Kaufgelegenheiten im Schweizer Medtech-Segment
In kurzer Zeit ist die Überbewertung der Aktien der Schweizer Medizintechnikunternehmen verpufft. Von den fünf grössten erscheinen noch nicht alle reif für den Einstieg.
In keinem anderen Land spielt die Medizintechnik eine so wichtige Rolle wie in der Schweiz: Rund 63 000 Personen oder gut jede hundertste Arbeitskraft ist in einem der 1400 inländischen Medtech-Unternehmen tätig. Jährlich erwirtschaftet die Vorzeigebranche einen Umsatz von gegen 18 Mrd. Fr., 12 Mrd. davon gehen in den Export, vorwiegend in die Europäische Union. Die Branche wächst mit 6% deutlich stärker als die Gesamtwirtschaft. Und die Rentabilität der Unternehmen ist meist hoch. Medtech ist ein Juwel der Schweizer Industrielandschaft.
Medtech-Land Schweiz
Gemessen an der Anzahl Mitarbeiter sind Roche Diagnostics und der amerikanische Auftragsfertiger Jabil, der 2018 die einheimischen Produktionsstandorte von Johnson & Johnson Medical übernommen hat, die grössten Medtech-Unternehmen in der Schweiz. Die ideale Schnittstelle zwischen Industrie und Gesundheit stösst hierzulande auf fruchtbaren Boden.
Zum einen zeigt sich das in der starken Präsenz ausländischer Anbieter wie DePuy Synthes, Medtronic, Zimmer Biomet und Biotronik. Zum anderen sind im Medtech-Land Schweiz auch einige Weltmarktführer aus dieser vielfältigen Branche domiziliert. Nach Alcon wird der Sektor mit Sonova bald mit zwei Vertretern im zwanzigköpfigen Blue-Chip-Index SMI repräsentiert sein.
Die Medtech-Industrie profitiert von demografischen Trends wie der steigenden Lebenserwartung der Bevölkerung sowie höheren Einkommen, aber auch vom technischen Fortschritt und von den regulatorischen Hürden des Gesundheitswesens. Das macht das Geschäft risikoarm, die Konkurrenz zahmer. Die Unternehmen wachsen überdurchschnittlich, ihre Rentabilität ist meist vorzüglich. Ihre Aktien eignen sich deshalb gut für ein langfristiges Engagement.
Qualität will bezahlt sein
Diese Konstanz und die Kreierung von Mehrwert spiegeln sich in steigenden Börsenbewertungen. Bis vor kurzem waren Investoren bereit, ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von bis zu über 60 zu zahlen. Während der Pandemie kam es vorübergehend zu einer starken Differenzierung zwischen den Unternehmen, denen die ausserordentlichen Bedingungen eher geschadet haben, etwa Alcon, und den «Pandemiegewinnern» wie Tecan. Mittlerweile sind diese Exzesse weitgehend nivelliert worden.
Seit Anfang Jahr lastet ein Faktor auf den Medtech-Aktien: Im Sog steigender Teuerung und anziehender Zinsen sowie angesichts des allgemein härteren konjunkturellen Gegenwinds haben hoch bewertete Wachstumstitel bei den Investoren an Attraktivität eingebüsst. Diese Bewertungskorrektur hat in den fünf grössten Schweizer Medtech-Papieren zu Kurseinbussen von 20 bis über 40% geführt. Das ist rund das Doppelte von dem, was der Schweizer Gesamtmarkt in dieser Zeit verloren hat.
Die jüngste Korrektur lädt zu einer Bestandesaufnahme des an sich attraktiven Sektors ein. Derzeit handeln alle Valoren eine Standardabweichung oder mehr unter ihrem langjährigen KGV. Um die Pandemie bereinigt haben sich die Bewertungen – ausser bei Alcon – indes nur wieder auf dem ehemaligen Niveau eingependelt.
So verschieden die Tätigkeiten und die Geschäftsmodelle dieser Medtech-Unternehmen sind, so unterschiedlich sind sie von den veränderten Rahmenbedingungen (Konjunktur, Inflation, Demografie) betroffen. Für den Anleger lohnt es sich, das jeweilige Marktumfeld der Unternehmen zu erkunden, bevor er sich auf ein langfristiges Engagement einlässt.
Inhaltsverzeichnis
Alcon – problembehaftete Trennung von der Mutter
Gemessen an der Börsenkapitalisierung ist Alcon unter den kotierten Schweizer Medtech-Unternehmen der mit Abstand gewichtigste Vertreter. Der Weltmarktführer bei Augenoperationen und Kontaktlinsen bringt rund doppelt so viel wie Straumann oder Sonova auf die Waage. Die ehemalige Novartis-Tochter hat zwar ihr Steuerdomizil in Fribourg (FR) und den Hauptsitz in Vernier (GE). Die operativen Zentralen befinden sich jedoch in den USA. Lediglich etwa 700 der insgesamt gut 24 000 Mitarbeiter sind in der Schweiz tätig.
