Bewertung bei Akquisitionen japanischer ... - Research

<strong>Bewertung</strong> <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen –<br />

aus Sicht deutscher Industrieunternehmen<br />

Inaugural-Dissertation<br />

zur<br />

Erlangung des akademischen Grades eines<br />

Doktors der Wirtschaftswissenschaften (Dr. rer. pol.)<br />

im Fachbereich Wirtschaftswissenschaften<br />

der Universität Gesamthochschule Kassel<br />

vorgelegt von: Ralf Bebenroth<br />

aus: Kassel<br />

Erstgutachter: Prof. Dr. Gerd-Michael Hellstern<br />

Zweitgutachter: Prof. Dr. Rainer Stöttner<br />

Kassel, den 25.01.2001

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Hiermit versichere ich, dass ich die vorliegende Dissertation selbständig und ohne<br />

unerlaubte Hilfe angefertigt und andere als die in der Dissertation angegebenen<br />

Hilfsmittel nicht benutzt habe. Alle Stellen, die wörtlich oder sinngemäß aus<br />

veröffentlichten oder unveröffentlichten Schriften entnommen sind, habe ich als<br />

solche kenntlich gemacht. Kein Teil dieser Ar<strong>bei</strong>t ist in einem anderen Promotionsoder<br />

Habilitationsverfahren verwendet worden.<br />

Ralf Bebenroth

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Vorwort I<br />

Vorwort<br />

Diese Studie setzt sich zum Ziel, akquisitionsbemühten deutschen Industrieunternehmen<br />

Hilfestellung zu geben, aufzuzeigen, wie Risiken im Rahmen der <strong>Bewertung</strong><br />

eines präsumtiven japanischen Targetunternehmens eruiert, systematisiert und<br />

quantifiziert werden können. Da<strong>bei</strong> werden drei Forschungsfelder diskutiert: Ansätze<br />

zur <strong>Bewertung</strong>, japanspezifische Aspekte sowie entscheidende Wertdeterminanten.<br />

Die theoretisch fundierte Ar<strong>bei</strong>t wird durch zwei Fallstudien und weiteren empirisch<br />

gewonnenen Informationen erhärtet.<br />

Die Realisation dieser Forschungsar<strong>bei</strong>t wäre ohne die Unterstützung zahlreicher<br />

Personen, denen ich an dieser Stelle danken möchte, nicht möglich gewesen. Allen<br />

voran meinem verehrten Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Gerd-Michael Hellstern für die<br />

Chance, die er mir gab, diese Studie <strong>bei</strong> ihm anfertigen zu dürfen. Ebenso danke ich<br />

meinem Zweitkorrektor, Herrn Prof. Dr. Stöttner sehr herzlich für die regelmäßige<br />

wissenschaftliche Betreuung, die weit über die Übernahme des Koreferats hinausging.<br />

Ohne seine hervorragende Empfehlung wäre es mir sicher nicht gelungen, das<br />

Hochschulstipendium für Nachwuchswissenschaftler zu erhalten.<br />

Ebenso möchte ich mich für die sehr freundliche Aufnahme an der Tokai-Universität,<br />

Kanagawa-Ken, bedanken, die ich während meines Forschungsaufenthaltes insbesondere<br />

durch Herrn Prof. Dr. Inoue und Herrn Prof. Dr. Abe erfuhr. Durch Forschungen<br />

und Interviews vor Ort in Tokio war es erst möglich, die tatsächlichen Problemstellungen<br />

deutscher Unternehmen in Japan <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> zu erfahren sowie<br />

mit der japanischen Kultur vertraut zu werden und natürlich auch, um meine<br />

Sprachkenntnisse zu verbessern. Last but not least habe ich meinem bereits nun<br />

knapp sechs Jahre langen geistig, moralischen und durch eine Vielzahl wissenschaftlicher<br />

Projekte auch finanziellen Förderer, Herrn Prof. Dr. Michael Kittner allergrößten<br />

Dank auszusprechen. Er hat mir im Laufe dieser Zeit über fachliches Wissen<br />

hinaus unzählige wertvolle Einstellungen vermittelt und mir schließlich auch die<br />

vollständige Infrastruktur zur Verfügung gestellt, um eine solche Ar<strong>bei</strong>t erfolgreich<br />

durchzuführen. In diesem Sinne bin ich auch meinem Kollegen, Herrn Dipl. Oec. Jörg<br />

Krech, sehr verbunden, dass er mir während der gesamten Dissertationszeit im

---

Vorwort II<br />

wahrsten Sinne des Wortes den "Rücken freihielt." Schließlich danke ich meiner<br />

lieben Sybille für ihre sehr gewissenhafte Korrekturlesung.<br />

Ohne meine langjährige Freundin Yingtzi wäre die gesamte Dissertationszeit wohl<br />

doch eher einseitig verlaufen. Auch ihr sei an dieser Stelle für die vielen schönen<br />

Stunden, die wir in dieser doch sehr anstrengenden Zeit zusammen verbrachten,<br />

herzlichst gedankt. Gewidmet ist diese Ar<strong>bei</strong>t der Person, die mir zeitlebens am<br />

nächsten steht und der ich es ganz besonders zu verdanken habe, dass ich so weit<br />

gekommen bin,<br />

meinem lieben Mutterchen.<br />

Ralf Bebenroth

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Inhaltsverzeichnis III<br />

Inhaltsverzeichnis:<br />

Abbildungsverzeichnis VII<br />

Tabellenverzeichnis VIII<br />

Abkürzungsverzeichnis IX<br />

1 FORSCHUNGSKONZEPTION 1<br />

1.1 Problemstellung 1<br />

1.2 Forschungsstand 3<br />

1.3 Zielsetzung 7<br />

1.4 Aufbau der Ar<strong>bei</strong>t 8<br />

2 KONZEPTIONELLER BEZUGSRAHMEN: AKQUISITIONEN UND<br />

UNTERNEHMENSBEWERTUNGEN 11<br />

2.1 <strong>Akquisitionen</strong> und deren Alternativen zum Markterfolg in Japan 12<br />

2.1.1 Konstitutive Definition der <strong>Akquisitionen</strong> im Rahmen von M & A 12<br />

2.1.2 Akquisition als Abgrenzung zu weiteren Markteintrittsstrategien 15<br />

2.1.2.1 Internes Wachstum durch Neugründung 18<br />

2.1.2.2 Know-how-Vergabe 22<br />

2.1.2.3 Kooperationen 24<br />

2.1.2.4 Ein Plädoyer für <strong>Akquisitionen</strong> in Japan 30<br />

2.1.3 Konzepte für einen Investor 33<br />

2.1.3.1 Strategietypen 33<br />

2.1.3.2 Integrationsformen 35<br />

2.1.3.3 Die Konzernorganisationsstruktur eines deutschen Investors 37<br />

2.1.4 Investitions- und Wachstumsmerkmale 39<br />

2.1.4.1 Direktinvestitionen versus Finanzinvestitionen 39<br />

2.1.4.2 Internes versus externes Wachstum 41<br />

2.1.5 Deutsche Investitionen und der japanische Akquisitionsmarkt 43<br />

2.1.5.1 Japanischer Akquisitionsmarkt 43<br />

2.1.5.2 Deutsche Investments 47<br />

2.2 Konzeptionelle Grundlagen der internationalen Unternehmensbewertung 51<br />

2.2.1 Die <strong>Bewertung</strong>sphase <strong>bei</strong> einer Akquisition 51<br />

2.2.2 Grundlegende Aspekte einer Unternehmensbewertung <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> 53<br />

2.2.2.1 Anlaß und Funktionen einer japanbezogenen Unternehmensbewertung 55<br />

2.2.2.2 Grundlagen einer entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung 61<br />

2.2.3 Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung 63<br />

2.2.3.1 Währungskurse und Zinssätze zur Bestimmung der Investitionszahlungsreihe 65<br />

2.2.3.2 Wechselkursmanagement 70<br />

3 THEORETISCHE GRUNDLAGEN UND INTERESSENLAGEN BEI<br />

AKQUISITIONEN IN JAPAN 75<br />

3.1 Theoretische Motive von Unternehmensübernahmen 76<br />

3.1.1 Wertmaximierende ökonomische Motive 76<br />

3.1.1.1 Ökonomische Partialtheorien und Hypothesen <strong>bei</strong> Unternehmensübernahmen 76<br />

3.1.1.2 Synergiemotive 79<br />

3.1.1.2.1 <strong>Bewertung</strong>en von Synergien durch die Wertkette 81<br />

3.1.1.2.2 Top-Down – Bottom-Up-Ansätze 83<br />

3.1.1.3 Nicht-wertmaximierende Theorien und Motive 85<br />

3.1.1.3.1 Die Prinzipal-Agent-Theorie 86<br />

3.1.1.3.2 Nicht-ökonomische Motive der Manager 87

---

Inhaltsverzeichnis IV<br />

3.1.2 Motive für <strong>Akquisitionen</strong> in Japan 90<br />

3.1.2.1 Motive für die Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen und Desinvestitionen<br />

als Pullfaktoren 90<br />

3.1.2.1.1 Volkswirtschaftliche Veränderungen und staatliche Einflußnahmen 90<br />

3.1.2.1.2 Motive der Unternehmensführungen 93<br />

3.1.2.2 Motive der Akquisiteure in Japan als Pushfaktoren 96<br />

3.1.3 Risikoanalyse von Wertdeterminanten und spezifischen Aspekten 99<br />

3.1.3.1 Definition der Wertdeterminanten 99<br />

3.1.3.2 Felderbestimmung der Wertdeterminanten und der spezifischen Aspekte innerhalb<br />

der Ressourcen- und Marktanalyse 101<br />

3.1.3.3 Strategische Akquisitionsplanung 105<br />

3.1.3.4 Verfahren zur Risikoanalyse 107<br />

3.2 Theoretische Interessenlagen deutscher und <strong>japanischer</strong> Unternehmensführungen 110<br />

3.2.1 Theoretische Ansätze der internationalen Geschäftstätigkeit 110<br />

3.2.1.1 Internalisierungstheorie 110<br />

3.2.1.2 Eklektische Theorie der internationalen Produktion 112<br />

3.2.1.3 GAINS-Ansatz 113<br />

3.2.2 Unternehmensziele deutscher Investoren 115<br />

3.2.2.1 Stakeholder-Value-Ansatz 115<br />

3.2.2.2 Shareholder-Value-Ansatz nach Rappaport 117<br />

3.2.3 Unternehmensziele <strong>japanischer</strong> Unternehmen 123<br />

3.3 Zusammenfassung theoretischer Grundlagen und Interessenlagen 127<br />

4 ANSÄTZE ZUR BEWERTUNG JAPANISCHER TARGETUNTERNEHMEN 129<br />

4.1 Rechtlicher und institutioneller Rahmen der japanischen Rechnungslegung 130<br />

4.1.1 Kodifizierung der japanischen Rechnungslegung 130<br />

4.1.2 Kritische Würdigung von Zahlen aus der Jahresabschlußanalyse 137<br />

4.1.3 Systematisierung der Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> 144<br />

4.2 Substanzorientierte Unternehmensbewertung 146<br />

4.2.1 Grundlagen 146<br />

4.2.2 Japanspezifische Einflüsse auf den Substanzwert 150<br />

4.3 Marktorientierte Unternehmensbewertung 155<br />

4.3.1 Grundlagen 155<br />

4.3.2 Japanspezifische Einflüsse auf den Marktwert 159<br />

4.4 Ertragsorientierte Unternehmensbewertung 164<br />

4.4.1 Kapitalisierungsgrundlagen 164<br />

4.4.2 Risikokorrekturverfahren 167<br />

4.4.3 Möglichkeiten und Grenzen einer traditionell fundierten ertragsorientierten<br />

Unternehmensbewertung 170<br />

4.4.3.1 Ertragswertverfahren 171<br />

4.4.3.2 Wirtschaftsprüferverfahren 173<br />

4.4.4 Finanzierungstheoretisch fundierte Unternehmensbewertung 176<br />

4.4.4.1 Finanzierungstheorie 176<br />

4.4.4.2 Discounted-Cashflow-Methoden 178<br />

4.4.4.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes mit Hilfe des CAP-Models 183<br />

4.4.5 Periodenendwert und nicht-betriebsnotwendiges Vermögen 188<br />

4.5 Alternative Wege: Von der performance-orientierten Messung zur Unternehmensbewertung 193<br />

4.5.1 Alternative Wege traditioneller performance-orientierter Messungen 193<br />

4.5.2 Alternative Wege wertorientierter performance-orientierter Messungen 200<br />

4.6 Zusammenfassung der Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> 204

---

Inhaltsverzeichnis V<br />

5 BEI AKQUISITIONEN IN JAPAN ZU BERÜCKSICHTIGENDE SPEZIFISCHE<br />

ASPEKTE UND WERTDETERMINANTEN 207<br />

5.1 Spezifische Aspekte <strong>bei</strong> Akqusitionen in der japanischen Industrielandschaft 207<br />

5.1.1 Die japanische Industrielandschaft 208<br />

5.1.1.1 Entwicklung der japanischen Industrie 208<br />

5.1.1.2 Unternehmensformen und Größe 211<br />

5.1.1.2.1 Unternehmensformen 211<br />

5.1.1.2.2 Bedeutung des Mittelstandes 213<br />

5.1.1.3 Strukturen 218<br />

5.1.1.3.1 Aktionärsstrukturen 218<br />

5.1.1.3.2 Unternehmensinterne Strukturen 221<br />

5.1.2 Spezifische Aspekte <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> 226<br />

5.1.2.1 Barrieren des Markteintritts 226<br />

5.1.2.2 Steuerliche Konsequenzen zwischen Share-Deal und Asset-Deal 231<br />

5.1.2.3 Subcontracting 235<br />

5.1.2.4 Richtung der Akquisition: horizontal, vertikal, diagonal 239<br />

5.1.2.5 Unabgestimmte versus abgestimmte <strong>Akquisitionen</strong> 241<br />

5.1.2.5.1 Unabgestimmte Übernahmen 241<br />

5.1.2.5.1.1 Rechtliche Entwicklung von Übernahmen 246<br />

5.1.2.5.1.2 Aktienrechtlicher und satzungstechnischer Schutz feindlicher Übernahmen 249<br />

5.1.2.5.2 Abgestimmte Übernahmen 252<br />

5.1.3 Zusammenfassung spezifischer Aspekte <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> 254<br />

5.2 Wertdeterminanten im Rahmen einer Due Diligence-Prüfung 257<br />

5.2.1 Due Diligence-Prüfung 258<br />

5.2.1.1 Konstitutive Grundlagen einer Due Diligence-Prüfung 258<br />

5.2.1.2 Spezielle Prüfbereiche von Due Diligence-Prüfung 262<br />

5.2.1.3 Aufbau einer japanspezifischen Due Diligence list 266<br />

5.2.2 Determinanten zu Human Resources 270<br />

5.2.2.1 Human Resources 270<br />

5.2.2.1.1 Human Resources in der Unternehmensbewertung 274<br />

5.2.2.1.2 Japanspezifische Berücksichtigung der Human Resources 278<br />

5.2.2.2 Beachtung der Unternehmenskultur 285<br />

5.2.2.3 Management und deren Konzeption 289<br />

5.2.2.3.1 Kaizen 290<br />

5.2.2.3.2 Just-in-time 293<br />

5.2.3 Staatsbezogene Determinanten 296<br />

5.2.3.1 Rolle des japanischen Staates und staatsnaher Organisationen 296<br />

5.2.3.2 Maßnahmen staatlicher und staatsnaher Organisationen zur Investitionsförderung 300<br />

5.2.4 Determinanten zu vorherrschenden Netzwerken 305<br />

5.2.4.1 Historische Entwicklung <strong>japanischer</strong> Unternehmensnetzwerke 305<br />

5.2.4.1.1 Zaibatsu 305<br />

5.2.4.1.2 Keiretsu 307<br />

5.2.4.2 Heutige Netzwerke 312<br />

5.2.5 Zusammenfassung der Determinanten 316<br />

6 ERHEBUNG AUS DEM BEREICH DER PHARMAUNTERNEHMEN 321<br />

6.1 Untersuchungsrahmen 323<br />

6.2 Das Engagement der Merck KGaA in Japan 325<br />

6.2.1 Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> 327<br />

6.2.2 Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung 328<br />

6.2.3 Entscheidende Wertdeterminanten 329

---

Inhaltsverzeichnis VI<br />

6.3 Das Engagement der Böhringer Ingelheim GmbH in Japan 331<br />

6.3.1 Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> 333<br />

6.3.2 Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung 333<br />

6.3.3 Entscheidende Wertdeterminanten 334<br />

6.4 Weitere aus der Praxis gewonnene Informationen 335<br />

6.4.1 Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> 336<br />

6.4.2 Spezifische Aspekte 337<br />

6.4.3 Entscheidende Wertdeterminanten 338<br />

6.5 Zusammenfassung der Erhebung 339<br />

7 HANDLUNGSEMPFEHLUNGEN, GRENZEN UND PROBLEMBEREICHE<br />

FÜR DIE UNTERNEHMENSBEWERTUNG JAPANISCHER AKQUISITIONS-<br />

OBJEKTE IN WISSENSCHAFT UND PRAXIS 341<br />

7.1 Handlungsempfehlungen zur <strong>Bewertung</strong> eines Targetunternehmens 341<br />

7.2 Grenzen und Problembereiche von Unternehmensbewertungen <strong>japanischer</strong> Akquisitionsobjekte 344<br />

Anhang: Verzeichnis der interviewten bzw. kontaktierten Personen 347<br />

Literaturverzeichnis 348

---

Abkürzungsverzeichnis VII<br />

Abbildungsverzeichnis:<br />

Abbildung 1: Untersuchungsaufbau .......................................................................... 10<br />

Abbildung 2: M & A im Rahmen der Corporate Finance ........................................... 13<br />

Abbildung 3: Aufsplittung <strong>japanischer</strong> <strong>Akquisitionen</strong>................................................. 14<br />

Abbildung 4: Zugangsmöglichkeiten zum japanischen Markt.................................... 18<br />

Abbildung 5: Investitionsformen ausländischer Investoren im Zeitablauf.................. 32<br />

Abbildung 6: Globalisierungsvorteile versus Lokalisierungsvorteile .......................... 33<br />

Abbildung 7: Konzernorganisationsstruktur............................................................... 37<br />

Abbildung 8: Anzahl <strong>japanischer</strong> <strong>Akquisitionen</strong>......................................................... 44<br />

Abbildung 9: Hauptfunktionen japanbezogener Unternehmensbewertungen ........... 60<br />

Abbildung 10: Bereiche der Makroumwelt................................................................. 63<br />

Abbildung 11: Wechselkurs....................................................................................... 66<br />

Abbildung 12: Ausgewählte Determinanten und spezifische Aspekte..................... 104<br />

Abbildung 13: Veränderung des Shareholder- und Stakeholder-Value in Japan .... 124<br />

Abbildung 14: Überblick über das gesetzliche Rechnungswesen in Japan............. 130<br />

Abbildung 15: Japanische versus deutsche G&V-Rechnung .................................. 136<br />

Abbildung 16: Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Unternehmen .......................... 145<br />

Abbildung 17: Japanische versus deutsche Bilanz ................................................. 150<br />

Abbildung 18: Preise für Land in Japan und Tokio.................................................. 152<br />

Abbildung 19: Prognose zukünftiger Price-earning-ratios <strong>japanischer</strong><br />

Pharmaunternehmen ....................................................................... 160<br />

Abbildung 20: Price-book-ratio <strong>japanischer</strong> Unternehmen...................................... 161<br />

Abbildung 21: Unternehmen im Spannungsfeld zwischen Investor und Umwelt..... 164<br />

Abbildung 22: Ertragswertberechnung innerhalb der theoretischen<br />

<strong>Bewertung</strong>slehre.............................................................................. 168<br />

Abbildung 23: Ertragswertberechnung innerhalb der praktischen<br />

<strong>Bewertung</strong>slehre.............................................................................. 169<br />

Abbildung 24: Finanzierungstheorie........................................................................ 176<br />

Abbildung 25: Kapitalmarktbezogene versus unternehmensbezogene<br />

Betrachtungsweise im CAP-Model................................................... 183<br />

Abbildung 26: ROE <strong>japanischer</strong> versus US-amerikanischer börsennotierter<br />

Unternehmen ................................................................................... 197<br />

Abbildung 27: Zu untersuchende Bereiche der Wertdeterminanten........................ 257<br />

Abbildung 28: Rechte und Pflichten in den unterschiedlichen Kulturkreisen........... 264<br />

Abbildung 29: Berechnung des Humanvermögens................................................. 277<br />

Abbildung 30: Pensionszahlungen innerhalb <strong>japanischer</strong> Unternehmen ................ 283<br />

Abbildung 31: Verschmelzungsformen der Unternehmenskulturen ........................ 287<br />

Abbildung 32: Struktur der Böhringer Ingelheim Gruppe in Japan .......................... 331

---

Tabellenverzeichnis VIII<br />

Tabellenverzeichnis:<br />

Tabelle 1: Vor- und Nachteile des Wachstums durch Neugründung im Rahmen<br />

der internen Unternehmensentwicklung................................................... 21<br />

Tabelle 2: Vor- und Nachteile des Know-how-Transfers........................................... 23<br />

Tabelle 3: Vor- und Nachteile von Joint Ventures ..................................................... 28<br />

Tabelle 4: Vor- und Nachteile von <strong>Akquisitionen</strong>....................................................... 32<br />

Tabelle 5: Zusammenfassung: Strategietypen, Integrationsformen und<br />

Konzernnorganisation .............................................................................. 39<br />

Tabelle 6: Beispielhafte <strong>Akquisitionen</strong> in Japan ........................................................ 46<br />

Tabelle 7: Phasenschemata im Akquisitionsprozess ................................................ 52<br />

Tabelle 8: <strong>Bewertung</strong> von Synergien anhand der Wertkette..................................... 82<br />

Tabelle 9: Ökonomische Zielsetzungen und nicht-ökonomische Motive................... 88<br />

Tabelle 10: Motive für Pull- und Pushfaktoren <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> .............................. 99<br />

Tabelle 11: Eklektische Theorie der internationalen Produktion ............................. 113<br />

Tabelle 12: Stakeholder-Value und potentieller Mehrwert....................................... 116<br />

Tabelle 13: Shareholder-Value-Ansatz <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> ....................................... 119<br />

Tabelle 14: Wertgeneratoren und zugehöriges Nutzenpotential ............................. 122<br />

Tabelle 15: Zusammenfassung substanzorientierter Ansätze................................. 155<br />

Tabelle 16: Anzahl von Aktiengesellschaften an der Tokioter Börse ...................... 159<br />

Tabelle 17: Zusammenfassung marktorientierter Ansätze...................................... 163<br />

Tabelle 18: Wertbegriffe in der traditionellen Unternehmensbewertung ................. 170<br />

Tabelle 19: Indirekte Cashflow-Berechnung ........................................................... 179<br />

Tabelle 20: Beta-Werte <strong>japanischer</strong> Pharmaunternehmen ..................................... 187<br />

Tabelle 21: Quantitative Abgrenzung <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften................. 214<br />

Tabelle 22: Aktionärsstrukturen <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften ......................... 219<br />

Tabelle 23: Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt ............................................. 230<br />

Tabelle 24: <strong>Bewertung</strong>skriterien eines Elektroherstellers........................................ 236<br />

Tabelle 25: Klassifizierung der Subcontractor-Beziehungen in der japanischen<br />

Industrie ............................................................................................... 237<br />

Tabelle 26: Zusammenfassung spezifischer Aspekte ............................................. 255<br />

Tabelle 27: Offenlegung von Unternehmensinhalten börsennotierter<br />

Aktiengesellschaften............................................................................ 267<br />

Tabelle 28: Human Resource Portfolio ................................................................... 273<br />

Tabelle 29: Mitar<strong>bei</strong>terbeurteilungen im Jahresablauf ............................................ 281<br />

Tabelle 30: Aufbau und Gruppierung <strong>japanischer</strong> Unternehmensgruppen ............. 311<br />

Tabelle 31: Erfassung entscheidender Wertdeterminanten .................................... 342

---

Abkürzungsverzeichnis IX<br />

Abkürzungsverzeichnis:<br />

AktG = Aktiengesetz (vom 6.5.1965, zuletzt geändert am 16.07.1998)<br />

Anm. d. Verf. = Anmerkung des Verfassers<br />

BB = Betriebs-Berater (Zeitschrift)<br />

BddW = = Blick durch die Wirtschaft<br />

BFuP = Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis<br />

BGBl. = Bundesgesetzblatt<br />

BilanzV = Bilanzverordnung (Verordnung betreffend Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung,<br />

Geschäftsbericht und Anhang einer japanischen Aktiengesellschaft, Kabushiki<br />

Gaisha)<br />

CAP-Model = Capital Asset Pricing Model<br />

DAKG = Devisen- und Außenhandelskontrollgesetz (Gaikoku kawase oyobi bôeki kanri bô)<br />

DB = Der Betrieb (Zeitschrift)<br />

DBW = Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift)<br />

DCF = Discounted-Cashflow<br />

Diss. = Dissertation<br />

DJW = Deutsch Japanischer Wirtschaftskreis<br />

DRSC = Deutsches Rechnungslegungs Standard Committee<br />

FASB = Financial Accounting Standards Board<br />

FAZ = Frankfurter Allgemeine Zeitung<br />

FEE = Fédération des Experts-Comptables Européene<br />

GAINS = Gestalt-Oriented Approach of International Business<br />

GfW = Gesellschaft für Wirtschaftsförderung (Nordrhein-Westfalen)<br />

ggf. = gegebenenfalls<br />

GKV = Gesamtkostenverfahren<br />

GmbH = Gesellschaft mit beschränkter Haftung<br />

GoB = Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung<br />

GsReU = Grundsätze der Rechnungslegung von Unternehmen (Kigyô Kaikei Gensoku)<br />

G&V = Gewinn- und Verlustrechnung<br />

HdK = Handbuch der Konzernrechnungslegung<br />

HdR = Handbuch der Rechnungslegung<br />

HFA = Hauptfachausschuß<br />

HWB = Handwörterbuch der Betriebswirtschaft<br />

IAS = International Accounting Standards<br />

IASC = International Accounting Standards Committee<br />

IDW = Institut der Wirtschaftsprüfer<br />

IMES = Institute for Monetary and Economic Studies, (Bank of Japan)<br />

JaCF = Journal of applied Corporate Finance<br />

jap. = japanisch(e)<br />

jBörsG = japanisches Börsengesetz (Shokentorihikiho)<br />

Jetro = Japanese Economic and Trade Organisation<br />

Jg. = Jahrgang<br />

jHGB = Japanisches Handelsgesetzbuch (Shôhô, vom 09.03.1899, in der Fassung vom<br />

15.06.1998)<br />

JICPA = Vereinigung <strong>japanischer</strong> Wirtschaftsprüfer (Japanese Institute of Certified Public<br />

Accountants, Nihon Kônin Kaikeishi Kyôkai)<br />

jKöStG = Japanisches Körperschaftssteuergesetz (Hôjinzei)<br />

JM = Japanisches Justizministerium (Hômushô)<br />

JPMA = Japanese Pharmaceutical Market Association<br />

JoBFA = Journal of Business Finance & Accounting (Zeitschrift)<br />

KKG = Kigyo Kaikei Gensoku (Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung)<br />

MAR = Merger & Acquisitions Reserach Report (japansprachige Zeitschrift)<br />

M & M = Markt und Meinung (Zeitschrift)<br />

MITI = Ministerium für Handel und Industrie (Shôkôshô)<br />

MOF = Ministry of Finance (Japanisches Finanzministerium, Ôkurasô)<br />

NHI = National Health Insurance

---

Abkürzungsverzeichnis X<br />

NWB = Neue Wirtschaftsbriefe (Zeitschrift)<br />

o.S. = ohne Seite<br />

OTC = Over The Counter (nicht rezeptpflichtige, freiverkäufliche Arznei)<br />

OTO = Office of Trade and Investment Ombudsman (Shijô kaihô mondai kujô shori taisaku<br />

honbu)<br />

o.V. = ohne Verfasser<br />

PublG = Publizitätsgesetz (Gesetz über die Rechnungslegung großer Unternehmen und<br />

Konzerne)<br />

PublV = Publizitätsverordnung (Verordnung über die Offenlegung von<br />

Unternehmensinhalten)<br />

RRU = Rat für die Rechnungslegung von Unternehmen (Kigyô Kaikei Shingikai)<br />

SEC = Securities and Exchange Commission<br />

SFAS = Statement of Financial Accounting Standards<br />

TSE = Tokyo Stock Exchange (Tôkyô Shôken Torihikijô)<br />

u.a. = und andere<br />

UEC = Union Européenne des Experts Comptables Economique et Financiers<br />

UKV = Umsatzkostenverfahren<br />

US-GAAP = General Accepted Accounting Principles<br />

USt = Umsatzsteuer<br />

WISU = Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift)<br />

WPg = Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)<br />

WVG = Wertpapierverkehrsgesetz (Shôken torihiki hô)<br />

WZB = Wissenschaftszentrum Berlin<br />

ZfB = Zeitschrift für Betriebswirtschaft<br />

ZfbF = Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung<br />

ZJapanR = Zeitschrift für japanisches Recht<br />

ZGR = Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht

---

Kapitel I: Forschungskonzeption 1<br />

1 Forschungskonzeption<br />

1.1 Problemstellung<br />

Deutsche Industrieunternehmen, die in Japan eine langfristig und strategisch orientierte<br />

Unternehmenspolitik aufzubauen gedenken, könnten versucht sein, dieses über<br />

<strong>Akquisitionen</strong> vorzunehmen. Mit dieser Form des Engagements ist eine Marktbear<strong>bei</strong>tung<br />

realistisch, um u.a. Kontakte zu Zulieferern, Abnehmern und Kunden zu<br />

übernehmen. 1 Nachdem sich allerdings dazu bis 1997 bedauerlicherweise weder<br />

deutsche noch ausländische Investoren insgesamt in größerem Maße bringen ließen,<br />

2 sind erst ab 1998 steigende Zahlen ausländischer <strong>Akquisitionen</strong> in Japan zu<br />

verzeichnen. 3 Trotzdem halten sich deutsche Industrieunternehmen <strong>bei</strong> Direktinvestitionen<br />

immer noch sehr zurück. So investierten deutsche Unternehmen im Jahre<br />

1999 lediglich 763 Mio. DM im Rahmen von Direktinvestitionen in Japan, was<br />

ungefähr einem Anteil von 1 % aller deutschen Direktinvestitionen im Ausland ent-<br />

sprach. 4<br />

Für die Ursachen des geringen Interesses werden unterschiedliche Gründe genannt.<br />

Ein erstes Stimmungsbild geben in Tokio interviewte deutsche Japanexperten, die<br />

auf eine fehlende Informationstransparenz und Unsicherheiten über deren Wahrheitsgehalt<br />

sowie auf generell hohe Kosten hinweisen. 5 Auch in der japanspezifischen<br />

Literatur werden Schwierigkeiten thematisiert, die z.B. in der Mentalität gegen<br />

<strong>Akquisitionen</strong> zum Ausdruck kommen und den Verkauf eines Unternehmens einem<br />

Fallenlassen von Mitar<strong>bei</strong>tern gleichstellen. 6 Diese Einstellung obliegt nicht nur den<br />

Mitar<strong>bei</strong>tern betreffender Targetunternehmen, sondern ist gesellschaftlich<br />

vorherrschend.<br />

1 Vgl. Bonacker, L. H. (1995), S. 6; Baum, H. (1995), S. 196; Vondran, R. (1997), S. 19 f.<br />

2 Im Jahre 1997 wurden lediglich 51 ausländische Investoren in Japan gezählt. Vgl. dazu Schaubild<br />

von M & A-Transaktionen, in: Jetro Investment News (1998), S. 3.<br />

3 Die Transaktionen ausländischer Akquisiteure stiegen auf 85 im Jahre 1998, auf 129 im Jahre 1999<br />

und auf 147 bis zum Oktober 2000. Siehe dazu Kapitel 2.1.5.1.<br />

4 Vgl. dazu näher Kapitel 2.1.5.2.<br />

5<br />

Interview mit Herrn Thoens, Steuerberater und Rechtsanwalt, C & L Chuo sowie weitere Interviews<br />

u. a. mit Herrn Diehl, Präsident Merck Japan; Herrn Borgas, Präsident Böhringer Ingelheim, alle interviewt<br />

im Februar 1999 in Tokio.<br />

6<br />

Vgl. Krohn, C. (1999), S. 174, mit Verweis auf Mirza, H./ Buckley, P. J./ Sparkes, J. R. (1995), S. 28.

---

Kapitel I: Forschungskonzeption 2<br />

Die den <strong>Akquisitionen</strong> zugrunde liegenden Risiken beeinflussen naturgemäß die<br />

Preise der Targetunternehmen. 7 Eine in Japan durchgeführte repräsentative Umfrage<br />

der Industrie und Handelskammer in Osaka über Unsicherheitsfaktoren <strong>bei</strong><br />

innerjapanischen M & A, an der 728 Unternehmen teilnahmen, weist in dieselbe<br />

Richtung. Demnach wurde <strong>bei</strong> japanischen Unternehmen folgendes Bild ermittelt:<br />

Befragte Akquisiteure gaben zu 55,1 % an, dass die Glaubwürdigkeit von Informationen<br />

einer Zielgesellschaft generell anzuzweifeln sei. Insgesamt 40,5 % der Befragten<br />

befürchteten versteckte Lasten und Risiken und 38,2 % sahen die Bestimmung<br />

des Übernahmepreises als höchst problematisch an. Gegenüber den<br />

Käufern empfanden übernommene Gesellschaften den größten Unsicherheitsfaktor<br />

mit 40,5 % in der Bestimmung des Verkaufspreises. Danach folgte mit 39,4 % die<br />

Besorgnis, der Erwerber würde nicht im herkömmlichen Sinne Ar<strong>bei</strong>tsplätze garantieren.<br />

Schließlich erwähnten 33,4 % die Unsicherheit, besorgt zu sein, überhaupt einen<br />

Käufer zu finden. 8<br />

Die Bedeutung einer umfassenden und zuverlässigen <strong>Bewertung</strong> der Targetunternehmen<br />

kann von der Investorenseite nicht hoch genug eingeschätzt werden, da die<br />

Transaktionsvolumina in Japan häufig in einem mehrstelligen DM-Millionenbereich<br />

liegen. 9 Die Wertbestimmung des Targetunternehmens ist da<strong>bei</strong> als subjektiver<br />

Grenzpreis zu verstehen. Für einen ausländischen Investor dürfte die genaue<br />

Wertermittlung sogar von noch stärkerer Signifikanz sein. Denn ein solcher Schritt ist<br />

nicht nur mit einem enormen Erwartungsdruck verbunden, sondern auch durch eine<br />

Langfristigkeit gekennzeichnet, die einer sehr guten Vorbereitung bedarf. Hierfür ist<br />

es notwendig, dass deutsche Unternehmen über zuverlässige Methoden und Instrumente<br />

zur Risikoabschätzung verfügen, um nicht bereits das gesamte Akquisitionsvorhaben<br />

durch einen zu hoch ermittelten Wert negativ zu beeinflussen.<br />

7<br />

So auch Naumann: "Entscheidende Hürde <strong>bei</strong> der Akquisition <strong>japanischer</strong> Unternehmen ist immer<br />

noch ihr Preis.", in: Handelsblatt vom 24.04.1997, o. S.<br />

8<br />

Abgedruckt ist diese Studie in: Investment News: Geschäftsmöglichkeiten in Japan. M & A-Sondernummer,<br />

Nr. 18, (1999), S. 9 f.<br />

9<br />

So kaufte <strong>bei</strong>spielsweise das deutsche Unternehmen Robert Bosch die japanische Zexel-Unternehmung<br />

am 19.07.1997 für 28.8 Mrd. Yen, in M & A Quarterly, Autumn 1997, o. S.

---

Kapitel I: Forschungskonzeption 3<br />

1.2 Forschungsstand<br />

Ein erster Bereich der Forschung besteht aus der Analyse verschiedener <strong>Bewertung</strong>sansätze.<br />

In der deutschen <strong>Bewertung</strong>sliteratur werden zunehmend ertragsorientierte<br />

Ansätze auf Cashflow-Basis zur Wertbestimmung <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> disku-<br />

tiert. Nach empirischen Untersuchungen von Peemöller et al. folgen auch die mit<br />

internationalen Akquisitionstätigkeiten befassten deutschen Unternehmen <strong>bei</strong> der<br />

<strong>Bewertung</strong> ihrer Zielobjekte diesem Verfahren. Die Tendenz der deutschen Rechnungslegung,<br />

sich dem Trend der Cashflow-Verfahren anzupassen, bedeutet jedoch<br />

nicht, dass damit eine zuverlässige <strong>Bewertung</strong> auch in Japan sichergestellt werden<br />

kann. Gegenwärtig wird über japanische <strong>Bewertung</strong>sansätze eher Folgendes belegt:<br />

„Anders als in Europa und den USA wird <strong>bei</strong> der Preisermittlung für ein Unternehmen<br />

in Japan häufig noch das Substanzwertverfahren angewandt. Auch hier beginnen<br />

sich jedoch Ertragswertmethoden langsam durchzusetzen [...]" 10<br />

Das besondere Problem <strong>bei</strong> der <strong>Bewertung</strong> ist die Ermittlung des Risikos. Diesem<br />

kann <strong>bei</strong> einer Unternehmensbewertung nach dem ertragsorientierten Ansatz<br />

grundsätzlich auf zweierlei Art und Weise Rechnung getragen werden: Einerseits<br />

durch Abschläge <strong>bei</strong> den Erträgen, andererseits durch Zuschläge <strong>bei</strong>m Kapitalisierungszinssatz.<br />

Der jüngst verabschiedete Standard der deutschen Wirtschaftsprüfer,<br />

IDW S 1, fordert, die <strong>bei</strong> einer <strong>Bewertung</strong> zu berücksichtigenden Risiken konsequent<br />

im Rahmen der Risikozuschlagsmethode im Kapitalisierungszinssatz zu erfassen. 11<br />

„Die Frage, wie die aus den spezifischen internationalen Risiken und Rahmenbedingungen<br />

resultierende Komplexität einer internationalen Unternehmensakquisition<br />

angemessen in das <strong>Bewertung</strong>sverfahren integriert werden kann, ist allerdings<br />

bislang nicht Gegenstand deutscher Literatur." 12 Ebensowenig war der Verfasser<br />

in der Lage, weder in der US-amerikanischen noch in der japanischen Literatur<br />

klärende Beiträge zu dieser Thematik zu finden.<br />

Unternimmt ein potentieller Investor die Wertfeststellung, hat er sich erstens auf ei-<br />

nen Ansatz zur <strong>Bewertung</strong> des japanischen Targetunternehmens (oder auch auf<br />

mehrere gleichzeitig) zu verständigen. In jedem Fall sind die dem japanischen Tar-<br />

10<br />

Steuernagel, W./ Yutaka, T., in: Handelsblatt, vom 30.04.1996, o. S.<br />

11<br />

Vgl. Siepe, G./ Dörschell, A./ Schulte, J. (2000), S. 950.<br />

12 Peemöller, V. et al. (1999), S. 621.

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Kapitel I: Forschungskonzeption 4<br />

getunternehmen unterliegenden Risiken zu analysieren. Die vorliegende Forschungsar<strong>bei</strong>t<br />

möchte da<strong>bei</strong> auf einer entscheidungstheoretischen Grundlage die<br />

<strong>Bewertung</strong> hauptsächlich aus dem Blickwinkel des Erwerbers analysieren. Da<strong>bei</strong><br />

stehen folgende drei Ansätze zur Verfügung:<br />

� Substanzorientierter <strong>Bewertung</strong>sansatz<br />

� Marktorientierter <strong>Bewertung</strong>sansatz<br />

� Ertragsorientierter <strong>Bewertung</strong>sansatz (auf Gewinnen/Zahlungsströmen basierend)<br />

Substanzorientierte <strong>Bewertung</strong>sansätze sind zunächst von besonderem Interesse.<br />

Denn die häufig thematisierten, hohen japanischen Boden- und Gebäudepreise führen<br />

zu ebenso hohen Substanzwerten <strong>japanischer</strong> Industrieunternehmen. Auch<br />

marktorientierte <strong>Bewertung</strong>sansätze sind auf ihre Anwendertauglichkeit in Japan zu<br />

untersuchen, um festzustellen, inwiefern sich Vergleichswerte von Übernahmen anderer<br />

Unternehmen bzw. anderer <strong>Akquisitionen</strong> ermitteln lassen. Diese könnten insbesondere<br />

<strong>bei</strong> börsennotierten Aktiengesellschaften nicht nur schnellere, sondern<br />

auch zuverlässigere Ergebnisse liefern. Schließlich wird die Anwendertauglichkeit<br />

ertragsorientierter <strong>Bewertung</strong>sansätze untersucht. Da<strong>bei</strong> werden zukünftige Erträge<br />

generiert und die für eine <strong>Bewertung</strong> entscheidenden Informationen gesichtet und<br />

ausgewertet. Raum soll ebenfalls den in der Praxis relevanten performance-orientierten<br />

Kennzahlen einer Unternehmensbewertung zukommen, wozu auch der Return<br />

on Investment (ROI) zählt, der ebenfalls vorgestellt wird.<br />

Ein der Vollständigkeit halber an dieser Stelle erwähnter, nicht aber vertiefend zu<br />

behandelnder Ansatz bildet der jüngst in Deutschland verstärkt diskutierte Realopti-<br />

onsansatz. 13 Dieser aus der Finanztheorie von Black und Scholes stammende An-<br />

satz realwirtschaftlicher Optionen bleibt ausgeblendet; 14 denn es sind die zum Zeitpunkt<br />

einer Akquisition auftretenden Risiken zu antizipieren, nicht aber nur der auf<br />

Arbitragefreiheit aufbauende Ausfall von Rückzahlungen. 15 Diese zusätzliche, den<br />

Ausfall einer Zahlung definierende Dimension ist im vorliegenden Fall nicht geeignet<br />

13<br />

Siehe hierzu Hommel. U. /Ludwig, A. (2000), S. 535-543.<br />

14<br />

Siehe hierzu Hommel. U./ Ludwig, A. (2000), S. 536.<br />

15<br />

Vgl. Kengelbach, J. (2000), S. 203 ff. Dieser untersucht eingehend die <strong>Bewertung</strong> von Länderrisiken<br />

mit Optionspreismodellen.

---

Kapitel I: Forschungskonzeption 5<br />

die Risiken zu erfassen, die ein deutscher Investor mit seiner Akquisition in Japan<br />

eingeht. Darüber hinaus ist dem Realoptionsansatz anzulasten, dass damit alle<br />

möglichen Werte zu rechtfertigen sind. Insgesamt wird der Realoptionsansatz daher<br />

nachfolgend nicht weiter analysiert.<br />

Über diese bewertungstechnischen Fragen geeigneter Ansätze hinaus sind die mit<br />

einer Akquisition verbundenen japanspezifischen Aspekte zu berücksichtigen. Darin<br />

sind die für eine <strong>Bewertung</strong> entscheidenden spezifischen Aspekte und die<br />

Wertdeterminanten zu identifizieren, zu systematisieren und gegenbenenfalls zu<br />

quantifizieren. Diese Anforderungen stellt die Unternehmensbewertung vor große<br />

Herausforderungen, denn neben den komplexen Systemzusammenhängen, die<br />

generell <strong>bei</strong> Unternehmensbewertungen bestehen, ist hier zusätzlich das japanspezifische<br />

Umfeld zu beachten, in dem sich das Targetunternehmen befindet. Deren<br />

Kategorisierung basiert auf den in der Forschung in Japan diskutierten Problemfeldern,<br />

die hier als spezifische Aspekte bezeichnet werden. Diese bestehen aus:<br />

� den Markteintrittsbarrieren<br />

� der Zulieferbeziehung: Subcontracting<br />

� der Richtung: horizontal, vertikal, diagonal<br />

� der Form: Share Deal versus Asset Deal<br />

� der Annäherung: freundlich oder feindlich<br />

Die oben aufgeführten spezifischen Aspekte werden hinsichtlich einer Akquisition<br />

analysiert. Damit ein Unternehmen aber zuverlässig bewertet werden kann, reicht<br />

diese Analyse allein nicht aus. Daher werden drei in der Japanforschung häufig diskutierte<br />

Felder analysiert, 16 die folgendermaßen abgegrenzt werden können:<br />

� Determinanten zu Human Resources<br />

� Staatsbezogene Determinanten<br />

� Determinanten zu Netzwerken<br />

16 Vgl. Vaubel, D. (2000), S. 41-44. Dieser spricht von Veränderungen des "klassischen Japanbildes"<br />

und unterscheidet da<strong>bei</strong> die Bereiche: Keiretsu (stellvertretend für Netzwerke), Regierung<br />

(stellvertretend für den Staat) sowie Mitar<strong>bei</strong>ter (stellvertretend für Human Resources). Außerdem<br />

werden noch die Unternehmensziele ins Blickfeld gerückt.

---

Kapitel I: Forschungskonzeption 6<br />

Wichtig erscheint da<strong>bei</strong> nicht nur, welche einzelnen Determinanten an sich zu berücksichtigen<br />

sind, sondern vielmehr auch festzustellen, in welchem Ausmaß sie Risiken<br />

erfassen. Da<strong>bei</strong> wird die Rolle der Human Resources des Targetunternehmens<br />

erörtert, da aufgrund der Besonderheiten des japanischen Umfeldes anzunehmen ist,<br />

dass sie in der vorliegenden Studie über die gewöhnliche hohe Bedeutung für den<br />

Wert eines Targetunternehmens noch hinausgehen. In diesem Sinne wird es<br />

notwendig, die in der Literatur geforderte Rekrutierung von erfahrenem japanischen<br />

Personal aufgrund des speziellen Beschäftigungssystems zu diskutieren. 17 Eine<br />

Sonderstellung in dieser Forschungsar<strong>bei</strong>t erhalten auch staatsbezogene Determinanten.<br />

In diesem Feld werden administrative Hemmnisse analysiert, <strong>bei</strong> der die<br />

Rolle staatlicher und staatsnaher Institutionen in Japan in Bezug auf <strong>Akquisitionen</strong><br />

ausländischer Unternehmen zu beleuchten ist. 18 Hier<strong>bei</strong> wird besonders auf mögliche<br />

Behinderungen, aber auch auf Hilfestellungen des Staates eingegangen. Veränderungen<br />

sind in diesem Bereich zu beachten. So öffnet sich z.B. der japanische Unternehmensmarkt<br />

durch entsprechende gesetzliche Regelungen, u.a. um damit einheimische<br />

Ar<strong>bei</strong>tsplätze zu erhalten. 19 Ebenso wird auf japanische Firmenverbände<br />

eingegangen. Diese begannen in den spezifischen Netzwerken der Zaibatsu, die in<br />

die Anfänge der japanischen Industrialisierung zurückreichen. Ebenso sind die<br />

nachfolgend aufkommenden Keiretsu-Strukturen zu beleuchten bis zu den heutigen<br />

Netzwerken, um zu zeigen, inwiefern diese Netzwerkstrukturen Chancen und Risiken<br />

birgen. Denn <strong>bei</strong> einer Vielzahl von Targetunternehmen ist eine direkte oder indirekte<br />

Netzwerkbeziehung zu vermuten, der eine Vergleichbarkeit zu anderen Ländern fehlt.<br />

Die Ansätze der Balance Scorecard verdienen Beachtung, allerdings wurden sie eher<br />

für Controlling-Aufgaben entwickelt. Ihre spezifische Ausrichtung findet sich in der<br />

Koppelung von Strategien und deren operativer Umsetzung. Hier liegt es nahe sie<br />

nicht vertiefend zu untersuchen, denn das Ziel dieser Forschungsar<strong>bei</strong>t liegt darin, japanspezifische<br />

Risiken der <strong>Bewertung</strong> zu behandeln.<br />

17 Vgl. Krohn, C. (1999), S. 173; Vaubel, D. (1986), S. 83; Schütte, H. (1991), S. 263.<br />

18 Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 230.<br />

19 Vgl. Hamawaki. Y. (1996), S. 3.

---

Kapitel I: Forschungskonzeption 7<br />

1.3 Zielsetzung<br />

Die Darstellung des Forschungsstandes belegt einen beachtlichen Forschungsbedarf<br />

in Bezug auf ökonomische <strong>Bewertung</strong>smöglichkeiten <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

sowohl in konzeptioneller als auch in empirischer Hinsicht. Im theoretischen Grundlagenteil<br />

wird daher die Entwicklung, der Stand und die Veränderung des japanischen<br />

Akquisitionsmarktes aufgezeigt. Auf dieser Grundlage wird die Problematik der<br />

<strong>Bewertung</strong>sansätze thematisiert. Hieraus ergeben sich insgesamt zwei Feststellungen:<br />

Zum einen erscheint es nicht angebracht, die in Deutschland angewandten<br />

<strong>Bewertung</strong>sansätze ohne Transformation auf die japanische Situation und deren<br />

Umfeld anzuwenden. Zum anderen ist es dringend notwendig, den besonderen japanischen<br />

Umweltbedingungen, die <strong>bei</strong> einer <strong>Bewertung</strong> vorliegen, entsprechend<br />

Rechnung zu tragen. Die daraus zu präzisierenden drei Kernfragen der Forschungsar<strong>bei</strong>t<br />

lauten:<br />

� Auf welche/m der drei genannten Verfahren sollte eine für japanische Targetunternehmen angewandte<br />

<strong>Bewertung</strong> beruhen? Wie kann gegebenenfalls eine Adaption erfolgen?<br />

� Wie sind ausgewählte japanspezifische Aspekte im Rahmen einer Akquisition transparent zu machen?<br />

� Wie können die den Unternehmenswert bestimmenden Determinanten aus Human Resources,<br />

Staat und Netzwerken identifiziert, systematisiert und möglichst quantifiziert werden?<br />

Zur Beantwortung dieser Forschungsfragen fehlt bisher ein theoretisches Konzept.<br />

Deshalb wird für die zu berücksichtigenden Risiken ein Modell entwickelt, das es erlaubt,<br />

unterschiedlich zurechnungsfähige, separate Problemfelder umfassend darzustellen.<br />

Da<strong>bei</strong> werden Wertdeterminanten in ein Modell für die <strong>Bewertung</strong> einbezogen,<br />

auf dessen Grundlage sich die Unternehmensbewertung stützen kann.<br />

Das zu behandelnde Ar<strong>bei</strong>tsgebiet liegt ausschließlich in der <strong>Bewertung</strong>sphase; die<br />

Phasen der Verhandlung und der Integration werden hingegen nur partiell beleuchtet,<br />

was dann der Fall ist, wenn sie den Wert direkt tangieren. Eine vollständige Berücksichtigung<br />

aller Phasen würde allerdings den Rahmen dieser Ar<strong>bei</strong>t sprengen.<br />

Die vorliegende Forschungsar<strong>bei</strong>t versteht sich schließlich als eine explorative Studie,<br />

der keine Wissenschaftskonzeption klar zugrunde liegt. Wissenschaftssystematisch

---

Kapitel I: Forschungskonzeption 8<br />

wird sie in die Realwissenschaften eingeordnet. Im konzeptionellen Bezugsrahmen<br />

folgt sie einer entscheidungsorientierten Wissenschaft.<br />

1.4 Aufbau der Ar<strong>bei</strong>t<br />

Im folgenden Kapitel wird ein konzeptioneller Bezugsrahmen entwickelt. Dies erfordert<br />

eine Präzisierung des Begriffs der Akquisition und eine Abgrenzung von alternativen<br />

Markteintritten nach Japan. Gleichzeitig werden die Grundlagen der internationalen<br />

Unternehmensbewertung aufgezeigt.<br />

Das dritte Kapitel behandelt theoretische Grundlagen und Interessenlagen, die einer<br />

Akquisition zugrunde liegen. Eingegangen wird da<strong>bei</strong> auf die wechselseitigen Zielsetzungen<br />

und die Motive der Unternehmensführungen. Schließlich ist in der aktuellen<br />

Diskussion zwischen Stakeholder Value versus Shareholder Value-Ansätzen festzustellen,<br />

in welches Konzept sich japanische Unternehmen heute und zukünftig einbinden<br />

lassen.<br />

Im vierten Kapitel wird geklärt, welche Ansätze sich für die <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong><br />

Targetunternehmen eignen und damit von deutschen Industrieunternehmen sinnvoll<br />

anzuwenden sind. Hier<strong>bei</strong> werden auch die <strong>bei</strong> innerjapanischen <strong>Akquisitionen</strong> dominierenden<br />

Ansätze aufgezeigt. In diesem Sinne wird die japanische Rechnungslegung<br />

in Grundzügen dargestellt, um den Investor für das notwendige Verständnis<br />

zu sensibilisieren.<br />

Im ersten Abschnitt des fünften Kapitels werden spezifische Aspekte analysiert, die<br />

es aufgrund ihrer Bedeutung ratsam erscheinen lassen, von deutschen Investoren<br />

<strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> berücksichtigt zu werden. Vorausgehend werden dazu die Eigenheiten<br />

der Industrielandschaft sowie japanspezifische Strukturen beleuchtet. Im zweiten<br />

Abschnitt des fünften Kapitels werden relevante Wertdeterminanten ausgear<strong>bei</strong>tet.<br />

Diese Wertdeterminanten werden ebenfalls erst nach einem generellen Abschnitt<br />

behandelt, und zwar nach der Due Diligence-Prüfung, um festzustellen, inwiefern<br />

damit Informationen über japanische Targetunternehmen und deren Umfeld

---

Kapitel I: Forschungskonzeption 9<br />

eruiert werden können. 20 Dahinter steht ein sehr praxisbezogener Gedanke, nämlich<br />

die Frage, welche Informationen der Investor vor der Akquisition durch diese Prüfung<br />

zu erlangen vermag.<br />

Am Beispiel von Fallstudien zweier Pharmaunternehmen wird im sechsten Kapitel<br />

exemplarisch die Praxis der <strong>Bewertung</strong> illustriert. Denn Pharmaunternehmen haben<br />

in ihrem Engagement bis heute eine Vorreiterrolle <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> in Japan inne, so<br />

dass hier besonders aufschlussreiche Ergebnisse zu erwarten sind. Darüber hinaus<br />

scheint der Untersuchungsrahmen damit begrenzbar und praktisch anwendbar.<br />

Beide Fallstudien werden durch zusätzliche empirische Informationen ergänzt, die<br />

von vier weiteren Unternehmen – teilweise aus der pharmazeutischen Industrie,<br />

teilweise aus dem medizintechnischen Bereich – stammen. Insgesamt wird damit ein<br />

erstes Stimmungsbild der Investitionspraxis deutscher Unternehmen in Japan<br />

wiedergegeben.<br />

Das siebte Kapitel diskutiert abschließend praktische Handlungsempfehlungen für<br />

die Unternehmensbewertung <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen. Um Redundanzen zu<br />

vermeiden, werden in diesem Kapitel nicht die Schlussfolgerungen der einzelnen<br />

Kapitel vollständig wiedergegeben. Vielmehr werden sowohl Handlungsempfehlungen<br />

gegeben als auch Grenzen und Problembereiche aufgezeigt.<br />

In nachfolgender Abbildung ist der Aufbau der Ar<strong>bei</strong>t noch einmal graphisch zusammengefasst.<br />

Da<strong>bei</strong> wird ersichtlich, dass nicht linear vorgegangen werden kann,<br />

sondern mit sich gegenseitig beeinflussenden Kapiteln zu ar<strong>bei</strong>ten ist. So beruhen<br />

die spezifischen Aspekte und auch die Determinanten auf der zuvor durchgeführten<br />

Analyse der <strong>Bewertung</strong>sansätze. Die spezifischen Aspekte üben darüber hinaus einen<br />

großen Einfluss auf die Wertdeterminanten aus.<br />

20 Mit Due Diligence ist die "Prüfung zur erforderlichen Sorgfalt eines Unternehmens" gemeint, d. h.

---

Kapitel I: Forschungskonzeption 10<br />

Abbildung 1: Untersuchungsaufbau<br />

Kapitel I: Forschungskonzeption<br />

• Problemstellung<br />

• Forschungsstand und Zielsetzung<br />

• Aufbau<br />

Kapitel II: Konzeptioneller Bezugsrahmen: <strong>Akquisitionen</strong> und Unternehmensbewertung<br />

Kapitel III: Theoretische Grundlagen und Interessenlagen <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> in Japan<br />

Kapitel IV: Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen<br />

Kapitel V: Teil I<br />

Spezifische Aspekte<br />

Kapitel V: Teil II<br />

Wertdeterminanten<br />

Kapitel VI: Fallstudie pharmazeutischer Unternehmen /Erhebung<br />

Kapitel: VII: Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche<br />

dass Chancen und Risiken einer Akquisition mit dieser Prüfung analysiert werden können.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 11<br />

2 Konzeptioneller Bezugsrahmen: <strong>Akquisitionen</strong> und<br />

Unternehmensbewertungen<br />

Um in diesem Kapitel einen konzeptionellen Bezugsrahmen für <strong>Akquisitionen</strong> und<br />

Unternehmensbewertungen auszuar<strong>bei</strong>ten, wird einerseits der Begriff der Akquisition<br />

präzise definiert. Andererseits werden mögliche Alternativen für den japanspezifischen<br />

Fall eines Markteinstiegs abgegrenzt. Da<strong>bei</strong> werden die folgenden Forschungsfragen<br />

thematisiert:<br />

• Wie lassen sich <strong>Akquisitionen</strong> konstitutiv definieren?<br />

• Welche Strategien zum Markteintritt lassen sich abgrenzen?<br />

• Welche spezifischen Vorteile genießen <strong>Akquisitionen</strong> im Vergleich mit anderen Strategien des<br />

Markteintritts?<br />

• Welchen Strategietypen, Integrationsformen und Konzernorganisationen unterliegen deutsche<br />

Investoren?<br />

• Wie sind Investitionen und Wachstum hinsichtlich ihrer Merkmale zu unterscheiden?<br />

• Wie können deutsche Investitionen und der japanische Akquisitionsmarkt dargestellt werden?<br />

Ein zweiter wesentlicher Bereich des konzeptionellen Bezugsrahmens bildet die <strong>Bewertung</strong>.<br />

Hier<strong>bei</strong> werden grundlegende Aspekte und Gesetzmäßigkeiten der internationalen<br />

Unternehmensbewertung dargestellt. Denn eine Unternehmensbewertung<br />

hat sich der Zielsetzung zu verschreiben, Übernahmekandidaten aus strategischer<br />

und aus finanzieller Sicht zu beurteilen. 21 In diesem Sinne stellt sich die <strong>Bewertung</strong><br />

des Akquisitionsobjektes als ein komplexer und mehrstufiger Prozess dar, <strong>bei</strong> der die<br />

Komplexität zunächst in der Auswahl des Targetunternehmens liegt, die sich aus der<br />

Bedeutung der Targetwahl für den Akquisitionserfolg, einer unvollständigen und teilweise<br />

diffusen Informationsgrundlage über potentielle Targetunternehmen und einer<br />

Einmaligkeit und Nicht-Revidierbarkeit der Auswahlentscheidung ergibt. 22 So ist die<br />

<strong>Bewertung</strong> internationaler <strong>Akquisitionen</strong> besonders diffizil, deren Risiko nur durch ein<br />

überlegtes Akquisitionsmanagement signifikant vermindert werden kann. Die konzeptionellen<br />

Fragen lauten folgendermaßen:<br />

21 Vgl. Gomez, P. /Weber, B. (1989), S. 56 ff.<br />

22<br />

Vgl. Kraege, R. (1997), S. 93, der strategische Unternehmenskooperationen untersucht und dort<br />

ähnliche Problemzonen feststellt.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 12<br />

• Aus welchen Phasen besteht der Akquisitionsprozess und an welcher Stelle befindet sich die <strong>Bewertung</strong>?<br />

• Welche Aspekte liegen einer Unternehmensbewertung hinsichtlich Anlaß und Funktion in Japan<br />

zugrunde?<br />

• Wie kann eine entscheidungsorientierte Unternehmensbewertung durchgeführt werden?<br />

• Welche internationalen Besonderheiten der Währungskurse und Zinssätze sind zu berücksichtigen?<br />

• Wie ist den Besonderheiten einer internationalen <strong>Bewertung</strong> im Wechselkursmanagement Rechnung<br />

zu tragen?<br />

2.1 <strong>Akquisitionen</strong> und deren Alternativen zum Markterfolg in Japan<br />

2.1.1 Konstitutive Definition der <strong>Akquisitionen</strong> im Rahmen von M & A<br />

Mit dem Oberbegriff Merger (=Fusionen) and Acquisitions (=<strong>Akquisitionen</strong>, Übernahmen)<br />

als M & A bezeichnet, ist ein breit gefächertes Instrumentarium zu verstehen,<br />

um Unternehmenstransaktionen aller Art zu erfassen. Die deutschsprachige<br />

Literatur inkorporiert unter M & A diverse Begriffe, wie z.B. Unternehmensakquisition,<br />

- Kauf, - Übernahme, - Zusammenschluß, - Fusion sowie auch Kooperation und<br />

Konzentration. Der Begriff M & A, rechtlich nach dem deutschen Aktiengesetz betrachtet,<br />

findet sich inhaltlich in folgenden Paragraphen wieder: §15 (verbundene<br />

Unternehmen), §16 (in Mehrheitsbesitz stehende Unternehmen und mit Mehrheit<br />

beteiligte Unternehmen), §17 (abhängige und herrschende Unternehmen), §18<br />

(Konzern und Konzernunternehmen), §19 (wechselseitig beteiligte Unternehmen). 23<br />

In der angloamerikanischen Literatur herrschen Begriffe vor, wie: Acquisitions, Mergers,<br />

Takeovers und Organizational Transformation.<br />

Zum Berufsbild eines M & A Beraters führt Helbling aus: „Mit Merger and Acquisi-<br />

tion-Tätigkeit wird die Betreuung, Vermittlung und Finanzierung <strong>bei</strong> Unternehmenskäufen<br />

bezeichnet." 24 Damit ist das in der deutschen und der englischsprachigen<br />

Literatur als M & A zu bezeichnende Gebiet meist als ein Teilbereich der Unternehmensfinanzierung<br />

zu verstehen, der durch das schraffierte Feld ausgedrückt ist:<br />

23<br />

Zur ausführlichen Darstellung der begrifflichen Abgrenzungsproblematik siehe Gerpott, T.J. (1993),<br />

S. 18ff.<br />

24<br />

Helbling, C. (1998), S. 33.

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Konzeptioneller Bezugsrahmen 13<br />

Abbildung 2: M & A im Rahmen der Corporate Finance<br />

Corporate Finance (Unternehmensfinanzierung)<br />

Gründung<br />

Finanzierung durch<br />

Eigenkapital<br />

Sanierung<br />

Liquidation<br />

Übernahme<br />

Veräußerung von<br />

Unternehmensteilen<br />

und buy outs<br />

Liquidation<br />

Fremdfinanzierung<br />

Beteiligungsfinanzierung<br />

Akquisition<br />

Fusion<br />

Leveraged Buy-Outs (LBO)<br />

Management Buy-Outs (MBO)<br />

Totale Zerlegung<br />

Fortführung von Kernbereichen<br />

Mit LBO-MBO-Charakter<br />

Mit Spin-Off-Charakter<br />

Spin-Off-Liquidation<br />

Klassische<br />

Aufgaben<br />

innerhalb<br />

des M & A<br />

Quelle: in Anlehnung an: Behrens, B. /Merkel, R.: Mergers & Acquisitions - Das Milliardengeschäft im<br />

gemeinsamen europäischen Markt, Stuttgart 1990, S. 14.<br />

In der vorliegenden Untersuchung bilden Sanierungen, Spinn-offs und Liquidationen<br />

eher Randgebiete, so dass damit <strong>Akquisitionen</strong> und Fusionen weiter zu beleuchten<br />

sind. 25 Fusionen lassen sich da<strong>bei</strong> grundsätzlich in zwei Varianten unterteilen: in die<br />

Konzernbildung sowie in die Fusion im engeren Sinne. Während <strong>bei</strong> der Fusion im<br />

engeren Sinne das zu übernehmende Unternehmen sowohl seine wirtschaftliche als<br />

auch seine rechtliche Unabhängigkeit verliert und mit dem akquirierenden Unternehmen<br />

verschmilzt, 26 finden sich <strong>bei</strong>m Tatbestand einer Konzernbildung mindestens<br />

zwei rechtlich selbständige Unternehmen unter einheitlicher wirtschaftlicher Leitung<br />

zusammen. Das der Transaktion unterliegende Unternehmen verliert dadurch zwar<br />

seine wirtschaftliche Selbständigkeit und damit auch seine Entscheidungsautonomie,<br />

die rechtliche Selbständigkeit bleibt ihm hingegen weiterhin erhalten. Fusionen mit<br />

25 Ebenso ist auf in dieser Forschungsar<strong>bei</strong>t eher Randbereiche bildende MBO´s und MBI´s zu<br />

verweisen. Vgl. dazu Kutsuna, K. (2000), S. 4.<br />

26<br />

Siehe auch Hörnig, B. (1985), S. 12: Die Fusion „kann organisatorisch grundsätzlich durch Aufnahme<br />

oder durch Neubildung erfolgen."

