus dem nominellen Zins it minus die erwartete Inflationsrate Et ̟t+1 

für die kommende Periode ableitet. Einen positiven Einfluss haben die Erwartungen hinsichtlich 

der zukünftigen Produktionsbedingungen Et y t+1 ; zudem wird ein stochastischer Störterm 

vt berücksichtigt. Als Transmissionsmechanismus werden vor allem die Kreditkosten betrachtet, 

welche sich – je nach der realen Größe – positiv oder negativ auf die Produktionsentscheidungen 

auswirken. Die Parameter 0 γ und γ sind größer als null. Diese Gleichung stellt 

1 

die Entwicklung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage bei einer gegebenen geldpolitischen 

Strategie dar. 

- Für die Inflationsrate wird angenommen: 

( − ) . 

̟ = δ E ̟ + δ y y * + u (173) 

t 0 t t+1 1 t t 

Die aktuelle Inflationsrate ̟t ergibt sich aus den Preisanpassungen, welche aufgrund der 

Erwartungen für die künftige Inflationsrate vorgenommen werden und dem aktuellen Auslastungsgrad 

der Kapazitäten, welcher annäherungsweise der Produktionslücke yt − y * und einem 

Störtermentspricht t u entspricht. Die Koeffizienten 0 δ und δ1 sind >0 bzw.


i t = r * +̟ * +α( Et ̟t+k - ̟ * ). 

(174) 

Diese Taylor-Formel enthält für die kurzfristigen Zinsen in der aktuellen Periode den Wert 

r * im steady state (Zinssatz für ein gleichgewichtiges Wachstum), die Zielinflationsrate ̟ * 

und einen Inflationgap, welcher sich auf die Abweichung der künftig erwarteten Inflationsrate 

E ̟ von der Zielinflationsrate ̟ * bezieht (gewichtet mit dem Faktor α). 

t t+k 

Die Befürworter einer Anwendung der Taylor-Regel gehen von der Möglichkeit aus, Wirkungsverzögerungen 

von bis zu zwei Jahren bei der Inflationsrate ̟t+k erfassen zu können. Allerdings 

betrachtet die EZB die Möglichkeit einer Anwendung dieser Formeln als nicht ermutigend. 

Deren Implementierung kann zu Instabilitäten und willkürlichen Erwartungen führen. 

Die Gefahr von Stabilitätsproblemen steigt mit der Länge des gewählten Prognosezeitraums k . 

Diese möglichen Instabilitäten lassen sich nach Auffassung der EZB auf Prognoseunsicherheiten 

zurückführen; solche können angesichts der großen Sensitivität der Geldpolitik extreme 

Schwankungen der Ergebnisse (Inflations- und Wachstumsrate) bewirken, womit die stabilisierenden 

Eigenschaften der Taylor-Regel verloren gehen. 

Zudem können plötzliche Veränderungen bei den Erwartungen zu verschiedenen, als möglich 

beurteilten konjunkturellen Entwicklungen führen. In diesem Fall ist es für die Wirtschaftssubjekte 

unklar, wie das geldpolitische System auf exogene Schocks wie beispielsweise 

et und ut reagiert. 

Die Taylor-Regel ist für die EZB dennoch eine mögliche Orientierungshilfe zur Erreichung 

der geldpolitischen Ziele. Es fehle nach Auffassung der EZB jedoch die Ankerwirkung, welche 

die Taylor-Regel nicht bieten könne. 

7. Die Berücksichtigung der Wechselkurse 

Eine Taylor-Regel mit Berücksichtigung der Wechselkurse lautet in allgemeiner Form (die 

vollständig optimale Geldpolitik ist komplexer als die nachfolgende Gleichung und enthält 

vor allem auch lags): 591 

i t = g̟ ̟ t + gyy t + ge0e t + ge1e t-1 + ρi t-1. 

(175) 

Es bezeichnen it den Zinssatz, ̟t die Inflationsrate (bezogen auf die vergangenen vier Quartale), 

yt den Outputgap (Abweichung des beobachteten Outputs vom potentiellen Output) und 

et den Wechselkurs (eine Erhöhung von e bedeutet eine Aufwertung der inländischen Währung). 

g sowie ρ sind Parameter der geldpolitischen Einflussnahme (wobei die Festsetzung der 

Zinsen als geldpolitisches Instrument dient). 

Ob die antizipierte oder die aktuelle Inflationsrate eingesetzt wird, spielt nach Auffassung 

von Taylor keine ausschlaggebende Rolle, zumal sich die antizipierten Inflationsraten in der 

Regel nahe bei den aktuellen Inflationsrate befinden. Hinzu kommt, dass die antizipierten Inflationsraten 

von den unterstellten Transmissionsmechanismen abhängen. 

Bei der geldpolitischen Regel stellt sich die Frage, ob die g-Koeffizienten von null abweichen 

sollen. Die aus empirischen Studien hervorgehenden Koeffizienten sind oft negativ für g0 (je 

höher der Wechselkurs, desto tiefer die Zinssätze) und positiv für g1, wobei der Koeffizient für 

g0 größer ist als jener für g1. Betragen beispielsweise g0 –0,4 und g1 +0,2, so ergibt eine Verände- 


316


rung des Zinssatzes bei einer Aufwertung des realen Wechselkurses um ein Prozent eine 

Senkung der kurzfristigen Zinsen um 0,2 Prozentpunkte. 592 Die Relation der beiden Koeffizienten 

zueinander entspricht einer abnehmenden Gewichtung der vergangenen realen Wechselkurse. 

Die dahinter stehende Logik sind gewisse Preisrigiditäten bei den Importen und Exporten, 

welche sich auch auf die Inflationsraten auswirken. 

Für einzelne Länder (in Europa beispielsweise für Frankreich und Italien) bringt die Anwendung 

einer solchen Regel eine bessere, für andere Länder (in Europa beispielsweise 

Deutschland) eine etwas schlechtere Performance. Insgesamt betrachtet zeigen sich derzeit 

keine besseren und vielfach sogar weniger vorteilhafte Wirkungen direkter geldpolitischer Reaktionen 

auf Wechselkursschwankungen. Nur für kleinere Länder erscheint die Berücksichtigung 

der Wechselkurse sinnvoll. Hier hängen die Koeffizienten ge0 und ge1 von den Wechselkursreaktionen 

geldpolitischer Maßnahmen ab. 

Warum führen direkte geldpolitische Reaktionen auf reale Wechselkursänderungen nicht zu 

besseren Wirkungen? Erstens haben inflationsbedingte Zinsanpassungen Wirkungen auf die 

Wechselkurse. Zinserhöhungen beispielsweise bewirken eine geringere Inflationsrate und einen 

kleineren Output, was wiederum eine reale Aufwertung und tiefere Importpreise sowie 

die Erwartung weckt, dass die Zinssätze später sinken werden. Wesentlich stärkere Effekte bei 

der Anwendung der geldpolitischen Regel sind denkbar, wenn die Erwartungen hinsichtlich 

der künftigen Entwicklung des Inflationgap und Outputgap als Grundlage für die Festsetzung 

der Zinsen zugrunde gelegt werden. Zweitens kann sich ein Vorteil von indirekten Reaktionen 

daraus ergeben, dass direkte Reaktionen deshalb nicht wünschenswert erscheinen, weil vorübergehende 

Wechselkursschwankungen veränderte Inflationserwartungen auslösen, und die 

inflationsbedingten Zinsanpassungen wiederum die Wechselkursschwankungen verstärken. 

Der Koeffizient ρρρρ (Berücksichtigung des Zinses in der vergangenen Periode) ist nach Auffassung 

von Taylor zweckmäßigerweise null, nach anderer Auffassung zwischen null und eins, je 

nach dem unterstellten Transmissionsmechanismus. 

8. Der Übergang von einer geldpolitischen Regel zur anderen 

In der Übergangsphase von einer geldpolitischen Regel zu einer anderen ergeben sich nicht 

zu unterschätzende Probleme, vor allem wenn die Inflationsraten gesenkt werden sollen (beispielsweise 

von fünf auf zwei Prozent). Ein solcher Schritt ist mit den üblichen Problemen einer 

Disinflation verbunden. 593 Dies ist auf die Annahme rationaler Erwartungen der Wirtschaftssubjekte 

zurückzuführen, was eine langfristige Ausrichtung der Geldpolitik erfordert. 

Die Wirtschaftssubjekte müssen ihre Erwartungen zuerst an die neue Politik anpassen und von 

der Glaubwürdigkeit der neuen geldpolitischen Regeln überzeugt sein, damit diese ihre Wirkungen 

entfalten können. Indem sich die Erwartungen nur sukzessive anpassen, können die 

Wirkungen einer veränderten geldpolitischen Regel anders ausfallen als vorausgeschätzt. Zudem 

gibt es in jeder Volkswirtschaft natürliche Rigiditäten, welche eine sofortige Verhaltensänderung 

der Wirtschaftssubjekte erschweren. Dazu zählen die veränderten Kalkulations- 

592 Bei den langfristigen realen Gleichgewichtswechselkursen ist allerdings davon auszugehen, dass diese in der Praxis 

nicht bekannt sind, was die Formulierung einer geldpolitischen Regel erschwert. 

593 Vgl. Taylor, John B., 1993, S. 203 f. 

317


grundlagen für Investitionsprojekte sowie längerfristige Darlehensverträge und Lohnabschlüsse, 

welche von der alten geldpolitischen Regel ausgehen. 

Die Taylor-Regel kann entweder in einer Form angewendet werden, welche auf die spezifischen 

Verhältnisse angepasst wird, oder sie dient als Grundlage der geldpolitischen Entscheidungen. 

Im letzteren Falle fügt sie sich in das Spektrum weiterer Indikatoren ein, zu welchen 

auch die Frühindikatoren, der Verlauf der Zinskurve und Voraussagen aufgrund ökonometrischer 

Modelle zählen. Die Taylor-Regel kann Aussagen über die mögliche Anpassung der 

kurzfristigen Zinsen liefern. Es sind auch Modellrechnungen zur Variation der Koeffizienten 

für die Gewichtung der erwarteten Inflationsrate und des Outputgap denkbar. 

9. Die Verfahrensschritte bei der Evaluierung einer zweckmäßigen Taylor-Regel 

Bei den für die Taylor-Regel unterstellten Transmissionsmechanismen 594 gehen die neueren 

Ansätze der normativen Makroökonomie implizit oder explizit davon aus, dass die Zentralbank 

Inflationsziele (inflation targets) setzt. Das geldpolitische Ziel besteht in diesem Fall darin, 

die künftig erwartete Inflationsrate nahe beim Zielwert zu halten und Einfluss auf die Variabilität 

des Outputs, der Beschäftigung und ggf. des Wechselkurses zu nehmen. 

Die einzelnen Modelle haben folgende Eigenschaften: (1) Sie sind dynamisch, um die lags 

bei den monetären Transmissionsmechanismen und die Bedeutung der Erwartungen bei den 

Finanzmärkten erfassen zu können. (2) Es handelt sich um makroökonomische Gleichgewichtsmodelle, 

um die Bedeutung von rationalen Erwartungen bzw. modellkonsistenten Erwartungen 

abzubilden. (3) Die Modelle sind stochastischer Natur, um die Effektivität der 

geldpolitischen Regeln bei unerwarteten Schocks analysieren zu können. 

Solche Modelle können mit Hilfe von mathematischen Formeln aufgebaut werden, welche 

Gleichungen enthalten, die sich sowohl auf die Vergangenheit als auch auf künftig erwartete 

Werte beziehen. Ein typisches Modell ist: 

( , − ,..., , 

) 

f = y y y E y ,...,E y ,a ,x = u . (176) 

1 t t 1 t-p t t-1 t t+q 1 t it 

Es bedeuten: 

- i eine Zahlenreihe zwischen 1, ..., n, 

- y t ein n-dimensionaler Vektor von endogenen Variablen zum Zeitpunkt t, 

- x t ein Vektor der exogenen Variablen zum Zeitpunkt t, 

- a 1 ein permanenter Vektor und 

- u it der Vektor der stochastischen Schocks zum Zeitpunkt t. 

Das einfachste Modell mit rationalen Erwartungen enthält eine lineare Gleichung. Es handelt 

sich um den Modelltyp von Phillip Cagan595 mit folgenden Elementen: Die endogene Variable 

yt ist das Preisniveau, Et yt-1 der erwartete künftige Output und xt die instrumental gesteuerte 

Geldmenge. Die in der Wirklichkeit große Komplexität der einzelnen linearen und nichtlinearen, 

schwierig darzustellenden Modelle zeigt sich in mehreren Gleichungen und Koeffizienten 

(p und q), welche größer als eins sind. 

Für die einzelnen, von Taylor unterstellten Transmissionsmechanismen kommt es zu folgenden 

Feststellungen: 

594 Vgl. Taylor, John B., 1999a, 31 p. 

595 Vgl. Cagan, Phillip, 1956, S. 25-117. 

318


- Die Finanzmarktsicht („financial market price view“) geht von den Wirkungen der geldpolitischen 

Maßnahmen auf die Preise und die Renditen von Finanzaktiven sowie den aus dem 

internationalen Effektenhandel resultierenden Wechselkurswirkungen aus. Je nach der Sensitivität 

der Wechselkurse resultieren unterschiedlich intensive Transmissionseffekte über den 

Außenhandel. Für die US-amerikanischen Verhältnisse führen Koeffizienten bei der Taylor- 

Regel von 1,5 (Inflationsrate) und 0,5 (oder 1,0) für den Outputgap zu angemessenen Ergebnissen 

ohne größere Depressionen und Inflationsprozesse. 

- Ein weiterer Transmissionsmechanismus ist der Kreditkanal, dessen Wirkung in der Erhöhung 

oder Senkung der Kreditkosten besteht. Dieser führt zu ziemlich kleinen Varianzen bei 

der Inflation und dem Output. 

- Ein anderer Transmissionsmechanismus sind verzögerte Preis- und Lohnanpassungen, wobei 

die Inflationserwartungen die künftigen Preis- und Lohnanpassungen beeinflussen. Ein Koeffizient 

von 0,5 für den Outputgap erscheint vernünftig. Bei einer Änderung der geldpolitischen 

Regel kann es zu einer vorübergehenden Verzerrung der realen Zinssätze kommen. 

Der angewendete monetäre Transmissionsprozess hat einen starken Einfluss auf die Ergebnisse 

der einzelnen geldpolitischen Regeln. Wie groß diese Effekte sind, ist abhängig von den 

unterstellten monetären Effekten. Je mehr Koeffizienten berücksichtigt werden, desto stärker 

ist der Einfluss der einzelnen monetären Transmissionsmechanismen auf die Ergebnisse. Damit 

verlieren die Modelle jedoch an Robustheit. 

Ungewiss ist bisher, wie stark die Zinsen bei Schwankungen des Outputgap und des Inflationgap 

verändert werden sollen. Jedenfalls ist auch künftig nach möglichst präzisen Vorgaben 

für die Fixierung der kurzfristigen Zinsen zu fragen. 

Die einzelnen Verfahrensschritte zur Herleitung einer zweckmäßigen Regel für die Geldpolitik 

dienen der Festsetzung der kurzfristigen Zinsen, um Abweichungen von den Preis- und 

Outputzielen zu beeinflussen. Die praktische Anwendung der einzelnen Modelle ergibt sich 

aus folgenden Schritten: 596 

- Einfügen der zu prüfenden geldpolitischen Regel in das gewählte Modell, 

- Auflösung des Modells, indem ein möglicher Lösungsalgorithmus gewählt wird, 

- Analyse der stochastischen Verteilung der Varianzen der einzelnen Variablen 

(Inflation, Output, Unterbeschäftigung), 

- Evaluation der geldpolitischen Regel mit den besten Eigenschaften, und 

- Überprüfung der Robustheit des Modells aufgrund eines Vergleichs mit anderen 

Modellen. 

10. Beurteilung 

Die Taylor-Regel ist keine starre Formel. Empirische Studien zeigen unterschiedliche Wirkungen 

der verschiedenen Formeln von Taylor-Regeln zur Minimierung der Standardabweichung 

der Zielfunktion. Während diese zu unterschiedlichen Ergebnissen hinsichtlich der anzuwendenden 

Komponenten und Koeffizienten gelangen, besteht eine gewisse Einigkeit über 

die funktionale Form und die Vorzeichen der Taylor-Regel. 597 

Die Schwierigkeiten bei der Anwendung der Taylor-Regel bestehen unter anderem in der 

Schätzung des realen Gleichgewichtszinssatzes, der Kapazitätsauslastung und der zu erwartenden 

Inflationsraten. Es ist nicht einfach zu erkennen, ob ein Preisanstieg permanent oder 

vorübergehend ist. Hilfreiche Indikatoren für die Prognose der Inflationsrate sind die Futu- 

596 Vgl. Taylor, John B., 1999, S. 8 f. 

597 Taylor betont deshalb die Notwendigkeit weiterer Forschungsaktivitäten. 

319


resmärkte, die Entwicklung der Zinsstruktur, Befragungen und die Meinung von Analysten. 

Allerdings lassen sich solche Indikatoren schwer in mathematische Formeln fassen. 

In Rezessionszeiten erscheint zudem eine kurzfristige Anpassung der Leitzinsen angebracht. 

Außerdem gibt es besondere Fälle, wie beispielsweise Börsencrashs, welche nach kurzfristigen 

monetären Maßnahmen rufen. Dies bedeutet jedoch keineswegs eine generelle Abkehr von 

einer regelgebundenen Geldpolitik und die Rückkehr zu einer diskretionären Geldpolitik. 

Die Anhänger sehen Vorteile bei der Anwendung der Taylor-Regel gegenüber einer Anwendung 

der Geldmengenregel. Geldpolitische Maßnahmen zur direkten Steuerung des Preisniveaus 

und des Outputs sind – vor allem in größeren Ländern – nach Auffassung von Taylor 

vergleichsweise besser geeignet als eine Steuerung der Geldmengen oder der Wechselkurse. 

Geldpolitische Regeln, welche der Steuerung der Geldmengen oder der Wechselkurse dienen, 

liefern keine besonders guten Ergebnisse hinsichtlich der Entwicklung des Preisniveaus und 

des Outputs. Dabei implizieren die inzwischen vielfältigen Formen der Taylor-Regel keine 

konstante Geldmengenregel. Sie führen vielmehr zu sich verändernden Wachstumsraten bei 

den Geldmengen, wobei nur die kurzfristigen Zinsen reguliert werden. 