Für den Investor bedeutet dies, dass er sich bei Alcon an einem amerikanisch geführten Konzern beteiligt. Im April 2019 wurde die Gesellschaft via Spin-off in die Eigenständigkeit entlassen. Der so gewonnene unternehmerische Spielraum konnte jedoch aus verschiedenen Gründen (noch) nicht in bessere Resultate umgemünzt werden. Novartis hat ihrer Tochter viel Fremdkapital und Goodwill (9 Mrd. $) auf den Weg gegeben. Bis heute sind sie nicht abgebaut.
Mitte Jahr betrugen die Schulden 4 Mrd. $, netto standen 2,9 Mrd. $ in den Büchern. Durch den jüngsten Kauf von Aerie Pharmaceuticals für 770 Mio. $ verzögert sich die Entschuldung sogar. Nur weil Alcons Geschäftsmodell viel Cashflow abwirft, ist die Schuldenlast tragbar. Doch je mehr die Zinsen anziehen, desto stärker lastet der Schuldendienst auf dem Resultat.
In der Anfangsphase als eigenständiges Unternehmen haben die Kosten für die Trennung von der Mutter sowie die notwendige Restrukturierung die Rentabilität beeinträchtigt. Offenbar waren nicht alle Hausaufgaben gemacht worden. Wegen der eher ernüchternden Ergebnisse haben die Alcon-Valoren seit dem Börsengang lediglich im Rahmen des Gesamtmarktes abgeschnitten.
Doch nun scheinen die Kinderkrankheiten überstanden zu sein. Bis 2025 will das Unternehmen auf einen Umsatz von 10 Mrd. $ und eine sogenannte Kernbetriebsgewinnmarge von 25% kommen (zweites Quartal 2022: 18,4%). In dieser Betrachtung sind Amortisationen, Wertberichtigungen, Transformationskosten und sonstige «unangenehme» Belastungen indes nicht enthalten. Für das Gesamtjahr 2022 verspricht das Management, eine Kern-Ebit-Marge von 18 bis 19% zu erreichen, im kommenden Jahr sollen es über 23% sein.
Fazit: Noch ist das Alcon-Management den Tatbeweis schuldig geblieben, dass der grössere unternehmerische Freiraum auch Mehrwert generiert. Abwarten.
Straumann – konjunktursensible Produkte
Als der Basler Hersteller von Zahnimplantaten Straumann Mitte August sein Resultat für das erste Halbjahr präsentierte, fiel das Echo ernüchternd aus: Trotz über den Erwartungen ausgefallenen Zahlen gingen die Valoren mit einem Tagesverlust von 8,3% aus dem Markt. Seither ist der Kurs um weitere 14% gesunken.
Diese erstaunliche Marktreaktion lässt sich nur damit erklären, dass sich die Investoren erst jetzt bewusst geworden sind, wie gross die Abhängigkeit des Unternehmens von der Konjunkturentwicklung ist. Für den Weltmarktführer bei teuren Dentalimplantaten ist das nichts Neues, denn die Kunden müssen die Ausgaben in der Regel selbst bezahlen. Wird es im Haushaltsbudget enger, wird mit der Einsetzung eines Implantats zugewartet oder ein günstigeres Verfahren gewählt. Das schwache organische Umsatzwachstum im zweiten Quartal in Nordamerika (+8%) war diesem Effekt geschuldet. Gruppenweit betrug die Zunahme gut 15%.
Von der jeweiligen Erschwinglichkeit für die Konsumenten hängt auch der Erfolg einer neuen Produktkategorie ab, auf die das Unternehmen seine Zukunft wettet: der transparenten Zahnspangen. Dabei geben die rein ästhetischen, weniger die medizinischen Argumente den Ausschlag. Mit dem Kauf des amerikanischen Anbieters ClearCorrect ist Straumann spät in dieses Geschäft eingestiegen. Doch die Ambitionen sind riesig, es soll dereinst grösser als das Implantatgeschäft werden.
Mit dem Erwerb des brasilianischen Herstellers Neodent hat Straumann schon vor längerer Zeit ins Segment mit günstigeren Implantaten diversifiziert. Es ist ähnlich gross wie der Premium-Markt (je 2,6 Mrd. Fr.), den das Unternehmen mit einem Anteil von rund 45% dominiert. Der Zwang zur Erschliessung des gesamten Dentalmarktes (rund 18 Mrd. Fr.) war wegen der Dominanz im Kerngeschäft also gegeben.