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 15<br />

Die Abbildung betrachtend lässt sich zunächst einmal feststellen, dass die Anzahl der<br />

Transaktionen in den letzten Jahren in Japan insbesondere ab 1997 stark zugenommen<br />

hat. So wurden bis zum Oktober 2000 bereits 1.342 abgeschlossene<br />

Transaktionen verzeichnet. Weiterhin ist auffallend, dass im Jahre 1999 erstmalig<br />

über 1000 M & A-Fälle registriert wurden. Einen da<strong>bei</strong> jüngst sehr bedeutenden Bereich<br />

bilden Kapitalbeteiligungen, die allein in den ersten zehn Monaten des Jahres<br />

2000 über 581 Transaktionen auslösten. Fusionen nehmen demgegenüber im selben<br />

Zeitraum mit 81 Fällen eine eher untergeordnete Stellung ein.<br />

Nachfolgend sind die vier verschiedenen als kigyo no gappei baishu bzw. als M & A<br />

zu bezeichnenden Transaktionsformen unter dem Begriff der Akquisition zu subsumieren.<br />

Damit ist eine einheitliche Ar<strong>bei</strong>tsgrundlage zu implementieren. Die Einheitlichkeit<br />

besitzt den weiteren Vorteil, dass es relativ unwichtig ist, wie die Transaktion<br />

– insbesondere von <strong>japanischer</strong> Seite – betitelt wird. So kann eine angegebene<br />

Kapitalbeteiligung <strong>bei</strong>spielsweise tatsächlich einer Betriebsübernahme entsprechen.<br />

Vorliegend steht aber vielmehr grundsätzlich das Targetunternehmen im Mittelpunkt<br />

der Betrachtung. Diese, auch als Zielunternehmen zu bezeichnende Gesellschaft,<br />

inkorporiert somit alle diskutierten Formen. Dazu werden zunächst alternative<br />

Markteintritte beleuchtet und von denen einer Akquisition abgegrenzt.<br />

2.1.2 Akquisition als Abgrenzung zu weiteren Markteintrittsstrategien<br />

Anfängliche Engagements deutscher Unternehmen können durch Exporte entstehen,<br />

28 die dann über die Vertretung eines japanischen Handelshauses (Sogo<br />

Shosha) durchgeführt werden. 29 Darauf aufbauend folgen regelmäßig Direktinvestitionen,<br />

die ausländische Unternehmen in Japan eingehen, wenn bis zu diesem Stadium<br />

erfolgreich gear<strong>bei</strong>tet wurde und die Aussicht besteht, durch dieses Engagement<br />

weitere Vorteile erlangen zu können.<br />

28<br />

Zu den Schwierigkeiten im japanischen Marktzugang ausländischer Exporteure, vgl. Pape, W.<br />

(1990), S. 726 ff; Pyle, K. B. (1987); Haley, J.O. (1989), S. 403 ff.<br />

29<br />

Siehe dazu Timner, H. J. (1986), der den japanischen Pharmamarkt eingehend analysiert und zu<br />

der Erkenntnis kommt, dass ein Markteinstieg in Japan zunächst über die Lizensierung von Produkten<br />

geschieht, S. 167 ff.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 16<br />

Dies kann in Form von Gemeinschaftsunternehmen geschehen, die eine Spannweite<br />

von relativ losen Bindungen bis hin zur Gründung von Joint Ventures einnehmen, 30<br />

um mit japanischen Firmen gemeinsam den japanischen oder auch den asiatischen<br />

Markt intensiver zu bear<strong>bei</strong>ten. 31 Das erscheint bequem und auf den ersten Blick für<br />

eine deutsche Firma ohne (oder mit geringer) Japanerfahrung ein einfacher Weg.<br />

Beispiele hierzu für erfolgreiche ausländisch-japanische Joint Ventures existieren. 32<br />

Während in jüngster Zeit nicht nur deutsche Großunternehmen, sondern auch der<br />

Mittelstand 33 stärker den japanischen Markt penetrieren, geschieht dies mit Exporten,<br />

Lizenzabkommen, Kooperationen und auch zunehmend durch Unternehmenskäufe.<br />

Da<strong>bei</strong> ist zu unterscheiden, ob das deutsche Unternehmen das potentielle japanische<br />

Targetunternehmen akquiriert, ohne vorher Geschäfte mit diesem getätigt zu haben<br />

oder ob der Akquisition eine Kooperation bzw. eine sonstige Verbindung vorausging.<br />

Die Sprecher europäischer und amerikanischer Handelskammern kommen zu dem<br />

Ergebnis, dass – zumindest für größere Unternehmen – die Zeit von<br />

Kooperationen/Joint Ventures in Japan vor<strong>bei</strong> sei. Hier werden Alleingänge vorgeschlagen,<br />

um das Potential des großen japanischen Marktes zu erfassen.<br />

Von der äußerlichen Form der Unternehmensniederlassung in Japan kann allerdings<br />

nicht automatisch auf die Intensität des Engagements geschlossen werden. So sind<br />

einer eigenen Unternehmensniederlassung nachfolgende Bereiche zuzuordnen: 34<br />

30<br />

Vgl. dazu Weston, L. S. (1986), S. 190 f, mit einer Gegenüberstellung von Dienstleistungsunternehmen<br />

für den japanischen Markteintritt respektive der Wahl zwischen Joint Venture und einem Alleingang.<br />

31<br />

Zu einer Stufenplanung des Japanengagements vgl. auch Vaubel, D. E. (1986), S. 89 f. Bezüglich<br />

einer geographischen Stufenplanung schlägt Vaubel vor, sich am Anfang seiner Japanaktivitäten eher<br />

außerhalb Tokios aufzuhalten. Als Gründe angeführt werden Kosten, inkl. Marketingaufwendungen<br />

und der innerhalb Tokios verschärfte Wettbewerb, der demnach in von Tokio entfernteren Provinzen<br />

niedriger ist. S. 90.<br />

32<br />

Beispielhaft dafür sind die Joint Ventures: Fuji-Xerox und Sumitomo-3M, vgl. dazu Eurotechnologie:<br />

http://www.eurotechnologie.co.jp. vom 06.04.1998.<br />

33<br />

Die dynamische Entwicklung der Informationstechnologie (z.B. integrierte Systemsoftware), die Internationalisierung<br />

der Finanzmärkte und auch die Umweltveränderung mit einem immer stärkeren<br />

Anstieg der Dienstleistungen zwingt auch mittelständische Unternehmen zusätzlich externen Unternehmensentwicklungen<br />

stärkere Beachtung zu schenken. So sind externe Unternehmensentwicklungen<br />

auch <strong>bei</strong> deutschen Mittelständlern zu beobachten, die wegen der Globalisierung und dem damit<br />

zusammenhängenden verstärkten internationalen Wettbewerb (<strong>bei</strong>spielsweise der EU-Markt) zusätzliche<br />

Wachstumsprozesse anstreben. Vgl. Wittlage, H. (1996), S. 110.<br />

34<br />

Spezifizierend zu seiner Auflistung, Durniok, P.G. (1987), S. 16, Teil 4 Kapitel 1.1.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 17<br />

• ausschließlich Vertrieb,<br />

• Vertrieb und Service (inklusive Ersatzteilservice),<br />

• Vertrieb, Service und Montage,<br />

• Vertrieb, Service und Montage und Produktion.<br />

Um den Rahmen der Ar<strong>bei</strong>t nicht zu sprengen und damit eher auf <strong>Akquisitionen</strong> und<br />

deren dem Bereich von Direktinvestitionen nahekommenden alternativen Markteintritte<br />

zu beleuchten, werden Exporte und die damit häufig einhergehenden Verbindungen<br />

zu japanischen Handelsgesellschaften nicht weiter diskutiert. Vielmehr ist<br />

darauf zu verweisen. 35<br />

In der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t wird auch der Know-how-Transfer nur kurz beleuchtet.<br />

Ausgeblendet bleiben Vertriebsmöglichkeiten über Handelshäuser bis hin zu Verbindungsbüros,<br />

da sie regelmäßig als eine sehr frühe Vorstufe späterer Direktinvestitionen<br />

angesehen werden können. 36 Die jeweilige Markteintrittsstrategie ist da<strong>bei</strong><br />

unternehmensspezifisch anzupasssen. 37 Untergliedern lassen sich mögliche Ein-<br />

trittsstrategien 38 in den japanischen Markt, in Anlehnung an Durniok, 39 folgender-<br />

maßen:<br />

• Vertrieb durch Lizenzvergabe<br />

• Vertrieb über deutsche Handelshäuser in Japan<br />

• Vertrieb über Großabnehmer des Einzelhandels<br />

• Vertrieb über japanische Spezialhandelshäuser (Senmon Shôsha)<br />

• Vertrieb über japanische Generalhandelshäuser (Sogo Shôsha)<br />

• Gründung eines Verbindungsbüros<br />

• Gründung einer Zweigniederlassung<br />

• Gründung eines deutsch-japanischen Gemeinschaftsunternehmens<br />

• Gründung einer anteiligen Tochtergesellschaft<br />

• Gründung einer hundertprozentigen Tochtergesellschaft<br />

35 Siehe dazu Jetro (1998): First Steps in Exporting to Japan, insbes. S. 18 ff.<br />

36<br />

Die nur in Japan existierende Form von Generalhandelshäusern besteht aus folgenden Unternehmen:<br />

Mitsubishi Shôji, Mitsui Bussan, Itô, Marubeni, Sumitomo Shôji, Nisshô Iwai, Tôyô Menka Kaisha,<br />

Nichimen sowie Kanematsu-Gosho. Siehe dazu Krohn, C. (1999), Fn. 571 auf S. 138. Zur Thematik<br />

des Verbindungsbüros siehe ausführlich: Jetro (1996): Establishing a Representative Office in Japan:<br />

A Guide for Foreign Businessmen, insbes. S. 2 f.<br />

37<br />

Vgl. dazu auch das Schaubild von Technologie-Kooperationen in der japanischen Biotechnologie,<br />

in: Gassel, K. (1998), S. 83.<br />

38<br />

Eine weitere ausführliche <strong>Bewertung</strong> und Abgrenzung verschiedener Markteintrittsmethoden bietet<br />

Vaubel, D. E. (1986), S. 77-83.<br />

39<br />

In Anlehnung an Durniok, P.G. (1987), S. 10, in Teil 5 Kapitel 4.3.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 18<br />

Das folgende Schaubild stellt die unterschiedlichen Zugangsmöglichkeiten zum japanischen<br />

Markt nochmals graphisch dar:<br />

Abbildung 4: Zugangsmöglichkeiten zum japanischen Markt<br />

Hoch<br />

Auslandsgesellschafts-<br />

intensität<br />

Niedrig<br />

Verbindungsbüro<br />

Repräsentanz<br />

(Liaison Office)<br />

Lizenz<br />

Lizenzvertrag<br />

Sonstige vertragliche Kooperationen<br />

Export<br />

Indirekter Export<br />

Direkter Export<br />

deutsche Handelshäuser<br />

japanische Generalhandelshäuser (Sogo Shosha)<br />

japanische Spezialhandelshäuser (Senmon Shôsha)<br />

Endverbraucher<br />

Marktzugang<br />

Niederlassung<br />

Tochtergesellschaft<br />

Gemeinschaftsunternehmen<br />

Als mögliche Markteintrittsstrategie in Japan ist zunächst das interne Wachstum<br />

durch Neugründung zu diskutieren. Daran schließt eine ausführlichere Untersuchung<br />

über externes Wachstum an, das mit der Know-how Vergabe beginnt und über Kooperationen<br />

schließlich zu <strong>Akquisitionen</strong> führt.<br />

2.1.2.1 Internes Wachstum durch Neugründung<br />

Bedingt durch die Aufgabenstellung der vorliegenden Forschungsar<strong>bei</strong>t werden die<br />

Ausprägungen des internen Wachstums durch Neugründung nur verkürzt dargestellt.<br />

Internes Wachstum durch Neugründung ist zwar generell <strong>bei</strong> Erweiterungen im Inland<br />

naheliegend und erscheint dort auch aufgrund der bekannten Marktgegebenheit<br />

als eine effiziente Maßnahme, um den Unternehmenswert zu steigern, fußt jedoch im<br />

japanischen Markt für Ausländer auf einer Vielzahl von Problemen.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 19<br />

Die Vorteile, die einem internen Wachstum durch Neugründung gegenüber einem<br />

externen in Japan unterliegen, sind insgesamt als relativ gering anzusehen. So ist<br />

<strong>bei</strong>m internen Wachstum durch Neugründung eine Unabhängigkeit konstatierbar, die<br />

es dem Investor erlaubt, Entscheidungen autonom zu treffen. Zusätzlich wird mit einem<br />

internen Wachstum generell die Unabhängigkeit zu fremden Unternehmen gefördert,<br />

die insbesondere im Japangeschäft zu würdigen ist, <strong>bei</strong> der das Mutterunternehmen<br />

über starke Kontroll- und Einflußmöglichkeiten verfügt. Demnach unterliegt<br />

das durch Neugründung entstandene Unternehmen der alleinigen Gewinnverwendung<br />

des Mutterunternehmens. Der deutsche Investor sichert sich da<strong>bei</strong> auch einen<br />

Schutz vor Know-how-Abfluß, der sich insbesondere <strong>bei</strong> Lizenzen manifestiert. Es ist<br />

insgesamt positiv festzuhalten, dass eine starke Integration der Geschäftspolitik erfolgen<br />

kann, so dass im Unternehmen schlummernde Ressourcen effizient genutzt<br />

werden könnten.<br />

Gegenüber dem internen Wachstum kann das externe, auf empirische Befunde gestützt,<br />

immer dann als vorteilhafter angesehen werden, wenn dem Markteintritt hohe<br />

Barrieren entgegenstehen. So können <strong>bei</strong>m externen Wachstum auch fremde Technologien<br />

genutzt werden, 40 obwohl zunächst die grundlegende Schwierigkeit darin<br />

besteht, einen verläßlichen japanischen Counterpart zu finden, mit dem Geschäfte<br />

durchgeführt werden können. 41 Diese Problematik ist <strong>bei</strong>m internen Wachstum nicht<br />

zu verzeichnen. Neben dem volkswirtschaftlich relevanten Aspekt, dass sich der<br />

Wettbewerb eines Marktes durch den zusätzlichen Markteintritt eines neuen Teilnehmers<br />

verschärft, sind für die vorliegende Studie viel wichtigere japanspezifische<br />

Barrieren zu erörtern, die gegen ein internes Wachstum durch Neugründung spre-<br />

chen. 42<br />

Beim internen Wachstum durch Neugründung besteht zunächst ein bedeutendes<br />

Problem darin, dass kein automatischer Zugang zu den in Japan existierenden Ab-<br />

40<br />

Die Wettbewerbsintensität und -dynamik nimmt auch <strong>bei</strong> externen Unternehmensentwicklungen zu,<br />

vgl. dazu Hoffmann, W. H. /Friedinger, A. (1998), S. 22<br />

41<br />

Zur Anbahnung von Geschäftsmöglichkeiten existiert die dem japanischen Finanzministerium unterstellte<br />

Japanese Economic Trade Organization (Jetro). Vgl. Jetro (1998): First Steps in Exporting to<br />

Japan, S. 12 f.<br />

42<br />

Zur Gefahr des Markteintritts vgl. auch Porter, M.E. (1992), S. 29-37, der die Markteintrittsbarrieren<br />

in sieben Kategorien einteilt: Economics of Scale, Produktdifferenzierung, Kapitalbedarf, Umstellungskosten,<br />

Zugang zu Vertriebskanälen, größenabhängige Kostennachteile sowie die staatliche Politik.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 20<br />

nehmern und Lieferanten gegeben ist. Gerade der Versuch, solche Bindungen zu<br />

übernehmen, wird häufig als einer der Gründe für <strong>Akquisitionen</strong> in Japan angeführt.<br />

Der Markteintritt für Ausländer durch internes Wachstum gestaltet sich daher äußerst<br />

diffizil. Dies bestätigt Vondran auch für den Groß- und Einzelhandel: „Erschwerend<br />

für den Markteintritt ausländischer Unternehmen wirkt sich die enge Verbindung zwischen<br />

Herstellern und Händlern in Japan aus. Immerhin werden nach Angaben der<br />

japanischen Wettbewerbsbehörde rund 40 Prozent der Umsätze im Groß- und Einzelhandel<br />

getätigt, die einem Distributions-keiretsu angehören." 43<br />

Weitere Nachteile <strong>bei</strong>m internen Wachstum durch Neugründung liegen in den hohen<br />

Kosten, die <strong>bei</strong> einem Japanengagement berücksichtigt werden müssen. Auf die<br />

Kostenersparnisse, die mit einer eigenen Organisation zu realisieren sind, ist an<br />

dieser Stelle allerdings nicht vertiefter einzugehen. 44 Über die Zugangsschwierigkeiten<br />

hinaus sind staatliche und bürokratische Hemmnisse <strong>bei</strong> einer Neugründung<br />

zu beachten, die – zumindest früher – im Mittelpunkt der Kritiken standen.<br />

Schließlich gilt zu beachten, dass ein Eigenaufbau eine Vielzahl eigener Ressourcen<br />

bindet und damit eine langfristige und kostenintensive Aufbauphase unvermeidbar<br />

erscheint. 45 Zu prüfen wird sein, inwiefern ausreichend fachkundiges Personal in Japan<br />

gewonnen werden kann. Ebenfalls soll auf den Umstand hingewiesen werden,<br />

dass nicht nur Akquisitionsobjekte schwierig zu bewerten sind, sondern auch Neugründungen,<br />

die vielen im vorhinein ökonomisch schwer bzw. nicht quantifizierbaren<br />

Faktoren unterliegen.<br />

Die Vor- und Nachteile von internem Wachstum durch Neugründung sind in nachfolgender<br />

Tabelle zusammengefasst:<br />

43<br />

Vondran, R. (1997), S. 26; Eine ausführliche Beschreibung der Keiretsu erfolgt weiter unten im Kapitel<br />

5.2.4.1.1.<br />

44<br />

In diesem Bereich ist aber noch großer Forschungsbedarf, denn es stellt sich u.U. die Frage, wieviel<br />

Kosteneinsparungen durch Zusammenführungen einzelner Produktionsprogramme und durch Erfahrungskurveneffekte<br />

realistischerweise erreichbar sind.<br />

45 Auch Bürger ist der Meinung, dass deutsche Unternehmen im Japangeschäft einen sehr langen<br />

Atem benötigen und nannte einen Zeitraum von durchaus zehn Jahren, bis der Turnaround deutscher<br />

Unternehmen im japanischen Markt geschafft sei. Referatsteilnahme: Japan- Symposium, Köln am<br />

31.3.1998.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 21<br />

Tabelle 1: Vor- und Nachteile des Wachstums durch Neugründung im<br />

Rahmen der internen Unternehmensentwicklung<br />

VORTEILE INTERNEN WACHSTUMS NACHTEILE INTERNEN WACHSTUMS<br />

Unabhängigkeit vor fremden Unternehmen kein automatischer Zugang zu in Japan vorhandenen<br />

Ressourcen<br />

starke Kontroll- und Einflußmöglichkeiten des Zum Zeitpunkt der Planung sehr hohe und nicht<br />

Mutterunternehmens<br />

überschaubare Kosten eines Unternehmensneubaus<br />

starke Integration der Geschäftspolitik alleiniges Risiko trägt Mutterunternehmen<br />

alleinige Gewinnverwendung staatliche Hemmnisse und bürokratische Barrieren<br />

gesichertes Know-how, das im Mutterunterneh- fehlendes bzw. nicht fachkundiges Personal,<br />

men verbleibt<br />

große Bündelung eigener Ressourcen<br />

Rückgriff auf im Unternehmen schlummernde<br />

Ressourcen und deren effizientere Nutzung<br />

sehr langfristige Aufbauphase<br />

fehlende geschäftliche und politische Kontakte,<br />

Diskriminierung gegenüber bereits im Markt stehenden<br />

Wettbewerbern<br />

schwierige <strong>Bewertung</strong><br />

Die aufgezählten Nachteile einer internen Unternehmensentwicklung durch Neugründung<br />

in Japan lassen erkennen, dass dieser Schritt nur denjenigen ausländischen<br />

Unternehmen zu empfehlen ist, die bereits über langjährige Erfahrungen in<br />

Japan verfügen. Allen anderen Investoren wird dieser Wachstumsweg nicht ange-<br />

raten. Daher ist sich der Diskussion von Shinozaki anzuschließen, der feststellt: "Gi-<br />

ven the ample economic resources already existing in Japan, there is likely to be an<br />

increase in cross-border mergers rather than ´green field investment.´" 46<br />

In der weiteren Ar<strong>bei</strong>t rücken daher externe Unternehmensentwicklungen in den<br />

Blickpunkt der Untersuchung, <strong>bei</strong> der zunächst der Vollständigkeit halber kurz die<br />

Know-how-Vergabe zu analysieren ist. Anschließend werden Kooperation und<br />

schließlich <strong>Akquisitionen</strong> untersucht.<br />

46 Shinozaki, A. (1999), S. 9.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 22<br />

2.1.2.2 Know-how-Vergabe<br />

Bei der Know-how-Vergabe handelt es sich um die Vergabe von Lizenzen, Rechten<br />

und von Know-how im weitesten Sinne. 47 Obwohl der Lizenzerwerb in der Literatur<br />

teilweise als eigenständige Expansionsstrategie behandelt wird, die Lizenzvergabe<br />

aber durch die Interessenkongruenz <strong>bei</strong>der Partner als Kooperation determiniert<br />

wird, 48 sollen hier <strong>bei</strong>de Maßnahmen wegen der klaren Markttransaktion als eigenständige<br />

Expansionsstrategie definiert werden. Da<strong>bei</strong> werden im Folgenden die in<br />

den japanischen Markt strebenden deutschen Unternehmen berücksichtigt, die lediglich<br />

ihr Wissen zur Verfügung stellen und da<strong>bei</strong> finanzielle Vergütungen erhalten.<br />

Dem deutschen Investor wird durch die Know-how-Vergabe eine Möglichkeit geboten,<br />

den japanischen Markt mit einem geringen Risiko zu bear<strong>bei</strong>ten, was an der<br />

niedrigen Investitionssumme liegt, die geleistet werden muss. So bekommt das japanische<br />

Unternehmen die Nutzung von Know-how zugesichert und zahlt dafür ein<br />

vertraglich festgelegtes Entgelt. Damit sind regelmäßig rasche anfängliche Überschüsse<br />

und Markterfolge zu verzeichnen, <strong>bei</strong> der mit begrenztem strategischen Risiko<br />

auf die vorhandene Technologie zurückgegriffen werden kann.<br />

Diese Form des Markteintritts ist allerdings nicht unproblematisch. Es kann ein Informationsparadoxon<br />

entstehen, das zum Nachteil des potentiellen Lizenzgebers<br />

gereicht, wenn ein adäquater Preis für die Lizenz zu ermitteln versucht wird. Denn<br />

hat der beabsichtigte Lizenznehmer alle relevanten Informationen über das gewünschte<br />

Know-how erhalten, wird ein Verkauf hinfällig, da das Wissen bereits kostenlos<br />

zur Verfügung gestellt wurde. Eine Unzulänglichkeit der <strong>Bewertung</strong> liegt in<br />

der nur schwer ermittelbaren Ressource selbst. Demnach kann das Know-how wertlich<br />

schlecht beziffert werden, bevor es kommerziell vom Lizenznehmer nicht selbst<br />

genutzt wurde. Insgesamt ist festzustellen, dass eine sich nicht immer kodifizierende<br />

<strong>Bewertung</strong> regelmäßig Probleme aufwirft. 49<br />

47<br />

Vgl. Hünerberg, R. (1994), der darin einschließt: Lizenzvergabe, Franchising sowie das<br />

Management Contracting, S. 126 ff,<br />

48<br />

Vgl. Hünerberg, R. (1994), S. 126.<br />

49 Vgl. Stein, I. (1993), S. 90.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 23<br />

Hier wird besonders auf die Nachteile eines Know-how-Transfers eingegangen. Bezogen<br />

auf die vorliegende Ar<strong>bei</strong>t ist festzustellen, dass Patentschutzrechte in Japan<br />

häufig von Lizenznehmern nicht eingehalten werden. 50 Nach dem Know-how-Abschluß<br />

können dann leicht Schwierigkeiten auftreten, die hauptsächlich im mangelnden<br />

Schutz der Eigentumsrechte des Lizenzgebers verankert sind. Insgesamt werden<br />

auf Japan bezogen schwer durchführbare Überwachungs- und Sanktionsmöglichkeiten<br />

thematisiert. Die Vor- und Nachteile eines Know-how-Transfers in Japan<br />

werden durch die nachfolgende Tabelle zusammengefasst:<br />

Tabelle 2: Vor- und Nachteile des Know-how-Transfers<br />

VORTEILE DES KNOW-HOW-<br />

TRANSFERS<br />

geringer Kapitaleinsatz und begrenztes<br />

Verlustrisiko<br />

rasche anfängliche Überschüsse und<br />

Markterfolge<br />

NACHTEILE DES KNOW-HOW-TRANSFERS<br />

Informationsparadoxon und schwierige<br />

Wertermittlung<br />

nicht eingehaltene vertragliche Abmachungen<br />

gute Nutzung vorhandener Technologie unzureichender Schutz vor Know-how-Geheimhaltung.<br />

Konkurrenz kann sich auch in Drittländern<br />

entfachen<br />

begrenztes strategisches Risiko starke Abhängigkeit vom japanischen Vertragspartner,<br />

der bemüht sein kann, die Technologie<br />

zu absorbieren<br />

unzureichende Marktabdeckung an möglicherweise<br />

später entstehende Konkurrenz<br />

geringe Gewinnmarge<br />

Die Vergabe von Know-how im Japangeschäft ist denjenigen deutschen Industrieunternehmen<br />

anzuraten, die zwar über führende Technologien verfügen, aber noch<br />

keine bzw. eine nicht ausreichende Kenntnis des japanischen Marktes aufweisen.<br />

Unternehmen, die bereits erste anfängliche Erfahrungen im Japangeschäft sammeln<br />

konnten, ist eher anzuraten, Kooperationen einzugehen, die Gegenstand des nächsten<br />

Kapitels sind.<br />

50 Auf die möglichen zu ergreifenden Maßnahmen seitens des deutschen Investors ist vorliegend<br />

allerdings nicht weiter einzugehen, da sie den Rahmen der Ar<strong>bei</strong>t sprengen würden.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 24<br />

2.1.2.3 Kooperationen<br />

Unter Kooperation im hier verstandenen Sinne ist die Zusammenar<strong>bei</strong>t von Wirtschaftspartnern<br />

gemeint, wo<strong>bei</strong> der Begriff allerdings mit einer Vielzahl unterschiedlicher<br />

Bedeutungen belegt ist. So kann „[...] jede Art einer Zusammenar<strong>bei</strong>t von Personen<br />

und Institutionen im Wirtschaftsleben grundsätzlich als Kooperation bezeichnet<br />

werden [...]" 51 Da für den japanischen Markteintritt Zusammenar<strong>bei</strong>t verstärkt<br />

durch den Abschluß von Joint Ventures erfolgen, soll diese Kooperationsform zunächst<br />

kurz definiert werden.<br />

Eine begriffliche Abgrenzung des Joint Ventures ist in der Literatur äußerst vielfältig,<br />

denn bereits die deutsche Übersetzung des Begriffs eröffnet Interpretationsmöglichkeiten.<br />

Die direkte Übersetzung kann als gemeinsames Unternehmen (venture=<br />

Unternehmen), aber auch im weiteren Sinne als gemeinsames Risiko (venture=Risiko)<br />

verstanden werden. 52 Innerhalb der verschiedenen Formen der Zusammenar<strong>bei</strong>t<br />

bildet das Joint Venture die ausgeprägteste Form einer Kooperation, 53<br />

deren weltweite Anzahl in den letzten Jahren extrem angestiegen ist. 54<br />

Unterschieden werden können zwei Arten von Joint Ventures. Zum einen inländische<br />

Joint Ventures, (domestic Joint Ventures), <strong>bei</strong> dem <strong>bei</strong>de Partner einem Land angehören,<br />

zum anderen länderübergreifende Joint Ventures (international Joint Ventures),<br />

55 die nachfolgend zu definieren sind als: 56<br />

• rechtlich selbständige Unternehmen<br />

• von mindestens zwei Partnern durch Kooperation gebildet<br />

• die ihrerseits wirtschaftlich und rechtlich selbständige Unternehmen sind<br />

• eine eigene Vermögensbeteiligung halten<br />

• gemeinsame Verantwortung tragen<br />

51 Helm, R. (1997), S. 23. Nicht dazu gehören Fusionen, vgl. dazu Takeuchi, H. (1986), S. 31 ff, der<br />

Japan in seiner Schrift als „Basis für Kooperationen" darstellt.<br />

52 Vgl. Seibert, K. (1981), S. 8.<br />

53 Vgl. Funke, U. (1994), S. 19.<br />

54 Vgl. Kotler, P. /Bliemel, F. (1995), S. 123.<br />

55<br />

Dazu weiterführend siehe Tabelle über Abgrenzungen, in: Eisele, J. (1995), S. 18; Weder, R. (1989),<br />

S. 51.<br />

56<br />

In Anlehnung an: Hermann, R. (1989), S. 2.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 25<br />

Die Notwendigkeit, im Rahmen externer Synergien zu wachsen, stößt <strong>bei</strong> heutigen<br />

Managern allseits auf Zustimmung: „Corporate leaders are beginning to learn what<br />

the leaders of nations have always known: In a complex, uncertain world filled with<br />

dangerous opponents, it is best not to go it alone." 57 So hat der Abschluß von Gemeinschaftsunternehmen<br />

für ausländische Investoren dann große Vorteile, wenn<br />

Lösungen/Systeme nachgefragt werden, die ohne japanischen Partner nicht bzw. nur<br />

schwer erbracht werden können. 58<br />

Im Weiteren werden ausschließlich ausländisch-japanische Projekte analysiert, 59 <strong>bei</strong><br />

denen die Überwindung von Marktbarrieren oder der Zugang zu öffentlichen Geldern<br />

teilweise nur über die Gemeinschaft eines lokalen Partners möglich ist. 60 Über die<br />

angestrebte Beteiligungshöhe von kooperationswilligen Ausländern im japanischen<br />

Markt führt Ohmae an: „When Americans and Europeans come to Japan, they all<br />

want 51 percent. That´s the magic number because it ensures majority position and<br />

control over personnel, brand decisions, and investment choices. But good partnerships,<br />

like good marriages, don´t work on the basis of ownership of control." 61<br />

Auch wenn eine Vielzahl von Unternehmen den japanischen Markt immer noch verstärkt<br />

über Exporte beliefert, so scheinen globalorientierte Investoren jüngst erkannt<br />

zu haben, dass diese Markteintrittsform nicht ausreicht, um in Japan erfolgreich zu<br />

agieren. Andererseits erscheinen viele potentielle Investoren <strong>Akquisitionen</strong> als zu<br />

riskant und mit zu großen Risiken einzustufen. Dementsprechend fanden in den<br />

letzten Jahren zahlreiche Joint Venture-Gründungen deutsch-<strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

statt, die sich jedoch teilweise eher als problematisch herausstellen. 62<br />

57 Ohmae, K. (1991), S. 114.<br />

58 Vgl. Schütte, H. (1991), S. 255.<br />

59<br />

Als eine hier nicht weiter zu erörternde Möglichkeit, eine Joint Venture-Bildung einzugehen, soll<br />

noch auf das Zusammengehen zweier ausländischer Unternehmen in Japan verwiesen werden.<br />

Diesen Weg beschritten die deutsche Böhringer Mannheim K.K. mit der irischen Elan Corporation.<br />

Siehe dazu Bonacker, L.H. (1995), S. 8.<br />

60<br />

Vgl. Schütte, H. (1991), S. 259<br />

61 Ohmae, K. (1991), S. 119.<br />

62<br />

Zu den Problemen des Joint Ventures im Gegensatz zur Akquisition siehe Ernst, A. /Hild, R. /Hilpert,<br />

H.G. /Martsch, S. (1993), S. 2 ff., S. 53 ff.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 26<br />

Kooperationen zu japanischen Unternehmen werden in Theorie und Praxis häufig<br />

kritisiert. 63 So zeigt sich aus der Kooperationsforschung deutsch-<strong>japanischer</strong> Joint<br />

Ventures, dass die Erwartungen auf deutscher Seite oft nicht erfüllt werden konnten,<br />

da der japanische Kooperationspartner sehr oft in egoistischer Art und Weise bestrebt<br />

war, den größeren Nutzen aus der Kooperation zu ziehen. 64 Nicht zuletzt aufgrund<br />

einer großen Anzahl spektakulärer Mißerfolge und katastrophaler Fehlentwicklungen<br />

japanisch-ausländischer Zusammenar<strong>bei</strong>ten, die vor japanischen Gerichten<br />

enden, ist diese Form für den deutschen Investor nicht als ideal zu bezeichnen.<br />

Joint Ventures mit japanischen Unternehmen sind eher kritisch zu betrachten. Die<br />

strukturellen Unterschiede zwischen der japanischen und europäischen Seite führen<br />

nicht selten zu Verstimmungen. Diese sind zurückführbar auf verschiedenartige<br />

Ausgangspositionen der Partnerunternehmen im Wettbewerb. So existieren einerseits<br />

unterschiedliche Zielsetzungen zur Verbesserung ihrer jeweiligen Position,<br />

andererseits sind die Managementkulturen verschiedenartig. 65 Zumindest in der Vergangenheit<br />

brachten i.d.R. die ausländischen Partner Know-how und Technologie in<br />

das Joint Venture ein, der japanische Partner übernahm die Produktion sowie den<br />

Vertrieb. Nach Beendigungen der Joint Ventures hat diese Aufgabenteilung in nicht<br />

seltenen Fällen dazu geführt, dass der japanische Joint Venture-Partner nun nicht<br />

nur über die im Laufe der Zeit aufgebauten Abnehmerbeziehungen allein verfügte,<br />

sondern auch über das produktions-technische Know-how. Den japanischen Unternehmen<br />

ist nach Abbruch der Beziehungen zu einem ausländischen Joint Venture-<br />

Partner eine alleinige Weiterar<strong>bei</strong>t möglich und sinnvoll. 66 So erwerben ausländische<br />

Unternehmen <strong>bei</strong> einer Zunahme von Problemen der Zusammenar<strong>bei</strong>t nicht selten<br />

das bestehende Gemeinschaftsunternehmen vollständig. 67<br />

63 Vgl. Krohn, (1999), S. 171, mit 'Verweis auf Schulz, K. Krohn, C. (1994), S. 32 ff.<br />

64 Beispiele dazu sind zahlreich: So z.B. eine Koproduktion von Volkswagen. Diese führte für die<br />

Wolfsburger Seite nicht zur erwarteten Durchdringung des japanischen Marktes, dem japanischen<br />

Partner dagegen ermöglichte sie einen leichteren Einstieg in den europäischen Markt. Auch die<br />

langjährige Verbindung von Siemens zu Fuji Electric und Fujitsu förderte eine deutsche Marktpräsenz<br />

im japanischen Markt nur sehr eingeschränkt. Vgl. dazu Schütte, H. (1991), S. 260.<br />

65 Vgl. Schütte, H. (1991), S. 262.<br />

66 Vgl. Baum, H. (1995), S. 198<br />

67 Vgl. Yamamura, N., in: Handelsblatt, Nr. 221, 20.11.1984, o.S.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 27<br />

Einen Weg, dieses Problem zu umgehen, fand das deutsche Unternehmen OSRAM,<br />

das nach langen Verhandlungen im Jahre 1988 zwei Joint Ventures mit Mitsubishi<br />

abschloß. In der OSRAM-MELCO Ltd. bekam OSRAM 51% der Anteile zugesprochen.<br />

Im Gegensatz dazu erhielt der Mitsubishi Konzern <strong>bei</strong> der Mitsubishi Electric<br />

OSRAM Ltd. 51% der Aktienanteile. So konnte sich das deutsche Unternehmen auch<br />

eine Vertriebsperspektive aufbauen. 68<br />

Zu gegenseitigen Konfliktpotentialen der Joint Venture-Partner in der Pharmaindu-<br />

strie verweist Bonacker auf unterschiedliche Zielsetzungen: „Der Schlüssel zum Er-<br />

folg in der Zusammenar<strong>bei</strong>t mit einer japanischen Joint Venture-Firma liegt darin,<br />

dass man die Partnerschaft als einen Weg betrachtet, der zu einer unabhängigen<br />

Geschäftsbasis in Japan führen soll. Das Joint Venture soll in der Regel nicht das<br />

Endziel an sich sein. Als solches wird es aber in der Regel vom japanischen Partner<br />

gesehen." 69 Aber nicht nur aufgrund sich später ergebender Probleme innerhalb der<br />

Joint Ventures hegen ausländische Joint Venture-Partner bereits in einem sehr frühen<br />

Stadium den Wunsch, das Gemeinschaftsunternehmen zu 100% zu erwerben.<br />

Vielmehr werden Joint Venture-Gründungen von nicht-<strong>japanischer</strong> Seite auch im<br />

vorhinein häufig mit dem Wunsch einer späteren Übernahme eingegangen, um Risiken<br />

zu minimieren. 70 Was hier für Joint Ventures gesagt wurde, gilt analog für die<br />

Anfang der 90er Jahre weltweit stärker an Bedeutung gewinnenden strategischen<br />

Allianzen. 71<br />

Hinsichtlich der Akquisitionsaktivitäten ist festzustellen, dass sich ein Großteil aus<br />

den buy-outs ehemaliger Joint Ventures bildet, 72 <strong>bei</strong> der immer zuerst die Zustimmung<br />

des japanischen Partners eingeholt werden muss. Während japanische Unternehmen<br />

im Ausland oft zunächst über internationale Vertriebsabkommen genügend<br />

Marktkenntnisse erlangen, um den Vertrieb selbst zu übernehmen, lässt sich für<br />

68 Zu der Japanstrategie von OSRAM vgl. Müllauer, J. (1998), S. 167-172.<br />

69 Bonacker, L. H. (1995), S. 7.<br />

70<br />

Auch Naumann verweist darauf, dass der „Auskauf" eines japanischen Joint-Venture-Partners sich<br />

als der häufigste Fall von M&A in Japan darstellt, vgl. dazu Naumann, I., in: Handelsblatt vom<br />

24.04.1997, o.S.<br />

71<br />

Vgl. Ernst, A. /Hild, R. /Hilpert, H.G. /Martsch, S. (1993), S. 72 ff.<br />

72 Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 198 f, mit Verweis auf: The Nikkei Weekly, vom 19.9.94, in der Beispiele<br />

von buy-outs abgedruckt wurden: So erwarben sich die italienische Benetton SpA, die US-amerikanische<br />

McCann-Erickson Inc. sowie die Time-Warner Inc. durch einen buy-out die restlichen Anteile<br />

ihrer ehemaligen Joint Ventures.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 28<br />

ausländische Unternehmen in Japan allerdings schlußfolgern, dass eine solche Vorgehensweise<br />

mit einer Vielzahl von Problemen verbunden ist. Denn ein Abbruch alter<br />

Verbindungen sollte vermieden werden. Falls nicht der Joint Venture-Partner selbst<br />

das Ziel einer späteren Übernahme ist, können sich Probleme ergeben, die dazu<br />

führen, dass die langwierig aufgebauten Beziehungen zum Partnerunternehmen<br />

leicht fehlinvestiert sind und aus dem Japanengagement hohe Kosten resultieren.<br />

Schließlich verweisen Vertreter der Literatur auf die Vorteile einer Vermeidung von<br />

einseitigen Aufkündigungen der Verträge, um schließlich dem japanischen Partner<br />

einen Gesichtsverlust zu ersparen. Eine Möglichkeit, diese Probleme zu vermeiden,<br />

bietet der separate Aufbau weiterer Beziehungen, die neben dem existierenden<br />

Partnerunternehmen stattfinden können. So kann ein weiteres Unternehmen – neben<br />

dem bereits bestehenden Joint Venture-Partner – übernommen werden. Die<br />

Vorteile/Nachteile sind in der nachstehenden Tabelle zusammengefasst:<br />

Tabelle 3: Vor- und Nachteile von Joint Ventures<br />

VORTEILE DER JOINT VENTURES NACHTEILE DER JOINT VENTURES<br />

größere strategische Flexibilität als <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong><br />

hohes finanzielles und strategisches Risiko<br />

stufenweises Engagement möglich langfristige Bindung mit japanischem Partner<br />

einfache Erweiterungsmöglichkeit (ev. spä- potentielle Instabilität, da Partner nach Kooperatere<br />

Option einer Übernahme)<br />

tion Wettbewerber werden kann.<br />

relativ unkomplizierter Marktzugang geringe Nutzenteilung<br />

gegebene Modifizierbarkeit/ Reversibilität wenig Einflußmöglichkeit aus Deutschland<br />

reduzierter Ressourceneinsatz durch japani- kulturelle Unterschiede mit japanischem Partner,<br />

schen Partner vor Ort<br />

die die Zusammenar<strong>bei</strong>t belasten können<br />

hohe Anzahl potentieller Partner <strong>bei</strong> bewußt offengelassener Vertragsbeendigung,<br />

schwierige Übernahme bzw. Rückzug aus Geschäft<br />

im Verhältnis zur Akquisition einfachere Gesichtsverlust des japanischen Partners <strong>bei</strong><br />

Partnerbewertung, da Kenntnis von Unter- Vertragskündigung mit möglichen<br />

nehmen und Branche; Mitar<strong>bei</strong>t vor Ort Folgewirkungen paralleler Aktivitäten.<br />

Diskussionswürdig ist der Gedanke, ob es einem Unternehmen ohne diese speziellen<br />

Vorteile eines Joint Ventures möglich ist, mit etablierten Unternehmen auf deren<br />

Zielmärkten zu konkurrieren. Insgesamt ist dem über einen spezifischen Wettbewerbsvorteil<br />

verfügenden deutschen Investor angeraten, Kooperationen mit japanischen<br />

Unternehmen durchführen, was eine von der GfW in Auftrag gegebene Studie<br />

bestätigt. So nutzten aus Nordrhein-Westfalen stammende Unternehmen mit Direktinvestitionen<br />

in Japan verstärkt die Form einer Zusammenar<strong>bei</strong>t mit japanischen<br />

Unternehmen. Es wurde empirisch festgestellt, dass nur rund 15% der deutschen<br />

Unternehmen ohne einen japanischen Vertriebs- oder sonstigen Kooperationspartner

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 29<br />

tätig sind. 73 Dennoch ar<strong>bei</strong>ten ausländische Unternehmen auf dem japanischen<br />

Markt auch ohne einheimischen Partner sehr erfolgreich. 74 Wie auch immer aber der<br />

deutsche Investor sein Japangeschäft betreibt, die dort gepflegten Produkt-, Marktund<br />

Kundenentwicklungen können für deutsche Investoren als ein Muster<strong>bei</strong>spiel<br />

dienen, die auf andere Märkte transferierbar sind. 75<br />

Neben der rechtlichen Abwicklung der Übernahme 76 muss ferner geregelt werden, zu<br />

welchen Bedingungen diese zu erfolgen hat. Da die japanische Seite <strong>bei</strong>m Abschluß<br />

von Joint Venture-Verträgen i.d.R. nicht den Fall einer Beendigung mit einbezieht, ist<br />

die <strong>Bewertung</strong> des Gemeinschaftsunternehmens oft ein sehr plötzliches Unterfangen,<br />

<strong>bei</strong> dem ein Kompromiß gefunden werden muss. Rodatz 77 schlägt folgende<br />

Möglichkeiten zur Wertbestimmung vor:<br />

• <strong>Bewertung</strong> wird aufgrund des letzten vorhandenen Jahresabschlusses vorgenommen, die mit einem<br />

international anerkannten <strong>Bewertung</strong>sgrundsatz übereinstimmt. Darin erfolgt eine Anpassung<br />

der Vermögenswerte an die tatsächlichen Werte.<br />

Der zweite Vorschlag umfasst konkretere Hinweise:<br />

• Generierung von durchschnittlichen Erträgen aus den letzten drei Kalenderjahren. Der<br />

Übernahmepreis wird als sechsfacher Ertrag festgesetzt, der nach <strong>japanischer</strong> Steuer auf das<br />

Einkommen erzielt wird. Außerordentliche Gewinne und Verluste sowie deren Steuereffekte<br />

bleiben da<strong>bei</strong> unberücksichtigt.<br />

Während die Joint Ventures in Japan alle anderen Markteintrittsformen zahlenmäßig<br />

dominieren und erst in den letzten Jahren steigende Anzahlen an <strong>Akquisitionen</strong><br />

durch Ausländer 78 in Japan zu registrieren sind, sollen Kooperationen bis hin zu Joint<br />

Ventures in der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t als eine Vorstufe betrachtet werden, die trotz<br />

aller damit verbundenen Schwierigkeiten häufig in <strong>Akquisitionen</strong> münden.<br />

73 Vgl. GfW (1996), S. 21. Die empirische Studie wurde im Zeitraum Mai bis September 1996 durchgeführt,<br />

<strong>bei</strong> dem 30 Unternehmen in die statistische Analyse einbezogen werden konnten.<br />

74 Schütte recherchierte: „IBM ist die mit Abstand profitabelste Auslandsfirma in Japan, Nestle das<br />

erfolgreichste europäische Unternehmen. Beide haben keinen japanischen Partner." In: Schütte, H.<br />

(1991), S. 260.<br />

75<br />

Laut Bürger können die hohen Kundenerwartungen <strong>japanischer</strong> Konsumenten deutschen Unternehmen<br />

helfen, diese auf andere Märkte zu transferieren. In: Podiumsdiskussion: Japan- Marketing,<br />

Symposium, Köln 31.3.98<br />

76<br />

Zu rechtlich unterschiedlich ausgestatteten Übernahmeverträgen in Japan, siehe Rodatz, P. (1994),<br />

S. 251.<br />

77<br />

In Anlehnung an die Vorschläge von Rodatz, P. (1994), S. 252.<br />

78 Beispiele der zwei Merger von Du Pont K.K. /Mitsubishi Rayon sowie von Yuasa /Hydro Quebec<br />

sind ausführlich dargestellt in: International Business Alliances, (1997), S. 6 f.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 30<br />

2.1.2.4 Ein Plädoyer für <strong>Akquisitionen</strong> in Japan<br />

Insgesamt ist ein Plädoyer für Akquisition zu ziehen, das nicht nur die Vorteile gegenüber<br />

anderen Markteintritten herausstellt, sondern auch die mit einer Auslandsakquisition<br />

verbundenen Risiken aufzeigt. Da<strong>bei</strong> sind <strong>Akquisitionen</strong> branchenbezogen<br />

unterschiedlich häufig festzustellen, die von mehreren Faktoren abhängen und<br />

sich im Zeitablauf verändern, dennoch überwiegend in der verar<strong>bei</strong>tenden Industrie<br />

erfolgen. 79<br />

Hohe Kosten und schwer definierbare Risiken bilden nicht nur ein japanspezifisches,<br />

sondern ein generelles Problem <strong>bei</strong> <strong>Bewertung</strong>en. So steigen <strong>Akquisitionen</strong> und deren<br />

<strong>Bewertung</strong>en in Anzahl und Transaktionsvolumen gegenüber Neugründungen, 80<br />

erweisen sich aber schlußendlich häufig als erfolglos. Generelle Mißerfolgsfaktoren, 81<br />

die einigen Fachvertretern zufolge zwischen einem Wert von 20% und 75%<br />

schwanken, 82 sind:<br />

• Fehleinschätzung zukünftiger Marktwachstumspotentiale und Ertragsaussichten<br />

• Akquisition in einem zu weit vom eigenen Geschäftsfeld gelegenen Bereich<br />

• Vertrauen auf das Verbleiben von Führungskräften in Schlüsselpositionen<br />

• fehlende Berücksichtigung der Unternehmenskultur<br />

• Mangelnde Markt- und Technologiekenntnisse<br />

• Überhöhte Kaufpreiszahlung<br />

• Mangelnde Analyse des Akquisitionsobjektes vor Übernahme<br />

Das Vertrauen auf ein Verbleiben von Führungskräften in Schlüsselpositionen einmal<br />

ausgeklammert, sind alle aufgezählten Mißerfolgsfaktoren direkt oder zumindest indirekt<br />

mit der eigentlichen Unternehmensbewertung verbunden. Die vorliegende Ar<strong>bei</strong>t<br />

trägt diesem Umstand Rechnung, indem spezifische Aspekte und entscheidende<br />

Determinanten zu erforschen sind.<br />

79 Vgl. Stein, I. (1993), S. 86.<br />

80<br />

Dazu Stein: „Nach Angaben des US-Department of Commerce bspw. betrug der wertmäßige Anteil<br />

ausländischer <strong>Akquisitionen</strong> in den USA 1990 88% gegenüber 12% Neugründungen." Stein, I. (1993),<br />

S. 86.<br />

81<br />

In Anlehnung an Krystek, U. (1992), S. 540, der Akkulturationskrisen innerhalb ost- und westdeutschen<br />

Unternehmen aufzeigt und Hinweise auf die Vermeidung dysfunktionaler Wirkungen unterschiedlicher<br />

Kulturen im Akquisitionsprozeß erar<strong>bei</strong>tet.<br />

82<br />

Vgl. Krystek, U. (1992), S. 540, der Porter anführt, welcher auf eine Mißerfolgsrate von 50% hinweist,<br />

vgl. dazu Porter, M.E. (1987), S. 43 ff.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 31<br />

Der Unternehmenserwerb bietet eine Reihe an Vorteilen, angefangen von eigener<br />

Entscheidungsfreiheit bis hin zu möglichen Lerneffekten im japanischen Markt. 83<br />

Baum konstatiert: „Die Erkenntnis, dass es für international tätige Unternehmen trotz<br />

aller damit verbundenen Kosten und Schwierigkeiten immer unerläßlicher wird, auf<br />

dem japanischen Markt mit einer eigenständigen Tochtergesellschaft vertreten zu<br />

sein, dürfte sich allmählich auch in Europa durchsetzen." 84 Mit dem Erwerb eines<br />

ausländischen Unternehmens können Marktanteile, Produktionskapazitäten, Distributionsnetze,<br />

Kunden- und Lieferantenbeziehungen sowie Verbindungen zu Kapitalquellen<br />

erschlossen werden.<br />

Um einen für nötig gehaltenen Zeitvorsprung zu erreichen, setzen sich viele Unternehmen<br />

damit den Risiken aus, die mit einer Akquisition im Ausland verbunden sind.<br />

Die Vorteile sind leicht ersichtlich und liegen besonders darin, dass die mangelnde<br />

Vertrautheit mit dem Markt durch das Know-how der im Targetunternehmen verbleibenden<br />

Manager genutzt werden kann. So sind hohe Informationskosten durch die<br />

Übernahme vorhandener Managementkapazitäten reduzierbar. Darüber hinaus kann<br />

durch die japanischen Manager auf Beziehungen zu Marktpartnern zurückgegriffen<br />

werden. Ebenso sind hohe Kosten einer Akquisition durch einen Zeitvorsprung auszugleichen,<br />

<strong>bei</strong> der <strong>Akquisitionen</strong> im Gegensatz zu Greenfield-Ventures eine rasche<br />

Reaktion auf die Marktgegebenheiten durch den sofortigen Markteinstieg zulassen. 85<br />

Als Akzelerationspotential durch das erworbene Human- und Erfahrungspotential<br />

sollte eine Akquisition allerdings nicht betrachtet werden, was regelmäßig <strong>bei</strong> Pionierunternehmen<br />

in wachstumsstarken Märkten beobachtet wird, jedoch in der Praxis<br />

nur sehr selten gelingt. 86<br />

83 Zu den Vorteilen eines Unternehmenserwerbs in Japan vgl. dazu aus europäischer Perspektive:<br />

Ernst /Hild /Hilpert / Martsch, (1993), S. 1 ff; The Council of the European Business Community<br />

(1993); Nishimura, T. (1988), S. 1 f; Aus US-amerikanischer Perspektive: Crabb (1987), S. 97.<br />

84 Baum. H. (1995), S. 196.<br />

85 Vgl. Stein, I. (1993), S. 92.<br />

86 Ein Beispiel für einen solchen Versuch liefert Beecker, R. (1996), S. 239. mit Verweis auf: Gold,<br />

1987, S. 83; Kaufmann, 1990, S. 46; Wiederkehr, 1992, S. 32 ff. Als Beispiel einer solchen, auf Zeitvorteile<br />

begründeten Akquisition, führt Beecker an, „übernahm 1987 die deutsche Verlagsgruppe Bertelsmann<br />

den amerikanischen Verlag Doubleday & Co. zu einem Kaufpreis von 475 Millionen Dollar.<br />

Dieser relativ hohe Preis wurde von Bertelsmann mit zeitlichen Vorteilen begründet, indem durch den<br />

Erwerb des Unternehmens spezifische Marktpositionen in den Vereinigten Staaten errungen wurden."<br />

Und führt weiter aus: „Nicht die Ertragskraft des Unternehmens war entscheidend, sondern das Entwicklungspotential<br />

und das vorhandene Marktbear<strong>bei</strong>tungs-Know-how." Beecker, R. (1996), S. 238.<br />

Mit Verweis auf Schneider, J. (1989), S. 217

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 32<br />

Nur durch eine Akquisition kann einerseits die volle Kontrolle über das eigene<br />

Unternehmen und damit über Strategien sowie vorhandene Kundenkontakte sichergestellt<br />

werden. Andererseits sind Risiken durch einen Verlust von Know-how sowie<br />

Abstimmungsschwierigkeiten mit japanischen Unternehmen relativ gering. Nicht nur<br />

deutsche Chemie- und Pharmakonzerne sind jüngst in Japan versucht, selbständige<br />

Aktivitäten zu entwickeln, auch deutsche Automobilfirmen lösten in letzter Zeit dem<br />

Trend zum Alleingang entsprechend ihre exklusiven Bindungen von einem einzigen<br />

Importeur. Auch sie begannen ihre eigenen Vertriebs- und Servicenetze, Showrooms<br />

sowie Headquarters selbst aufzubauen. 87 Diese Entwicklung hin zur Selbständigkeit<br />

ausländischer Unternehmen in Japan ist durch nachfolgende Abbildung wiedergegeben:<br />

Abbildung 5: Investitionsformen ausländischer Investoren im Zeitablauf<br />

Quelle: Steinbach, N. /Tanaka, S. (2000): Umbruch in Japan – Einstiegschancen für die deutsche Industrie,<br />

in: Umbruch in Japan Einstiegschancen für die deutsche Industrie. (Hrsg.): Veröffentlichungen<br />

des Japanisch-Deutschen Zentrums Berlin, Bd. 43, Symposium, 25. Mai, S.112-124, hier: S. 115.<br />

In der Tabelle werden nochmals die Vor- und Nachteile einer Akquisition in Japan<br />

subsumiert.<br />

Tabelle 4: Vor- und Nachteile von <strong>Akquisitionen</strong><br />

87 Vgl. Eurotechnologie, im Internet unter: http://www.eurotechnologie.co.jp. vom 6.4.98.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 33<br />

VORTEILE VON AKQUISITIONEN NACHTEILE VON AKQUISITIONEN<br />

schneller Marktzugang/Markteinstieg; vorhandene<br />

und etablierte Beziehungen<br />

hohes finanzielles Risiko<br />

schnelles Wachstum/Potentialsprung Inflexibilität und hohes strategisches Risiko<br />

Nutzung des vorhandenen Managements risikobehaftete Integration mit einseitigem<br />

und gute Kontrollmöglichkeit<br />

Motivationsverlust<br />

günstiger operativer Durchgriff; keine Ab- anspruchsvolle Unternehmenswertfeststelstimmungsproblemelung<br />

mögliche Konkurrenzbeseitigung durch Aufkauf<br />

diversifiziertes Risiko von Produkten und<br />

Konjunkturzyklen<br />

Hohe Kosten einer <strong>Bewertung</strong><br />

Der überwiegende Teil aller Auslandsakquisitionen erfolgt in der verar<strong>bei</strong>tenden Industrie,<br />

88 deren Vorteil <strong>bei</strong> einer eigenen Produktion in der kundenspezifischen Produktgestaltung<br />

und im Kundendienst liegt. 89 Im nachfolgenden Abschnitt sind dazu<br />

Strategietypen, Integrationsformen und Konzernorganisationsformen zu thematisieren.<br />

2.1.3 Konzepte für einen Investor<br />

2.1.3.1 Strategietypen<br />

Der in Japan akquirierende Investor ist dazu angehalten, seine Internationalisierungsstrategie<br />

im Spannungsfeld eines ökonomisch motivierten Strebens nach<br />

Standardisierungsvorteilen und der Notwendigkeit zur lokalen Anpassung auszurichten.<br />

Sind hohe Globalisierungsvorteile beabsichtigt, ist eine einheitliche Standardisierung<br />

vorzuziehen. Da<strong>bei</strong> ist es möglich, dass das Mutterunternehmen exakt vorgibt,<br />

welche Strategien vor Ort anzuwenden sind. Diese können sowohl die Aufbauorganisation<br />

als auch die spätere Ablauforganisation umfassen. In diesem Fall ist<br />

zwischen strategischen und operativen Entscheidungen der Unternehmensführung<br />

zu differenzieren. Abweichend der Zielvorstellung von Globalisierungsvorteilen kann<br />

auch eine starke Lokalisierung für sinnvoll erachtet werden. Dies wäre der Fall, wenn<br />

das japanische Tochterunternehmen vor Ort in Japan besser in der Lage ist, Entscheidungen<br />

zu treffen. Beide Strategien sind folgendermaßen positionierbar: 90<br />

Abbildung 6: Globalisierungsvorteile versus Lokalisierungsvorteile<br />

88<br />

Vgl. Stein, I. (1993), S. 86.<br />

89<br />

Vgl. Krohn, C. (1999), S. 175 f.<br />

90<br />

Siehe dazu auch Gerpott, T. J. (1992), S. 320 -323 mit Abbildung und Tableau der Strategietypen.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 34<br />

Globalisierungs -<br />

vorteil /<br />

-nutzen<br />

hoch<br />

niedrig<br />

Globale Branchen<br />

Integrationsstrategie<br />

Internationale<br />

Branchen<br />

Selektionsstrategie<br />

niedrig<br />

Blockiert globale<br />

Branchen<br />

Interaktionsstrategie<br />

Multinationale<br />

Branchen<br />

hoch<br />

Vorherrschender Entwicklungspfad <strong>japanischer</strong><br />

und einzelner US-amerikanischer Unternehmungen<br />

Einzelmarktstrategie<br />

Vorherrschender Entwicklungspfad europäischer (deutscher) Unternehmungen<br />

Lokalisierungs -<br />

vorteil /<br />

-erfordernis<br />

Macharzina, K. (1995): Unternehmensführung: das internationale Managementwissen: Konzepte- Methoden-<br />

Praxis, 2. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 732.<br />

Innerhalb <strong>bei</strong>der <strong>Bewertung</strong>sdimensionen können demnach drei Strategietypen subsumiert<br />

werden, die jeweils eine hohe strategische Bedeutung besitzen. Zunächst die<br />

globale Strategie, der ein weltweit zentral gesteuertes Vorgehen zugrunde liegt.<br />

Da<strong>bei</strong> führen hohe Globalisierungsvorteile und niedrige Lokalisierungsvorteile zu einer<br />

zentralen Steuereinheit aller strategischen Entscheidungen. Denkbar für diese<br />

Strategierichtung ist ein physisches Zusammengehen weltweit homogener Wertschöpfungsaktivitäten,<br />

z.B. die der Produktionsstätten, Vertriebsnetze, Beschaffungsund<br />

Distributionslager.<br />

Ein der globalen Strategie entgegengesetzter Strategietyp ist die multilokale Strategie,<br />

die ihren Niederschlag in einer landesspezifisch, weitgehend dezentral gesteuerten<br />

Vorgehensweise findet. Die Präsenz im Markt charakterisiert sich durch gering<br />

ausgeprägte globale Vorteile einer Integration. Die strategischen und operativen Entscheidungen<br />

werden <strong>bei</strong> dieser Strategie folglich vom Management des Targetunternehmens<br />

allein getroffen. Käufer und Zielunternehmen verbinden demnach vielmehr<br />

finanzielle Ressourcenallokationsprozesse. Eine Zusammenführung operativer<br />

Aufgaben oder ein Know-how-Transfer ist in dieser Strategie nicht vorgesehen.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 35<br />

Ein Strategietyp, der es sich zur Aufgabe macht, Elemente aus globaler und lokaler<br />

Strategie zu vereinen, wird als hybride Strategie bezeichnet. Die Grundidee dieser<br />

Strategievariante liegt darin, möglichst alle strategischen Vorteile aufzunehmen. Da<strong>bei</strong><br />

werden von weltweit gültigen Rahmenvorgaben ausgehend, nationale Produktanpassungen<br />

zwischen Stammhaus und Auslandstöchtern vorgenommen. Dieser<br />

Strategietyp gewinnt an praktischer Bedeutung, da in der Unternehmenspraxis<br />

häufig weder Globalisierungsstrategien noch Lokalisierungsstrategien in reiner Form<br />

genutzt werden können.<br />

Es ist an dieser Stelle festzuhalten, dass sich die angewandten Strategien in der vorliegenden<br />

Ar<strong>bei</strong>t sinnvollerweise im multilokalen und hybriden Bereich bewegen<br />

sollten. Denn ein japanisches Targetunternehmen mit seinen kulturellen Eigenheiten<br />

bedingt eine landesspezifische Vorgehensweise, deren vollständige Steuerung aus<br />

Deutschland wenig erfolgversprechend erscheint. 91<br />

2.1.3.2 Integrationsformen<br />

Eng mit den Strategietypen verbunden lassen sich unterschiedliche Integrationsformen<br />

zur Realisierung von Synergien abgrenzen, die im Zuge einer Akquisition auftreten<br />

können. Da<strong>bei</strong> kann das Mutterunternehmen eine Zusammenar<strong>bei</strong>t innerhalb<br />

dreier Formen anstreben: die Poolung, die wechselseitige Spezialisierung sowie die<br />

Koordination. 92 Zunächst kann eine so genannte Poolung von Synergien als Integrationsform<br />

angestrebt werden, <strong>bei</strong> dem jene Unternehmensbereiche organisatorisch<br />

zusammengelegt werden, in denen Synergien realisiert werden sollen. Die notwendigen<br />

Eingriffe <strong>bei</strong>m akquirierten Unternehmen sind da<strong>bei</strong> am größten mit der<br />

Folge, dass sich <strong>bei</strong> ähnlichen Produktionstechnologien Kostensenkungen durchführen<br />

lassen. Auch der Umsatz sowie die Marktmacht kann im Rahmen der Poolung<br />

ansteigen. Eine da<strong>bei</strong> führende Strategie bildet die Marktdurchdringung, <strong>bei</strong> der mit<br />

bestehenden Produkten auf bereits bedienten Märkten gear<strong>bei</strong>tet wird. Da die vorlie-<br />

91 Auf eine Weiterführung geeigneter Marketingstrategien <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> in Japan ist an dieser<br />

Stelle zu verweisen. Zur Untersuchung dieser Frage vgl. Takeuchi, H. /Porter, M. E. (1989), S. 134.<br />

92 Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 22 f.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 36<br />

gende Ar<strong>bei</strong>t aber japanische Akquisitionsobjekte untersucht, ist die Integrationsform<br />

der Poolung nicht weiter zu verfolgen.<br />

Eine gegenüber der Poolung abgeschwächte Form der Integration bildet die wechselseitige<br />

Spezialisierung. Dieser Integrationsform liegt die Idee zugrunde, dass nur<br />

diejenigen Aktivitäten aufrecht erhalten bleiben, <strong>bei</strong> denen die jeweiligen Unternehmen<br />

relative Stärken aufweisen. Die strategischen Zielsetzungen liegen <strong>bei</strong> der<br />

wechselseitigen Spezialisierung insbesondere <strong>bei</strong>m Zugang zu Markt und Technologie<br />

sowie in der Kostensenkung. Die Synergie kann sich auf Volumenvorteile und auf<br />

die Ausnutzung nationaler Unterschiede erstrecken. Bedeutsam ist diese Integrationsstrategie<br />

für ein Akquisitionsvorhaben in Japan dann, wenn die Marktentwicklung<br />

im Vordergrund steht. Hier<strong>bei</strong> werden bestehende Produkte auf neuen Märkten angeboten.<br />

Dies dürfte in der vorliegenden Untersuchung besonders relevant sein.<br />

Die dritte Integrationsform bildet die Koordination. Die beteiligten Unternehmen führen<br />

da<strong>bei</strong> ihre bisherigen Aktivitäten grundsätzlich in vollem Umfang weiterhin getrennt<br />

aus. Synergieeffekte treten auf, wenn die beteiligten Unternehmen Transfervorteile<br />

sowie nationale Unterschiede auszunutzen in der Lage sind. Bemerkenswert<br />

ist, dass die Richtung der Unternehmensentwicklung von der Marktentwicklung über<br />

die Produktentwicklung bis zur Diversifikation reicht.<br />

Durch die Möglichkeit, nationale Unterschiede auszunutzen, erscheint ebenfalls die<br />

Koordination als Integrationsstrategie für die Akquisition eines japanischen Targetunternehmens<br />

interessant. Allerdings ist davon auszugehen, dass ein Investor<br />

das mit seiner Akquisition verbundene hohe Risiko nicht eingeht, um nur Transfervorteile<br />

auszuschöpfen. Weiterhin ist der Umstand einzukalkulieren, dass die Führung<br />

des Targetunternehmens möglicherweise nicht sehr erfolgreich agierte. Internationale<br />

Unternehmen, die in Japan Unternehmen zu akquirieren beabsichtigen, ist<br />

somit zu empfehlen, sich konzeptionell im Spannungsfeld zwischen einer wechselseitigen<br />

Spezialisierung und einer Koordination zu bewegen.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 37<br />

2.1.3.3 Die Konzernorganisationsstruktur eines deutschen Investors<br />

Darstellbar ist die Akquisition hinsichtlich einer Bandbreite zwischen einer reinen<br />

Portfolioorientierung bis zur Integrationsorientierung. 93 Während die reine Portfolioorientierung<br />

der Risikostreuung dient, steht <strong>bei</strong> der Integrationsorientierung die Realisierung<br />

von Synergieeffekten im Vordergrund. Hier<strong>bei</strong> ist die Frage der Konzernorganisation<br />

zu erläutern, <strong>bei</strong> der zu klären ist, ob mit dem Erwerb eines Targetunternehmens<br />

eine breite Streuung des Risikos oder vielmehr synergistische Effekte erreicht<br />

werden sollen. Abhängig von der Zielsetzung eines Investors sind Aufgaben<br />

wahrzunehmen, die sich aus dem Grad der Unterschiedlichkeit einzelner Geschäfte<br />

sowie auch dessen Anzahl ableiten lassen, 94 wie in der Abbildung gezeigt wird:<br />

Abbildung 7: Konzernorganisationsstruktur<br />

groß<br />

geringe<br />

Synergieeffekte<br />

Unterschied<br />

zwischen den<br />

Geschäften<br />

hohe<br />

Synergieeffekte<br />

klein<br />

integrationsorientiert<br />

Managementholding<br />

Funktionaler<br />

Konzern<br />

wenige<br />

Strategieholding<br />

Anzahl der<br />

Geschäfte<br />

Finanzholding<br />

Investmentholding<br />

portfolioorientiert<br />

Quelle: in Anlehnung an Hagemann, S. (1996): Strategische Unternehmensentwicklung durch<br />

Mergers & Acquisitions: Konzeption und Leitlinien für einen strategisch orientierten Mergers &<br />

Acquisitions-Prozeß, in: F.X Bea /E. Zahn, (Hrsg.): Schriften zur Unternehmensplanung, Bd. 39,<br />

Frankfurt a.M et al. 1996, S. 169.<br />

Im Rahmen des funktionalen Konzerns sind die wenigen Geschäfte mit hohen Synergiepotentialen<br />

versehen, <strong>bei</strong> dem der Konzern idealerweise möglichst viele Aufgaben<br />

direkt aus der Zentrale steuert. Abweichend zum funktionalen Konzern ist die<br />

Organisationsform der Managementholding durch eine Dezentralisierung operativer<br />

93<br />

Ausführliche Darstellung einzelner Typen mit Gestaltungsempfehlungen, siehe in Steinle, C. /Thiem,<br />

H. /Dunse, A. (1998), S. 140-149.<br />

94<br />

Vgl. dazu ausführlich Hungenberg, H. (1992), S. 341.<br />

viele

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 38<br />

Aufgaben gekennzeichnet. Obwohl diese noch teilweise aus der Zentrale wahrgenommen<br />

werden, erfolgt eine sich auf dezentrale Unternehmensbereiche verlagernde<br />

stetige Abgabe vieler operativer Entscheidungen. Steigt sowohl die Anzahl<br />

als auch die Unterschiedlichkeit der Geschäfte, spricht man von einer Strategieholding.<br />

Folgt das Management dieser Variante <strong>bei</strong> einer Akquisition in Japan, bedeutet<br />

das eine vollständige Abdelegation operativer Entscheidungen an das Targetunternehmen.<br />

Steuert der Konzern nicht nur eine Vielzahl von Geschäften, sondern auch Geschäfte,<br />

die untereinander wenige Similaritäten aufweisen, sind regelmäßig nur noch geringe<br />

Synergiepotentiale zu erfassen. In diesem Sinne wird von einer Finanzholding<br />

gesprochen, die sich dadurch kennzeichnet, dass innerhalb des Konzerns finanzwirtschaftliche<br />

Aktivitäten sowie die Verteilung von Finanz- und Personalressourcen<br />

im Vordergrund stehen. Sollten nicht einmal mehr ressourcenverteilende<br />

Ziele verfolgt werden, so kann von einer Investmentholding gesprochen werden. Die<br />

Zentrale kümmert sich da<strong>bei</strong> lediglich um die Portfoliogestaltung durch Kauf und<br />

Verkauf von Unternehmen sowie einzelner Beteiligungen.<br />

Die unterschiedlichen Konzernorganisationsformen betrachtend lässt sich feststellen,<br />

dass den in Japan tätigen Direktinvestoren die Organisationsform einer Management-<br />

und Strategieholding anzuraten ist. Darin kann den akquirierten japanischen<br />