Bei der Anwendung der Taylor-Regel sind Lernprozesse und experimentelle Überlegungen 

erforderlich. Kommen die Ergebnisse solcher Analysen dem aktuellen Diskontsatz nahe, zeigt 

sich eine Bestätigung für die Richtigkeit der Geldpolitik in der vergangenen Zeit und eine bestimmte 

Gewissheit, sich von dieser auch in Zukunft leiten zu lassen. 

320


Empirische Hinweise zum Euro-Währungsgebiet (1999-2012), Teil 1 

Thesen 

1. Je geringer der Inflationgap bzw. - Diese These trifft zu (mit einem lag von vier 

je kleiner die Inflationsrate ist, desto Monaten).* 

größer ist die Liquiditätszuführung 

durch die EZB. 

2. Je kleiner der Outputgap bzw. je - Diese These trifft zu. 

geringer das wirtschaftliche Wachs- 

tum ist, desto größer ist die Liquidi- 

tätszuführung durch die EZB. 

3. Die Preisanpassungen reagieren mit - Diese These trifft zu (mit einem lag von 

einer Verzögerung auf das wirtschaft- etwa vier Monaten). 

liche Wachstum. 

4. Die Lohnentwicklung reagiert verzö- - Diese These trifft nur tendenziell zu (mit 

gert auf das wirtschaftliche Wachstum. einem lag von etwa fünf Monaten. 

5. Die kurzfristigen Zinssätze (Mindest- - Diese These trifft zu (mit einem lead von drei 

bietungssatz) reagieren auf die erwar- Monaten. 

teten Abweichungen zwischen der Infla- 

tionsrate und der Zielinflationsrate. 

6. Bei einer einfachen Taylor-Regel - Im Euro-Währungsgebiet liegen die tat- 

mit Inflationgap und Outputgap sächlichen Gewichtungsfaktoren für den 

beträgt der Gewichtungsfaktor für den Inflationgap(8) und den Outputgap jeweils 

Inflationgap zwischen 1,0 und 1,5 sowie bei 0,07 bzw. 0,02. Diese Werte sind tiefer als 

für den Outputgap beispielsweise 0,5 bei Anwendung einer einfachen Taylor-Regel. 

7. Bei einer einfachen Taylor-Regel - Im Euro-Währungsgebiet beträgt der 

gelangen der reale Gleichgewichts- reale Gleichgewichtszinssatz für die Re- 

zinssatz und die tatsächliche Infla- ferenzperiode durchschnittlich etwa - 1,0 

tionsrate zur Anwendung. Prozent; die durchschnittliche Inflations- 

rate liegt bei etwa zwei Prozent. 


321


Empirische Hinweise zum Euro-Währungsgebiet (1999-2005), Teil 2 

Thesen: 

8. Bei der graphischen Darstellung - Im Euro-Währungsgebiet beträgt der 

der Taylor-Regel (mit lediglich der entsprechende Faktor in der Referenz- 

Inflationsrate und ohne den Inflation- periode etwa 1,17. 

gap sowie den Outputgap) steigt oder 

sinkt der kurzfristige Geldmarktsatz 

– bei Über- und Unterschreiten einer 

Inflationsrate von zwei Prozent – 

mit dem Faktor 1,5. 

9. Die Taylor-Regel lässt sich als regelge- - Diese These lässt sich für das Euro- 

bundene Form der Geldpolitik anwen- Währungsgebiet nicht bestätigen. Vor 

den. allem erfordern Schocks – auch nach Auffassung 

von Taylor – eine diskrete Zins steuerung. 

10. Die Anwendung der erwarteten - Diese These lässt sich tendenziell vertreten. 

Inflationsraten bringt bessere Ergeb- Nach Taylor spielt es keine ausschlaggebende 

nisse als der aktuellen Inflationsraten. Rolle, ob die erwartete oder die aktuelle Infla- 

tionsrate angewendet wird. 

11. Die Berücksichtigung der Wechsel- - Die Anwendung der Wechselkursver- 

kurse kann zu besseren oder schlech- änderungen bewirkt im Euro-Währungs- 

teren Ergebnissen führen. gebiet marginal schlechtere Ergebnisse, d.h. 

eine größere Varianz der Zinsen. 

12. Die Taylor-Regel ist zur Beurteilung - Diese These trifft zu. 

des geldpolitischen Umfeldes geeignet. 


Eine wesentliche Kritik an der Taylor-Regel besteht in einer vorerst eskalierenden Inflationsrate 

bei steigenden Zinsen. Erst wenn die Nachfrage nach Gütern gedämpft wird, beginnen 

die Inflationsraten zu sinken und es besteht die Chance zu einer Rückkehr zur angestrebten 

Entwicklung des Preisniveaus. Dies spricht für eine rasche Erhöhung der kurzfristigen 

Geldmarktzinsen, wie dies auch im Politik-Reaktionsparameter (beispielsweise 1,5 zum 

Inflationgap) impliziert wird. 

Als Alternative ist eine preisniveauorientierte Steuerung der Liquiditätszuführung durch die 

Zentralbank zu betrachten, sofern eine diesbezügliche Kausalität zur Veränderung des Preisniveaus 

unterstellt werden kann. Dabei laufen die geldpolitischen Operationen der Entwicklung 

des Preisniveaus nicht mehr „hinterher“, sondern beeinflussen dieses im Voraus. Die 

Zinssätze werden in diesem Fall nicht mehr direkt gesteuert, sondern sind das Ergebnis der 

Nachfrage der Geschäftsbanken nach Zentralbankliquidität und der Liquiditätszuführung 

durch die Zentralbank. 

322


IX. Exkurs: Das P-Stern-Modell 

Das P-Stern-Modell ist ein etwas neueres monetäres Modell zur Erklärung der Transmissionsmechanismen 

der Geldpolitik. 598 Der Begriff „P-Stern-Modell“ leitet sich von p* ab, womit 

das gleichgewichtige Preisniveau p* bezeichnet wird, welches sich bei den aktuell nachgefragten 

Geldbeständen ergeben würde, wenn sowohl der Gütermarkt als auch der Geldmarkt im 

Gleichgewicht wären. Das gleichgewichtige Preisniveau stellt sich auf eine längere Frist ein, 

wenn die Ungleichgewichte abgebaut sind. 

Das P-Stern-Modell unterscheidet sich unter anderem von den keynesianischen Modellen, 

welche die Inflation vor allem unter dem Aspekt der inflatorischen und deflatorischen Lücke 

(dem Outputgap bzw. dem Beschäftigungsgrad) betrachten. So spielt beispielsweise bei den 

neukeynesianischen Modellen des Taylor-Typs die Geldmenge keine derart entscheidende 

Rolle bei der Entstehung und Ausbreitung von inflationären Prozessen wie beim P-Stern- 

Modell. 

Zu den zentralen Begriffen zählt die „Preislücke“, mit welcher das Überschussangebot an 

Geld im Sinne einer potentiellen Nachfrage nach Gütern bezeichnet wird. 

Die Geldnachfragefunktion lautet: 

d 

m = p + βy - λi, (177) 

wobei m d den natürlichen Logarithmus der Geldnachfrage, p den natürlichen Logarithmus des 

Preisniveaus, β die Einkommenselastizität, y den natürlichen Logarithmus des Einkommens, λ 

die Semi-Elastizität der Geldnachfrage und i die Opportunitätskosten der Geldhaltung (langfristiger 

Zinssatz bzw. Zinsdifferenz bei weiten Geldmengenaggregaten) bezeichnen. 

Der Geldüberhang ergibt sich aus dem relativen Unterschied zwischen dem Geldbestand 

und der Geldnachfrage: 

d 

m = m + u m , (178) 

wobei unter m der natürliche Logarithmus des vorhandenen Geldbestandes, md der natürliche 

Logarithmus der Geldnachfrage und um der Geldüberhang (relative Differenz zwischen dem 

Geldbestand und der Geldnachfrage) zu verstehen ist. 

Die Preislücke geht von der gleichgewichtigen Geldmenge m* aus, welche unter der Voraussetzung 

nachgefragt würde, dass sowohl der Gütermarkt als auch der Geldmarkt im Gleichgewicht 

sind: 

m* = p + βy * -λi*, (179) 

mit m* als dem natürlichem Logarithmus der Gleichgewichtsgeldmenge, y* dem natürlichen 

Logarithmus des Produktionspotentials und i * dem Gleichgewichtszins. 

Als Geldlücke um wird die relative Differenz zwischen dem aktuellen Geldbestand m und 

der Gleichgewichtsgeldmenge m * bezeichnet: 

m - m* = β( y - y * ) - λ(i - i*)+ u m. 

(180) 

598 Die Grundlage dieser Ausführungen bildet Tödter, Karl-Heinz, 2002. 

323


324 

Die Ungleichgewichte ergeben sich aus dem Güterbereich y - y * , dem Geldbereich i - i * 

sowie durch den Geldüberhang u m . 

Der Gleichgewichtspreis (P-Stern bzw. p*) würde sich bei den aktuellen vorhandenen Geldbeständen 

ergeben, wenn sowohl der Gütermarkt als auch der Geldmarkt im Gleichgewicht 

wären: 

p* = m − β y * + λ i * . 

(181) 

Sind die Ungleichgewichte im Güterbereich y - y * , im Geldbereich i - i * sowie beim Geld- 

überhang um verschwunden, so ergibt sich das Gleichgewichtspreisniveau. 

Dabei entsprechen sich die Preislücke und die Geldlücke: 

p* -p = β( y - y * ) − λ(i - i*)+ um = m - m* . (182) 

Nach dieser Formel ist die Inflation auf lange Frist ein monetäres Phänomen. Ein Preisdruck 

entsteht, wenn die Auslastung der Produktionskapazitäten zu hoch ist (Kapazitätsdruck), das 

Zinsniveau unter dem Gleichgewichtszinsniveau liegt (Zinsdruck) oder ein Geldüberhang 

(Geldangebotsdruck) besteht. 

Der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik im P*-Modell läuft auf zwei Wegen, der realen 

Güternachfrage und der Geldnachfrage: 

- Die reale Güternachfrage steht in einem inversen Zusammenhang mit den Zinsen, und wirkt 

sich über den Auslastungsgrad der wirtschaftlichen Kapazitäten auf die Inflationsrate aus. 

- Die Geldnachfrage steht ebenfalls in einem inversen Zusammenhang zu den Zinsen und 

wirkt über die Liquiditätsausstattung der Wirtschaft (Liquiditätsgrad) auf die Inflationsdynamik. 

Damit ist die Geldpolitik in der Lage, die Dynamik der Inflation sowohl im Rahmen der Güternachfrage 

als auch der Geldnachfrage zu steuern. Im P*-Modell nimmt die Geldmengenpolitik 

in der Regel eine aktive Rolle ein. Voraussetzungen sind eine stabile langfristige Geldnachfrage 

und eine Inflationsdynamik, welche von der Preislücke bestimmt werden. Das P-Stern- 

Modell geht – entgegen der Taylor-Regel – von einer kleineren Varianz der Inflation als auch 

des Outputs aus, zudem auch von geringeren Outputverlusten bei einer Politik der Disinflation 

(Abbau von größeren Inflationsraten). 


Thesen: 

1. Die Veränderung des Preisniveaus ist - Diese These trifft zu (log(M1)). 

langfristig – unter anderem - auch ein monetäres 

Phänomen. 

2. Bei einer hohen Kapazitätsauslastung - Diese These trifft zu (mit einem lag 

ergibt sich ein Preisdruck. von bis zu vier Monaten). 

3. Bei einem Zinsdruck (das Zinsniveau - Diese These trifft nur geringfügig und 

liegt unter dem Gleichgewichtszinsniveau) mit einem Vorlauf von etwa einem Jahr 

entsteht ein Preisdruck. zu (nicht signifikant).* 

4. Bei einem Geldüberhang erfolgt ein - Diese These trifft geringfügig zu. 

Preisdruck. 

* Bei einem zugrunde gelegte Signifikanzniveau von mindestens 0,10.


§ 14. Die Geldordnung (Euro-Währungsgebiet) 

I. Die Währung 

1. Allgemeines 

Die Geldverfassung eines Landes (in unserem Falle das Euro-Währungsgebiet-17) 

wird durch die Verfassung, Gesetze, zahlreiche Institutionen sowie geld- und 

währungspolitische Eingriffe geordnet. Die Zuständigkeit für die Geldverfassung 

(Währungsordnung) liegt beim Ministerrat, dem Europäischen Parlament 

und der Europäischen Zentralbank. In der Währungsverfassung eines Landes 

werden Geldeinheiten wie z. B. der Euro als gesetzliche Zahlungsmittel verankert. 

599 

Im Rahmen der internationalen Währungsordnung kann eine Währung auch Bedeutung 

als Devise für außenwirtschaftliche Transaktionen und als multiple 

Währungsreserve von ausländischen Zentralbanken erlangen. Ist dies der Fall, 

wird eine Währung zu einem Element der internationalen Währungsordnung. 

Deren außenwirtschaftliche Bedeutung zeigt sich auch in der Bedeutung als 

Emissionswährung im Rahmen der internationalen Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte 

und als Fakturierungswährung (Denominationswährung) für den internationalen 

Handel. 

2. Die Ziele der Geldordnung 

Das Ziel der Geldordnung ist in erster Linie die Gewährleistung der Stabilität der 

Preise. 600 Eine Inflation führt – auch nach Auffassung der EZB – zu erheblichen 

Wohlfahrtsverlusten: 601 

- Verzerrung der relativen Preise (Güterpreise, Löhne, Zinsen und Wechselkurse), 

und damit der Effizienz der Ressourcenallokation durch den Markt, besonders 

bei nominalen Rigiditäten (länger dauernden Anpassungsprozessen der relativen 

Preise). 

- Unsicherheit bezüglich der Teuerung, und damit verbundene Risikoprämien. 

- Verstärkung der verzerrenden Effekte durch die Besteuerung (Wirkung der 

Steuerprogression). 

- Kosten der Umschichtung in Sachaktiven zum Schutz vor den Wirkungen der 

Inflation („Schuhlederkosten“), 

- Kosten von häufigeren Preisänderungen bei Waren und Dienstleistungen, 

599 Vgl. auch Issing, Einführung in die Geldpolitik, 1. Aufl., S. 1 ff. 

600 In den USA ist die Geldpolitik der Preisstabilitäts- und dem maximaler Wohlstands- bzw. Beschäftigungsziel verpflichtet. 

601 Vgl. EZB, Monatsbericht, Juni 2003, S. 91 f. 

325


- Umverteilungseffekte (Einkommens- und Vermögensverteilung) zu Lasten 

der schwächeren gesellschaftlichen Gruppen, vor allem zwischen Gläubigern 

und Schuldnern. 

Soweit dies ohne eine Beeinträchtigung des Ziels der Preisstabilität möglich ist, 

unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft und 

handelt im Einklang mit den Grundsätzen einer offenen Marktwirtschaft. 

II. Das allgemeine geldpolitische Konzept, konzeptionelle Entwicklungstendenzen 

1. Die Geldpolitik als black box 

Die Zentralbanken stehen bei ihren Entscheidungen vor dem Problem, dass zwischen 

dem Auslösen eines Impulses im monetären Bereich und der Wirkung im 

Realsektor eine black box zwischengeschaltet ist. Die Elemente innerhalb der 

black box wirken nicht alle in dieselbe Richtung und es lassen sich die Geldeffekte 

nicht genau vorhersagen, teilweise ergeben sich auch Rückkopplungen. 

Abbildung 92: Die Geldpolitik als „black box“ 

Monetärer 

Bereich 

Zentralbank: Steuerung 

der 

- Geldmenge 

- Zinssätze 

- Bankenliquidität 

Monetärer Impuls 

„black 

box“ 

Indirekte Wirkung 

auf den 

realen Bereich 

... 

... über die 


und die 

Nichtbanken 

Quelle: Felkel, Stephanie, 1998, Abb. 1 im Anhang. 

Realer Bereich 

Wirtschaftspolitische 

Ziele, z. B. 

- Preisniveaustabilität 

- Wirtschaftswachstum 

- Beschäftigung 

- Zahlungsbilanz- 

gleichgewicht 

Endziele der 

Geldpolitik 

326


Der Grund, sich mit diesen Mechanismen zu beschäftigen, liegt in der Feststellung, 

ob und wie 

„ … geldpolitische Maßnahmen zur Stabilisierung der ökonomischen Aktivität 

sowie zur Realisierung der wirtschaftspolitischen Ziele, die sich anhand 

des magischen Vierecks manifestieren lassen, in der Lage sind. 602 

Um wirtschaftspolitischen Einfluss nehmen zu können, muss man wissen, wie 

die Wirkungszusammenhänge sind. Andernfalls können geldpolitische Maßnahmen 

wirkungslos oder auch kontraproduktiv sein. 

2. Das allgemeine Konzept der Geldprozesspolitik 

2.1. Die Grundlagen 

Die Geldprozesspolitik dient den makroökonomischen Zielen der Geldordnung. 

Grundlage der Geldprozesspolitik ist eine geldpolitische Strategie als längerfristiger, 

umfassend geplanter Rahmen zur Realisierung der wirtschaftspolitischen 

Endziele. 603 

Wesentliche Parameter der monetären Strategie sind: 

- Die Gewohnheiten der Wirtschaftssubjekte bei der Kassenhaltung, den Zahlungen 

und der Finanzierung. 

- Der Grad der Koordinierung zwischen der Finanz- und der Geldpolitik, im 

Besonderen die Geldschöpfungsmöglichkeiten des Staates und dessen Verschuldungspolitik. 

- Der Grad der Koordinierung der Einkommens- und Verteilungspolitik mit der 

Geldpolitik, vor allem hinsichtlich der Tarifautonomie der Tarifpartner bei 

den Lohnabschlüssen. 

- Der Grad der internationalen Verflechtung einer Volkswirtschaft im realen 

Außenhandel und mit den internationalen Geld-, Kredit- und Kapitalmärkten. 

- Die Abhängigkeit eines Landes von den Importen (vor allem Rohstoff- und 

Energieimporte). 