Doch der Aufbau neuer Märkte erfordert Zeit und Geld. Das kann sich die Gesellschaft dank hoher Gewinnmargen zwar leisten, doch kurzfristig geht es zulasten der Profitabilität. Nach einer Ebit-Marge von 27,9% im ersten Halbjahr sollen es für das Gesamtjahr 2022 nur 26% sein. Das als Tiefstapler bekannte Straumann-Management schafft sich mit dieser vorsichtigen Prognose ein Sicherheitspolster.
Nach der sehr erfolgreichen Phase unter Konzernchef Marco Gadola (2013 bis 2019), in der sich der Unternehmenswert verfünffacht hat, haben sich die Straumann-Aktien nicht mehr viel besser als der Gesamtmarkt entwickelt. Das erstaunt eigentlich, denn den Einbruch während der Pandemie – als die Arztpraxen geschlossen blieben und Behandlungen vertagt wurden – hat das Unternehmen mehr als kompensiert. Die Umsatzdelle von 2020 (–10,7%) wurde im vergangenen Jahr ausgebügelt (+41,8%) und die Rentabilität deutlich verbessert. Das vor der Finanzkrise 2007 erreichte Margenniveau (Ebit-Marge über 35%) liegt jedoch in weiter Ferne. Für 2030 sind ein Umsatz von 5 Mrd. Fr. und eine Marge von 25 bis 30% budgetiert.
Mit Finanzchef Peter Hackel verlässt ein Gadola-Gefährte Anfang 2023 das Unternehmen. Für die zu rund einem Drittel von der Gründerfamilie und dem Unternehmer Rudolf Maag kontrollierte Gesellschaft scheint eine neue Phase anzubrechen. Die Bewertungsprämie ist merklich kleiner geworden.
Fazit: Ein (Wieder-)Einstieg kommt dann in Betracht, wenn die Expansion in die benachbarten Segmente des Dentalmarktes etabliert ist. Abwarten.
Sonova – näher zum Kunden
So etwas sieht man selten beim Hersteller von Hörgeräten: eine Gewinnwarnung, also eine Anpassung der Prognosen nach unten. Statt der in Aussicht gestellten Umsatzsteigerung von rund 19% in Lokalwährung sollen es im laufenden Jahr nur etwa 17% sein, verkündete das Management Mitte August. Das wäre noch verkraftbar gewesen. Doch dass sich der bereinigte Gewinn auf Stufe Ebita bloss etwa halb so viel wie budgetiert, um rund 8%, verbessern wird, kam unerwartet. Die Analysten passten ihre Bewertungsmodelle an, der Aktienkurs tauchte 16%. Seit Mitte August ging es mit den Valoren nochmals 16% bergab.
Ähnlich wie Straumann läuft es auch Sonova in Nordamerika derzeit nicht rund. Die dortige Konjunkturabschwächung veranlasst viele Konsumenten, vom Kauf der teuren Modelle Abstand zu nehmen. Dem Unternehmen ist es zudem nicht gelungen, die gestiegenen Kosten für Transport, Komponenten und Löhne über Preiserhöhungen zu kompensieren. Anfang Jahr hat es die Listenpreise um 3% und im Juli um weitere 6% angehoben. Gegenüber den Grossisten ist es prinzipiell schwieriger, Preisanpassungen durchzusetzen.
Bei einem Hörgerät fällt der grösste Teil der Wertschöpfung nicht beim Hersteller an, sondern beim Audiologen und beim Hörgeräteakustiker, die die medizinische Abklärung, die Beratung und die Anpassung der Geräte vornehmen. In der audiologischen Versorgung wird rund doppelt so viel umgesetzt wie mit Hörgeräten allein. Deshalb versucht Sonova seit einigen Jahren, näher an den Endkonsumenten zu rücken.
Sie macht das durch den Ausbau des eigenen Vertriebsnetzes sowie die Übernahme von Akustikerketten. Dabei muss sie aber vorsichtig vorgehen, damit die nach wie vor wichtigen Grossisten nicht zu stark konkurrenziert werden. Allein im vergangenen Geschäftsjahr wurden rund 100 neue Läden eröffnet und mehr als 400 Standorte akquiriert. Auch mit dem Aufbau von Callcentern und der Interaktion über Web oder App sucht Sonova einen direkteren Zugang zu ihren Endkunden.
In der Sortimentsverbreiterung ist Sonova Straumann recht ähnlich. Die Marktführerschaft im rund 6 bis 7 Mrd. Fr. grossen Markt der Hörgeräte bot wenig Spielraum für weiteres Wachstum. Durch die Übernahme von Advanced Bionics 2010 stieg Sonova in den Bereich Innenohrimplantate (Cochlea Implants) ein. Es dauerte Jahre, bis sie in diesem stärker regulierten Nischenmarkt (rund 1,5 Mrd. Fr.) auf einen grünen Zweig kam und endlich Gewinn schrieb.