Targetunternehmen strategische Hilfe zukommen, ohne zuviel Einfluß von außen<br />

auszuüben. 95 Das Eingehen einer Finanzholding oder Investmentholding ist einem<br />

strategischen Investor durch die zu geringe Intensität der Bindung zum Targetunternehmen<br />

nicht anzuraten. Ebensowenig wäre die Konstitution eines funktionalen<br />

Konzerns hilfreich, da der Investor nicht in der Lage sein wird, mit einer lokalen bzw.<br />

globalen Strategie in Japan effizient zu agieren. Somit erscheint es wenig erfolgversprechend,<br />

sämtliche operativen und strategischen Entscheidungen von Deutschland<br />

aus zu treffen.<br />

95<br />

Bestätigend dazu, dass sich die Managementholding in der Praxis durchsetzt, vgl. Bühner, R.<br />

(1993), S. 247.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 39<br />

Zusammenfassend sind die Strategietypen, die Integrationsformen sowie die Konzernorganisationsformen<br />

in der Tabelle aufgeführt und <strong>bei</strong> Vorteilhaftigkeit unter japanspezifischen<br />

Gesichtspunkten im Grauton unterlegt.<br />

Tabelle 5: Zusammenfassung: Strategietypen, Integrationsformen und<br />

Konzernorganisationsformen<br />

Strategietypen Integrationsformen Konzernorganisationsformen<br />

Globale Strategie<br />

Poolung<br />

Funktionaler Konzern<br />

Hybrid-Strategie Wechselseitige Speziali-<br />

sierung<br />

Managementholding<br />

Multilokale Strategie Koordination Strategieholding<br />

2.1.4 Investitions- und Wachstumsmerkmale<br />

Finanzholding<br />

Investmentholding<br />

2.1.4.1 Direktinvestitionen versus Finanzinvestitionen<br />

Grundlegend sind Investoren hinsichtlich ihres Investments und ihrer damit verbundenen<br />

Absichten zu differenzieren, die nicht nur Direktinvestoren, sondern auch<br />

Finanzinvestoren umfassen. Während Direktinvestoren strategisch orientierte Unternehmer<br />

sind, bestehen Finanzinvestoren hauptsächlich aus institutionellen Kapitalsammelstellen<br />

wie Kreditinstituten und Versicherungen, die abzugrenzen sind.<br />

Im Rahmen strategischer Direktinvestitionen erwerben oder errichten ausländische<br />

Wirtschaftssubjekte Betriebsstätten bzw. Tochterunternehmen mit der Zielsetzung,<br />

einen entscheidenden Einfluß in der dortigen Unternehmenspolitik zu erlangen. Da<br />

sich die vorliegende Untersuchung auf Akquisitionsvorhaben konzentriert <strong>bei</strong> der sich<br />

dem Investor strategische Optionen des Eintritts in den japanischen Markt eröffnen, 96<br />

gilt im hier verstandenen Sinne grundsätzlich: „Direktinvestitionen werden in der<br />

Absicht vorgenommen, Einfluß auf die Geschäftstätigkeit des Investitionsobjektes<br />

96 Eine Systematisierung von Zentes vorgeschlagen, unterscheidet nach: 1. Gründung von Tochtergesellschaften<br />

(„Filialisierungsstrategien"), 2. Akquisition bestehender Handelsunternehmen („Akquisitionsstrategien")<br />

sowie 3. Kooperation mit ausländischen Handelsunternehmen („Kooperationsstrategien").<br />

Vgl. dazu Zentes, J. (1997), S. 166.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 40<br />

auszuüben." 97 Dieser Zustand tritt nur ein, wenn der Erwerber einen beherrschenden<br />

Einfluß auf das Zielunternehmen zu erlangen in der Lage ist. 98 Strategische<br />

Direktinvestoren sind damit stets langfristig ausgerichtet, <strong>bei</strong> der regelmäßig<br />

wirtschaftliche oder politische Macht angestrebt wird. 99 Durch ihr längerfristiges<br />

Commitment sind die Investoren gewillt, erhebliche Beträge einzusetzen und gelten<br />

zudem in starkem Maße bereit, zunächst auf Überschüsse zu verzichten. Zum Ende<br />

der betrachteten Gesamtperiode wird aber auch der Direktinvestor nur sich für ihn<br />

rechnende Investitionen eingehen, 100 d.h. nur diejenigen, die mit einem positiven<br />

Kapitalwert abschließen. Ausländische Direktinvestitionen in Japan sind nach Art. 26<br />

II DAKG in folgende Einzeltatbestände unterteilt: 101<br />

• Übernahme von Geschäftsanteilen einer japanischen Gesellschaft (ausgenommen solche Aktien,<br />

die an der Börse gehandelt werden)<br />

• Kauf von mehr als 10% aller ausgegebenen Aktien einer japanischen Gesellschaft<br />

• wesentliche Änderung des Gesellschaftszwecks einer ausländischen Gesellschaft i.S. v. Art. 26 I<br />

DAKG<br />

• Firmengründung oder Bau von Fabrikationsanlagen durch ausländische natürliche oder juristische<br />

Personen<br />

• Darlehen eines ausländischen Investors an einer japanischen juristischen Person in Höhe von<br />

mehr als 200 Mio. Yen mit einer Laufzeit zwischen einem und fünf Jahren oder mindestens 100<br />

Mio. Yen mit einer Laufzeit über fünf Jahren<br />

• der Erwerb bestimmter Schuldverschreibungen<br />

Konträr den Direktinvestoren verstehen sich Finanzinvestoren als Wirtschaftssubjekte,<br />

die über finanzielle Beteiligungen weder direkte Auswirkungen auf die Strategie<br />

zu erlangen versuchen noch einen wesentlichen Einfluß auf die Unternehmenspolitik<br />

anstreben. Vielmehr ist ihr Engagement auf das Erzielen möglichst hoher finanzieller<br />

Überschüsse ausgerichtet. Finanzinvestoren können zwar sehr risikofreudig sein,<br />

indem die rentabelste Geldanlage gesucht wird; die liquiden Mittel können aber sehr<br />

97<br />

Heinen, H. (1982), S. 20, abzugrenzen davon sind Portfolioinvestitionen, die der reinen Kapitalanlage<br />

dienen.<br />

98<br />

Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 20.<br />

99<br />

Vgl. Letzteres kann <strong>bei</strong> Monopolanbietern in einer Volkswirtschaft zutreffen. Aigner, H. /Barisitz, S.<br />

/Fink, G. (1993), S. 30 ff.<br />

100<br />

Bestätigend dazu auch Knop, O.-Chr. (1993): Um <strong>Akquisitionen</strong> inhaltlich zu spezifizieren, liegt „<br />

[...] gerade in dem Gebrauch der neu erworbenen wirtschaftlichen Verfügungsmacht ein wichtiges<br />

Merkmal, das die <strong>Akquisitionen</strong> von der Finanzinvestition abgrenzt." S. 80.<br />

101 Abgedruckt in: Neumann, R. (1994), S. 276

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 41<br />

reibungslos wieder abgezogen zu werden, sobald die gewünschte Rendite in einer<br />

absehbaren Zeitperiode nicht zu erzielen ist. Dementsprechend verfügen<br />

Finanzinvestoren in ihrer Erwartungshaltung – stärker als Direktinvestoren – über das<br />

Ziel, ihr eingesetztes Kapital einem vernünftigen Verzinsungs-Risiko-Verhältnis<br />

zuzuführen. Ebenso kann der Kapitalanleger seine Anlage durch Portfoliobildung<br />

diversifizieren. Es ist ihm also sehr viel leichter möglich als dem Direktinvestor, sein<br />

Risiko zu begrenzen. Schließlich ist dem Finanzinvestor eine große Homogenität ge-<br />

geben. 102<br />

Es ist festzuhalten, dass der Direktinvestor für den Erwerb des Targetunternehmens<br />

tendenziell einen höheren Preis zahlt als der Finanzinvestor, der eher am Veräußerungswert<br />

seiner Wertpapiere als an strategischen Aspekten interessiert ist.<br />

Weiterhin unterliegt dem Direktinvestor eine geringere Diversifikationsmöglichkeit des<br />

Risikos. Im weiteren Verlauf der Ar<strong>bei</strong>t steht der Direktinvestor daher im Mittelpunkt<br />

der Untersuchung. Denn er versucht strategische Potentiale zu nutzen.<br />

Finanzinvestoren sind aufgrund ihres Verhaltens nur am Rande zu beleuchten. Zu<br />

untersuchen ist die unter strategischen Gesichtspunkten verlaufende <strong>Bewertung</strong><br />

eines Unternehmens an sich sowie dessen Umfeld. Dazu ist internes vom externen<br />

Wachstum abzugrenzen.<br />

2.1.4.2 Internes versus externes Wachstum<br />

Während der Wachstumsweg eines Unternehmens generell aufgrund unterschiedlicher<br />

Art und Weise beschreibbar ist, der in der Intensität eines Auslandsengagements<br />

zum Ausdruck kommen kann, 103 gilt Wachstum grundsätzlich intern und extern<br />

abzugrenzen. 104 Internem Wachstum wird durch eine eigenständige Kombination von<br />

Ressourcen Rechnung getragen, was <strong>bei</strong> einem Markteintritt nach Japan durch<br />

Exporte einerseits, aber auch durch eine Unternehmensneugründung als interne<br />

Diversifikation andererseits gelingen kann.<br />

102 Vgl. dazu Bühner, R. (1993), S. 187 f.<br />

103<br />

Zu unterschiedlichen Formen von Auslandsengagements, siehe Schaubild in: Töpfer, A.<br />

/Stellmacher, S. (1991), S. 212.<br />

104<br />

Vgl. dazu Kühn, R. (1995), S. 1761-1765, der mit einem Schaubild alternative Markteintrittsstrategien<br />

systematisiert, S. 1763-1764.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 42<br />

Eine dem internen Wachstum diametral entgegengesetzte Möglichkeit zu wachsen,<br />

kennzeichnet sich durch externes Wachstum, d.h. durch die Verbindung bzw. Involvierung<br />

zu anderen Unternehmen. Um in diesem Kontext ein Wachstum zu generieren,<br />

wird auf unternehmensfremde Ressourcen zurückgegriffen, was durch eine Akquisition<br />

oder Kooperation umgesetzt werden kann. 105<br />

Alternativ zum externen und internen Wachstum kann auch von einer Make or Buy-<br />

Entscheidung gesprochen werden, <strong>bei</strong> der sich die Frage stellt, ob <strong>bei</strong>spielsweise<br />

neue Kompetenzen innerhalb des eigenen Unternehmens entwickelt werden (können)<br />

oder ob diese besser über andere Unternehmen zu internalisieren sind. Das<br />

Kriterienset zur Entscheidungsgrundlage, auf der die Überlegungen zum Make or<br />

Buy aufbauen, kann in drei Dimensionen eingeteilt werden, in Kosten, Zeit und Risiko.<br />

Werden alle drei Kriterien zunächst gleichgewichtig bewertet, bevor eine Entscheidung<br />

hinsichtlich Make or Buy gefällt wird, ist es schließlich regelmäßig die<br />

Höhe der Kosten, die eine Entscheidung determiniert.<br />

Sind die anzustrebenden Kompetenzen mit gering einzusetzenden eigenen Ressourcen<br />

zu erzielen, spricht dies für eine Auffüllung vorhandener Ressourcen und<br />

damit für einen Make, d.h. einen Eigenaufbau. Weichen die angestrebten Kompetenzen<br />

von den bisherigen jedoch stark ab, sprechen Zeit und Kosten für einen Buy,<br />

was durch eine Akquisition manifestiert werden kann. Diese Kompetenzen können<br />

durch den Resource-Based-View analysiert werden, der das Umfeld des Unternehmens<br />

beleuchtet sowie durch den Market-Based-View zum Ausdruck kommen, <strong>bei</strong><br />

der sich die Sichtweise auf eine Branchen- und Marktorientierung ausrichtet. 106<br />

Hervorzuheben ist das Bestreben vieler Unternehmensführungen, Kompetenzen<br />

hinzukaufen zu wollen mit dem Ziel, so den schwierigen internen Eigenaufbau zu<br />

vermeiden, um nicht zuletzt erhebliche Zeitvorteile zu erzielen, was auch für den japanischen<br />

Markteintritt von außerordentlicher Bedeutung ist: „Das sich schnell und<br />

dramatisch ändernde wirtschaftliche Klima lässt den Unternehmen vielfach keine Zeit,<br />

neue Geschäftsbereiche von Grund auf neu aufzubauen. M & A bieten die<br />

Möglichkeit, relativ schnell die erforderlichen Management-Ressourcen zu erwerben.<br />

105 Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 21<br />

106 Vgl. dazu Porter, M. E. (1980).

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 43<br />

Entsprechend wächst auch die Zahl der Unternehmen, die M & A von diesem Standpunkt<br />

her ins Auge fassen." 107<br />

Die im Verhältnis zum internen Wachstum relativ hohen Kosten einer Akquisition<br />

werden dadurch entschärft, dass ein sehr langwieriger und kostenintensiver Eigenaufbau<br />

von Kompetenzen vermieden werden kann. Dieser Aspekt gewinnt eine<br />

neue Dimension, wenn Konkurrenten bereits mit auf diesen Kompetenzen beruhenden<br />

Produkten auf dem Markt sind und somit die Unternehmensführung in einen<br />

Entscheidungszwang versetzen, um Economies of Scale auszuschöpfen. Sind die<br />

Kriterien Kosten und Zeit abgear<strong>bei</strong>tet, ist das Risiko zu beachten, welches sich als<br />

dritte Stütze zur Entscheidungsfindung erweist.<br />

2.1.5 Deutsche Investitionen und der japanische Akquisitionsmarkt<br />

2.1.5.1 Japanischer Akquisitionsmarkt<br />

Ausgehend von den USA kann seit Anfang der 80er Jahre weltweit eine deutliche<br />

Zunahme von Unternehmensübernahmen registriert werden. So galten internationale<br />

Unternehmensfusionen und –übernahmen als typische Strategien der Amerikaner<br />

und Europäer, um im Ausland Fuß zu fassen. Japanische Cross-Border-Aktivitäten<br />

haben erst in den letzten Jahren eine stärkere Bedeutung erlangt, <strong>bei</strong> der japanische<br />

Auslandsakquisitionen von 48 im Jahr 1981 auf zunächst ca. 400 im Jahr 1989 anstiegen.<br />

108 Sieht man sich die insgesamt durchgeführten <strong>Akquisitionen</strong> in Japan in<br />

den letzten Jahren an, stellt man fest, dass sie im Jahre 1993 einen Tiefstand von<br />

397 Transaktionen erreichten, dann aber ständig anstiegen und ab 1997 jedes Jahr<br />

zu einer neuen Rekordzahl gelangten. Bis Oktober 2000 wurde bereits ein Volumen<br />

von 1.342 Fällen erreicht. In nachfolgendem Schaubild sind japanische <strong>Akquisitionen</strong><br />

dazu in vier Bereiche aufgeteilt:<br />

107 Jetro (1999), S. 7.<br />

108 Siehe dazu Stein, I. (1993), S. 85.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 44<br />

Abbildung 8: Anzahl <strong>japanischer</strong> <strong>Akquisitionen</strong><br />

1600<br />

1400<br />

1200<br />

1000<br />

800<br />

600<br />

400<br />

200<br />

0<br />

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1994 1995 1996 1997 1998 1999 10/00<br />

OUT-OUT 1 3 2 6 8 8 18 21 35 35 43 33 48 74 31<br />

OUT-IN 22 14 17 14 11 19 18 29 33 33 31 51 85 129 147<br />

IN-OUT 77 178 156 285 381 459 292 179 187 208 226 215 213 248 292<br />

IN-IN 160 223 207 218 245 268 310 254 250 255 321 454 488 718 872<br />

N-IN: M & A - Transaktionen unter japanischen Unternehmen,<br />

IN-OUT: M & A - Transaktionen, <strong>bei</strong> der japanische Unternehmen ausländische Unternehmen im Ausland erwerben,<br />

OUT-IN: M & A - Transaktionen, <strong>bei</strong> der ausländische Unternehmen in Japan ansässige einheimische<br />

Unternehmen erwerben,<br />

OUT-OUT: M & A - Transaktionen, <strong>bei</strong> der japanische Unternehmen im Ausland untereinander betroffen sind.<br />

Quelle: Merger & Acquisition <strong>Research</strong> Report (MARR) Nov. 2000, mit Daten von Recof, S. 32.<br />

Die in der vorliegenden Untersuchung relevanten <strong>Akquisitionen</strong> ausländischer Investoren<br />

sind die Out-In-Transaktionen, die in dunkler Farbe dargestellt sind. In den<br />

Jahren zwischen 1992 und 1996 wurden etwa 30 Transaktionen gezählt. Erstmals im<br />

Jahre 1997 stieg ihre Anzahl auf 51 Fälle. Von diesem Jahre an ist eine besonders<br />

dominante Steigerung von <strong>Akquisitionen</strong> durch ausländische Unternehmen zu verzeichnen.<br />

Die Prognosen einer Vielzahl von Experten wurden damit betätigt 109 mit<br />

der Folge, dass in den ersten zehn Monaten im Jahr 2000 bereits 147 von ausländischen<br />

Unternehmen in Japan durchgeführte <strong>Akquisitionen</strong> gezählt werden konnten.<br />

109 Vgl. dazu aus europäischer Perspektive: Ernst /Hild /Hilpert / Martsch, (1993), S. 1 ff; The Council<br />

of the European Business Community (1993); Nishimura, T. (1988), S. 1 f; Aus US-amerikanischer<br />

Perspektive: Crabb (1987), S. 97.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 45<br />

Insgesamt ist zu konstatieren, dass heutzutage auch in Japan ein sich stärker ausprägender<br />

Markt für <strong>Akquisitionen</strong> etabliert. 110<br />

Gegenüber ausländischen Investoren in Japan verzeichneten japanische Unternehmen<br />

im Ausland im Jahr 1990 mit 459 Transaktionen einen rapiden Zuwachs an<br />

Direktinvestitionen: „Japan, a minor player in the early years, became the world´s<br />

largest net investor in the late 1980s and the early 1990s." 111 Da<strong>bei</strong> erwarben japanische<br />

Manager allerdings lange Zeit eher Grundstücke im Ausland, statt existierende<br />

Unternehmen zu übernehmen und ließen eigene Fabriken und Vertriebsorganisationen<br />

aufbauen. 112<br />

Dreierlei Gründe können dafür in Betracht gezogen werden. So erhöhten erstens<br />

Ungleichgewichte der Überschüsse in der Leistungsbilanz Japans zum Rest der Welt<br />

einen verstärkten Druck auf die japanische Regierung, 113 Exportüberschüsse abzubauen<br />

bzw. Importe zu fördern. Anstatt die im eigenen Lande (Japan) hergestellten<br />

Produkte zu exportieren und damit erneut Überschüsse in der Handelsbilanz zu riskieren,<br />

erhielten japanische Unternehmensführungen Anreize, Produktionsanlagen<br />

verstärkt ins Ausland zu verlegen.<br />

Zweitens befand sich die japanische Wirtschaft in den Jahren zwischen 1986 bis<br />

1991 in einer Boomphase. 114 Durch den so genannten Heisei Boom wurden japanische<br />

Unternehmen bis 1991 – positiv gesehen – regelrecht von einer Liquiditätsflut<br />

heimgesucht. Negativ gesehen stiegen aber auch die Bodenpreise explosionsartig an.<br />

Diese übermäßig zur Verfügung stehenden Geldsummen mit den einhergehend<br />

gestiegenen Bodenpreisen führten dazu, dass Auslandsengagements jeder Art günstig<br />

erschienen und sich <strong>bei</strong> einer Vielzahl <strong>japanischer</strong> Unternehmensführungen<br />

steigender Beliebtheit erfreuten. Damit einher gingen niedrige Lohnkosten besonders<br />

110<br />

Diesen Gedanken untermauernd, führt Sakurai aus: „Zusätzlich zur Errichtung neuer Fabriken im<br />

Ausland hat sich in letzter Zeit auch die Anzahl an M & A `s und Joint Ventures mit ausländischen<br />

Unternehmen erhöht." Sakurai, M. (1997), S. 340.<br />

111<br />

Christelow, D. (1995), S. 3 f.<br />

112 Als Gründe verstärkter Auslandsdirektinvestitionen geben japanische Unternehmen Preissenkungen<br />

ausländischer Produkte an, vgl. dazu Sakurai, M. (1997), S. 336.<br />

113 Vgl. hierzu Baum, H. (1995), S. 34 ff.<br />

114 Beispielhaft dazu sind die Ausführungen von Abegglen, J. C. /Stalk, G. Jr. (1993), S. 183 ff, die<br />

Erfolge <strong>japanischer</strong> Unternehmen - verallgemeinernd als Kaisha dargestellt - den Mißerfolgen USamerikanischer<br />

und europäischer Unternehmen gegenüberstellen.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 46<br />

im asiatischen Ausland, so dass besonders lohnkostenintensive Tätigkeiten verlagert<br />

wurden.<br />

Das steigende Engagement <strong>japanischer</strong> Direktinvestitionen speziell nach Europa ist,<br />

drittens, nicht zuletzt auch auf die immer stabilere Formen annehmende Europäische<br />

Union innerhalb ihrer Mitgliedsländer zurückzuführen. 115 Im Rahmen des sich etablierenden<br />

europäischen Binnenmarkts, der von außen schwer zu beliefern ist,<br />

zeichnete sich für eine Vielzahl <strong>japanischer</strong> Unternehmen die Notwendigkeit ab, sich<br />

innerhalb der so genannten Festung Europa niederzulassen. Es lässt sich vermuten,<br />

dass die japanische Regierung Direktinvestitionen nicht zuletzt deshalb unterstützte,<br />

um einerseits drohende Handelsbarrieren zu vermeiden, andererseits, um nicht vom<br />

wichtigen europäischen Markt abgeschnitten zu werden bzw. sich nicht freiwilligen<br />

Selbstbeschränkungen durch Quoten oder Zölle unterziehen lassen zu müssen. 116<br />

Der Markt für <strong>Akquisitionen</strong> in Japan ist <strong>bei</strong>spielhaft durch nachfolgende Tabelle dargestellt,<br />

das die größten <strong>Akquisitionen</strong> eines Zeitraumes von drei Monaten im Jahre<br />

1997 umfasst.<br />

Tabelle 6: Beispielhafte <strong>Akquisitionen</strong> in Japan<br />

Nr. Datum Käufer Zielunternehmen Preis in<br />

1. 24.9. Grand Pub (Nomura International) Britain Entrepreneur Pub (Britain)<br />

Mrd. Yen<br />

230<br />

2. 31.07 Fujitsu (Japan) Amdahl (U.S.) 100<br />

3. 4.7 American Ski (U.S.)<br />

Steam Boat Ski Resort<br />

(Kamori Kanko) (U.S.) 35<br />

4. 19.7 Robert Bosch (Germany) Zexel (Japan) 28.8<br />

5. 3.7. Nippon Telegraph and<br />

Sri Lanka Telecom<br />

25.9<br />

Telephone (NTT) (Japan)<br />

(Sri Lanka)<br />

6. 8.8 Mitsubishi Motors (Japan) MMC Citypol (MSC)<br />

(Thailand)<br />

22<br />

7. 19.7 Itochu and Nissho Iwai<br />

(Japan)<br />

AFP (Singapore)<br />

21<br />

8. 16.7 Toyota Motor (Japan) Aero Asahi (Japan) 17<br />

9. 22.10 Nippon Telegraph and<br />

Telephone NTT (Japan)<br />

Teligent (U.S.) 12<br />

10. 6.7 Iwasaki International (Japan) Hayashida Sangyo Kotsu 11.6<br />

Quelle: Japan M & A Quarterly, Autumn 1997, o.S.<br />

115<br />

Zu Strategien <strong>japanischer</strong> Unternehmen für die Bear<strong>bei</strong>tung des Europäischen Binnenmarktes, vgl.<br />

Haaf, K. (1994).<br />

116<br />

Vgl. Ernst, A. /Hilpert, H. G. (1990), S. 154.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 47<br />

Im Rahmen größerer <strong>Akquisitionen</strong>, die in der Tabelle aufgeführt sind, dominieren<br />

japanische Unternehmenserwerbe im Ausland. Von den zehn größten Transaktionen,<br />

an denen japanische Unternehmen im Zeitraum vom Juli bis Oktober 1997 beteiligt<br />

waren, fanden sechs im Ausland statt und wurden von <strong>japanischer</strong> Seite als<br />

Akquisiteure durchgeführt. Nur in einem einzigen Fall war eine japanische Gesellschaft<br />

das Zielunternehmen. Dies war die japanische Unternehmung Zexel, die am<br />

19.7.1997 von der Firma Bosch akquiriert wurde. Die oben abgebildete Tabelle betrachtend<br />

kann festgehalten werden, dass die <strong>Akquisitionen</strong> auch in Japan hohe<br />

Transaktionswerte erreichen, die eine immer ausgeprägter werdende Unternehmensstrategie<br />

bilden, wenn auch noch entfernt vom europäischen bzw. sehr weit<br />

entfernt vom US-amerikanischen Standpunkt gelegen. 117<br />

2.1.5.2 Deutsche Investments<br />

Nicht zuletzt aufgrund der Globalisierung 118 sehen sich auch deutsche Unternehmen<br />

heute in immer stärkerem Ausmaß dazu veranlaßt, Direktinvestitionen durchzuführen<br />

und Produktionsstandorte über die Landesgrenzen hinweg zu errichten. 119 So gründete<br />

die Firma Bosch bereits im Jahre 1972 die japanische Tochtergesellschaft<br />

Bosch K.K und begann damit, einen eigenen Vertrieb von Erzeugnissen in Japan<br />

aufzubauen. Heute existieren neben der Akquisition von Zexel drei mehrheitlich geführte<br />

Joint Ventures sowie sieben Unternehmen, die in Form von Minderheits-Joint<br />

Ventures bzw. aus Beteiligungen bestehen. Weiterhin ar<strong>bei</strong>tet Bosch mit über 20 japanischen<br />

Unternehmen zusammen, die als Lizenznehmer fungieren. 120<br />

Diese Entwicklung hin zur verstärkten Internationalisierung ist für Deutschland als<br />

exportorientiertes Land nicht neu, da ein Viertel des Sozialprodukts im Export verdient<br />

wird; 121 wohl aber die Facetten, die sich auf Direktinvestitionen erstrecken. Obwohl<br />

noch heute über 70% der deutschen Direktinvestitionen in die traditionellen<br />

117<br />

Vgl. dazu auch Investment News: Geschäftsmöglichkeiten in Japan: M&A-Sondernummer, (1999),<br />

besonders S. 9 f, <strong>bei</strong> der Ergebnisse einer Umfrage der Industrie- und Handelskammer Osaka zur<br />

Einstellung der Unternehmer zu M&A wiedergegeben ist.<br />

118<br />

Vgl. Hoffmann, W. H. /Friedinger, A. (1998), S. 21. f.<br />

119 Die Auswirkungen spiegeln sich u.a. in Konzentrationsprozessen deutscher Unternehmen wider,<br />

<strong>bei</strong> der Transaktionen ganzer Unternehmen oder einzelner Teile dramatisch angestiegen sind.<br />

120 Vgl. Wittmoser, H. (1998), S. 255 f, der allerdings die Akquisition von Zexel nicht berücksichtigte.<br />

121 Vgl. Vondran, R. (1997), S.18.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 48<br />

Märkte der EU und der USA fließen ist dem Umstand Rechnung zu tragen, dass die<br />

Zukunftsmärkte Südostasiens für Investitionen immer stärker in den Vordergrund<br />

rücken, <strong>bei</strong> dem Japan für Asien als Leitmarkt angesehen werden kann. Dass diese<br />

Tendenzen auf Verbandsebene deutscher Industrieunternehmen nicht unberücksichtigt<br />

bleiben, bestätigt die Ende 1996 ins Leben gerufene „Japaninitiative der<br />

Deutschen Wirtschaft," die der ehemalige Vorsitzende des Bundesverbandes der<br />

Deutschen Industrie, Hans Olaf Henkel, initiierte. 122<br />

Die Direktinvestitionen deutscher Unternehmen nach Japan verlaufen auf einem insgesamt<br />

sehr niedrigem Niveau. So betrugen die deutschen Direktinvestitionen nach<br />

Japan im Jahre 1998 netto lediglich 657 Mio. DM und summierten sich in den ersten<br />

neun Monaten 1999 auf nur 763 Mio. DM, was enttäuschend ist, bedenkt man, dass<br />

damit lediglich 1% der gesamten deutschen Nettodirektinvestitionen von 79.2 Mrd.<br />

DM nach Japan flossen. 123 In der Theorie wird die Wichtigkeit von Direktinvestitionen<br />

nach Japan hervorgehoben. Eine akquisitionsspezifische Einteilung trifft Nau-<br />

mann, 124 der die Akquisitionsaktivitäten ausländischer Unternehmen in Japan in sie-<br />

ben Typen einteilt:<br />

• Akquisition eines Markennamens bzw. einer Lizenz<br />

• Übernahme des Geschäftsbereichs eines größeren Unternehmens<br />

• Erwerb einer führenden – aber nicht mehrheitlichen – Beteiligung<br />

• Übernahme der mehrheitlichen Beteiligung eines Unternehmens<br />

• Akquisition des japanischen Distributeurs bzw. Importeurs<br />

• Übernahme des japanischen Joint Venture-Partners<br />

• Akquisition ausländischer Tochterunternehmen international orientierter <strong>japanischer</strong> Großkonzerne<br />

Bezüglich eines Brückenschlages zwischen Japan und anderen asiatischen Ländern<br />

diskutieren Töpfer und Stellmacher die Möglichkeit, „[...] den Markteintritt auf dem<br />

oder einem der schwierigsten Märkte der Welt zu versuchen (gemeint ist Japan, Anm.<br />

d. Verf.). Wenn dies gelingt, dann ist die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen<br />

122<br />

Vgl. Henkel, H.-O. (1998), S. 264. So verkündete auch Henkel, der als die treibende Kraft der Japan-Initiative<br />

der Deutschen Wirtschaft gilt: „Japan ist offen wie nie zuvor, der Einstieg in geschäftliche<br />

Beziehungen lohnt sich gerade jetzt„, in Impulse-Volltexte, http://bch.de/...e/im0398/work.html, (Stand<br />

15.05.1999).<br />

123<br />

Vgl. O.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 18.<br />

124 Vgl. dazu Naumann, I., in: Handelsblatt, Nr. 212, 3.11.1998, S. 51.

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Konzeptioneller Bezugsrahmen 49<br />

Erschließung anderer Zielmärkte des Wirtschaftsraumes um so größer." 125 Die Theo-<br />

rie der Triade von Ohmae besagt, dass Anbieter, die nicht gleichzeitig auf den<br />

Schlüsselmärkten Europa, USA und Japan agieren, langfristig aus dem Wettbewerb<br />

ausscheiden. 126 Für <strong>Akquisitionen</strong> in den japanischen Markt werden diese theoretischen<br />

Forderungen von deutschen Unternehmen bisher allerdings wenig beachtet.<br />

Denn obwohl sich einige deutsche Unternehmen relativ frühzeitig <strong>bei</strong> Firmenübernahmen<br />

in Japan engagierten, 127 lässt sich doch bis heute generell eine eher geringe<br />

Intensität deutscher Aktivitäten in Japan feststellen.<br />

Verglichen mit der Geschäftstätigkeit und den Umsätzen US-amerikanischer Gesellschaften<br />

erreichen deutsche Unternehmen im japanischen Markt eine Marge von<br />

etwa 10%. Allein IBM erreicht in Japan etwa die gleiche Umsatzhöhe wie alle deutschen<br />

Unternehmen zusammen. 128 Dies bedeutet nicht nur, dass deutsche Firmen<br />

innerhalb des großen japanischen Marktes sicherlich noch Wachstumsmöglichkeiten<br />

besitzen, sondern auch, dass der japanische Marktzutritt durchaus <strong>bei</strong> Amerikanern<br />

gelingt. Über den Erfolg des Engagements in Japan wird von <strong>japanischer</strong> Seite immer<br />

wieder ein langer Atem als Voraussetzung angeführt. Nach Schätzungen des<br />

MITI ar<strong>bei</strong>ten nur 25% der Unternehmen, die vor 1978 in Japan starteten, unprofitabel.<br />

Bei denen, die sich erst in den 90er Jahren in Japan etablierten, sind es 45%. 129<br />

Die erfolgreiche Geschäftstätigkeit der US-Firmen in Japan zeigt, dass es nicht allein<br />

Markteintrittsbarrieren sind, die ausländische Investoren vom japanischen Markteintritt<br />

durch Direktinvestitionen zurückhalten. Viele deutsche Firmen haben den japanischen<br />

Markt vielmehr noch nicht entdeckt oder bleiben ihm – aus welchen Gründen<br />

auch immer – fern. Über die relativ schwache Präsenz deutscher Firmen in Japan<br />

(verglichen mit den USA oder auch der Schweiz) können nur Vermutungen angestellt<br />

werden. So sind dem Verfasser im Pharmabereich nur sieben später noch vorzustellende<br />

deutsche Unternehmen bekannt, die in Japan <strong>Akquisitionen</strong> durchführ-<br />

125 Töpfer, A. /Stellmacher, S. (1991), S. 218, ff. Vorgeschlagen wird der Aufbau einer Niederlassung<br />

und Tochtergesellschaft in Japan, durch die der asiatische Markt versorgt werden kann.<br />

126 Vgl. Ohmae, K. (1985).<br />

127<br />

So übernahmen Deutsche Unternehmen, wie Heidelberger Druckmaschinen, Groz-Beckert oder<br />

die ehemalige Böhringer-Mannheim, bereits in den 70er und 80er Jahren japanische Unternehmen zu<br />

100%, Siehe dazu Neumann, R. (1992), S. 28.<br />

128<br />

Siehe Internet Http://www.eurotechnology.co.jp, vom 6.4.98<br />

129 Vgl. Naylor, R. (1998b), S. 41.

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Konzeptioneller Bezugsrahmen 50<br />

ten. 130 Als nicht auszuschließen gilt der Umstand, dass eine zu geringe Anzahl japanerfahrener<br />

Manager dafür mitverantwortlich ist, dass bis dato so wenig Kontakte<br />

zustande gekommen sind. 131<br />

130 Aus den sieben Pharmaunternehmen wurden zwei vertieft interviewt. Siehe dazu Kapitel 6.<br />

131 Erstaunlicherweise sind deutsche Firmen im Gegensatz zu US-amerikanischen Unternehmen auch<br />

wesentlich schwächer auf japanischen Handelsmessen vertreten. So entfällt <strong>bei</strong> der jüngsten Ausstellung<br />

der Semicon-Japan (Elektronik-Industrie) fast die Hälfte der ausstellenden Firmen auf US-Unternehmen.<br />

Deutsche Unternehmen sind demgegenüber nur zu einer Handvoll vertreten. Vgl. dazu Internet<br />

Http://www.eurotechnology.co.jp. vom 6.4.98

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 51<br />

2.2 Konzeptionelle Grundlagen der internationalen Unternehmensbewertung<br />

2.2.1 Die <strong>Bewertung</strong>sphase <strong>bei</strong> einer Akquisition<br />

Unter der Unternehmensbewertung im Rahmen einer Akquisition lassen sich – je<br />

nach Fachvertreter – unterschiedliche sequentielle Phasen analysieren. In vorliegender<br />

Studie ist generell die <strong>Bewertung</strong>sphase, auch als Phase der Evaluation und Be-<br />

urteilung bezeichnet, von besonderem Interesse. Im <strong>Bewertung</strong>smodell von Go-<br />

mez/Weber finden sich im ersten Schritt ihres Fünf-Phasen-Schema zunächst orga-<br />

nisatorische Voraussetzungen. Die zweite Phase sieht eine Auswahl des für den Akquisiteur<br />

am besten passenden Kandidaten vor. In der dritten Phase wird das Targetunternehmen<br />

evaluiert, <strong>bei</strong> der die Wertfeststellung stattfindet.<br />

Im Gegensatz zum Schema von Gomez/Weber fokussiert das fünfstufige Modell<br />

vom Ar<strong>bei</strong>tskreis Unternehmensakquisition der Schmalenbach-Gesellschaft<br />

schwerpunktmäßig Bereiche, die regelmäßig erst zu einem späteren Zeitpunkt einer<br />

Akquisitionsstrategie relevant werden. Die <strong>Bewertung</strong>sphase des Akquisitionsobjektes<br />

findet dort bereits in der zweiten Phase statt. Bei diesem Ansatz ist insbesondere<br />

auf die Vertragsgestaltungsphase hinzuweisen, die zumindest modelltheoretisch<br />

in keinem anderen strategischen Ansatz diesen Stellenwert einnimmt. 132<br />

Zur Evaluation eines Targetunternehmens sieht Krüger in seinem sechs-Phasen-<br />

Schema zunächst eine Initiierungsphase vor, die in eine Suchphase übergeht (zweite<br />

Phase) und sich im dritten Schritt der Beurteilungs- und Auswahlphase widmet. 133<br />

Schließlich entwickelte Parsons ein strategisch ausgerichtetes Modell, um den<br />

M & A-Prozess strategieorientiert in einzelne Phasen aufzuteilen. Neu gegenüber<br />

den anderen vorgestellten Ansätzen ist, dass die Phase der Identifikation und Evaluation<br />

geeigneter Unternehmen erst im vierten Schritt und somit relativ spät vorgesehen<br />

ist. Damit bekommen strategische Komponenten einen höheren Stellenwert,<br />

da erst eigene Fähigkeiten und geeignete Geschäftsfelder zu bestimmen sind. Das<br />

Ablaufschema von Parsons ist zumindest aus theoretischer Sicht das am feinsten<br />

ausgear<strong>bei</strong>tete Modell. Der abgebildete strategische Akquisitionsprozess dient als<br />

132 Vgl. Sieben, G. /Sielaff, M. (1989), S. 25 ff.<br />

133 Vgl. Krüger, W. (1988), S. 371 ff.

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Konzeptioneller Bezugsrahmen 52<br />

Weiterentwicklung eines ursprünglich traditionell ausgerichteten Prozesses. 134 Die<br />

unterschiedlichen Phasenschemata können folgendermaßen gegenübergestellt werden:<br />

Tabelle 7: Phasenschemata im Akquisitionsprozess<br />

Autoren Gomez /Weber Ar<strong>bei</strong>tskreis „Unter-<br />

Modell-<br />

phasen<br />

1. Schaffung organisatori-<br />

scher Voraussetzungen<br />

2. Auswahl des besten<br />

Kandidaten<br />

3. Evaluation des Part-<br />

ners<br />

4. Durchführung der Trans-<br />

aktion<br />

5. Integration und Akquisi-<br />

tion <br />

nehmensakquisition"<br />

der Schmalenbach-<br />

Gesellschaft<br />

1. Suchphase<br />

2. Beurteilungsphase<br />

3. Verhandlungsphase<br />

4. Vertragsgestaltungs-<br />

phase<br />

5. Integrations- und<br />

Kontrollphase<br />

Krüger Parsons<br />

1. Initiierungsphase<br />

2. Suchphase<br />

3. Beurteilungs- und<br />

Auswahlphase<br />

4. Kontakt- und Ver-<br />

handlungsphase<br />

5. Übernahme- und Inte-<br />

grationsphase<br />

6. Phase der Koordina-<br />

tion<br />

1. Bestimmung der eigenen<br />

Fähigkeiten<br />

2. Auswahl geeigneter<br />

Geschäftsfelder<br />

3. Entwicklung einer<br />

Geschäftsfeldstrategie<br />

4. Identifikation und Evaluati-<br />

on geeigneter Unternehmen<br />

5. Verhandlung und Akquisition<br />

6. Durchführung der Strategie<br />

Aus dem obigen Schaubild lassen sich trotz unterschiedlicher Einteilungen strukturelle<br />

Ähnlichkeiten erkennen, die innerhalb aller Modelle existieren. Es ist daher zu<br />

vermuten, dass einige Autoren – unter dem Aspekt ein eigenes wissenschaftliches<br />

Modell in der Fachwelt zu etablieren – gleiche Aktivitäten nur in der Bezeichnung,<br />

sozusagen in der Etikette änderten, eine inhaltliche Übereinstimmung aber durchaus<br />

besteht. Wenn auch das <strong>Bewertung</strong>sschema von Parsons mit der Bestimmung der<br />

eigenen Fähigkeiten hervorzuheben ist, wäre es denkbar, dass diese Maßnahmen in<br />

anderen Modellen als grundlegende Vorbereitung ebenso betrachtet werden, ohne<br />

Erwähnung zu finden.<br />

Diese der eigentlichen <strong>Bewertung</strong> vor- oder nachgeschalteten Schritte sollen in der<br />

vorliegenden Studie nur dann berücksichtigt werden, wenn sie den Wert und deren<br />

Feststellung tangieren. Andernfalls sind sie nicht weiter in die Untersuchung aufzu-<br />

nehmen. Statt dessen ist zu fragen, wie die Phase der <strong>Bewertung</strong> – <strong>bei</strong> Gomez die<br />

Evaluation des Partners, <strong>bei</strong> der Schmalenbach-Gesellschaft die Beurteilungs-<br />

phase, <strong>bei</strong> Krüger die Beurteilungs- und Auswahlphase sowie schließlich <strong>bei</strong> Par-<br />

134 Vgl. Parsons, A. J. (1984), S. 21 ff.

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Konzeptioneller Bezugsrahmen 53<br />

sons die Identifikation und Evaluation geeigneter Unternehmen – ausgestaltet wer-<br />

den muss, um japanische Targetunternehmen zuverlässig zu bewerten.<br />

Sinnvoll zu durchleuchten ist die vorvertragliche Phase des Akquisitionsprozesses ab<br />

der ersten Kontaktaufnahme zwischen <strong>bei</strong>den Vertragsparteien. Der darauf folgende<br />

Schritt liegt häufig im Abschluß eines Letter of Intent (im Folgenden LoI genannt) der<br />

die Absichtserklärung bildet, weitere Verhandlungen zu führen. Denn um eine<br />

Wertermittlung vornehmen zu können, ist es wichtig, die bisherigen Strategien des<br />

Akquisiteurs zu kennen, um darin mögliche Synergien mit dem Targetunternehmen<br />

herauszuar<strong>bei</strong>ten, die schließlich in den Unternehmenswert einzubeziehen sind.<br />

Sobald auf einer gegenseitigen Vertrauensbasis erste Wertfeststellungen getroffen<br />

werden können, sind weitere Informationen zu ermitteln. Mit der Anwendung einer<br />

Due Diligence sind besonders spezielle Aspekte und Wertdeterminanten zu berücksichtigen.<br />

135 Da<strong>bei</strong> kommt es <strong>bei</strong> der Ausar<strong>bei</strong>tung des LoI erstmals zu einer Formalisierung<br />

der Vertragsverhandlungen.<br />

2.2.2 Grundlegende Aspekte einer Unternehmensbewertung <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong><br />

Als ein grundlegender Aspekt der Unternehmensbewertung gilt zunächst festzuhalten,<br />

dass ein sich manifestierender Transaktionspreis nicht automatisch mit dem zuvor<br />

ermittelten Unternehmenswert zu übereinstimmen hat. So verlangt der Verkäufer, der<br />

seine Kaufpreisforderung auf eine Unternehmensbewertung stützt, die Differenz<br />

zwischen dem eigentlichen Wert und dem möglicherweise erzielbaren Preis als<br />

Prämie, <strong>bei</strong> der er bestrebt sein wird, diese möglichst hoch zu setzen. Hier eignen<br />

sich Aktiengesellschaften gut zur Verdeutlichung. Denn für den Akquisiteur bildet<br />

dieser über dem Marktwert liegende Preis (der hier durch den Börsenkurs multipliziert<br />

mit den ausgegebenen Aktien ausgedrückt werden kann) ein Premium, das gezahlt<br />

wird, um die Aktionäre zum Verkauf ihrer Anteile zu bewegen.<br />

Für den Akquisiteur beruht der für ihn relevante Unternehmenswert auf einen den<br />

Kaufpreis übersteigenden Wert, da <strong>bei</strong>spielsweise Synergieeffekte generiert werden.<br />

Die angestrebte Wertsteigerung hat demnach für den Akquisiteur einen Wert, der<br />

135 Vgl. Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 52 f.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 54<br />

über dem Kaufpreis liegt. Der Unternehmenswert bezeichnet somit letztlich die effektiv<br />

interessierende Größe, die zunächst einmal Gegenstand der Verhandlungen ist.<br />

Schließlich ist auf die Unterscheidung zwischen Wert und Preis einzugehen. So ruht<br />

der Wert einer Unternehmung auf keiner abstrakten Größe, sondern spiegelt sich<br />

vielmehr in der Fähigkeit des Unternehmens wider, bestimmte Bedürfnisse befriedigen<br />

zu können. 136 Das Ziel der Wertfeststellung kann es demnach nicht sein, einen<br />

objektiven Preis festzustellen. 137 Vielmehr ist ein subjektiver Grenzpreis zu ermitteln,<br />

<strong>bei</strong> dem dieser Wert nicht dem letztendlichen Transaktionspreis gleichgesetzt werden<br />

kann. Denn gegenüber dem Wert ist die Ermittlung des Preises begleitet durch<br />

Verhandlungen <strong>bei</strong> denen persönliche Verhandlungsstärken der Parteien, die Dringlichkeit<br />

sowie Angebot und Nachfrage von Unternehmen einen großen Einfluß nehmen<br />

können. 138 Im Preis kommt der Geldbetrag zum Ausdruck, der <strong>bei</strong> einer Übertragung<br />

des Unternehmens ausgehandelt wurde, wogegen der Wert des Unternehmens<br />

lediglich eine im Rahmen der Unternehmensbewertung ermittelte potentielle<br />

Größe darstellt, nicht aber bindend als später zu zahlender Kaufpreis verstanden<br />

werden darf.<br />

Demnach ist der Unternehmenswert nicht notwendigerweise identisch mit dem tatsächlich<br />

gezahlten Akquisitionspreis. Der ermittelte Unternehmenswert kann besser<br />

als Ausgangspunkt oder Anhaltspunkt für die Ober- und Untergrenze der Verhandlungen<br />

<strong>bei</strong>der Transaktionspartner interpretiert werden. Letztendlich den Kaufpreis<br />

beeinflussende Faktoren, wie Verhandlungsgeschick, Zeitdruck einer Seite sowie<br />

eine Anzahl weiterer psychologischer Momente sind in dieser Studie auszublenden,<br />

da sie sonst den Rahmen der Ar<strong>bei</strong>t sprengen würden. Vielmehr ist darauf zu verweisen.<br />

139 Festzuhalten gilt für diese Ar<strong>bei</strong>t, dass der letztendliche Transaktionspreis<br />

eines japanischen Targetunternehmens weitab des ermittelten Wertes liegen kann.<br />

136 Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 811.<br />

137 Vgl. IDW, (1993) 473/ IDW, (1992), S. 4-8.<br />

138 Vgl. Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 77.<br />

139 Unternehmenswert und Unternehmenspreis dürften danach nur dann übereinstimmen, wenn die<br />

Verhandlungsparteien entweder den von einem Unternehmensbewerter in der Vermittlungsposition<br />

ermittelten Wert als Preis gegenseitig akzeptieren oder es sich durch Zufall um eine vollständige<br />

Übereinstimmung von Wert und Preis handelt. Vgl. dazu Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 3.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 55<br />

2.2.2.1 Anlaß und Funktionen einer japanbezogenen<br />

Unternehmensbewertung<br />

Der Anlaß einer Unternehmensbewertung beeinflußt deren grundlegende Konstruktion<br />

140 mit der Folge, dass am Anfang dem gegebenen Grund für eine solche Maßnahme<br />

nachzugehen ist. Neben einer Akquisition können weitere Anlässe vorliegen,<br />

die nachfolgend aufgeführt sind: 141<br />

• Fusionsabsichten, Kapitalerhöhungen, Umwandlungen mit Änderungen der Eigentumsverhältnisse<br />

• Gesetzliche oder vertragliche Abfindungen von ausscheidenden Gesellschaftern oder andere Entschädigungsfälle<br />

• Interne Managemententscheidungen<br />

• Wertfeststellungen für die Besteuerung<br />

• Sonstige Anlässe<br />

Da sich die vorliegende Forschungsar<strong>bei</strong>t nur mit dem Anlaß einer Akquisition beschäftigt,<br />

ist an dieser Stelle nicht weiter auf andere einzugehen. So sind die einer<br />

Akquisition unterliegenden Wertansätze zu diskutieren und die unterschiedlichen<br />

Funktionen – der Problemstellung entsprechend – zu systematisieren.<br />

Eine Unternehmensbewertung kann auf unterschiedlichen Funktionen basieren, die<br />

seit den 70er Jahren als Methodenstreit in zwei grundlegende, werttheoretische<br />

Richtungen differenziert werden: in einen objektiven und einen subjektiven <strong>Bewertung</strong>sansatz,<br />

der sich schließlich letzterem annäherte. Grundlegend sind diese wis-<br />

senschaftlichen Auseinandersetzungen zunächst auf Sieben und die Kölner Schule<br />

zurückzuführen. 142 Die Kölner Schule legt in Abhängigkeit der jeweiligen Funktion<br />

den Wert fest 143 und spricht da<strong>bei</strong> von einer funktionalen Unternehmensbewertung.<br />

144 Diese kann drei unterschiedliche Hauptfunktionen annehmen, die nachfol-<br />

140 Vgl. Küting, K. / Eidel, U. (1999), S. 830.<br />

141<br />

Quelle: Empfehlung der UEC Nachfolgeorganisation FEE, abgedruckt in: Helbling, C. (1998), S.<br />

614.<br />

142<br />

Vgl. Sieben, G. (1993), Sp. 4316.<br />

143 Vgl. bereits Matschke, M. J. (1975), S. 23-27.<br />

144<br />

Eine ausführliche Diskussion der funktionalen Unternehmensbewertung bietet Alvano, W. (1988),<br />

S. 20 - 60.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 56<br />

gend durch das Beispiel eines Beraters in den jeweiligen Funktionen zu verdeutlichen<br />

ist: 145<br />

Funktionen Verhalten des Beraters<br />

• Beratungsfunktion Berater des Käufers bzw. des Verkäufers<br />

• Vermittlungsfunktion Schiedsgutachter für neutralen Einigungspreis<br />

• Argumentationsfunktion Berater für argumentative Unterstützung<br />

Extern beauftragte Unternehmensbewerter haben vor einem <strong>Bewertung</strong>sauftrag zunächst<br />

festzustellen, in welcher Funktion sie sich befinden. 146 Auf die in der Praxis<br />

ermittelte Höhe des Unternehmenswerts übt die gewählte Funktion einen großen<br />

Einfluß aus. 147 Die Hauptfunktionen sind daher im Folgenden näher zu analysieren.<br />

Im Rahmen der Argumentationsfunktion 148 bildet sich die Wertermittlung in der argumentativen<br />

Unterstützung der Verhandlungsposition, die ein bestmögliches Ergebnis<br />

der Parteien vorsieht. Die Wertvorstellung ist subjektiv und wird zunächst<br />

unternehmensintern ermittelt. Erst danach wird ein i.d.R. höherer /niedrigerer Wert<br />

nach außen mitgeteilt. Der Käufer setzt den intern ermittelten Preis demnach zu<br />

niedrig; der Verkäufer zu hoch, damit Spielraum in der nachfolgenden Preisverhandlung<br />

entsteht. Obwohl die Argumentationsfunktion in der Literatur umstritten<br />

ist, 149 kommt ihr in der Praxis dennoch teilweise enorme Bedeutung zu.<br />

Der Verfasser ist allerdings der Ansicht, dass es sich <strong>bei</strong> der Argumentationsfunktion<br />

eher um eine Sammlung von Informationen zur Ermittlung einer Wertvorstellung<br />

handelt, die eher als zusätzliche Leistung eines Beraters angesehen werden kann. 150<br />

In der vorliegenden Problemstellung wäre höchstens der Umstand denkbar, dass das<br />

145<br />

Quelle: in Anlehnung an Helbling, C. (1998), S. 43 ff.<br />

146<br />

Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 808.<br />

147<br />

Vgl. Bellinger, B. /Vahl, G. (1992), S.189-234. In diesem Werk wird diesbezüglich ein<br />

praxisbezogener Musterfall diskutiert.<br />

148<br />

Vgl. Matschke, M.J. (1977), S. 91 ff.<br />

149 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 52; Piltz, D.J. (1994), S. 14.<br />

150 Bestätigend dazu Ballwieser, der ebenfalls nur zwei wesentliche Unternehmensbewertungszwecke<br />

zur Ermittlung von Grundpreisen oder zu fairen Einigungspreisen kennt. Vgl. Ballwieser, W.<br />

(1990), S. 5 in Fußnote, mit Verweis auf Moxter, A. (1983), S. 9-22.

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Konzeptioneller Bezugsrahmen 57<br />

potentielle japanische Targetunternehmen den deutschen Investor über Synergiepotentiale<br />

unterrichten würde, die eine bestimmte Preisforderung des japanischen<br />

Unternehmens rechtfertigen könnte. Trotz dieser möglichen Annahme soll des<br />

Weiteren lediglich die Vermittlungs- und Beratungsfunktion als Hauptfunktion angesehen<br />

werden. 151<br />

Insgesamt ist der Argumentationsfunktion damit nicht zu folgen, da daraus keine<br />

eindeutigen Verfahrensregeln zur Wertbestimmung abzuleiten sind. Für den hier vorliegenden<br />

Fall ist es darüber hinaus wenig realistisch anzunehmen, das japanische<br />

Targetunternehmen könnte eine interne <strong>Bewertung</strong> allein anstellen. Denn erzielbare<br />

Synergieeffekte hängen zu einem großen Teil vom jeweiligen Akquisiteur ab. Ebenso<br />

unrealistisch ist anzunehmen, dass der deutsche Investor in der Lage ist, sich vor der<br />

Transaktion eine genaue Vorstellung vom Targetunternehmen zu bilden. Im Weiteren<br />

sind der Arbitriumwert und der Entscheidungswert zu beleuchten, die in der<br />

Unternehmenstheorie und Praxis eine herausragende Stellung einnehmen. 152<br />

Die Vermittlungsfunktion tritt dann ein, wenn sich die Parteien nicht allein im Stande<br />

sehen, eine für alle Seiten akzeptable Wertermittlung zu erzielen. Zur Konfliktbewältigung<br />

kann ein sachverständiger Dritter (<strong>bei</strong>spielsweise ein Unternehmensberater)<br />

hinzugezogen werden, der dann einen als Arbitriumwert zu bezeichnenden Vermittlungspreis<br />

berechnet. 153 Da die Auftraggeber in dieser Funktion den Wert nicht direkt<br />

beeinflussen können und somit ihre jeweiligen Unternehmensinteressen eine eher<br />

untergeordnete Berücksichtigung finden, versteht sich der Berater in der Vermittlungsfunktion<br />

mit dem Ziel versehen, einen objektivierten Unternehmenswert festzu-<br />

stellen. 154<br />

So wird der Arbitriumwert <strong>bei</strong> Rechtsstreitigkeiten oder zu steuerlichen Zwecken<br />

sowie <strong>bei</strong> Prüfungen der Kreditwürdigkeit in der Unternehmensbewertung angewandt.<br />

151<br />

Zur gleichen Meinung siehe Ballwieser, W. /Leuthier, /R. (1986), S. 548; Coenenberg, A.G. (1992),<br />

S. 3.<br />

152<br />

Vgl. Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 75.<br />

153<br />

Der Arbitriumwert entspricht dem Vermittlungs-, Schieds- oder Einigungswert. Vgl. Börner, D.<br />

(1980), S. 114-116.<br />

154<br />

Eine Abbildung, die diese divergierenden Interessen in einer Bandbreite umfasst, ist zusammengestellt<br />

in Krotzinger, J. E. (1998), S. 38

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 58<br />

Im Rahmen der japanspezifischen Unternehmensbewertung wäre es theoretisch<br />

möglich, mit der Vermittlungsfunktion in Form eines Arbitriumwerts Abfindungen<br />

ausscheidender Ar<strong>bei</strong>tnehmer seitens des japanischen Targetunternehmens zu<br />

ermitteln. Allerdings auch dies eher eingeschränkt, da detaillierte japanische Gesetzgebungen<br />

im Ar<strong>bei</strong>tsrecht zu beachten sind. 155<br />

Als eine eher subjektive <strong>Bewertung</strong>sfunktion versteht sich schließlich die Beratungsfunktion,<br />

in der Grenzpreise bestimmt werden, die aus der maximalen Zahlungsbereitschaft<br />

eines Käufers bzw. aus der Mindestforderung eines Verkäufers resultieren.<br />

Innerhalb der Beratungsfunktion wird auch von einer entscheidungsorientierten<br />

Unternehmensbewertung gesprochen. 156 Danach hat der Bewerter eine Partei auszuwählen,<br />

um nur für seinen Mandanten einen Entscheidungswert zu ermitteln. 157<br />

Dieser subjektiv ermittelte Wert kann um den Marktwert ergänzt werden mit der Zielsetzung,<br />

Vergleichsinvestitionen im Wert des Unternehmens zu berücksichtigen. 158<br />

Bei der entscheidungsorientierten Beratungsfunktion können die Beteiligten individuell<br />

auf die <strong>Bewertung</strong>smethode einwirken und genießen damit große Entscheidungsfreiheit.<br />

159 Obwohl keine allgemeinverbindliche Ermittlungsmethode für das<br />

entsprechende Objekt vorgeschrieben ist, fordern Fachvertreter <strong>bei</strong>m Kauf und Verkauf<br />

einer Unternehmung sowie auch <strong>bei</strong> Fusionen, Verschmelzungen, Erbauseinandersetzungen,<br />

Sachgründungen und Einbringungen von Unternehmen mehrheitlich<br />

den Einsatz eines Entscheidungswertes im Rahmen der Beratungsfunktion. 160<br />

155 Der Übergang von Ar<strong>bei</strong>tnehmern ist insbesondere durch das Ar<strong>bei</strong>tsstandardgesetz (roodoo kijunhoo)<br />

definiert sowie zumindest in Großunternehmen durch Betriebsvereinbarungen.<br />

156 Vgl. Coenenberg, A. G. (1992b), S. 3.<br />

157 Vgl. Moxter, A. (1983), S. 9-15.<br />

158<br />

Vgl. Zur gestiegenen Bedeutung des Börsenkurses, Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J.<br />

(2000), S. 955 f.<br />

159<br />

Vgl. Börner, D. (1980), S. 112-114; Coenenberg, A.G. /Sieben, G. (1976), Sp. 4063f; Ballwieser, W.<br />

/Leuthier, R. (1986), S. 546f.<br />

160<br />

Vgl. dazu Alvano, W. (1988), S. 23.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 59<br />

Gegenüber der Kölner Schule propagiert der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer eine<br />

phasenorientierte Funktionenlehre, 161 die neben der Beratungs- und Vermittlungsfunktion<br />

die Funktion des neutralen Gutachters als Hauptfunktion mit einschließt. 162<br />

Einer Argumentationsfunktion wird dafür nicht gefolgt. Weiterhin sind vielerlei Nebenfunktionen<br />

relevant, wie <strong>bei</strong>spielsweise die Vertragsgestaltungsfunktion, die<br />

Kommunikationsfunktion sowie die Steuerbemessungsfunktion. 163<br />

Auch der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer forderte lange Zeit die Berücksichtigung<br />

objektiver Unternehmenswerte, <strong>bei</strong> der jegliche subjektiven Einflüsse der Auftraggeber<br />

und Bewerter unterbleiben sollten. 164 Ihre Bedeutung ist heute – im Vergleich zur<br />

Beratungsfunktion – weit zurückgetreten. 165 Aus diesem Umstand definiert der Verband<br />

der Wirtschaftsprüfer die Schritte der Unternehmensbewertung in zwei Phasen:<br />

In einer ersten wird das <strong>Bewertung</strong>sobjekt „wie es steht und liegt“ untersucht 166 was<br />

einem objektivierten Wert entspricht, der an der unveränderten Fortführung der bisherigen<br />

Unternehmensstrategie festhält. Auf deren Grundlage ist ein zweiter <strong>Bewertung</strong>sschritt<br />

durchzuführen, der dann subjektive Erwartungen und Synergien mit in<br />

den Wert einbezieht. 167<br />

Die Hauptfunktionen <strong>bei</strong>der Forschungsdisziplinen, der Kölner Schule und der Wirtschaftsprüfer,<br />

sind abschließend in Verbindung zur Forschungsar<strong>bei</strong>t in der Tabelle<br />

dargestellt:<br />

161<br />

Zu den Unterschieden in der Vorgehensweise einer phasenorientierten Funktionslehre der Wirtschaftsprüfer<br />

und der Kölner Funktionslehre, vgl. Schildbach, T. (1993), S. 25 ff.<br />

162<br />

IDW (1992), S. 4; IDW (1983), S. 472 f; Die neutrale Gutachterfunktion wird sowohl von der<br />

Theorie als auch von der Praxis kritisiert, Vgl. dazu Sieben, G. (1993), Sp 4320; Ballwieser, W. (1995),<br />

S. 126 ff.<br />

163<br />

Zu den unterschiedlichen Nebenfunktionen siehe: Kußmaul, H. (1996), S. 267 f; Born, K. (1995), S.<br />

44 f.<br />

164<br />

Ausführlich zur Wirtschaftsprüfermethode siehe Kapitel 4.4.3.2.<br />

165 Vgl. dazu Alvano, W. (1988), S. 29. mit Verweis auf Coenenberg, A.G. /Sieben, G. (1974), S. 4072.<br />

166 Dieser Wert wird auch als „Stand-alone-Wert“ bezeichnet, Vgl. Born, K. (1995), S. 41.<br />

167 Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 949 f.