- Die Wahl des Wechselkursregimes. 604 

602 Vgl. Felkel, S. 26. 

603 Vgl. Issing, Othmar, Geldpolitik, 1990, S. 159. 

604 Vgl. Schaal, Peter, Monetäre Theorie und Politik, München/Wien 1981, S. 284 f. 

327


Die geldpolitische Strategie und deren Optimierung stehen damit in einem engen 

Zusammenhang mit der gewählten geldtheoretischen Konzeption, den Rahmenbedingungen 

und Lernprozessen durch Rückkopplungseffekte, welche zu 

Strategieanpassungen führen. 605 Anpassungen und neue Erkenntnisse bei den 

geldtheoretischen Konzeptionen, veränderte Rahmenbedingungen und Lerneffekte 

durch Erfolge und Misserfolge führen zu geldpolitischen Strategieanpassungen. 

2.2. Die einstufige geldpolitische Strategie 

Bei den geldpolitischen Strategien stehen derzeit im Vordergrund der Betrachtung 

- die einstufige geldpolitische Strategie mit einem direkten Inflationsziel (Inflation 

Targeting), welche seit einiger Zeit Eingang in die Praxis der Geldpolitik 

findet. Das Inflation Targeting setzt sich aus folgenden Elementen zusammen: 

- Die Festlegung einer Zielinflationsrate, 

- Die Definition einer geldpolitischen Strategie, wie diese zu erreichen ist 

(Zinspolitik, Geldmengenpolitik, Wechselkurspolitik), 

- Die Kommunikation mit der Öffentlichkeit im Hinblick auf übereinstimmende 

Erwartungen (Zentralbank und Publikum), in Anlehnung an Kydland 

und Prescott, 

- Die Verantwortung seitens der Zentralbank für die Erreichung der Zielinflationsrate 

(Reporting an die Regierung/das Parlament), Begründung von Zielabweichungen, 

persönliche Verantwortung des Vorstandes der Zentralbank 

ggfs. mit Sanktionen (Entlassung, Kürzung des Salärs). 

=> Das Inflation Targeting bewährte in vielen Ländern beim konsequenten 

Zurückfahren der Inflationsraten; in den höchstentwickelten Ländern (€, USD, 

Yen) wird meist ein „implizites Inflation Targeting“ (ohne direkte Betonung 

dieses Konzepts) betrieben. 

Bei der Strategie der direkten Inflationssteuerung handelt es sich um eine einstufige 

geldpolitische Strategie. Es wird das quantitative Inflationsziel mit einer Inflationsprognose 

verglichen, und es erfolgt ein direkter, zweckgerichteter Einsatz 

der geldpolitischen Instrumente, in erster Linie durch die Festlegung der Leitzinsen 

zur Beeinflussung der kurzfristigen Geldmarktzinsen. Ein mögliches Beispiel 

für den Einsatz der geldpolitischen Instrumente ist die Anwendung der Taylor- 

Regel. 

Als Vorteil eines unmittelbaren Inflationsziels (inflation targeting) ist die direkte 

Verantwortlichkeit des ESZB für die Kontrolle der Inflation zu nennen. Dies ist 

jedoch nur bei einem stabilen Zusammenhang zwischen den einzelnen monetä- 

605 Vgl. Schaal, Peter, Monetäre Theorie und Politik, 1981, S. 286 f. 

328


ren Indikatoren (aus der ökonomischen und finanziellen Sphäre) sowie der Inflationsrate 

möglich. Auf Abweichungen zwischen dem Inflationsziel und Preisprognosen 

reagiert eine Zentralbank mit einer angemessenen Veränderung ihrer 

Zinssätze (wie dies beispielsweise bei der Bank von England und der Schwedischen 

Reichsbank der Fall ist). 

Die Gewährleistung der Stabilität der Preise, das Inflation Targeting, hat sich seit 

Ende der 1989er Jahre zu einem geldpolitischen Verfahren mit zunehmender 

Verbreitung entwickelt. 606 Es wird allgemein davon ausgegangen, dass die Inflationsrate 

jene Variable ist, welche die Zentralbank (noch) am besten steuern kann 

und eine tiefe Inflationsrate einen günstigen Einfluss auf die weiteren makroökonomischen 

Ziele der Geldpolitik (Wachstum, Vollbeschäftigung und Zahlungsbilanzausgleich) 

hat. Ein bekannt gegebenes Inflationsziel bildet die 

Grundlage der Geldpolitik, eine Inflationsprognose als Richtschnur des Handelns. 

Dadurch wird die Inflationsrate zum nominellen Anker einer Währung. 

Die Inflationsprognose hat einen Horizont von bis zu drei Jahren, wobei beim 

Einfluss der Geldpolitik von einer erheblichen Wirkungsverzögerung auf die Inflationsrate 

ausgegangen wird. 

2.3. Die traditionelle zweistufige Strategie (mit einem geldpolitischen Zwischenziel) 

Eine weitere geldpolitische Strategie ist das Multiindikatorkonzept. Dieses fand 

in den 1980er Jahren Eingang in die geldpolitische Praxis, und arbeitet wie die 

geldpolitische Strategie mit einem direkten Inflationsziel ohne ausdrückliche 

Zwischenziele. Zahlreiche Indikatoren finden bei den geldpolitischen Maßnahmen 

Berücksichtigung. Dabei besteht die Gefahr, dass das Inflationsziel zu wenig 

beachtet wird und die Geldpolitik intransparent ist. 

Bei einer zweistufigen geldpolitischen Strategie werden die geldpolitischen Ziele 

indirekt über ein geldpolitisches Zwischenziel gesteuert. 607 In einer allgemeinen 

Form betrachtet ergibt sich daraus ein geldpolitisches Konzept mit vier Elementen, 

welches den Zusammenhang zwischen den geldpolitischen Instrumenten, 

den monetären Indikatoren, den geldpolitischen Zwischenzielen und den geldpolitischen 

Zielen darstellt. 608 

Bei einem zweistufigen Konzept werden die geldpolitischen Endziele von der 

Zentralbank nicht direkt, sondern indirekt beeinflusst. Geldpolitische Zwischen- 

606 Als erstes Land führte Neuseeland 1989 das Inflation Targeting ein. 

607 Vgl. Issing, Otmar, Einführung in die Geldpolitik, 3. Auflage, München 1990, S. 231. 

608 Vgl. zu diesen Ausführungen auch Issing, Otmar, Einführung in die Geldpolitik, 3. Auflage, München 1990, S. 161 

ff. 

329


ziele sind sinnvoll, wenn geldpolitische Malnahmen nur indirekt und zeitverzögert 

auf die ökonomischen Größen des realen Sektors wirken. 

Die Geldpolitik als zweistufiges Verfahren 

Abbildung 93: Die geldpolitische Strategie im zweistufigen Verfahren 

Monetäre Indikatoren 

z.B. z.B. z.B. z.B. 

Indikatoren aus - Zinssätze - Geldmengenaggr. - Geldwertstabili- 

dem realen und - Steuerung der Ban- - Kredite tät 

monetären kenliquidität - Bankenliquidität - Vollbeschäfti- 

Bereich - Steuerung der Geld - Zinssätze gung 

mengen - Außenwirt- 

- Steuerung der Wech- schaftliches 

selkurse Gleichgewicht 

- Wachstum. 

- Die geldwirtschaftlichen Zwischenziele sind „Vorziele für die wirtschafts- bzw. geldpolitischen 

Ziele“ und bilden die Steuergrößen (monetäre Variablen), an welchen die Zentralbank 

ihre geldpolitischen Operationen ausrichtet und welche der Erreichung der geldpolitischen 

Zwischenziele dienen. Die geldpolitischen Zwischenziele müssen auf zentralbankpolitische 

Maßnahmen reagieren, die von der Zentralbank kontrolliert werden können und 

zudem einen signifikanten Zusammenhang mit dem geldpolitischen Ziel aufweisen. 

- Zwischen den geldpolitischen Endzielen und den geldpolitischen Zwischenzie-len liegen 

die Geld- und Kreditmärkte als dem üblichen Operationsfeld der Zentralbank, auf welchem 

sich die Transmissionsprozesse abspielen. Dieser Transmissionsweg ist komplexer Natur 

und nur schwer zu beobachten. Auf die geldpolitischen Ziele wirken zahlreiche weitere 

Einflüsse ein, welche von der Zentralbank kaum beeinflusst werden können. Ein wesentliches 

Problem be-steht zudem darin, dass die Strukturzusammenhänge der Wirtschaft und 

die Wirkungsweise sowie -intensität geldpolitischer Maßnahmen auf die gesamtwirtschaftlichen 

Ziele nur begrenzt bekannt sind. 609 

609 Vgl. Issing, Otmar, 1990, S. 158. 

Geldpolitische Strategie 

Geldpolitische 

Instrumente (operating 

targets) 

Geldpoliti- 

sche Zwi- 

schenziele 

Geldpoliti- 

sche Endziele 

330


- Die geldpolitischen Zwischenzielgrößen sind endogener Natur und werden sowohl von der 

Geldpolitik als auch von anderen, exogenen Größen beeinflusst. Die monetären Indikatoren 

dienen vor allem der Beurteilung des monetären und realwirtschaftlichen Umfeldes der 

Geldpolitik. Es ergibt sich die Frage, wie sich die monetären Indikatoren und die geldpolitischen 

Zwischenziele voneinander abgrenzen lassen. 

„Dient im übrigen die gleiche Variable als Indikator und Zwischenziel, so signalisiert 

ihre Entwicklung ex post die Wirkungen vergangener geldpoli-tischer Maßnahmen (Indikator), 

während die Fixierung ihres Wertes für die Zukunft die Funktion des 

Zwischenziels erfüllt“. 610 

- Beim geldpolitischen Zwischenziel der Geldmenge muss vorausgesetzt werden, dass ein Zusammenhang 

zwischen der Geldmenge und der Preisniveaustabilität besteht. Zudem gibt es 

lags zwischen der Geldmengenentwicklung und der Inflation. Die Logik des zweistufigen 

geldpolitischen Konzepts folgt der Überlegung, dass die geldpolitischen Ziele das Erreichen 

von geldpolitischen Zwischenzielen erfordern, was wiederum die Beobachtung von (vorlaufenden) 

monetären Indikatoren erfordert, um die geldpolitischen Instrumente auf ein bestimmtes 

Ziel ausgerichtet einsetzen zu können. 

Die Geldmengenpolitik als Beispiel ist ein zweistufiges Verfahren. Mit der Hilfe 

eines geldpolitischen Zwischenziels (dem Geldmengenwachstum) wird versucht, 

das eigentliche geldpolitische Ziel (die Preisstabilität) zu erreichen. Ein früheres 

Anwendungsbeispiel war die Deutsche Bundesbank (bis 2004 ansatzweise auch 

die EZB). 

Beim geldpolitischen Zwischenziel muss vorausgesetzt werden, dass ein Zusammenhang 

zwischen der Geldmenge und der Preisniveaustabilität besteht. Zudem 

gibt es lags zwischen der Geldmengenentwicklung und der Inflation, weshalb 

die Geldmenge als monetäres Zwischenziel eingeschoben wird. 

Die Logik des zweistufigen geldpolitischen Konzepts folgt der Überlegung, dass 

die geldpolitischen Ziele das Erreichen von geldpolitischen Zwischenzielen erfordern, 

was wiederum die Beobachtung von (vorlaufenden) monetären Indikatoren 

erfordert, um die geldpolitischen Instrumente auf ein bestimmtes Ziel ausgerichtet 

einsetzen zu können. Dieser Zusammenhang ergibt sich unter anderem 

aus den lag-Strukturen: 611 

- Inside lag (information lag, recognition lag, decision lag, operational lag). 

- Intermediate lag (Zeitbedarf für die Wirkung der Maßnahmen der Geldpolitik 

auf die Geldmenge bzw. die Zinssätze). 

- Outside lag (Zeitbedarf für die Wirkung der veränderten Geldmengen bzw. 

610 Issing, Otmar, 1990, S. 159 f. 

611 Vgl. Issing, Einführung in die Geldpolitik, 1. Aufl., S. 129 ff. 

331


Zinssätze auf die geldpolitischen bzw. wirtschaftspolitischen Ziele). 

Fallen einzelne lag-Strukturen weg, werden auch die betreffenden Stufen des 

geldpolitischen Konzeptes obsolet. In der Vergangenheit ergaben sich sehr ausgeprägte 

lag-Strukturen zwischen dem Einsatz von geldpolitischen Zielen und 

den Wirkungen im makroökonomischen Bereich, weshalb das zweistufige Konzept 

mit geldpolitischen Zwischenzielen sinnvoll erschien, um die geldpolitischen 

Ziele ansteuern zu können. Seit einiger Zeit haben sich diese lags stark 

verkürzt. 

Makroökonomische Prozesse Geldpolitische lags 

Wirtschaftliche Prozesse 

Einsatz von Instrumenten 

information lag 

recognition lag 

decision lag 

operational lag 

inside lag 

Beobachten von monetären outside lag 

Indikatoren und geldwirt- 

schaftlichen Zwischenzielen 

Wirkung der Instrumente 

im realen Bereich. 

Ein mögliches, gravierendes Problem ist die Instabilität der Geldnachfrage, was 

die Wirksamkeit einer geldmengenorientierten Steuerung der Inflationsrate in 

Frage stellt. Die präzise Steuerung und Kontrolle des Geldschöpfungsprozesses 

wird auch durch Informationsprobleme erschwert. 612 Diese ergeben sich unter 

anderem aus den anhaltenden Desintermediationsprozessen (Kreditfinanzierung 

über die Kapitalmärkte) und der Internationalisierung der Finanzmärkte, was zu 

einer Zunahme der Währungssubstitution (Currency Substitution), führt. Die engen 

Substitutionsbeziehungen zwischen den einzelnen Zahlungsmitteln bewirken 

nach der „Currency Substitution Hypothese“ eine eingeschränkte Aussage- 

612 Vgl. Niehans, Jürg, Financial Innovation, Multinational Banking, and Monetary Policy. In: Journal of Banking and 

Finance, 1983, S. 537-551, S. 550. 

332


fähigkeit der nationalen Geldmengenaggregate und setzen die Wirksamkeit 

einer binnenwirtschaftlich orientierten Geldmengenpolitik herab. 613 Mit der 

Möglichkeit der Geldsubstitution wird das Geld zu einem mobilen Faktor zwischen 

den Ländern. Die Inländer können ausländisches Geld halten (und umgekehrt), 

wobei sich die Währungsrisiken über die Terminmärkte absichern lassen. 

Dies schränkt die Wirksamkeit einer zweistufigen Geldpolitik mit einer Geldmengensteuerung 

als geldpolitisches Zwischenziel ein, indem der binnenwirtschaftliche 

Geld- und Kreditschöpfungsprozess unvorhersehbaren Schwankungen 

unterworfen wird. 614 

2.4. Ein Korb von Währungen als geldpolitisches Zwischenziel 

In den Transformations-, Schwellen- und Entwicklungsländern wird oft eine 

Währung oder ein Korb von Währungen als geldpolitisches Zwischenziel verwendet. 

Damit besteht ein Währungsanker, welcher zur Stabilität der inländischen 

Währung führen soll. Die Stabilisierung der Wechselkurse lässt sich über 

Currency Boards, eine hinreichend restriktive Expansion der monetären Basis 

oder über die Festlegung der Zinsen erreichen. 

613 Vgl. Mc Kinnon, Ronald I., Currency Substitution and Instability in the World Dollar Standard. In: The American 

Economic Review, 1982, S. 320-333. S. 320. 

614 Vgl. Franke, Hans-Hermann, Der Einfluss von Finanzinnovationen auf die Effizienz der Geldangebotskontrolle 

und des geldpolitischen Instrumentariums. In: Ehrlicher, W., Simmert, D.B. (Hrsg.), Wandlungen des geldpolitischen 

Instrumentariums der Deutschen Bundesbank, Beihefte zu KuK., H. 10), 1988, (S. 263-276), S. 271. 

333


§ 15. Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank 

I. Die Entwicklung des Europäischen Währungsraumes 

Entfällt. 

II. Die institutionelle Grundlagen der EZB 

1. Einführung 

Das Euro-Währungsgebiet besteht aus 17 Ländern der Europäischen Union. Dazu 

zählen Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, 

Italien, Luxemburg, Malta, die Niederlande, Österreich, Portugal, Spanien, 

die slowakische Republik, Slowenien und Zypern. 

Das Euro-Währungsgebiet umfasst einen sehr großen Raum mit einer breiten 

kulturellen Vielfalt. Nichtteilnehmer sind das Vereinigte Königreich, Schweden 

und Dänemark (mit einer definierten Bandbreite von +/- 2 ¼ %) sowie vorerst 

auch die fünf Beitrittsländer von 2011 (Lettland, Litauen, Polen, die Tschechische 

Republik und Ungarn). 

Außereuropäische Territorien als Teil des Euro-Währungsgebietes sind: 

- Frankreich: Französisch Guyana, Guadeloupe, Martinique, Réunion. 

- Frankreich zudem (nicht Teil der Union): St. Pierre-et-Miquelon, Mayotte. 

- Spanien: Kanarische Inseln, Ceuta, Melilla. 

- Portugal: Azoren, Madeira. 

2. Das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) 

Das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) besteht aus: 

- Der Europäischen Zentralbank (EZB), und 

- 27 nationalen Zentralbanken: 

• Belgien: Belgische Nationalbank 

• Bulgarien: Balgarska narodna banka (kein Euro) 

• Dänemark: Danmarks Nationalbank (kein Euro, WKM II) 

• Deutschland: Deutsche Bundesbank 

• Estland: Eesti Pank 

• Finnland: Suomen Pankki 

• Frankreich: Banque de France 

• Griechenland: Bank von Griechenland 

334


• Großbritannien: Bank of England (kein Euro) 

• Irland: Central Bank and Financial Services Authority of Ireland 

• Italien: Banca d'Italia 

• Lettland: Latvijas Banka (kein Euro, WKM II) 

• Litauen: Lietuvos Bankas (kein Euro, WKM II) 

• Luxemburg: Banque centrale du Luxembourg 

• Malta: Central Bank of Malta 

• Niederlande: De Nederlandsche Bank 

• Österreich: Oesterreichische Nationalbank 

• Polen: Narodowy Bank Polski (kein Euro) 

• Portugal: Banco de Portugal 

• Rumänien: Banca Centrală a României (kein Euro) 

• Spanien: Banco de España 

• Schweden: Sveriges Riksbank (kein Euro) 

• Slowakei: Národná banka Slovenska 

• Slowenien: Banka Slovenije 

• Tschechien: Česká národní banka (kein Euro) 

• Ungarn: Magyar Nemzeti Bank (kein Euro) 

• Zypern: Central Bank of Cyprus. 