Mit dem Erwerb der Konsumsparte von Sennheiser ist Sonova ins Geschäft mit hochwertigen Kopfhörern eingestiegen, einen Milliardenmarkt (20 Mrd. Fr.), der sich innerhalb von sieben Jahren verdreifachen soll.
Fazit: Die Gewinnwarnung dürfte ein Einzelfall gewesen sein. Die alle zwei Jahre erneuerte Technologieplattform sollte wie üblich für Aufwind sorgen. Vor drei Wochen wurde Lumity lanciert. Kaufen.
Tecan – Normalisierung nach Pandemieboom
Während der Pandemie waren die Laborgeräte für PCR-Tests weltweit enorm gefragt. Diese Sonderkonjunktur verhalf dem Laborausrüster Tecan zu einem ausserordentlichen Gewinn. Wegen der hohen Nachfrage mussten den Kunden kaum Rabatte gewährt werden, und der steigende Absatz von lukrativen Verbrauchsgütern verbesserte die Marge.
Nun nimmt der pandemiebedingte Umsatz ab. Schon im ersten Halbjahr hat er sich gegenüber dem Vorjahr rund gedrittelt und macht nur noch etwa gut ein Zehntel des Umsatzes ein, schätzt das Unternehmen. Weitgehend kompensiert wird er durch eine starke Zunahme bei anderen Anwendungen, die während der Pandemie zu kurz gekommen sind. Per saldo ging der Umsatz organisch 4,3% zurück. Zusammen mit dem amerikanischen Anbieter Paramit, den Tecan 2021 für 920 Mio. Fr. erworben hat, nahm er 29% zu.
Der Kauf von Paramit war für Tecan ein transformatorischer Zug. Seit Jahren strebte sie eine grössere Übernahme an. Finanziell war der Kauf dank der hohen Nettoliquidität verkraftbar. Auch jetzt ist die Bilanz auf Nettobasis schuldenfrei, was weitere Akquisitionen möglich macht.
Offenbar verläuft die Integration von Paramit planmässig. Die damit zusammenhängenden Kosten werden im laufenden Jahr eher weniger als die budgetierten 15 Mio. Fr. betragen. Nun muss Tecan beweisen, dass die Tochter es auf das gleich hohe Margenniveau bringen kann. Das scheint zu gelingen. Schon im laufenden Jahr wird ein Gewinnbeitrag erwartet.
Das Sortiment der beiden Gesellschaften ist weitgehend komplementär, Paramit ist in der medizinischen Mechatronik tätig und fertigt chirurgische Komponenten sowie Instrumente, Test- und Diagnosegeräte. Bei der Robotik- und der Lasertechnik sowie der Automatisierung gilt das kalifornische Unternehmen als führend.
Die von der Coronaeuphorie verzerrte Bewertung von Tecan hat sich mittlerweile normalisiert. Zusammen mit Paramit sollte eine höhere Gewinnmarge möglich sein.
Fazit: Nach der heftigen Kurskorrektur – seit Herbst 2021 hat sich der Unternehmenswert fast halbiert – befinden sich die Aktien von Tecan wieder auf einem Bewertungsniveau, das langfristige Anlagen in diesen defensiven Wert vertretbar macht. Kaufen.
Ypsomed – Aktionäre im Seitenwagen der Besitzerfamilie
Eine meist sehr hohe Bewertung geniessen auch die Aktien von Ypsomed. Die Burgdorfer Gesellschaft wurde vom Unternehmer Willy Michel gegründet. Konzernchef ist sein Sohn Simon, gemeinsam kontrolliert die Michel-Familie 73,7% des Unternehmens. Die Publikumsaktionäre fahren im Seitenwagen mit.
Diese Konstellation hat konkrete Auswirkungen auf die Strategie. Für langfristig angestrebte Vorteile nehmen die Michels kurzfristige Opfer in Kauf. Exemplarisch zeigt sich das bei der Entwicklung der Insulinpumpe YpsoPump. Unternehmerisch war der Wiedereinstieg in dieses Geschäft riskant. Die Markteinführung hat sich verzögert, der Marktanteil ist minim, und noch wird mit dem Produkt kein Gewinn gemacht. Dank der Partnerschaft mit dem amerikanischen Pharmakonzern Eli Lilly sind die Voraussetzungen indes gegeben, dass sich die Pumpe am Markt etablieren kann.
Bis dann lebt Ypsomed gut von ihrem Geschäft mit Injektionsgeräten für die Verabreichung von Insulin und zunehmend vermehrt via Pen verabreichten Medikamenten. Der zweite grosse Fabrikationsstandort im Osten Deutschlands hält die Kosten tief.
Fazit: Die Spezialisierung auf den Diabetesbereich verhilft Ypsomed zu einem konstanten Wachstum. Die notorisch hohe Bewertung ist für Publikumsaktionäre wegen des strategisch eingeschränkten Einflusses nicht attraktiv. Meiden.