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Konzeptioneller Bezugsrahmen 60<br />

Abbildung 9: Hauptfunktionen japanbezogener Unternehmensbewertungen<br />

Kölner Funktionenlehre Phasenorientierte Funktionenlehre<br />

der Wirtschaftsprüfer<br />

Beispiel<br />

Hauptfunk- Aufgabe des Wert- Aufgabe des Wertgröße<br />

tionen Bewerters größe Bewerters<br />

Neutrale<br />

Wertgutachten Objektivierter Japanisches Finanz-<br />

Funktion des<br />

wird zwecks Wert („wie er ministerium lässt Un-<br />

Gutachters<br />

Preisverhandlung steht und liegt") ternehmenswerteprü- -<br />

- erstellt<br />

wird ermittelt fenArgumentaVerhandArgu-<br />

Japanisches Targettionsfunktionlungspositionmentaunternehmen<br />

sucht<br />

wird durch getionswert -<br />

- Argumente zur PreiseigneteArgumentegestütztfindung.Vermittlungs-<br />

Neutrale Arbitri- „Fairer" Eini- Arbitriumwert Für ein bereits in KonfunktionVermittlungsumwertgungswert<br />

wird wird in zwei kurs gegangenes japosition<br />

wird<br />

angestrebt Phasen ermitpanischesUnterneh- zwischen<br />

teltmen<br />

soll ein Wert er-<br />

mehreren<br />

Parteien aufgebautmittelt<br />

werden.<br />

BeratungsEntscheiEnt- Grenze der KonEntschei- Akquisitionswunsch<br />

funktiondungswertscheizessionsbereitdungswert wird eines deutschen<br />

wird realisiert, dungsschaft wird er- zweistufig er- Pharmaunternehmens<br />

d. h. Grenze wertmitteltmittelt mit der Forderung, die<br />

der Konzes-<br />

Preisobergrenze für<br />

sionsbereitschaft<br />

wird<br />

festgelegt<br />

das Objekt zu eruieren<br />

Da der Entscheidungswert in der Beratungsfunktion nicht nur aus der Sichtweise des<br />

Akquisiteurs hohe Bedeutung annimmt, sondern auch das Phänomen von Alternativinvestitionen<br />

berücksichtigt, stützt sich auch die vorliegende Forschungsar<strong>bei</strong>t auf<br />

diese Funktion der Unternehmensbewertung. Dies besonders vor dem Umstand,<br />

dass der deutsche Akquisiteur Entscheidungsgrundlagen benötigt, die darin liegen,<br />

den Wert des potentiellen japanischen Targetunternehmens möglichst zuverlässig zu<br />

ermitteln.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 61<br />

2.2.2.2 Grundlagen einer entscheidungsorientierten<br />

Unternehmensbewertung<br />

Durch die Einbeziehung strategischer Aspekte erscheint eine erweiterte Auslegung<br />

der <strong>Bewertung</strong>sprinzipien zur Ermittlung japanbezogener Entscheidungswerte erforderlich.<br />

Da<strong>bei</strong> können die unterschiedlichen Anforderungen an Verfahren innerhalb<br />

der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertungslehre 168 generell in die<br />

vier 169 folgenden Grundsätze 170 operationalisiert werden:<br />

• Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit<br />

• Grundsatz der Zielbezogenheit<br />

• Grundsatz der <strong>Bewertung</strong>seinheit<br />

• Grundsatz der Zukunftsbezogenheit<br />

Im Gegensatz zum Zielplan, der das Gewollte beschreibt, umfasst der Grundsatz der<br />

Entscheidungsfeldbezogenheit das Mögliche, in dessen Aktionsraum alle Handlungsalternativen<br />

zu prüfen sind, die einem Investor in Japan zur Verfügung stehen.<br />

Die vorteilhafteste Entscheidung ist in diesem Sinne alternativkostentheoretisch auszuwählen.<br />

171 Dazu sind alle entscheidungsrelevanten Handlungsalternativen und<br />

Dispositionsmöglichkeiten sowie mögliche Synergieeffekte zu erfassen, 172 die nicht<br />

nur unternehmensspezifische Situationen in Japan und in Asien antizipieren, sondern<br />

auch deren Umwelt, in der sie sich befinden. So lässt sich argumentieren, dass ein<br />

verstärkter Markteinstieg nach Japan nicht oder nur unzureichend gelingt, wenn<br />

dieser nur über Exporte oder Lizenzverträge angestrebt wird.<br />

Dem Grundsatz der Zielbezogenheit liegt die Annahme zugrunde, dass der Investor<br />

nur Ziele explizit berücksichtigt, die auch seiner Interessenlage entsprechen. 173 Ge-<br />

168<br />

Vgl. bereits Matschke, M.J. (1975), S. 26.<br />

169<br />

In der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t wurde den Grundsätzen der Entscheidungsfeldbezogenheit und Zielbezogenheit<br />

nach Coenenberg gefolgt. Vgl. dazu Meichelbeck, A. (1998), S. 57 f. Eine Reihe namhafter<br />

Wissenschaftler differenzierte die Grundprinzipien der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung<br />

in nur drei elementare <strong>Bewertung</strong>sprinzipien. Da<strong>bei</strong> wurden die <strong>bei</strong>den von Coenenberg<br />

/Sieben entwickelten Grundsätze von Münstermann lange Jahre unter dem Grundsatz der Subjektivität<br />

zusammengefasst. Vgl. dazu Münstermann, H. (1966), S. 18 ff.<br />

170 Vgl. dazu ausführlich Moxter, A. (1983)<br />

171 Vgl. Alvano, W. (1988), S. 26.<br />

172<br />

Vgl. Meichelbeck, A. (1998), S. 58, mit Verweis auf Coenenberg, A. G. /Sieben, G. (1976), Sp.<br />

4070; Moxter, A. (1983), S. 30.<br />

173<br />

Vgl. Moxter, A. (1983), S. 23-24.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 62<br />

gensätzlich zum Finanzinvestor, der sich ausschließlich auf Finanzströme konzentriert,<br />

sind vom strategisch orientierten Investor auch qualitative Kriterien zu erfassen.<br />

Diese strategisch orientierten Ziele liegen regelmäßig nicht nur im Aufbau eines<br />

optimalen Portfolios strategischer Geschäftseinheiten, sondern auch in der Steigerung<br />

des Unternehmenswerts an sich. 174<br />

Demgegenüber ist dem Grundsatz der <strong>Bewertung</strong>seinheit gemein, dass die Ausrichtung<br />

des <strong>Bewertung</strong>svorganges nicht als Summe von Einzelwerten zu erfolgen<br />

hat, sondern das gesamte Objekt vielmehr als eine geschlossene Einheit zu bewerten<br />

ist, <strong>bei</strong> dem Synergieeffekte mit in den Unternehmenswert zu integrieren sind. 175<br />

So sind alle bereits existierenden Einheiten des Akquisiteurs in Japan sowie anderweitige<br />

Verbindungen wie Kooperationen und Allianzen unbedingt mit in den strategischen<br />

Unternehmenswert der Akquisition einzubeziehen. 176 Die genaue Abgrenzung<br />

der <strong>Bewertung</strong>seinheit gestaltet sich allerdings sehr schwierig, da einerseits<br />

das <strong>Bewertung</strong>sobjekt über enge Beziehungen zu anderen japanischen Unternehmen<br />

verfügt. Andererseits hat der Investor vor der Akquisition zu prüfen, mit welchen<br />

bereits in Japan bestehenden Einheiten Synergien realisierbar sind.<br />

Schließlich fordert der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit dazu auf, zukünftige Erfolge<br />

stärker zu berücksichtigen. Demnach stellen Vergangenheitsergebnisse keinen<br />

eigenständigen finanziellen Wert dar, der für den potentiellen Investor von Interesse<br />

ist. Dieser Aspekt ist in der vorliegenden Studie besonders zu würdigen, da das Targetunternehmen<br />

nach einer Akquisition durch den deutschen Investor strategisch<br />

neu zu positionieren ist. Vergangenheitsanalysen des Akquisitionsobjekts können nur<br />

erste Daten liefern, auf deren Grundlage zukünftige Prognosen zu extrapolieren sind,<br />

mit der Einschränkung, dass die Realisation erreichter strategischer Synergien in<br />

Japan naturgemäß den Zeitraum der <strong>Bewertung</strong> weit überschreitet und häufig erst<br />

nach vielen Jahren eintritt. 177<br />

174<br />

Vgl. Gomez, P. /Weber, B. (1989), S. 18.<br />

175<br />

Die <strong>Bewertung</strong>sliteratur geht generell prinzipiell von einer Gesamtbewertung aus. Vgl. dazu IDW<br />

(1999), Abschnitt 3.2; IDW (1983) HFA-Stellungnahme 2/1983.<br />

176<br />

Auch Sieben verweist auf die Einbeziehung einer Gesamtstrategie, die das gesamte Umfeld mit in<br />

die Akquisition einschließt. Vgl. dazu Sieben, G. (1988), S. 84.<br />

177<br />

Ähnlich dazu Sieben, G. (1988), S. 84.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 63<br />

2.2.3 Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung<br />

An dieser Stelle sind einige grundsätzliche Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung<br />

zu erörtern, die auch <strong>bei</strong> einer Akquisition in Japan bedeutsam<br />

sind. Diese umfassen Währungskurse, Inflationsraten und vielerlei durch ein<br />

Investitionsland begründete unternehmensexterne Risiken.<br />

Um eine Grundsatzentscheidung über ein Japanengagement zu treffen, können im<br />

Rahmen einer Länderrisikoanalyse qualitative und quantitative Informationen eines<br />

Landes untersucht werden. 178 Bevor ein einzelnes Unternehmen detailliert analysiert<br />

werden kann erscheint es ratsam, zunächst grundlegende Informationen 179 über die<br />

Makrowelt zu sichten. 180 Um ein realistisches Japanbild zu bekommen, sind unterschiedliche<br />

Bereiche der Makroumwelt 181 nachfolgend dargestellt:<br />

Abbildung 10: Bereiche der Makroumwelt<br />

Bereiche Makroökonomische Informationsinhalte<br />

ökonomische Umwelt japanweite, asienweite, weltweite Konjunkturschwankungen, Wechselkurse<br />

ökologische Umwelt Umweltbelastung, Ressourcenerschöpfung<br />

soziokulturelle Umwelt Bevölkerungsstrukturen, Wertewandel, Konsumentenverhalten<br />

politisch-rechtliche Umwelt Wettbewerbsrecht, Antimonopolgesetzgebung, Wirtschaftsförderung<br />

technologische Umwelt Entwicklungsmöglichkeiten neuer Produkte<br />

Quelle: in Anlehnung an Becker, J. (1993): Marketing-Konzeption: Grundlagen des strategischen Marketing-Managements,<br />

5. Aufl, München, S. 76.<br />

178 Vgl. dazu Kolbe, C. (1989), der im Rahmen eines 3-Stufen-Modells zunächst als erste Phase landesspezifische<br />

Umweltrisiken analysiert. Vgl. dazu S. 18 und S. 135.<br />

179 Die ledigliche Identifikation der sich daraus ergebenden Chancen und Risiken greift aber nach<br />

Wiedmann /Kreutzer zu kurz. Erst der Abgleich mit den Stärken und Schwächen des eigenen Unternehmens<br />

lässt eine Aussage darüber zu, welche Risiken vermeidbar und welche Chancen nutzbar<br />

sind, Vgl. Wiedmann, K.-P. /Kreutzer, R. (1989), S. 88. Meffert unterscheidet die vier folgenden Bereiche:<br />

Markt, Marktteilnehmer, Instrumente und Umwelt, Vgl. Schaubild in Meffert, H. (1998), S. 62.<br />

180 Aus mit japankundigen Experten geführten Gesprächen ist dem Verfasser bekannt, dass diese<br />

ersten Informationen oft durch bereits bestehende Geschäftsverbindungen zu Japanern gewonnen<br />

werden bzw. geschäftliche Anbahnungen über Messen und Ausstellungen entstehen. Erst später werden<br />

dann Unternehmensberatungen konsultiert.<br />

181 Unter Makroumwelt versteht Becker alle Komponenten, die ökonomische, ökologische, soziokulturelle,<br />

politisch-rechtliche oder technologische Folgen implizieren. Im Mittelpunkt der Makroumwelt stehen<br />

allgemeine Entwicklungstendenzen, die sich auf eine Akquisitionsentscheidung auswirken<br />

können. Damit bietet diese Analyse ein Erkennen und Antizipieren von Umweltzuständen, <strong>bei</strong> dem der<br />

gesellschaftliche Kontext untersucht wird, in dem das Unternehmen eingebettet ist. Vgl. dazu Becker,<br />

J. (1993), S. 76.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 64<br />

Zunächst einmal können die mit einem Markteintritt in Japan verbundenen landesspezifischen<br />

Risiken untersucht werden. Generell liegt deren Bedeutung und Auftreten<br />

vor allem in der wirtschaftlichen Entwicklungsstufe des Investitionslandes, der<br />

gesamtwirtschaftlichen Situation, der Wirtschaftspolitik der Regierung, der innenpolitischen<br />

Situation, den außenpolitischen Beziehungen, in der politischen Stabilität und<br />

schließlich im bestehenden Gesellschaftssystem. 182<br />

Diese Risiken sind mit unterschiedlichen Konzepten meßbar, von denen heutzutage<br />

mehrere zur Verfügung stehen. Herauszugreifen ist der Business Environment Risk<br />

Index (kurz BERI genannt), der vom Business Environment Risk Institut ermittelt wird.<br />

Da<strong>bei</strong> wird dem Investitionsklima im jeweiligen Land durch einen festgelegten<br />

Kriterienkatalog Rechnung getragen. 183 Als ein sich speziell auf politische Risiken<br />

eines Landes beschränkender Ansatz versteht sich der Political Risk Index (PRI),<br />

dessen Untersuchungsbasis auf sechs innenpolitische und zwei außenpolitische<br />

Kriterien beruht. Diese werden von zwei Frühindikatoren ergänzt, um soziale Konflikte<br />

zu analysieren.<br />

In der vorliegenden Studie erscheint es weniger notwendig, sich in diese Konzepte<br />

vertiefter einzuar<strong>bei</strong>ten. Denn es sind letztendlich spezifische Unternehmensgegebenheiten<br />

dafür ausschlaggebend, welche Höhe der Unternehmenswert eines Targetobjekts<br />

annimmt. Es wird daher nicht nur angenommen, dass der Investor bestrebt<br />

ist, in Japan eine Akquisition zu tätigen, sondern zudem unterstellt, bereits ein<br />

präsumtives Targetunternehmen gefunden zu haben. Somit stehen unternehmensspezifische<br />

Gesichtspunkte im Vordergrund der Untersuchung.<br />

Eine Analyse auf der Makroebene als ein der eigentlichen Unternehmensbewertung<br />

vorab vollzogener erster Schritt eines Akquisitionsvorhabens soll in der vorliegenden<br />

182 Vgl. Kolbe, Chr. (1989), S. 57 ff mit Verweis auf Haan, H. de (1984), S. 58-87.<br />

183 Alternativ zu diesem Konzept, das Investitionsklima eines Landes zu messen, kann der BI/CAS-<br />

Index herangezogen werden. Vgl. dazu Sieben, G. /Sielaff, M. (1989), S. 104 ff; Zu den Risiken, vgl.<br />

Suckut, S. (1992), S. 157, der auf die Gefahr einer Doppelerfassung hinweist sowie der Tatsache,<br />

dass sich <strong>bei</strong> börsennotierten Aktiengesellschaften die Risiken nur teilweise im Aktienkurs widerspiegeln.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 65<br />

Forschungsar<strong>bei</strong>t nur insoweit berücksichtigt werden, als dass kurz auf Wechselkurse<br />

eingegangen wird. 184<br />

Die Wechselkurse <strong>bei</strong> internationalen <strong>Akquisitionen</strong> können zwei diametral gegenüberliegenden<br />

Dimensionen zugeteilt werden, die über die anzuwendende Währung<br />

Aufschluß geben: die zentrale und die dezentrale Sichtweise. Erstere unterliegt der<br />

Perspektive des kaufenden Unternehmens und berücksichtigt die Währung des<br />

Käufers (DM). Alle Transaktionen werden dann in DM umgerechnet.<br />

Im Gegensatz dazu bestimmt die dezentrale Sichtweise den Unternehmenswert aus<br />

der Verkäufersicht, <strong>bei</strong> der die Währung des ausländischen Akquisitionskandidaten<br />

(Yen) dann in den Vordergrund gestellt wird. Hierzu ist zunächst auf Währungskurse<br />

und Zinssätze einzugehen, anschließend wird kurz das Wechselkursmanagement<br />

diskutiert.<br />

2.2.3.1 Währungskurse und Zinssätze zur Bestimmung der<br />

Investitionszahlungsreihe<br />

Nach der monetären Außenwirtschaftstheorie gründen sich ökonomische Transaktionen<br />

zwischen dem In- und Ausland auf Währungskurse, Inflationsraten sowie auf<br />

Zinssätze, die <strong>bei</strong> einem Engagement in Japan berücksichtigt werden können. Währungskurse<br />

können sich da<strong>bei</strong> in zweifacher Hinsicht auf die Höhe der Zahlungsüberschüsse<br />

auswirken. Einerseits direkt, so dass die sofortige Konvertierung aller<br />

Zahlungsvorgänge vom Investitionsobjekt (Yen) zur Heimatwährung (DM) jederzeit<br />

im Mittelpunkt der Betrachtung steht. Wenn das Akquisitionsobjekt in Japan Geschäftsbeziehungen<br />

zu Unternehmen eines Drittlandes tätigt, kann es andererseits<br />

ratsam erscheinen, die Währungskurse erst am Ende der Gesamtbetrachtung umzurechnen.<br />

Dies kann u.U. durch die Lieferung von Vorprodukten aus einem anderen<br />

asiatischen Land erfolgen. Da<strong>bei</strong> ist von einer indirekten Berechnung zu sprechen.<br />

184<br />

Einen Überblick über Methoden zur Länderrisikoanalyse bieten: Rummel, R. J. /Heenan, D. A.<br />

(1978), S. 68; Meyer, M. (1984), 5-7.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 66<br />

Beide Währungen, Yen und DM (bzw. Euro) erfahren im Zeitablauf gegebenenfalls<br />

Aufwertungen bzw. Abwertungen. Eine Aufwertung der Investitionswährung (Yen)<br />

würde vom deutschen Investor höhere Zahlungen für die Akquisition in der Heimatwährung<br />

(DM) fordern. Demgegenüber wären niedrigere Zahlungen in DM <strong>bei</strong> einer<br />

Abwertung des Yen konstatierbar. Durch Währungskursänderungen kann also der in<br />

der Heimatwährung mit DM gemessene Unternehmenswert entscheidend beeinflußt<br />

werden. In den letzten Jahren hat sich der japanische Wechselkurs folgendermaßen<br />

entwickelt: 185<br />

Abbildung 11: Wechselkurs<br />

Jahre 1970 1975 1980 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1996 1997<br />

Yen pro Dollar 360 308 242 254 151 130 135 118 93 108 115<br />

Quelle: SOMUCHO TOKEIKYOKU (1996: 430); NIHON GINKO (1997: 164) 186<br />

Neueren Informationen vom Nov. 1999 zufolge liegt der Wechselkurs von Yen zu<br />

US$ wieder <strong>bei</strong> 105. 187 Die weitere Untersuchung beschränkt sich auf eine kurze<br />

Darstellung der Kaufkraftparitätentheorie sowie den Fischer-Effekt, der den Zins zum<br />

Untersuchungsgegenstand erklärt. Nur verwiesen werden soll an dieser Stelle auf die<br />

Zinssatzparitätentheorie und den finanzmarkttheoretischen Ansatz. 188<br />

185<br />

Nach Expertenmeinungen können <strong>bei</strong> einem Wechselkurs von 105 – 100 JPY je US-Dollar von<br />

japanischen Unternehmen noch einträgliche Margen erwirtschaftet werden; Erst <strong>bei</strong> 90 JPY je US-<br />

Dollar sei die "Schmerzgrenze" vieler <strong>japanischer</strong> Unternehmen erreicht. Vgl. dazu O. V. Nachrichten<br />

für Außenhandel (29.12.1999), S. 3.<br />

186<br />

Abgebildet in Legewie, J. (1998), S. 295.<br />

187 Vgl. dazu Schaubild in o.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 15.<br />

188 Zinsparitätentheorie: Im Rahmen der Zinsparitätentheorie geht Keynes davon aus, dass gleichartige<br />

Finanzanlagen nach Ausschaltung des Währungsrisikos durch Währungssicherungsmaßnahmen<br />

die gleiche Rendite erzielen müssen. Trotz unterschiedlicher Währungen ist <strong>bei</strong> gleichartigen Finanzanlagen<br />

im Sinne der Zinsparitätentheorie somit die gleiche Rendite zu erzielen. Vgl. Keynes, J. M.<br />

(1923); Siehe dazu auch ausführlich Copeland, T.E. /Weston, F.J. (1988), S. 795-800.<br />

Demgegenüber liegt der Ausgangspunkt des finanzmarkttheoretischen Ansatzes in der Einsicht, dass<br />

kurzfristige real- und geldwirtschaftliche Veränderungen keine unmittelbaren Auswirkungen auf die<br />

Güterpreise haben. Abweichungen der kurzfristigen und langfristigen Kaufkraftparität sind daher vorprogrammiert.<br />

Somit kann ein kurzfristiger Gleichgewichtskurs den langfristigen über- oder unterschreiten.<br />

Vgl. dazu ausführlich Kolbe, Chr. (1989), S. 43 ff; Bender, D. (1978).

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 67<br />

Die auf Cassel zurückgehende Kaufkraftparitätentheorie erhebt zur Forschungsaus-<br />

sage, dass Wirtschaftssubjekte <strong>bei</strong>m Tausch von Währungen einen Währungskurs<br />

bevorzugen, der es ihnen gestattet, mit dem erhaltenen Währungsbetrag die gleiche<br />

Menge an Gütern zu kaufen. 189 Ein durch den Wechselkurs bestimmtes Gut in Ländern<br />

mit unterschiedlichen Währungen verfügt dann über denselben Preis. Diese<br />

relative Kaufkraft zweier Währungen entstammt dem Law of one price. Die in ihrer<br />

absoluten Form ausgedrückte Kaufkraftparitätentheorie gibt das Verhältnis der<br />

Preisniveaus zweier Länder PA und PI an, was in der jeweiligen Landeswährung folgendermaßen<br />

ausgedrückt werden kann: 190<br />

Xt =<br />

Pa,<br />

Pi<br />

Um eine Vergleichbarkeit der Kaufkraft zu vereinfachen, ist es ratsam, nicht von einer<br />

absoluten Höhe auszugehen, 191 sondern vielmehr einen landesspezifischen Warenkorb<br />

individuell zu bestücken. 192 Auf diesem Wege ist das Vergleichsproblem der<br />

Messung des Warenkorbs zu vermeiden, denn das Unternehmen kann hier seinen<br />

speziellen Warenkorb mit allen Input- und Outputgrößen 193 erstellen und mit dem der<br />

Heimat vergleichen. 194 Ausgehend vom potentiellen Akquisiteur (in DM) ist das<br />

Preisniveau zu dividieren. Diese in der Praxis sehr verbreitete Methode der relativen<br />

Kaufkraftparitätentheorie ist durch nachfolgende Formel abgebildet: 195<br />

189<br />

Vgl. Cassel, G. (1927), S. 458 f.<br />

190<br />

Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: Xt = Tageskurs der ausländischen Währung<br />

zum Zeitpunkt: t, gemessen in inländischer Währung; Pa = ausländisches Preisniveau; Pi =<br />

inländisches Preisniveau.<br />

191<br />

Zu den vielschichtigen Gründen für Abweichungen von der Kaufkraftparität in der Praxis siehe<br />

Suckut, S. (1992), S. 166 ff.<br />

192<br />

Besonders zu beachten ist dann die individuelle Bestückung. Diese ruft regelmäßig Kritik wegen<br />

vermeintlicher Ungenauigkeiten hervor. Weiterhin kritisiert werden die theoretischen Annahmen, die<br />

keine Transportkosten und Handelsbeschränkungen berücksichtigen. Vgl. Kolbe, Chr. (1989), S. 40,<br />

der darauf hinweist, dass diese Kritik an der absoluten Form der Kaufkraftparitätentheorie generell zur<br />

komparativen Form führt. Mit Verweis auf Claassen, E. M. (1980), S. 401-403, und 424-428.<br />

193<br />

Problematisch erscheinen aber die Faktoren einer <strong>Bewertung</strong>, wie <strong>bei</strong>spielsweise die der Handelsbarrieren,<br />

die nur qualitativ erfasst werden können.<br />

194<br />

Während dieser „betrieblich relevante" Warenkorb, dem auf der Inputseite <strong>bei</strong>spielsweise Löhne,<br />

Gehälter, Grund und Boden angehören, das vorgenannte Problem der Bestückung des Warenkorbs<br />

löst, ist jedoch unterstellt, dass der deutsche Investor mit derselben Produktionstechnologie in Japan<br />

ar<strong>bei</strong>tet. Andererseits müßte zunächst der neue Wert berechnet werden.<br />

195<br />

Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: Xt = Tageskurs der ausländischen Währung<br />

zum Zeitpunkt t gemessen in inländischer Währung; tt-to = Bezugsintervall Änderung des Preises der

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 68<br />

Xt - X0 PiPa - PiPa XYen/DM * PDM<br />

Xt = = = q Yen/DM =<br />

X0 iPa PDM<br />

Die Kaufkraftparitätentheorie vollzieht sich durch eine sehr langsame Güterarbitrage<br />

zu einer langfristigen Betrachtungsweise. Während ein Investor (zumindest ein Finanzinvestor)<br />

auf die Realverzinsung seines Kapitaleinsatzes abzielt, ist die erwartete<br />

Inflation zu ermitteln, die sich der Veränderung des nationalen Preisniveaus angleicht.<br />

Die Inflationsrate ist auch im Zinsfuß für risikofreie Anlagen enthalten, die darin zum<br />

Ausdruck kommt, dass zwischen dem Realzinssatz und der Inflation ein negativer<br />

Zusammenhang besteht, denn, je höher die Inflation <strong>bei</strong> gleichbleibendem Nominalzins,<br />

desto niedriger der Realzinssatz. Die Inflation ist <strong>bei</strong> der Ertragswertberechnung<br />

relevant, dem durch zwei unterschiedliche Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> Rechnung<br />

getragen werden kann: Zum einen können Zukunftserträge im Vorhinein durch subtrahierte<br />

Inflationskomponenten bereinigt werden, so dass mit realen Zukunftserträgen<br />

weitergerechnet werden kann. Zum anderen ist der Diskontierungssatz um die<br />

Inflationsrate zu bereinigen, wenn nominelle Zukunftserträge vorliegen. 196 Durch Abweichungen<br />

innerhalb der Kaufkraftparitätentheorie kann das Management ausländische<br />

Unternehmen u.U. vorteilhaft akquirieren. Denn die <strong>bei</strong>spielsweise aus physischen<br />

Gütern, Dienstleistungen und Anlagevermögen bestehenden Ressourcen<br />

können aufgrund eines relativ niedrigen Yen günstiger erworben werden. Außerdem<br />

kann das Management mit einer Akquisition niedrigere Produktionskosten ausnut-<br />

zen. 197<br />

Einen anderen Weg, wie die Investitionszahlungsreihe beeinflußt werden kann, ana-<br />

lysiert Fischer in seiner Theorie. Da<strong>bei</strong> untersucht dieser Ökonom die Theorie des<br />

Warenkörbe sowie Änderung der Wechselkurse; Pa = ausländisches Preisniveau; Pi = inländisches<br />

Preisniveau.<br />

196<br />

Vgl. Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 5 f.<br />

197 Zu Beispielen zweier Szenarien von Wechselkursänderungen siehe Suckut, S. (1992), S. 194 f.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 69<br />

Zinses, 198 <strong>bei</strong> der er sich auf den Kapitalmarkt beschränkt. Er stellt einen Zusammenhang<br />

zwischen nominalem und realem Zins her. Während der reale Zins die<br />

Verzinsung gemessen in Realgütern widerspiegelt, erfolgt <strong>bei</strong>m Fischereffekt eine<br />

Verkopplung mit der erwarteten Preisänderung ^P (Inflationsrate). Diesbezüglich besagt<br />

der Fischereffekt, dass sich der nominale Zinssatz eines Landes aus dem Realzinssatz<br />

und aus der von den Wirtschaftssubjekten erwarteten Preissteigerungsrate<br />

zusammensetzt. Der Nominalzins, (inominal) errechnet sich durch den Realzins (ireal)<br />

und der erwarteten Inflationsrate (fi) gemessen in der Periode t. Diese der Realverzinsung<br />

aufgeschlagene Preissteigerungsrate soll durch die nachstehende Formel<br />

ausgedrückt werden:<br />

(1+ inominal) = (1 + ireal) x (1 + fi)<br />

Als eine darauf aufbauende Weiterentwicklung gilt die Fischer-Open-Theorie, die als<br />

ein Instrument zum Arbitragegleichgewicht für Finanzgüter angewandt wird, <strong>bei</strong> dem<br />

das ausländische nominale Zinsniveau vom inländischen Zinsniveau subtrahiert wird.<br />

Die Formel für den Fischer-Open lautet: 199<br />

Xt - X0<br />

Xi = = ri-ra<br />

X0<br />

Im idealen Kapitalmarkt ohne Transaktionskosten, Handelsbarrieren sowie vollständiger<br />

Informationstransparenz usw. ist der Fischer-Open erfüllt; In der Realität kommt<br />

es aber zu Beeinflussungen und damit zu Abweichungen. 200 Ähnlich der<br />

Kaufkraftparitätentheorie steigt <strong>bei</strong>m Fischer-Open mit zunehmendem Betrachtungszeitraum<br />

die Reliabilität, so dass die Zielsetzung langfristig ausgerichtet ist.<br />

198 Vgl. Fischer, I. (1930)<br />

199<br />

Die Formelzeichen bedeuten: Xi = zukünftiger Devisenkassakurs (Preis der ausländischen Währung<br />

ausgedrückt in inländischer Währung); X0 = aktueller Devisenkassakurs (Preis der<br />

ausländischen Währung ausgedrückt in inländischer Währung; ra = ausländisches nominales<br />

Zinsniveau; ri = inländisches nominales Zinsniveau.<br />

200<br />

Zur Untersuchung über Abweichungen von Fischer-Open für zehn Währungen, siehe Aliber, R.Z.<br />

(1987), S. 4-35.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 70<br />

Die auf Paritätsbedingungen beruhenden Ansätze erfahren vielerlei Kritik. So kon-<br />

statieren Adler und Lehmann, dass die Kaufkraftparität sowohl kurz- als auch lang-<br />

fristig verletzt wird. 201 Ebenso kritisiert Cezanne die Kaufkraftparitätentheorie und die<br />

Fisher-Bedingung und hält sie für ungeeignet, Kursentwicklungen zu erklären. 202 Die<br />

Ergebnisse sowohl realer als auch nominaler Rechnungen sind <strong>bei</strong> richtiger Durchführung<br />

und Vorliegen aller Anwendungsvoraussetzungen identisch. 203 Für die vorliegende<br />

Studie sind daher vielmehr die Einschränkungen, die sich aus den unzureichenden<br />

Paritätstheoremen ergeben, durch ein geeignetes Wechselkursmanagement<br />

zu analysieren.<br />

2.2.3.2 Wechselkursmanagement<br />

Das Wechselkursmanagement umfasst die Exposure-Kategorien und die Hedging-<br />

Strategien. Da<strong>bei</strong> können Wechselkursvolatilitäten ein Unternehmen in verschiedener<br />

Art und Weise tangieren, was in der betriebswirtschaftlichen Literatur als Exposure<br />

bezeichnet wird. 204 Diese gliedern sich in die drei Bereiche des Translation-,<br />

Transaction- und des Economic-Exposure die helfen können, internationale Akquisitionskandidaten<br />

zu analysieren und relevante Einflüsse von irrelevanten zu separieren.<br />

Im Rahmen eines Translation Exposure handelt es sich um die Übertragung von in<br />

Fremdwährung denominierten Buchhaltungszahlen in die eigenen Bilanzen. Treten<br />

Wechselkursänderungen auf, entstehen Währungsverluste bzw. Währungsgewinne<br />

dadurch, dass die buchhalterisch verrechneten Wechselkurse von den tatsächlich<br />

realisierten abweichen. Der Konzernabschluß verfügt jedoch nicht über eine Ausschüttungsbemessungsfunktion;<br />

die <strong>Bewertung</strong> basiert aber auf realen Zahlungen,<br />

201<br />

Vgl. Adler, M. /Lehman, B. (1983), S. 1471-1487.<br />

202<br />

Vgl. Kolbe, Chr. (1989), S. 55 mit Verweis auf Cezanne, W. Währungskurstheorien und Devisenmarktentwicklung.<br />

Eine Analyse des DM-Dollar-Kurses von 1974 bis 1983 unter Verwendung<br />

alternativer Wechselkurstheorien, in: W. Filic /C. Köhler, (Hrsg.): Stabilisierung des Währungssystems,<br />

1985, S. 17-41.<br />

203<br />

Somit ist lediglich darauf zu achten, dass die Zahlungsüberschüsse des Unternehmens mit den<br />

Alternativanlagen in der gleichen Recheneinheit geführt werden, um die Vergleichbarkeit zu<br />

gewährleisten. Vgl. dazu Henselmann, K. /Kniest, W. (1999), S. 112 f.<br />

204 Vgl. Suckut, S. (1992), S. 178 ff; Jastroff, M. (1989), S. 198 f; Kersch, A. (1987), S. 29.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 71<br />

nicht auf bilanzielle Abbildungen. Daher ist eine explizite Berücksichtigung des<br />

Translation-Exposure <strong>bei</strong> der internationalen Unternehmensbewertung nicht erforderlich.<br />

205 Denn abgesehen von der Gefahr, dass die im Rechnungswesen ausgegebenen<br />

Zahlen währungstechnischen Volatilitäten unterliegen können, handelt es<br />

sich nur um buchmäßige Abweichungen ohne ökonomische Hintergründe. Langfristig<br />

gesehen gleichen sich die Abweichungen theoretisch wieder aus und brauchen nur<br />

<strong>bei</strong> einer stichtagsbezogenen <strong>Bewertung</strong> von Bilanzpositionen weiter berücksichtigt<br />

zu werden.<br />

Im Gegensatz zum Translation-Exposure bezieht sich das Transaction Exposure auf<br />

einzelne Transaktionen. Dadurch stehen Folge und Höhe der Zahlungen zu einem<br />

fixen Zeitpunkt, <strong>bei</strong>spielsweise am Anfang oder am Ende einer Transaktion fest und<br />

sind zu konvertieren. Wechselkurssicherungsmaßnahmen werden <strong>bei</strong>m Transaction<br />

Exposure vom Unternehmen angestrengt. Während die Höhe innerhalb der unternehmensinternen<br />

Liquiditätsplanung ermittelt wird, ist die Bestimmung zeitlich begrenzt,<br />

da nur feststehende Transaktionen berücksichtigt werden. Das Transaction<br />

Exposure kann durch einzelne Transaktionen beeinflußt werden, die inhaltlichen Änderungen<br />

unterliegen. So kann eine zeitlich verzögerte Gewinnabführung unter Umständen<br />

zusätzliche Zahlungsströme vom Akquisitionsobjekt ableiten und damit ein<br />

Transaction Exposure erzeugen.<br />

Schließlich beleuchtet das Economic Exposure, welches auch ökonomisches Wechselkursrisiko<br />

genannt wird, alle ökonomischen Einflußfaktoren, die sich bedingt durch<br />

eine Wechselkursvolatilität auf den Zukunftserfolg eines Unternehmens auswirken.<br />

Im Gegensatz zu den <strong>bei</strong>den zuvor aufgeführten Quantifizierungsmöglichkeiten des<br />

Wechselkursrisikos eines Unternehmens gilt das Economic Exposure als wesentlich<br />

umfassenderes Konzept, worin Einflüsse von Wechselkursänderungen, die auf Verkaufserlöse,<br />

Gewinne sowie Marktanteilen beruhen können, zum Ausdruck kommen.<br />

206 Auf das Economic Exposure ist sich auch in der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t zu konzentrieren,<br />

da Unternehmenswerte eines Targetunternehmens sowohl zeitlich als<br />

auch geographisch unterschiedlich zu berücksichtigen sind.<br />

205 Bestätigend dazu Kengelbach, Jl (2000), S. 214.

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Konzeptioneller Bezugsrahmen 72<br />

Um Risiken durch ein Exposure zu kontrollieren, kann mit dem Hedging eine Risikotransformation<br />

her<strong>bei</strong>geführt werden, wo<strong>bei</strong> negativ korrelierte Risikopositionen mit<br />

dem Ziel einer Risikoreduktion kombiniert werden. 207 Im engeren Sinne ist Hedging<br />

somit als ein Agieren mit Devisenmarktinstrumenten, <strong>bei</strong>spielsweise Devisenoptionen<br />

208<br />

oder Devisenmarktgeschäften zu definieren. Auf die Möglichkeit<br />

Währungvolatilitäten durch "hedgen" zu neutralisieren, wird in der Literatur häufig<br />

hingewiesen: "The pricing of the contemporaneous exchange-rate risk supported by<br />

our asset pricing tests suggests that currency-risk is of hedging concern to investors<br />

in Japan." 209<br />

Die Gründe, die sich für ein Hedging ergeben, können zwar vielfältig sein, dienen<br />

aber hauptsächlich der Risikoabsicherung. Daneben kann auch der steuerliche<br />

Aspekt eine solche Vorgehensweise sinnvoll erscheinen lassen; ebenso ist die Ausschaltung<br />

eines Risikos in der praktischen Unternehmensführung mit einer Einsparung<br />

an internem Planungsaufwand anzusetzen, der, wenn er die Kosten zur<br />

Durchführung unterschreitet, betriebswirtschaftlich sinnvoll ist.<br />

Das Hedging wird <strong>bei</strong> zukunftsbezogenen Zahlungen relevant, die in einer Fremdwährung<br />

(<strong>bei</strong>spielsweise Yen) anfallen. 210 Ein Unternehmenswert könnte dann gesteigert<br />

werden, wenn eine Erhöhung der erwarteten Erträge eintritt oder eine Verringerung<br />

des Kapitalisierungssatzes erreicht werden kann. Letztere Variante bildet<br />

sich regelmäßig durch das Hedging heraus, so dass sich eine Risikodiversifikation in<br />

einem niedrigeren Kapitalisierungszinssatz niederschlägt.<br />

Beim Hedging werden drei Strategien innerhalb des Wechselkursmanagements<br />

thematisiert. Zunächst die Strategie des vollständigen Absicherungsverzichts. Hier<br />

206 Vgl. Suckut, S. (1992), S. 180 mit Verweis auf Rawls, S. /Smithson, C.W. (1990), S. 6.<br />

207 Vgl. Jetro Amendment (2000), S. 25 ff.<br />

208<br />

Zu den verschiedenen Hedging-Instrumenten mit ihren spezifischen Vor- und Nachteilen kann in<br />

dieser Ar<strong>bei</strong>t nicht eingegangen werden. Verwiesen werden kann auf Büschgen, H.E. (1986), 178-<br />

183; Jastroff, M. A. (1989), S. 238-293.<br />

209<br />

Doukas, J. /Hall, P. H. /Land. L. H.P. (1999), S. 4.<br />

210 Im Rahmen dieser Untersuchung wird immer davon ausgegangen, dass der Unternehmenseigner<br />

grundsätzlich DM (bzw. Euro) als Maßstab der Heimatwährung wählt.

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 73<br />

wird generell auf ein Hedging verzichtet, denn die Kosten der Absicherung sind größer<br />

als der damit verbundene Nutzen. Insbesondere in der vorliegenden Untersuchung<br />

planen deutsche Unternehmen kaum Direktinvestitionen im japanischen Markt,<br />

ohne vorher nicht bereits in anderen Teilen der Welt Dependancen zu besitzen. So<br />

investieren deutsche Unternehmen vor ihrem Engagement mit Direktinvestitionen in<br />

Japan regelmäßig innerhalb der Europäischen Union, in Amerika sowie im übrigen<br />

Teil Asiens. Eine Vielzahl multinationaler und globaler Unternehmen ist in der Lage,<br />

Wechselkursvolatilitäten weitgehend auszugleichen, da Geschäfte in vielen<br />

verschiedenen Währungsräumen abgewickelt werden. Absicherungskosten<br />

übersteigen dann den Nutzen eines reduzierten Wechselkursrisikos. 211<br />

Demgegenüber kann die Strategie einer vollständigen Absicherung für sinnvoll erachtet<br />

werden, wenn die Unternehmensführung darauf abzielt, jegliches Wechselkursrisiko<br />

auszuschalten. Während hier die zentrale Sichtweise dominiert, muss jedoch<br />

berücksichtigt werden, dass nur bekannte Transaktionen im Sinne eines Transaction<br />

Exposure vollständig abgesichert werden können.<br />

Schließlich kann eine Strategie partieller Absicherung durchgeführt werden, die als<br />

ein Mittelweg zwischen einem vollständigen Absicherungsverzicht und einer vollständigen<br />

Absicherung zu verstehen ist. Denn wird ein sich verändernder Wechselkurs<br />

teilweise in Kauf genommen, kann die Absicherung einzelner Transaktionen<br />

oder Wechselkursänderungen in nur einer Richtung sinnvoll sein. Sind verstärkte<br />

Differsifikationseffekte <strong>bei</strong>m Akquisitionsobjekt zu erwarten, bietet es sich an, Wechselkursänderungen<br />

partiell abzusichern, <strong>bei</strong> denen einzelne Transaktionen gehedgt<br />

werden können, damit die Kosten insgesamt gering bleiben. Die im Einzelfall zu verfolgende<br />

Strategie ist von der unternehmensspezifischen Situation abhängig und hat<br />

innerhalb einer detaillierten Kosten/Nutzen Analyse zu erfolgen.<br />

Die vorliegende Forschungsar<strong>bei</strong>t verschreibt sich den eher nicht in ein Wechselkurs<br />

aufnehmbaren Risiken Rechnung zu tragen. Diese bestehen <strong>bei</strong>spielsweise in Keiretsu-Verbindungen<br />

<strong>japanischer</strong> Unternehmen, die auch mit einer Strategie vollstän-<br />

211 Ein Beispiel dazu über eine schwedische Firma mit Niederlassungen in 60 Ländern, die kein Hed-

---

Konzeptioneller Bezugsrahmen 74<br />

diger Absicherung nicht beherrschbar sind. 212 Insgesamt ist daher sowohl <strong>bei</strong>m Exposure<br />

als auch <strong>bei</strong>m Hedging festzuhalten, dass diese in der weiteren Untersuchung<br />

nur bedingt berücksichtigt werden.<br />

ging des Währungsrisikos betreibt, liefert Suckut, in Suckut, S. (1992), S. 188<br />

212<br />

In der Praxis zeigt sich ein freiwilliger Absicherungsverzicht und somit, dass ein geringfügig beeinflußtes<br />

Wechselkursrisiko vorteilhaft für die jährlich anfallenden Erträge sein kann, da sie nicht mit<br />

zusätzlichen Absicherungskosten belastet werden müssen.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 75<br />

3 Theoretische Grundlagen und Interessenlagen <strong>bei</strong><br />

<strong>Akquisitionen</strong> in Japan<br />

Um Akquisitionstätigkeiten wissenschaftlich zu erklären, wurden zahlreiche Theorien<br />

aufgestellt, die sich durch rationale Motive abgrenzen von solchen, welche auf irrationalen<br />

Motiven beruhen. 213 In der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t sind nur die rationalen Motive<br />

und Theorien 214 als theoretische Grundlage zu analysieren, die sich einteilen lassen<br />

in wertmaximierende und in nicht-wertmaximierende Partialtheorien. Schließlich werden<br />

die spezifischen Aspekte sowie die Wertdeterminanten beleuchtet. Nachstehende<br />

Fragen sind in diesem Bereich relevant:<br />

� Welche ökonomischen wertmaximierenden Partialtheorien können für diese Studie herangezogen<br />

werden?<br />

� Wie aussagekräftig sind nicht-wertmaximierende Partialtheorien, z. B. die Managertheorie?<br />

� Welche Rolle spielt die Realisierung von Synergien im Gegensatz zu Diversifikationseffekten?<br />

� Welche japanspezifischen Motive liegen deutschen Investoren zugrunde?<br />

� Welche volkswirtschaftlichen Implikationen hat der Akquisitionsmarkt?<br />

� Welchen Motiven unterliegen Unternehmensführungen <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> in Japan?<br />

� Sind zeitliche Veränderungen der jeweiligen Motive sichtbar?<br />

� Wie sind entscheidende Wertdeterminanten und spezifische Aspekte hinsichtlich des Resource-<br />

Based-View und des Market-Based-View darstellbar?<br />

� Wie kann eine Risikoanalyse von Wertdeterminanten und spezifischen Aspekten gelingen?<br />

Im zweiten Abschnitt werden theoretische Interessenlagen von deutscher und <strong>japanischer</strong><br />

Seite untersucht. Denn um ein tieferes Verständnis der japanischen Wirtschaft<br />

zu erhalten, ist zu beleuchten, wie die Shareholder-Value-Diskussion in Japan<br />

geführt wird. Dazu sind folgende Fragen zu thematisieren:<br />

� Wie kann die Shareholder-Value-Thematik in Verbindung mit Rappaport grundlegend dargestellt<br />

werden?<br />

� Welche theoretischen Interessenlagen sind einem deutschen Investor hinsichtlich der Shareholder-Value<br />

versus Stakeholder-Value-Orientierung zu unterstellen?<br />

� Wie sind die Interessenlagen <strong>japanischer</strong> Unternehmen zu beschreiben?<br />

� Welchen Einfluß genießt der Shareholder-Value in Japan, traditionell, heute und in Zukunft?<br />

213<br />

Der Begriff Motiv ist in der vorliegenden Studie nicht im Sinne der Organisationspsychologie anzuwenden,<br />

sondern eher als ein Oberbegriff anzusehen, mit dem Theorien und auch Zielsetzungen<br />

ebenso zum Ausdruck gebracht werden sollen.<br />

214<br />

Auf irrationale Motive, Theorien und Hypothesen ist zu verweisen, die sich einerseits unter Prozeßtheorien<br />

subsumieren lassen, vgl. dazu die Hubris-Theorie von Roll, R. (1986), S. 197-216 sowie<br />

auch in makroökonomische Phänomene, die in der Economic Disturbance Theorie zum Ausdruck<br />

kommen. Vgl. dazu Gort, M. (1969), S. 627-642.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 76<br />

3.1 Theoretische Motive von Unternehmensübernahmen<br />

3.1.1 Wertmaximierende ökonomische Motive<br />

Die von deutschen Investoren in Japan anvisierten ökonomischen Motive manifestieren<br />

sich grundsätzlich durch zu maximierende ökonomische Unternehmenswerte. 215<br />

Diesem grundlegenden Gedanken sind mehrere Teilziele untergeordnet, die zunächst<br />

im operativen Bereich zum Tragen kommen, <strong>bei</strong> der die Erzielung von Economies<br />

of scale and scope sowie die Erreichung von Synergieeffekten im Vordergrund<br />

stehen. Im Investitionsbereich hingegen kann die Senkung der Kosten <strong>bei</strong>spielsweise<br />

im Koordinations- und Administrationsbereich angestrebt werden.<br />

Als ein weiteres ökonomisches Motiv von <strong>Akquisitionen</strong> sind auch finanzwirtschaftliche<br />

Ziele der Akquisiteure als relevant zu betrachten. So kann eine Unternehmenswertsteigerung<br />

durch eine effizientere Kapitalallokation zum Ausdruck kommen, als<br />

auch in einer vereinfachten Kapitalbeschaffung und in günstigeren Konditionen liegen,<br />

die eine Akquisition ökonomisch vorteilhaft werden lässt. 216 Dies betrifft externe und<br />

interne Kapitalaufnahmen gleichermaßen, <strong>bei</strong> der nicht nur die Verhandlungsmacht<br />

des Unternehmens <strong>bei</strong> Kreditgebern steigt, sondern auch eine Eigenkapitalaufnahme<br />

durch einen Börsengang beabsichtigt werden kann. Es ist allerdings zu<br />

berücksichtigen, dass Eigenkapitalgeber gegenüber Fremdkapitalgebern regelmäßig<br />

höhere Renditen verlangen, die durch den Aspekt der Ungewißheit der Entnahmerückflüsse<br />

zum Ausdruck kommen. Im Folgenden werden daher ökonomische Partialtheorien<br />

und Hypothesen vorgestellt.<br />

3.1.1.1 Ökonomische Partialtheorien und Hypothesen <strong>bei</strong><br />

Unternehmensübernahmen<br />

Ein erstes ökonomisches Bestreben von Unternehmensübernahmen basiert auf der<br />

Informationshypothese, mit der den Marktteilnehmern ein unterschiedlich zur Verfügung<br />

stehender Kenntnisstand aller relevanten Informationen unterstellt wird. Im<br />

Mittelpunkt steht da<strong>bei</strong> die Markteffizienz. Sie lässt sich in drei Bereiche 217 unterscheiden:<br />

215<br />

Vgl. Kosub, B. (2000), S. 5.<br />

216<br />

Vgl. Bühner, R. (1989), S. 159.<br />

217<br />

Vgl. Bühner, R. (1985), S. 128.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 77<br />

• Schwache Markteffizienz: nur Informationen über vergangene Kursentwicklungen sind im<br />

aktuellen Marktpreis berücksichtigt<br />

• Halbstrenge Markteffizienz: der momentane Marktpreis reflektiert sämtliche öffentlich verfügbaren<br />

Informationen<br />

• Strenge Markteffizienz: sämtliche am Markt verfügbaren Informationen und auch alle Insiderinformationen,<br />

spiegeln sich im aktuellen Marktpreis<br />

In dieser Studie kann allenfalls die Markteffizienz in ihrer schwachen bis halbstrengen<br />

Ausprägung festgestellt werden, denn in Japan herrscht generell eine sehr geringe<br />

bis fehlende Informationstransparenz, von der auch das Rechnungswesen erfasst<br />

wird: "The lack of transparency of Japanese accounting makes valuing a company<br />

hazardous." 218 Die Problematik der fehlenden Informationstransparenz reicht<br />

weit über das Rechnungswesen hinaus mit der Folge, dass ein deutscher Investor,<br />

der in Japan ein Unternehmen erwirbt, davon ausgehen kann, dass sich einheimische<br />

Unternehmen trotz eines vermutlich besseren Kenntnisstandes nicht an diesem<br />

beteiligt haben. Hier sind die Gründe zu ermitteln, weshalb das Unternehmen überhaupt<br />

zum Verkauf steht und warum sich kein japanisches Unternehmen bereits an<br />

dem Targetobjekt beteiligt hat.<br />

Neben der Informationshypothese wird mit der Steuerhypothese unterstellt, dass sich<br />

Steuervorteile als ein bestimmendes Motiv für Unternehmensübernahmen erweisen<br />

und daraus wesentliche Quellen für Gewinne erwachsen. Steuerliche Gestaltungsmöglichkeiten<br />

lassen sich im wesentlichen ebenfalls in drei Bereiche 219 eingrenzen:<br />

• Erwerb eines Unternehmens, das über einen nicht ausgenutzten Verlustvortrag verfügt, um Gewinne<br />

des Investors steuermindernd verrechnen zu können<br />

• Abweichung zwischen Verkehrswert zu Buchwert der Aktiva, so dass die Differenz abgeschrieben<br />

werden kann<br />

• Verstärkung der Fremdfinanzierung, um einen erhöhten Zinsaufwand steuerlich geltend zu machen<br />

218 Abrahams, P., in: Financial Times, London vom 17.01.2000, S. 15.<br />

219 Vgl. Copeland, T. /Weston, F. (1983), S. 562 f.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 78<br />

Für die vorliegende Ar<strong>bei</strong>t sind steuerliche Aspekte allerdings nur insoweit relevant,<br />

als sie den Wert des Targetobjekts bzw. die daraus erzielbaren Erträge wesentlich<br />

beeinflussen. So ist es wichtig zu beachten, dass die japanischen Steuersätze für die<br />

Ertragssteuern mit zu den höchsten der Welt zählen. Diese Belastung resultiert aus<br />

der nationalen Körperschaftssteuer (hoojin zei), der präfekturalen und gemeindlichen<br />

Körperschaftssteuer (juumin zei) sowie der präfekturalen Unternehmenssteuer<br />

(jigyoo zei) und beläuft sich für das seit dem 1.4.1998 angefangene Fiskaljahr effektiv<br />

auf einen Stand von 46.36%. 220 Die Nutzung steuerlicher Verluste ist in Japan auf<br />

einen einjährigen Verlustrücktrag und einen fünfjährigen Verlustvortrag beschränkt.<br />

Auch der <strong>bei</strong> einer Veräußerung aufzudeckende Goodwill (eigyooken) ist über einen<br />

Zeitraum von fünf Jahren abzuschreiben.<br />

Da sich die vorliegende Ar<strong>bei</strong>t eher der Sichtung von Risiken verschreibt, sollen zu<br />

erzielende Steuervorteile nicht als entscheidendes Motiv für <strong>Akquisitionen</strong> angesehen<br />

werden, wenn auch die Relevanz steuerlicher Wirkungen <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> nicht<br />

abschließend geklärt ist. So führten empirische Untersuchungen von Auerbach und<br />

Reihus zu dem Ergebnis, dass Steuervorteile keine signifikanten Faktoren <strong>bei</strong> Unternehmensübernahmen<br />

darstellen. 221<br />

Auch die auf der Portfoliotheorie aufbauende Diversifikationstheorie ist in der vorliegenden<br />

Ar<strong>bei</strong>t erwähnenswert. Denn ein deutscher Investor vermag mit einer strategischen<br />

Akquisition in Japan durch ein separates Unternehmen sein Risiko verringern.<br />

Die Risikosenkung kann bestmöglich durch zwei vollkommen negativ korrelierende<br />

Erträge, Währungen, Konjunkturzyklen usw. gelingen mit dem Ziel, das unsystematische,<br />

unternehmensspezifische Risiko weitgehend zu senken. Die Zielsetzung<br />

der Diversifikation liegt also darin, mit möglichst verschiedenartigen Engagements<br />

eine Risikominderung her<strong>bei</strong>zuführen.<br />

In Theorie und Praxis wurde der Erfolg der Diversifikationstheorie allerdings nicht<br />

bestätigt. Zahlreiche Studien zeigten vielmehr einen mit dieser Intention verbundenen,<br />

häufig auftretenden Mißerfolg, der jüngst darin zum Ausdruck kommt, dass Ak-<br />

220 Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 2.<br />

221 Vgl. Auerbach /Reihus (1988), entnommen aus Huemer, R. (1991), S. 19 f.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 79<br />

quisitionen nur noch selten mit Diversifikationszielen angekündigt werden. 222 Auch in<br />

der vorliegenden Studie ist dem Streben des Investors nach Diversifikation eher eingeschränkt<br />

nachzugehen.<br />

Schließlich wird im Rahmen der Monopolhypothese davon ausgegangen, dass sich<br />

durch eine Akquisition höhere Preise und somit Monopolgewinne durchsetzen lassen.<br />

Da<strong>bei</strong> werden Auswirkungen auf die Marktstruktur (structure), das Marktverhalten<br />

(conduct) sowie Konsequenzen auf die Marktleistung (performance) erfasst. Bereits<br />

früh wurde die Diskussion zwischen Marktmacht und Effizienz geführt und ging in die<br />

wissenschaftliche Theorie als "Stigler-Bain-debate" ein. Da<strong>bei</strong> postulierte Bain die<br />

Realisierung von Skalen- und Kostendegressionseffekten als den wertbestimmenden<br />

Faktor.<br />

223<br />

Stigler hingegen unterstellte Monopolisierungseffekte als Er-<br />

klärungsansatz für Wertsteigerungen <strong>bei</strong> horizontalen <strong>Akquisitionen</strong>. 224 Für die Akquisition<br />

eines japanischen Unternehmens eignet sich diese Hypothese insofern, als<br />

dass Synergieeffekte durch bereits in Japan befindliche Einheiten wie Tochterunternehmen,<br />

Gemeinschaftsunternehmen sowie Repräsentanzbüros realisierbar sind.<br />

3.1.1.2 Synergiemotive<br />

Ein zentrales ökonomisches Motiv liegt in der Erzielung von Synergien. Bühner un-<br />

terteilt diese in drei Formen: finanzielle, funktionale und organisatorische. 225 Die or-<br />

ganisatorischen Synergien werden auf den Grundgedanken von Ansoff mit seinem<br />

2+2=5 Effekt zurückgeführt, 226 der besagt, dass das Ganze mehr als die Summe<br />

seiner einzelnen Teile ist. Eine Akquisition erscheint also vor allem dann angebracht,<br />

wenn Synergien zwischen dem Käufer und dem Targetunternehmen realisierbar sind<br />

und zu einer Unternehmenswertsteigerung führen. Die Erzielung von Synergien ist<br />

<strong>bei</strong> Unternehmensbewertungen für die Wertermittlung sehr bedeutend, <strong>bei</strong> dem der<br />

Käufer positive Synergien zu realisieren versucht, die letztendlich bis zu seiner<br />

222<br />

Vgl. Kerler, P. (1999), S. 50 ff. Beispielhaft angeführt wird die geplante, später aber zurückgezogene<br />

Übernahme von AL-Group durch Viag.<br />

223<br />

Vgl. Bain, J.S. (1950), S. 64 ff. entnommen aus Huemer F. (1991), S. 17.<br />

224 Vgl. Stigler,G.J. (1950), S. 23 ff. entnommen aus Huemer F. (1991), S. 17.<br />

225 Vgl. Bühner, R. (1993), S. 142 ff.<br />

226 Vgl. Ansoff, I.H. (1981), S. 75.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 80<br />

Preisobergrenze führen. Dem Akquisitionskandidaten hingegen gibt sie die Preisuntergrenze<br />

an, die er in der Verhandlung verlangen kann. 227<br />

Zu differenzieren sind Synergien in deren Potentiale und Effekte. 228 Synergiepotentiale<br />

ergeben sich, wie alle anderen Potentiale auch, zunächst aus attraktiven, noch<br />

nicht erschlossenen Konstellationen. Während Synergiepotentiale auf der einen Seite<br />

einem relativ hohen Risiko der Realisierung unterliegen, die aus der noch nicht<br />

erfolgten Umsetzung und ungewisser individueller Risikoeinschätzungen resultieren,<br />

finden Synergieeffekte auf der anderen Seite eine hinreichende Konkretisierung.<br />

Bei <strong>Akquisitionen</strong> sind unterschiedliche Risiken zu beachten, die regelmäßig erst<br />

später in der Integrationsphase sichtbar werden. Generell problematisch sind da<strong>bei</strong><br />

Messungen und <strong>Bewertung</strong>en latenter Synergiepotentiale, da sich diese einer kritischen<br />

und detaillierten Analyse weitgehend entziehen. In der Praxis werden die in<br />

diesem Zusammenhang stehenden Risiken häufig übersehen oder auch die Vorteile<br />

überbewertet. Weber warnt allerdings vor der Vorstellung, dass Unschärfen nicht<br />

durch überzogene Detailanalysen ausgemerzt werden können. 229<br />

Neben den generellen Risiken fehlerhafter <strong>Bewertung</strong>en von Targetunternehmen<br />

führen zukünftige wirtschaftliche, politische sowie gesellschaftliche Änderungen zu<br />

nicht vollständig überschaubaren Risiken, die zum Zeitpunkt einer <strong>Bewertung</strong> nur<br />

unzureichend quantifizierbar sind. 230 Auch gilt zu berücksichtigen, dass die Realisierung<br />

von Synergiepotentialen oft mehrere Jahre dauert, wo<strong>bei</strong> die Zeit der Integration<br />

eingerechnet werden muss. 231 Diese kann nach dem Kaufabschluß drei zeitliche<br />

Teilabschnitte 232 umfassen: erstens die Absicherung des Kerngeschäftes im akqui-<br />

227<br />

Allerdings muss konstatiert werden, dass jedes Unternehmen individuell unterschiedliche<br />

Synergiepotentiale aufweist. Ein Targetunternehmen wird nur in der Argumentationsfunktion gewillt<br />

sein, dem Käufer Synergiepotentiale zu offerieren, um einen höheren Preis in den Verhandlungen zu<br />

fordern.<br />

228<br />

Vgl. Weber, E. (1991), S. 104.<br />

229 Vgl. Weber, E. (1991), S. 101.<br />

230<br />

Die analytische Einteilung ist allerdings nicht überschneidungsfrei, da Risiken der Integration<br />

bereits durch Fehler in der Analyse vor dem Kauf begründet liegen können. Vgl. dazu Beck, P. (1996),<br />

S. 64 mit Verweis auf Ottersbach,D. /Kolbe, C. (1990), S. 141.<br />

231<br />

Ausführlich zur Länge des Prognosezeitraumes und der Bestimmung des Periodenendwertes<br />

siehe Suckut, S. (1992), S. 98 ff.<br />

232<br />

Vgl. dazu Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 24 ff.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 81<br />

rierten Unternehmen, zweitens die Realisierung der Verbundvorteile im akquirierten<br />

Unternehmen und drittens schließlich die Realisierung der Verbundvorteile im erwerbenden<br />

Unternehmen. Alle diese Schritte zielen primär auf strategische Aspekte ab.<br />

Zu berücksichtigen ist schließlich, dass sich Synergiepotentiale insbesondere <strong>bei</strong><br />

zukünftigen Reorganisationen von Produktionsstätten nur unter großer Unsicherheit<br />

ermitteln lassen. 233 Um einen Einblick in die <strong>Bewertung</strong> von Synergien zu geben, soll<br />

nachfolgend auf die Wertkette zurückgegriffen werden.<br />

3.1.1.2.1 <strong>Bewertung</strong>en von Synergien durch die Wertkette<br />

Fundamentale Voraussetzungen für <strong>Akquisitionen</strong> liegen dann vor, wenn durch die<br />

Verbindung eigener Unternehmensstärken mit denen des Partners Synergien erzeugt<br />

werden können und somit anvisierte Unternehmenswertsteigerungen erreichbar<br />

sind. 234 Die zu analysierenden Synergiepotentiale bereiten allerdings besondere<br />

Erfassungsprobleme, da sich die latenten Potentiale einer kritischen und detaillierten<br />

Analyse weitgehend entziehen. 235<br />

Im Folgenden ist daher das Wertkettenprinzip von Porter hilfreich, um zu demon-<br />

strieren, wie Synergien detaillierter aufschlüsselbar sind. 236 Im Sinne Porter`s ist eine<br />

Akquisition nur dann als erfolgreich zu bezeichnen, wenn der frühere Zustand den<br />

alten übertrifft oder zukünftig übertreffen wird. Die Synergien sind anhand der Wertkette<br />

folgendermaßen 237 darstellbar:<br />

233<br />

Vgl. Gomez, P. (1989), S. 445.<br />

234<br />

In Anlehnung an Strohmayer, M. (1996), S. 159 ff, der sein Konzept zur Partnerbewertung von Kooperationen<br />

im europäischen Binnenmarkt in fundamentale, strategische und kulturelle Bereiche einteilt.<br />

235<br />

Vor einer „überzogenen Detailanalyse" warnt Weber, E. (1991), S. 107, und weist darauf hin, dass<br />

die Unsicherheiten und Unschärfen <strong>bei</strong> einer Quantifizierung von Synergieeffekten besonders hoch<br />

sind.<br />

236<br />

Siehe dazu Porter, M. E. (1985).<br />

237 Siehe dazu Porter, M. E. (1986), S 59 ff.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 82<br />

Tabelle 8: <strong>Bewertung</strong> von Synergien anhand der Wertkette<br />

Akquisitionsobjekt Erwerber Synergiepotentiale<br />

Beschaffung Beschaffung Günstigere Preise aufgrund höherer<br />

Volumina; Optimierung der Logistik<br />

im Einkauf<br />

Fertigung und Versand Fertigung und Versand Neuordnung der Produktionsstandorte;<br />

Gemeinsame Nutzung von<br />

Standorten; Optimierung der Logistik<br />

im Verbund<br />

F & E F & E Gemeinsames F & E und Produktentwicklung;<br />

Eliminierung überlappender<br />

Projekte; Übertragung Prozeß<br />

Know-how<br />

Marketing und Vertrieb Marketing und Vertrieb Internationalisierung der Marktbear<strong>bei</strong>tung;<br />

Kombinierte<br />

Vertriebsorganisation; Wechselseitige<br />

Kundenkontakte; Modul-<br />

/Systemkompetenz<br />

Verwaltung Verwaltung Zusammenfassung von Abteilungen<br />

mit gleichen Funktionen, z. B.<br />

Buchhaltung<br />

Quelle: in Anlehnung an Brauner, H. U. /Grillo, U. (1998): Due Diligence aus strategischer Sicht, in: W. Berens, /H.<br />

U. Brauner, (Hrsg.): Due Diligence <strong>bei</strong> Unternehmensakquisitionen, Stuttgart 1998, S. 173-192, hier S. 189.<br />

Auf diesen Wertkettengedanken aufbauend unterscheiden Krüger/Müller-Ste-<br />

wens 238 vier Synergietypen:<br />

Zunächst die Synergie durch totale Addition, die erreicht werden kann, wenn die<br />

Wertketten der akquirierenden mit der akquirierten Unternehmung nahezu vollständig<br />

übereinstimmen. Sodann bedarf es nur eines geringen Aufwandes an Integrationsaktivitäten.<br />

Diese Synergieart ist für einen Integrationserfolg sehr aussichtsreich,<br />

in der vorliegenden Forschungsar<strong>bei</strong>t aber nicht als realistisch anzunehmen.<br />

Eine weitere Alternative besteht in der Synergie durch Stärkung, die einer verbesserten<br />

Wettbewerbsposition zugrunde liegt. Da<strong>bei</strong> werden Synergien des akquirierten<br />

Unternehmens mit denen des Investors realisiert. Beide Wertketten sind <strong>bei</strong> diesem<br />

Typ zwar in vielen Teilen ähnlich, nicht aber identisch. So sind <strong>bei</strong>spielsweise im<br />

F&E-Bereich Synergien <strong>bei</strong>der Unternehmen erschließbar. 239 Ein Beispiel dazu liefert<br />

die Robert Bosch GmbH, deren in Stuttgart ansässigen F&E-Mitar<strong>bei</strong>ter simultan mit<br />

238 Vgl. Krüger, W. /Müller-Stewens, G. (1994), S. 50-87.<br />

239 So ermitteln Mirza, H. /Buckley, P. J. /Sparkes, J. R. (1995) in ihrer empirischen Studie über den<br />

Markteintritt europäischer Unternehmen in Japan: "Most importantly, 71% of European investors now<br />

conduct R&D in Japan as a "main-line" activity..." S. 24.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 83<br />

japanischen Mitar<strong>bei</strong>tern ihrer dortigen Tochtergesellschaft länderübergreifend<br />

Kunststofformen entwickeln. 240<br />

In der Synergie durch Transfer sind die Wertketten <strong>bei</strong>der Unternehmen grundsätzlich<br />

verschieden. Jedoch können gewisse Teile der Wertkette eines Unternehmens<br />

für das andere nützlich sein, womit noch immer Ähnlichkeiten <strong>bei</strong>der Unternehmen<br />

festzustellen sind. Den entscheidenden Bereich in der Wertkette bildet hier der Vertrieb<br />

in Japan. So sind deutsche Unternehmen regelmäßig bestrebt, ein eigenes<br />

Vertriebssystem zu implementieren bzw. ein bereits bestehendes zu übernehmen.<br />

Damit könnten komplementär distribuierbare deutsche Produkte von der japanischen<br />

Verkaufsmannschaft mitvertrieben werden.<br />

Herrscht die Synergie durch Zusatz vor, sind die Wertketten <strong>bei</strong>der Unternehmen<br />

komplett verschieden. Das dahinter stehende strategische Konzept trägt dann der<br />

Tatsache Rechnung, dass Unternehmen auch ohne wesentlich übereinstimmende<br />

Wertketten Synergien erzielen können. Allerdings dürfte im Hinblick auf eine solche<br />

Akquisition in Japan von einer Synergierealisierung abzuraten sein, denn <strong>bei</strong> einem<br />

börsennotierten Akquisiteur käme es zur Wertvernichtung, da die hohen Kosten inklusive<br />

der hohen Folgekosten vom Investor aufzufangen sind.<br />

3.1.1.2.2 Top-Down – Bottom-Up-Ansätze<br />

Um nicht zuletzt auch Synergieentscheidungen in Unternehmen erfolgreich durchzusetzen,<br />

können zwei diametral entgegengesetzte Ansätze herangezogen werden:<br />

Einerseits ist dies der Top-Down-Ansatz, <strong>bei</strong> dem Entscheidungen von oben nach<br />

unten delegiert werden. Andererseits kann der Bottom-Up-Ansatz herangezogen<br />

werden, der sich in genau reziproker Richtung dadurch kennzeichnet, dass die zunächst<br />

auf unterer und mittlerer Ebene getroffenen Entscheidungen in den oberen<br />

Hierarchien mitgetragen und bekräftigt werden. Japanische Unternehmen sind re-<br />

240 Diese Information erhielt der Verfasser von einem <strong>bei</strong> der Robert Bosch GmbH beschäftigten Mitar<strong>bei</strong>ter,<br />

Herrn Dr. Niebergall, der als Entwicklungsingenieur selbst in einem dieser Programme involviert<br />

ist. Kassel im März 1999.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 84<br />

gelmäßig letzterer Variante zuzurechnen. Die notwendige Konsensbildung wird da<strong>bei</strong><br />

als nemawashi bezeichnet. 241<br />

Im Rahmen des Bottom-Up-Ansatzes werden zunächst die zukünftig notwendigen<br />

Ressourcen bestimmt, die für den Unternehmenserfolg erforderlich sind. Da<strong>bei</strong> können<br />

Kostenkomponenten eingehender bewertet werden, was dann sinnvoll erscheint,<br />

wenn Restrukturierungen der Belegschaften des Targetunternehmens nach der<br />

Akquisition vorgenommen werden. Eine detailliert durchdachte <strong>Bewertung</strong> des<br />

Betriebsablaufes bietet so bereits in der Anfangsphase noch vor dem Kauf die Möglichkeit,<br />

Restrukturierungen durchzuplanen.<br />

Konträr zum Bottom-Up-Ansatz werden <strong>bei</strong>m Top-Down-Ansatz keine dieser detaillierten<br />

Schritte vorgenommen. Vielmehr werden im Rahmen des Top-Down-Ansatzes<br />

Kostenänderungs-Margen jährlicher Zukunftserfolgswerte addiert, um den Unternehmenswert<br />

inklusive Synergien zu bestimmen. Da<strong>bei</strong> wird von einer Integration<br />

des Targetunternehmens in das Käuferunternehmen gesprochen, ohne dass große<br />

Änderungen in den Strukturen <strong>bei</strong>der Unternehmen vorgenommen werden.<br />

In der vorliegenden Studie ist zu berücksichtigen, dass ein in Japan tätiger Investor –<br />

schon allein zur Vermeidung einer Mißstimmung in der Belegschaft des Targetunternehmens<br />

und der Angst der japanischen Mitar<strong>bei</strong>ter vor dem Verlust des Ar<strong>bei</strong>tsplatzes<br />

– eine Umstrukturierung unbedingt vermeiden sollte. Ist das Akquisitionsobjekt<br />

demnach im aktuellen Zustand nicht attraktiv genug, wird von Experten angeraten,<br />

besser vom Akquisitionsobjekt Abstand zu nehmen bzw. diesen Umstand durch einen<br />

niedrigeren Wert zu quittieren. 242 Der Top-Down-Ansatz erscheint demgemäß<br />

ausreichend, zeitlich schneller durchführbar und kostengünstiger, 243 um dem Investor<br />

Synergien aufzuzeigen.<br />

241<br />

Vgl. o.V. Economist, (27.11.1999), S. 6 ff; Wörtlich bedeutet Nemawashi, Wurzeln eines Baumes<br />

vor dessen Verpflanzung umzugraben. Damit sind Vorgespräche zur Konsensbildung gemeint, die<br />

den eigentlichen Verhandlungen vorausgehen.<br />

242<br />

Diese Meinung vertritt auch der in Tokio interviewte Steuerberater und Rechtsanwalt von C&L<br />

Chuo, Herr Thoens, Februar 1999.<br />

243<br />

Vgl. Schaubild einer Gegenüberstellung vom Top-Down-Ansatz zum Bottom-Up-Ansatz in Suckut,<br />

S. (1992), S. 97.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 85<br />

3.1.1.3 Nicht-wertmaximierende Theorien und Motive<br />

Im Gegensatz zu den rationalen wertmaximierenden Theorien, die an ökonomischen<br />

Gewinnen ansetzen, stehen <strong>bei</strong> nicht-wertmaximierenden Theorien davon abweichende<br />

Aspekte im Vordergrund, wie <strong>bei</strong>spielsweise das Verhalten von Personen.<br />

Um adäquate Wertermittlungen <strong>japanischer</strong> Unternehmen vornehmen zu können, ist<br />

es daher wichtig, ebenso Zielvorstellungen des Managements einzubeziehen. Damit<br />

ist eine dualistische Sicht der Manager anzusetzen, die über die Berücksichtigung<br />

rein finanzorientierter Ertragsströme hinausgeht; diese stoßen, aufgrund der im<br />

Rahmen der vorliegenden Untersuchung zu stellenden Anforderungen, rasch an ihre<br />

Grenzen. Viel stärker ist auf strategische Aspekte des deutschen Investors und des<br />

japanischen Targetunternehmens einzugehen. Hier<strong>bei</strong> spielen nicht zuletzt strategisch<br />

orientierte Ansätze eine bedeutende Rolle, die sich als eine Gegenströmung zu<br />

den auf den discounted-Cashflow ausgerichteten <strong>Bewertung</strong>sansätzen verstehen.<br />