Zehn Nationale Zentralbanken haben eine eigenständige Geldpolitik und nehmen 

am Prozess der Entscheidungsfindung bezüglich der einheitlichen Geldpolitik 

für das Euro-Währungsgebiet-17 und an der Umsetzung der Geldpolitik nicht 

teil. 

Das Eurosystem umfasst: 

- Die Europäische Zentralbank (EZB). 

- 17 am Euro-Währungsgebiet teilnehmende nationale Zentralbanken. Es gilt der 

Grundsatz der Dezentralität: Über die Geldmarktsteuerung wird zentral entschieden; 

die Durchführung erfolgt in der Regel durch geldpolitischen Operationen 

der nationalen Zentralbanken. 

3. Der Europäischer Wechselkursmechanismus (WKM II) 

Für die Nichtmitgliedstaaten besteht die Möglichkeit zu einer Anbindung der 

Währungen an den Euro. Eine Teilnahme ist in der Regel eine Voraussetzung für 

den späteren Zutritt zum Euro, auch für die künftigen Beitrittsländer. Der Euro 

ist Anker für den EWK II. Einziges Beispiel ist Dänemark mit der Dänischen 

Krone +/- 2 ¼ % (Leitkurs 7,46038 DKK je Euro). 

4. Die Organe des ESZB 

4.1. Der EZB Rat 

335


Der EZB-Rat ist oberstes Beschlussorgan der EZB (alle sechs Mitglieder des Direktoriums 

und die Präsidenten der nationalen Zentralbanken des Eurosystems). 

Hauptaufgaben: 

- Leitlinien setzen und Beschlüsse fassen für die Gewährleistung der dem ESZB 

übertragenen Aufgaben. 

- Die Geldpolitik der Gemeinschaft festlegen (einschließlich der geldpolitischen 

Zwischenziele, der Leitzinsen und der Versorgung des Eurosystems mit Zentralbankgeld), 

Leitlinien für die Ausführung der Geldpolitik festlegen. 

4.2. Die Erweiterung des Europäischen Währungsraumes 

Der Beitritt der neuen Mitgliedsländer ist vorgesehen; als Vorbereitung sind die 

Länder aufgefordert, vorerst am EWK II teilzunehmen. Zudem haben sie die 

Konvergenzbedingungen zu erfüllen. Dazu zählen eine Verschuldensgrenze von 

höchstens 60 Prozent des Bruttoinlandsproduktes, eine jährliche Neuverschuldung 

von maximal drei Prozent des Bruttoinlandsproduktes sowie eine Inflationsrate 

von höchstens 1,5 Prozentpunkten über den inflationsschwächsten Ländern 

und ein langfristiger Zinssatz von maximal zwei Prozentpunkten über den 

Ländern mit den tiefsten Zinssätzen. Hinzu kommt keine selbstverschuldete 

Abwertung bis zwei Jahre vor dem Beitritt zum Euro-Währungsgebiet. 

4.3. Das Direktorium 

Das Direktorium der EZB besteht aus dem Präsident, dem Vizepräsident und vier 

weiteren Mitgliedern) als in Bank- und Währungsfragen erfahrenen Persönlichkeiten; 

sie werden durch den Rat der Staats- und Regierungschefs auf Empfehlung 

des EU-Rates ernannt (Anhörung des Europäischen Parlaments und des 

EZB-Rates). 

Hauptaufgaben: 

- Die Sitzungen des EZB-Rates vorbereiten. 

- Die Geldpolitik gemäss den Leitlinien und Beschlüssen des EZB-Rates durchführen; 

den nationalen Zentralbanken des Eurosystems die erforderlichen Weisungen 

erteilen. 

- Die laufenden Geschäfte führen. 

336


4.4. Der Erweiterte Rat als drittes Beschlussorgan der EZB 

Der Erweiterte Rat als drittes Beschlussorgan der EZB besteht, sofern und solange 

es Mitgliedstaaten gibt, für die eine Ausnahmeregelung gilt. Dieser besteht aus 

dem Präsident und dem Vizepräsident sowie den Präsidenten aller nationaler 

Zentralbanken (teilnehmende und nicht teilnehmende Mitgliedstaaten). 

Der Erweiterte Rat: 

- Übernahme von Aufgaben des früheren Europäischen Währungsinstitutes 

(EWI), beispielsweise die Festlegung der Wechselkurse der Beitrittsländer. 

- Erhebung von statistischen Daten (für die Festlegung der definitiven Währungskurse 

der Beitrittsländern zum Euro-Währungsgebiet). 

4.5. Die ESZB-Ausschüsse 

Für die Ausführung der Aufgaben innerhalb des ESZB und der Zusammenarbeit 

innerhalb des ESZB bringen die ESZB-Ausschüsse Fachwissen ein und unterstützen 

den Prozess der Entscheidungsfindung des ESZB/der EZB. Es gibt 13 Ausschüsse: 

- Rechnungswesen und monetäre Einkünfte, 

- Bankenaufsicht, 

- Banknotenausschuss, 

- Haushaltsausschuss, 

- Presse, Information und Öffentlichkeitsarbeit, 

- Informationstechnologie, 

- Interne Revision, 

- Internationale Beziehungen, 

- Rechtsausschuss, 

- Ausschuss für Marktoperationen, 

- Geldpolitischer Ausschuss, 

- Ausschuss für Zahlungs- und Verrechnungssysteme, 

- Ausschuss für Statistik. 

4.6. Die Europäische Zentralbank 

4.6.1. Aufgaben 

Die grundlegenden Aufgaben des ESZB (bzw. des Eurosystems des Euro- 

Währungsgebietes) sind: 

337


- Die Geldpolitik der Gemeinschaft festlegen und ausführen. 

- Devisengeschäfte durchführen. 

- Die offiziellen Währungsreserven der Mitgliedstaaten halten und verwalten. 

- Das reibungslose Funktionieren der Zahlungssysteme fördern (unter anderem 

im Rahmen des Target-Zahlungssystems). 

- Beitrag zur reibungslosen Durchführung der von den zuständigen 

Behörden auf dem Gebiet der Bankenaufsicht und der 

Finanzmarktstabilität getroffenen Malnahmen. 

- Anhörungen durch die Europäische Gemeinschaft und die Behörden der Mitgliedstaaten 

zu Fragen in deren Zuständigkeitsbereich, insbesondere zu Rechtsakten 

der Gemeinschaft und der Mitgliedstaaten. 

4.6.2. Die Unabhängigkeit 

„Unabhängige“ Zentralbanken gewährleisten auf lange Frist eher niedrige Inflationsraten 

als wirtschaftspolitisch und formal abhängige Zentralbanken. Die 

wirtschaftspolitischen Abhängigkeiten können sich aus dem Beschäftigungsmotiv, 

der Erzielung von Münzgewinnen (fiskalische Funktion der Zentralbank) 

und oft auch unter Zahlungsbilanzaspekten (beispielsweise Stabilisierung der 

Wechselkurse oder Management der Devisenreserven) ergeben. 

Bei der formalen Unabhängigkeit spielen die institutionelle, die personelle, die 

instrumentelle und die finanzielle Unabhängigkeit der Zentralbank eine Rolle. 

Die Wechselkurssouveränität lässt sich unter die instrumentelle Unabhängigkeit 

einordnen. 

Gegen eine unabhängige Zentralbank werden ein gewisser Mangel an demokratischer 

Legitimierung einer unabhängigen Zentralbank und eine wünschenswerte 

Koordinierung der Geld- und Fiskalpolitik mit der Regierung zur Diskussion 

gebracht. Zu unterscheiden ist zwischen der formal-rechtlichen und der tatsächlichen 

Unabhängigkeit der Zentralbank. 

Das Europäische System der Zentralbanken ist ein unabhängiges System: 

- Die institutionelle Unabhängigkeit: Weder die EZB noch eine Nationale Zentralbank 

oder ein Mitglied ihrer Beschlussfassungsorgane darf Weisungen von 

Organen oder Einrichtungen der Gemeinschaft, den Regierungsstellen der Mitgliedstaaten 

oder anderen Stellen einholen sowie entgegennehmen. Die Organe 

und Einrichtungen der Gemeinschaft sowie die Regierungen der Mitgliedsstaaten 

verpflichten sich, nicht zu versuchen, die Mitglieder der Beschlussorgane der 

338


EZB oder der nationalen Zentralbanken bei der Wahrnehmung ihrer Aufgaben 

zu beeinflussen. 

- Personelle Unabhängigkeit: Die Amtszeit des Präsident der EZB beträgt mindestens 

5 Jahre, jene der Mitglieder des Direktoriums einmal acht Jahre (Überlappungen 

werden wegen der Kontinuität angestrebt). Die Mitglieder können nur 

entlassen werden, wenn die Voraussetzungen für die Amtsausübung nicht mehr 

erfüllt werden oder wegen schwerer Verfehlungen. 

- Funktionelle Unabhängigkeit: Im Vordergrund steht die Preisstabilität. 

- Finanzielle Unabhängigkeit: Ausstattung der EZB mit Eigenkapital. 

4.6.3. Das Eigenkapital und die Währungsreserven 

a. Das Eigenkapital der EZB 

Das Eigenkapital betrug ursprünglich 5 Mrd. Euro. Hinzu kommen die Eigenkapitaleinlagen 

der neueren Mitgliedsländer. Die Anteilseigner und Zeichner des 

Kapitals der EZB sind die nationalen Zentralbanken der Mitgliedsländer. 

b. Die Übertragung von Währungsreserven 

- Der EZB wurden ursprünglich rund 50 Mrd. Euro übertragen (davon 85 Prozent 

Devisen in USD und Yen sowie 15 Prozent in Gold (keine Übertragung 

von Währungen der Mitgliedstaaten, von Euro, von IWF-Reservepositionen 

und von SZR). Hinzu kommen die übertragenen Währungsreserven der neueren 

Mitgliedsländer. 

4.7. Das Monopol der Emission von Noten und Münzen 

- Die EZB hat das ausschliessliche Recht, die Ausgabe von Banknoten innerhalb 

der Gemeinschaft zu genehmigen. 

- Die Nationalen Zentralbanken haben das Münzemissionsmonopol und prägen 

die Münzen (die Münzhoheit beispielsweise für Deutschland liegt beim Bund). 

4.8. Die Schlichtung aller Streitsachen 

Für die Schlichtung von Streitsachen ist der Europäische Gerichtshof zuständig. 

339


4.9. Die Zusammenarbeit mit internationalen Organisationen 

4.9.1. IWF 

Beim IWF hat die EZB einen Beobachterstatus. Die Teilnahme an den Sitzungen 

des Exekutivdirektoriums des IWF als Beobachter dient für Konsultationen zur 

Währungs- und Wechselkurspolitik des Euro-Währungsgebietes, zu Konsultationen 

mit einzelnen Mitgliedstaaten des Eurogebietes und zur Rolle des Euro im 

internationalen Währungssystem sowie zur Teilnahme an Gesprächen zur multilateralen 

Überwachung der Stabilität des internationalen Währungssystems. Der 

Mitgliedsstatus der einzelnen Euro-Länder bleibt unberührt. 

4.9.2. Mitarbeit bei der OECD, der G-7 Gruppe, der G-10 Gruppe und der BIZ 

(G10-Gouverneure) und der G-20 Gruppe 

Der EZB-Rat kann die Entscheidungen treffen, wie das Eurosystem auf internationaler 

Ebene vertreten wird. 615 

- Die Europäische Gemeinschaft ist bei der OECD dauerhaft vertreten; die EZB 

nimmt als Delegation an den Sitzungen der OECD teil, soweit diese von Interesse 

sind. Die EZB gehört dem Prüfungsausschuss für Wirtschafts- und Entwicklungsfragen, 

dem Wirtschaftspolitischen Ausschuss und dessen Arbeitsgruppen sowie 

dem Ausschuss für Finanzmärkte an. 

- Bei der Gruppe der G7-Länder vertritt der Präsident der EZB die Standpunkte 

der Eurosystems. 

- Die Treffen der Minister und Zentralbankpräsidenten der G10-Länder gehen 

auf die Allgemeinen Kreditvereinbarungen (AKV) von 1962 zurück (General Arrangement 

to Borrow), welche die regulären Mittel des IWF ergänzen, und vor 

allem zur Abwendung und Bewältigung von internationalen Finanzkrisen dienen. 

Die EZB nimmt an den jährlich zweimal stattfinden Sitzungen der Minister 

und Zentralbankpräsidenten als Beobachter teil, zudem auch an den vierteljährlichen 

Sitzungen der Stellvertreter. Mitgliedsländer sind Belgien, Deutschland, 

Frankreich, Italien, Japan, Kanada, die Niederlanden, die Schweiz, Schweden, das 

Vereinigte Königreich und die Vereinigten Staaten. 

- Die G20-Gruppe wurde 1999 gegründet, um den Dialog mit den wichtigsten 

Schwellenländern über internationale wirtschafts- und finanzpolitische Angelegenheit 

zu führen. Mitglieder sind die G7-Länder, zudem Argentinien, Austra- 

615 Vgl. zu diesen Ausführungen EZB, Monatsbericht vom Januar 2001, S. 68. 

340


lien, Brasilien, China, Indien, Indonesien, Mexiko, Russland, Saudi-Arabien, 

Südafrika, Südkorea und die Türkei, zudem der Präsident der EZB, der Präsident 

der Eurogruppe, der Vorsitzende des IWF etc. 

- Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) dient der Zusammenarbeit 

der Zentralbanken. Bei den Sitzungen des Verwaltungsrates, der aus den 

Zentralbankpräsidenten der G10-Gruppe besteht und an welchem alle zwei Monate 

wichtige internationale wirtschaftliche, geldpolitische und finanzielle Themen 

erörtert werden, nimmt auch die EZB teil. Beobachterstatus hat die EZB bei 

den vier Ausschüssen, dem Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, dem Ausschuss 

für Zahlungsverkehr und Abrechnungssysteme, dem Ausschuss für das weltweite 

Finanzsystem sowie dem Gold- und Devisenausschuss. Die BIZ hat 50 Mitgliedsländer. 

4.10. Zahlungsverkehrssysteme: Das Target II-System 

Das Target2 (RGTS: Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express 

Transfer = Echtzeitbruttozahlungssystem) stellt ein Zahlungsverkehrssystem 

des ESZB dar und soll die Geldpolitik der EZB unterstützen, die Effizienz 

des grenzüberschreitenden Euro-Zahlungsverkehr steigern und ein zuverlässiges 

sowie sicheres Verfahren der Zahlungsabwicklung darstellen. 

- Es handelt sich um die Verbindung von 35 nationalen Echtzeitsystemen (darunter 

auch die USA, UK, Japan) mit dem Zahlungsverkehrssystem der EZB. 

- Das Target schafft die Voraussetzungen für die Entwicklung eines einheitlichen 

Geldmarktes im Euro-Währungsraum. 

Das Target2 ist das umsatzstärkstes Euro-Großzahlungssystem mit ca. 1.000 direkten 

und 3.500 indirekten Teilnehmern (vor allem Kreditinstitute) sowie ca. 

13.000 Korrespondenzadressen. Täglich erfolgen durchschnittlich etwa 350.000 

Zahlung in einem Umfang von € 2.300 Mrd. Die Kosten betragen zwischen 0,8 

und 1,75 Euro/Auftrag (je nach der Zahl der Zahlungen pro Monat) und sind an 

die absendende nationale Zentralbank zu entrichten. Geöffnet ist das Target von 

7-18 h (Annahmeschluss 17 h), außer am Wochenende. Das Target überlappt sich 

mit dem Zahlungsverkehrssystem des Federal Reserve Board und während einiger 

Stunden mit jenem der Bank von Japan. Verbindungssystem ist das Interlink. 

Direkte RTGS-Teilnehmer müssen die allgemeinen Zulassungskriterien des 

ESZB als geldpolitische Geschäftspartner im RTGS erfüllen. Im Target2 entstehen 

Guthaben und Schulden. Diesen werden unlimitierte Innertagskredite auf 

der Grundlage refinanzierungsfähiger Sicherheiten eingeräumt. 616 

616 Ausserhalb des Eurowährungsgebietes besteht eine begrenzte Innertagesliquidität in Euro: Pro Teilnehmer höchstens 

eine Mrd. Euro.Vgl. zu den speziellen Bedingungen den Geschäftsbericht der Deutschen Bundesbank 1998, S. 138 

f. 

341


Der aktuelle Saldo (August 2012) beträgt über € 1050 Mrd. Gläubiger sind 

Deutschland (rund € 750 Mrd.), die Niederlande, Luxemburg und Finnland; 

Schuldner unter anderem Griechenland (ca. € 100 Mrd.), Irland (ca. € 100 Mrd.), 

Spanien (ca. € 430 Mrd.) und Italien (ca. € 290 Mrd.). Bei einem Totalverlust dieser 

Guthaben würde die Mitgliedstaaten (nicht die EZB) haften, beispielsweise 

Deutschland mit 27,15 %, Frankreich 20,4 %, Italien 17,91 %, Spanien 11,90 %, 

Niederlande 5,71 % etc. (dieser Schlüssel gilt auch den ESFS und den ESM). Im 

Gegensatz dazu haften in den USA die überweisenden Banken. 

Die Kritik am Target 2-System bezieht sich auf die Verschuldung einzelner Länder, 

was der Finanzierung von Staatsschulden, von Leistungsbilanzdefiziten sowie 

der Kapitalflucht aus einzelnen, hoch verschuldeten Ländern dient. 

4.11. Das ESZB und die Fiskalpolitik 

a. Der Stabilitätspakt 

Zuständig für die nationale Haushaltpolitik sind die Mitgliedstaaten. Der Stabilitätspakt 

von 1997 617 verpflichtet die Mitgliedstaaten, jedes Jahr ein Stabilitätsprogramm 

vorzulegen. Dieses soll die mittelfristigen Budgetziele, die Wirtschaftsprognosen 

und die wesentlichsten finanzpolitischen Maßnahmen enthalten. Die 

Kommission spricht dem Ministerrat ggf. eine Empfehlung aus; der Ministerrat 

beurteilt, ob das Maximaldefizit von drei Prozent des Bruttoinlandsproduktes 

nicht überschritten wird. 

Zudem überwacht die Kommission die laufende Budgetpolitik. Bei Verfehlung 

des Budgetziels werden die Mitgliedstaaten in einem mehrstufigen Verfahren 

aufgefordert, die finanzpolitische Situation zu bereinigen. Letztlich drohen Strafen 

von bis zu 0,5 Prozent des nationalen Bruttoinlandsprodukts. Diskretionäre 

Entscheidungen des Ministerrates sind möglich, sofern das BIP zwischen 0,75 bis 

2,00 Prozent schrumpft; bei einer schweren Rezession und einer Schrumpfung 

des BIP um mehr als zwei Prozent ist auch ein Defizit über drei Prozent erlaubt. 

„Es gibt keine einwandfreie und saubere Möglichkeit, die Geldpolitik von 

der Schuldenpolitik und das Aufgabengebiet der Zentralbank von dem des 

Finanzministeriums zu trennen“. 618 

617 Entschließung des EU-Gipfels in Amsterdam von 17.6.1997 und die Verordnungen Nr. 1466/97 sowie 1467/97. 

618 Tobin, James, Staatsschuldenpolitik, 1978, S. 26. 

342

Vorlesung „Advanced Monetary Theory and Policy Policy” (Geldtheorie und –politik) im WS 2012/13 

Beim Brüsseler Gipfel vom 9. Dezember 2011 beschlossen die Euro-Länder und 

acht weitere EU-Staaten, Staaten, die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion 

(EWU) zu einer Fiskalunion auszubauen, die unter ande anderem rem eine Schuldenbrem- 

se sowie automatische Sanktionen für „Haushaltssünder“ vorsieht. Nicht beitreten 

wollen das Vereinigte Königreich (Großbritannien). 

b. Zur aktuellen Schuldenkrise in der EU 

c. Der ESM (European Stability Mechanism) 

Der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) soll im Jahre 2012 den EFSF (E (European 

Financial Stability Facility acility) ) und den bisherigen ESM ablösen. 

aa. Der EFSF 

343


Die Europäische Finanzstabilitätsfazilität (EFSF) wurde 2010 durch ein Rahmenwerk 

des Ecofin Rates (Wirtschafts- und Finanzminister der EU) geschaffen („Europäischer 

Rettungsschirm“). Der EFSF dient der Stabilisierung des EURO; mit 

den EFSF können Darlehen an Länder mit finanzielle Schwierigkeiten gewährt 

werden, es kann bei außergewöhnlichen Schwierigkeiten an primären und sekundären 

Anleihemärkten interveniert werden und es lassen sich in Bedrängnis 

geratene Banken rekapitalisieren. 

Der EFSF ist mit € 780 Mrd. Kapital ausgestattet, gezeichnet durch die Mitgliedstaaten 

des Euro-Währungsgebietes, was finanzielle Hilfsmöglichkeiten von € 

440 Mrd. ergibt. Zur Finanzierung können Bonds und andere Finanzierunginstrumente 

emittieren, was inzwischen erfolgt ist (bisher ca. € 10 Mrd.). Vorläufig 

„vom Tisch“ ist – auch aufgrund des Widerstands von Deutschland - die großangelegte 

Emission von Eurobonds. Die Bonität wurde durch die Ratingagenturen 

zwischen AA und AAA festgelegt und ist inzwischen leicht herabgestuft worden. 

Bisher erfolgten Hilfeleistungen von ca. € 290 Mrd. (an Irland, Portugal, Griechenland 

und die spanischen Banken). Ein Hilfsantrag ist erforderlich. Die restliche 

Kapazität liegt bei rund € 150 Mrd. 

Sitz des ESFS ist Luxemburg. Der Haftungsanteil für Deutschland liegt bei etwa 

27 Prozent und erhöht sich durch den entfallenden Haftungsanteil der Schuldnerländer 

auf etwa 29 Prozent. Bis 2013 läuft der EFSF parallel zum (bisherigen) ESM 

und soll dann im („neuen“) ESM aufgehen. 

b. Der ESM (European Stability Mechanism) 

Der „bisherige“ ESM verfügte über einen Kapitalausstattung von € 60 Mrd. Die 

Gründung des „neuen“ ESM („Europäischer Rettungsschirm“) kann nach dem 

Urteil des Deutschen Bundesverfassungsgerichts erfolgen (mit der Auflage, dass 

eine Erhöhung der Deutschen Verpflichtungen beim ESM [derzeit rund € 180 

Mrd.] durch das Deutsche Parlament genehmigt werden muss). Der Beschluss 

liegt beim Europäischen Ministerrat. Im Jahre 2013 geht der ESFS im „neuen“ 

ESM auf. 

Ab 2013 beträgt die maximale Ausleihkapazität € 500 Mrd. Die geplante Kapazität 

ergibt sich aus einem gezeichneten Kapital von € 700 Mrd. Abrufbar bei den Mitgliedstaaten 

sind € 620 Mrd. Einzuzahlen sind € 80 Mrd. Für die „AAA“-Bonität 

sind 15 % Bareinlagen erforderlich. Der ESM soll keine Bankenlizenz zur Aufnahme 

von Krediten an den Kreditmärkten erhalten. Vorgesehen ist eine Finanzierung 

über die EZB. 

344


Eine Hilfe erfolgt nur auf Antrag der Mitgliedsländer. Die Kredite sollen 

„IWF-konditioniert“ sein, d.h. unter der Auflage einer Konsolidierung des 

Staatshaushalts erfolgen. Der ESM kann Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt 

kaufen, um die Märkte flüssig zu halten und auf die Zinsen „zu drücken“. 

Kritisiert wird unter anderem beim ESM-Vertrag, dieser lasse nur bei grundsätzlich 

veränderten Verhältnissen einen Austritt zu. Zudem würden die Mitgliedsstaaten 

einen finanziellen Souveränitätsverlust erleiden, wobei dem ESM keine 

Obergrenzen gesetzt sind. Kritisiert wird auch die Möglichkeit, das ESM-Kapital 

von derzeit € 700 Mrd. erhöhen zu können (wobei Deutschland eine Veto- 

Möglichkeit besitzt). Das restliche, nicht einbezahlte Haftungskapital von derzeit 

€ 620 Mrd. kann jederzeit nachgefordert werden. Angesichts eines weiteren finanziellen 

Bedarfs von Spanien und Italien bis 2014 von etwa € 1000 Mrd. erscheint 

der finanzielle Rahmen des ESM (und des ESFS) zur Lösung der Schuldenkrise 

gering. Die Kreditvergabe erfolgt durch den Gouverneursrat, womit der 

Vorwurf der Intransparenz besteht. Zudem können Kredite nur mit einer Mehrheit 

von 85 Prozent blockiert werden, was die Rechte der kleineren Länder einschränkt. 

Dabei sind die Gläubigerrechte des IWF vorrangig gegenüber jenen des 

ESM. 

c. Die EZB 

Die EZB hat im September 2012 beschlossen, unlimitiert (marktfähige) Anleihen 

von Schuldnerländern des Euro-Währungsgebietes zu kaufen, um die Zinsen zu 

senken, die Märkte flüssig zu halten und das Auseinanderbrechen des Euros 

(„Rettung des Euros“) zu verhindern. Voraussetzungen sind Hilfsanträge an den 

ESM (und den ESFS) sowie eine Konditionierung der Kredite hinsichtlich der 

Sparprogramme. 

Bis zum Herbst 2012 hat die EZB für rund € 225 Mrd. Anleihen gekauft. Die Kritik 

richtet sich auf das Verbot einer Monetisierung von Staatsschulen durch die 

EZB. Der EZB ist „der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln“ von Mitgliedstaaten 

verboten (Art. 123 AEUV). Dabei lässt sich der Kauf von Anleihen am Sekundärmarkt 

als „mittelbar“ (d.h. nicht „unmittelbar“) verstehen. Eine weitere Kritik 

richtet sich auf die, die Inflation fördernde Ausweitung der Geldmenge, welcher 

die EZB angeblich durch eine Abschöpfung von Liquidität begegnen will. 

d. Rating Agenturen 

Oft wird den (marktberrschenden amerikanischen) Ratingagenturen (Moodys, 

Standard & Poors, Fitsch) vorgeworfen, Finanzkrisen auszulösen. Im Gegenzug 

dazu soll eine Europäische Ratingagentur (mit einem Kapital von einer Mrd. €) 

345


entstehen. Zur Diskussion steht auch eine zivilrechtliche Haftung der Ratingagenturen 

bei Fehleinschätzungen. 

e. Weitere Vorschläge 

Weitere Vorschläge beziehen sich auf die Schaffung einer Europäischen Schuldenunion 

(ggf. nur mit den Schulden, welche 60 Prozent des BIP übersteigen) 

und einer Europäischen Transferunion, was den Aufbau einer für die Mitgliedsländer 

verbindlichen Europäischen Fiskalpolitik erfordern würde. 

f. Das Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen des Eurosystems 

(Outright Monetary Transactions, OMT) und das Programms für die Wertpapiermärkte 

des Eurosystems 

In diesem Rahmen wurden 2012 ca. € 280 Mrd. Liquidität bereitgestellt. Zur „Rettung 

des Euros“ soll in der kommenden Zeit den Kreditbanken unbegrenzt Liquidität 

zur Verfügung gestellt werden. Damit sollen die Märkte für Staatsanleihen 

liquide gehalten und die Zinsen gesenkt werden. 

g. „Liquiditätshilfe im Notfall“ 

Die Nationalen Zentralbanken können „Liquiditätshilfen im Notfall“ (Emergency 

Liquidity Assistance, ELA) in eigener Verantwortung gewähren. Es geht um 

Kredite an solvente, aber vorübergehend illiquide Kreditinstituten gegen Sicherheiten. 

Die betreffende Nationale Zentralbank trägt auch die Risiken und Kosten 

der Maßnahme. Damit werden diese, und nicht die EZB, zum lender of last resort 

(Kreditgeber der letzten Instanz). Der EZB-Rat kann solche Kredite im Einzelfall 

mit Zwei-Drittel-Mehrheit untersagen. [4] 

In Griechenland der griechischen Notenbank die Ausgabe von zusätzlichen Notkrediten 

erlaubt; der griechischen Zentralbank wurden solche Kredite (bis zu 

sieben Mrd. Euro) zur Vermeidung einer Staatspleite erlaubt. Dies soll zur Überbrückung 

der Zeitspanne bis zur allfälligen, nächsten Hilfszahlung von € 31 

Mrd.) im Herbst 2012 ermöglichen. Das Land emittiert Treasury Bills, welche die 

Banken kaufen und bei der Bank of Greece belehnen lassen (griechische Bonds = 

Anleihen mit einer längeren Laufzeit) werden nicht mehr als Sicherheit akzeptiert. 

346


4.12. Das elektronische Geld (E-Geld) 

Unter elektronischem Geld wird ein auf einem Datenträger gespeicherter Geldwert 

verstanden. 619 Dieser kann für Zahlungen verwendet werden (ausser an den 

Emittenten selbst). Die Abwicklung kann – muss aber nicht – über ein Bankkonto 

erfolgen. Diese multifunktionellen, vorausbezahlten Karten werden wie ein vorausbezahltes 

Inhaberinstrument genutzt. 

Die multifunktionellen vorausbezahlten Karten sind ein weit verbreitetes Phänomen; 

deren Bedeutung steigt, zumal sie auch im Internet verwendet werden. 

Die Emittenten von E-Geld gelten als Geschäftsbanken und sind der Bankenaufsicht 

unterstellt. 

4.13. Die Bankenaufsicht 

Grundlage der Bankenaufsicht bildet ein Reformpaket („Basel III‘“) des Basler 

Ausschusses der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), welches von 

der Ländergruppe G-20 verabschiedet wurde. Dieses soll in der EU in Form der 

Capital Requirements Directive (CRD) umgesetzt und ab 2013 schrittweise in 

Kraft gesetzt werden. 

619 Vgl. dazu auch EZB, Monatsbericht, Nov. 2000, S. 55 ff. 

347


Die Reformen setzen sowohl bei der Eigenkapitalbasis als auch der Liquidität an. 

Angestrebt wird eine genügende Ausstattung mit qualitativ hochwertigem Eigenkapital. 

- Das Kernkapital („Common Equity“) setzt sich aus dem eingezahlten Gesellschaftskapital 

und den Gewinnrücklagen zusammen (Tier 1). 

Tier bedeutet „Rang“ (wie in der Oper). 

Tier-1-Kapital (Kernkapital, „common equity“): Diese umfasst das Stammkapital, 

die Kapitalrücklagen, die Gewinnrücklagen, die eigenen Aktien im Bestand, das 

zum Erwerb eigener Aktien ausgewiesenes Eigenkapital, die Anpassungen aus 

der Währungsumrechnung, die Minderheitsanteile, die nicht kumulativen Vorzugsaktien 

und Sonderposten für allgemeine Bankrisiken. Die Summe ist zu 

vermindern um den Goodwill und sonstige immaterielle Vermögenswerte. In Relation 

zu den risikotragenden Aktiven ergibt sich der Prozentsatz für die Kernkapitalquote. 

Kernkapitalquote: Summe des Tier-1-Kapitals, geteilt durch den 

348


Anrechnungsbetrag der Risikopositionen (risikobehaftete Aktiven, zudem Anrechnungsbeträge 

für das Marktrisiko und das operationelle Risiko). 

Tier-2-Kapital (Ergänzungskapital, „weiches Kernkapital“) sind nicht realisierte 

Gewinne aus notierten Wertpapieren, sonstige Wertberichtigungen für inhärente 

Risiken, kumulative Vorzugsaktien und anrechenbare nachrangige Verbindlichkeiten. 

Tier-3-Kapital (Drittrangmittel, „Ergänzungskapital“): Kurz- bis mittelfristige 

nachrangige Verbindlichkeiten mit einer Laufzeit von mindestens zwei, aber weniger 

als fünf Jahren werden angerechnet (dürfen nur zur Unterlegung der Anrechnungsbeträge 

von Marktrisikopositionen verwendet werden). Dazu zählt 

auch der anteilige Gewinn, der bei Glattstellung aller Handelsbuchpositionen 

entstehen würde (unrealisierter Handelsbuchgewinn). 

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 

Verschuldungsgrenze (Leverage Ratio) Überwachungsphase Parallelbetrieb 

Übernahme 

nach Säule 

1 

349 

1. 

Januar 

2019 

Mindestkernkapitalrate (Common Equity 

Capital Ratio) 3,5% 4,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 

Kapitalerhaltungspuffer 0,625% 1,25% 1,875% 2,5% 

Minimum Kernkapital plus Kapitalerhaltungspuffer 

3,5% 4,0% 4,5% 5,125% 5,75% 6,375% 7,0% 

Stufenweiser Aufbau der Abzüge vom Kernkapital 

Tier 1 20% 40% 60% 80% 100% 100% 

Minimum gesamtes Tier 1-Kapital 4,5% 5,5% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 

Minimum Gesamtkapital (Tier 1+2) 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 

Minimum Gesamtkapital plus Kapitalerhaltungspuffer 

8,0% 8,0% 8,0% 8,625% 9,25% 9,875% 10,5%


Kapitalinstrumente, die nicht mehr als Tier 1 

oder Tier 2-Kapital anerkannt werden stufenweiser Abbau über einen 10-Jahres Horizont 

Antizyklischer Kapitalpuffer 

(individuelle Festlegung durch nationale Aufsichtsbehörden) 

Liquidity Coverage Ratio (LCR) Beobachtungsphase Mindeststandard 

350 

0% – 0% – 0% – 0% – 

0,625% 1,25% 1,875% 2,5% 

Net Stable Funding Ratio Beobachtungsphase Mindeststandard 

Institutionell ist die Bankenaufsicht im Euro-Währungsgebiet sehr heterogen gestaltet. 

Die Schaffung einer Europäischen Bankenaufsicht unter Leitung der EZB 

ist geplant. Fraglich ist die Fähigkeit der EZB, rund 8.000 Geschäftsbanken zu beaufsichtigen. 

Zur Koordination der Nationalen Bankenaufsichten gibt es seit 

1.1.2011 eine Europäische Bankenaufsichtsbehörde (European Banking Authority, 

EBA) mit Sitz in London. 

Es besteht die Idee der Schaffung einer Bankenunion. Die einzelnen Elemente 

sind: (1) eine Vereinheitlichung der Bankenaufsicht, (2) eine Europäische Bankenaufsicht, 

(3) eine Instanz, welche zur Abwicklung von Banken ermächtigt ist 

und (4) eine vereinheitlichte Einlagenversicherung. 

4.14. Die Statistiken 

Zur Wahrung der Aufgaben des ESZB werden mit der Unterstützung der nationalen 

Zentralbanken die erforderlichen Daten entweder von den zuständigen nationalen 

Behörden oder unmittelbar von den Wirtschaftssubjekten eingeholt. 

Statistiken: www.ecb.int. 

III. Das geldpolitische Konzept der EZB 

„Die Geldpolitik kann jedoch die Preisentwicklung im Euro- 

Währungsgebiet nicht direkt steuern, sondern muss über einen komplexen 

Transmissionsprozess wirken. Dieser Prozess umfasst gewöhnlich das Finanzsystem, 

die Finanzmärkte und die Realwirtschaft. Er ist gekennzeichnet 

durch verschiedene monetäre Transmissionskanäle mit unterschiedlich 

großen und nicht genau vorhersagbaren Wirkungsverzögerungen zwischen


monetären Instrumenten und der Preisentwicklung. Folglich muss die 

Geldpolitik die Aussichten für die zukünftige Preisentwicklung analysieren 

und genau beurteilen, wann und wie stark sich die geldpolitischen 

Maßnahmen auf die zukünftigen Preise auswirken“ 

(EZB, Monatsbericht vom Februar 1999, Textteil, S. 29). 