Somit sind nicht nur die aus dem Unternehmen heraus quantitativ meßbaren<br />

Zahlungsströme zu prüfen, sondern auch die den Partialtheorien unterliegenden Divergenzen<br />

von Interessen und Informationen.<br />

Damit wird versucht, der Realität einer Unternehmensbewertung Rechnung zu tragen,<br />

dass die tatsächlich gezahlten Beträge diejenigen der „Schulmathematik“ oftmals<br />

weit übersteigen. 244 Denkbar ist auch der Einfluß, Informationen des Kapitalmarktes<br />

in die strategische <strong>Bewertung</strong> aufzunehmen. Dazu können Länderratings<br />

internationaler Agenturen einbezogen werden, die gesamte Länder hinsichtlich der<br />

Bonität ihrer langfristigen Devisenkredite prüfen. 245 Allerdings sind die <strong>Bewertung</strong>en<br />

von Ratingagenturen nur beschränkt aussagefähig. So zeigten sich <strong>bei</strong>spielsweise<br />

die Anleger wenig beeindruckt, als japanische Staatsanleihen von der Ratingagentur<br />

Moody's abgestuft wurden. 246<br />

244 Vgl. Dirrigl, H. (1994), S. 410.<br />

245 Die Ratingagentur Standard & Poor's bewertet auf Yen lautende japanische Staatsanleihen mit<br />

einem AAA (höchste <strong>Bewertung</strong>); die Agentur Moody's hingegen vergibt Japan eine Aa1<br />

(zweithöchste <strong>Bewertung</strong>). Dies ist insofern bedeutungsvoll, als dass alle anderen der G-7 Staaten mit<br />

einem Aaa bewertet wurden. Vgl. dazu Abbildung in O.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 20. In<br />

ebenso diese Richtung stufte die Ratingagentur Fitch IBCA die Bonitätsbewertung lang laufender<br />

<strong>japanischer</strong> Staatsanleihen kürzlich zurück. Vgl. Odrich, B., in: FAZ, Nr. 163, 17.07.2000, S. 20.<br />

246 Vgl. dazu Sakamoto, S. (2000), S. 46.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 86<br />

3.1.1.3.1 Die Prinzipal-Agent-Theorie<br />

Die Prinzipal-Agent-Theorie ist aus der Beschäftigung mit Problemen von Eigentumsrechten<br />

– den so genannten Property-rights – hervorgegangen, deren gedanklicher<br />

Ausgangspunkt auf der Trennung von Eigentums- und Verfügungsrechten beruht.<br />

247 Da<strong>bei</strong> wird von einer Prinzipal-Agent Beziehung gesprochen, wenn Agenten<br />

für Prinzipals mit der Durchführung von Aufgaben betraut werden, die eine Abgabe<br />

an Entscheidungsbefugnis antizipieren.<br />

In der engen Auslegung des Shareholder-Value steht der Aktionär (Prinzipal) dem<br />

Manager (Agent) in einem Spannungsverhältnis gegenüber. Im Brennpunkt aller Betrachtungen<br />

stehen die Interessen der Anteilseigner vor denen anderer Stakeholder.<br />

Das kommt in der Prinzipal-Agent Theorie 248 dadurch zum Ausdruck, dass Anreizund<br />

Kontrollsysteme zu implementieren sind, um Manager zu veranlassen, trotz<br />

eigenständiger Zielsetzungen, Risikoneigungen und problemspezifischer Informationsvorsprünge,<br />

im Interesse der sie beauftragenden Eigentümer zu agieren. 249<br />

Eine theoretische Fundierung der grundlegenden Prinzipal-Agent-Theorie 250 besteht<br />

darin, dass zwischen dem Prinzipal und dem Agenten eine ungleiche Informationsverteilung<br />

zum Nachteil des Prinzipals vorliegt. Die Handlungsspielräume im Sinne<br />

von Interessendivergenzen stellen für den Prinzipal den entstehenden Wertverlust<br />

dar, dessen Rückgriff auf ökonomische Größen in den Mittelpunkt zu rücken ist. 251<br />

Der Agent kann demnach Handlungsspielräume opportunistisch ausnutzen, was zum<br />

Nachteil des Prinzipals gereichen kann. 252<br />

Eine fehlende Informationstransparenz kann auch dazu führen, dass dem akquirierenden<br />

Management Informationen bekannt sind, die nicht einmal die Manager des<br />

247<br />

Vgl. Glaum, M. (1996), S. 76 ff. Mit Verweis auf Ross, S. A. (1973), u.a.<br />

248<br />

Ausführlich und umfassend dargestellt in Breid, V. (1995), S. 821-846.<br />

249<br />

Vgl. Elschen, R. (1991), S. 209 mit Verweis auf den Sammelband von J.W. Pratt /R. J. Zeckhauser,<br />

(1985) sowie Überblicksartikel von Levinthal, D. (1988), S. 153-188 und Eisenhardt, K.M. (1989), S.<br />

57-74.<br />

250<br />

Zur M & A in Verbindung mit der Principal-Agency-Theorie, siehe: Copeland, T.E. /Weston, J.F.<br />

(1988), S. 687 ff.<br />

251<br />

Vgl. Macharzina, A. (1995), S. 55 ff.<br />

252 Vgl. Ebers, M. /Gotsch, W. (1993), S. 203.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 87<br />

Targetunternehmens selbst kennen. Dies betrifft besonders zukünftige Entwicklungen<br />

des Umfeldes, wo<strong>bei</strong> der Umstand denkbar ist, dass mangelnde Fähigkeiten <strong>bei</strong><br />

Managern des Targetunternehmens festgestellt werden, die durch ein Auswechseln<br />

der Entscheidungsträger nach der Übernahme zu beheben sind. Vor dem japanspezifischen<br />

Hintergrund kann dieser Aspekt besonders relevant sein, da die Zielsetzungen<br />

<strong>japanischer</strong> Manager von deutschen Interessenlagen abweichen dürften.<br />

Nicht zuletzt kommt dies <strong>bei</strong> notwendigen Entlassungsgesprächen deutlich zum<br />

Ausdruck. Denn viele japanische Manager sind aufgrund ihrer starken Bindungen zur<br />

Ar<strong>bei</strong>tnehmerschaft nicht gewillt, diese auszuführen.<br />

Die unterschiedlichen Interessen von Management und Investoren können in diesem<br />

Sinne dazu führen, dass der Verlauf einer Akquisition zu einem Mißerfolg führen<br />

kann. Häufig passiert dies, wenn Manager aufgrund des eigenen Wunsches nach<br />

Selbstverwirklichung die Risiken unterschätzen. Weiterhin ist zu bedenken, dass die<br />

Unternehmensführung <strong>bei</strong> einer stagnierenden Branche und hohen Cashflows dazu<br />

verleitet werden kann, Ausschüttungen an die Investoren zu vermeiden, um statt<br />

dessen eine Akquisition zu finanzieren. 253<br />

3.1.1.3.2 Nicht-ökonomische Motive der Manager<br />

Die den Unternehmensführungen zugrundeliegenden Zielsetzungen von <strong>Akquisitionen</strong><br />

können sich im Spannungsfeld zwischen ökonomischen und nicht-ökonomischen<br />

Motiven bewegen. Diese umfassen alle Unternehmensbereiche von Beschaffung<br />

über Produktion, Absatz und Marketing. 254 Im Schaubild sind die Abgrenzungen<br />

einiger Autoren zusammengefasst: 255<br />

253<br />

Vgl. Gut-Villa, C. (1997), S. 37.<br />

254<br />

Vgl. Becker, J. (1993), S. 69.<br />

255 Vgl. dazu Hunt, J.W. et al. (1987), S. 13. Neumann hingegen gliedert die Motive für Funktionen<br />

und funktionsähnliche Unternehmenszusammenschlüsse zunächst nach Integrationsarten.<br />

Integrationsneutrale Motive werden danach in finanzwirtschaftliche und industrielle Motive<br />

systematisiert, Vgl. dazu Neumann, A. (1994), S. 65-96.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 88<br />

Tabelle 9: Ökonomische Zielsetzungen und nicht-ökonomische Motive<br />

Autoren: Ökonomische Zielsetzungen nicht-ökonomische Motive<br />

Gerpott 1993, S. 64. Gesamtwertsteigerung <strong>bei</strong>der Unternehmen<br />

Ausgehend vom Erwerber: Persönliche<br />

Zielerreichung<br />

Hunt et. al., 1987, S. 13. Finanzielle und wirtschaftliche Gründe Politische und persönliche Gründe<br />

Bühner, R.1993, S. 253. Finanzielle und synergistische Gründe Individuelle und soziale Motive<br />

Folgend sind zunächst nicht-ökonomische Motive zu fokussieren, auf die im Gegensatz<br />

zu den in der Literatur und Praxis vorrangig behandelten ökonomischen Zielsetzungen<br />

allerdings eher weniger Aufmerksamkeit fällt. Diese nicht-ökonomischen Motive<br />

sind in fünf Kategorien 256 einteilbar:<br />

• Macht- und Prestige<br />

• Soziale Verantwortung<br />

• wirtschaftliche Unabhängigkeit<br />

• Pflichterfüllung (Selbstverwirklichung)<br />

• Sicherheit<br />

Nachstehend sind diese Kategorien japanspezifisch zu erläutern. So können Unternehmensführungen<br />

im Sinne machtpolitischen Strebens geneigt sein, Targetunternehmen<br />

zu akquirieren, um ihr Prestige zu erhöhen und ein höheres Ansehen in der<br />

Öffentlichkeit zu erzielen. Diese Strategievariante kann einem Prestigedenken verhaftet<br />

sein, dass die Unternehmung nun auch dem wettbewerbsintensiven japanischen<br />

Markt angehört. In diesem Zusammenhang spielt die Selbstüberschätzung<br />

seitens des Managements eine bedeutende Rolle; diese verleitet zu der Auffassung,<br />

dass die neuen Manager das Unternehmen besser führen können als die ehemaligen<br />

Manager dazu in der Lage waren. In der vorliegenden Studie ist dies besonders<br />

problematisch, da davon ausgegangen werden kann, dass das Ziel der Akquisisition<br />

nicht zuletzt darin bestehen dürfte, einen großen Teil der Manager des Targetunternehmens<br />

zu übernehmen.<br />

Weiterhin zu berücksichtigen ist die soziale Verantwortung, die sich auf eine Vielzahl<br />

von Gruppen beziehen kann, so auf das Unternehmen und dessen Mitar<strong>bei</strong>ter, einer<br />

Volkswirtschaft etc. Jedoch „mag es freilich schwierig sein zu klären, ob die >soziale<br />

Ader< echt ist oder aber nur vorgeschoben wird, um Sozialprestige zu erheischen,<br />

256 Als weitere Ziele, die ebenfalls nicht rein finanzieller Natur sind, kommen noch Wachstum, Umsatz<br />

und das Ziel der Unternehmenserhaltung in Betracht. Vgl. dazu Stöttner, R. (1998), S. 280 ff, der<br />

diese Aussagen anhand von Beispielen untermauert.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 89<br />

was sich möglicherweise günstig auf die Gewinne auswirkt." 257 Hier ist die soziale<br />

Verantwortung insbesondere auf die im Targetunternehmen beschäftigten Mitar<strong>bei</strong>ter<br />

zu richten, die in japanischen Unternehmen einen naturgemäß höheren Stellenwert<br />

einnimmt, als dies in westlichen Unternehmen der Fall ist. Ob diese auch der Investor<br />

gleichermaßen pflegt, wird mit dafür entscheidend sein, wie erfolgreich die<br />

Integrationsphase verlaufen wird.<br />

Auch wirtschaftliche Unabhängigkeiten sind als nicht-ökonomische Motive einer Akquisition<br />

in Japan vorstellbar, die Konsumenten und Abnehmer genauso wie Lieferanten<br />

oder Geschäftspartner umfassen. Denkbar ist da<strong>bei</strong> der Wunsch nach einer<br />

zuverlässigen Lieferbarkeit von Vorprodukten aus Japan. Ebenso ist aber auch die<br />

wirtschaftliche Unabhängigkeit im Sinne einer konjunkturellen Unabhängigkeit relevant,<br />

da japanische Wirtschaftszyklen regelmäßig nicht mit den deutschen übereinstimmen.<br />

Schließlich kann aber auch ein Erwerb oder zumindest ein Teilerwerb eines<br />

Unternehmens im Versuch begründet liegen, neben den bisherigen Exporten oder<br />

Kooperationen eine verstärkte Verhandlungsposition gegenüber einheimischen<br />

Unternehmen im japanischen Markt aufzubauen.<br />

Als ein weiteres nicht–ökonomisches Motiv gilt das Streben nach Pflichterfüllung.<br />

Dies umfasst alle Mitar<strong>bei</strong>ter, insbesondere die Manager und die im Unternehmen<br />

ar<strong>bei</strong>tenden Eigentümer, die naturgemäß ein großes Interesse am Erfolg des Unternehmens<br />

besitzen. Als eine gesteigerte Form der Pflichterfüllung soll in diesem Sinne<br />

die Selbstverwirklichung betrachtet werden. Besonders Personen der Führungsebene<br />

haben danach nicht nur ein Interesse, das Unternehmen erfolgreich zu<br />

führen, sondern daneben auch ein häufig stark ausgeprägtes Interesse, sich selbst<br />

zu verwirklichen.<br />

Letztendlich liegt auch in der Sicherheit selbst ein nicht-ökonomisches Motiv. Dies<br />

kann einerseits in Diversifikationseffekten der Lokation des Unternehmens begründet<br />

liegen, ist aber andererseits auch durch die Ausnutzung von Risikovorteilen insofern<br />

bedeutsam, als dass Volatilitäten ob struktureller, konjunktureller oder saisonaler Art<br />

durch ein Agieren auf unterschiedlichen Märkten austarierbar sind. 258 So sind neben<br />

257<br />

Stöttner, R. (1998), S. 279.<br />

258<br />

Vgl. Bühner, R. (1989), S. 159.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 90<br />

den bereits erwähnten konjunkturellen Zyklen auch Produktentwicklungen geeignet,<br />

Diversifikationen zu realisieren. Darüber hinaus können in Japan entwickelte und<br />

genutzte Techniken dem Unternehmen in der heimischen (hier der deutschen, aber<br />

auch der weltweiten) Industrie neue Anregungen geben. Dies gilt sowohl für Produkte<br />

als auch für Dienstleistungen und Beziehungen im japanischen Markt. Insgesamt<br />

kann eine steigende Sicherheit des Investors in dem Sinne unterstellt werden, als<br />

dass das Unternehmen „nun auf mehreren ´Stand<strong>bei</strong>nen´ steht" 259 und Risiken durch<br />

Diversifikationen vermeidbar sind. Nicht zu vergessen ist, dass nicht-ökonomischen<br />

Motiven häufig nachgesagt wird, den Konsumenten zu Käufen animieren zu wollen,<br />

so dass letztendlich auch hier ein ökonomisches Ziel vermutet werden kann. 260<br />

3.1.2 Motive für <strong>Akquisitionen</strong> in Japan<br />

In diesem Abschnitt werden Motive untersucht, die Unternehmen zu <strong>Akquisitionen</strong><br />

veranlassen. Da<strong>bei</strong> stehen nicht nur die Motive der deutschen Akquisiteure im<br />

Blickpunkt, sondern auch die der Veräußerer auf der japanischen Seite, da sie einen<br />

entscheidenden Einfluß auf den Erfolg einer Akquisition haben, beziehungsweise<br />

diese durch ihre jeweiligen Motive erst ermöglichen. Zuerst werden die Motive <strong>japanischer</strong><br />

Unternehmen nach Desinvestitionen und Veräußerungen sowie auch volkswirtschaftliche<br />

Veränderungen als so genannte Pullfaktoren beleuchtet. Anschließend<br />

werden die Motive der deutschen Unternehmen als Pushfaktoren dargestellt.<br />

3.1.2.1 Motive für die Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen und<br />

Desinvestitionen als Pullfaktoren<br />

3.1.2.1.1 Volkswirtschaftliche Veränderungen und staatliche Einflußnahmen<br />

Die Motive für die Veräußerung von Unternehmen und deren Beteiligungen gestalten<br />

sich vielschichtig. 261 Hier<strong>bei</strong> ist die zunehmende Akquisitionstätigkeit grundsätzlich<br />

der steigenden Globalisierung zuzurechnen. 262 So unterziehen sich in Japan nicht<br />

nur einzelne Unternehmen drastischen Veränderungen, sondern ganze Industriebranchen<br />

mit der Folge einer hohen Zahl an japanischen Unternehmenszu-<br />

259<br />

Niehues, K. (1993), S. 2246.<br />

260<br />

Vgl. Hünerberg, R. (1994), S. 94.<br />

261<br />

Vgl. Yamamura, N., in: Handelsblatt, Nr. 221, 20.11.1984, o.S.<br />

262<br />

Stellvertretend dazu: Hoffmann, W. H. /Friedinger, A. (1998), S. 21 f, mit Verweis auf Schaper-<br />

Rinkel, W. (1997), S. 79f.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 91<br />

sammenbrüchen. 263 Diese sind zwar global bedingt und auch in anderen Industrieländern<br />

sichtbar, kommen aber in Japan besonders deutlich zum Ausdruck. Dies ist<br />

auf vielerlei japanspezifische Merkmale zurückzuführen.<br />

Zunächst ist die Perspektive auf volkswirtschaftliche Veränderungen zu richten, von<br />

denen japanische Unternehmen beeinflußt werden. Denn durch die Globalisierung ist<br />

die japanische Volkswirtschaft in eine der schwersten Rezessionen der Nachkriegsgeschichte<br />

gestürzt. Stagnierte das Bruttoinlandsprodukt in den Jahren 1992<br />

bis 1994, so erreichte die Ar<strong>bei</strong>tslosenrate 1996 mit 3,4% den höchsten Stand seit<br />

der Einführung der Statistik. 264 Die japanische Regierungspartei (LDP) beschloß daraufhin<br />

ein Konjunkturprogramm zu initiieren, das ein Rekordvolumen von umgerechnet<br />

rund 230 Mrd. DM (16 Bill. Yen) umfasste. 265 Neben Ausgaben für staatlich<br />

geförderte Projekte wie den Straßenbau wurde von der Regierung auch das Ziel<br />

verfolgt, ausländische Direktinvestoren zu gewinnen. Da<strong>bei</strong> galt es als eines der<br />

Hauptanstrengungen, eine stärkere Deregulierung des politisch-rechtlichen Umfeldes<br />

her<strong>bei</strong>zuführen.<br />

Die Regierung ist bestrebt, strukturelle Anpassungen vorzunehmen, die zwar in allen<br />

fortschrittlichen Industriestaaten beobachtet werden können, in Japan dennoch einen<br />

Sonderstatus besitzen. 266 Dies nicht zuletzt durch die von der japanischen Regierung<br />

durchgeführten Anstrengungen in der Deregulierung (kisei kanwa), die zu einem<br />

verstärkten Wettbewerb führten. Andererseits ist die japanische Regierung<br />

angehalten, die Staatsfinanzen zu konsolidieren, was zurückzuführen ist auf konjunkturbedingte<br />

Steuerausfälle und auf keynesianische Ausgabenprogramme, die die<br />

Verschuldung der öffentlichen Haushalte auf einen Höchststand trieb. Ein ebenso<br />

volkswirtschaftlich alamierendes Problem liegt in der Überalterung der japanischen<br />

Bevölkerung, deren Lebenserwartung mit zur höchsten der Welt zählt.<br />

Neben der Globalisierung können Motive für die Veräußerung <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

in den Spätwirkungen der so genannten Bubble Economy und der damit<br />

263<br />

Zu den in Anzahl und Umfang hohen japanischen Unternehmenszusammenbrüchen siehe: The<br />

Nikkei Weekly, (25.01.1999), o.S.<br />

264<br />

Die sehr geringen, öffentlich bekannt gegebenen Ar<strong>bei</strong>tslosenzahlen gründen sich auf<br />

Unterschiede in den institutionellen Rahmenbedingungen, vgl. dazu Dirks, D. (1997), S. 167 ff.<br />

265 Die Initiierung erfolgte am 26.3.98. Vgl. dazu O. V. in: Handelsblatt, Nr. 61, 27/28.03.1998, S. 10.<br />

266 In Anlehnung an Waldenberger, F. (1997), S. 42 f.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 92<br />

einhergehenden viele Jahre anhaltenden Rezession gesehen werden, die <strong>bei</strong>spielsweise<br />

ebenfalls zum verspäteten Zusammenbruch des Finanzsystems <strong>bei</strong>trug. Zusammenfassend<br />

können die volkswirtschaftlichen Veränderungen, die alle japanischen<br />

Unternehmen in einem stärkeren oder schwächeren Ausmaß tangieren, als<br />

Mitverursacher für eine allmählich steigende Akzeptanz von <strong>Akquisitionen</strong> gesehen<br />

werden.<br />

Die von einer staatlich beauftragten japanischen Kommission ausgear<strong>bei</strong>teten<br />

Empfehlungen, für einen Anstieg ausländischer Direktinvestitionen, 267 können folgendermaßen<br />

zusammengefasst werden:<br />

� Erneuerung von Management und technischen Systemen<br />

� Schaffung von Ar<strong>bei</strong>tsplätzen<br />

� Verstärkte Befriedigung von Konsumentenbedürfnissen<br />

� Aufbau verbesserter internationaler wirtschaftlicher Bindungen<br />

Grundsätzlich kann damit der jüngst stärker prosperierende Akquisitionsmarkt in Japan<br />

als ein Indiz für die fortschreitende Globalisierung angesehen werden. Denn: „In<br />

der Vergangenheit wurden in den USA häufig Fabriken eines Unternehmens in unabhängige<br />

Bereiche umgewandelt, und aus aufgekauften Unternehmen wurden operative<br />

Bereiche. In Japan waren bis zu den frühen 80er Jahren Unternehmensübernahmen<br />

eher selten." 268 Selbst in den 90er Jahren zogen es immer noch viele japanische<br />

Unternehmen vor, ihre F&E Abteilungen neu auszurichten, anstatt fremde<br />

(japanische Unternehmen) zu akquirieren. 269<br />

Schließlich kann zumindest aus staatlicher Perspektive auch der Erhalt von Ar<strong>bei</strong>tsplätzen<br />

dazu dienen, eine Akquisition sozusagen als letzten Ausweg in der Öffentlichkeit<br />

zu legitimieren. Dies offenbarte sich zumindest früher in dem Faktum, dass<br />

die zu beobachtenden Fälle regelmäßig aus konkursreifen Unternehmen bestanden.<br />

270 Es wurde auch von einer steigenden Anzahl <strong>japanischer</strong> Unternehmen berichtet,<br />

die nur durch staatliche Stützungsmaßnahmen überlebten. Auf die Spitze<br />

267 Vgl. Ministry of International Trade and Industry (1999), S. 36 f.<br />

268 Sakurai, M. (1997), S. 319.<br />

269 Vgl. Hemmert, M. (1999), S. 327 mit Verweis auf Gotô, A. (1993), S. 61-67.<br />

270 Vgl. Neumann, R. (1992), S. 30.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 93<br />

treibt dies Odrich mit seiner Formulierung: „Viele Betriebe existieren einfach nur<br />

noch deshalb, weil niemand direkte Veranlassung sieht, einen Konkursantrag zu<br />

stellen." 271<br />

Zumindest einige der aufgezählten Aspekte dürften ausschlaggebend sein dafür,<br />

dass sich die ehemals negative Einstellung vieler Japaner hinsichtlich der Übernahmen<br />

in letzter Zeit zum Positiven änderte. So herrschten früher in Japan vielerlei<br />

Ressentiments gegen Firmenkäufe, besonders natürlich dann, wenn ein ausländischer<br />

Investor plante, ein japanisches Unternehmen als Target zu übernehmen. Dieser<br />

Umstand galt in der Vergangenheit lange Zeit als undenkbar. In den letzten Jahren<br />

veränderte sich diese Einstellung hin zu einer Bereitschaft, Beteiligungen oder<br />

Desinvestitionen einzugehen. Die staatlichen Förderungen können ausländische<br />

Unternehmen darüber hinaus nutzen, um den japanischen Markt mit zusätzlichen<br />

Vergünstigungen verstärkt über <strong>Akquisitionen</strong> zu bear<strong>bei</strong>ten.<br />

3.1.2.1.2 Motive der Unternehmensführungen<br />

Im Rahmen staatlicher Motivationen für verstärkte Akquisitionsbestrebungen, sie als<br />

legitimes und notwendiges Instrument stärker einzusetzen, sehen sich auch einige<br />

japanische Unternehmensführungen veranlaßt, Schritte zum Verkauf ihres Unternehmens<br />

zu überdenken. Bei der gesellschaftspolitischen Öffnung von <strong>Akquisitionen</strong><br />

durch Ausländer ist zu ergründen, welche Motive japanische Targetunternehmen<br />

selbst anführen, eine mögliche Transaktion zu rechtfertigen. Nach einer Umfrage der<br />

Daiwa Securities 272 ergab sich unter japanischen Unternehmensführern folgendes<br />

Stimmungsbild:<br />

• Reorganisation /Abstoßen einer unrentablen Gesellschaft /Geschäftseinheit 56%<br />

• Probleme, einen geeigneten Nachfolger zu finden 13%<br />

• Beteiligungsmotiv am anderen Unternehmen 29%<br />

• Betriebserweiterung für einen geplanten Börsengang 2%<br />

Dieser Umfrage zufolge erklären sich über 50% der Befragten nur dann zu einer<br />

Veräußerung von Anteilen beziehungsweise von Desinvestitionen des eigenen Un-<br />

271 Odrich, P. (1993), S. 93.<br />

272 Quelle: Daiwa Securities, (1992), S. 121, entnommen aus: Baum, H. (1995): S. 95.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 94<br />

ternehmens bereit, wenn dies durch akute wirtschaftliche Schwierigkeiten erzwungen<br />

wird.<br />

Als eines der Hauptmotive für Veräußerungen von Beteiligungen und Desinvestitionen<br />

wird besonders das Liquiditätsproblem vieler Unternehmen angesehen. Wie<br />

auch in Deutschland ist besonders die große Anzahl mittelständischer Familienunternehmen<br />

für Beteiligungen oder Desinvestitionen empfänglich, insbesondere diejenigen,<br />

die keinerlei Möglichkeit haben, Eigenkapital über die Börse einzuwerben.<br />

Weiterhin auch Familienunternehmen, die über keinen geeigneten Nachfolger verfügen.<br />

273 Demgegenüber setzen japanische Start-up-Unternehmen gezielt auf Beteiligungen,<br />

um zusätzliche Finanzmittel zu erhalten.<br />

Als ein weiteres Motiv, diesen globalen Veränderungen erfolgreich zu begegnen, sind<br />

viele japanische Unternehmen mit einer Art Restrukturierung (neujapanisch: risutorâ)<br />

versucht, stabilisierende Anpassungsreaktionen vorzunehmen. "Many Japanese<br />

companies are <strong>bei</strong>ng forced to consider such offers, given the pressure for restructuring<br />

brought by the poorly performing domestic economy." 274 Diese umfassen<br />

insbesondere strategische Neuorientierungen sowie die verstärkte Hinwendung zu<br />

Kernkompetenzen. 275 Die Kostensenkungen umfassen folgende Maßnahmen: 276<br />

• Konzentration auf eigene Kernkompetenzen im Produkt- und Servicebereich<br />

• Reorganisation innerbetrieblicher Strukturen zur Verbesserung der Planungs- und Entscheidungsprozesse<br />

• Straffung der Beschaffungs- und Vertriebssysteme unter Einbeziehung von Auslandsaktivitäten<br />

• Rationalisierung und gezieltere Steuerung der Investitionen in F&E<br />

• Einführung bzw. Stärkung von Leistungsprinzipien <strong>bei</strong> der Personalführung und der Entlohnung.<br />

Innerhalb der Kostensenkungen ist der Personalbereich besonders zu berücksichtigen,<br />

der vor allem in der japanischen Corporate Governance thematisiert wird. Deren<br />

Unternehmensführung ist im Vergleich zu anderen Ländern viel stärker in die Pflicht<br />

273<br />

Vgl. dazu Niehues, K. (1993), S. 2244, der sich in seiner ausführlichen Untersuchung über die<br />

Unternehmensbewertung <strong>bei</strong> Unternehmenstransaktionen allerdings nur auf deutsche klein- und mittelständische<br />

Unternehmen konzentriert.<br />

274<br />

Inoue, T. (1996), Nr. 1706.<br />

275 Vgl. Morishita, K. (1999) o.S.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 95<br />

genommen, auf das Wohl ihrer Mitar<strong>bei</strong>ter zu achten. Denn neben moralischen<br />

Aspekten wiegen auch die ökonomischen schwer: So sind statistisch betrachtet lediglich<br />

50% der japanischen Beschäftigten gegen Ar<strong>bei</strong>tslosigkeit überhaupt abgesichert<br />

und nur ca. 40% der Ar<strong>bei</strong>tslosen erhalten tatsächlich Ar<strong>bei</strong>tslosengeld. Sozialhilfe<br />

wird nur an Kranke und ar<strong>bei</strong>tsunfähige Personen geleistet. Insgesamt kommt<br />

den Unternehmensführungen für die Belange der Ar<strong>bei</strong>tnehmerschaft daher grundsätzlich<br />

ein höherer Stellenwert zu. 277 Auch japanische Großunternehmen, deren Ziel<br />

nicht selten darin liegt das Potential auf der Beschaffungsseite konsequenter zu nutzen,<br />

verspüren den intensiven Wettbewerb der 90er Jahre. Unternehmenszusammenschlüsse<br />

<strong>japanischer</strong> Unternehmen dienten danach häufig der Erhöhung des<br />

Nachfragevolumens. 278<br />

Die geschilderten Veränderungen führen insgesamt dazu, dass eine breite Mehrheit<br />

der japanischen Bevölkerung Investitionen von Ausländern zu begrüßen scheint,<br />

unter der Voraussetzung allerdings, dass durch diese Maßnahmen japanischen Unternehmen<br />

und deren Mitar<strong>bei</strong>tern ein wirtschaftliches Überleben gesichert werden<br />

kann. Hier<strong>bei</strong> ist bereits an dieser Stelle zu erwähnen, dass dies lediglich die<br />

Stammar<strong>bei</strong>tnehmer betrifft, d.h. die Universitätsabsolventen, die nach ihrem Abschluß<br />

sofort in das (Groß)-Unternehmen wechseln und besondere Privilegien nutzen<br />

können. Für die übrige weit größere Gruppe so genannter Randar<strong>bei</strong>tnehmer<br />

bestehend aus ungelernten Ar<strong>bei</strong>tern, Hausfrauen und anderen nicht in Vollzeit Beschäftigten,<br />

treffen diese Maßnahmen nicht zu. Schließlich könnten <strong>Akquisitionen</strong><br />

auch für große Industriekonglomerate nützlich sein, wenn sich von außerhalb der<br />

Hauptgeschäftsfelder liegenden Unternehmensbereichen getrennt wird, um das Unternehmensportfolio<br />

auf Kernaktivitäten zu fokussieren.<br />

Für den Investor ist wichtig festzustellen, in welchem Stadium sich das Zielunternehmen<br />

befindet. Sind die Gründe des Targetunternehmens für die gewünschte<br />

Beteiligungsmöglichkeit beziehungsweise den kompletten Verkauf bekannt, ist der<br />

aktuelle und zukünftige Wert für den Investor leichter zu ermitteln. Schließlich ist es<br />

zur Wertbestimmung erforderlich, zu wissen, ob sich das Unternehmen möglicher-<br />

276 In Anlehnung an Dirks, D. (1998), S. 143.<br />

277 Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger F. (1999), S. 41.<br />

278 Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 235.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 96<br />

weise bereits langfristig in einem schlechten wirtschaftlichen Zustand befindet oder<br />

unter Umständen eher kurzfristige Liquiditätsschwierigkeiten vorliegen. Im Rahmen<br />

der Veräußerung gilt die Wertfindung und die Risikoabschätzung des Targetunternehmens<br />

als besonders wichtiger Aspekt. So ist bereits frühzeitig festzustellen, ob<br />

das zu übernehmende Unternehmen akuten wirtschaftlichen Schwierigkeiten unterliegt<br />

bzw. diese für die Zukunft zu befürchten sind.<br />

Bezüglich der notwendigen Informationen ergibt sich folgender Konflikt: Das Management<br />

wird bestrebt sein, so wenig Informationen wie nötig preiszugeben. Verstärkt<br />

wird dies durch die traditionell sehr konservative Haltung besonders im Umgang mit<br />

Ausländern. Der deutsche Investor andererseits verlangt für das Risiko eine entsprechende<br />

Prämie. Je weniger Informationen ihm zur Auswertung zur Verfügung stehen,<br />

desto höher wird seine Risikoprämie ausfallen und damit den Wert des Unternehmens<br />

senken.<br />

Grundsätzlich lässt sich somit feststellen, dass sich jüngst die wirtschaftliche Situation<br />

der japanischen Unternehmen im Zuge der Globalisierung generell verschärft hat,<br />

was einerseits dadurch zum Ausdruck kommt, dass sich eine steigende Anzahl<br />

<strong>japanischer</strong> Unternehmen verkaufsbereit zeigt. Andererseits dürften finanziell und<br />

wirtschaftlich gesunde japanische Unternehmen wohl eher eine geringe Veranlassung<br />

sehen, mit Ausländern in Verhandlungen zu treten. Es ist demnach eine Disparität<br />

von Angebot und Nachfrage an für Ausländer übernehmbaren Unternehmen zu<br />

verzeichnen. Weiterhin kann festgehalten werden, dass meist klein- und mittelständische<br />

Unternehmen in Verhandlungsbereitschaft stehen, Ausländer hingegen<br />

einen Erwerb mittlerer bis großer Gesellschaften bevorzugen. 279 Durch einen Unternehmenskauf<br />

können zwar die <strong>bei</strong> anderen Markteintrittsmöglichkeiten auftretenden<br />

Barrieren umgangen werden, wofür Ausländer aber einem hohen finanziellen Risiko<br />

ausgesetzt sind. Welche Motive deutsche Investoren bewegen könnten, in Japan<br />

Unternehmen zu erwerben, werden im nächsten Abschnitt beleuchtet.<br />

3.1.2.2 Motive der Akquisiteure in Japan als Pushfaktoren<br />

Psychologisch schwer erklärbare individuelle Bedürfnisse des Topmanagements außer<br />

acht lassend kann eine Reihe an Motiven angeführt werden, die Manager <strong>bei</strong><br />

279 Vgl. Baum, H. (1995), S. 203 mit Verweis auf FAIR (1990), S. 20 f.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 97<br />

<strong>Akquisitionen</strong> in Japan regelmäßig fokussieren. Zunächst ist da<strong>bei</strong> zu beachten, dass<br />

die Immobilienpreise seit der Bubble Economy vom Jahre 1991 in Japan gefallen<br />

sind. Gandow fasst treffend zusammen: „Mit dem Verfall der Immobilien- und<br />

Unternehmenswerte eröffnet sich für ausländische Firmen jetzt aber die Möglichkeit,<br />

durch Beteiligungen einen Fuß in diesen wichtigen (in den japanischen, Anm. des<br />

Verfassers) Markt zu setzen." 280 Die daraus für einen deutschen Investor erwachsenen<br />

Vorteile lassen sich differenzieren in die Bestandssicherung, den Aufkauf von<br />

Marktanteilen sowie in die Nutzung synergetischer Motive. 281 Den zu nutzenden<br />

Synergien gilt da<strong>bei</strong> besondere Aufmerksamkeit; 282 ihnen können folgende Eigenschaften<br />

283 zugeordnet werden:<br />

• Nutzung vorhandener Produktionskapazitäten, die einen raschen Markteintritt ermöglichen<br />

• Einführung von Marken, die die Aufbauar<strong>bei</strong>t und damit verbundene Anlaufkosten mindern<br />

• Etablierung von Kunden-Lieferantenstämmen und Distributionsnetzen, die sich ohne japanische<br />

Kontakte nur in einem Zeitraum von vielen Jahren – bzw. durch Abschottungsaktionen der Konkurrenten<br />

auch gar nicht - allein aufbauen lassen<br />

• Rückgriff auf japanische Managementkräfte, die als qualifiziertes Personal sofort zur Verfügung<br />

stehen<br />

Um diese Synergieeffekte ausschöpfen zu können, ist es allerdings unerläßlich, die<br />

Beobachtung der Konkurrenz nicht allein auf ausländische Unternehmen in Japan zu<br />

konzentrieren. Vielmehr muss auch der Konkurrenz durch japanische Unternehmen<br />

Aufmerksamkeit geschenkt werden. 284<br />

Für eine Akquisition spricht da<strong>bei</strong> die Gewährleistung eines direkten Kundenkontaktes.<br />

Insbesondere deutsche Pharmaunternehmen postulieren die Notwendigkeit, in<br />

Japan mit einem eigenen Unternehmen präsent sein zu wollen (müssen). Da<strong>bei</strong> hat<br />

280<br />

Gandow, A., in: Handelsblatt Nr. 212, 03.11.1998, S. 49.<br />

281<br />

Parallel hierzu verweist Zentes im Rahmen von Wettbewerbs- und Implementierungsstrategien in<br />

europäischen Handelsunternehmen auf die besonderen Aspekte von <strong>Akquisitionen</strong>, <strong>bei</strong> denen Marktanteile<br />

und Marktabdeckung im Vordergrund stehen, die durch den existierenden Kundenstamm ermöglicht<br />

werden. Vgl. dazu Zentes, J. (1997), S. 168.<br />

282<br />

Vgl. vertiefend hierzu Bea, F.X. (1982), 449.<br />

283<br />

In Anlehnung an Stein, I. (1993), S. 92; Bertram, L. E. /Ehren, T., in: Handelsblatt Nr. 212, 3.11.98,<br />

S. 50.<br />

284<br />

Bestätigend dazu Huddleston, J. N. (1990), S. 71: „A foreign Company operating in Japan must<br />

study not only the foreign competition in the marketplace, but, more important, the Japanese competition."

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 98<br />

sich <strong>bei</strong> in Japan ansässigen deutschen Topmanagern der Pharmabranche die Meinung<br />

durchgesetzt, dass der direkte Kundenkontakt nicht an Dritte abgetreten werden<br />

sollte. Vielmehr ist ein direkter Kundenkontakt aufzubauen, um die Erwartungen<br />

und Probleme eines jeden Kunden aus erster Hand zu erfahren. Somit sind die Tätigkeiten<br />

nicht an Lizenznehmer abzutreten, da eine Präsenz nicht durch Bevollmächtigte<br />

ersetzt werden kann. 285<br />

Ein abschließendes Ziel von Investitionen in Japan kann schließlich auch im Versuch<br />

begründet liegen, einen so genannten "Brückenkopf" in Asien aufzubauen. Dazu<br />

kann neben dem japanischen Binnenmarkt die gesamte Asienstrategie von Japan<br />

aus geführt werden. Eine solche Strategie verfolgt <strong>bei</strong>spielsweise die in Obertshausen<br />

ansässige Textilmaschinenfabrik KARL MAYER. 286 Denn auch <strong>bei</strong>m Wunsch,<br />

den Fokus eher auf den gesamten asiatischen Raum zu zentrieren, nimmt Japan als<br />

Land für Direktinvestitionen eine attraktive Stellung ein:<br />

„Alle sprechen von den großen Zukunftsmärkten in China, Vietnam und in den Asean - Staaten.<br />

Sicher zu Recht, wie die Wachstumsprognosen zeigen. Aber das Dickschiff in dieser Region heißt<br />

Japan. Es läuft vielleicht etwas langsamer als die anderen, kann das aber ohne weiteres durch<br />

größere Wasserverdrängung - also mit Volumen - ausgleichen. Das japanische Sozialprodukt ist etwa<br />

zweieinhalb mal höher als die Wirtschaftskraft der restlichen Volkswirtschaften Südostasiens - hier<br />

abgegrenzt als China, Korea, Taiwan, Hongkong und die Asean - Staaten. Japan wächst derzeit mit<br />

einer Rate von 2 Prozent pro Jahr, was einem zusätzlichen Marktvolumen von annähernd 100<br />

Milliarden Dollar entspricht." 287<br />

Auch mit den Geschäftspartnern des Targetunternehmens können Synergien realisiert<br />

werden, was <strong>bei</strong>spielsweise geschieht, wenn ein <strong>japanischer</strong> Hersteller akquiriert<br />

wird, der über Aufträge aus Drittländern – etwa aus Frankreich – verfügt.<br />

Zusammenfassend kann gesagt werden, dass sich nicht so sehr die Interessen potentieller<br />

ausländischer Investoren im Zeitverlauf änderten, sondern die Bedingungen<br />

<strong>japanischer</strong> Unternehmen, wodurch dem deutschen Investor neue Möglichkeiten erwachsen,<br />

in den japanischen Markt durch eine Akquisition einzutreten. Die Ergebnisse<br />

sind in der Tabelle nochmals zusammengefasst:<br />

285<br />

Vgl. Bonacker, L. H. (1995), S. 6.<br />

286<br />

Vgl. hierzu Mayer, I. (1998), S. 173-179.<br />

287 Vondran, R. (1997), S. 19 f. Selbst wenn die Wachstumsraten in den letzten Jahren niedriger ausfielen,<br />

so ist das Marktvolumen für viele ausländische Unternehmen unverändert attraktiv.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 99<br />

Tabelle 10: Motive für Pull- und Pushfaktoren <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong><br />

Motive für die Veräußerung an ausländische<br />

Erwerbern (Pullfaktoren)<br />

Globale Veränderungen und damit verbundene<br />

Notwendigkeiten in der Restrukturierung<br />

Anschluß an internationale Unternehmen<br />

(z.B. <strong>bei</strong> Teilveräußerung)<br />

Liquiditätsprobleme von besonders kleinund<br />

mittelständischen japanischen Unternehmen<br />

Probleme im Finden eines geeigneten<br />

Nachfolgers<br />

Betriebserweiterungen für einen geplanten<br />

Börsengang und besondere Bedingungen<br />

von Start-up- Unternehmen<br />

Abstoßen unrentabler, nicht länger zum<br />

Kerngeschäftsfeld gehörender Einheiten<br />

Kein vorhandener <strong>japanischer</strong> Investor<br />

Früherer erfolgreich geschlossener Kontakt<br />

zu Akquisiteur<br />

Sicherung von Ar<strong>bei</strong>tsplätzen<br />

Motive deutscher Akquisiteure zum Erwerb<br />

<strong>japanischer</strong> Targetunternehmen (Pushfaktoren)<br />

Rascher Markteintritt und damit verbunden geringe<br />

Anlaufverluste<br />

Nutzung vorhandener Kapazitäten im Know-how<br />

der Mitar<strong>bei</strong>ter, der Produktion, den Lieferanten<br />

und im Vertrieb<br />

Übernahme des Kundenstammes bzw. aller<br />

Stakeholder<br />

"Brückenkopffunktion" zu gesamtem asiatischen<br />

Markt<br />

Sicherung langfristiger selbständiger Tätigkeit in<br />

Japan<br />

3.1.3 Risikoanalyse von Wertdeterminanten und spezifischen Aspekten<br />

3.1.3.1 Definition der Wertdeterminanten<br />

Zur Definition von Wertdeterminanten sind zunächst im Rahmen der Entscheidungstheorie<br />

und des Risikomanagements drei Möglichkeiten zu differenzieren, die sich<br />

zwischen absoluter Sicherheit und Unsicherheit bewegen. 288 Bei einem auf absolut<br />

sicheren Erwartungen beruhenden Verfahren liegen die zugrundeliegenden Daten<br />

einer Entscheidung genau und vollständig vor. Das erwartete Ereignis trifft in diesem<br />

Falle mit absoluter Sicherheit ein.<br />

Da <strong>bei</strong> einer zukunftsbezogenen Unternehmensbewertung jedoch keine vollständige<br />

Sicherheit gegeben ist, demnach also unausweichlich Risiken vorhanden sind, ist ein<br />

bestimmtes Maß an Unsicherheit einzukalkulieren. In diesem Falle können die einer<br />

288 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 388; Macharzina, K. (1995), S. 534 ff, der <strong>bei</strong> der Unsicherheit darüber<br />

hinaus zwischen subjektiven und fehlenden Wahrscheinlichkeiten differenziert.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 100<br />

Entscheidung zugrunde liegenden Daten genau und vollständig sein, die Unsicherheit<br />

aber in der schwer prognostizierbaren Höhe der Risiken liegen. Schließlich wird<br />

drittens von einer Entscheidung unter Unsicherheit gesprochen, wenn neben der<br />

nicht möglichen Ermittlung der Schadenshöhe ebensowenig die Eintrittswahrscheinlichkeit<br />

vorliegt.<br />

Das Risiko wird umgangssprachlich als Schadensgefahr oder Verlustgefahr bezeichnet,<br />

wird aber theoretisch korrekter als Risiko im engeren Sinne sowie als Risiko im<br />

weiteren Sinne differenziert. Dem Risiko im engeren Sinne liegt grundsätzlich die<br />

Gefahr einer negativen Zielabweichung zugrunde. 289 Hingegen liegt <strong>bei</strong>m so genannten<br />

Risiko im weiteren Sinne eine breitere Begriffsdefinition vor, die das Risiko<br />

generell auch als positive Abweichung des Zukunftserfolgs versteht. Diese letztere<br />

Variante des Risikos kann dann auch Chancen <strong>bei</strong>nhalten. 290<br />

Ebenfalls ist kurz auf die Erfolgsfaktorenforschung einzugehen, um Wertdeterminanten<br />

zu definieren. Diese Forschungsrichtung setzt sich zum Ziel, entscheidende<br />

Faktoren für den Erfolg zu ermitteln. Als die <strong>bei</strong>den wohl bekanntesten Vertreter der<br />

branchenübergreifenden Erfolgsfaktorenforschung gelten die Studien von Peters und<br />

Waterman. Sie untersuchten in ihrem in der Praxis viel beachteten Standardwerk –<br />

"In Search of Excellence" – 62 US-amerikanische Unternehmen, die als erfolgreich<br />

galten und verdichteten 7 Variabeln (7-S-Modell). Als zusammenfassendes Ergebnis<br />

dieser empirischen Untersuchungen konnten folgende acht Merkmale als<br />

Erfolgsfaktoren identifiziert werden: 1. Primat des Handelns, 2. Nähe zum Kunden, 3.<br />

Freiraum für Unternehmertum, 4. Produktivität durch Menschen, 5. sichtbar gelebtes<br />

Wertesystem, 6. Bindung an das angestammte Geschäft, 7. Einfacher flexibler Aufbau,<br />

8. Straff-lockere Führung. 291 Ein sich davon abgrenzendes auf quantitativen<br />

Erfolgsfaktoren beruhendes Forschungsmodell stellt das PIMS-Projekt (Profit Impact<br />

of Market Strategies) dar, welches im Gegensatz zu obigem Konzept auf eine Fokussierung<br />

von Marktanteilen und Gewinnen setzt. Hier wird nach den "laws of the<br />

market place" gesucht. 292<br />

289 Vgl. dazu Macharzina, K. (1995), S. 537, der eine Abgrenzung in reine und spekulative Risiken vornimmt.<br />

Die spekulativen Risiken <strong>bei</strong>nhalten neben der Schadensgefahr auch eine Gewinnchance.<br />

290 Vgl. Kromschröder, B. /Lück, W. (1998), S. 1573.<br />

291 Vgl. dazu Peters, T.J. /Waterman, R.H. (1993).<br />

292 Vgl. Coenenberg, A. G. /Baum, H.-G. (1992), S. 60 ff.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 101<br />

Neben Erfolgsfaktoren ist auch Erfolgspotentialen Berücksichtigung <strong>bei</strong>zumessen, 293<br />

die sich durch zukünftig mögliche und erreichbare ökonomische Effizienzen auszeichnen<br />

sowie den Größen Erfolg und Liquidität vorgelagert sind. 294 Um einen zuverlässigen<br />

Wert zu erhalten, sind sowohl entscheidende Faktoren als auch Potentiale<br />

des japanischen Targetunternehmens heranzuziehen.<br />

Weder die Begriffe Erfolgsfaktoren und Potentiale noch Risiken im engeren und<br />

weiteren Sinne umschreiben jedoch treffend das Anliegen dieser Forschungsar<strong>bei</strong>t.<br />

Ein deutscher Investor hat in Japan die für ihn bestimmenden Aspekte <strong>bei</strong> seiner<br />

<strong>Bewertung</strong> eher passiv aufzunehmen und als gegeben hinzunehmen. Insgesamt sind<br />

damit alle aufgezählten Begriffe nur partiell in der Lage, die Situation passend zu<br />

beschreiben. In der Untersuchung soll daher des Weiteren von Wertdeterminanten<br />

gesprochen werden. Darin inkorporieren sich vielerlei Strömungen, die sowohl<br />

Risiken im weiteren Sinne umfassen ebenso aber auch Erfolgspotentiale und<br />

Erfolgsfaktoren.<br />

3.1.3.2 Felderbestimmung der Wertdeterminanten und der spezifischen<br />

Aspekte innerhalb der Ressourcen- und Marktanalyse<br />

Um das Fundament einer erfolgreichen Targetbewertung zur Unternehmensakquisition<br />

in Japan zu legen, sind entscheidende Determinanten innerhalb der Ressourcenund<br />

der Marktanalyse zu eruieren. Da<strong>bei</strong> besteht in der Literatur Einigkeit, dass<br />

Werte sowohl im Unternehmen als auch im Markt zu erfassen sind. Helbling 295 un-<br />

terscheidet folgende Analysebereiche:<br />

• den Markt, der eine Prüfung der Konkurrenzverhältnisse, eine Feststellung möglicher Umsatzentwicklungen<br />

und tragbare Verkaufspreise einschließt<br />

• die Kapazitätsverhältnisse, die die systematische Analyse der Leistungsfähigkeit des Unternehmens<br />

sowie notwendige Erweiterungsinvestitionen - technisch, personell und finanziell -<br />

umfassen<br />

293<br />

Vgl. Gälweiler, A. (1986), S. 133.<br />

294<br />

Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 231.<br />

295<br />

In Anlehnung an Helbling, C. (1998), S. 375.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 102<br />

• die Kostenstruktur, die vom Markt diktiert wird und Material, Personal sowie übrige Kosten <strong>bei</strong>nhalten<br />

kann<br />

Hier ist zunächst der generellen Differenzierung zweier strategischer Richtungen<br />

nachzugehen: Einerseits der aus den Ressourcen entwickelten Sichtweise, dem so<br />

genannten Resource-Based-View, andererseits dem Markt, der durch den so genannten<br />

Market-Based-View thematisiert wird.<br />

Der Market-Based-View gilt als ein wesentlicher Bestandteil der Industrieökonomik,<br />

der auf die 30er Jahre zurückgeht und damals als IO-Forschung (Industrial Organization)<br />

an der Harvard Business School entwickelt wurde. Im Mittelpunkt dieser<br />

Forschungsrichtung steht die Structure Conduct Performance-Hypothese. Mit Structure<br />

sind die Grundcharakteristika des Marktes /der Branche, mit Conduct das Verhalten<br />

der Akteure und mit Performance die Leistung in Form einer volkswirtschaftlichen<br />

Ressourcenallokation umschrieben. Für den Erfolg grundsätzlich entscheidend<br />

ist nach dieser Lehre die Struktur des Marktes beziehungsweise der Branche<br />

(Structure), die das Verhalten (Conduct) von Unternehmen bestimmt und die auf die<br />

Leistung (Performance) einer volkswirtschaftlichen Ressourcenallokation Einfluß<br />

nehmen. Demnach kann von einer Conduct-Performance follows Structure gesprochen<br />

werden.<br />

Als Antwort auf das als überholt geltende Modell 296 entwickelte Porter schließlich<br />

den heute sehr intensiv diskutierten Market-Based-View, welcher auf fünf Charakteristika<br />

beruht. 297 Mit den aufgestellten fünf zu berücksichtigenden Wettbewerbskräften<br />

wurde ein detailliertes Konzept zur Analyse von Branchen vorgelegt, mit dem das<br />

auf einem Markt agierende Unternehmen zwei strategische Verhaltensweisen einschlagen<br />

kann: Kostenführerschaft oder Differenzierung. Die Kostenführerschaft bedeutet<br />

da<strong>bei</strong> die Führung einer Niedrigpreispolitik, die Differenzierung versteht sich<br />

grundsätzlich als Nischenpolitik.<br />

Es erscheint ratsam, für die <strong>Akquisitionen</strong> eines japanischen Targetunternehmens<br />

zunächst einmal die marktorientierte Sichtweise sehr intensiv zu behandeln. Da<strong>bei</strong><br />

296<br />

Vgl. Oelsnitz, v.d. D. (2000), S. 1312.<br />

297<br />

Vgl. Porter, M.E. (1991), S. 107 ff.; Knyphausen-Aufsess, D. (1995), S. 53.; Börner, Chr. J. (2000),<br />

S. 817.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 103<br />

sind auch Markteintrittsbarrieren zu beleuchten, 298 die den Wettbewerb innerhalb<br />

einer Branche bestimmen. 299 Ein Konzept dazu mit Clustern ganzer Unternehmen<br />

wurde von Porter und Hunt entwickelt. 300 Diese Veränderungen sind vom Investor<br />

sorgfältig zu beobachten und bilden entscheidende Determinanten zur Wertbestimmung<br />

des Targetunternehmens.<br />

Ebenso sind die eher marktorientierten Determinanten in dem in der Japanliteratur<br />

vieldiskutierten Bereich der Netzwerke aufzuar<strong>bei</strong>ten. Darüber hinaus ist dem Staat<br />

in einem übergeordneten Sinne Rechnung zu tragen, indem abzuschätzen ist,<br />

welche manipulativen Einflüsse des Staates sich auf das zu bewertende Targetunternehmen<br />

auswirken könnten. Wichtig hier<strong>bei</strong> ist die zukunftsbezogene Betrachtung,<br />

so dass nicht nur quantitative vergangenheits- und stichtagsbezogene Informationen<br />

ausgewertet werden.<br />

Ein dem Market-Based-View gegenüberstellender Ansatz ist der Resource-Based-<br />

View. Dieser Ansatz geht davon aus, dass der finanzielle Unternehmenserfolg<br />

letztlich von den eigenen Ressourcen determiniert wird. Somit werden unternehmensinterne<br />

Ressourcen antizipiert. Die grundlegenden Überlegungen dazu ge-<br />

hen auf Penrose und Selznik zurück, 301 <strong>bei</strong> dem im Unterschied zum Market-Based-<br />

View nicht die Markt /Branchenstrukturen für den Unternehmenserfolg entscheidend<br />

sind, sondern die eigenen Ressourcen.<br />

Nachdem der ressourcenorientierte Ansatz aufgrund der Popularität industrieökonomischer<br />

Paradigmen in den 60er und 70er Jahren wenig Beachtung seitens der wis-<br />

senschaftlichen Diskussion erfuhr, belebte erst Wernerfelt die wissenschaftliche<br />

Diskussion im Jahre 1984 erneut mit ressourcenorientiertem Gedankengut. 302 Diese<br />

Neuentfaltung beruhte auf der Diskussion über Kernkompetenzen, die entstehen,<br />

wenn Wettbewerbsvorteile durch eine einmalige Ressourcenausstattung in einem<br />

298 Ähnlich dazu Bühner, (1990), S. 7.<br />

299 Vgl. Porter, M. E. (1989), S. 23 und 30.<br />

300 Vgl. Porter, M.E. (1987b), S. 177.<br />

301 Vgl. Penrose, E.T. (1959); Selznik, P. (1957).<br />

302 Vgl. dazu Wernerfelt, B. (1984), S. 171-180. Zu neueren ressourcenorientierten Ansätzen vgl.<br />

Mahoney, J.T. (1995), S. 91 /Rühli, E. (1994), S. 42.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 104<br />

klar abgrenzbaren und nur schwer zu imitierenden Bereich erzielt werden. 303 Nicht<br />

zuletzt aufgrund der Diskussion um Kernkompetenzen hat der ressourcenorientierte<br />

Ansatz also jüngst an Bedeutung gewonnen. Auch in der ressourcenorientierten Fokussierung<br />

ist ein spezieller Bereich abzugrenzen, und zwar die Human Resources.<br />

Ein ebenso damit verbundener, in vorliegender Studie aber bereits durch eine<br />

Checkliste abgear<strong>bei</strong>teter Bereich sind die unternehmensinternen Determinanten.<br />

Über die Wertdeterminanten hinaus ist schließlich auch auf die spezifischen Aspekte<br />

einzugehen, die ein deutscher Investor in Japan zu berücksichtigen hat. Zunächst<br />

sind dazu kurz Barrieren des Markteintritts zu diskutieren. Weiterhin sind die Unterschiede<br />

zwischen einem Share-Deal und einem Asset-Deal erwähnenswert und hinsichtlich<br />

auftretender steuerlicher Konsequenzen zu beleuchten. Ebenso wichtig ist<br />

das Subcontracting in Japan sowie die Richtung der Akquisition. Schließlich ist festzustellen,<br />

ob die Akquisition mit allen japanischen Partnern abgestimmt erfolgt, oder<br />

ob das deutsche Management vielmehr eine Übernahme ohne vorheriges Einverständnis<br />

des japanischen Managements plant. Die spezifischen Aspekte können<br />

somit als eine Art "K.O.-Kriterium" angesehen werden mit der Folge, dass die gesamte<br />

Akquisition zu überdenken ist, wenn sich negative Tendenzen aufzeigen.<br />

Wie gezeigt werden konnte, handelt es sich <strong>bei</strong>m Resource- und Market-Based-View<br />

nicht um sich gegenseitig ausschließende Blickrichtungen. Vielmehr sind <strong>bei</strong>de Bereiche<br />

als zwei sich zur Unternehmenswertfeststellung ergänzende Sichtweisen zu<br />

verstehen. 304 Damit werden in dieser Studie Elemente des Resource-Based-View<br />

und des Market-Based-View integriert, um möglichst umfassend alle für eine japanische<br />

Targetbewertung relevanten Determinanten zu erfassen.<br />

Abbildung 12: Ausgewählte Determinanten und spezifische Aspekte<br />

303 Vgl. Prahalad, C.K. /Hamel, G. (1990), S. 82 ff.<br />

304 Ein praxistauglicher <strong>Bewertung</strong>sansatz, der <strong>bei</strong>de Bereiche heranzieht und seit vielen Jahren zur<br />

<strong>Bewertung</strong> von Akquisitionskandidaten in der Praxis eingesetzt wird, wurde von der Unternehmensberatung<br />

A.T. Kearney entwickelt.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 105<br />

Spezifische Aspekte:<br />

Markteintrittsbarrieren Share-Deal versus Asset-Deal<br />

Subcontracting Richtung der Akquisition<br />

Abgestimmt versus unabgestimmt<br />

Unternehmenswert<br />

Interne Checklist<br />

-Geschäftstätigkeit - Lage der betrieblichen Tätigkeit<br />

-Ausrüstungen und Anlagen<br />

Wertdeterminanten<br />

Human Resources<br />

Staat<br />

Netzwerke<br />

Resource -Based-View Market-Based-View<br />

Kritisch anzumerken bleibt, dass Ressourcen- und Marktanalysen extrem hohe Kosten<br />

verursachen können und Ungenauigkeiten <strong>bei</strong>nhalten, die in nicht exakt durchführbaren<br />

Quantifizierungen einzelner Komponenten liegen. Weiterhin sind Untersuchungen<br />

des zu bewertenden Unternehmens im Japangeschäft äußerst zeitintensiv.<br />

Interessant ist festzustellen, dass Unternehmensberatungen häufig strategieorientierte<br />

Ressourcen- und Marktanalysen durchführen; Berater aus Investmenthäusern<br />

hingegen eher damit beauftragt sind, finanzwirtschaftliche Analysen zu erstellen.<br />

3.1.3.3 Strategische Akquisitionsplanung<br />

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen können<br />

im Rahmen einer strategischen Akquisitionsplanung eruiert werden, welche sich auf

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 106<br />

langfristige Unternehmensentscheidungen der strategischen Unternehmensplanung<br />

des Akquisiteurs erstrecken. 305 Da<strong>bei</strong> ist bereits in einem frühen Stadium eine<br />

Auswahl von Akquisitionskandidaten aufgrund individueller strategischer Zielsetzungen<br />

zu treffen, die anschließend hinsichtlich der Eignung und der Wertfeststellung zu<br />

analysieren sind. Rein vergangenheitsbezogene Entwicklungen werden da<strong>bei</strong> weniger<br />

beleuchtet, als vielmehr zukünftige auf der strategischen Akquisitionsplanung<br />

beruhende qualitative Zusammenhänge, die mit Hilfe intuitiver Prognoseverfahren<br />

ermittelt und bewertet werden. 306 Um eine erfolgreiche strategische Akquisitionsplanung<br />

durchzuführen ist es deshalb angebracht, zunächst ein eigenes Profil aufzustellen.<br />

Daran schließt sich die Ermittlung von Stärken und Schwächen an sowie eine<br />

Identifikation vorhandener Kompetenzen. 307<br />

Diese Schritte werden in der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t nur am Rande thematisiert, <strong>bei</strong> der<br />

mehrere Verfahren zur Wertermittlung herangezogen werden können: 308 Die Verfahren<br />

der Branchenanalyse, der Konkurrentenanalyse und der Marktanalyse. Ebenso<br />

kann eine Szenarioanalyse 309 erfolgen, die nach empirischen Untersuchungen von<br />

Voigt verstärkt <strong>bei</strong> Industrieunternehmen angewandt wird, um Risiken zu bewer-<br />

ten. 310 Die Übertragung der Szenarioanalyse 311 in die Wirtschafts- und Sozialwissen-<br />

schaften geht auf Kahn und Wiener zurück. 312 Damit steht dem Bewerter ein In-<br />

strument zur Verfügung, Risiken zu prognostizieren, deren Gesamtheit innerhalb<br />

305 Im Gegensatz dazu werden im strategischen Marketing Entscheidungen über Produkte, Produktgruppen<br />

und strategische Geschäftseinheiten (SGE) getroffen. Vgl. dazu Meffert, H. (1998), S. 223.<br />

306<br />

Eine ausführliche Darstellung verschiedener Prognosetechniken bietet Bretzke, W.R. (1975), S.<br />

180-189 mit zusätzlichen Verweisen. Da<strong>bei</strong> wird von den Bewertenden viel Erfahrung und auch Branchenkenntnis<br />

verlangt.<br />

307<br />

Vgl. Meffert, H. (1998), S. 64 ff.<br />

308 Vgl. Kreikebaum, H. (1997), S. 117 ff.<br />

309<br />

Das Szenario entstammt ursprünglich dem Griech.-Lat. Wortschatz und kann mit Szenar als<br />

Szenenfolge eines Dramas übersetzt werden, vgl. Meyers Grosses Taschenlexikon, (1990), Bd. 24, S.<br />

295.<br />

310<br />

Bei Handels- und Dienstleistungsunternehmen werden Szenarioanalysen allerdings weniger häufig<br />

angewandt. Siehe Abbildung <strong>bei</strong> Voigt, K.-I. (1993), S. 243.<br />

311<br />

Auf ein weiteres Verfahren, dem Investment- Opportunity Ansatz, soll hier nur verwiesen werden.<br />

Siehe dazu Modigliani, F. /Miller, M.H. (1961) sowie darauf aufbauend im Rahmen eines dreistufigen<br />

Wachstumsmodells vgl. Mao, J. C. T. (1966), S. 97 f.<br />

312<br />

Vgl. Krech, J. (1998), S. 99 mit einer ausführlichen Diskussion dieser Methode S. 99 ff und Verweisen<br />

auf Götze, U. /Rudolph, F. (1994), S. 21;Gausemeier J. /Fink, A. /Schlake, O. (1997), S. 9;<br />

Reinhard, W. /Weidermann, P. (1984), S. 67.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 107<br />

zweier Extreme liegt, dem möglichen worst case (ungünstigster Fall) beziehungsweise<br />

dem best case (bester Fall).<br />

Die Szenarioanalyse ist nicht kritiklos geblieben. So sind die zugrunde gelegten Determinanten<br />

durch eine frei gestaltete Parametersetzung starken manipulativen Einflüssen<br />

ausgesetzt. Insbesondere die simulierte Zukunftsentwicklung lässt einen valide<br />

errechneten Unternehmenswert nur schwer zu. Weiterhin kann die Gefahr einer<br />

Doppelerfassung von Risiken zu Manipulationen führen, was insgesamt dazu führt,<br />

dass mittels einer Szenarioanalyse vielmehr vorsichtige Schätzungen gelingen können,<br />

die in der Sichtung von Trends und Zukunftserwartungen sowie im Aufbau von<br />

Kernkompetenzen anzuvisieren sind. 313<br />

In der Unternehmensbewertung kann ein Brückenschlag zwischen der strategischen<br />

Unternehmensplanung und einer auf praktisch einsetzbaren Konzepten beruhenden<br />

Unternehmensbewertung gelingen. So auch Coenenberg: „Als eine vordringliche<br />

Aufgabe der Theorie der Unternehmensbewertung erscheint es mir, basierend auf<br />

den Erkenntnissen der strategischen Unternehmensplanung praktisch einsetzbare<br />

Konzepte für die strategische Analyse im Rahmen der Unternehmensbewertung zu<br />

erar<strong>bei</strong>ten." 314 Damit die zu analysierenden Determinanten der vorliegenden Studie<br />

in einen konzeptionellen Rahmen gefasst werden können, sind nachfolgend unterschiedliche<br />

Verfahren zur Risikoanalyse vorzustellen.<br />

3.1.3.4 Verfahren zur Risikoanalyse<br />

Da Investitionsentscheidungen mit ihren finanziellen Konsequenzen einem hohen<br />

Risiko unterliegen, sind die der Kapitalwertmethode zugrunde liegenden Inputfaktoren<br />

der Investitionswirklichkeit entsprechend zu prognostizieren. Als Inputgrößen ertragsorientierter<br />

Ansätze gelten Einzahlungen, Auszahlungen, Nutzungsdauer und<br />

Kapitalisierungszinsfuß. Die Wertdeterminanten beeinflussen damit letztendlich den<br />

Wert eines Targetunternehmens durch dessen im Kalkulationszinsfuß. 315<br />

313<br />

Vgl. Brauner, H. U. /Grillo, U. (1998), S. 177 f.<br />

314<br />

Coenenberg, A. G. (1992), S. 104.<br />

315<br />

Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 950 ff.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 108<br />

Um dem Investitionsrisiko und damit dem Eintreten zukünftiger Umweltzustände<br />

Transparenz zu verschaffen, können mehrere Verfahren zur Investitionsrechnung<br />

angewandt werden. 316 So bietet sich das Korrekturwertverfahren als ein heuristisches<br />

Verfahren zur Bewältigung des Risikos an. Der ursprüngliche Schätzwert findet dann<br />

durch einen Sicherheitsab- oder zuschlag Anwendung, der den Kapitalwert tangiert.<br />

Dieses simple Verfahren ist einfach und kostengünstig, weist allerdings auch Mängel<br />

auf, die sich aus der pauschalen Schätzung des Risikos ergeben. Zudem besteht die<br />

Gefahr einer Doppelerfassung von Risiken.<br />

Während das heuristische Korrekturwertverfahren einer simplen Regel von Wertzuoder<br />

abschlägen zur Bewältigung des Investitionsrisikos unterliegt, ar<strong>bei</strong>ten stochastische<br />

Verfahren mit der Zuordnung von Wahrscheinlichkeiten möglicher Umweltzustände,<br />

die auf der Bayes-Regel basieren. 317 Da<strong>bei</strong> werden in der Literatur drei unterschiedliche<br />

Verfahren besonders häufig diskutiert: die Risikoanalyse, die Sensitivitätsanalyse<br />

und das Entscheidungsbaumverfahren.<br />

Bei Anwendung der Risikoanalyse wird die Risikostruktur in der Ergebnisgröße untersucht<br />

und eine Wahrscheinlichkeitsverteilung ermittelt. Damit soll der Investor in<br />

die Lage versetzt werden, allen ermittelten Determinanten dem Risikoprofil entsprechend<br />