1. Die geldpolitische Strategie der EZB 

Die geldpolitische Strategie soll in den Worten der EZB klar und verständlich 

sowie transparent sein, dem Ziel der Preisstabilität dienen und sich mit der institutionellen 

Unabhängigkeit des Eurosystems vereinbaren lassen. 620 Das geldpolitische 

Konzept der EZB umfasst drei Elemente: 

(1) Die Zielsetzung (vgl. 2.). 

(2) Die geldpolitische Strategie (vgl. 3.) 

(3) Das Instrumentarium (der geldpolitische Handlungsrahmen; vgl. 4.). 

2. Die Zielsetzung: Das Preisniveaustabilität als quantitatives Ziel 

Die Preisstabilität dient als Anker der Geldpolitik der EZB. Das Inflationsziel ist 

die strategische Variable bei den geldpolitischen Entscheidungsprozessen des 

EZB-Rates. Dazu dient die quantitative Festlegung des Ziels der Preisstabilität 

(Anstieg des harmonisierten Verbraucherpreisindex HVPI für das Euro- 

Währungsgebiet von unter bzw. in der Nähe von zwei Prozent gegenüber dem 

Vorjahr). Es wird in Kauf genommen, dass der HVPI die Inflation leicht überzeichnen 

könnte (durch Qualitätsverbesserungen bei den einzelnen Gütern des 

HVPI). Deflationäre Tendenzen sind mit den geldpolitischen Zielen der EZB 

nicht vereinbar. 

Relevant ist die Preisentwicklung im gesamten Euro-Währungsgebiet, nicht in 

einzelnen Ländern. Die Preisstabilität muss mittelfristig beibehalten werden, was 

eine ebenfalls mittelfristige Ausrichtung der Geldpolitik ergibt. Damit wird berücksichtigt, 

dass die Preise kurzfristig aufgrund von nichtmonetären Schocks 

(z.B. einer Veränderung der indirekten Steuern oder der Rohstoffpreise) volatil 

sein können, was von der Geldpolitik nicht kontrolliert werden kann. 

3. Die geldpolitische Strategie 

620 Vgl. EZB, Das Eurosystem und das Europäische System der Zentralbanken. In: Monatsbericht vom Dez. 1999, S. 49. 

351


Die geldpolitische Strategie soll festlegen, 

„ … wie die relevanten Informationen über die Gesamtwirtschaft geordnet 

werden, um auf ihrer Grundlage geldpolitische Entscheidungen treffen zu 

können, die zu einem Niveau der kurzfristigen Zinsen führen. das – gemessen 

am Endziel der EZB, nämlich der Erreichung von Preisstabilität – als 

angemessen gilt“. 621 

Die geldpolitisch bedeutsamen Unsicherheiten betreffen: 622 

- Die Unsicherheit über die Wirtschaftslage (Unvollständigkeit der finanzwirtschaftlichen 

und ökonomischen Variablen). 

- Die Unsicherheit über die Struktur der Volkswirtschaft (begrenztes Wissen über 

die Struktur und Funktionsweise einer Volkswirtschaft, die Ausbreitung von 

ökonomischen Schocks (beispielsweise von Őlpreisschocks), und die Auswirkungen 

von geldpolitischen Malnahmen auf die künftige Preisentwicklung). 

- Die strategische Unsicherheit (Zusammenwirken der privaten Akteure und der 

Geldpolitik besonders hinsichtlich der Erwartungen, welche die geldpolitische 

Transmission stark beeinflussen können). 

Als Analysenkonzept zur Beurteilung der zukünftigen Preisrisiken dient die 

„Zweisäulen-Strategie“, mit welcher versucht wird, einen kohärenten Rahmen 

für die geldpolitische Lagebeurteilung zu schaffen, um diese Unsicherheiten zu 

verkleinern. 

- Die Zweisäulen-Strategie (vgl. Abbildung 95) dient als Navigationssystem. Als Konzept umfasst 

die Zweisäulenstrategie 

- die Preisstabilität (als quantitatives Ziel) und 

- zwei Analysekonzepte („Säulen“) als Indikatoren zur Beurteilung der 

Risiken der zukünftigen Preisniveaustabilität. 623 

- Die EZB führt auf diese Weise eine breit angelegte Beurteilung der Aussichten für die künftige 

Preisentwicklung durch, die sich auf eine Palette von realwirtschaftlichen und finanziellen 

Indikatoren stützt, welche gegenüber den Preisen eine Vorlaufeigenschaft besitzen 

sollen. Es erfolgt eine Auswertung der einzelnen Indikatoren und eine Verdichtung der 

verschiedenen Einflussgrößen zu einer gemeinsamen Inflationsprognose. 

- Die Indikatoren dienen der Beurteilung der realwirtschaftlichen und der mone-tären Lage 

sowie der geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbank. Es soll erkannt werden, ob die 

Geldpolitik zielgerecht ist. Die Indikatoren liegen im Bereich der Transmissionsprozesse 

zwischen den geldpolitischen Maßnahmen und dem geldpolitischen Endziel der Preisni- 

621 EZB, Monatsbericht, Mai 2002, S. 45. 

622 Vgl. EZB, Monatsbericht vom Januar 2001, S. 47-62. 

623 Die geldpolitische Strategie wurde am 13. Oktober 1998 durch die EZB bekannt gegeben; vgl. EZB, Monatsbericht 

vom Januar 1999, Textteil, S. 50. Eine gründliche Überprüfung der geldpolitischen Strategie führt zu gewissen Modifikationen 

der sog. Zweisäulenstrategie im Mai 2003 (vgl. EZB, Pressemitteilung vom 8.5.2003, sowie EZB, Monatsbericht, 

vom Juni 2003, S. 87 ff.). 

352


veaustabilität. Diese Indikatoren müssen rasch verfügbar sein, sich präzise messen lassen 

sowie in einem engen Zusammenhang mit dem geldpolitischen Ziel stehen. 624 

- In der ersten Säule erfolgt eine breit fundierte Beurteilung der Aussichten für die Preisentwicklung 

und die Risiken der Preisniveaustabilität im Euro-Währungs-gebiet-15 als Grundlage 

der Geldpolitik des Eurosystems. Es geht um ein weites Spektrum von konjunkturellen 

Indikatoren, welchen eine Vorlaufeigenschaft für die zukünftige Preisentwicklung beigemessen 

wird. Dazu zählen u.a.: 

- Der Outputgap (Abweichung des Wachstums des realen BIP vom 

langfristigen Wachstumstrend), 

- angebotsseitige Indikatoren (die Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital 

sowie deren Auslastung und Kosten wie beispielsweise die Löhne, der 

Beschäftigungsgrad, die Entwicklung der Arbeitslosenzahlen, die 

Auftragslage, die Industrieproduktion, der Stimmungsbarometer von 

Unternehmen und Einkaufsmanagern), 

- nachfrageseitige Faktoren (der Konsum, der Stimmungsbarometer der 

Konsumenten, die Investitionen), die Entwicklung der Börsenindices, 

fiskalpolitische Indikatoren, Preis- und Kostenindices sowie Branchen- und 

Verbraucherumfragen 

- und Inflationsprognosen. 625 

Ebenfalls berücksichtigt werden sollen Daten von internationalen Organisationen sowie amtlichen 

und privaten Quellen. 

Die Zweisäulenstrategie gibt dem geldpolitischen Entscheidungsprozess nach 

Auffassung der EZB „eine klare Struktur“ 626 und dient als Navigationssystem. 

Dieses umfasst die Preisniveaustabilität (als quantitatives Ziel) und zwei Analysekonzepte 

(„Säulen“) zur Beurteilung der Risiken der zukünftigen Preisniveaustabilität. 

627 Die EZB führt eine breit angelegte Beurteilung der Aussichten für die 

künftige Preisentwicklung durch. Die Analyse der Preisperspektiven stützt sich 

auf eine Palette von realwirtschaftlichen und finanziellen Indikatoren, welche 

gegenüber den Preisen eine Vorlaufeigenschaft besitzen sollen. Es erfolgt eine 

Auswertung der einzelnen Indikatoren und eine Verdichtung der verschiedenen 

Einflussgrößen zu einer gemeinsamen Inflationsprognose. 

624 Vgl. Brunner Karl und Meltzer, Allan H., 1980, S. 73 ff. 

625 Vgl. EZB, Monatsbericht, vom Januar 1999, Textteil, S. 55. 

626 EZB, Monatsbericht vom Jan. 1999, Textteil, S. 47. 

627 Die geldpolitische Strategie wurde am 13. Oktober 1998 durch die EZB bekannt gegeben; vgl. EZB, Monatsbericht 

vom Jan. 1999, Textteil, S. 50. Eine gründliche Überprüfung der geldpolitischen Strategie führt zu gewissen Modifikationen 

der sog. Zweisäulenstrategie im Mai 2003 (vgl. EZB, Pressemitteilung vom 8.5.2003, sowie EZB, Monatsbericht, 

Juni 2003, S. 87 ff.). 

353


Abbildung 95: Die Zweisäulen-Strategie* 

1. Säule: 

Wirtschaftliche 

Analyse 

Analyse der wirtschaft- 

lichen Dynamik und 

Schocks 

Vorrangiges Ziel: 

Preisstabilität 

EZB-Rat 

fasst geldpolitische Beschlüsse auf der 

Basis einer Gesamtbewertung der Risiken 

für die Preisstabilität 

Gegenprüfung 

Umfassende Informationen 

* In Anlehnung an: EZB, Die Geldpolitik der EZB, 2004, S. 70. 

- Die zweite Säule gipfelt in „der herausragenden Rolle der Geldmenge, die in der Verkündung 

eines Referenzwertes für das Wachstum eines breiten monetären Aggregats zum Ausdruck 

kommt“. 628 Die Geldmenge bildet nach Auffassung der EZB einen „ ... festen und zuverlässigen 

‚natürlichen Anker‘ für eine auf die Sicherung der Preisstabilität ausgerichteten 

Geldpolitik“. 629 Die Steuerung der kurzfristigen Geldmarktzinsen über die dem Markt zugeführte 

Liquidität beeinflusst u.a. das Wachstum der Geldmenge M3, welche einen erheblichen 

Einfluss auf die Entwicklung des Preisniveaus ausübt. 630 Weitere Größen als monetäre 

Indikatoren sind die Zinssätze, das Preisniveau (unter anderem die Rohstoff- und besonders 

die Ölpreise), die Wechselkurse und die Zinsstruktur. 

628 EZB, Monatsbericht, vom Januar 1999, Textteil, S. 50. 

629 EZB, Monatsbericht, vom Januar 1999, Textteil, S. 50. 

630 EZB, Die Geldpolitik der EZB, 2004, S. 75. 

2. Säule: 

Monetäre 

Analyse 

Analyse der monetären 

Entwicklung 

354


- Die geldpolitischen Beschlüsse der EZB zur Sicherung der Preisniveaustabilität auf mittlere 

Frist stützen sich auf Informationen, welche aus beiden Säulen ge-wonnen werden. Die 

monetären Daten der zweiten Säule liefern zwar wesentliche Informationen für fundierte 

geldpolitische Entscheidungen, ergeben jedoch nur zusammen mit der ersten Säule ein ausreichend 

vollständiges Bild der wirtschaftlichen Lage im Hinblick auf eine angemessene 

Geldpolitik zur Gewährleistung der Preisstabilität. 631 Probleme ergeben sich, wenn die beiden 

Säulen widersprüchliche Inflationstendenzen signalisieren. 

- Die EZB geht von einer erheblichen Bedeutung der kurzfristigen Geldmarktzinsen als operating 

targets bei der Übertragung geldpolitischer Impulse aus: 

„Eine Zentralbank steuert die kurzfristigen Geldmarktsätze, indem sie Signale hinsichtlich 

ihres geldpolitischen Kurses gibt und die Liquiditäts-versorgung steuert.“ 632 

In der ersten Säule erfolgt eine breit fundierte Beurteilung der Aussichten für die 

Preisentwicklung und die Risiken der Preisniveaustabilität im Euro- 

Währungsgebiet-17 als Grundlage der Strategie des Eurosystems mit Hilfe einer 

Vielzahl von Indikatoren. Die realwirtschaftlichen Daten der ersten Säule liefern 

zwar wesentliche Informationen für fundierte geldpolitische Entscheidungen, 

sind jedoch nicht ausreichend für ein vollständiges Bild der wirtschaftlichen Lage 

im Hinblick auf eine angemessene Geldpolitik zur Gewährleistung der Preisstabilität. 

633 Es geht um ein breites Spektrum von konjunkturellen Indikatoren, 

welchen eine Vorlaufeigenschaft für die zukünftige Preisentwicklung beigemessen 

wird. 

Dazu zählen u.a. der Outputgap (Abweichung des Wachstums des BIP real vom 

langfristigen Wachstumstrend), angebotsseitige Indikatoren (die Produktionsfaktoren 

Arbeit und Kapital sowie deren Auslastung und Kosten wie beispielsweise 

die Löhne), nachfrageseitige Faktoren (Konsum, Investitionen), fiskalpolitische 

Indikatoren, Preis- und Kostenindices sowie Branchen- und Verbraucherumfragen, 

zudem Inflationsprognosen. 634 Mit berücksichtigt werden sollen Daten von 

internationalen Organisationen sowie amtlichen und privaten Quellen. 

Die zweite Säule gipfelt in „der herausragenden Rolle der Geldmenge, die in der 

Verkündung eines Referenzwertes für das Wachstum eines breiten monetären 

Aggregats zum Ausdruck kommt“. 635 Die Geldmenge bildet nach Auffassung der 

EZB „einen natürlichen, festen und zuverlässigen ‚natürlichen Anker‘ für eine 

auf die Sicherung der Preisstabilität ausgerichteten Geldpolitik“. Die EZB glaubt, 

die monetären Impulse, welche auf die Preissteigerungsrate wirken, eher steuern 

631 Vgl. EZB, Monatsbericht, vom Januar 1999, Textteil, S. 54. 


633 Vgl. EZB, Monatsbericht vom Jan. 1999, Textteil, S. 54. 


635 EZB, Monatsbericht vom Jan. 1999, Textteil, S. 50. 

355


zu können als die Preissteigerungsrate selbst. Die Bedeutung der Geldmengensteuerung 

ist inzwischen verblasst. 

Angesichts der Verhaltensunsicherheit sowie der institutionellen und strukturellen 

Unsicherheiten werden Inflationsprognosen von der EZB als eine schwierige 

Aufgabe betrachtet. Zudem kann die Geldpolitik nicht alle Indikatorvariablen 

berücksichtigen. Dies erfordert eine breit angelegte Beurteilung der Aussichten 

für die Preisentwicklung. 636 

Die geldpolitischen Beschlüsse der EZB zur Sicherung der Preisniveaustabilität 

auf mittlere Frist stützen sich auf Informationen, welche aus beiden Säulen gewonnen 

werden. Indem die EZB die Preise nicht direkt, sondern nur auf mittlere 

bis lange Sicht beeinflussen kann, ist eine geldpolitische Strategie mit einem 

ebenfalls mittel- bis langfristigen Konzept für den Einsatz der Instrumente erforderlich, 

um die geldpolitischen Endziele zu erreichen. 

4. Die Bedeutung der Geldmengen- und der Zinssteuerung 

- Die EZB geht von einer erheblichen Bedeutung der kurzfristigen Geldmarktzinsen als operating 

targets bei der Übertragung geldpolitischer Impulse aus: 

„Eine Zentralbank steuert die kurzfristigen Geldmarktsätze, indem sie Signale hinsichtlich 

ihres geldpolitischen Kurses gibt und die Liquiditäts-versorgung steuert.“ 637 

- Durch die Beeinflussung der kurzfristigen Zinsen soll die Preisstabilität mittelfristig gewährleistet 

werden. Abbildung 96 zeigt einen möglichen Weg der Transformation von der 

Liquiditätszuführung durch die EZB bis zum Erreichen des Preisniveauziels, wobei nur der 

monetäre Bereich betrachtet werden soll. Es gibt drei Sektoren, einen „Markt“ für Zentralbankliquidität, 

638 einen (stark vereinfachten) Geld- und Kreditmarkt sowie einen Transformationsbereich. 

Je tiefer die kurzfristigen Geldmarktzinsen sind, desto schneller wachsen 

u.a. die Geld- und Kreditmengen sowie – im realen Bereich – der Konsum und die Investitionen, 

was Auswirkungen auf die Entwicklung des Preisniveaus hat. Bei den einzelnen Aggregaten 

werden längerfristige Wachstumsraten zugrunde gelegt. 639 

- Bei einem Zins von i für die Zuteilung von Zentralbankliquidität kommt es bei einer zinselastischen 

Nachfrage nach Zentralbankliquidität NZentralbankliqudität zu kurzfristigen Geldmarktzinsen 

von i. Dies schlägt sich bei einer ebenfalls zins-elastischen Nachfrage nach 

Geld und Kredit NGeld und Kredit in entsprechenden Geld- und Kreditmengen a nieder, was zu 

einer Entwicklung des Preisniveaus von c führt. Erhöht sich nun das Preisniveau schneller, 

als dies dem Zielbereich entsprechen würde, kann die EZB den Zinssatz für die Zuteilung 

von Zentralbankliquidität auf i’ erhöhen. Dadurch kommt es zu einer entsprechenden Erhöhung 

des Zinssatzes für kurzfristige Geldmarktzinsen. Die Geld- und Kreditmengen 



638 Vgl. Ziffer IV. weiter unten. 

639 Die kürzerfristigen Wachstumsraten (auf Jahresbasis) zeigen oftmals inverse Effekte, indem beispielsweise ein größeres 

Wachstum des einen Aggregates das Wachstum eines anderen Aggregates dämpft. Dies ist bei einer längerfristigen 

Betrachtung der einzelnen Aggregate nicht mehr der Fall. 

356


entwickeln sich weniger schnell, was – über einen komplexen Prozess monetärer und realer 

Effekte und mit einer zeitlichen Verzögerung – auch die Entwicklung des Preisniveaus 

dämpft. 

Abbildung 96: Die Zinssteuerung zur Erreichung des Inflationsziels (monetärer 

Bereich) 

Markt für Zentralbank- Geldmarkt 

liquidität 

Zins für Zen- Kurzfristige 

tralbankliqui- Geldmarkt- 

dität zinsen 

NZentralbankliqudität NGeld 

i' i’ 

i i 

0 Liquiditätszuführung 0 b a Entwicklung 

der Geldmengen* 

Entwicklung 

des Preisniveaus 

Transformationsbereich 

Zielbereich 

c 

0 

Entwicklung der Geldmengen* 

Einfluss auf die Entwicklung des 

Preisniveaus. 

* Herausragende Rolle der Geldmengen beim Zwei-Säulen-Konzept. 

- Etwas allgemeiner formuliert trachtet die EZB mit Hilfe der geldpolitischen Instrumente 

danach, 

357


„ ... die Bedingungen am Geldmarkt und damit das Niveau der kurzfristigen 

Zinssätze (zu) beeinflussen, um sicherzustellen, dass die Preisstabilität mittelfristig 

gewährleistet ist“. 640 

Angesichts der mangelnden Signifikanz eines dominierenden Zusammenhangs 

zwischen der Wachstumsrate der Geldmenge M3 und der Inflationsrate sowie der 

mangelnden Steuerbarkeit der Geldmenge M3 (M3 ist auch ein Vermögensaggregat) 

steuert die EZB in erster Linie die kurzfristigen Geldmarktzinsen, allerdings 

hinsichtlich der antizipierten Inflationsraten (mit einem lead von fünf bis 8 Monaten). 

Die EZB betont denn auch 

„ … die These der Robustheit einer Geldpolitik, die den Nominalzins an aktuelle 

Inflations- und Konjunkturdaten koppelt, die aber auch eine schrittweise 

Anpassung der Nominalzinsen vorsieht. Verglichen mit anderen 

geldpolitischen Strategien, die nicht auf aktuellen Informationen, sondern 

auf Inflationsprognosen beruhen, schneiden diese Konzepte gut ab. …“. 641 

§ 16. Die Instrumente der EZB 

Der geldpolitische Handlungsrahmen der EZB bezieht sich auf 

„ … die Instrumente und Verfahren …, mit denen das Eurosystem die(se) 

geldpolitischen Beschlüsse in die Praxis umsetzt, d. h. mit denen es die 

kurzfristigen Geldmarktzinsen steuert“. 642 

Eine zentrale Rolle bei der Umsetzung der Geldpolitik im Euro-Währungsgebiet 

spielt die Liquiditätssteuerung der EZB. 643 Als Grundlage für die Liquiditätsbereitstellung 

und –abschöpfung, vor allem durch die wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäfte, 

die längerfristige Refinanzierung und die Offenmarktgeschäfte, 

schätzt die EZB den Liquiditätsbedarf der Geschäftsbanken. 

Der Liquiditätsbereitstellung (Liquiditätszuführung) dienen autonome Liquiditätsfaktoren 

(die Nettoposition des Eurosystems in Fremdwährung) und die 

geldpolitischen Instrumente (die Hauptrefinanzierungsgeschäfte, die längerfristigen 

Refinanzierungsgeschäfte und Spitzenrefinanzierungsgeschäfte). 


641 Vgl. EZB, Monatsbericht vom Januar 2001, S. 61. 

642 EZB, Monatsbericht, Mai 2002, S. 45 ff. 

643 Vgl. EZB, Monatsbericht, Mai 2002, S. 45 ff. 

358


Die Liquiditätsabschöpfung erfolgt in Form von autonomen Liquiditätsfaktoren 

(der Banknotenumlauf, die Einlagen von öffentlichen Haushalten und die sonstigen 

autonomen Faktoren), die Einlagen auf Girokonten (Mindestreserven) und 

das geldpolitische Instrument der Einlagefazilität. 

Die geldpolitischen Instrumente 

Die hauptsächlichen Instrumente der EZB sind die Offenmarktgeschäfte, Fazilitäten 

(mit der Festlegung eines Zinskorridors) sowie die Erhebung von Mindestreserven. 

Die geldpolitischen Instrumente der EZB 

Offenmarktgeschätte Fazilitäten Mindestreserven 

(I.) (II.) (III.) 

I. Die Offenmarktgeschäfte 

Die Offenmarktgeschäfte sind das Hauptinstrument des Eurosystems zur Steuerung 

der Liquidität und Signalisierung des geldpolitischen Kurses. Diese geldpolitischen 

Operationen werden auf Initiative der Zentralbank durchgeführt. Dazu 

zählen bei Eurosystem: 

- Der definitive Kauf oder Verkauf von Vermögenswerten (Kassa und Termin), 

- der Kauf oder Verkauf von Vermögenswerten im Rahmen einer Rückkaufsvereinbarung, 

- die Kreditgewährung oder Kreditaufnahme gegen Sicherheiten, 

- die Emission von Zentralbank-Schuldverschreibungen, 

- die Annahme von Einlagen und 

- Devisenswaps zwischen inländischer und ausländischer Währung. 

Der Begriff der Offenmarktgeschäfte ist rein enumerativ (aufzählend) gewählt, 

während es sich im angelsächsischen Raum bei den Offenmarktgeschäften um 

359


Geschäfte mit Banken und Nichtbanken handelt (beispielsweise der Kauf und 

Verkauf von Staatsanleihen sowie Devisen). 

1. Die Hauptrefinanzierung 

Das Instrument der Hauptrefinanzierung ist eine Form der Kreditgewährung und 

dient der Bereitstellung von Liquidität. Es handelt sich um befristete Transaktionen 

im Rahmen von regelmäßigen Offenmarktgeschäften mit einer Laufzeit von 

einer Woche im wöchentlichen Rhythmus mit Hilfe des Standardtenders (Mengen- 

und Zinstender). 

Die Hauptrefinanzierungsgeschäfte sind für jeden geldpolitischen Geschäftspartner 

möglich und werden von den nationalen Zentralbanken durchgeführt. 

Die Hauptrefinanzierung ist das wichtigste Instrument zur Liquiditätssteuerung 

und signalisiert den geldpolitischen Kurs. 

Die Hauptrefinanzierung erfolgt seit 2008 als Mengentender mit einem festen 

Zinssatz (Mindestbietungssatz). Beim früheren Mindestbietungssatz nach dem 

amerikanischen Zuteilungsverfahren wurden Gebote, welche über dem marginalen 

Zuteilungssatz liegen, zum jeweiligen Bietungssatz voll berücksichtigt. Die 

Gebote zum marginalen Zuteilungssatz wurden anteilmässig berücksichtigt. Dabei 

ist der marginale Zuteilungssatz der niedrigste, noch berücksichtigte Zuteilungssatz. 

Über die Hauptrefinanzierungsgeschäfte wurden 2012 nur noch etwa 15 Prozent 

der Mittel bereitgestellt, welche über Offenmarktgeschäfte zugeteilt werden. Die 

EZB gibt bei jeder Ausschreibung den geschätzten Liquiditätsbedarf des Bankensektors 

an, damit die Banken eine Orientierungshilfe für die Gebote erhalten. 

Der Liquiditätsbedarf hängt vor allem vom Mindestreservesoll und dem Liquiditätsabfluss 

aufgrund der sog. autonomen Faktoren ab: 

Guthabenhöhe: 

+ Nettoliquiditätszufluss im Rahmen der geldpolitischen Geschäfte 

- Liquiditätsabfluss aufgrund der sog. autonomen Faktoren (Posten in 

der Zentralbankbilanz, welche von den geldpolitischen Geschäften unbeeinflusst 

bleiben): 

- Banknotenumlauf, 

- Einlagen der öffentlichen Haushalte, 

- schwebende Verrechnungen und 

- Nettopositionen des Eurosystems in Fremdwährung. 

360


2. Die längerfristige Refinanzierung 

Die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte dienen der Bereitstellung von Liquidität 

und geben den Banken im monatlichen Abstand die Möglichkeit zur 

längerfristigen Finanzierung mit einer Laufzeit von drei Monaten. Mit der längerfristigen 

Finanzierung soll weder die Liquiditätsversorgung gesteuert werden 

noch sollen dem Markt Signale über den geldpolitischen Kurs gegeben werden. 

Die Ausschreibungen erfolgten bis Ende 2008 als Zinstender nach dem sog. amerikanischen 

Verfahren. Bei der Ausschreibung wird das Zuteilungsvolumen bekannt 

gegeben. Seither werden die Zuteilung nach dem Mengentender mit dem 

festen Mindestbietungssatz zugeteilt. Neu sind die LTRO (long term refinancing 

operations) mit Laufzeiten bis zu drei Jahren zum Mindestbietungssatz. Auf diese 

Weise werden derzeit rund € 1000 Mrd. ins Bankensystem geschleust. 

3. Die Feinsteuerungsoperationen 

Die Feinsteuerungsoperationen sind unregelmässig durchgeführte Offenmarktgeschäfte, 

mit deren Hilfe von Fall zu Fall die Marktliquidität und die Zinssätze 

gesteuert werden. Diese dienen vor allem dazu, die Auswirkungen von unerwarteten 

Liquiditätsschwankungen auf die Zinssätze auszugleichen. Die Feinsteuerungsoperationen 

dienen der Bereitstellung oder der Abschöpfung von Zentralbankliquidität 

und sollen dazu beitragen, die normale Funktionsfähigkeit des 

Geldmarktes zu gewährleisten. 

Bei den Feinsteuerungsoperationen handelt sich um befristete Transaktionen 

(Devisenswaps, Hereinnahme von Termineinlagen) im Schnelltender, als bilaterale 

Geschäfte oder um definitive Käufe als bilaterale Geschäfte. Üblicherweise 

handelt es sich um Schnelltender oder bilaterale Geschäfte, welche durch die nationalen 

Zentralbanken durchgeführt werden. In Ausnahmefällen werden Feinsteuerungsoperationen 

von der EZB selbst durchgeführt. 

So wurden beispielsweise 2001 zwei Operationen im Anschluss an die Terroranschläge 

vom 11. September durchgeführt. An den Feinsteuerungsoperationen 

konnten Ende 2001 141 Kreditinstitute teilnehmen. 

Seit 2009 werden auch Feinsteuerungsoperationen durchgeführt, wenn längerfristige 

Fazilitäten (bis 12 Monate) auslaufen, um möglich Liquiditätsengpässe zu 

überbrücken. 

4. Strukturelle Operationen 

361


Strukturelle Operationen dienen der Anpassung der strukturierten Liquiditätspositionen 

des Finanzsektors gegenüber dem Eurosystem. Es handelt sich um befristete 

Transaktionen (Emission von Schuldverschreibungen) im Standardtender 

und als definitive Käufe/Verkäufe zur Abschöpfung und Bereitstellung von Liquidität 

als bilaterale Geschäfte, welche regelmässig oder unregelmässig durchgeführt 

werden können. 

So wurden beispielsweise 2001 strukturellen Operationen als „Ausgleichstender“ 

zur volumenmäßigen Angleichung zwischen zwei Hauptrefinanzierungen (mit 

stark unterschiedlicher Liquiditätsversorgung) und der Laufzeit von einer Woche 

durchgeführt. Solche Operationen werden künftig als Hauptrefinanzierungen 

klassifiziert. 

5. Devisengeschäfte und die Anlage von Währungsreserven 

Ein großer Teil der Aktiven des Eurosystems besteht in Währungsreserven, im 

Wesentlichen aus Gold, USD und Yen. Ein Teil (rund € 50 Mrd.) wurde auf die 

EZB übertragen; der Rest wird dezentral verwaltet, wobei die „strategische und 

taktische Ausrichtung“ dieser Anlagen zentral festgelegt wird. 644 Die Währungsreserven 

sind „ … so ertragreich wie möglich anzulegen“, 645 und erlauben es, Devisenmarktinterventionen 

durchzuführen. 

Devisenmarktgeschäfte, welche die Wechselkurse oder die Liquiditätslage im 

Währungsgebiet beeinflussen können, bedürfen – über einer bestimmten Größe 

– der Genehmigung des EZB-Rats, nicht jedoch die Anlagegeschäfte auf ausländischen 

Finanzmärkten, ebenso nicht die Geschäfte in Erfüllung von Verpflichtungen 

gegenüber internationalen Organisationen. 

6. Die Verfahren 

a. Der Standardtender 

Der Zeitplan für den Standardtender läuft über zwei Tage: 15.30 h Tenderankündigung, 

9.30 h Frist für die Abgabe von Geboten seitens der Geschäftspartner, 

11.15 h Bekanntmachung der Ergebnisse, später Abwicklung der Transaktionen. 

E-Mail-Technik für das ABS (automatisches Bietungssystem). 

Geschäftspartner beim Standardtender waren Ende 2001 ca. 2.400 der insgesamt 

ca. 7.200 mindestreservepflichtigen Kreditinstitute. 

644 Vgl. EZB, Monatsbericht, Januar 2000, S. 57. 

645 Vgl. EZB, Monatsbericht, Januar 2000, S. 57. 

362


Zusammenfassung: Offenmarktgeschäfte und ständige Fazilitäten des ESZ 

Transaktionsart 

Geldpolitische Liquiditäts- Liquiditäts- 

Geschäfte bereitstellung abschöpfung Laufzeit Rhythmus Verfahren 

Offenmarktgeschäfte 

- Hauptrefinan- Befristete - Zwei Wöchen- Standard- 

zierungs- Transaktionen Wochen lich tender 

instrument 

- Längerfristige Befristete - Drei Monatlich Standard- 

Refinanzierungs- Transaktionen Monate tender 

Geschäfte 

- Feinsteuerungs- - Befristete - Befristete Trans- Nicht stan- Unregel- - Schnell- 

operationen Transaktionen aktionen dardisiert mäßig tender 

- Devisenswaps - Devisenswaps - Bilaterale 

- Hereinnahme Geschäfte 

von Termineinlagen 

- Definitive Käufe - Definitive Ver- - Unregel- Bilaterale 

käufe mäßig Geschäfte 

- Strukturelle - Befristete Emission von Standardi- Regelmäßig Standard- 

Operationen Transaktionen Schuldverschrei- siert/nicht und unrege- tender 

Bungen standardis. Geldmäßig 

Ständige Fazilitäten 

- Spitzenrefinan- Befristete Trans- - Über Nacht Inanspruchnahme auf 

zierung aktionen Initiative der Geschäfts- 

partner 

- Einlagefazilität - Einlagenannahme Über Nacht Inanspruchnahme auf 

Initiative der Geschäfts- 

Partner. Quelle: 

Europäisches Währungsinstitut, Die einheitliche Geldpolitik in Stufe 3 – Festlegung des Handlungsrahmens, 

Januar 1997. 

b. Der Schnelltender 

363


Der Schnelltender dient der Feinsteuerung der Geldpolitik mit einem beschränkten 

Kreis von Geschäftspartnern. Die Verfahrensschritte erfolgen wie 

beim Standardtender, jedoch mit einer zeitlichen Verkürzung (Durchführung innerhalb 

einer Stunde) mit einer begrenzten Zahl von Teilnehmern. Die Abwicklung 

geschieht durch die nationalen Zentralbanken. 

Verfahrensmäßig können sowohl der Standardtender als auch der Schnelltender 

wie folgt ausgestaltet werden: 

- Als Festsatztender (Mengentender), bei welchem die EZB den Zinssatz vorgibt 

und die Geschäftspartner Gebote über den Betrag abgeben, zu welchem sie zu 

diesem Festsatz kaufen oder verkaufen. 

- Als Tender mit variablem Zinstender: Die Geschäftspartner geben Gebote über 

den Betrag und die Zinssätze an, zu welchen sie die Geschäfte mit den nationalen 

Zentralbanken abschließen. Beim „holländischen Verfahren“ erfolgt die Zuteilung 

zu einem einheitlichen Satz, beim „amerikanischen Verfahren“ zum individuellen, 

marginalen Zinssatz, bei welchem der genannte Zuteilungsbetrag erreicht 

wird. 

c. Bilaterale Geschäfte 

Die möglichen Geschäftspartner bestehen aus einem engeren Kreis als für die 

Feinsteuerungs- und die strukturellen Operationen. Die bilateralen Geschäfte 

werden von den nationalen Zentralbanken durchgeführt, nur ausnahmsweise 

durch die EZB (auf Entscheid des EZB-Rates). Die Abwicklung erfolgt ohne Tenderverfahren 

(mit einem oder weniger Geschäftspartnern, zudem auch in Form 

von Operationen über die Börsen oder Marktvermittler). 

7. Die Besicherung durch den Sicherheitspool (ausser bei Swaps) 

Die Kreditgeschäfte des Eurosystems müssen ausreichend und angemessen besichert 

werden, um das Eurosystem gegen Verluste aus den geldpolitischen Operationen 

und den Zahlungsverkehrstransaktionen zu schützen. 

Öffentlichen Stellen darf kein bevorrechtigter Zugang zu Krediten eingeräumt 

werden, d.h. das Besicherungsmodell soll unterschiedslos hinsichtlich des öffentlichen 

oder des privaten Status der Emittenten sein. 

Entweder erfolgt ein Ankauf von refinanzierungsfähigen Sicherheiten im Rahmen 

von Rückkaufvereinbarungen (z.B. für die Liquiditätsabschöpfung = Pensionsgeschäft) 

oder die Offenmarktgeschäfte werden als Kreditgeschäfte gegen die 

364


Verpfändung von refinanzierungsfähigen Sicherheiten durchgeführt. Die Verpfändung 

hat den Vorteil, die Finanzaktiven flexibel als Sicherheitenpool nutzen 

zu können. Hauptform ist die Verpfändung (Hinterlegung). 

Mögliche Verfahren sind: 

- Die Verpfändung der im Dispositionsdepot bei der Bundesbank oder dem Sicherheitenverwaltungssystem 

der bei der Deutschen Börse Clearing AG verwahrten 

Wertpapiere (Verpfändung zugunsten der Deutschen Bundesbank). 

- Die grenzüberschreitende Nutzung von refinanzierungsfähigen Sicherheiten 

(sog. Korrespondenz-Zentralbank-Modell). 

Es gibt zwei Kategorien von refinananzierungsfähigen Sicherheiten (Kategorie-1- 

und Kategorie-2-Sicherheiten), welche sich nicht in erster Linie auf die Eignung 

zur Besicherung von Krediten beziehen. Das Eurosystem setzt in der Regel keine 

Kategorie-2-Sicherheiten für endgültige Käufe bzw. Verkäufe ein. 