Wahrscheinlichkeiten zuzuordnen, 318 um Investitionsalternativen abzuleiten. 319<br />

Schwierig gestaltet sich allerdings die subjektive Ermittlung der Inputgrößen und ihrer<br />

Eintrittswahrscheinlichkeiten. Insgesamt lassen sich zwei Verfahren unterscheiden,<br />

der analytische und der simulative Ansatz. Bei letzterem werden Rechenabläufe<br />

ausgewertet die mit Zufallszahlen ar<strong>bei</strong>ten, hier aber nicht näher berücksichtigt<br />

werden, da das auswertbare empirische Zahlenmaterial dazu nicht ausreicht.<br />

Ein im Vergleich zur Risikoanalyse eher grundlegendes Verfahren bildet die Sensitivitätsanalyse.<br />

Mit diesem Verfahren werden Volatilitäten von Inputgrößen aufgezeigt,<br />

die um bereits vorher unter Sicherheit getroffene Annahmen zirkulieren. 320 Einerseits<br />

316<br />

Vgl. Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 319-376.<br />

317<br />

Vgl. Bamberg, G. /Coenenberg, A.G. (1996), S. 88 ff; Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 315 ff.<br />

318 Vgl. Hax, H. (1985), S. 142.<br />

319 Vgl. Perridon, L. /Steiner, M. (1999), S. 126 ff.<br />

320 Vgl. Staehelin, E. (1993), S. 112 ff.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 109<br />

ist dann zu klären, welche Inputgrößen die Höhe der jeweiligen Ergebnisgrößen besonders<br />

stark beeinflussen. Andererseits ist festzustellen, wie hoch die kritischen<br />

Werte zu schwanken in der Lage sind. 321 Mit der Sensitivitätsanalyse wird ein Investor<br />

somit für entscheidende Bereiche der Analyse sensibilisiert. Durch die Beleuchtung<br />

der Volatilitätshöhe gibt die Sensitivitätsanalyse darüber hinaus gute Hinweise,<br />

ob einzelne nur sehr gering schwankende Unsicherheiten überhaupt weiter<br />

als Risiken zu berücksichtigen sind.<br />

Das Entscheidungsbaumverfahren sei an dieser Stelle nur vollständigkeitshalber erwähnt,<br />

dessen Aufgabe in der bildhaften Anschaulichkeit von Entscheidungen<br />

liegt. 322 Dieser Aspekt interessiert vorliegend aber allenfalls marginal. Das Verfahren<br />

ist daher nicht weiter zu berücksichtigen.<br />

Die vorliegende Forschungsar<strong>bei</strong>t greift auf das heuristische Verfahren zur Analyse<br />

einzelner Wertdeterminanten zurück. Denn weder die exakte Höhe der Risiken eines<br />

japanischen Targetunternehmens noch deren Eintrittswahrscheinlichkeit ist realistisch<br />

ermittelbar. Dies führt zu der Idee einen Rahmen zu etablieren, in dem den<br />

Risiken ausreichend Rechnung getragen werden kann.<br />

Über die isolierte Beurteilung einzelner Investitionsobjekte hinaus ist die Risikostruktur<br />

eines gesamten Konzerns sinnvoll zu untersuchen. Hier<strong>bei</strong> bieten sich port-<br />

foliotheoretische Ansätze an beleuchtet zu werden, die auf Markowitz zurückgehen.<br />

Bereits seit den 60er und 70er Jahren stellt die The Boston Consulting Group strategische<br />

Entscheidungen durch Portfoliomodelle graphisch dar, die sich in der Marktattraktivität<br />

durch das Marktwachstum und in der Wettbewerbssituation durch den<br />

Marktanteil manifestieren. Dieses Modell gründet sich auf Produkt-Markt-Kombinationen,<br />

um Produkte in ihrem strategischen Stand im Portfolio abzubilden. In einer Art<br />

Momentaufnahme kann im Unternehmensportfolio die Stellung der Produkte in den<br />

jeweiligen Zyklusphasen graphisch veranschaulicht werden. Mit der strategischen<br />

Planung ist somit eine Erfolgspotentialsteuerung möglich, die aus der Sicht der<br />

Unternehmensführung im Zusammenspiel bisheriger Instrumente agiert. 323<br />

321<br />

Vgl. Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 322.<br />

322<br />

Vgl. Kruschwitz, L. (1995), S. 291; Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 349ff.<br />

323<br />

Eine Tabelle der strategischen, operativen und finanziellen Planung im Zusammenspiel demonstriert<br />

Coenenberg, A. G. (1992), S. 102.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 110<br />

Die Kritik an diesem Instrument der strategischen Planung ist vielfältig und dahingehend<br />

verkürzt widerzugeben, dass nur Produkt-Markt-Beziehungen betrachtet werden.<br />

324 Demnach begibt sich die Unternehmung genau dann in Gefahr, wenn kein<br />

ausgewogenes Produktportfolio vorliegt. Weiterhin ist die finanzielle Selbständigkeit<br />

als Voraussetzung <strong>bei</strong>m Führungsverhalten nach dem The Boston Consulting Group-<br />

Portfolio nicht gegeben. 325<br />

3.2 Theoretische Interessenlagen deutscher und <strong>japanischer</strong><br />

Unternehmensführungen<br />

3.2.1 Theoretische Ansätze der internationalen Geschäftstätigkeit<br />

Im Rahmen theoretischer Ansätze der internationalen Geschäftstätigkeit ist ein Konstrukt<br />

zu entwickeln, das die japanspezifische Situation genauso wie die deutsche<br />

Interessenlage beschreibt. Dazu ist auf die Internalisierungstheorie, die eklektische<br />

Theorie der internationalen Produktion und auf den GAINS-Ansatz einzugehen. Im<br />

zweiten Abschnitt sind die Unternehmensziele deutscher Investoren aufzuzeigen und<br />

schließlich im dritten Abschnitt auf japanische Unternehmensziele einzugehen.<br />

3.2.1.1 Internalisierungstheorie<br />

Die auf den Transaktionskostenansatz von Coase zurückgehende Internalisierungs-<br />

theorie verfolgt das Ziel, die Höhe der Transaktionskosten als universelles Kriterium<br />

324<br />

Da<strong>bei</strong> wurden liquiditätsbedürftige Wachstumsbereiche (question marks genannt) regelmäßig mit<br />

durch Quersubventionierung generierten Finanzmitteln ausgestattet. Liquiditätserzeugende<br />

Geschäftsbereiche (cash cows genannt) hatten die Aufgabe, Wachstumsbereiche finanziell zu<br />

unterstützen, bis daraus Wachstumsträger (Stars genannt) entstanden. Löhnert konstatiert: „Die<br />

Cash Cows entwickelten sich häufig zu Cash-eating Dogs, die von den Rising Stars dringend<br />

benötigtes Kapital abzogen." Löhnert, P. (1996), S. 28 mit Verweis auf Stewart, B. /Glassman, D.<br />

(1988), S. 91, die sich als Gegner einer Querfinanzierung im Rahmen des Portfoliokonzeptes<br />

verstehen.<br />

325<br />

Begründet wird dieses verstärkte Festhalten an finanzieller Selbständigkeit mit der Beeinflussung<br />

der Topmanager durch die große Depression in den dreißiger Jahren. Vgl. dazu Löhnert, P. (1996), S.<br />

29, mit Verweis auf Donaldson, G. (1994), S. 57.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 111<br />

zur Beurteilung der Vorzugswürdigkeit von Verträgen auszuweisen. 326 Die Internalisierungstheorie<br />

entwickelten Buckley und Cassen, 327 Rugman 328 sowie Hennart, 329<br />

die zu erklären versuchen, "unter welchen Umständen Wertschöpfungsaktivitäten<br />

intern in multinationalen Unternehmen durchgeführt werden und in welchen Fällen<br />

eine getrennte Leistungserstellung von unabhängigen Marktpartnern und damit der<br />

internationale Handel vorzuziehen ist." 330<br />

Das der Internalisierungstheorie zugrunde liegende Hauptaugenmerk richtet sich auf<br />

die Analyse der Transaktionskosten, die sowohl extern als auch intern auftreten können.<br />

Ein dem internen Bereich unterzuordnender Aspekt bildet das Zustandekommen<br />

von Hierarchien und die Motivation für die <strong>Bewertung</strong> von Mitar<strong>bei</strong>tern sowie die<br />

Koordination der unternehmerischen Ar<strong>bei</strong>tsteilung. Typische externe Transaktionskosten<br />

werden <strong>bei</strong> der Suche nach geeigneten Vertragspartnern, der Verbreitung von<br />

Informationen, <strong>bei</strong> Verhandlungen sowie <strong>bei</strong> der Gestaltung und Durchsetzung<br />

gerichtlicher Ansprüche.<br />

Bei Internalisierungsvorteilen sind unternehmensinterne Aspekte entlang der Wertschöpfungsaktivitäten<br />

relevant zu betrachten. Da<strong>bei</strong> rücken ins Blickfeld:<br />

• der Aufwand für die Informationssuche, der zu verringern ist<br />

• die Verhandlungskosten, die zu minimieren sind<br />

• die Vertragsrisiken, die zu mindern sind<br />

• die Kontrollkosten, die zu reduzieren sind<br />

• die Firmengeheimnisse, die wirksamer zu schützen sind<br />

Die Kritik an der Internalisierungstheorie geht auf die der Transaktionskostentheorie<br />

zurück und ist mit dieser weitgehend identisch. Sie umfasst die Probleme der Messung<br />

nicht monetär erfaßbarer Größen. Weiterhin werden in dieser Theorie die Fak-<br />

326 Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 53.<br />

327 Vgl. Buckley, P.J. /Casson, M.C. (1976)<br />

328 Vgl. Rugman, A.M. (1981), S. 22 ff.<br />

329 Vgl. Hennart, J.F. (1982).<br />

330 Macharzina, K. (1995), S. 723. (Kursivschrift im Original)

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 112<br />

toren Mühe und Zeit nicht berücksichtigt. 331 Den Vertretern der Internalisierungstheorie<br />

gelingt es daher weder generelle noch handhabbare Aussagen bereitzustellen,<br />

die über Empfehlungen hinausgehen.<br />

3.2.1.2 Eklektische Theorie der internationalen Produktion<br />

Die der internationalen Produktion unterliegende eklektische Theorie bildet eine Synopse<br />

verschiedener Theoriefragmente, die zwischen der eben vorgestellten Inter-<br />

nalisierungstheorie und der Standorttheorie anzusiedeln ist. 332 Sie wurde von Dun-<br />

ning entwickelt 333 und versucht, in Abhängigkeit von unternehmensspezifischen<br />

Merkmalen zu klären, welche internationalen Markteintrittsstrategien von Unternehmen<br />

am vorteilhaftesten zu wählen sind. Die Theorie richtet sich auf folgende drei<br />

Merkmale, die als Vorteilstypen bezeichnet werden:<br />

• Eigentumsvorteile<br />

• Internalisierungsvorteile<br />

• Standortvorteile<br />

Eigentum kann generell immer dann als ein Vorteil definiert werden, wenn der damit<br />

verbundene Nutzen die Kosten übersteigt. Diese Vorteile können sich <strong>bei</strong>spielsweise<br />

manifestieren in Produktmarken, einer bestimmten Größe und Kapitalausstattung,<br />

einem hohen Technologiepotential oder einem entsprechenden Management, das<br />

über organisatorische Fähigkeiten verfügt. Neben den generellen Eigentumsvorteilen<br />

können spezielle Vorteile aufgrund einer Risikoreduzierung entstehen. Das kann<br />

durch eine Diversifikation der Kapitalanlagen, einer Parallelproduktion, aus einem<br />

Kapitaltransfer oder einem besonders effizienten Ressourcenzugang resultieren.<br />

Schließlich werden unter Standortvorteilen jene positiven Eigenschaften subsumiert,<br />

die aus der räumlichen Anordnung eines internationalen Unternehmens resultieren.<br />

Hier<strong>bei</strong> kann eine kostengünstige Verfügung über Ar<strong>bei</strong>tskräfte und Rohstoffe vorlie-<br />

331 Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 724 mit Verweis auf Picot, A. /Dietl, H. (1990), S. 178.<br />

332<br />

Die Internalisierungstheorie baut auf dem Gedankengut von Coase auf. Siehe dazu Coase, R. H.<br />

(1960) und wurde später durch den Transaktionskostenansatz von Williamson verfeinert. Siehe dazu<br />

Williamson, O.E. (1987), mit dem insbesondere das Zustandekommen von Hierarchien zu erklären<br />

versucht wird.<br />

333<br />

Vgl. Dunning, J. (1980), S. 9 ff.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 113<br />

gen; kommt in der vorliegenden Forschung jedoch vor allem in der Nähe zum Verbraucher<br />

sowie in Investitionsanreizen zum Ausdruck, die dem Unternehmen entstehen.<br />

Das folgende Schaubild soll dies verdeutlichen:<br />

Tabelle 11: Eklektische Theorie der internationalen Produktion<br />

Vorteile<br />

Eigentumsvorteile Internalisierungsvorteile<br />

Standortvorteile<br />

Strategie der Internationale Ver- vorhanden nicht vorhanden nicht vorhanden<br />

Marktbear<strong>bei</strong>tung träge<br />

in Japan<br />

Exporte vorhanden vorhanden nicht vorhanden<br />

Direktinvestitionen vorhanden vorhanden vorhanden<br />

Quelle: Macharzina, K. (1995): Unternehmensführung: das internationale Managementwissen: Konzepte-<br />

Methoden- Praxis, 2. Aufl., Wiesbaden, S. 725.<br />

Aus der Zuordnung der Vorteilstypen der eklektischen Theorie wird ersichtlich, dass<br />

nur Direktinvestitionen dem ausländischen Unternehmen sämtliche Vorteilsarten<br />

bieten. Der Investor wird demnach versucht sein, die Marktbear<strong>bei</strong>tung in dieser<br />

Form durchzuführen. Hingegen wäre die Vorteilhaftigkeit <strong>bei</strong> Exporten oder internationalen<br />

Verträgen nur eingeschränkt. Anzumerken ist dieser Argumentation allerdings,<br />

dass der explanatorische Nutzen eingeschränkt ist. Auch sind begriffliche<br />

Überlappungen zwischen den Vorteilskategorien zu konstatieren und auf eine bis<br />

heute nur mangelnde empirische Validierung hinzuweisen. 334<br />

3.2.1.3 GAINS-Ansatz<br />

Der GAINS-Ansatz (Gestalt-Oriented Approach of International Business Strategies)<br />

kann als theoretische und methodische Weiterentwicklung bisher existierender Konzepte<br />

verstanden werden mit dem versucht wird, die bis dato erkannten konzeptionellen<br />

Mängel zu überwinden. Diese zeigten sich in der nur unzulänglichen Operationalisierung<br />

der Bestimmungsfaktoren, einer Vernachlässigung personeller und sozialer<br />

Entscheidungsparameter und deren strategischen Wahlmöglichkeiten.<br />

334<br />

Bestätigend dazu Macharzina, K. (1995), S. 725. mit Verweis auf Kritik in Macharzina K.<br />

/Engelhard, J. (1991), S. 23 ff.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 114<br />

Der GAINS-Ansatz verschreibt sich im Grundkonzept, alle für eine internationale<br />

Unternehmensführung relevanten Variablen einzubeziehen. Da<strong>bei</strong> werden auch dynamische<br />

Querschnittsuntersuchungen durchgeführt, die den zeitlichen Änderungen<br />

von Internationalisierungsprozessen Rechnung tragen.<br />

Neu an diesem Ansatz ist nicht so sehr ein dem Unternehmen als komplexe Entitäten<br />

zugrunde liegendes Paradigma, als vielmehr die Erweiterung, dass nicht nur<br />

technische Anlagen für eine <strong>Bewertung</strong> relevant sind, sondern auch Verhaltensweisen,<br />

Netzwerke von Personen sowie kulturelle Normen. Der Ansatz versucht, sämtliche<br />

als relevant erachteten Bestimmungsfaktoren mit in die Analyse einzubeziehen.<br />

Konfigurationen sind dann zu gestalten, die sowohl interne als auch externe Variablen<br />

umfassen. Da<strong>bei</strong> erweisen sich drei Aspekte als besonders wichtig, die in die<br />

Analyse einbezogen werden: Kontextvariablen, Gestaltungsvariablen sowie Effizienzvariablen.<br />

Die erforschten Unternehmen werden dann mittels Cluster- und Q-<br />

Faktorenanalysen auf Gemeinsamkeiten und ihren idealtypischen Konfigurationen<br />

hin untersucht. Schließlich werden auch Längsschnittuntersuchungen durchgeführt<br />

mit dem Ziel, Zeiträume der Internationalisierungsprozesse zu untersuchen. Allerdings<br />

fehlt diesem Ansatz bis heute noch die empirische Bestätigung, so dass hier<br />

noch nicht von einer Theorie gesprochen werden kann.<br />

In der vorliegenden Studie, die sich im Erhebungsteil auf zwei Fallstudien von Pharmaunternehmen<br />

und schriftlichen Informationen von vier weiteren Unternehmen<br />

stützt, kann dem GAINS-Ansatz allerdings nicht gefolgt werden, denn die Datenmengen<br />

reichen für die empirischen Anforderungen des Ansatzes nicht aus.<br />

In der Theorie wird eine Fülle weiterer unterschiedlicher Markteintritts- und Marktbear<strong>bei</strong>tungsformen<br />

diskutiert, die zu analysieren aber den Rahmen der vorliegenden<br />

Ar<strong>bei</strong>t sprengen würden. Nur erwähnt sei an dieser Stelle die Produktlebenszyklustheorie,<br />

die sich <strong>bei</strong> einem internationalen Engagement auf die Stellung eines<br />

länderspezifischen Produktes im Produktlebenszyklus gründet. Grundsätzlich kann<br />

danach ein sich auf einer eigenen Technologie beruhendes Produkt von der Reifephase<br />

des einen Landes in ein anderes Land exportiert werden, um dort in einer jüngeren<br />

Produktlebenszyklusphase einzutreten. Die Produktlebenszyklustheorie gewinnt<br />

regelmäßig für Entwicklungsländer an Bedeutung, wenn sich hierzulande ver-

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 115<br />

altete Produkte dort noch in einer frühen Lebenszyklusphase lancieren lassen und<br />

auf dortigen Märkten gute Absatzchancen ergeben. Für den japanischen Markt können<br />

diese Möglichkeiten von deutschen Unternehmen verständlicherweise nicht umgesetzt<br />

werden, da sich die Trends im gegenwärtigen Japan rasch ändern. 335<br />

3.2.2 Unternehmensziele deutscher Investoren<br />

Im Rahmen der Unternehmensziele ist neben den strategieorientierten Zielsetzungen<br />

die Wertorientierung heranzuziehen, um zu beleuchten, auf welche Interessenlagen<br />

eine Akquisition <strong>bei</strong>m deutschen Investor stößt. Der wertorientierte Ansatz lässt sich<br />

gut von der strategieorientierten Unternehmensbewertung abgrenzen, indem der<br />

Shareholder-Value- und der Stakeholder-Value-Ansatz zu problematisieren sind. Der<br />

nach angloamerikanischem Verständnis auch in Kontinentaleuropa in den<br />

Vordergrund rückende Shareholder-Value wird da<strong>bei</strong> grundlegend dargestellt und<br />

gefragt, inwiefern er gegenüber dem aus der behavioristischen Theorie 336 entstammenden<br />

Stakeholder-Value-Ansatz an Bedeutung zunimmt.<br />

Schließlich wird geprüft, inwiefern der wertorientierte Ansatz mit den Zielsetzungen<br />

der deutschen Unternehmensführung übereinstimmt. Zunächst ist dazu auf den<br />

Stakeholder-Value-Ansatz einzugehen. Anschließend wird der Shareholder-Value in<br />

den Mittelpunkt der Betrachtung gestellt, <strong>bei</strong> dem schließlich die ihm in Japan entgegegebrachte<br />

Akzeptanz zu analysieren ist.<br />

3.2.2.1 Stakeholder-Value-Ansatz<br />

Der Begriff stake bedeutet soviel wie Anteil, <strong>bei</strong> dem materielle und immaterielle Interessen<br />

abstrakt zum Ausdruck gebracht werden. 337 Unter dem Begriff Stakeholder<br />

werden alle dem Unternehmen gegenüber Anspruchsberechtigten subsumiert, so<br />

335<br />

So auch Henkel, H.-O. (1998), S. 266: "Modewellen verschwinden in Japan oftmals genauso<br />

schnell, wie sie aufgetaucht sind, so dass Produktzyklen auf dem japanischen Markt kürzer sein können<br />

als in anderen Ländern."<br />

336<br />

Vgl. Glaum, M. (1996), S. 95 ff.<br />

337 Vgl. hierzu eingehender Krech, J. (1998), S. 48 f.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 116<br />

dass keine exklusive Betrachtung der Eigentümerinteressen angestrebt wird. Das<br />

Modell des Stakeholder-Value basiert viel stärker auf einer Koalition unterschiedlicher<br />

Interessengruppen, <strong>bei</strong> dem Leistung und Gegenleistung als Zielsetzung gemeinsamen<br />

Handelns zu verstehen ist. So werden in dieser Theorie alle am Unternehmen<br />

interessierten Kreise gleichbedeutend als Anspruchsberechtigte gewürdigt.<br />

Die Forschungsrichtung des Stakeholder-Value geht auf das Stanford <strong>Research</strong> Institute<br />

aus dem Jahre 1963 zurück und bezeichnet mit dem Unternehmen unterschiedlich<br />

verbundene Gruppen, von deren Beitrag der Fortbestand der Unternehmung<br />

abhängt. 338 In der Literatur 339 wird in diesem Ansatz gefordert, alle am Unternehmen<br />

partizipierenden Interessengruppen mit in die Ziele einzubeziehen. Denn die<br />

aus vielerlei Bereichen stammenden einzelnen Parteien sind ebenso wie die Eigenkapitalgeber<br />

in irgendeiner Art und Weise mit dem Unternehmen verbunden, z.B. die<br />

Fremdkapitalgeber, dem Unternehmen angehörende Mitar<strong>bei</strong>ter und nicht zuletzt<br />

auch der Staat.<br />

Die Interessenlage einer langfristig orientierten Wertsteigerung des Unternehmens<br />

als Zielsetzung spiegelt sich damit oft in einer Kongruenz von Shareholdern und Stakeholdern<br />

wider. Bei börsennotierten Aktiengesellschaften kommt dies durch einen<br />

möglichst hohen Börsenwert zum Schutz vor feindlichen Übernahmen zum Ausdruck.<br />

340 Die einzelnen Stakeholder werden aus heimischer (deutscher) Sichtweise<br />

341 mit den ihnen potentiell erzielbaren Mehrwerten in der folgenden Tabelle<br />

dargestellt:<br />

Tabelle 12: Stakeholder-Value und potentieller Mehrwert<br />

Stakeholder Potentieller Mehrwert Begründung<br />

338<br />

Vgl. Beecker, R. (1996), S. 48, Fußnote Nr. 1<br />

339<br />

Vgl. Neus, W. (1998), S. 8 f, mit Verweis auf Steinmann, H. (1969).<br />

340<br />

Siehe dazu auch eine Buchvorstellung, wie Wertlücken im Shareholder-Value-Ansatz aber auch in<br />

der methodischen Verankerung der praktischen Unternehmensführung aufzudecken und zu<br />

beseitigen sind, vgl. dazu Günther, T. (1997).<br />

341<br />

Insbesondere die Mitar<strong>bei</strong>ter, Kunden, Lieferanten und staatliche bzw. halbstaatliche Institutionen<br />

können ebenfalls aus <strong>japanischer</strong> Sicht erörtert werden, was in der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t jedoch nicht<br />

unternommen wird.

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Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 117<br />

Eigenkapitalgeber <br />

Fremdkapitalgeber<br />

Heimisches<br />

(Dt.) Management,Aufsichtsrat/Verwaltungs-<br />

rat<br />

Heimische<br />

(Dt.) Mitar<strong>bei</strong>ter<br />

Heimische<br />

Kapital, Goodwill, Möglichkeit des Investments.<br />

Langfristig steigende Residualeinkommen<br />

durch Kurs- und Dividendensteige-<br />

rung.<br />

Mitwachsen der internationalen Präsenz<br />

des zu betreuenden Kunden. Erhöhung<br />

wirtschaftlicher und politischer Macht.<br />

Höheres Ansehen, verstärkte Internationalisierung,<br />

Synergieeffekte.<br />

Falls Spezialisten, bessere Aufstiegsmöglichkeiten<br />

durch Einsatz in Japan,<br />

sonst wenig Einflüsse.<br />

Investition in japanischen Markt mit großem<br />

Absatzvolumen, Synergiebildung mit bereits in<br />

Japan vorhandenen Unternehmensteilen bzw.<br />

Kooperationen.<br />

Verzinsung, Kapitalzuwachs, Übertragung von<br />

Bankenbeziehungen der im Ausland agierenden<br />

Investoren. Höhere Kreditvolumina <strong>bei</strong><br />

geringeren Transaktionskosten.<br />

Hohe und sichere Einkünfte, Ertrags- und Kapitalbeteiligungen,<br />

gestiegene wirtschaftliche<br />

Macht, erweiterter Verantwortungsbereich,<br />

Selbstverwirklichung, internationalisiertes<br />

Image und Prestige.<br />

Schwierigkeit im Finden geeigneter Spezialisten<br />

in Japan. Hohe Kosten, daher Zugriff auf<br />

heimisches Personal.<br />

i.d.R. keine Beeinflussung. Erzeugten Güter und Dienstleistungen werden<br />

(Dt.) Kunden<br />

in Japan oder Asien abgesetzt.<br />

Heimische Falls Spezialanbieter, höheres Absatz- Japanische Zulieferer sind bereits in Entwick-<br />

(Dt.) Liefevolumen <strong>bei</strong> geringerer Anzahl von Konlungsphase in Prozess zu integrieren. Zentralirantentraktbeziehungen,<br />

sonst wenig Auswirkungen.sierte<br />

Beschaffungsfunktion.<br />

Heimischer Sicherung deutscher Ar<strong>bei</strong>tsplätze. Wirtschaftliche Absicherung von inländischen<br />

(Dt.) Staat/<br />

Ar<strong>bei</strong>tsplätzen, da im Rahmen von Investitio-<br />

Gesellschaft/<br />

nen nach Japan keine reinen Auslagerungen<br />

Gewerk-<br />

wegen hoher Lohn- und Gehaltskosten vorgeschaftennommen<br />

werden.<br />

Quelle: in Anlehnung an Beecker, R. (1996): Speed-Management zur Steigerung des Unternehmenswertes:<br />

Erfolgsvoraussetzungen und Erfolgssicherung in Klein- und Mittelunternehmen, St. Gallen, S.<br />

49.<br />

Im folgenden Kapitel wird der Shareholder-Value-Ansatz nach Rappaport beleuchtet<br />

und anschließend vor dem Hintergrund japanspezifischer Umweltbedingungen separat<br />

diskutiert.<br />

3.2.2.2 Shareholder-Value-Ansatz nach Rappaport<br />

Grundsätzlich gilt zunächst einmal festzuhalten, dass der Shareholder-Value-Ansatz<br />

an sich auf einer Diskontierung von Cashflows beruht, womit prinzipiell keine neue<br />

Methode zum Tragen kommt. Neu daran <strong>bei</strong> Rappaport ist vielmehr die in den Mit-<br />

telpunkt gerückte Betrachtung von Komponenten zur Wertsteigerung, <strong>bei</strong> denen nicht<br />

nur einzelne Investitionsentscheidungen, sondern die gesamte Strategie beleuchtet<br />

wird. 342 Hier<strong>bei</strong> gilt grundsätzlich: „Nicht die Idee der Ausrichtung der Unter-<br />

342 Vgl. Balachandran, B. V. / Nagarajan, N. J. /Rappaport, A. (1986), S. 68.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 118<br />

nehmensziele an den Kapitalgebern, sondern der Absolutheitsanspruch, der damit<br />

verbunden ist, ist das Neue dieser Ansätze." 343<br />

Obwohl Alfred Rappaport einen ersten Artikel über den Shareholder-Value-Ansatz<br />

ursprünglich bereits im Jahre 1981 mit dem Titel: „Selecting Strategies That Create<br />

Shareholder Value" 344 veröffentlichte, fand erst sein im Jahre 1986 erschienenes<br />

Standardwerk 345 Gehör, wodurch die Eigentümerorientierung spätestens seit den<br />

90er Jahren auch im deutschsprachigen Raum bzw. in Japan Einzug fand. 346 Durch<br />

die starke praktische Anwendungsbezogenheit fehlt diesem Konzept aber eine klare<br />

einheitliche Grundlage, was eine viele Interpretationen zulassende und nicht ausreichende<br />

Definition zurücklässt. 347 Klar unterstellt werden darf jedoch die nach dem<br />

US-amerikanischen Grundverständnis bevorzugte Kapitalgeberorientierung. Demnach<br />

stehen die ihr Vermögen investierenden Kapitalgeber im Mittelpunkt aller Ma-<br />

nagementüberlegungen. 348<br />

Grundlegend verfolgt die Unternehmensleitung mit dem Shareholder-Value-Ansatz<br />

das Ziel, den Unternehmenswert zu steigern. Genau dies liegt im Interesse der Shareholder,<br />

da diese neben steigenden Börsennotierungen (Wertzuwachs) auch möglichst<br />

hohe Ausschüttungen fordern. Somit beruht die Steigerung des Unternehmenswertes<br />

nicht ausschließlich auf Gewinnen, sondern ist dann gegeben, wenn die<br />

vom Management erwirtschaftete interne Unternehmensrendite über dem Eigenkapitalkostensatz<br />

liegt. 349 Erst dann schafft das Unternehmen also zusätzlichen Shareholder-Value,<br />

<strong>bei</strong> dem Anleger einen Anreiz finden, ihr Geld zu investieren. 350<br />

343<br />

Kraege, R. (1997), S. 30.<br />

344<br />

Vgl. Rappaport, A. (1981), S. 139-149.<br />

345<br />

Vgl. Rappaport, A. (1986).<br />

346<br />

Nach Recherchen von Küpper fand der Begriff Shareholder-Value in einem BWL-Handwörterbuch<br />

erstmals 1993 Erwähnung. Vgl. dazu Küpper, H.U. (1998), S. 518.<br />

347 So weichen die Vorstellungen von Rappaport über das Netz der Wertsteigerungen von denen anderer<br />

Forscher ab, wie <strong>bei</strong>spielsweise von Weber. Vgl. dazu Beck, P. (1996), S. 148.<br />

348 Vgl. Beecker, R. (1996), S. 45.<br />

349 Vgl. Elschen, R. (1991), S. 215.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 119<br />

Die Neuerung des Shareholder-Value-Ansatzes besteht also darin, dass die<br />

Steuerung und Beurteilung sämtlicher strategischer Entscheidungen an der Marktwertveränderung<br />

des Unternehmens meßbar ist. Damit sind nicht sich auf Geschäftsfelder<br />

fixierende Strategien relevant, sondern investororientierte mit ihren<br />

Wechselwirkungen. 351 Weber spricht von einer Wertsteigerungsanalyse. 352 Insge-<br />

samt handelt es sich da<strong>bei</strong> <strong>bei</strong>m Shareholder-Value-Ansatz um ein Konzept der Unternehmensführung,<br />

das zwar grundsätzlich <strong>bei</strong> Publikumsgesellschaften Anwendung<br />

findet, 353 aber auch <strong>bei</strong> allen nicht-börsennotierten Unternehmen im Rahmen<br />

einer wertorientierten Unternehmensführung anwendbar ist. 354 Demnach sind<br />

auch klein- und mittelständische Unternehmen mit diesem Instrument steuerbar.<br />

Eine simple Möglichkeit, die Wertsteigerung eines Unternehmens zu berechnen, geht<br />

auf Rappaport zurück. Er schlägt vor, diese durch einzelne Werttreiber zu be-<br />

rechnen, um strategische Entscheidungen exakter zu begutachten. Damit kann eine<br />

Liaison zwischen dem übergreifenden Unternehmensziel der Wertsteigerung und der<br />

Anwendung einzelner Komponenten geschmiedet werden, um zu analysieren, welche<br />

strategischen Entscheidungen für eine Wertsteigerung letztendlich verantwortlich<br />

sind. Werden strategische Entscheidungen konsequent her<strong>bei</strong>geführt, so sind interne<br />

und externe Nutzenpotentiale aufdeckbar, aktivierbar und bewertbar, was <strong>bei</strong><br />

<strong>Akquisitionen</strong> folgendermaßen dargestellt werden kann:<br />

Tabelle 13: Shareholder-Value-Ansatz <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong><br />

350<br />

Eine Erörterung von Schlagworten zum Shareholder-Value aus gewerkschaftlicher Sicht bietet<br />

Neus, W. (1998), S. ff.<br />

351<br />

Vgl. Kümmel, A. T. (1994), S. 45.<br />

352<br />

Vgl. dazu Weber, B. (1991), S. 222; Gomez gebraucht den Ausdruck Wertsteigerungsnetzwerk,<br />

vgl. Gomez, P. (1989), S. 444.<br />

353<br />

Blidon, J. (1997), S. 62.<br />

354 Vgl. Neus, W. (1998), S. 10, mit Verweis auf Bea, F. X. /Thissen, S. (1996).

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 120<br />

Ziel<br />

•<br />

•<br />

•<br />

<strong>Bewertung</strong>skom<br />

ponenten<br />

W ertgeneratoren<br />

Führungsentscheidungen<br />

W ertsteigerung<br />

Käuferunternehm en<br />

W achstum sdauer<br />

vo r A k q uisitio n<br />

+<br />

Netto Cash Flow<br />

Um satzwachst<br />

um<br />

Gewinnmarge<br />

Steuerate<br />

betriebliche<br />

Entscheidung<br />

W ertsteigerung<br />

Targetunternehm en<br />

Diskontierungs<br />

satz<br />

Nettoum laufverm<br />

ögen<br />

A nlageverm<br />

ögen<br />

In ve s titio n s -<br />

entscheidung<br />

<<br />

na ch A k q uisitio n<br />

W ertsteigerung des<br />

neuen Unternehm ens<br />

Kapitalkosten<br />

Schulden<br />

Finanzentscheidung<br />

Quelle: in Anlehnung an Gomez, P. /Weber, B. (1989): Akquisitionsstrategie: Wertsteigerung durch<br />

Übernahme von Unternehmen, Stuttgart, Zürich, S. 30.<br />

Dem Schaubild ist zu entnehmen, dass die Wertsteigerungen <strong>bei</strong>der Unternehmen<br />

zusammen den alten separaten Zustand zu übertreffen haben. Von den sieben<br />

Wertgeneratoren, auch Value drivers genannt, bedarf die Größe der Wachstumsdauer<br />

weiterer Erklärung. Die übrigen sechs Wertgeneratoren können aus der<br />

Finanzanalyse abgeleitet werden und sind hier nur kurz zu erläutern. Im Konzept der<br />

Werttreiber werden betriebliche Führungsentscheidungen durch drei Wertgeneratoren<br />

determiniert: Umsatzwachstum, Gewinnmarge und die Steuerrate, die insgesamt<br />

in den Netto-Cashflow einfließen. Die betriebliche Gewinnmarge bildet sich demnach<br />

aus der Division von dem nach-steuerlichen Betriebsergebnis vor Zinsen mit dem<br />

Umsatz. Als zweiter Block von Führungsentscheidungen beeinflussen die Investitionsentscheidungen<br />

das Nettoumlauf- und Anlagevermögen und damit die Höhe der<br />

Netto-Cashflows. Da<strong>bei</strong> ermittelt sich die Erweiterungsinvestitionsquote im Anlagevermögen<br />

aus den Investitionen, die den Abschreibungsaufwand übersteigen. Demnach<br />

ist eine Expansion nur dann sinnvoll, wenn die Rückflußrate aus der Erweiterungsinvestition<br />

höher ist als die aufgebrachten Kapitalkosten. 355 Schließlich bestimmen<br />

Finanzentscheidungen die Kapitalkosten, die, wie das Schaubild zeigt, einerseits<br />

in den Diskontierungssatz eingehen und mit der Summe der Netto-Cashflow<br />

355 Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 77.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 121<br />

verrechnet werden, um die Wertsteigerung auszuweisen. 356 Andererseits sind die<br />

Kapitalkosten als Schulden vom Unternehmensgesamtwert zu subtrahieren.<br />

Als siebter Werttreiber ist die Wachstumsdauer als künstlich geschaffene Größe zu<br />

analysieren. Diese wird in Jahren gemessen und definiert den Zeitraum, in dem das<br />

Unternehmen gegenüber den Konkurrenten überdurchschnittlich wächst. Er ist der<br />

einzige Werttreiber, der nicht vom Management direkt beeinflußt werden kann. Der<br />

Unternehmenswert ist nach dem Shareholder-Value-Ansatz folgendermaßen zu be-<br />

rechnen: 357<br />

FCFt = ((Ut-1 * (1+WU) * GB * (1-sCF)) - ((Ut-1 * WU * (EAV + EWC))<br />

Die mit Wertgeneratoren in funktionaler Beziehung stehenden freien Cashflows 358<br />

können demnach folgendermaßen ermittelt werden: Der Umsatzerlös des Vorjahres<br />

bildet den Ausgangswert, der mit der konstanten Wachstumsrate des Umsatzes<br />

multipliziert wird. Dieser wird mit der betrieblichen Gewinnmarge unter Abzug der<br />

Steuerlast multipliziert und bildet den ersten Term der oben aufgeführten Gleichung.<br />

Das Ergebnis wird vom zweiten Term subtrahiert. Die Erweiterungsinvestition weist<br />

da<strong>bei</strong> das Anlage- und Umlaufvermögen aus.<br />

Die Anwendung des Shareholder-Value-Ansatzes nach Rappaport zur Messung der<br />

Unternehmenswertsteigerung bietet mehrere Vorteile. Zunächst lassen sich Aussagen<br />

zur Zukunftsorientierung sowie dem Verhältnis zwischen Risiko und Rendite einzelner<br />

Entscheidungen prognostizieren. Strategien können über den gesamten Zeitraum<br />

eines Produktlebenszyklusses abgeschätzt werden. Die daraus ermittelten<br />

Barwerte zwingen das Management, alternative Strategien durchzukalkulieren. In der<br />

356<br />

Rappaport unterteilt ursprünglich sechs Wertgeneratoren: Umsatzwachstumsrate (Sales Growth);<br />

Betriebsgewinnmarge (Operating Profit Margin); Investition in das Nettoumlauf- und Anlagevermögen<br />

(Working Capital); Investment (Fixed Capital Investment); Kapitalkosten (Cost of Capital); Ertragssteueren<br />

(Income Tax Rate); Wachstumsdauer bzw. Strategiedauer (Value Growth Duration), Vgl.<br />

dazu Rappaport, A. (1986), S. 76.<br />

357<br />

Die Formelzeichen bedeuten: FCFt = Freier Cashflow der Periode; Ut-1 = Umsatzerlöse des Vor-<br />

jahres; WU = Konstante Wachstumsrate des Umsatzes; GB = Konstante betriebliche Gewinnmarge; sCF<br />

= Auf den Cashflow bezogener Ertragssteuersatz; EAV = Erweiterungsinvestitionsquote in das Anlagevermögen;<br />

EWC = Erweiterungsinvestitionsquote in das Working Capital.<br />

358<br />

Vgl. Gomez, P. (1990), S. 560.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 122<br />

Portfoliotheorie dient der Shareholder-Value darüber hinaus als Vergleichsmaßstab,<br />

da die Rendite das Risiko überkompensieren muss. 359 Die vom Investor am Kapitalmarkt<br />

erwartete Verzinsung bildet somit die Wertuntergrenze, die verdient werden<br />

muss, um letztendlich die Gefahr eines unfriendly takeover zu vermeiden.<br />

Im Rahmen des Shareholder-Value-Ansatzes können finanzwirtschaftliche Umstrukturierungen<br />

und Desinvestitionen analysiert werden. Demnach sind diejenigen<br />

betrieblichen Einheiten, die eine von den Investoren geforderte Rendite zwar noch<br />

erreichen, nicht aber übertreffen, nur noch gering zu fördern. Schwächere Einheiten<br />

haben keinen Anspruch auf zusätzliche Investitionen über deren Erhaltung hinaus.<br />

Dem Management ist damit eine Hilfestellung zur Entscheidungsfindung geboten, 360<br />

während letztgenannte Bereiche zu desinvestieren sind.<br />

Um mit Hilfe des Shareholder-Value-Ansatzes eine Unternehmensbewertung durchzuführen,<br />

können einzelne Wertgeneratoren bestimmten Nutzenpotentialen zugeordnet<br />

werden. Ein dafür geschaffenes Instrument ist die Valcor-Matrix (Value is<br />

core), deren Ziel darin liegt, das Nutzenpotential einer Akquisition mit Wertgeneratoren<br />

zu verbinden. Die folgende Abbildung stellt eine solche Zuordnung von Wertgeneratoren<br />

und Nutzenpotentialen dar:<br />

Tabelle 14: Wertgeneratoren und zugehöriges Nutzenpotential<br />

Wertgenerator Nutzenpotential<br />

Umsatzwachstum Überwindung von Markteintrittsbarrieren<br />

Gewinnmarge Reduktion der Fertigungstiefe<br />

Investition (Umlauf- und Anlagevermögen) Verkauf nicht-betriebsnotwendigen Vermögens<br />

Kapitalkosten Leverage-Effekt<br />

Ertragssteuern Internationale Gruppenstruktur<br />

Quelle: in Anlehnung an Gomez, P.: Unternehmensakquisition vor dem Hintergrund des Shareholder<br />

Value, S. 7-20, hier S. 16, in: G. Sieben /H.G. Stein, (Hrsg.): Unternehmensakquisitionen - Strategien<br />

und Abwehrstrategien, Stuttgart 1992.<br />

Die auf Wertgeneratoren beruhende Shareholder-Value-Theorie ist nicht frei von Kritik.<br />

So ist zunächst in diesem Konzept normativ vorgegeben, dass sich der Investor<br />

359<br />

Vgl. Bühner, R. (1996), S. 37.<br />

360<br />

Vgl. Helbling, C. (1998), S. 59.f, der dies auch als "Be your own raider" bezeichnet. S. 60.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 123<br />

oder Erwerber rational im Sinne der Kapitalmarkttheorie verhält. Damit wird die Zielsetzung<br />

unterstellt, dass ausschließlich die Unternehmenswertsteigerung von Interesse<br />

ist. Weiterhin gestaltet sich die Berechnung mit Wertgeneratoren als schwierig,<br />

da sich Trendextrapolationen auf strategischer Ebene – im Vergleich zu herkömmlichen<br />

Methoden –nicht genauer erfassen lassen.<br />

Auch außerhalb einschlägiger Literatur des Forschungsbereichs wird die Shareholder-Value-Diskussion<br />

kontrovers geführt, 361 weil nicht direkt am Unternehmen partizipierende<br />

Gruppen eher unberücksichtigt bleiben. Das Humankapital wird eher als<br />

potentieller Kostenfaktor betrachtet, <strong>bei</strong> dem Mitar<strong>bei</strong>ter regelmäßig von Ar<strong>bei</strong>tsplatzabbau<br />

bedroht sind, wenn keine Wertsteigerung erwirtschaftet wird. Ebenso gestaltet<br />

sich eine Transformation qualitativer Daten in monetär meßbare Größen als<br />

schwierig. 362 Nachfolgend ist zu untersuchen, inwiefern dieser Ansatz auch in Japan<br />

Einzug hält.<br />

3.2.3 Unternehmensziele <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

Wie in Deutschland und in den USA wird auch in Japan die Diskussion Stakeholder-<br />

Value versus Shareholder-Value intensiv geführt. Historisch dominierte der Stakeholder-Value<br />

in Japan Jahrzehnte lang und noch heute unterliegen japanische<br />

Unternehmen einer Vielzahl an Einflüssen unterschiedlicher Interessengruppen.<br />

Die Unternehmensziele <strong>japanischer</strong> Unternehmensführungen scheinen sich in jüngster<br />

Zeit allerdings zu verändern. So gibt es generelle Anzeichen dafür, dass sich die<br />

historisch eher Stakeholder-orientierte japanische Gesellschaft hin zum Shareholder-<br />

Value verändert. 363 Eine vor längerer Zeit von Matsushima vorgestellte Studie ergab<br />

noch folgendes Bild: „Auf die Frage: ´Wem gehört dieses Unternehmen?´ antworteten<br />

46 Prozent: ´Nicht nur den Aktionären, sondern den Mitar<strong>bei</strong>tern der Firma´, und<br />

nur 18 Prozent meinten, daß die ´Firma den Aktionären´ gehört." 364<br />

361 Bleicher, K. (1991), S. 102-106; Kohlhausen, M., in: FAZ, Nr. 211, vom 11.9.95, S. B9.<br />

362<br />

Zur Kritik der ausschließlich monetären Orientierung der Unternehmensbewertung über Cashflows<br />

und den fehlenden Aussagen, wie nichtmonetäre Aspekte in den Wert einfließen können, vgl. Fingerhut,<br />

A. (1991), S. 1.<br />

363<br />

Vgl. Baum, H. (1995), S. 84 ff.<br />

364 Matsushima, S. (1992), S. 17.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 124<br />

Die Mitte 1995 durchgeführte schriftliche Befragung des japanischen Wirtschaftsverbandes<br />

Keizai doyukai über vorherrschende Stakeholder-Value-Einschätzungen<br />

deutet neuerdings in eine andere Richtung, wonach der Shareholder-Value zunehmend<br />

stärkere Gewichtung erfährt: Danach wurden Daten zur Einschätzung von<br />

4.040 börsennotierten Unternehmen sowie aus weiteren 325 Mitgliedsunternehmen<br />

gesammelt. Neben dem Shareholder-Value wurden weitere Anspruchsgruppen, die<br />

als Stakeholder bezeichnet werden können, aufgestellt und nach ihrer Wichtigkeit –<br />

heute und zukünftig – abgefragt. Das unten aufgeführte Schaubild stellt die bisherige<br />

Situation in Form eines Oktaeders dar. Die prognostizierte zukünftige Entwicklung<br />

wird durch einen zweiten Oktaeder ausgedrückt, <strong>bei</strong> der die Einschätzung alter und<br />

neuer Interessen- und Anspruchsgruppen mittels einer fünfrangigen Skala abgetragen<br />

wird.<br />

Abbildung 13: Veränderung des Shareholder- und Stakeholder-Value in Japan<br />

Unternehmensgruppen (Mutter- und<br />

Tochtergesellschaften)<br />

Kunden<br />

4,8<br />

Lieferanten /Geschäftspartner<br />

4,2<br />

4,6<br />

Aktionäre/Investoren<br />

5<br />

4,1<br />

4 4,5<br />

3,7<br />

Mitar<strong>bei</strong>ter<br />

3 3,7<br />

4,3<br />

3,4 2<br />

4,1<br />

1<br />

0<br />

3,4<br />

3,4<br />

Finanzinstitute<br />

Quelle: Keizai Dôyukai (1996), S. 94. 365<br />

2,6<br />

3,1<br />

2,6<br />

3,2<br />

Gewerkschaften<br />

1 = nicht besonders wichtig<br />

2 = relativ wichtig<br />

3 = wichtig<br />

4 = ziemlich wichtig<br />

5 = außerordentlich wichtig<br />

Regierung/ Regierungsinstitutionen<br />

bisherige Bedeutung<br />

zukünftige Bedeutung<br />

Den Angaben der Befragten zufolge ergibt sich folgendes Bild: Mit Ausnahme der<br />

Regierungsstellen, die auf der fünfstelligen Skala nur ein Niveau von 2,6 erreichten,<br />

wurden die Stakeholder generell <strong>bei</strong> allen Befragten mit über 3 als relativ wichtig<br />

empfunden. Oberste Priorität räumen japanische Manager der Kundenorientierung<br />

ein, die mit 4,6 für die Gegenwart und sogar 4,8 in der Zukunft prognostiziert wird.<br />

365 Ebenfalls abgebildet in Otto, S. S. (1997), S. 62 sowie in Blies, P. (2000), S. 22.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 125<br />

Auch Mitar<strong>bei</strong>ter finden mit den Werten 4,3 bzw. zukünftig 4,5 ebenfalls starke Berücksichtigung.<br />

Der Akquisiteur hat somit „[...] von Anfang an zu versuchen, eine Kooperation<br />

mit den Ar<strong>bei</strong>tnehmervertretern zu pflegen, die die Ar<strong>bei</strong>terschaft eines<br />

Unternehmens repräsentieren und gleichzeitig eine starke Verbundenheit zu ihrem<br />

Unternehmen haben, zu dessen Wohl sie sich oft ungewöhnlich stark engagieren." 366<br />

Neben den als relativ wichtig empfundenen Verbindungen zu Geschäftspartnern und<br />

Lieferanten, die mit der <strong>Bewertung</strong> von 4,1 bzw. zukünftig 4,2 den dritten Platz<br />

einnehmen, geraten Finanzinstitute und Gewerkschaften nur auf hintere Plätze.<br />

Für die vorliegende Studie besonders interessant ist festzustellen, dass die Bedeutung<br />

von Investoren zunimmt. So liegt die momentane <strong>Bewertung</strong> der Shareholder<br />

<strong>bei</strong> 3,7, wird aber zukünftig voraussichtlich auf 4,1 ansteigen. Der empirischen Untersuchung<br />

der Kezai Doyukai folgend kann demnach auch in Japan eine zukünftig<br />

steigende Shareholder-Value-Orientierung ausgemacht werden. Damit häufen sich<br />

die Anzeichen, dass innerhalb des Spannungsfeldes Stakeholder versus Shareholder<br />

tendenziell Veränderungen hin zum Shareholder sichtbar werden. 367 Allerdings ist zu<br />

beachten, dass dieser Prozess im Verhältnis zu anderen Ländern – wie z.B. zu<br />

Deutschland – eher langsam voranschreitet. 368<br />

Bevor Gründe für das verstärkte Involvement <strong>japanischer</strong> Unternehmen zum Shareholder-Value<br />

näher analysiert werden, ist zunächst darauf zu verweisen, dass auch<br />

in Japan ansässige ausländische Beratungsunternehmen eine Hinwendung zu diesem<br />

Konzept befürworten, <strong>bei</strong> der Restrukturierungen und Ar<strong>bei</strong>tsplatzabbau den<br />

Shareholder-Value <strong>japanischer</strong> Unternehmen erhöhen werden. 369 Das Nikko <strong>Research</strong><br />

Institute konstatiert: „In many cases, the stock-price valuations of firms neglecting<br />

shareholders are fairly low. However. [...] Japanese companies are entering a<br />

critical period over the next year or two. Domestic enterprises will come under real<br />

pressure to change and adopt a U.S. corporate culture. Companies in Japan will be<br />

forced to buy back and liquidate shares, set up stock option systems, restructure,<br />

366 Neumann, R. (1992), S. 29.<br />

367 Über den Wandel der Stakeholder Relations in Japan vgl. Otto, S. S. (1997), S. 43-74.<br />

368 Vgl. Hilpert, G. H. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 16.<br />

369 Vgl. Miyake K. (1998), S. 1.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 126<br />

initiate M & A activities, focus on ROE, and raise company value to appease share-<br />

holders." 370<br />

Die verstärkte Hinwendung zum Shareholder-Value scheint durch mehrere Umstände<br />

erklärbar. So kann sich die japanische Gesellschaft und deren Unternehmen<br />

der Globalisierung nicht entziehen und ist einem immer stärkeren Druck ausgesetzt,<br />

mit ausländischen Unternehmen um Aufträge und Kapital in Konkurrenz zu treten.<br />

Die Globalisierung und die zunehmend schwieriger werdenden Finanzierungsmöglichkeiten<br />

durch einheimische Banken können als ein weiterer Auslöser dieser Veränderungsprozesse<br />

betrachtet werden. Da<strong>bei</strong> dürften nicht zuletzt auch Finanzinvestoren<br />

wie US-amerikanische Pensionsfonds einen großen Anteil haben.<br />

Mit der verstärkt aufkommenden wirtschaftlichen Konkurrenzsituation wurde ebenso<br />

die japanische Rechnungslegung zu einer Hinwendung zum IAS-Standard novelliert.<br />

Diese veränderten ökonomischen Bedingungen betreffen nicht nur große, dem internationalen<br />

Wettbewerb unterstehende börsennotierte japanische Aktiengesellschaften,<br />

sondern immer stärker auch klein- und mittelständische Unternehmen.<br />

Denn einerseits lösen sich die bisher festen Lieferstrukturen allmählich auf, so dass<br />

Großunternehmen regelmäßig Vorprodukte aus dem asiatischen Ausland beziehen.<br />

Anderseits drängen ausländische Unternehmen mit ihren Produkten und Dienstleistungen<br />

verstärkt auf den japanischen Markt.<br />

Insgesamt lässt sich feststellen, dass die Shareholder-Value-Fokussierung auch in<br />

Japan Einzug fand und demnächst noch verstärkt Verbreitung finden dürfte. Allerdings<br />

ist nicht von dem akquisitionspezifischen Merkmal einer Marktbereinigung aus-<br />

zugehen, wie sie in den USA stattfand. Michalski führt dazu an: „Die M & A-Tätigkeit,<br />

die in westlichen Kapitalmärkten zu beobachten ist und organisatorische Ineffizienz<br />

und Managementversagen sanktioniert, wird von der neoklassischen Theorie als<br />

Mittel zur Wertmaximierung des Aktienkapitals betrachtet sowie als Mittel zur<br />

Steigerung der Allokationseffizienz des Eigenkapitals. Sie ist in Japan praktisch inexistent."<br />

371 Die entscheidenden Wertdeterminanten unterliegen aber auch in diesem<br />

370 The Nikko <strong>Research</strong> Center (1998), S. 11.<br />

371 Michalski, T. (1996), S. 230 mit Verweis auf Ansichten gleichgesinnter Autoren: Abegglen, J. /Stalk,<br />

G. Jr. (1986), S. 85f; Aoki, M. (1988), S. 99ff; Krug, B. (1992), S. 63f; Krug, B., in: FAZ, vom 10.4.1993,<br />

S. 13; McMillan, C. (1985), S. 283ff.

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 127<br />

Falle den Ressourcen des Unternehmens sowie den unternehmensexternen Umfeldbedingungen.<br />

3.3 Zusammenfassung theoretischer Grundlagen und Interessenlagen<br />

Die ökonomischen Partialtheorien eignen sich insgesamt gut, die Akquisitionsmöglichkeiten<br />

eines deutschen Investors in Japan zu beurteilen. Im Rahmen der Informationshypothese<br />

kann eine schwache bis halbstrenge Informationseffizienz angenommen<br />

werden, d.h. einem Investor sind viele Aspekte über das Targetunternehmen<br />

als unbekannt zu unterstellen. Diese Unsicherheit hat grundsätzlich Eingang in<br />

das Risiko zu finden. Ein Investor sollte ebenfalls der Steuerhypothese Gewicht <strong>bei</strong>messen,<br />

da die hohen Steuern in Japan ebenso hohe Kosten implizieren.<br />

Den auf Diversifikationen beruhenden Erfolgen ist hier reserviert gegenüberzustehen<br />

und eher der Monopoltheorie durch einzubeziehende Synergieeffekte stärkere Aufmerksamkeit<br />

zu widmen. Synergien sind zwar nur schwer abschätzbar, trotzdem<br />

wichtig zu ergründen, so dass sich ein potentieller Akquisiteur, der keine Synergien<br />

zu berücksichtigen plant, die Frage stellen muss, warum er ein so riskantes Engagement<br />

in Japan überhaupt eingeht. Die wertmaximierenden Theorien eigen sich<br />

insgesamt sehr gut, eine Akquisition zu erklären, nicht jedoch die später behandelten<br />

nicht-wertmaximierenden Theorien, die dazu keine entscheidenden Lösungen liefern.<br />

Die Motive potentieller ausländischer Investoren, <strong>Akquisitionen</strong> in Japan durchzuführen,<br />

waren früher wie heute gegeben. Die Haltung ausländischer Investoren hat sich<br />

offenbar nicht sehr verändert, kurz gesagt: Der japanische Markt ist nach wie vor attraktiv.<br />

Japanische Unternehmen unterliegen hingegen erheblichen Veränderungen.<br />

Zum einen verstärkt der japanische Staat den Druck auf die Unternehmen, sich zu<br />

öffnen. Zum anderen sind Kostensenkungen von den japanischen Unternehmen<br />

durchzuführen, die sich gegenüber der ausländischen Konkurrenz zu behaupten gedenken.<br />

Mit den in den letzten Jahren ansteigenden Investitionen ausländischer<br />

Unternehmen geht der Umstand einher, dass früher in Japan vorherrschende gesellschaftliche<br />

Akzeptanzprobleme, die Firmenübernahmen erschwerten oder gar unmöglich<br />

machten, heute stark zurückgegangen sind bzw. nur noch in äußerst abgeschwächter<br />

Form existieren. Denn den in Japan historisch erwachsenen Vorurteilen

---

Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 128<br />

gegenüber <strong>Akquisitionen</strong>, sie generell als unerwünscht zu bezeichnen, ist insofern<br />

eine Abkehr zu konstatieren, als dass sie immer öfter, sozusagen als letzter Ausweg<br />

legitimiert werden.<br />

Hinsichtlich der Unternehmensziele ist eine tendenzielle Parallelität in der Shareholder-Value-Orientierung<br />

deutscher und <strong>japanischer</strong> Unternehmen zu konstatieren. So<br />

konnten Corporate-Governance-Strukturen <strong>japanischer</strong> Unternehmen lange Jahre<br />

verstärkt dem Stakeholder-Value-Ansatz zugerechnet werden, <strong>bei</strong> dem Strategieorientierungen<br />

in Bezug auf Umsatzwachstum und Erhöhung des Marktanteils im Vordergrund<br />

standen. Bedingt durch die Globalisierung, die lang anhaltende Rezession<br />

und die immer offener zu Tage tretenden wirtschaftlichen Probleme vieler Unternehmen<br />

wird in den nächsten Jahren vermutlich auch in japanischen Unternehmen<br />

immer stärker dazu übergegangen, die Eigentümer in den Blickpunkt der Unternehmensstrategie<br />

zu rücken. Allerdings muss beachtet werden, dass dieser Prozess im<br />

Verhältnis zu anderen Ländern eher langsam voranschreitet.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 129<br />

4 Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen<br />

Bevor die jeweiligen Ansätze analysiert werden ist zunächst die japanische Rechnungslegung<br />

darzustellen, die eine Sonderstellung erfährt, da sie dem Investor einen<br />

grundlegenden Einblick in die rechtliche und institutionelle Situation in Japan gewährt.<br />

Folgende Fragen werden da<strong>bei</strong> thematisiert:<br />

� Wie ist die japanische Rechnungslegung im Spannungsfeld zwischen Strategieorientierung und<br />

Kapitalmarktorientierung heute und zukünftig zu kodifizieren?<br />

� Inwiefern zeichnet sich die japanische Rechnungslegung durch Prinzipien, wie Gläubigerschutz<br />

und Maßgeblichkeitsprinzip aus?<br />

� Welchen generellen Schwierigkeiten unterliegen den aus der Jahresabschlußanalyse<br />

gewonnenen Daten?<br />

Auf den Ergebnissen der rechtlichen und institutionellen Rahmenbedingungen der<br />

japanischen Rechnungslegung aufbauend ist zu analysieren, welche Ansätze deutsche<br />

Akquisiteure <strong>bei</strong> einem japanischen Targetunternehmen bestmöglicher Weise<br />

anzuwenden in der Lage sind. Hier<strong>bei</strong> ist Folgendes zu klären:<br />

� Welche mit ihren jeweiligen Stärken und Schwächen versehenen Ansätze stehen einem deutschen<br />

Investor zur Verfügung?<br />

� Wie eignen sich substanzorientierte, marktorientierte und ertragsorientierte Ansätze zur<br />

<strong>Bewertung</strong> in Japan?<br />

� Welche Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> sind <strong>bei</strong> japanischen Unternehmen vorherrschend?<br />

� Welchen Stellenwert messen deutsche Investoren den unterschiedlichen Ansätzen <strong>bei</strong>?<br />

Neben den <strong>Bewertung</strong>ansätzen an sich ist schließlich noch zu beleuchten, inwiefern<br />

das zu untersuchende Objekt durch alternative performance-orientierte Kennzahlen<br />

erschlossen werden kann. Dies impliziert folgende Forschungsfragen:<br />

� Wie können traditionelle und wertorientierte Kennzahlen zu Performancemessungen definiert<br />

werden?<br />

� Welche performance-orientierten Kennzahlen werden in japanischen Unternehmen angewandt?<br />

� In welchem Ausmaß können Performancemessungen in Japan von einem deutschen Investor<br />

sinnvoll angewandt werden?<br />

Um diese forschungsgeleiteten Fragen zu beantworten, wird zunächst kurz auf<br />

rechtliche und institutionelle Bereiche des Rechnungswesens in Japan eingegangen.<br />

Anschließend werden die <strong>Bewertung</strong>sansätze ausführlich diskutiert.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 130<br />

4.1 Rechtlicher und institutioneller Rahmen der japanischen<br />

Rechnungslegung<br />

4.1.1 Kodifizierung der japanischen Rechnungslegung<br />

Jedes Land beruht auf seinen kulturellen Eigenheiten, die sich auch auf das jeweilige<br />

System der Rechnungslegung niederschlagen. Im hiesigen Fall steht die japanische<br />

Rechnungslegung im Mittelpunkt der Betrachtung, die wegen ihrer drei gesetzlichen<br />

Regelwerke, die auf die Unternehmen einwirken, als ein trianguläres System bezeichnet<br />

wird. 372 Deren Grundlage bildet das japanische Handelsgesetzbuch (Shoho),<br />

das Körperschaftssteuergesetz (Zeiko) sowie – zumindest für börsennotierte<br />

Unternehmen – das Wertpapier- und Börsenaufsichtsgesetz (Shokentorihikiho). 373<br />

Graphisch kann dies folgendermaßen dargestellt werden:<br />

Abbildung 14: Überblick über das gesetzliche Rechnungswesen in Japan<br />

jHGB<br />

jBörsG jKStG<br />

alle börsennotierten AG alle AG alle juristischen<br />

Personen<br />

Einzel-Bilanz Einzel-Bilanz Einzel-Bilanz<br />

Einzel-G&V<br />

Gewinnverwendungsrechnung Einzel-G&V Einzel-G&V<br />

Anhang<br />

Konsolidierte Bilanz Geschäftsbericht Gewinnverwendungs-<br />

Konsolidierte G&V rechnung<br />

Konsolidierte Über- Gewinnverwendungs-<br />

schußrechnung vorschlag Anhang<br />

Zwischen-Bilanz Anhang<br />

Zwischen-G&V<br />

einzureichen an den vorzulegen der <strong>bei</strong>zufügen der<br />

Finanzminister Hauptversammlung Steuererklärung<br />

Quelle: In Anlehnung an Kuroda, M. (1995): Überblick über die externe Rechnungslegung der japanischen<br />

Unternehmen, in: The annals of the School of Business Administration, Kobe, Bd. No. 39, S.<br />

103-129, hier: S. 105.<br />

Alle Unternehmen sind demnach verpflichtet, Bilanzen, G&V-Rechnungen, Gewinnverwendungsrechnungen<br />

und Anhänge aufzustellen. Juristische Personen haben<br />

diese Informationen grundsätzlich der Steuererklärung <strong>bei</strong>zulegen. Aktiengesellschaften<br />

sind angehalten, sie darüber hinaus der Hauptversammlung vorzulegen.<br />

372 Vgl. Otto, P. (2000) S. 179; Sawa, E. (2000), S. 612.<br />

373 Vgl. Kuroda, M. (1997), S. 143 mit Verweis auf Arai, K. /Shiratori, S. (1991), S. 9.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 131<br />

Schließlich unterliegen börsennotierte Gesellschaften der gesetzlichen Bestimmung,<br />

den gesamten Jahresabschluß dem Finanzministerium einzureichen.<br />

Zu den Rechtsquellen hinzu kommen Stellungnahmen und Standards vom Rat für<br />

die Rechnungslegung (RRU), der dem Finanzministerium unterstellt ist. Die von diesem<br />

staatlichen Gremium erlassenen Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung<br />

werden als Kigyo Kaikei Gensoku (KKG) bezeichnet und können ebenfalls als<br />

Grundlage für Jahresabschlüsse <strong>japanischer</strong> Unternehmen angesehen werden.<br />

Die für Jahresabschlüsse darüber hinausgehenden notwendigen Richtlinien werden<br />

in Japan von zwei unterschiedlichen Organisationen erar<strong>bei</strong>tet. Einerseits vom Business<br />

Accounting Deliberation Council, abgekürzt BADC, der bereits im Jahre 1949<br />

ins Leben gerufen wurde und dem Finanzministerium untergeordnet ist. 374 Andererseits<br />

existiert neben dem staatlichen BADC noch eine private, sich selbst regulierende<br />

Organisation im japanischen Rechnungswesen: das Accounting Standards<br />

Committee of the Japanese Institute of CPA, JICPA genannt. Darin sind alle japanischen<br />

Wirtschaftsprüfer vereint, von denen Vorschläge ausgear<strong>bei</strong>tet werden, die bis<br />

zu Fragen der Implementierung von Wirtschaftsgesetzen reichen. 375<br />

Ein Investor hat die Wahl, eine Unternehmensbewertung auf demjenigen System der<br />

Rechnungslegung durchzuführen, welches im Land des Verkäufers vorherrscht (Japan)<br />

aber auch aus dem des Käufers (Deutschland) stammen kann. Zu den japan-<br />

spezifischen Besonderheiten bestätigt Sakurai: „Japanische Unternehmen beurteilen<br />

Investitionen normalerweise nicht nur auf Basis wirtschaftlicher Faktoren, sondern<br />

berücksichtigen auch andere quantifizierbare und nicht quantifizierbare Einflüsse." 376<br />

Als eine dritte Möglichkeit könnte es sich darüber hinaus anbieten, die <strong>Bewertung</strong><br />

über einen international akzeptierten Ansatz durchzuführen.<br />

374 Auf den BADC sind die Standards im öffentlichen japanischen Sektor der Rechnungslegung zurückzuführen.<br />

Vgl. dazu im Internet: http://www.2g.biglobe.ne.jp/ykawamur/gaap.010htm/ vom 28.6.99.<br />

375 Die Mitgliederstruktur des JICPA gestaltet sich (Stand März 1999) folgendermaßen: CPAs= 12.156,<br />

CPAs aus anderen Ländern = 12, Prüfungsgesellschaften 142, Junior CPAs = 3.707. Insgesamt zählt<br />

das JICPA somit 16.017 Mitglieder. Vgl. dazu Sawa, E. (2000), S. 623.<br />

376 Sakurai, M. (1997), S. 243. Bestätigend dazu auch Foljanty /Engel, die in ihrem Werk japanische<br />

Zeitungstexte ins Deutsche übersetzen. Der erste Artikel trägt die Überschrift: „Zahlenorientiertes<br />

Management ist der Grund für die Niederlage." Entnommen aus Asahi Shimbun, 01.03.1993, abgedruckt<br />

in: Foljanty, D. /Engel, B. (1997), S. 2 ff.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 132<br />

Der Fachliteratur nach gehört die japanische Corporate-Governance dem strategieorientierten<br />

System an. So steht sich das aus den USA stammende angelsächsische<br />

kapitalmarktorientierte (market-based) System dem in Japan und auch in Deutschland<br />

verankerten bankgestützten, auf strategischen Investorenbeziehungen aufbauenden<br />

(relation based) System in einem Spannungsverhältnis gegenüber. 377 In die-<br />

selbe Richtung zielt Guatri, wonach Japan mit Einschränkungen dem strategieorien-<br />

tierten Block zugeordnet werden kann, da langfristige strategische Aspekte im Vordergrund<br />

stehen, 378 einem Land, in dem primär die langfristige Ertragskraft im Vordergrund<br />

steht. 379 Prinzipiell zeichnen sich die kontinentaleuropäische wie auch die<br />

japanische Rechnungslegung durch das Vorsichtsprinzip und eine prinzipielle Gläubigerschutzorientierung<br />

aus. 380 Da<strong>bei</strong> dominiert in <strong>bei</strong>den Ländern ein eher konservativer<br />

Ergebnisausweis 381 sowie eine gemeinhin längerfristige Ergebnisorientie-<br />

rung. 382 Auch Neumann sieht die japanische Rechnungslegung heute in Form und<br />

Inhalt den deutschen Spezifika näher als den US-amerikanischen Standards. 383 So<br />

übt der Konzernabschluß in <strong>bei</strong>den Ländern eine reine Informationsfunktion aus, mit<br />

der Ableitung der Steuerbilanz aus der Handelsbilanz. 384 Deutsche wie auch japanische<br />

Unternehmen wählen üblicherweise die degressive Abschreibungsmethode.<br />

377 Vgl. Otto, S. S. (1997), S. 47.<br />

378 Es wird darüber hinaus auch auf ein ablehnendes Verhalten von Europäern gegenüber ausschließlich<br />

finanzwirtschaftlichen <strong>Bewertung</strong>sansätzen verwiesen. Vgl. dazu Guatri, L. (1994), S. 112.<br />

379 Vgl. Guatri, L. (1994), S. 112.<br />

380 Vgl. Kuroda, M. (1997), S. 171.<br />

381 Gegenüber der japanischen Rechnungslegung erfuhr die deutsche durch das im April 1998 in Kraft<br />

getretene Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) eine wegweisende<br />

Stärkung dahingehend, dass eine verstärkte Offenlegungspflicht von Risiken zu erfolgen hat.<br />

Dazu wurde das Deutsche Rechnungslegungs Standards Committee (DRSC) gegründet, dem in der<br />

künftigen deutschen Konzernrechnungslegung eine bedeutende Stellung zugedacht wird. Vgl. Peemöller,<br />

V. H. /Finsterer, H. /Neubert, M. (1999), S. 1106.<br />

382<br />

Deutsche börsennotierte Konzerne können allerdings mit Inkrafttreten des Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetztes<br />

(KapAEG) vom 24.4.1998 unter den Voraussetzungen des § 292 a HGB von<br />

der Pflicht zur Ausstellung eines Konzernabschlusses nach HGB befreit werden, wenn sie ihren<br />

Konzernabschluß nach IAS oder US-GAAP in Einklang stehenden Rechnungsgrundsätzen erstellen.<br />

Vgl. dazu Peemöller, V. H. /Finsterer, H. /Neubert, M. (1999), S. 1103 mit Verweis auf: Peemöller<br />

/Geiger: Änderung des HGB durch das Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz, BKK1998, Fach 15,<br />

1099; Böcking /Orth: Die Vorschriften zur Rechnungslegung und Prüfung durch das KonTraG und das<br />

KapAEG, DB 1998, S. 1241.<br />

383<br />

Vgl. Neumann, H. (1996), S. 89.<br />

384 Bestätigend dazu Neumann, H. (1996), S. 90: So ist „...die Ableitung der Steuerbilanz aus der Handelsbilanz<br />

zwingend und führt zu einer `konservativen` Ergebnisdarstellung auch in den publizierten<br />

Jahresabschlüssen der Unternehmen."