Kategorie 1 Kategorie 2 

(Europäischer Wirtschaftsraum) (Euro-Währungsgebiet) 

- Marktfähige Schuldtitel, die einheitliche, - Sicherheiten, die für die nationalen 

von der EZB festgelegte Zulassungskrite- Finanzmärkte und Bankensysteme von 

rien erfüllen. besonderer Bedeutung sind. 

- Die Kriterien werden von den NZBen 

aufgrund von Mindestkriterien der EZB 

ausgearbeitet und müssen von der EZB 

genehmigt werden. 

- Marktfähige oder nicht marktfähige 

festverzinsliche Wertpapiere oder 

Aktien. 

Einwandfreies Rating: Einwandfreie Bonität (marktfähig) 

EZB-Schuldverschreibungen (derzeit Von Gebietskörperschaften begebene 

nicht begeben) und vor Beginn Wertpapiere 

der EWU begebene Schuldver- Bankschuldverschreibungen 

schreibungen der NZB Unternehmensanleihen 

Schuldtitel von ausländischen und Einlagenzertifikate 

Supranationalen Institutionen Medium-Term Notes 

Von Gebietskörperschaften begebene Commercial Papers 

Wertpapiere Aktien 

Ungedeckte Bankschuldverschreibungen Marktfähige private Forderungen 

Forderungsunterlegte Wertpapiere 

Unternehmensanleihen 

Nicht marktfähig: 

Keine Bankkredite 

Hypothekarisch gesicherte Solawechsel 

Handelswechsel. 

365


Die Nationalen Zentralbanken können den Kreis der Sicherheiten von privaten 

Schuldtiteln (nicht marktfähige private Sicherheiten, Handwechsel oder Buchkredite 

der Banken an Wirtschaftsunternehmen) beschränken oder eine entsprechende 

Mindestquote verlangen. 

Die refinanzierungsfähigen Sicherheiten lassen sich von den Geschäftspartnern 

des Eurosystems grenzüberschreitend nutzen. Sicherheiten, welche bei einer nationalen 

Zentralbank hinterlegt wurden, können bei allen liquiditätszuführenden 

Geschäften des Eurosystems, auch in einem anderen Mitgliedsland, genutzt 

werden. 

Die EZB verwaltet und veröffentlicht ein zentrales Gesamtverzeichnis der für die 

Kreditgeschäfte des Eurosystems zugelassenen Sicherheiten. 

Die Kritik geht dahin, dass die EZB keine Kontrolle über die Qualität der Sicherheiten 

hat, die von den nationalen Zentralbanken akzeptiert werden. Der Euro 

kann auch gegen nichtmarktfähige Staatstitel emittiert werden (was die Deutsche 

Bundesbank für sich ausgeschlossen hat). Eine nationale Zentralbank muss wie 

eine solide Geschäftsbank agieren. Erforderlich sind erstklassige und marktfähige 

Sicherheiten. Eine solide Zentralbank muss auch in der Lage sein, die verpfändeten 

Sicherheiten jederzeit auf den Markt zu bringen und ihre Währung 

aus dem Umlauf zu ziehen, um diese knapp zu halten. 

II. Die Ständigen Fazilitäten und die Zinssätze 

Die Ständigen Fazilitäten dienen der Bereitstellung oder Absorbierung von 

Übernachtliquidität. Diese setzen Signale hinsichtlich des allgemeinen Kurses 

der Geldpolitik und bestimmen die Ober- und Untergrenze der Geldmarktsätze 

für Tagesgelder. Die ständigen Fazilitäten umfassen die Spitzenrefinanzierungsfazilität 

und die Einlagefazilität. Die Spitzenrefinanzierungsfazilität ist eine befristete 

Transaktion zur Liquiditätsbereitstellung über Nacht auf Initiative der 

Geschäftspartner, die Einlagenfazilität eine befristete Transaktion zur Liquiditätsabschöpfung 

über Nacht auf Initiative der Geschäftspartner. 

366


Die Spitzenrefinanzierungsfazilität kann von den Geschäftspartnern u.a. in Anspruch 

genommen werden, um Unterbietungen bei der Hauptrefinanzierung zur 

Erfüllung der Mindestreservepflicht (in der Erfüllungsperiode) auszugleichen. 

Umgekehrt bedienen sich die Geschäftspartner der Einlagenfazilität, wenn sie 

das Mindestreservesoll erfüllt haben. Dies ist vor allem während der letzten Geschäftstage 

der Erfüllungsperiode der Fall. 

Die Einlagenfazilität ist eine ständige Fazilität des Eurosystems. Diese gibt den 

Geschäftspartnern die Möglichkeit, täglich fällige Einlagen bei der nationalen 

Zentralbank anzulegen (zu einem dafür festgesetzten Zinssatz, dem Einlagensatz). 

Die Einlagen stiegen im Frühjahr 2012 bis auf ca. € 770 Mrd. Euro, was die 

Unsicherheiten im europäischen Bankenbereich verdeutlicht. 

Die Ständigen Fazilitäten dienen der Bereitstellung und Abschöpfung von Liquidität 

bis zum nächsten Geschäftstag. Die Zinsen für die Ständigen Fazilitäten 

signalisieren den geld- bzw. zinspolitischen Kurs; die Zinssätze bilden die Ober- 

bzw. Untergrenze für den Tagesgeldsatz (sog. Zinskorridor). 

Die Zinsen für die Ständigen Fazilitäten und der Mindestbietungssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte 

werden vom EZB-Rat als Leitzinsen der EZB festgelegt. 

Derzeitige Zinssätze 

- Spitzenrefinanzierungssatz 1,50 % 

- Mindestbietungssatz für Haupt- 

refinanzierungsgeschäfte 0,75 % Leitzinsen der EZB. 

- Zinssatz für Einlagenfazilität 0 % 

Zwischen dem Spitzenrefinanzierungssatz und dem Zinssatz für die Einlagenfazilität 

liegt der sog. Zinskorridor (im aktuellen Fall beträgt dieser 1 ½ Prozentpunkte). 

Die ständigen Fazilitäten (und die Offenmarktgeschäfte) können grundsätzlich 

von jedem mindestreservefähigen Kreditinstitut auf eigene Initiative in Anspruch 

genommen werden. Dabei müssen die Geschäftspartner die allgemeinen 

Zulassungsbedingungen sowie sämtliche vom Eurosystem vertraglich oder normativ 

festgelegten verfahrenstechnischen Kriterien erfüllen. 

III. Die Mindestreserven 

367


Mindestreserven sind Einlagen, welche die Geschäftsbanken in Form von Zentralbankgeld 

bei den nationalen Zentralbanken unterhalten müssen. Solche Mindestreserven 

wurden erstmals 1913 in den USA durch den Federal Reserve Act 

eingeführt und dienten der Kundenabsicherung gegenüber Insolvenzen sowie 

Liquiditätskrisen von Geschäftsbanken. In Deutschland besteht seit 1934 die 

Mindestreservebefugnis gegenüber dem Reichsaufsichtsamt (nicht der Reichsbank), 

von welcher jedoch kein Gebrauch gemacht wurde. Mit der Währungsreform 

von 1948 gab das Emissionsgesetz der Bank der Deutschen Länder die 

Vollmacht zum Erlass von Mindestreservevorschriften. 

Heute dienen die Mindestreserven der Verstärkung des strukturellen Liquiditätsdefizits 

des Bankensystems gegenüber dem Eurosystem. Dies dämpft die Inflationserwartungen 

und stabilisiert die kurzfristigen Zinsen. Zudem lässt sich 

die Versorgung des Bankensektors mit Liquidität effizienter abwickeln, wenn 

eine gewisse strukturelle Liquiditätsknappheit im Sektor herrscht. Die Mindestreserven 

tragen u.a. zur Begrenzung des Geldmengenwachstums bei. Üblicherweise 

können sich damit die geldpolitischen Operationen auf die Hauptrefinanzierung 

und die längerfristige Finanzierung beschränken. 

Mindestreservepflichtig sind die alle im Euro-Währungsgebiet ansässigen Kreditinstitute 

mit einer Zulassung als Geschäftspartner der Eurosystems. Die Mindestreserven 

werden zum durchschnittlichen marginalen Zuteilungssatz bei der 

Hauptrefinanzierung verzinst, womit für die Geschäftsbanken keine nennenswerten 

Kosten aus der Mindestreservepflicht entstehen. Damit entfällt die frühere 

Kritik, die Mindestreserven würden als „Sondersteuer“ auf das deutsche Bankensystem 

wirken, woraus sich auch Nachteile gegenüber ausländischen Banken 

ergeben, welche keine Mindestreserven entrichten müssen. 

Indem das Mindestreservesoll lediglich im Durchschnitt der einmonatigen Erfüllungsperiode 

zu erreichen ist, ergibt sich ein signifikanter Stabilisierungs- bzw. 

Glättungseffekt beim Tagesgeldsatz innerhalb der einzelnen Erfüllungsperioden. 

Die Kreditinstitute haben mehr Flexibilität bei der täglichen Liquiditätssteuerung 

und die Möglichkeit, kkurzfristige Arbitragemöglichkeiten am Geldmarkt 

zu nutzen. 

Das Mindestreservesoll beträgt: 646 

646 Vgl. EZB, Die einheitliche Geldpolitik in Stufe 3, S. 55. 

368


- 1 %: Einlagen (täglich fällige), Einlagen mit einer vereinbarten Laufzeit bis 2 

Jahre, Spargelder mit einer Kündigungsfrist bis zu 2 Jahre), Schuldverschreibungen 

mit einer vereinbarten Laufzeit bis zu zwei Jahren. 

- 1 %: Einlagen (vereinbarte Laufzeit über 2 Jahre), Spargelder mit einer Kündigungsfrist 

über 2 Jahre, Repogeschäfte (Wertpapierkredite an Nichtbanken), 

Schuldverschreibungen mit einer vereinbarten Laufzeit über zwei Jahre). 

- Keine Mindestreserven: Verbindlichkeiten von Geschäftsbanken gegenüber 

Geschäftsbanken und gegenüber der EZB sowie den nationalen Zentralbanken. 

Die Erfüllung des Mindestreservesolls erfolgt mit den Bilanzangaben zum Monatsende. 

Die Mindestreserveerfüllungsperiode beträgt einen Monat (24.-23. des 

nächsten Monats). Die Erfüllung erfolgt bei der nationalen Zentralbank. Der pauschale 

Freibetrag liegt bei 100.000 Euro. Ein Kreditinstitut kann beantragen, seine 

gesamten Mindestreserven indirekt zu halten. 

IV. Ein Ausblick 

Benjamin Friedman stellt sich die Frage, wie sich die Geldpolitik in den nächsten 

25 Jahren weiterentwickeln könnte: 

„The Future of Monetary Policy: The Central Bank as an Army with Only a 

Signal Corps?“ 647 

Er geht vom künstlich geschaffenen Markt für Zentralbankgeld als Steuerungsinstrument 

der Geldpolitik aus. Vorerst vergleicht er die großen Volumen der Finanzmärkte 

mit den verhältnismäßig geringfügigen Volumen der monetären Basis, 

über welche die Zentralbank verfügt. Die Geschäftsbanken sind gezwungen, 

Zentralbankliquidität nachzufragen, wenn sie Kredite gewähren, um der damit 

verbundenen Nachfrage nach Bargeld zu entsprechen und Mindestreserven bei 

der Zentralbank zu hinterlegen, welche bei einer Erhöhung der Bankeinlagen erforderlich 

sind. 

Zu den neueren Entwicklungsfaktoren in den vergangenen Jahren gehört nach 

Auffassung von Friedman als erstes Element die Erosion der Nachfrage nach Bargeld. 

648 Die Finanzinnovationen führen zu einem kleineren Bedarf an Bargeld, 

zumal neue Formen liquiditätsnaher Aktiven mit geringeren Transformationskosten 

bei der Umwandlung in Geld entstanden. Beispiele sind das elektronische 

Geld und „smart cards“ (Plastikkarten mit einem integrierten Chip, welcher auch 

als Geldspeicher dient). Bei einer stärkeren Verbreitung der smart cards würde 

647 Friedman, Benjamin M., 1999, S. 321-338. 

648 Dieser Trend lässt sich im Euro-Währungsgebiet (noch) nicht feststellen, zumal auch das Aus-land große Volumen 

von Bargeld nachfragt. 

369


das Geld nur noch als ein mögliches Instrument unter anderen für die kurzfristige 

Speicherung von Kaufkraft dienen. Hinzu kommt die Tendenz, vermehrt 

Zahlungen durch Formen elektronischen Geldes auszuführen. 

Ein zweites Element, welches die Monopolstellung der Zentralbank als Anbieter 

der monetären Basis gefährdet, ist die abnehmende Bedeutung der Banken im 

Kreditbereich. An deren Stelle treten häufig Pensionskassen, Versicherungen 

und Investmentfonds. Diese Institutionen arbeiten bei der Kreditvergabe sehr 

effizient und sind nicht auf Zentralbankliquidität angewiesen (weder für die 

Kreditvergabe noch für die Hinterlegung von Mindestreserven). Eine ähnliche 

Bedeutung hat der Trend zur Securitization (Verbriefung in Form von Anleihen) 

von Hypotheken, Konsumenten- und Firmenkrediten, 649 welche in großen Paketen 

und unter verschiedenen Modalitäten des Anlegerschutzes an die Börse gebracht 

werden. Auf diese Weise kommt es zu einem Bedeutungsverlust der Zentralbank. 

Ein drittes Element, welches zu einer geringeren Nachfrage nach Zentralbankgeld 

führt, ist der Wettbewerb im Bereich der Zahlungssysteme (Bankenclearing). 

Dieser kann zu entsprechenden, „privaten“ Systemen führen, die auf einer Liquiditätsbasis 

funktionieren, welche nicht von der Zentralbank bereitgestellt 

wird, was einen weiteren Bedeutungsverlust der Zentralbanken bewirkt. Derzeit 

laufen die Zahlungen unter den Banken zum Teil noch über die Zentralbanken. 

Um die sich ergebenden Saldi auszugleichen, entsteht ein Bedarf an Zentralbankgeld, 

was die Rolle der Zentralbank, als Monopolist für das Angebot an 

Zentralbankgeld aufzutreten, stärkt. Dies ist vor allem dann der Fall, wenn die 

Zentralbank keine Überziehungskredite gewährt (wie dies beispielsweise die 

EZB in der Form von Spitzenrefinanzierungskrediten über Nacht vorsieht). 

Ein viertes Element ist die sinkende Zahl von Währungen, die sich international 

öffnenden Geldmärkte und die zunehmende internationale Währungsintegration 

im Rahmen der Globalisierung der Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte. Finanzinnovationen 

wie beispielsweise Terminkontrakte und Optionen können 

die Steuerung des Geldangebotes unterlaufen, indem diese zu einem erhöhten 

Geldschöpfungspotential führen. Die Möglichkeit, die Geldbasis zu kontrollieren, 

wird eingeschränkt; zudem verlieren die Geldmengenaggregate an Aussagekraft. 

Auch kleinere Volkswirtschaften können in den Strudel von Währungskrisen 

geraten und suchen eine Anbindung ihrer Währung an Triadewährungen 

(USD, Euro und Yen). Für die höchstindustrialisierten Länder ist das Phänomen 

der „off shore“-Märkte von Bedeutung, welche sich weitgehend der nationalen 

Regulierung entziehen. Dies hat auch Auswirkungen auf das Angebotsmonopol 

der Zentralbanken bei der Bereitstellung von Zentralbankliquidität. Insoweit die 

Geschäftsbanken sowie die privaten Unternehmen und Haushalte die eigene 

Währung durch eine fremde Währung substituieren, wird die Wirksamkeit der 

649 Vor allem in den USA, wo der Anteil – je nach Kreditart – zwischen zehn und dreißig Prozent beträgt. 

370


Zentralbanken im Inland geschmälert. Ähnliche Wirkungen hat die Verwendung 

von ausländischen Währungen als Denominationswährung (Währungen 

für die Rechnungstellung) für Transaktionen im Güterbereich und bei der Festlegung 

von Löhnen. 

Diese Faktoren führen zu einem geringeren Einfluss der Geldpolitik auf die 

Preisentwicklung, die Zinsen, den Output und die Beschäftigung. Die Wirkungen 

von Finanzinnovationen auf den Geldangebotsprozess können in zweierlei 

Richtungen gehen: Die Kontrollierbarkeit der Geldbasis wird eingeschränkt oder 

der Geldschöpfungsmultiplikator wird größer und instabiler. Die Steuerbarkeit 

der Geldbasis hängt davon ab, ob die Zentralbank die Geldmenge frei und autonom 

festlegen kann. Kurzfristig haben die Geschäftsbanken und die Nichtbanken 

einen Einfluss auf die Geldbasis, beispielsweise durch die Neigung der 

Nichtbanken, Bargeld zu halten, oder der Banken, Spitzenrefinanzierungsfazilitäten 

in Anspruch zu nehmen. Langfristig kann die Zentralbank durch die Festlegung 

der Refinanzierung die Liquiditätszuführung wieder nach ihren Zielen festlegen. 

Im Euro-Währungsgebiet liegt angesichts der erheblichen Mindestreserven 

und der großen sowie steigenden Nachfrage nach Bargeld (€) im In- und Ausland 

ein Wechsel zu einer geldmarktorientierten Geldpolitik noch in ferner Zukunft. 


Thesen: 

1. Die Nachfrage nach Bargeld „erodiert“. - Diese These trifft nicht zu. Die Bargeld- 

nachfrage ist jährlich um durchschnitt- 

lich acht bis neun Prozent gestiegen. 

2. Die Mindestreserven stellen keine Be- - Diese These trifft nicht zu. 

grenzung der Geldmengenentwicklung 

dar. 

3. Die Geldmengenentwicklung lässt - Diese These trifft nur tendenziell 

sich über die Liquiditätszuführung zu (nicht signifikant).* 

durch die EZB begrenzen. 


09.09.2012/an./Dr. Joanna Boerner/Dr. Barbara Schuler. 

371

m - Wirtschaftspolitisches Seminar - Prof. Dr. Ralph Anderegg

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