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 133<br />

Demgegenüber sind <strong>bei</strong> US-amerikanischen Unternehmen lineare Abschreibungen<br />

vorherrschend. 385<br />

Die japanische Rechnungslegung beruht in Form und Inhalt auf Gesetzen und staatlichen<br />

Verordnungen sowie auf anderen Verlautbarungen des Staates. Während die<br />

Form und der Inhalt der Normierung der Rechnungslegung <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

auf deutschem und französischem Recht fußt und seit der Jahrhundertwende in<br />

Japan Einzug fand, 386 basiert die Informationsfunktion demgegenüber eher auf amerikanischem<br />

Gedankengut. Dies hat zur Folge, dass das verstärkte Interesse der Kapitaleigner<br />

in den Mittelpunkt der Betrachtung rückt.<br />

Es ist insgesamt festzustellen, dass sich die traditionell lange Jahre eher strategieorientiert<br />

ausgerichtete japanische Rechnungslegung jüngst ebenfalls immer stärker<br />

internationalen Accounting Standards annähert, die einer wertorientierten Richtung<br />

entsprechen. Zukünftig dürfte sich der Einfluß der internationalen Rechnungslegung<br />

für die Unternehmensberichterstattung in Japan zu IAS-Standards durchsetzen. Das<br />

Gedankengut von Gläubigerschutz und Vorsichtsprinzip ist in diesem Sinne nicht nur<br />

in Deutschland, sondern auch in Japan Veränderungen unterworfen hin zur internationalen<br />

Konvergenz: "NEC is talking about shareholder value, and about how it is<br />

going to evaluate its businesses in future by such unJapanese yardsticks as free<br />

cash flow and return on equity." 387 Insbesondere die Unternehmensberichterstattung<br />

größerer <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften tendiert immer stärker dazu, die Informationsinteressen<br />

der Kapitalgeber – ähnlich der anglo-amerikanischen Vorstellung – in<br />

den Vordergrund zu rücken. 388 Diese in Japan durch die Zeiten heutiger Globalisierung<br />

stärker zu internationalen Standards tendierenden harmonisierten Rechnungslegungsvorschriften<br />

finden nicht zuletzt durch die jüngste Gesetzesreform zum Geschäftsjahr<br />

des 1. April 1999 verstärkt Ausdruck. 389<br />

385 Siehe dazu Neumann, H. (1996), S. 90 f.<br />

386 Vgl. Sawa, E. (2000), S. 612 f.<br />

387 O.V. in: Financial Times, 29.09.1999, S. 17.<br />

388 Vgl. Sawa, E. (2000), S. 611 mit Verweis auf Arai, K. /Shiratori, S. (1991).<br />

389 Vgl. Otto, J. (2000), S. 178.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 134<br />

Die Voraussetzungen einer stärkeren Kapitalgeberorientierung erfüllen sowohl die<br />

International Accounting Standards (kurz IAS genannt) 390 als auch die US- amerikanischen<br />

Generally Accepted Accounting Principles (kurz US-GAAP genannt), 391<br />

nicht aber die ursprüngliche in Form und Inhalt davon abweichende japanische<br />

Rechnungslegung. 392 Auf Gemeinsamkeiten und Unterschiede <strong>bei</strong>der internationaler<br />

Accounting Standards, der IAS als auch der US-GAAP Rechnungslegungssysteme<br />

soll, um den Rahmen der Ar<strong>bei</strong>t nicht zu sprengen, verwiesen werden. 393 Wenn<br />

auch japanische Bilanzierungsvorschriften zur Zeit ebenfalls noch nicht den international<br />

anerkannten Standards entsprechen, namentlich den IAS bzw. den amerikanischen<br />

US-GAAP, 394 tendieren sie aber in den 90er Jahren spürbar hin zum IAS-<br />

Standard. Die Entwicklung der japanischen Rechnungslegung, die lange Zeit der<br />

deutschen Rechnungslegung näher stand, 395 ist bereits seit längerer Zeit zu konstatieren.<br />

"Subsequent to 1948 the trend in Japanese accounting has been further to<br />

refine the needs of business financial information oriented towards the investor. In<br />

this process we have gleaned many insights from accounting in other developed nations,<br />

particularly the United States." 396<br />

In Japan wird die Internationalisierung der Rechnungslegung durch mehrere Gründe<br />

gerechtfertigt. So sehen sich japanische Unternehmen heutzutage ebenfalls dem<br />

Wettbewerb um Kapital und Finanzierungskosten in einem früher nicht gekannten<br />

Ausmaß gegenüber, da besonders die als stille Gesellschafter betrachteten Banken<br />

397 (City, Regional, Trust) dazu übergehen, ihre Anteile zu veräußern. Der Grund<br />

dieser Entwicklung kann in der Novellierung der Rechnungslegung vermutet werden,<br />

390 Stellvertretend zur umfangreichen IAS-Literatur vgl. Baetge, J. /Dörner, D. /Kleekämper, H.<br />

/Wollmert, P. (1997); Achleitner, A-K. /Behr, G. (1998).<br />

391<br />

Stellvertretend zur US-GAAP Literatur vgl. Ballwieser, W. (1998); Pellens, B. (1999); Niehus, R.J.<br />

/Thyll, A. (1998).<br />

392<br />

Vgl. Hübner, N. (1996), S. 31 mit Verweis auf Yamakawa, T. (1974), S. 107 f; Sawa, E. (2000)<br />

393 So ist <strong>bei</strong>den Systemen die Orientierung zur Informationsfunktion gemein, <strong>bei</strong> der die Investoren<br />

Hauptadressat sind. Pflichtbestandteil eines nach IAS erstellten Jahresabschlusses bildet die Kapitalflußrechnung<br />

und die Segmentberichterstattung. In der Kapitalflußrechnung sind die Zahlungsströme<br />

nach IAS 7 getrennt nach Cashflows aus Geschäftstätigkeit, Investitionstätigkeit und der Finanzierungstätigkeit<br />

auszuweisen. Vgl. dazu Meinecke, P. (1997), S. 409-410.<br />

394 Vgl. Bertram, L. E. /Ehren, T., in: Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, 50.<br />

395 Vgl. Sawa, E. (2000), S. 628 f.<br />

396 Someya, K. (1996), S. 151.<br />

397 Vgl. Tabelle über Aktionärsgruppen stiller Gesellschafter in Blies, P. (2000), S. 101. Die Daten entstammen<br />

der Shôji Hômu Kenkyûkai (1990), S. 18.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 135<br />

in der die Bilanzierung der Wertpapiere nicht mehr zu Anschaffungskosten, sondern<br />

zu Tageswerten zu erfolgen hat. Es kann einigen japanischen Unternehmen aber<br />

auch der Versuch unterstellt werden, internationale Investoren aufgrund von Liquiditätsschwierigkeiten<br />

bewußt anzuziehen. Diese bestehen ihrerseits auf einer Vergleichbarkeit<br />

internationaler Abschlüsse, um in der Lage zu sein, ihre Risiken und<br />

Chancen zuverlässig abschätzen zu können. 398<br />

Während deutschen Unternehmen neben der kompletten Umstellung zur IAS- (oder<br />

US-GAAP)-Rechnungslegung die Möglichkeit eingeräumt wurde, einen zweiten so<br />

genannten Parallelabschluß nach IAS-Standard zu erstellen, 399 vollzog die japanische<br />

Rechnungslegung in der Vergangenheit einen anderen Weg. Demnach können<br />

deutsche Unternehmen neben einer Befreiung des HGB Abschlusses 400 einen dualen<br />

Abschluß erstellen, der sowohl Vorschriften des HGB als auch der IAS erfüllt. In<br />

Japan hingegen wurden Bilanzierungsvorschriften direkt an international anerkannte<br />

Grundsätze angepaßt. Dies hatte den Vorteil, dass eine Zweiteilung von Unternehmen,<br />

die international anerkannte Regelwerke anwenden durften sowie restliche, die<br />

nationale Vorschriften weiterhin beachten mussten, vermieden werden konnte. 401<br />

Insgesamt ist festzuhalten, dass japanische Rechnungslegungsvorschriften in einem<br />

immer stärkeren Ausmaß hin zum IAS konvertieren. Um dem deutschen Investor<br />

mehr Transparenz zu verschaffen, sind schließlich noch die Unterschiede einer<br />

deutsch-japanischen G&V-Rechnung in Form einer Abbildung aufzuzeigen. Diese<br />

können folgendermaßen grob umrissen werden: Japanische Unternehmen bilanzieren<br />

nach dem Umsatzkostenverfahren, wogegen deutsche Unternehmen – seit 1986<br />

mit der Wahlmöglichkeit versehen – eher zum Gesamtkostenverfahren tendieren. Die<br />

398<br />

Als Untersuchungsgegenstand interessant, hier aber nicht weiter zu berücksichtigen, wäre eine<br />

empirische Untersuchung über IAS- Beeinflussungen auf japanische Jahresabschlußveröffentlichungen.<br />

399<br />

Diese Methode wählten z.B. die Unternehmen Adidas AG und Merck KGaA. Jener<br />

Vorgehensweise werden allerdings keine Zukunftsaussichten testiert. Vgl. Meinecke, P. (1997), S.<br />

410.<br />

400<br />

Die Befreiungsmöglichkeit nach § 292 a HGB ist für zunächst bis zum 31.12.2004 festgesetzt.<br />

Später ist im Rahmen weltweiter Harmonisierungen der Rechnungslegung eine Überar<strong>bei</strong>tung deutscher<br />

Konzernrechnungslegungsstandards angestrebt, vgl. Peemöller, V. H. /Finsterer, H. /Neubert, M.<br />

(1999), S. 1103-1104.<br />

401<br />

Vgl. Otto, J. (2000), S. 181. Eine Minderheit von ca. 30 bis 40 Gesellschaften in Japan, die in den<br />

USA gelistet sind, erstellen einen Sekundärabschluß nach US-GAAP. Vgl. dazu Sawa, E. (2000), S.<br />

631 f.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 136<br />

japanische Gewinn- und Verlustrechnung ist nachfolgend in die in Deutschland<br />

übliche Gesamtkostenverfahren-G&V überzuleiten:<br />

Abbildung 15: Japanische versus deutsche G&V-Rechnung<br />

Bild 30_08_00TableauG&V unter verschiedenes<br />

Quelle: in Anlehnung an Kuroda, M. (1997): Grundzüge der Jahresabschlüsse <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften<br />

(Grundlagen für einen Vergleich mit den Jahresabschlüssen deutscher Kapitalgesellschaften),<br />

in: The annals of the School of Business Administration, Kobe University, Band 41, S. 141-<br />

178, hier S. 169.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 137<br />

Die Erfolgsermittlung im japanischen Rechnungswesen ist mit der deutschen identisch.<br />

Grob vereinfacht lässt sich im japanischen Rechnungswesen das Bruttoergebnis<br />

vom Umsatz (uri´age sô ri´eki matawa uri´age sô sonshitsu) ermitteln, indem die<br />

Kosten der umgesetzten Leistungen (uri´age genka) von den Umsatzerlösen<br />

(uri´agedaka) abgezogen werden. Der Reingewinn bzw. Verlust der Periode (tôki jun<br />

ri´eki /tôki jun sonshitsu) ergibt sich durch die Verrechnung des Betriebsergebnisses<br />

(eigyô ri´eki matawa eigyô sonshitsu) mit dem ordentlichen Ergebnis (keijô ri´eki<br />

matawa keijô sonshitsu). 402<br />

In der vorliegenden Studie sind aber nicht nur quantitative Zahlen des Rechnungswesens<br />

zu beleuchten, sondern auch qualitative Faktoren. Deshalb werden im folgenden<br />

Kapitel die Grenzen quantitativer Jahresabschlußzahlen aufgezeigt.<br />

4.1.2 Kritische Würdigung von Zahlen aus der Jahresabschlußanalyse<br />

Um die Jahresabschlußanalyse einer japanischen Aktiengesellschaft durchzuführen,<br />

können <strong>bei</strong> börsennotierten Gesellschaften Zahlen aus folgenden Bereichen 403 entnommen<br />

werden:<br />

� Bilanz (Taishaku Taishohyo)<br />

� Gewinn und Verlustrechnung (Soneki Keisansho)<br />

� Gewinnverwendungsrechnung (Riekikin Shobunan)<br />

� Anhang (meist eher knapp gehalten) (Taishko Taishohyo Chiki)<br />

� Lagebericht (Eigyo hokokusho)<br />

� Zusätzliche Angaben (Fuzoku Meisaisho)<br />

Dem Gedanken, dass die Wertermittlung eines japanischen Targetunternehmens<br />

vorwiegend auf dem Zahlenmaterial aus der Jahresabschlußanalyse zu fundieren ist,<br />

soll hier abgesprochen werden. Auch wenn Heigl auf eine äußerst detaillierte Jah-<br />

resabschlußdiskussion innerhalb <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften verweist, 404 darf<br />

es heutzutage zum Allgemeingut zählen, dass der Jahresabschluß allein nicht ausreicht,<br />

die tatsächliche Lage eines Unternehmens adäquat abzubilden. Selbst Fach-<br />

402 Ausführlich dazu Evard, Chr. (1999), S. 210-222.<br />

403 Vgl. dazu auch Sawa, E. (2000), S. 633.<br />

404 Vgl. dazu Heigl, A. (1985), S. 26 f. Demnach werden sowohl Verkaufserlöse der wichtigsten Erzeugnisse<br />

als auch <strong>bei</strong>spielsweise Lizenzverträge in die Jahresabschlußdiskussion mit aufgenommen.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 138<br />

vertreter sind nicht im Stande, aufgrund ausgewerteter Daten der Jahresabschlußanalyse<br />

auch nur vorsichtige Schätzungen über die tatsächliche Ertrags-, Finanzund<br />

Vermögenslage eines Unternehmens abzugeben. Da<strong>bei</strong> noch nicht berücksichtigt<br />

ist das japanspezifische Umfeld und die damit verbundenen Anforderungen,<br />

mit der eine <strong>Bewertung</strong> verbunden ist. Begründet werden kann dies durch die<br />

folgenden, dem Jahresabschluß zugrunde liegenden Mängel:<br />

• Mangel an Aussagekraft<br />

• Unvollständigkeit des Jahresabschlusses<br />

• Verzerrung des Jahresabschlusses<br />

• Mangel an Zukunftsbezogenheit<br />

Diese Mängel sind japanspezifisch zu erläutern. So ist der Mangel an Aussagekraft<br />

sowohl <strong>bei</strong>m Einzelabschluß als auch <strong>bei</strong> der Rechnungslegung konsolidierter Abschlüsse<br />

evident. Denn durch die Bilanzspielräume, die ein japanisches Unternehmen<br />

nutzen kann, ist es leicht möglich, das wahre Bild zu verschleiern. Dieser Mangel<br />

an Aussagekraft ist besonders <strong>bei</strong> Einzelabschlüssen evident, die häufig ausschließlich<br />

angewandt werden, obwohl konsolidierte Abschlüsse in Japan bereits<br />

spätestens nach den Bestimmungen der Rechtsverordnung des Finanzministeriums<br />

über den konsolidierten Abschluß von 1976 zulässig sind. Erschwerend für ausländische<br />

Investoren kommt hinzu, dass die revidierte Fassung der Konsolidierungs-<br />

verordnung aus dem Jahre 1982 zwar von Nakane 1984 vollständig englischsprachig<br />

übersetzt wurde, 405 von mehreren Autoren aber als nicht zufriedenstellend bezeichnet<br />

wird. Damit hat ein Investor bereits Schwierigkeiten, exakte Abgrenzungen<br />

vorzunehmen.<br />

Ein weiteres gravierendes Problem, japanische Targetunternehmen zu bewerten,<br />

kann für deutsche Investoren in der Unvollständigkeit der Jahresabschlüsse liegen.<br />

Diese Problematik wurde zwar durch Gesetzesänderungen zu lösen versucht, Beeinflussungen<br />

sind trotzdem nicht auszuschließen. So kann der Jahresabschluß eines<br />

japanischen Unternehmens durch nicht konsolidierte Unternehmen fehlinterpretiert<br />

werden. Eine neue Qualität der Einschränkung gewinnt die Aussagekraft <strong>bei</strong><br />

klein- und mittelständischen Unternehmen, da die japanischen Prüfer in diesen Fäl-<br />

405 Vgl. dazu Kuroda, M. (1998), Fußnote 1, S. 71.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 139<br />

len häufig den eigenen Unternehmen entstammen. Damit sind die Ergebnisse der<br />

Prüfungen grundsätzlich anfällig für Manipulationen. 406<br />

Über die Unvollständigkeitsproblematik der Jahresabschlüsse hinausgehend ermangeln<br />

Einzelabschlüsse in ihrer Aussagekraft, wenn Vergleichsdaten fehlen oder zeitliche<br />

Veränderungen zu Verzerrungen führen. 407 Auch dies nimmt in Japan eine zusätzliche<br />

Dimension an, da für einen deutschen Investor praktisch keinerlei Vergleichsmöglichkeiten<br />

zu anderen Unternehmen gegeben sein dürften.<br />

Eine Verzerrungsgefahr liegt zudem in den Jahresabschlüssen an sich, da besondere<br />

Ansatz- und <strong>Bewertung</strong>swahlrechte eine zuverlässige Ermittlung von Zahlen<br />

erschweren bzw. unmöglich machen. So nutzen japanische wie deutsche Unternehmen<br />

<strong>Bewertung</strong>sspielräume und verschleiern damit die tatsächliche Lage des<br />

Unternehmens. 408 Dies betrifft auch Abschreibungen, die in der japanischen Praxis<br />

zwar ebenfalls überwiegend degressiv durchgeführt werden, 409 jedoch eine längere<br />

Nutzungsdauer und einen 10%igen steuerlichen Restwert kennen. 410 Neben der degressiven<br />

Abschreibung wird gelegentlich auch die lineare vorgenommen, die dann<br />

allerdings regelmäßig zu hohe stille Reserven von Grund- und Boden und von Maschinen<br />

ausweist. Korrekturen führen dann zu Verminderungen des in der Bilanz erscheinenden<br />

Wertes. 411<br />

406 Kurosawa bestätigt diese einzigartige Situation, hebt aber die Schwierigkeit hervor, dass <strong>bei</strong> 2.000<br />

börsennotierten japanischen Unternehmen mindestens ebenso 2.000 Prüfer notwendig wären, die in<br />

Japan aber nicht zur Verfügung stehen. Vgl. dazu o.V., in: The Nikkei Weekly, vom 17.05.1999, o.S.<br />

407 Vgl. Schade, R. (1993), S. 18-23.<br />

408<br />

Als eine in der deutschen Rechnungslegung besonders relevante Problematik gilt die Bilanzierung<br />

von Aufwandsrückstellungen nach § 294, 2 HGB, vgl. dazu Dörner, D. (1991), S. 225-229 (Teil 1) und<br />

S. 264-271 (Teil II); Weitere Aufzählungen informationsbeeinflussender Wahlrechte bieten Weber, C.<br />

P. (1990), S. 93-99 sowie Wöhe, G. (1988), S. 51-53.<br />

409<br />

Vgl. dazu Kuroda, M. (19978), S. 159, der in einer empirischen Studie aufzeigt, dass nahezu 2/3<br />

der untersuchten japanischen Aktiengesellschaften die degressive Abschreibung bevorzugen. Die<br />

restlichen Unternehmen wenden die degressive Abschreibung zumindest teilweise in Verbindung zur<br />

linearen Abschreibung an.<br />

410<br />

Vgl. Evard, Chr. (1999), S. 290.<br />

411 Ähnliche Probleme über <strong>Bewertung</strong>smethoden für osteuropäische Unternehmen konstatieren<br />

Aigner, Barisitz und Fink: „Eine Unternehmensbewertung macht in diesem Zusammenhang häufig<br />

nicht die ´Aufdeckung stiller Reserven´ nötig, sondern verlangt die ´Korrektur um stille Überbewertungen.´"<br />

Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 57

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 140<br />

Schließlich unterliegt den klassischen Zahlen des Jahresabschlusses immer ein Vergangenheitsbezug,<br />

so dass die Daten bereits veraltet sind, noch bevor sie veröffentlicht<br />

werden. Zukünftige Entwicklungen, die sich nach der Akquisition ergeben, werden<br />

darin nicht berücksichtigt. Deshalb ist in diesem frühen Stadium sicherzustellen,<br />

dass genug Vertrauen zum Management des japanischen Targetunternehmens aufgebaut<br />

wird, um einen regelmäßigen Informationsfluß zu sichern. Insbesondere für<br />

später noch eingehender zu diskutierende ertragsorientierte Verfahren ist die Gewinnung<br />

zukünftiger Daten und eine entsprechende Due Diligence-Prüfung unerläßlich.<br />

412 Denn unterschätzt der Käufer diese Problematik im Rahmen der Transaktion,<br />

hat er später für die dann u.U. enormen Kosten aufzukommen. Deshalb beschäftigt<br />

sich die vorliegende Ar<strong>bei</strong>t besonders intensiv damit, dem Investor potentielle Risiken<br />

aufzuzeigen.<br />

Wenn auch <strong>bei</strong> innerdeutschen Transaktionen verantwortliche Personen des Verkäuferunternehmens<br />

regelmäßig eine Erklärung für vollständige und richtige Informationen<br />

unterzeichnen, die vom Institut der Wirtschaftsprüfer als "Vollständigkeitserklärung"<br />

speziell für Unternehmensbewertungen herausgegeben wurde, 413 so ist<br />

verständlicherweise fraglich, ob dies auch für in Japan ansässige Unternehmen als<br />

eine geeignete Maßnahme zum Schutz des Investors verstanden werden kann. Ein<br />

potentieller Akquisiteur hat demnach in der vorliegenden Studie ein besonderes Interesse<br />

daran festzustellen, inwiefern das ihm gegebene bzw. selbst ermittelte Zahlenmaterial<br />

den tatsächlichen Verhältnissen entspricht.<br />

Die Problematik der Jahresabschlußzahlen greift über auf Kennzahlen. Stellvertretend<br />

dafür kann die in US-amerikanischen Gesellschaften gebräuchliche Kennzahl<br />

des Return on Investment (ROI) herangezogen werden 414 <strong>bei</strong> dem deutlich wird,<br />

dass in der vorliegenden japanspezifischen Untersuchung zusätzliche, qualitative<br />

Informationen wichtig sind, für die Festlegung des Unternehmenswerts eingear<strong>bei</strong>tet<br />

zu werden. In diese Richtung stimmt auch Brown: „Einige fortschrittliche Organisa-<br />

tionen gehen (aber) davon aus, dass der Gesundheitszustand und die Zufriedenheit<br />

412<br />

Vgl. hierzu auch Neumann, A. (1994), S. 110 f.<br />

413<br />

Abgebildet ist diese Vollständigkeitserklärung in Helbling, C. (1998), S. 655 f.<br />

414 Nach Sakurai „bildet der ROI zwar nicht die zentrale Maßgröße für die <strong>Bewertung</strong> ausländischer<br />

multinationaler Unternehmen, in den USA geht man aber dennoch davon aus, dass er das<br />

geeignetste Maß zu Leistungsbewertung von Auslandsgesellschaften ist." Sakurai, M. (1997), S. 348.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 141<br />

ihrer Mitar<strong>bei</strong>ter als Indikator des Gesamtzustands ebenso wichtig sind wie finanzielle<br />

Kennzahlen." 415<br />

In der Vergangenheit nutzten viele japanische Unternehmen die unzureichenden gesetzlichen<br />

Bilanzierungsvorschriften – teilweise sogar – um entstandene Verluste zu<br />

verbergen. Daraus resultiert eine in Japan bislang äußerst geringe Aussagekraft für<br />

Zahlen aus der Jahresabschlußanalyse, was jüngst mit neuen gesetzlichen Bilanzvorschriften<br />

zu ändern versucht wurde, um eine stärkere Rechtssicherheit zu erreichen.<br />

416 Diesbezüglich galt es dem Mißstand von Bilanzkosmetiken und versteckten<br />

Altlasten vorzubeugen, um nicht zuletzt dem Wunsch <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

nachzukommen, die Zusammenar<strong>bei</strong>t mit ausländischen Investoren zu verstärken. 417<br />

Eine erste Maßnahme bestand darin, dass börsennotierte japanische Aktiengesellschaften<br />

jüngst am 01.04.1999 hinsichtlich ihrer Offenlegungspflichten diverser Verbindlichkeiten<br />

stärker in die Pflicht genommen wurden. So wurde gesetzlich beschlossen,<br />

dass ab März 1999 auch Verbindlichkeiten, wie Bürgschaften auf konsolidierter<br />

Basis auszuweisen sind. 418 Die bedeutendste Veränderung schlägt sich in<br />

der <strong>Bewertung</strong> der Finanzinstrumente und Wertpapiere nieder, die nicht mehr wie<br />

bisher zu historischen Anschaffungskosten, sondern vielmehr zum Kurswert des jeweiligen<br />

Stichtages anzugeben sind. Das führt zum Resultat, dass viele Unternehmen<br />

zukünftig Wertminderungen zu befürchten haben. 419<br />

Eine weitere Offenlegungspflicht, die für nach April 1999 endende Geschäftsjahre<br />

erstmals anzuwenden ist, besteht darin, dass affiliierte Unternehmen in die Konzernrechnungslegung<br />

einzubeziehen sind. Dies, auch wenn das Mutterunternehmen<br />

unter 20% der Anteile hält, dennoch aber faktisch Kontrolle ausübt. 420 Da es in Japan<br />

nicht die in Deutschland üblichen Paketaktionäre gibt, sondern nur über sehr geringe<br />

Beteiligungen verfügende Aktionäre, die aber durchaus miteinander gemeinsame<br />

415<br />

Brown, M. G. (1997), S 25.<br />

416<br />

Über japanische Reformbemühungen im Finanzwesen, vgl. Baum, H. (1997), S. 5 f. sowie weitere<br />

Autoren im selben Band.<br />

417<br />

Vgl. auch Gandow, A. in: Handelsblatt, Nr. 106, 07.06.1999, S. 18.<br />

418 Vgl. Bosse, F. (1999), S. 161.<br />

419 Vgl. Witty, T. (noch unveröffentlicht), S. 13.<br />

420 Vgl. Witty, T. (noch unveröffentlicht), S. 13.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 142<br />

Ziele vereinbaren, erscheint es allerdings fraglich, ob eine tatsächliche Offenlegung<br />

von Informationen durch diese gesetzliche Neuregelung gelingen kann. Zumindest<br />

<strong>bei</strong> Unternehmen, die Netzwerken angehören, darf dies bestritten werden.<br />

Schließlich ist ab März 2002 darüber hinaus eine gesetzliche Kontrolle für die Überwachung<br />

einer ordnungsgemäßen Rückstellung für Pensionsverpflichtungen geplant,<br />

da heutige Renten und Pensions<strong>bei</strong>träge häufig nicht in der tatsächlich notwendigen<br />

Höhe zurückgelegt werden. 421 Insgesamt ist die staatliche Seite damit versucht, Manipulationsmöglichkeiten<br />

von Unternehmensergebnissen zu minimieren. 422<br />

Die sehr eingeschränkte Aussagekraft von Jahresabschlußzahlen lässt sich auf die<br />

Unternehmensgröße übertragen. Da<strong>bei</strong> ist zunächst auf die Unterscheidung zwischen<br />

großen börsennotierten Aktiengesellschaften und der mittelständischen Industrie<br />

hinzuweisen. Denn viele dieser Verpflichtungen zur Offenlegung unternehmensinterner<br />

Informationen betreffen nur börsennotierte japanische Gesellschaften,<br />

klein- und mittelständische Unternehmen werden davon nicht tangiert. Demnach wird<br />

dem deutschen Investor dringend angeraten, insbesondere klein- und mittelständische<br />

Unternehmen genaustens zu analysieren. Während also börsennotierte Gesellschaften<br />

strengen Vorschriften des Wertpapier- und Börsenaufsichtsgesetzes<br />

unterliegen, werden diese Standards <strong>bei</strong> der überwältigenden Mehrheit der klein- und<br />

mittelständischen japanischen Unternehmen nicht angewandt.<br />

Über die fehlenden bzw. eingeschränkten Verpflichtungen nicht an der Börse notierter<br />

Unternehmen, den Anforderungen an eine gesteigerte Informationstransparenz<br />

nachzukommen, können darüber hinaus Jahresabschlüsse von Prüfern erfolgen, die<br />

dem eigenen Unternehmen entstammen. 423 Diese Abschlüsse unterliegen großen<br />

Manipulationsgefahren. Speziell den Besonderheiten im japanischen Mittelstand ist<br />

deshalb durch eine ausgeprägte Due Diligence-Prüfung Rechnung zu tragen. 424<br />

421<br />

Vgl. Bosse, F. (1999), S. 161<br />

422<br />

Die Regulierungen, die das Ministerium of Finance (MOF) herausgab, umfassten die verstärkte<br />

Offenlegung der Jahresabschlußinformationen von Mutterunternehmen und eine stärkere Akzentuierung<br />

konsolidierter finanzieller Informationen, siehe dazu im Internet:<br />

http://www.2g.biglobe.ne.jp/ykawamur/gaap.010htm/ vom 28.6.99.<br />

423 Die monetäre Grenze der nicht - prüfungspflichtigen mittelständischen Unternehmen beträgt Yen<br />

500 Mio. (ca. DM 7 Mio.), vgl. dazu Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, S. 52.<br />

424 Vgl. dazu Bertram, L. E. /Ehren, T., in: Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, S. 50.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 143<br />

Trotz der schwachen Informationstransparenz besitzen mittelständische japanische<br />

Aktiengesellschaften als Targetunternehmen eine besondere Bedeutung. Dies liegt<br />

nicht zuletzt darin begründet, dass Klein- und Mittelbetriebe seit jeher nur über ein<br />

sehr knapp gehaltenes Eigenkapital verfügen und damit persönliche Beziehungen zu<br />

Kreditinstituten eine höhere Relevanz erhalten. 425 Die nach der Hausbankzugehörigkeit<br />

abhängigen Kriterien für die Kreditwürdigkeit differieren da<strong>bei</strong> erheblich von<br />

der Situation in anderen Ländern. 426<br />

Auch die Kreditwürdigkeit <strong>japanischer</strong> Unternehmen gründete sich somit in der Vergangenheit<br />

generell auf die im Markt innehabende Position des Unternehmens, der<br />

gesellschaftlichen Stellung und auf das Netzwerk, dem das Unternehmen angehörte.<br />

Stimmten diese Kriterien mit den Vorstellungen der Bankmanager überein, so konnten<br />

sich die Unternehmensführungen sicher sein, von einer häufig den Kern eines<br />

horizontalen Keiretsu bildenden Bank – einer so genannten Mainbank – notwendige<br />

Kredite zu erhalten. Heute hat sich diese Situation geändert, die mit einem Zitat von<br />

Janssen treffend kommentiert werden kann: „Kreditwürdigkeit ersetzt Eigenkapital<br />

nicht mehr, sondern setzt es voraus." 427<br />

Durch die auch in Japan eher untergeordnete Bedeutung von Bilanzen und G&V-<br />

Rechnungen maßen in der Vergangenheit auch andere Gläubiger diesem Bereich<br />

nur wenig Beachtung zu. Da japanische Bankinstitute diese Politik der Kreditvergabe<br />

finanziell nicht mehr zu leisten im Stande sind und häufig selbst um das eigene wirtschaftliche<br />

Überleben kämpfen, ergeben sich <strong>bei</strong> einer Vielzahl von kleineren und<br />

mittleren Unternehmen Liquiditätsprobleme durch nicht bewilligte Kredite.<br />

Zusammenfassend ist festzustellen, dass es nicht ausreichen kann, sich als Bewerter<br />

eines japanischen Unternehmens lediglich auf quantitative Zahlen aus dem Jahresabschluß<br />

zu verlassen. Deutschen Investoren wird vielmehr angeraten, sich nicht<br />

425<br />

Zur Zahlungsunfähigkeit in Japan zieht Odrich folgenden Schluß: „Solange ein japanisches Unternehmen<br />

noch einigermaßen zahlt, wird es niemand als zahlungsunfähig einstufen. Da spielt auch<br />

keine Rolle, dass vielleicht die >Alt-

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 144<br />

auf Zahlen des Rechnungswesens zu beschränken, 428 sondern verstärkt die Leistungsseite<br />

zu beleuchten, die z.B. das Humankapital umfasst. Demnach sollten insbesondere<br />

<strong>bei</strong> klein- und mittelständischen Unternehmen qualitative Informationen<br />

verstärkt beleuchtet werden, <strong>bei</strong> dem einzugehende Risiken des Investors im Vordergrund<br />

der Untersuchung zu stehen haben. Die nachfolgend diskutierten <strong>Bewertung</strong>sansätze<br />

sind auf japanspezifische Belange ausgelegt. Dies bedeutet allerdings<br />

nicht, dass sich die anzuwendenden Ansätze von den deutschen bzw. den international<br />

anerkannten unterscheiden.<br />

4.1.3 Systematisierung der Ansätze zur <strong>Bewertung</strong><br />

Grundsätzlich lässt sich der Unternehmenswert im Rahmen eines traditionellen und<br />

eines finanzmathematischen Ansatzes ermitteln. Der traditionelle Ansatz inkorporiert<br />

Strategien und Substanzwerte und wurde in Europa (mit Ausnahme von Großbritannien)<br />

für Unternehmensbewertungen lange Jahre bevorzugt angewandt. Demgegenüber<br />

bezieht sich der finanzwissenschaftlich orientierte Ansatz, Unternehmenswerte<br />

zu messen, auf die Diskontierung von Cashflows. Es wird festzustellen sein, inwiefern<br />

sich der besonders intensiv in den USA und in Großbritannien zur Unternehmensbewertung<br />

eingesetzte Ansatz auch in der vorliegenden Studie sinnvoll anwenden<br />

lässt. Die fundamentale Entscheidung über den anzuwendenden <strong>Bewertung</strong>sansatz<br />

wird da<strong>bei</strong> vom Management des deutschen Unternehmens getroffen und<br />

nicht von Außenstehenden, wie gelegentlich publiziert. 429<br />

Um den Unternehmenswert zu ermitteln, soll auf dreierlei Ansätze abgehoben werden,<br />

deren Wertgrößen nachfolgend im Mittelpunkt des Interesses stehen. Erstens<br />

können Erträge herangezogen werden. Zweitens kann die Wertfeststellung aufgrund<br />

der im Targetunternehmen vorhandenen Unternehmenssubstanz erfolgen, was in der<br />

vorliegenden Studie interessant sein könnte, da Vermögenswerten in der japanischen<br />

Unternehmensbewertungslehre und -praxis ein hoher Stellenwert zukommt.<br />

Besonders Gegenstände des Anlagevermögens wie Gebäude und Grundstücke lassen<br />

es ratsam erscheinen, sie in wirtschaftliche Überlegungen mit einzubeziehen. Ein<br />

428 Vgl. Foljanty, D. /Engel, B. (1997), S. 2-9<br />

429 So ist schon <strong>bei</strong>m Auseinanderklaffen von Ertragswert und Substanzwert eine kaufmännische<br />

Grundsatzentscheidung vom Management zu treffen. Unterstützend dazu Rodatz, P. (1994), S. 228.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 145<br />

dritter hier zu diskutierender Ansatz basiert auf Marktwerten, <strong>bei</strong> dem der Wert des<br />

Unternehmens indirekt zu ermitteln ist.<br />

Die drei Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> spiegeln sich demnach im Substanzwert, im Ertragswert<br />

(traditionell/finanzierungstheoretisch) sowie im Marktwert wider, die nachfolgend<br />

zusammengestellt sind.<br />

Abbildung 16: Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

Finanzmathematische<br />

<strong>Bewertung</strong>sansätze<br />

Cash Flow<br />

orientierte Ansätze<br />

Ertragswertorientierte<br />

Ansätze<br />

Traditionelle <strong>Bewertung</strong>sansätze<br />

Substanzwertorientierte<br />

Ansätze<br />

Marktwertorientierte Ansätze<br />

(z.B. vergleichsorientierte<br />

Ansätze)<br />

Nachfolgend ist zu untersuchen, wie sich die oben dargestellten Ansätze zur <strong>Bewertung</strong><br />

für den deutschen Investor in Japan eignen. Da<strong>bei</strong> ist zunächst der substanzorientierte<br />

Ansatz zu diskutieren.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 146<br />

4.2 Substanzorientierte Unternehmensbewertung<br />

4.2.1 Grundlagen<br />

Die Substanzwertmethode versteht sich als ein traditioneller Ansatz der Unternehmensbewertung<br />

und gilt als die älteste Methode zur Berechnung eines Unternehmenswertes.<br />

430 Der Substanzwert zielt auf den Wert der im Zielunternehmen vorhandenen<br />

Substanz ab, der in den Vermögensteilen der Unternehmung gebunden ist,<br />

womit das betriebsnotwendige Vermögen die zentrale Funktion einnimmt. 431 Der<br />

Substanzwert gehört in Deutschland <strong>bei</strong>m Ausscheiden und Eintreten von Gesellschaftern<br />

einer Unternehmung zum Standardrepertoire, der selbst gelegentlich in den<br />

USA Anwendung findet und dort dem Cost Approach entspricht, im Vergleich zu<br />

Discounted-Cashflow-Methoden allerdings nahezu bedeutungslos ist. 432<br />

Grundsätzlich kann der Wert im Rahmen der Substanzwertmethode sowohl auf dem<br />

Fortführungswert als auch auf dem Liquidationswert beruhen. Während <strong>bei</strong>den <strong>Bewertung</strong>sansätzen<br />

der Vergangenheitsbezug gemein ist, herrschen prinzipielle Unterschiede<br />

in der Auffassung vor, ob das Unternehmen nach der Akquisition in der<br />

Zukunft weiter bestehen bleibt. Bei der Berechnung des Liquidationswertes konzentriert<br />

man sich – im Gegensatz zum Fortführungswert – auf ein Objekt, das dem Gedanken<br />

einer Zerschlagung unterliegt. 433 Dieser Sichtweise soll in der vorliegenden<br />

Ar<strong>bei</strong>t aber nicht weiter gefolgt werden, da sie in Japan nicht plausibel ist. Substanzwerte<br />

sind nachfolgend in vier Bereiche abzugrenzen 434 und zu diskutieren:<br />

430<br />

Vgl. Pape, U. (1997), S. 59<br />

431<br />

Vgl. Buchner, R. /Englert, J. (1994), S. 1573; Nach Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 8<br />

implizieren Substanzwerte die Auflösung stiller Reserven, die zu Tageswerten am <strong>Bewertung</strong>sstichtag<br />

unter Annahme des Going-concern-Prinzips erfolgen.<br />

432 Obwohl in den USA also ebenfalls Substanzwert- und Ertragswertverfahren auf Basis von Gewinnen<br />

Anwendung finden, herrscht in der dortigen <strong>Bewertung</strong>spraxis der Goodwill und auf Zahlungsströme<br />

abgestimmte Unternehmenswertberechnungen vor. Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 150.<br />

433<br />

Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 815. Im Gegensatz zur Going concern-Prämisse herrscht <strong>bei</strong><br />

einer Liquidation der erzielbare Veräußerungserlös vor, der sich dadurch errechnet, dass Veräußerungserlöse<br />

von verbleibenden Verbindlichkeiten sowie anfallenden Auflösungskosten subtrahiert<br />

werden. In diesem Falle gilt die Einzelbewertung als Meßgröße, der wegen fehlender<br />

Berücksichtigung von Verbundeffekten, im Wert generell niedriger anzusetzen ist. Herzig und Mauritz<br />

kritisieren: "Die Probleme der Abgrenzung von Vermögensgegenständen bzw. Wirtschaftsgütern<br />

resultieren im wesentlichen aus der Erkenntnis, dass das Ganze oft mehr (oder aber weniger) wert ist<br />

als die Summe seiner Teile." Herzig, N. /Mauritz, P. (1997), S. 2.<br />

434<br />

Vgl. dazu Bellinger, B. /Vahl, G. (1984), S. 128-129.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 147<br />

• Buchwert des Eigenkapitals<br />

• Teilreproduktionswert<br />

• Vollreproduktionswert<br />

• Substanzwert einschließlich Mehrertragswert<br />

Eine zunächst sehr simple Methode, den Substanzwert zu berechnen besteht darin,<br />

den Buchwert in der Bilanz abzulesen mit den in der Bilanz ausgewiesenen Werten.<br />

Diese Methode führt aber i.d.R. zu eher oberflächlichen, wenig exakten Ergebnissen,<br />

da die Buchwerte den jeweils tatsächlich existierenden Marktwerten regelmäßig nicht<br />

entsprechen und demnach niedriger ausfallen.<br />

Ein weiterer Weg, den Substanzwert zu berechnen, führt über den Reproduktionswert.<br />

Hier wird der Substanzwert zu Wiederbeschaffungskosten angesetzt, nicht zu<br />

Anschaffungs- und Herstellungskosten. In der vorliegenden Studie könnte dieser Ansatz<br />

insofern interessant sein, da der Aspekt des Nachbaus eines Unternehmens <strong>bei</strong><br />

Akquisitionsbemühungen in Japan von Interesse sein dürfte. Nicht zuletzt um die<br />

Frage zu beantworten, wie vorteilhaft die Akquisition gegenüber einer Unternehmensneugründung<br />

ist. Die Reproduktionskosten werden auf Basis aktueller<br />

materieller und immaterieller Werte bestimmt. Da<strong>bei</strong> ist zwischen dem Teil- und<br />

Vollreproduktionswert zu unterscheiden, von dem letzterer substanzverbundene<br />

Werte im Goodwill mit einschließt. 435<br />

Beim Teilreproduktionswert ist sich auf materielle sowie auf verkehrsfähige immaterielle<br />

Werte zu beschränken mit der Intention, Schwierigkeiten in der Erfassung zu<br />

vermeiden. 436 In dieser Variante bildet der Substanzwert demnach nur die Summe<br />

der Beträge, die notwendig sind, um alle quantitativ meßbaren Vermögensgegenstände<br />

wieder zu beschaffen. Darin kommt der so genannte Wiederbeschaffungszeitwert<br />

zum Ausdruck. Beim Vollreproduktionswert hingegen sind zusätzlich nicht<br />

verkehrsfähige immaterielle Werte, z.B. der Goodwill, mit in die <strong>Bewertung</strong> einzube-<br />

435 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 85.<br />

436 Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 815.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 148<br />

ziehen. 437 Damit werden zusätzliche immaterielle Aktiva wie Kundenbeziehungen,<br />

Know-how sowie Markenrechte mit in den Wert inkorporiert. 438<br />

Über die reinen Substanzwertverfahren hinaus kann eine Vermengung mit Erträgen<br />

vorgenommen werden. Dadurch steigt der Wert regelmäßig an. Fachvertreter befürworten<br />

diese Wertfindung gegenüber reinen Substanzwerten. 439 Diese auch als<br />

Kombinationsverfahren zu bezeichnenden Mischformen können als eine Weiterführung<br />

substanzorientierter Ansätze verstanden werden, die versuchen, dem Dilemma<br />

zwischen "reinen unbrauchbaren Substanzwerten" und "unsicheren Ertragswerten"<br />

Rechnung zu tragen. Aus deutscher Sicht 440 bieten sich da<strong>bei</strong> zwei Verfahren an:<br />

das Berliner Verfahren sowie das Stuttgarter Verfahren.<br />

Das Berliner Verfahren stellt die typische Mittelwertmethode dar, die den Substanzwert<br />

und den Ertragswert gleichermaßen (50 zu 50) berücksichtigt. Sie wurde<br />

von Schmalenbach begründet, der darauf hinwies, dass zwar nur zukünftige Ereig-<br />

nisse für eine <strong>Bewertung</strong> maßgeblich sind, die Vergangenheit und die Unternehmenssubstanz<br />

aber als "Maßstab für die Zukunft" zu gelten haben. 441 Verstärkt angewandt<br />

wurde das Berliner Verfahren 442 in der deutschen Finanzverwaltung in den<br />

Jahren von 1935 bis zu dessen Ablösung im Jahre 1952. 443<br />

Die Festlegung auf Mittelwerte im Berliner Verfahren führte aber bereits sehr früh zu<br />

erheblicher Kritik, so dass Finanzverwaltungen ihre <strong>Bewertung</strong>en nun mit unterschiedlichen<br />

Gewichtungen durchführen. Die heutige Praxis der deutschen Finanzverwaltung<br />

zur Ermittlung des Gemeinen Wertes von nicht notierten Aktien und An-<br />

437 Bestätigend dazu Helbling, C. (1998), S. 504: „Wenn der Gesamtwert den Substanzwert im Sinne<br />

eines Fortführungswertes übersteigt, bedeutet dies, dass das Unternehmen einen Mehrwert, d.h.<br />

einen Goodwill, in Deutschland als Geschäftswert bezeichnet, aufweist."<br />

438 Ein Übergewinn ist der Gewinn, der die Normalverzinsung des Substanzwertes übersteigt. Erzielt<br />

ein Unternehmen einen Gewinn von 170.000 DM <strong>bei</strong> einer Substanz von 1 Mio. DM beträgt der Übergewinn<br />

70.000 DM, wenn eine Normalverzinsung von 10% zu Grunde gelegt wird. Der Goodwill<br />

beträgt demnach in diesem Beispiel 70.000 DM. Vgl. dazu Piltz, D.J. (1994), S. 33.<br />

439<br />

Auch Viel, J. et al. (1975), S. 38 konstatieren: „Je größer nun der Nutzen ist, der mit dem Einsatz<br />

dieser Substanz erzielt werden kann, um so höher wird ihr dem Gesamtwert der Unternehmung<br />

gleichkommender Substanzwert veranschlagt."<br />

440<br />

Vgl. Wegmann, J. (1996), S. 153.<br />

441 Vgl. Schmalenbach, E. (1966).<br />

442<br />

Vgl. Husemann, H. (1951), S. 41 ff. Zeigt eine Darstellung und Analyse des Substanzwertes im<br />

Jahre 1951 auf.<br />

443<br />

Vgl. Bellinger, B. Vahl, G. (1992), S. 199.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 149<br />

teilen wurde durch das Stuttgarter Verfahren im Jahre 1952 abgelöst. Damit werden<br />

nicht nur Bemessungsgrundlagen für die Steuerlast festgelegt, sondern auch von<br />

nichtstaatlicher Seite zurückgegriffen, um Unternehmenswerte zu ermitteln. 444<br />

Das ausgefeiltere Stuttgarter Verfahren umfasst die Erträge der letzten fünf Jahre<br />

und geht von der Prämisse aus, dass der potentielle Käufer mit dem ihm zur Verfügung<br />

stehenden Kapital eine Alternativinvestition vornehmen könnte. Der Substanzwert<br />

findet da<strong>bei</strong> zu 70% Eingang in den Wert. 445<br />

Das Stuttgarter Verfahren wird in der Literatur allerdings ebenfalls kontrovers diskutiert,<br />

was hier nur ansatzweise wiedergegeben werden soll. 446 So enthält das Stuttgarter<br />

Verfahren nur historische Gewinne und berücksichtigt keinerlei zukünftige<br />

Entwicklungen. Darüber hinaus werden Zinssätze von 10% und Rentendauern von<br />

fünf Jahren pauschal angenommen. Insgesamt erscheinen diese inflexiblen Parameter<br />

für eine Unternehmensbewertung eher unbrauchbar. 447 Auch deutsche Gerichte<br />

stehen dem Verfahren steuerrechtlich äußerst negativ gegenüber. 448<br />

Nicht nur dem Stuttgarter Verfahren, sondern der generellen Anwendung des Substanzwertes,<br />

steht in Deutschland vielerlei Kritik entgegen. Demnach kann der<br />

Höchstwert eines Targetunternehmens nur im „Going-Concern-Wert" liegen, d.h. in<br />

der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens, nicht aber in der Betrachtung vergangener<br />

Ereignisse. Eine Preisobergrenze ist mit einem substanzorientierten <strong>Bewertung</strong>sansatz<br />

daher nicht zu ermitteln. 449 So finden substanzorientierte <strong>Bewertung</strong>en<br />

<strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> in Deutschland, abgesehen von einigen Ausnahmen, 450 in der<br />

444<br />

Vgl. Bellinger, B. /Vahl, G. (1984), S. 127.<br />

445<br />

Das Verhältnis von Substanzwert und Ertragswert kann nach einigen Umformungen mit folgender<br />

Formel berechnet werden: W = 0,7 (S + 5e); mit den Wertgrößen: W = Unternehmenswert; S = Substanzwert;<br />

e = Ertrag pro Periode.<br />

446<br />

Weiterführend und ausführlich dazu vgl. Barth, K. (1974), S. 1144, 1202 ff.<br />

447 Vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 114 f, mit Verweis auf Olbrich, C. (1981), S. 81.<br />

448 Zu Gerichtsentscheidungen der deutschen Vermögenssteuer-Richtlinien für die Vermögenssteuer-<br />

Hauptveranlagung 1995 (nach dem Stuttgarter Verfahren), siehe Helbling, C. (1998), S. 725.<br />

449 Vgl. Suckut, S. (1992), S. 101.<br />

450 So richteten sogar Weltunternehmen ihre <strong>Bewertung</strong> gelegentlich am Substanzwert aus, wie im<br />

Jahre 1976, als die AEG-Telefunken AG 50% ihrer Anteile an der Kraftwerk Union aufgrund der Berechnung<br />

des Substanzwerts an die Siemens AG abgab. Vgl. dazu Bellinger, B. /Vahl, G. (1992), S.<br />

193; Der alleinigen Anwendung des Substanzwertverfahrens jedoch stehen heutige Unternehmensbewerter<br />

skeptisch gegenüber. So schreiben Serfling und Pape: „Die Bedeutung, die der Substanzwert

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 150<br />

deutschen <strong>Bewertung</strong>slehre nur eine sehr eingeschränkte Anwendung. Denn den<br />

Erwerber einer Unternehmung interessieren weniger statisch vorhandene Werte, als<br />

vielmehr zukünftige Erträge, die unter der Annahme einer Weiterführung erzielbar<br />

sind. 451 In einem solchen Falle wird dann meist nur der sicher zu ermittelnde Teilsubstanzwert<br />

herangezogen. 452<br />

Trotz der teilweise erheblichen negativen Kritik an der Wertermittlung durch ein Substanzwertverfahren<br />

ist es möglich, den Substanzwert zu einem ersten Orientierungswert<br />

zu etablieren. In diesem Zusammenhang erscheint es angebracht, zumindest<br />

einen Anhaltspunkt über substanzielle Werte zu erhalten. Darüber hinaus<br />

könnten Alternativkosten eines Eigenaufbaus ermittelt werden, sollte sich der Käufer<br />

nicht für eine Akquisition entscheiden. 453 Insgesamt verwundert es daher nicht, dass<br />

der Substanzwert noch heute gelegentlich herangezogen wird. Unter Berücksichtigung<br />

dieser Kritik ist im Folgenden zu ermitteln, welchen Stellenwert der Substanzwert<br />

<strong>bei</strong> der Akquisition eines japanischen Targetunternehmens einnimmt.<br />

4.2.2 Japanspezifische Einflüsse auf den Substanzwert<br />

Um Substanzwerte anschaulich diskutieren zu können, ist zunächst die nach japanischen<br />

Richtlinien aufgestellte Bilanz in eine nach dem deutschen Handelsgesetz<br />

überzuleiten.<br />

Abbildung 17: Japanische versus deutsche Bilanz<br />

einmal hatte, lässt sich vermutlich nur aufgrund der informationstechnischen Problematik <strong>bei</strong> der Bestimmung<br />

des Ertragswertes erklären." Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 816.<br />

451 Vgl. Neumann, A. (1994), S. 116.<br />

452 So auch Suckut, S. (1992), S. 105: „Wegen der unüberwindlichen Wertermittlungsprobleme <strong>bei</strong><br />

´Vollreproduktionswert´ und ´Substanzwert einschließlich Mehrertragswert´ wird meistens nur der<br />

´Teilreproduktionswert´ <strong>bei</strong> der praktischen Anwendung zugrundegelegt."<br />

453 Vgl. Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 53.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 151<br />

Japan<br />

Vermögensgegenstände<br />

Flüssige Mittel<br />

Forderungen und sonstige<br />

Vermögensgegenstände<br />

Wertpapiere<br />

Vorräte<br />

Umlaufvermögen zusammen<br />

Anlagevermögen<br />

Sachanlagevermögen<br />

Immaterielle Anlagen<br />

Finanzanlagen<br />

Anlagevermögen zusammen<br />

Bilanzierungshilfen<br />

Summe der Vermögensgegenstände<br />

Verbindlichkeiten<br />

Kurzfristige Verbindlichkeiten<br />

Langfristige Verbindlichkeiten<br />

(Rücklagen gemäß Sondergesetzen<br />

oder Rückstellungen)<br />

Verbindlichkeiten zusammen<br />

Kapital<br />

I. Grundkapital<br />

II. Kapitalrücklage<br />

III. Gewinnrücklage<br />

IV. Sonstige Überschüsse<br />

Freie Rücklagen<br />

Verwendbarer Periodengewinn<br />

Kapital zusammen<br />

Summe der Verbindlichkeiten<br />

und des Kapitals<br />

Deutschland<br />

Aktiva<br />

Immaterielle Vermögensgegenstände<br />

Sachanlagen<br />

Finanzanlagen<br />

Anlagevermögen<br />

Vorräte<br />

Forderungen und sonstige<br />

Vermögensgegenstände<br />

Wertpapiere<br />

Flüssige Mittel<br />

Umlaufvermögen<br />

Umlaufvermögen<br />

Sonstige Aktiva<br />

Bilanzsumme<br />

Passiva<br />

Gezeichnetes Kapital<br />

Rücklagen<br />

Bilanzgewinn (Saldo)<br />

Eigenkapital<br />

Sonderposten mit Rücklagenanteil<br />

Empfangene Ertragszuschüsse<br />

Rückstellungen für Pensionen und<br />

ähnliche Verpflichtungen<br />

Steuerrückstellungen<br />

Sonstige Rückstellungen<br />

Rückstellungen<br />

Verbindlichkeiten (Restlaufzeit < 1 Jahr)<br />

Verbindlichkeiten (Restl. >=1 < 5 Jahre)<br />

Verbindlichkeiten (Restlaufzeit > 5 Jahre)<br />

Verbindlichkeiten<br />

Sonstige Passiva<br />

Quelle: in Anlehnung an Kuroda, M. (1997): Grundzüge der Jahresabschlüsse <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften<br />

(Grundlagen für einen Vergleich mit den Jahresabschlüssen deutscher Kapitalgesellschaften),<br />

in: The annals of the School of Business Administration, Kobe University, Band 41, S. 141-<br />

178, hier S. 153.<br />

Die Wertgrößen sind der Bilanz aus unterschiedlichen Positionen zu entnehmen.<br />

Dazu gehören auf der Aktivseite neben dem Anlage- und Umlaufvermögen die in

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 152<br />

Japan sehr bedeutenden Bilanzierungshilfen (Kurinobe shisan). Die Passivseite<br />

umfasst Verbindlichkeiten und Kapital, die nur einer dem deutschen System entgegengesetzten<br />

Reihenfolge in der Aufführung unterliegen, inhaltlich aber weitestgehend<br />

übereinstimmen.<br />

Zunächst sind die Abschreibungen im Anlagevermögen untersuchungsrelevant, die<br />

nach dem japanischen HGB, Art. 34, folgendermaßen definiert werden:<br />

„(2) Die Gegenstände des Anlagevermögens sind zu den Anschaffungs- oder Herstellungskosten<br />

anzusetzen, die in jeder Abrechnungsperiode um angemessene Abschreibungen<br />

zu mindern sind; wenn eine nicht vorhersehbare Wertminderung eingetreten<br />

ist, so ist ein entsprechender Betrag abzuschreiben." 454<br />

Zu beachten ist, dass das Anlagevermögen <strong>japanischer</strong> Unternehmen nicht mit dem<br />

deutscher Unternehmen vergleichbar ist. Denn die in den Sach- und Finanzanlagen<br />

gegliederten Werte für Immobilien sowie der Grund und Boden bergen teilweise erhebliche<br />

Risiken, denen aufmerksam Rechnung zu tragen ist. Besonders das Finanzanlagevermögen<br />

ist intensiv zu untersuchen. Da<strong>bei</strong> werden unter der Position<br />

Investitionen in Grundstücke (tôshi fudôsan) alle Anlagen verstanden, die dauerhaft<br />

mit dem Boden verbunden sind und aus Gebäuden, Grund & Boden, Wäldern oder<br />

sonstigen Vermögensgegenständen bestehen können.<br />

Eine Gemeinsamkeit unterliegt vielen dieser Positionen in dem Sinne, dass sie anderen<br />

Personen zur Verfügung stehen oder zu Spekulationszwecken erworben wurden,<br />

somit also häufig nicht mit dem eigentlichen Betriebszweck in Verbindung stehen.<br />

455 Die <strong>bei</strong>den folgenden Schaubilder thematisieren die Wertentwicklungen von<br />

Grundstücken generell in Japan einerseits sowie speziell in Tokio andererseits:<br />

Abbildung 18: Preise für Land in Japan und Tokio<br />

454 Artikel 34 jHGB, übersetzt und abgedruckt in: Kuroda, M. (1997), S. 159.<br />

455 Vgl. Evard, Chr. (1999), S. 164.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 153<br />

Quelle: National Land Agency, entnommen aus: The Japanese Economy Recent Trends and Outlook<br />

2000, in: Coordination Bureau Economic Planing Agency Japanese Government, (Hrsg.), February,<br />

Tokio, S. 26.<br />

Den <strong>bei</strong>den Schaubildern ist zu entnehmen, dass die Kosten für den Erwerb von<br />

Grund und Boden für kommerzielle Zwecke bis zum Jahre 1991 extrem anstiegen.<br />

So erreichten die Werte – vom Basiswert in 1983 ausgehend – im Jahre 1991 landesdurchschnittlich<br />

eine Steigerung von rund 227%, in Tokio gar von ca. 341%. In<br />

den letzten Jahren sind diese hohen Grundstückspreise allerdings wieder kontinuierlich<br />

abgesunken und liegen Ende 1999 – wieder vom Richtwert 100% im Jahre 1983<br />

aus gemessen – <strong>bei</strong> 110.5% im Landesdurchschnitt, in Tokio sogar nur <strong>bei</strong> 105.5%.<br />

Damit fielen die kommerziellen Grundstücke weit unter die Marge des Bruttoinlandsprodukts,<br />

das bis zum Jahre 1999 auf rund 182% anstieg. Es kann also durchaus<br />

von einem niederfallenden japanischen Immobilienmarkt gesprochen werden. Auch<br />

der japanische Wirtschaftsdachverband Keidanren forderte jüngst die Regierung auf,<br />

den Immobilienmarkt mit staatlichen Mitteln zu stimulieren.<br />

Trotz dieser Entwicklungen von Grund und Boden sei dem deutschen Investor eine<br />

ausführliche Begutachtung angeraten. Denn da überbewertete Grundstücke zu<br />

Fehleinschätzungen über den tatsächlichen Wert des Targetunternehmens führen<br />

können, erscheint es ratsam, die Werthöhe des Anlagevermögens durch ein gesondertes,<br />

von einem neutralen Sachverständigen angefertigtes, Gutachten feststellen<br />

zu lassen. 456<br />

456 Diese Informationen beruhen auf den Aussagen eines vom Verfasser in Tokio interviewten Steuerberaters<br />

und Rechtsanwalts, Herrn Thoens (C&L Chuo) vom Februar 1999.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 154<br />

Beim Umlaufvermögen werden die Vorräte ähnlich der deutschen Bilanzierung ausgewiesen,<br />

gliedern sich aber im Gegensatz dazu in folgende Rubriken: Handelswaren,<br />

fertige Erzeugnisse, unfertige Erzeugnisse sowie in Rohstoffe. Diese Positionen<br />

sind zusammenfassend als Vorräte auszuweisen, die sich dann auf einen Bilanzvergleich<br />

nicht störend auswirken. Bei den in der japanischen Bilanz außerordentlich<br />

wichtigen Bilanzierungshilfen, den Kurinobe shisan, handelt es sich hauptsächlich um<br />

bereits bezahlte Aufwendungen, die über einen bestimmten Zeitraum abzuschreiben<br />

sind. 457<br />

Gegenüber der Aktivseite einer japanischen Bilanz weist auch die Passivseite einige<br />

von der deutschen zu beachtende Unterschiede auf, <strong>bei</strong> der besonders das Eigenkapital,<br />

die Rückstellungen und die Verbindlichkeiten erwähnenswert sind. Die Rückstellungen<br />

<strong>japanischer</strong> Unternehmen sind in den „sonstigen Verbindlichkeiten" aufgenommen.<br />

Dadurch ist der Verschuldungsgrad nicht exakt vergleichbar. Schließlich<br />

ist das Eigenkapital durch <strong>Bewertung</strong>sunterschiede <strong>bei</strong>m Vermögen und den Rückstellungen<br />

zunächst zu interpretieren. So ist es in japanischen Unternehmen <strong>bei</strong> einer<br />

schlechten Wirtschaftslage üblich, dass keinerlei Rückstellungen gebildet werden,<br />

auch wenn sie dringend notwendig erscheinen. Darüber hinaus sind Rückstellungen<br />

nach japanischem Steuerrecht nicht immer zulässig. 458 Auf der Passivseite weiter zu<br />

beachten sind unvorhergesehene Verbindlichkeiten, die im Gegensatz zur deutschen<br />

Bilanzierung nicht in der Form üblicher Diskonts auf Wechselforderungen aufgeführt<br />

sind. 459<br />

Im Rahmen inner<strong>japanischer</strong> <strong>Bewertung</strong>en ist festzustellen, dass weit häufiger als in<br />

anderen Ländern auf substanzorientierte Ansätze zurückgegriffen wird. So dominierte<br />

diese Form der <strong>Bewertung</strong> innerhalb Japans nicht nur in der Vergangenheit,<br />

sondern wird auch heutzutage regelmäßig zur Wertfeststellung eines Unternehmens<br />

<strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> genutzt. 460 Angewendet wird da<strong>bei</strong> die im vorigen Kapitel beschriebene<br />

simple Variante, den Buchwert einfach aus der Bilanz abzulesen. Da<strong>bei</strong> werden<br />

allerdings meist stille Reserven beziehungsweise Gefahren offengelegt, z.B. der<br />

457<br />

Vgl. ausführlich dazu Evard, Chr. (1999), S. 164 ff mit Verweis auf Nishiyama, T. (1990), S. 202, Tz.<br />

6.<br />

458<br />

Vgl. Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, vom 3.11.1998, S. 52.<br />

459 Vgl. dazu ausführlich Naito, F. (1998), S. 92 ff<br />

460 Vgl. FIND (2000), Appendix p. 6.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 155<br />

Grund und Boden sowie Gebäude, die extreme finanzielle Verlustrisiken bergen.<br />

Insbesondere <strong>bei</strong> nicht an der Börse notierten klein- und mittelständischen Unternehmen<br />

werden regelmäßig Substanzwerte zur Wertermittlung bevorzugt herange-<br />

zogen. 461<br />

Tabelle 15: Zusammenfassung substanzorientierter Ansätze<br />

� In Japan wird der substanzorientierte <strong>Bewertung</strong>sansatz weit häufiger angewandt<br />

als dies in anderen Ländern der Fall ist.<br />

� Das Verfahren dominiert insbesondere <strong>bei</strong> der <strong>Bewertung</strong> nicht an der Börse notierter<br />

Gesellschaften.<br />

� Auf der Aktivseite sind besonders die in den Finanzanlagen ruhenden Werte wie<br />

Gebäude, Grund und Boden sowie sonstiges Vermögen zu analysieren.<br />

� Auf der Passivseite sind die Verbindlichkeiten (besonders die Pensionsverpflichtungen)<br />

kritisch zu würdigen.<br />

� Außerdem ist das Targetunternehmen auf mögliche, in ein Tochterunternehmen<br />

übertragene, nicht konsolidierte Verbindlichkeiten hin zu untersuchen.<br />

Im Rahmen einer <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Unternehmen zwecks Übernahme sollte<br />

eine Going-Concern-Prämisse stets unterstellt werden. 462 Nachfolgend wird deshalb<br />

die Marktwertmethode beleuchtet.<br />

4.3 Marktorientierte Unternehmensbewertung<br />

4.3.1 Grundlagen<br />

Unter einer marktorientierten Unternehmensbewertung sind Ansätze zu subsumieren,<br />

<strong>bei</strong> der die Wertermittlung am Markt für Unternehmen vorgenommen wird. Der Wert<br />

eines bestimmten, zu untersuchenden Unternehmens kann erstens indirekt über<br />

Vergleiche mit anderen Unternehmen ermittelt werden, was in der US-amerikanischen<br />

<strong>Bewertung</strong>slehre der Comparable Company Analysis entspricht. Ein zweiter<br />

461<br />

Dies bestätigt Herr Dr. Vaubel, aus der in Tokio ansässigen Unternehmensberatungsgesellschaft<br />

Roland Berger.<br />

462<br />

Zur Bedeutung der GC-Problematik für die Jahresabschlußprüfung <strong>japanischer</strong> Unternehmen,<br />

siehe Naito, F. (1998), S. 97 ff.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 156<br />

marktorientierter Ansatz besteht aus der Möglichkeit, Vergleiche mit bereits durchgeführten<br />

<strong>Akquisitionen</strong> zu bewerkstelligen, der so genannten Comparable Acquisition<br />

Analysis. 463<br />

Um den Wert eines Unternehmens über die Comparable Company Analyses zu ermitteln,<br />

können neben dem Vergleich mit anderen Unternehmen auch Multiplikatoren<br />

herangezogen werden. Beide grundlegenden vergleichsorientierten <strong>Bewertung</strong>san-<br />

sätze 464 wurden im deutschsprachigen Raum erstmals von Mellerowicz vollständig<br />

dargestellt. 465 Denn existieren genügend Unternehmen auf der Grundlage von Angebot<br />

und Nachfrage, können Vergleichswerte gebildet werden. 466<br />

Vergleichsorientierte Verfahren basieren auf einer intensiven Analyse branchenähnlicher<br />

Unternehmen. 467 Hier<strong>bei</strong> wäre nicht nur der reine Unternehmensvergleich<br />

durch Kennzahlen wünschenswert, sondern bestenfalls auch ein Benchmarking anzuwenden.<br />

Beruht die Vergleichsgrundlage auf der Idee eines Benchmarking, so<br />

könnte der Akquisiteur damit in der Lage sein, das Targetunternehmen innerhalb<br />

verschiedener Abteilungen komparativ zu bewerten. Da<strong>bei</strong> wird zunächst der angestrebte<br />

Typ des Leistungsvergleichs bestimmt, <strong>bei</strong> der branchenübliche Kennziffern<br />

im Mittelpunkt der Untersuchung stehen. 468 Unter diesen strategischen Aspekten sind<br />

sämtliche unternehmerischen Entscheidungen zu verstehen, die quantitative und<br />

qualitative Unternehmensentwicklungen nachhaltig bestimmen.<br />

463<br />

Ein Befürworter marktorientierter Ansätze ist Barthel, C.W. (1996), der konstatiert, dass es ein typisch<br />

deutsches Problem ist, denn es herrsche "der Anspruch, für alle denkbaren <strong>Bewertung</strong>ssituationen<br />

komme nur ein einziges Verfahren - nämlich das Ertragswertverfahren - in Betracht. Es gilt vielmehr:<br />

´Das´ Ertragswertverfahren gibt es nicht und ´die´ Ertragswertverfahren sind regelmäßig<br />

Ausfluß schillernder Begriffe." S. 149.<br />

464<br />

In der Bestrebung, Unternehmen zu vergleichen, kann zwischen den <strong>bei</strong>den Determinanten Ähnlichkeit<br />

und Relevanz unterschieden werden. Die Ähnlichkeit bezieht sich <strong>bei</strong>spielsweise auf die<br />

Unternehmensgröße, die Rechtsform sowie die Branche; die Relevanz hingegen kommt in der Anzahl<br />

der Vergleichsobjekte sowie im Grad der Unsicherheit der Vergleichszahlen zu anderen Unternehmen<br />

zum Ausdruck. Eine tabellarisch verfeinerte Aufzählung bietet Barthel, C.W. (1996), S. 150 f.<br />

465 Vgl. Mellerowicz, K. (1952)<br />

466 Vgl. Maggie, M. (1990), S. 571.<br />

467 Vgl. dazu insbesondere Barthel, C. W. (1996), S. 159.<br />

468 Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 154 ff.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 157<br />

Im Rahmen der vergleichsorientierten Comparable Company Analysis ist der Unternehmenswert<br />

nach Marktwerten ebenfalls auf der nach US-amerikanischem Gedankengut<br />

beruhenden Multiplikatormethode zu ermitteln. Diese ist in den Vereinigten<br />

Staaten weit verbreitet, 469 <strong>bei</strong> der die Wertermittlung als so genannter Market Approach<br />

bezeichnet wird. 470 Die Höhe des Unternehmenswerts berechnet sich dann<br />

als Vielfaches einer bestimmten vorher festgelegten Faktorgröße, die auf Gewinn<br />

oder Umsatz beruhen kann. Diese Vergleichsmöglichkeiten werden auch als Faustund<br />

Daumenregeln – sogenannte rules-of-thumb-methods – bezeichnet.<br />

Marktorientierte Verfahren eignen sich besonders gut dazu, unkomplizierte und<br />

schnelle Ergebnisse für eine Wertermittlung zu liefern und erfreuen sich in der Akquisitionspraxis<br />

einer weltweit steigenden Beliebtheit. So findet dieses einfache Berechnungsverfahren<br />

nicht zuletzt deshalb häufig Anwendung, da es als ein für alle<br />

Parteien relativ gut überschaubarer Einstieg in Akquisitionsverhandlungen dient. Besonders<br />

in der US-amerikanischen Literatur und Praxis dominieren Multiplikatoren,<br />

zumeist der Price/Cashflow-Ratio (Kurs/Cashflow-Verhältnis). Denn dort herrschen<br />

viele börsennotierte Aktiengesellschaften vor, deren Werte bekannt sind. Da<strong>bei</strong> dient<br />

der Börsenkurs als Wertmaßstab, der durch Angebot und Nachfrage entsteht und<br />

den Unternehmensgesamtwert widerspiegelt, indem der Kurswert der Aktien mit<br />

dessen ausgegebener Anzahl multipliziert wird. 471<br />

Während sich der Wert von Aktiengesellschaften so allein durch die Kapitalisierung<br />

der Aktien bestimmen lässt, sind nicht an der Börse notierte Unternehmen mit ihrem<br />

Going Concern-Wert anzusetzen. 472 Hier greifen Unternehmensmakler besonders<br />

häufig auf Multiplikatoren zurück, 473 wenn <strong>Bewertung</strong>en von klein- und mittelständischen<br />

Unternehmen vorzunehmen sind. 474 Der Multiplikator wird regelmäßig mit ei-<br />

469<br />

Vgl. Bamberger, B. (1999), S. 654. der weiterführend allerdings nur die auf Ertragswerten und auf<br />

Cash Flow orientierten Ansätze kritisch untersucht.<br />

470<br />

Vgl. Pratt, Shannon P. (1989), S. 22-30.<br />

471 Vgl. Copeland, T. E. /Weston, J.F. (1988), S. 529.<br />

472 Vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 119 ff.<br />

473 Vgl. Piltz, (1989), S. 27.<br />

474 Vgl. Piltz, (1989), S. 1; Da auf diese <strong>Bewertung</strong>sverfahren in der Praxis häufig zurückgegriffen wird,<br />

besitzen Industrie-und Handelskammern Statistiken, die, jeweils der verschiedenen Branchen ange-

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 158<br />

nem Wert zwischen fünf und acht ausgewählt, der ausdrückt, dass der Betrag in der<br />

Bandbreite für das Fünf- bis Achtfache des nachhaltig erzielbaren Gewinns vor Abzug<br />

von Gewerbesteuern und Geschäftsführergehältern liegt. 475 Während also der<br />

Risikozinssatz eine Gewinn-/Preis-Relation widerspiegelt, drückt der Multiplikator<br />

eine Preis-/Gewinn-Relation aus.<br />

Auch das BVerfG hat in seiner Entscheidung vom 27.04.1999 den Stellenwert von<br />

Börsenkursen <strong>bei</strong> Unternehmensbewertungen in Deutschland generell aufgewertet.<br />

Denn lehnte der Gesetzgeber früher die Anwendung der Überschlagsmethoden zur<br />

Preisfindung noch generell ab, spricht er heute einem das Unternehmen verlassenden<br />

Ar<strong>bei</strong>tnehmer eine Abfindung zu, die nicht unterhalb des Börsenkurses liegen<br />

dürfe, der demnach als eine Art Mindestwert zu betrachten ist. Einer solchen Entscheidung<br />

hat aber eine Marktgängigkeit zugrunde zu liegen, d.h. es haben genügend<br />

Vergleichsunternehmen zu existieren. Außerdem ist sicher zu stellen, dass<br />

keine den maßgeblichen Referenzzeitraum verzerrenden Sonderfaktoren auftre-<br />

ten. 476<br />

Marktorientierte <strong>Bewertung</strong>sansätze werden im Schrifttum häufig kritisiert. Die von<br />

Fachvertretern vorgebrachte Kritik liegt hauptsächlich der Argumentation zugrunde,<br />

dass diese Methode wissenschaftlich nicht fundiert genug ist, um einen Unternehmenswert<br />

verläßlich zu ermitteln. Über die Simplifizierung hinaus ist die Durchführbarkeit<br />

mit einem Prognoseproblem behaftet, denn nicht vergangene, sondern zukünftige<br />

Ereignisse sind heranzuziehen. 477 Schließlich ist ein Komplexitätsproblem 478<br />

nicht dadurch zu lösen, dass marktorientierte Verfahren Anwendung finden, wenn sie<br />

nicht in der Lage sind, die vorhandene Komplexität adäquat zu berücksichtigen. Inwiefern<br />

marktorientierte <strong>Bewertung</strong>sansätze in der vorliegenden Studie zu berücksichtigen<br />

sind, wird im nachfolgenden Kapitel behandelt.<br />

messen, dem Interessierten allgemein anerkannte Preislisten zur Verfügung stellen. Vgl. Nunes, M. A.<br />

(1988), S. 83.<br />

475<br />

Vgl. Niehues, K. (1993), S. 2248.<br />

476 Vgl. Peemöller, V. et al. (1999), S. 955 ff.<br />

477 Vgl. dazu grundlegende Schrift Bretzke (1975)<br />

478 Vgl. dazu grundlegende Schrift Ballwieser (1990)

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 159<br />

4.3.2 Japanspezifische Einflüsse auf den Marktwert<br />

Zunächst ist zu bemerken, dass marktorientierte <strong>Bewertung</strong>smethoden <strong>bei</strong> Unternehmen<br />

auch in Japan relativ einfach anzuwenden sind, zumindest <strong>bei</strong> den 2.056<br />

einheimischen sowie den 41 ausländischen Unternehmen, die an der Tokioter Stock<br />

Exchange (abg. TSE, auf japanisch: Tôkyô Shôken Torihikijo) gelistet sind. Diese<br />

bestehen aus zwei Gruppen, so genannten Sektionen, die in der nachfolgenden Tabelle<br />

aufgeführt werden:<br />

Tabelle 16: Anzahl von Aktiengesellschaften an der Tokioter Börse<br />

Datum<br />

1. Sektion<br />

2. Sektion<br />

Mothers 479<br />

Gesamtzahl<br />

einheimischer<br />

Unternehmen<br />

Ausländische<br />

Unternehmen<br />

28.12.2000 1,447 580 29 2,056 41<br />

Quelle: o.V. im Internet unter: Http://www.tse.or.jp/english/listing/ebreakdown.html, vom 02.01.2001.<br />

Zu diesen an der Tokioter Börse notierten Aktiengesellschaften lassen sich noch die<br />

an den Börsen in Nagoya und Ôsaka notierten Unternehmen addieren. 480 Insgesamt<br />

ist aber bereits an dieser Stelle festzuhalten, dass <strong>bei</strong> rund 1.3 Mio. eingetragener<br />

Aktiengesellschaften nur eine äußerst geringe Anzahl börsennotiert ist. Weiterhin ist<br />

bemerkenswert, dass die Unternehmen anfangs der 90er Jahre verhältnismäßig<br />

hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse auswiesen: "With the average price-earnings ratio of<br />

companies listed on the Tokio Stock Exchange hovering around 50, buying a Japanese<br />

company is expensive even for cash-flush foreign companies." 481<br />

Viele der dort notierten Aktiengesellschaften haben in den letzten Jahren allerdings<br />

sehr an Wert verloren mit der Folge, dass von einheimischen Beobachtern bereits<br />

schlimmste Szenarien befürchtet wurden: "Many companies listed on the first section<br />

of the Tokio Stock Exchange could become takeover targets at any time because of<br />

479<br />

Mothers = Market of the high-growth and emerging stocks (Äquivalent zum neuen Markt in<br />

Deutschland)<br />

480<br />

Zu genauen Zahlen, Daten und Fakten der Börse in Nagoya siehe: Http://www.nse.or.jp/indexe.htm<br />

und zur Börse in Ôsaka siehe: Http://www.ose.or.jp/e/main_n.html.<br />

481 Friedland, J. (1993), Nr. 4.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 160<br />

high cash flows relative to low market value [...]" 482 Für Pharmaunternehmen ist eine<br />

– im Vergleich zu deutschen Unternehmen – hohe Price-Earning-Ratio nicht nachzuweisen.<br />

Siehe dazu folgende Tabelle ausgewählter <strong>japanischer</strong> Pharmaunternehmen:<br />

Abbildung 19: Prognose zukünftiger Price-earning-ratios <strong>japanischer</strong><br />

Pharmaunternehmen<br />

70<br />

60<br />

50<br />

40<br />

30<br />

20<br />

10<br />

0<br />

PER<br />

Kyowa Hakko Kogyo<br />

Nippon Kayaku<br />

Sankyo<br />

Takeda Chemical<br />

Quelle: Zahlenmaterial aus Nakazawa (1998): Nihon kabu tôshi senryaku (Japanese Equity Market<br />

Strategy), Nikko-<strong>Research</strong> Center, Tokio, June /July, S. 62-63.<br />

In der Abbildung sind die Differenzen zwischen den Preisen und den Erträgen gut<br />

sichtbar, die im Pharmabereich durchschnittlich den Faktor 25,61 betragen. Demnach<br />

würde ein 25 Jahre lang gleichbleibender Gewinn den aktuellen Wert der Aktie<br />

widerspiegeln.<br />

Ein dem PER alternativ entgegenzusetzender und auch von in Japan ansässigen<br />

deutschen Beratungsgesellschaften verstärkt angewandter Multiplikator ist der Pricebook-ratio,<br />

kurz PBR. Der aus dieser Kennzahl resultierende Wert nähert sich <strong>bei</strong><br />

börsennotierten Unternehmen, den japanischen Aktienindex Nikkei betrachtend, in<br />

den letzten Jahren dem Wert von eins an. Japankundige Unternehmensberater halten<br />

es daher für gerechtfertigt, den Unternehmenswert des Targetunternehmens zunächst<br />

in der Höhe des Buchwertes anzusetzen. Siehe dazu folgende Abbildung:<br />

482 O.V., in: The Nikkei Weekly, vom 14.02.2000, S. 17.<br />

Yamannouchi Pharm<br />

Daiichi Pharm<br />

Dainippon Pharm<br />

Shionogi<br />

Tanabe Seiyaku<br />

Yoshitomi Pharm<br />

Banyu Pharm<br />

Chugai Pharm<br />

Eisai<br />

Ono Pharm<br />

Mochida Pharm<br />

Taisho Pharm<br />

Santen Pharm<br />

Kissei Pharm

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 161<br />

Abbildung 20: Price-book-ratio <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

Quelle: Tokyo Stock Exchange, abgebildet in: Vaubel, D. (2000) Einstiegschance M & A, in: Umbruch<br />

in Japan Einstiegschancen für die deutsche Industrie. Veröffentlichungen des Japanisch-Deutschen<br />

Zentrums Berlin (Hrsg.), Bd. 43, Symposium, 25. Mai, S. 40-74.S. 50.<br />

Die nach dem Marktwertansatz durchgeführte <strong>Bewertung</strong> ist, wie im bereits vorigen<br />

Kapitel geschildert, auch durch Multiplikatoren durchführbar. Als ein weiterer Multiplikator<br />

für die Wertschätzung eignet sich der Umsatz. Da<strong>bei</strong> befinden sich die Unternehmenswerte<br />

<strong>japanischer</strong> Targetunternehmen im Pharmabereich, nach Schätzungen<br />

japankundiger deutscher Experten, je nach Zustand und Zukunftserwartung<br />

innerhalb einer Spanne von der Hälfte bis zum Dreifachen eines Jahresumsatzes. 483<br />

Selbst wenn die marktorientierte Methode in der deutschen Unternehmensbewertungslehre<br />

großer Kritik unterliegt, soll der grundsätzlichen Ablehnung des deutschen<br />

Schrifttums nicht gefolgt werden. Denn auch wenn in Japan keine vergleichbaren<br />

Anzahlen US-amerikanischer börsennotierter Unternehmen zur Verfügung stehen,<br />

erfreut sich dieser Ansatz zur Unternehmensbewertung insbesondere <strong>bei</strong> Beratern<br />

großer Nachfrage. 484 Das marktorientierte Verfahren genießt daher zunächst einmal<br />

483 Aussage im Interview mit Herrn Diehl, Merck Japan, in Tokio, Febr. 1999.<br />

484 Diese Behauptung basiert auf Interviewaussagen, die Herr Thoens, Steuerberater und Rechtsanwalt<br />

der C&L Chuo, im Febr. 1999 in Tokio getroffen hat.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 162<br />

<strong>bei</strong> denjenigen Unternehmen eine hohe Bedeutung, die an der Börse notiert sind.<br />

Denn hier kann nicht nur der Marktwert unmittelbar durch den Börsenkurs bestimmt<br />

werden, die dort geführten Unternehmen unterliegen auch strengeren Pflichten hinsichtlich<br />

der Veröffentlichung ihrer Unternehmensinformationen. 485<br />

Der marktorientierte <strong>Bewertung</strong>sansatz erscheint für die japanische Unternehmenspraxis<br />

allerdings nicht unproblematisch. Dies aus mehrerlei Gründen: So werden die<br />

aus dem Targetunternehmen erhofften Informationen in der Praxis vom japanischen<br />

Management wohl nur sehr eingeschränkt erhältlich sein. Denn es ist <strong>bei</strong> japanischen<br />

Unternehmensführungen eines präsumtiven Targetunternehmens nicht unüblich,<br />

noch selbst kurz vor der eigentlichen freundlichen Übernahme wichtige Informationen<br />

über das eigene Unternehmen zurückzuhalten. Die im japanischen Management<br />

gepflegte konservative Politik, die sich insbesondere in der Zurückhaltung wertrelevanter<br />

Informationen ausdrückt, bildet damit einen der Hauptgründe, warum<br />

marktorientierte <strong>Bewertung</strong>en eher wissenschaftlich unzureichend abgesicherte<br />

Zufallsergebnisse erwarten lassen.<br />

Abgesehen von der zögerlichen Informationspolitik des Targetunternehmens dürfte<br />

es als noch schwieriger gelten, qualifizierte nicht öffentlich zugängliche Informationen<br />

von fremden japanischen Unternehmen zu erhalten. Dies betrifft sowohl kostenorientierte<br />

als auch kundenorientierte Informationen. Weiterhin ist unklar, wie ermittelte<br />

Daten zu bewerten wären, selbst wenn ein Zugang zu Informationen des einen oder<br />

anderen Unternehmens gelingen würde. Denn die Vergleichbarkeit gestaltet sich<br />

ohne ausreichende Informationen schwierig. Durch die Einzigartigkeit eines jeden<br />

Unternehmens liegen die Probleme generell im Finden passender Unternehmen, die<br />

analysiert werden können, ohne dass sich allzu große Abweichungen zum Untersuchungsobjekt<br />

ergeben. Im Rahmen der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t wiegt dieser Aspekt besonders<br />

schwer.<br />

485 Siehe Formblatt Nr. 2 bzw. Nr. 3 der Verordnung über die Offenlegung von Unternehmensinhalten<br />

börsennotierter <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften (PublV) in Kapitel 5.2.1.3. Der zu bestimmende Preis<br />

einer Aktie des zu bewertenden Unternehmens ist durch die Hinzunahme vergleichbarer<br />

Unternehmen zu ermitteln: Dazu wird der EPS (Gewinn pro Aktie des zu bewertenden Unternehmens)<br />

multipliziert mit dem MPC/S (Preis pro Aktie vergleichbarer Unternehmen) und dividiert durch den<br />

GC/S (Gewinn pro Aktie vergleichbarer Unternehmen). Zu einer ausführlichen Erläuterung siehe<br />

Gerling, C. (1985), S. 100 ff.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 163<br />

Ein letztes Argument, das gegen das marktorientierte Verfahren spricht, ist der Umstand,<br />

dass ein großer Teil der veräußerungswilligen Unternehmen im Klein- und<br />

Mittelstand vermutet werden kann. In einem solchen Bereich dürfte es sich als<br />

schwierig erweisen, Unternehmensvergleiche durchführen. Diese Problematik stellt<br />

sich bereits <strong>bei</strong> den vom Investor ausgesuchten Targetunternehmen. Bei darüber<br />

hinausgehenden dritten Unternehmen gewinnt diese Informationsproblematik an<br />

Schärfe.<br />

Tabelle 17: Zusammenfassung marktorientierter Ansätze<br />

� Marktorientierte Verfahren zur Unternehmenswertmessung <strong>bei</strong> Transaktionen<br />

finden in Japan <strong>bei</strong> börsennotierten Gesellschaften großen Zuspruch.<br />

� Das marktorientierte Verfahren, nach dem Price-Book-Value, zeigt, dass sich<br />

Buchwerte den Marktwerten tendenziell annähern.<br />

� Erwirbt ein Investor neue Aktien, wird regelmäßig der Preis der alten zugrunde<br />

gelegt.<br />

� Die ausschließliche Anwendung von Multiplikatorverfahren ist möglich, erscheint<br />

aber aufgrund sehr eingeschränkter Informationen als nicht sehr zuverlässig für<br />

die Wertfindung.<br />

� Kritische Wertdeterminanten können aufgestellt und untersucht werden. Schwierig<br />

sind da<strong>bei</strong> allerdings Vergleichswerte anzusetzen.<br />

� Die Wertfeststellungen, basierend auf bereits in der Vergangenheit durchgeführten<br />

Transaktionen, sind zu plausibilisieren.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 164<br />

4.4 Ertragsorientierte Unternehmensbewertung<br />

4.4.1 Kapitalisierungsgrundlagen<br />

Im Rahmen einer ertragsorientierten <strong>Bewertung</strong>skonzeption lässt sich der Unternehmenswert<br />

durch unterschiedliche Verfahren kapitalisieren, die mit den heranzuziehenden<br />

Erfolgsgrößen kongruieren. Da<strong>bei</strong> kann die Sichtweise einerseits im<br />

Spannungsfeld zwischen Investoren und Unternehmen liegen, andererseits kann die<br />

Unternehmensumwelt erfasst werden. Davon abhängig ergeben sich mehrere Varianten,<br />

den Wert eines Unternehmens zu messen. Wird die Sichtweise zum Investor<br />

gewählt, können Nettoeinnahmen des Investors oder auch Nettoausschüttungen des<br />

Unternehmens antizipiert werden. Steht die Perspektive zur Unternehmensumwelt im<br />

Vordergrund, kann neben dem Cashflow-Verfahren das auf Gewinnen beruhende<br />

Ertragswertverfahren eingesetzt werden. Da<strong>bei</strong> ist das gesamte Umfeld einzubeziehen,<br />

bestehend aus Kunden, Lieferanten usw., was in der folgenden Abbildung verdeutlicht<br />

wird:<br />

Abbildung 21: Unternehmen im Spannungsfeld zwischen Investor und Umwelt<br />

Netto-Einnahmen des Investors (1)<br />

Einnahmen /Ausgaben des Investors<br />

Theoretisch einzig richtiges Verfahren<br />

Netto-Ausschüttungen des Unternehmens (2) Dividendendiskontierungsmodell;<br />

"Stand alone-Betrachtung"<br />

Cash Flows (3)<br />

Cash Inflows /Cash Outflows<br />

Gewinne (4)<br />

Erträge /Aufwendungen<br />

Investor/Eigner<br />

Unternehmen<br />

Umwelt<br />

Kunden Lieferanten, Umwelt usw.<br />

Discounted Cash Flow Methode<br />

Ertragswertverfahren<br />

Quelle: In Anlehnung an Helbling, C. (1998): Unternehmensbewertung und Steuern: Unternehmensbewertung<br />

in Theorie und Praxis, insbesondere die Berücksichtigung der Steuern aufgrund der Verhältnisse<br />

in der Schweiz und in Deutschland, 9. Aufl., Düsseldorf, S. 100.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 165<br />

Die in der Abbildung dargestellten vier unterschiedlichen <strong>Bewertung</strong>smethoden sind<br />

nachfolgend zu erläutern. Hier<strong>bei</strong> steht zunächst der Bezug zum Investor im Vordergrund,<br />

die Sichtweise zur Umwelt wird später analysiert.<br />

• Nettoeinnahmen des Investors (1)<br />

Nach ökonomischem Verständnis sind Investoren generell an den Nettoeinnahmen<br />

ihres Investments interessiert mit der Folge, dass der Barwert aller dem Investor zufließenden<br />

Nettoeinnahmen im Vordergrund steht. Nach Fachvertretern bildet eine<br />

Wertfeststellung durch die Diskontierung der Nettoeinnahmen des Investors die<br />

theoretisch einzig richtige Möglichkeit, den Unternehmenswert für diesen zu ermitteln.<br />

Diese Methode liefert theoretisch exakte Ergebnisse, die in der Praxis aber nicht<br />

anwendbar ist. Denn praktische Probleme liegen zum einen in der Bestimmbarkeit<br />

der korrekten Zahlungsströme des Investors, die durch Investitionen verzerrt werden<br />

können. 486 Zum anderen liegt die Problematik in der Zuordnung. Die Probleme der<br />

Wertermittlung springen auf den Preis über, denn nur im Sinne der Kapitalmarkteffizienztheorie<br />

487 entspricht der effiziente Preis dem tatsächlichen Preis. Da<br />

sich Nettoeinnahmen individuell gestalten, bildet sich deren Höhe je nach Investor<br />

unterschiedlich.<br />

• Nettoausschüttungen des Unternehmens (2)<br />

Als eine Alternative zu den Nettoeinnahmen der Investoren bietet sich die Betrachtung<br />

der Nettoausschüttungen seitens des Unternehmens an. Damit wird die entgegengesetzte<br />

Sichtweise eingenommen: Vom Unternehmen ausgehend werden die<br />

an den Investor fließenden Zahlungsströme untersucht. Die auf den Investor gerichteten<br />

Nettoausschüttungen bilden allerdings eine "Stand-alone"-Betrachtung, so dass<br />

eine Identifizierung weiterer Quellen der Werterzeugung unterbleibt.<br />

Beide investororientierten Verfahren sind in der vorliegenden Untersuchung aus erklärten<br />

Gründen nicht weiter heranzuziehen. Vielmehr sind Ansätze zu diskutieren,<br />

die sich dem gesamten Unternehmensumfeld zuwenden mit dem Vorteil, dass vom<br />

486<br />

So gelten insbesondere die von Dritten zufließenden Geldströme als kaum prognostizierbar. Zu<br />

Alternativen siehe Moxter, A. (1983), S. 81-82<br />

487<br />

Der tatsächliche Preis entspricht innerhalb der Kapitalmarkteffizienztheorie dem effizienten Preis,<br />

der aufgrund gegebener Informationen von den Investoren zu erwarten ist, Vgl. dazu Fama, E.F.<br />

(1970), S. 383.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 166<br />

deutschen Akquisiteur in Japan Marktgegebenheiten wie die Konkurrenzsituation<br />

oder bereits existierende Verbindungen, die durch die geplante Akquisition tangiert<br />

werden, mit in die Analyse aufzunehmen sind. Diese den Gewinnen und Zahlungsströmen<br />

gleichermaßen unterliegenden Ansätze basieren auf der Kapitalwertmethode,<br />

die als die Grundlage aller ertragsorientierten Ansätze zu verstehen ist. Sie<br />

entstammt der dynamischen Investitionsrechnung und basiert auf zukünftig zu erwartenden<br />

Überschüssen, die auf Barwerte abzuzinsen sind. Eine Investition wird<br />

demnach als Auszahlung (negativer Zahlungsstrom) im Zeitpunkt t=0 betrachtet, um<br />

in zukünftigen Perioden (erhoffte) Einzahlungsströme (positive Zahlungsströme) zu<br />

induzieren.<br />

Als grundsätzlich erfolgreich stellt sich eine Investition dann heraus, wenn die abzuzinsenden<br />

Erträge (Einzahlungen, Einnahmen) den eingesetzten Aufwand (Auszahlung,<br />

Ausgabe) übersteigen. 488 Der die Investition übersteigende abdiskontierte<br />

Endbetrag wird in absoluter Höhe als Vermögenswert für die Periode t=T oder auch<br />

als Kapitalendwert einer Investition bezeichnet. Dieser bildet den Betrag, der vom<br />

Investor konsumiert werden kann, ohne dass der Wert des Vermögens geschmälert<br />

wird. Durch die Beleihbarkeit des zukünftigen Einzahlungsstroms spricht man auch<br />

von antizipierter Liquidität. 489 Als eines der <strong>bei</strong>den Verfahren, das die Unternehmensumwelt<br />

mit einbezieht, ist zunächst die Discounted-Cashflow-Methode zu<br />

diskutieren.<br />

• Cashflow (3)<br />

Mit der Ermittlung von Cashflows wird die Problematik der Wertermittlung, wie sie <strong>bei</strong><br />

Periodenerfolgen zu konstatieren ist, zu vermeiden versucht. So werden abdiskontierte<br />

Zahlungsströme ermittelt, die in das Unternehmen fließen und den Unternehmenswert<br />

bilden. Diese beruhen auf später noch ausführlicher darzustellende Ansätze,<br />

wie der auf dem Brutto-Cashflow beruhende Weighted-average-cost-of-capital-Ansatz<br />

(WACC-Ansatz), der Adjusted Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) oder<br />

der sich auf Netto-Cashflows stützende Equity-Ansatz. Jeder Variante gemein ist die<br />

Abdiskontierung auf den Barwert, womit Cashflows die Grundlage aller relevanten<br />

488<br />

Einige der heute angewandten Compound-Ansätze, wie der Economic Value Added-Ansatz, betrachten<br />

eine Investition erst dann als erfolgreich, wenn der Wert über den Mindesterwartungen der<br />

Investoren liegt.<br />

489<br />

Vgl. dazu Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 57.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 167<br />

Zahlungsflüsse bilden, um den Wert des Unternehmens zu messen. Wie noch zu<br />

zeigen sein wird, nehmen Cashflow-orientierte Ansätze, den Unternehmenswert zu<br />

messen, auch in Japan eine allmählich dominierendere Stellung ein.<br />

• Gewinn/Periodenerfolge(4)<br />

Der auf Gewinne/Periodenerfolge beruhende Ertragswertansatz ähnelt dem Netto-<br />

Cashflow-Ansatz. Dieser rückt ebenfalls das Unternehmen und dessen Umwelt in<br />

den Blickpunkt, antizipiert aber im Unterschied zum Cashflow grundsätzlich Einnahmen<br />

und Ausgaben bzw. Erträge und Aufwendungen für die Wertermittlung. Gegenüber<br />

den reinen Zahlungsströmen bilden damit Gewinne die relevanten Wertgrößen.<br />

Diese führen <strong>bei</strong> restriktiven Annahmen allerdings zu demselben Ergebnis wie <strong>bei</strong><br />

der Cashflow-Methode. Die Voraussetzung da<strong>bei</strong> ist, dass Abschreibungen den Investitionen<br />

entsprechen und Rückstellungen, Working Capital sowie Verbindlichkeiten<br />

konstant bleiben. 490<br />

4.4.2 Risikokorrekturverfahren<br />

Da sich zukünftige Erträge nur unter großer Unsicherheit bestimmen lassen und den<br />

Risiken größte Wichtigkeit zukommt, ist das Korrekturverfahren als ein entscheidender<br />

Aspekt zu betrachten, das Targetunternehmen zuverlässig zu bewerten. Um die<br />

mit zukünftigen Risiken verbundenen Erträge ausreichend zu berücksichtigen, sind<br />

zwei konkurrierende Ansätze näher zu untersuchen. Einerseits handelt es sich um<br />

die Risikozuschlagsmethode sowie andererseits um die Sicherheitsäquivalenzmethode,<br />

491 die <strong>bei</strong>de nach modifizierten stochastischen Verknüpfungen identische<br />

Überschußverteilungen gewähren. 492 Bei den Sicherheitsäquivalenten werden risikobehaftete<br />

Zukunftserfolge in sichere Erfolgsströme transformiert. 493 Den Risiken wird<br />

demnach dadurch Rechnung getragen, dass die zukünftigen Erträge bereits vorab<br />

den Risiken entsprechend angepaßt werden. 494<br />

490 Vgl. Mandl, G. (1999), S. 48.<br />

491 Vgl. hierzu ausführlich Schwetzler, B. (2000), der die Sicherheitsäquivalenzmethode und die<br />

Risikozuschlagsmethode für die <strong>Bewertung</strong> unter Unsicherheit komparativ analysiert. Mit Verweis auf<br />

Drukarczyk, J. (1998), S. 297 ff. / IDW (1992), II, RdNr. 119 ff; Vgl. auch Ballwieser, W. (1981).<br />

492 Vgl. Schwetzler, B. (2000), S. 482 f.<br />

493 Vgl. Ballwieser, W. (1990), S. 171.<br />

494 Vgl. Ballwieser, W. (1993), S. 156-157.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 168<br />

Konträr zur Sicherheitsäquivalenzmethode findet die Risikozuschlagsmethode dadurch<br />

Ausdruck, dass die unbear<strong>bei</strong>teten Ertragsströme durch einen entsprechenden<br />

Risikozuschlag im Nenner diskontiert werden. Grundsätzlich drückt sich das Risiko<br />

<strong>bei</strong> der Risikozuschlagsmethode demnach durch den korrigierten Kapitalisierungszinssatz<br />

aus. Je höher das Risiko der geplanten Akquisition eingeschätzt wird,<br />

desto höher ist der Risikozuschlag anzusetzen, womit sich der Unternehmenswert<br />

mindert. Obwohl der den Unternehmenswert determinierende Risikozuschlag nur<br />

sehr schwer bestimmbar ist, was besonders die Aussagekraft in der Praxis problematisiert,<br />

495 bildet dieser dennoch eine sinnvolle Möglichkeit, den Unternehmenswert<br />

zu bestimmen und dominiert in der finanzwirtschaftlichen Literatur. 496 Siehe dazu<br />

folgende Abbildung:<br />

Abbildung 22: Ertragswertberechnung innerhalb der theoretischen<br />

<strong>Bewertung</strong>slehre<br />

Risikozuschlagsmethode Sicherheitsäquivalenzmethode<br />

Erwartungswerte<br />

zukünftiger<br />

Nettoeinnahmen<br />

multipliziert mit multipliziert mit<br />

Diskontierungsfaktor:<br />

Risikoadjustierter<br />

Zinssatz<br />

Theoretische <strong>Bewertung</strong>slehre<br />

= Ertragswert aus laufender Betriebstätigkeit<br />

(abdiskontierte Erträge und abdiskontierter Restwert)<br />

+ Veräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen<br />

Vermögens<br />

=<br />

Nettounternehmenswert<br />

Sicherheitsäquivalente<br />

zukünftiger<br />

Nettoeinnahmen<br />

Diskontierungsfaktor:<br />

Risikofreier Zinssatz<br />

495<br />

So kann es zu methodischen Schwierigkeiten kommen, wenn der sichere Inflationsabschlag mit<br />

einem auf unsicheren Zukunftserwartungen basierenden Risikozuschlag verrechnet wird. Vgl. dazu<br />

Ballwieser, W. (1981), S. 110-112.<br />

496<br />

Vgl. Fischer, E.O. (1999), S. 26.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 169<br />

Durch die starke Theorieverbundenheit sind <strong>bei</strong>de vorgestellten theoretisch überzeugenden<br />

<strong>Bewertung</strong>sansätze in der Praxis nur schwer anwendbar. So wurde versucht,<br />

ein eher auf praktischen Annahmen beruhendes Modell zu entwickeln, mit dem –<br />

alternativ zu den in der Theorie etablierten Ansätzen – Unternehmenswerte ermittelt<br />

werden können. Zwei speziell für die praktische Anwendung ausgear<strong>bei</strong>tete Ansätze<br />

versucht Fischer zu liefern, die auf Black aus dem Jahre 1988 zurückreichen. Diese<br />

auf weniger strengen theoretischen Annahmen beruhenden Verfahren antizipieren<br />

den Wertabschlag für das Risiko bzw. liegen im Risikokorrekturfaktor. 497 Dazu werden<br />

zunächst neutrale Ertragsströme mit einem neutralen Kapitalisierungszinssatz<br />

unterstellt und erst in einem zweiten separaten Schritt das spezifische Risiko berücksichtigt.<br />

Demnach wird erst in einem zweiten Schritt versucht, den Risiken Rechnung<br />

zu tragen. Beide praktischen Verfahren sind in folgender Abbildung gegenübergestellt:<br />

Abbildung 23: Ertragswertberechnung innerhalb der praktischen<br />

<strong>Bewertung</strong>slehre<br />

Risikokorrekturfaktor Wertabschlag für das Risiko<br />

Erwartungswerte /<br />

Diskontierungsfaktor<br />

497 Vgl. Fischer, E. O. (1999), S. 25-42.<br />

Praktische <strong>Bewertung</strong>slehre<br />

multipliziert mit subtrahiert mit<br />

Risikoangepaßter<br />

Kalkulationszinsfuß<br />

= Ertragswert aus laufender Betriebstätigkeit<br />

(abdiskontierte Erträge und Restwert)<br />

+ Veräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens<br />

=<br />

Nettounternehmenswert<br />

Erwartungswerte /<br />

Diskontierungsfaktor<br />

Wertabschlag für das<br />

Risiko

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 170<br />

Der Versuch eines eher praktisch ausgerichteten Risikokorrekturverfahrens ist nicht<br />

unkritisch hinzunehmen. So ist besonders die Aufsplittung neutraler Ertragsströme<br />

und neutraler Kapitalisierungszinssätze bedenklich, was vermutlich dazu <strong>bei</strong>trug,<br />

dass sich die aufgezeigten praxisorientierten Verfahren in der Literatur bislang nicht<br />

durchsetzen konnten.<br />

In der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t ist daher der in der Theorie diskutierten Risikozuschlagsmethode<br />

zu folgen, um später zu behandelnde kritische Wertdeterminanten, die mit<br />

dem Kauf des Unternehmens zusammenhängen, mit zu berücksichtigen.<br />

4.4.3 Möglichkeiten und Grenzen einer traditionell fundierten ertragsorientierten<br />

Unternehmensbewertung<br />

Mit einer traditionellen ertragsorientierten Unternehmensbewertung ist grundsätzlich<br />

das Ziel verbunden, ein Unternehmen oder einzelne Teile durch Substanzwerte oder<br />

Ertragswerte zu bewerten. Das auf traditionelle Methoden fundierte Schrifttum kennt<br />

neben diesen <strong>bei</strong>den Ansätzen noch das Liquidationswertverfahren. 498 Da ausländischen<br />

Investoren in Japan aber nicht die Absicht unterstellt werden soll, Unternehmen<br />

zu akquirieren, um sie dann zu liquidieren, ist letzterer Aspekt in der vorliegenden<br />

Forschung nicht weiter zu berücksichtigen. So sind in folgender Tabelle nur<br />

Wertbegriffe für den Ertragswert und den Substanzwert aufgeführt:<br />

Tabelle 18: Wertbegriffe in der traditionellen Unternehmensbewertung<br />

Wertbegriffe Ertragswert Substanzwert<br />

Maßstab Erfolgsmaßstab Vermögensmaßstab<br />

Ausgangssituation Unternehmensfortführung Unternehmensnachbau<br />

<strong>Bewertung</strong>sansatz Subjektive Gesamtbewertung Objektive Einzelbewertung<br />

Wertmaßstab Diskontierte Erfolgsgrößen Wiederbeschaffungswerte<br />

Zeitansatz Zukunftsorientierung Vergangenheitsorientierung<br />

Bereits in der Ausgangssituation der vorliegenden Fragestellung konzentriert sich der<br />

Bewerter auf die Fortführung des japanischen Targetunternehmens. Wie im Schaubild<br />

gezeigt, ist dies <strong>bei</strong>m Substanzwert generell nicht der Fall, da dort der Vermögensmaßstab,<br />

der Unternehmensnachbau, objektive Einzelbewertungen, Wiederbe-<br />

498 Vg. dazu auch Pape, U. (1997), S. 58.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 171<br />

schaffungswerte und eine Vergangenheitsorientierung dominieren. Im Folgenden ist<br />

daher auf Ertragswerte genauer einzugehen.<br />

4.4.3.1 Ertragswertverfahren<br />

In der heutigen Praxis der deutschen Unternehmensbewertung dominieren ertragsorientierte<br />

Verfahren, die gegenüber substanzorientierten Ansätzen professionellere<br />

<strong>Bewertung</strong>smaßstäbe determinieren. 499 Das Ertragswertverfahren kann als eine in<br />

Deutschland angewandte Variante bezeichnet werden, <strong>bei</strong> der abdiskontierte Gewinne<br />

berücksichtigt werden. Da<strong>bei</strong> sind immer häufiger zukunftsbezogene <strong>Bewertung</strong>sansätze<br />

relevant. Denn das auf Vergangenheitsinformationen beruhende klassische<br />

Ertragswertverfahren birgt insofern Schwachstellen, als dass damit nicht die<br />

zukünftige Richtung des Unternehmens festzustellen ist, sondern mit einer Analyse<br />

der Vergangenheit vorlieb genommen werden muss.<br />

Die auf zukunftsorientierten Informationen beruhenden Ergebnisse antizipieren eine<br />

große Unsicherheit und unterliegen regelmäßig der Schätzung. Diese Problematik<br />

stellt sich vor allem in der Praxis, 500 der daher auch in dieser Studie gefolgt werden<br />

soll. Denn neben den bereits aus der G&V-Rechnung bekannten Zahlen, die relativ<br />

unkompliziert verar<strong>bei</strong>tet werden können, sind immer häufiger zukünftige Ergebnisse<br />

relevant, die prognostiziert werden müssen. Im Mittelpunkt des ertragsorientierten<br />

Ansatzes steht die Festlegung der zukünftigen Realisationswerte, so dass sich der<br />

Ertragswert regelmäßig als die Summe der diskontierten Nettoerfolge versteht, die<br />

zukünftig zu erwarten sind und sich als Differenz zwischen Aufwand und Ertrag darstellen<br />

lassen. 501 Die geschätzten Ertragswerte werden auf den heutigen Zeitpunkt<br />

abdiskontiert und entsprechen somit dem heutigen Wert des betrieblichen Geschäfts.<br />

Somit liegt <strong>bei</strong>m Ertragswertverfahren ein Wertmaßstab des Nutzens sämtlicher<br />

Vorteile vor, die der Investor aus einem Objekt erlangen kann, verkürzt um die<br />

anfallenden Kosten. Für die Bilanzanalyse eines japanischen Unternehmens ergeben<br />

499<br />

Vgl. Helbling, C. (1998), S. 99 ff; Sowie den frühen Forschungsansatz von Mellerowicz, K. (1952),<br />

S. 19, der als Beitrag zur Entwicklung in der Unternehmensbewertungslehre bezeichnet werden kann;<br />

Moxter, A. (1983), S. 75-77.<br />

500<br />

Vgl. Hafner, R. (1988), S. 485<br />

501 Vgl. Neumann, A. (1994), S. 188 ff.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 172<br />

sich aufgrund der unterschiedlichen Anwendung von Gesamtkostenverfahren und<br />

Umsatzkostenverfahren besonders <strong>bei</strong>m Umlaufvermögen zu berücksichtigende<br />

Unterschiede, die <strong>bei</strong> einer kurzfristigen konjunkturellen Betrachtung in der Lagerhaltung<br />

liegen. 502 Soll die nach der Umsatzkostenverfahren aufgebauten japanischen<br />

G&V in die deutsche G&V übergeleitet werden, sind insbesondere Bestandsveränderungen<br />

zu berücksichtigen. 503<br />

Der Ertragswert der betrieblichen Aktivitäten kann mit einer unendlichen Lebensdauer<br />

berechnet werden. Mit Hilfe der ewigen Rente, <strong>bei</strong> der von einem konstanten<br />

Periodenerfolg ausgegangen wird, lautet die Formel des Ertragswerts: 504<br />

EW =<br />

R<br />

i<br />

Beide benötigten Inputfaktoren sind allerdings schwer ermittelbar. So ist der Diskontierungsfaktor<br />

einerseits nur ungenau bestimmbar, andererseits sind aber auch die<br />

zu prognostizierenden Erfolgsströme nicht exakt erfaßbar. Die Unsicherheit gründet<br />

sich auf Risiken, die sich darüber hinaus im Zeitablauf durch Änderungen ergeben<br />

können. Das führt dazu, dass anstelle der ewigen Rente eine Begrenzung des Betrachtungszeitraumes<br />

eingeführt wird. Im Gegensatz zur oben aufgeführten Formel<br />

werden dementsprechend Anpassungen vorgenommen. Für die zeitliche Begrenzung<br />

des Periodenerfolgs wird ein dritter Term eingeführt, der den Restwert <strong>bei</strong>nhaltet<br />

und am Ende des <strong>Bewertung</strong>szeitraumes übrigbleibt: 505<br />

5<br />

EWo = ΣR * (1+i)<br />

t -t + RWn * (1+i) -n + NbVo<br />

t=1<br />

502 Vgl. Neumann, H. (1996), S. 92<br />

503<br />

Um eine bessere Übersichtlichkeit der Überleitung zu gewinnen, schlägt Kuroda den Aufbau einer<br />

Kontoform vor. Vgl. Kuroda, M. (1997), S. 168<br />

504<br />

Da<strong>bei</strong> bedeuten: EW = Ertragswert; R = Konstanter Periodenerfolg; i = Kalkulationszinssatz.<br />

505 Die Formelzeichen bedeuten: Rt = Erfolg der Periode t; RWn * (1+i) -n = Restwert des<br />

Unternehmens zum Zeitpunkt n; NbVo = abdiskontiertes nicht-betriebsnotwendiges Vermögen; t =<br />

Zeitperiode (Jahr); n = Ende des Planungshorizontes.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 173<br />

Im Sinne einer Risikoäquivalenz wird die Vergleichbarkeit alternativer Erfolgsströme<br />

hinsichtlich der Risiko- bzw. der Unsicherheitsdimension gefordert. 506 Da die Investition<br />

eines <strong>Bewertung</strong>sobjekts im Vergleich zur alternativen Kapitalmarktanlage ungleich<br />

höheren Risiken unterliegt, 507 ist das Risiko mit einem entsprechenden Risikozuschlag<br />

zu würdigen. In einer Entscheidung des OLG Bayern bezüglich des Wertes<br />

einer Brauerei heißt es: "Der Risikozuschlag soll dem Umstand Rechnung tragen,<br />

dass ganz allgemein die Kapitalanlage in einem Unternehmen mit höheren Risiken<br />

verbunden ist als die Anlage in öffentlichen Anleihen. Es soll ferner ausgeglichen<br />

werden, dass ein Unternehmen durch außergewöhnliche Ereignisse betroffen werden<br />

kann, die der Sachverständige in seine Ertragsprognose nicht einbezogen hat<br />

und die sich (auch) einer Berücksichtigung regelmäßig entziehen." 508<br />

In Japan ansässige Unternehmensberater sehen einen Zinssatz zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong><br />

Unternehmen von durchschnittlich 10 bis 20% als realistisch an. 509 Dieser<br />

verändert sich allerdings individuell <strong>bei</strong>spielsweise nach Unternehmen, Form und<br />

Größe. Einerseits steht da<strong>bei</strong> die Problematik im Vordergrund, nicht ausreichende<br />

Informationen über das Targetunternehmen zu besitzen. Andererseits sind zukünftige,<br />

prognostizierte Informationen relevant. Nachfolgend soll daher das phasendifferenzierte<br />

Wirtschaftsprüferverfahren vorgestellt werden.<br />

4.4.3.2 Wirtschaftsprüferverfahren<br />

Das Wirtschaftsprüferverfahren kann als eine Verfeinerung der bisher vorgestellten<br />

ertragswertorientierten Methode zur Messung von Unternehmenswerten verstanden<br />

werden. Danach wurde deutschen Wirtschaftsprüfern nach der Stellungnahme der<br />

HFA 2/1983 eine Phaseneinteilung (verbindlich) empfohlen, um den weiter in die Zukunft<br />

reichenden und damit unsicheren Ertragsprognosen ausreichend Rechnung zu<br />

tragen. 510<br />

506<br />

Vgl. Ballwieser, W. (1981), S. 97-99.<br />

507<br />

Vgl. Moxter, A. (1983), S. 146<br />

508<br />

BayObLG, (1996), S. 689.<br />

509<br />

Diese Einstellung wurde unter anderem durch ein in Tokio durchgeführtes Interview, mit Herrn<br />

Thoens, Steuerberater und Rechtsanwalt der C&L Chuo, erhärtet.<br />

510 Vgl. Stellungnahme HFA (1983), S. 468-478.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 174<br />

Das bis vor kurzem praktizierte Modell setzte sich aus drei unterschiedlich detaillierten<br />

Phasen zusammen, 511 dessen erste genaue Detailprognosen <strong>bei</strong>nhaltete und<br />

regelmäßig einen Zeitraum von drei Jahren umspannte. Auf diesen Ergebnissen der<br />

ersten Phase folgte die <strong>Bewertung</strong> der zweiten Phase mit einer durchschnittlichen<br />

Dauer von weiteren fünf Jahren. Schließlich baute die dritte Phase auf Ergebnisse<br />

des achten Jahres auf, die auf Trendexplorationen und groben Schätzungen beruhten,<br />

die weit in die Zukunft reichten.<br />

Von der dreistufigen Phasenmethode ist der Verband der Wirtschaftsprüfer jüngst<br />

allerdings abgerückt und empfiehlt statt dessen nur noch eine zweistufige Werter-<br />

mittlung. 512 Auch Helbling konstatiert: "Viele Unternehmen werden selbst immer<br />

wieder vom Ergebnis des laufenden Jahres überrascht – wie sollen dann drei Phasen<br />

geplant werden können?" 513<br />

Neben der Phasenorientierung unterliegt die Wirtschaftsprüfermethode der weiteren<br />

expliziten Zielsetzung, dass nicht allein quantitative Aspekte antizipiert werden sollen.<br />

Vielmehr wird gefordert, durch einen zweiten <strong>Bewertung</strong>sschritt qualitative Aspekte<br />

mit in den Unternehmenswert zu integrieren, um einen möglichst realistischen Wert<br />

zu erhalten. 514 Dies geschieht in einem zweiten <strong>Bewertung</strong>sschritt, da zunächst im<br />

ersten objektivierte Zustände analysiert und bewertet werden. Im Anschluß daran<br />

werden subjektiv ermittelte Werte generiert und zu dem bisherigen Ergebnis addiert.<br />

Diese subjektiven Ertragsströme können zusätzliche Synergiepotentiale, aber auch<br />

Risiken umfassen, die auch <strong>bei</strong> einer Akquisition in Japan zu beachten sind.<br />

Die dem Berufsstand angehörenden Wirtschaftsprüfer wurden weiterhin bis Januar<br />

1999 von ihrem Verband dazu verpflichtet, die Ertragswertüberschußrechnung aufgrund<br />

von Einnahmen und Ausgaben anzuwenden. Eine Abweichung seitens des<br />

bewertenden Wirtschaftsprüfers bedurfte einer ausdrücklichen Rechtfertigung. Nach<br />

einer entsprechenden Verlautbarung des Ar<strong>bei</strong>tskreises für Unternehmensbewertung<br />

(AKU) aus dem Jahre 1997 unterstützt das Deutsche Institut der Wirtschaftsprüfer<br />

511<br />

Die Methode zur Wertermittlung entspricht grundsätzlich derjenigen der UEC-Empfehlung. Vgl.<br />

IDW (1983), S. 117 ff; IDW (1992) S, 60ff.<br />

512<br />

Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 947.<br />

513 Helbling, C. (1998), S. 104.<br />

514 Vgl. Moxter, A. (1983), S. 76.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 175<br />

(DIW) heute auch die auf Zahlungsströmen beruhenden ertragsorientierten <strong>Bewertung</strong>sansätze,<br />

d.h. die Cashflow-Ansätze. 515<br />

Generelle Probleme, die schon <strong>bei</strong> der Ertragswertberechnung diskutiert wurden,<br />

haften auch der Wirtschaftsprüfermethode an. So existiert auch hier trotz der phasenweisen<br />

Erweiterung eine nur sehr schwer zu prognostizierende Ermittlung von<br />

Überschüssen. Ebenso schwierig gestaltet sich die Feststellung des Kapitalisierungszinssatzes.<br />

Die Anwendung der Ertragswertmethode ist weiterhin unbefriedigend, da der ökonomische<br />

Hintergrund des Investors ausgeblendet wird, d.h. in der Ertragswertmethode<br />

werden keine Verbundwirkungen anderer bereits realisierter Projekte berücksichtigt.<br />

516 Dies erscheint aber in der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t besonders wichtig, denn<br />

Synergien für den deutschen Investor zu bestehenden Exporten, Lizenzabkommen<br />

bis hin zu Joint Ventures und anderer Tochtergesellschaften sind für den Wert des<br />

japanischen Targetunternehmen von besonderem Interesse.<br />

Trotz der Kritik an der Wirtschaftsprüfermethode eignet sie sich für die vorliegende<br />

Problemstellung gut, <strong>bei</strong> der hilfreich ist, dass qualitative Informationen ausdrücklich<br />

in die <strong>Bewertung</strong> einbezogen werden sollen. Für diesen zweiten <strong>Bewertung</strong>sschritt<br />

sind japanspezifische Aspekte und Wertdeterminanten zu erar<strong>bei</strong>ten, die für die<br />

Wertfeststellung relevant sind.<br />

Nachfolgend ist die finanzierungstheoretisch fundierte Unternehmensbewertung zu<br />

diskutieren, die sich an Zahlungsströmen des Unternehmens orientiert, nicht aber am<br />

buchhalterischen Gewinn des Jahresabschlusses, 517 wie es traditionellen <strong>Bewertung</strong>sansätzen<br />

anhaftet. Die als Gegenströmung der Strategiedebatte der 80er<br />

Jahre angesehene Finanzierungstheorie kann als qualitativ meßbare Forschungsrichtung<br />

bezeichnet werden. Da<strong>bei</strong> sind zunächst die auf der Finanzierungstheorie<br />

beruhenden Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> vorzustellen.<br />

515 Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 953 ff.<br />

516 Vgl. Drukarczyk, J. (1998), S. 359.<br />

517 Vgl. Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 107 mit Verweis auf Bühner /Weinberger (1991), S. 188.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 176<br />

4.4.4 Finanzierungstheoretisch fundierte Unternehmensbewertung<br />

4.4.4.1 Finanzierungstheorie<br />

Die moderne Sicht der Investitions- und Finanzierungstheorie kann folgendermaßen<br />

umrissen werden: „Investition und Finanzierung werden als Entscheidungsproblem<br />

begriffen, <strong>bei</strong> dem es darum geht, zwischen sicheren gegenwärtigen und unsicheren<br />

zukünftigen Vorteilen zu wählen." 518 Trennte die wissenschaftliche Literatur anfangs<br />

die Investitionstheorie von der Finanzierungstheorie, 519 so gilt die Investitionstheorie<br />

heute als Teilbestandteil der Finanzierungstheorie, was im Schaubild dargestellt ist:<br />

Abbildung 24: Finanzierungstheorie<br />

Finanzierungstheorie i.w.S.<br />

Investitionstheorie Finanzierungstheorie i.e.S.<br />

Investitionsverhalten<br />

Investitionskalküle<br />

Separationstheoreme<br />

Interdependenzen<br />

Klassische<br />

Finanzierungslehre<br />

Finanzierunskontrakte<br />

Finanzanalyse<br />

Kontraktbeschreibung<br />

Kontraktanalyse<br />

Neoklassische<br />

Finanzierungstheorie<br />

Kapitalmarkttheorie<br />

Risiko & Rendite<br />

Kapitalstruktur<br />

Dividendenpolitik<br />

NeoinstitutionalistischeFinanzierungstheorie<br />

Informationsasymmetrien<br />

Kapitalgeber-<br />

Kapitalnehmer<br />

Quelle: in Anlehnung an Pape, U.: Wertorientierte Unternehmensführung und Controlling, Berlin 1997,<br />

S 78.<br />

In der vorliegenden Forschungsar<strong>bei</strong>t wird ebenso der integrativen Sichtweise gefolgt,<br />

wonach die Investitionstheorie als ein Teilbereich der Finanzierungstheorie angesehen<br />

wird. Neben der klassischen Finanzierungstheorie existiert danach die neoklassische<br />

und die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie. Während sich die<br />

klassische Finanzierungslehre der Aufgabe annimmt, die zur Unternehmensfinanzierung<br />

dienenden Kontrakte zu untersuchen, 520 beleuchtet die neoklassische Finanzie-<br />

518<br />

Stöttner, R. (1998), S. 268.<br />

519<br />

Vgl. Schmidt, R. (1993), Sp. 2035; So auch Wöhe G. (2000): "Investitions- und Finanzierungsentscheidungen<br />

sind untrennbar miteinander verbunden. Jeder - vorsichtige - Häuslebauer weiß: Mit dem<br />

Erdaushub beginnt man erst, wenn die Gesamtkosten (= Investitionsvolumen) prognostiziert sind und<br />

die Finanzierung gesichert ist." S. 618.<br />

520<br />

Vgl. Hax, H. (1993), Sp. 1074-1075.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 177<br />

rungstheorie Entscheidungen innerhalb des kapitalmarktbezogenen Spannungsfeldes<br />

zwischen Rendite und Risiko einer Finanzanlage. 521 Schließlich rückt die neoinstitutionalistische<br />

Finanzierungstheorie die Shareholder-Value versus Stakeholder-<br />

Value-Problematik in den Mittelpunkt der Forschung.<br />

Die Kapitalmarkttheorie basiert auf die durch Markowitz entwickelte Portfoliotheorie,<br />

deren Zielsetzung darin besteht, Renditen und Risiken durch eine geeignete Kombination<br />

verschiedener Wertpapiere zu optimieren. Auf diese Portfoliotheorie gründet<br />

sich das Capital Asset Pricing-Model (CAP-Model). Die heutigen finanzierungstheoretischen<br />

<strong>Bewertung</strong>smodelle wurden zunächst im US-amerikanischen Raum angewandt,<br />

<strong>bei</strong> dem die hierzulande bekannten ertragswertorientierten <strong>Bewertung</strong>smethoden<br />

den Income Approachs entsprachen, dem Cashflow aber als Größe für den<br />

zukünftigen Erfolg die maßgebliche Bedeutung <strong>bei</strong>gemessen wurde.<br />

Während finanzierungstheoretisch fundierte <strong>Bewertung</strong>sansätze im angloamerikanischen<br />

Raum dominieren, 522 lässt sich in jüngster Zeit tendenziell auch in Kontinentaleuropa<br />

eine stärkere Anwendung dieser Ansätze feststellen. 523 Nach empirischen<br />

Befragungen von Peemöller et al. über die Anwendung von Ansätzen zur <strong>Bewertung</strong><br />

international tätiger deutscher Unternehmen wenden 95% der Probanden den Discounted-Cashflow-Ansatz<br />

an, um ausländische Targetunternehmen zu bewerten. 524<br />

Auch in Japan setzt sich die finanzorientierte Rechnungslegung durch, die sich immer<br />

stärker den IAS angleicht. So sind den Jahres- und Konzernabschlüssen großer<br />

börsennotierter Unternehmen Cashflow-Statements <strong>bei</strong>zulegen, die prüfungspflichtig<br />

521 Vgl. dazu Steiner, M. /Kölsch, K. (1989), S. 417.<br />

522 Vgl. Pape, U. (1997), S. 77 ff. macht darauf aufmerksam, dass sich aus der Sichtweise des Controllers<br />

traditionelle <strong>Bewertung</strong>sansätze von finanzierungstheoretischen Analyseverfahren abgrenzen.<br />

523<br />

Neumann, A. (1994), S. 132. Neumann führte seine empirische Studie über die Anwendung traditioneller<br />

und finanzierungstheoretischer <strong>Bewertung</strong>sansätze in der Schweiz durch und kommt zum<br />

Schluß, dass finanzierungstheoretische Verfahren jüngst auch in der Schweiz immer stärker dominieren:<br />

„Die klassischen, rechnungswesenorientierten Unternehmensbewertungsverfahren werden mehr<br />

und mehr durch die Discounted Cash Flow-basierten Methoden ergänzt ... In der Schweiz ist diese<br />

Methode erst in Finanzkreisen verbreitet, scheint jedoch auch <strong>bei</strong> Bücherexperten an Bedeutung zu<br />

gewinnen."<br />

524<br />

Vgl. Peemöller, V. H. et al. (1999), S. 623.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 178<br />

sind. 525 Diese beruhen auf den Cashflow-Statements nach IAS 7 und sind in folgende<br />

drei Bereiche einzuteilen: laufende Geschäftstätigkeit, Investitionstätigkeit sowie<br />

Finanzierungstätigkeit. Nachfolgend ist daher auf Discounted-Cashflow-Methoden<br />

einzugehen.<br />

4.4.4.2 Discounted-Cashflow-Methoden<br />

Die Cashflow-Methoden entstammen der angloamerikanischen Literatur und Praxis<br />

und zielen – im Gegensatz zu dem traditionellen Ertragswertverfahren – auf abdiskontierende<br />

Zahlungsströme. 526 Der Grund für die in der Theorie und Praxis zunehmende<br />

Bedeutung dieser Methode ist die steigende Bedeutung des Kapitalmarktes,<br />

da jede Unternehmensentscheidung den Shareholder-Value beeinflußt.<br />

Definiert wird der Cashflow sowohl in der Literatur als auch in der Praxis höchst unterschiedlich.<br />

Der Gesamt-Cashflow i.w.S. lässt sich spezifizieren in einen betrieblichen,<br />

d.h. operativen sowie in einen nicht operativen Bereich, der u.a. aus Finanzanlagen<br />

erzielt wird. Damit können dann einzelne Investments und auch über <strong>Akquisitionen</strong><br />

erstrebte Wachstumsmöglichkeiten bewertet werden. „The DCF criterion can<br />

be applied not only to internal investments such as additions to existing capacity but<br />

also is useful in analysis of opportunities for external growth such as corporate mergers<br />

and acquisitions." 527 Der auch als „Innenfinanzierungsüberschuß" bezeichnete<br />

Cashflow-Wert versucht, die dem Unternehmen tatsächlich zugute kommenden<br />

Rückflüsse aufzuzeigen. Zum Ausdruck kann damit auch die Notwendigkeit kommen,<br />

neue Finanzmittel aufnehmen zu müssen. Dieser Aspekt tangiert insbesondere<br />

Finanzinvestoren und Pensionsfonds. Denn liegt der Cashflow des Targetunternehmens<br />

unter den Erwartungen der Investoren, so lässt sich argumentieren, veräußern<br />

diese – ceteris paribus – ihre am Unternehmen gehaltenen Wertpapiere.<br />

Die Schwierigkeit liegt auch in dieser Forschungsrichtung darin, die eher qualitativen<br />

Effekte einer Unternehmensbeteiligung quantitativ zu erfassen und sie in einer Zah-<br />

525<br />

Vgl. Otto, P. J. (2000), S. 188 f.<br />

526<br />

Als Standardwerke sollen die zwei folgenden Bände gelten: Jung, W. (1983); Copeland, T. /Koller,<br />

T. /Murin, J. (1990).<br />

527<br />

Rappaport, A. in leicht überar<strong>bei</strong>teter und aktuallisierter Auflage (1992), S. 240, aus dem Original<br />

in: Harvard Business Review, 1981, H 3, S. 139-149.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 179<br />

lungsreihe numerisch festzulegen. 528 So plädiert Gomez für die Anwendung des<br />

Cashflows zur Unternehmensbewertung: „Bei der <strong>Bewertung</strong> des Unternehmens auf<br />

der Basis der frei verfügbaren Cashflows stehen die strategische Ausrichtung und die<br />

daraus abgeleiteten Erwartungen im Vordergrund, und der Zeitwert des Geldes wird<br />

genauso berücksichtigt wie das Risiko, die Investitionen und die Dividendenpolitik." 529<br />

Für die Wertermittlung ist zwischen der direkten und der indirekten Berechnung zu<br />

unterscheiden. In der direkten Berechnung werden Auszahlungen von Einzahlungen<br />

subtrahiert. 530 Diese Methode ist aber von einem dem Unternehmen Außenstehenden<br />

nicht anwendbar, so dass damit nur die Möglichkeit bleibt, den Wert indirekt vom<br />

Jahresüberschuß zu ermitteln. 531 In dieser indirekten Ermittlung kann der Cashflow<br />

vereinfacht als Gewinn vor Abschreibungen und Rückstellungsveränderungen bezeichnet<br />

werden. 532 Nachfolgendes Rechen<strong>bei</strong>spiel soll dies verdeutlichen:<br />

Tabelle 19: Indirekte Cashflow-Berechnung<br />

Betrieblicher Gewinn 100<br />

+ Abschreibungen (Sachanlagen und Goodwill u.a.) +10<br />

+ (-) Veränderungen der Rückstellungen +10<br />

= Cashflow im üblichen Sinne 120<br />

+ Desinvestitionen im Anlagevermögen +30<br />

- Investitionen -20<br />

+ (-) Veränderungen im Working Capital -20<br />

= Free-Cashflow (Freier Cashflow) 110<br />

Quelle: in Anlehnung an Helbling, C. (1998): Unternehmensbewertung und Steuern, Düsseldorf, 9<br />

Aufl., S. 109.<br />

Ausgehend vom betrieblichen Gewinn wird der Free-Cashflow durch Addition und<br />

Subtraktion einzelner Wertgrößen ermittelt. Dieser kann demnach als Restbetrag<br />

bezeichnet werden, der übrig bleibt, wenn vom Cashflow im üblichen Sinne die drei<br />

Positionen Desinvestitionen aus dem Anlagevermögen, Investitionen und Veränderungen<br />

im Working Capital abgear<strong>bei</strong>tet sind. Dieser übrig bleibende Betrag kann als<br />

der dem Unternehmen entziehbare Überschuß betrachtet werden.<br />

528 Vgl. Hörnig, B. (1985), S. 22.<br />

529 Gomez, P. (1992), S. 13<br />

530 Zur direkten Cash Flow Ermittlung vgl. Rappaport, A. (1986), S. 52 f.<br />

531<br />

Vgl. dazu Volkart, R. (1994), S. 29; Zur indirekten Cash Flow Ermittlung vgl. Gomez, P. Weber, B.<br />

(1990), S. 186.<br />

532<br />

Vgl. Helbling, C. (1998), S. 109.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 180<br />

Die Ermittlung des Unternehmenswerts kann auf unterschiedliche Art und Weise erfolgen:<br />

einerseits durch den Equity Approach (auch Nettoansatz genannt) und andererseits<br />

durch den Entity Approach (auch Bruttoansatz genannt). Ein dritter, hier aber<br />

nicht weiter diskutierter Ansatz ist der Adjusted Presend Value-Ansatz (APV-Ansatz),<br />

der ebenfalls dem Entity-Ansatz zuzurechnen ist. 533 Während alle Verfahren gemeinsam<br />

der Prämisse unterliegen, Cashflows heranziehen, unterscheiden sie sich<br />

hinsichtlich des Kapitalisierungssatzes und der abzudiskontierenden Cashflows.<br />

Mit dem Equity Approach ist der Investor in der Lage, den Cashflow zu ermitteln, der<br />

direkt den Eigentümern zufließt. Damit sind ohne Umwege Zahlungsströme heranzuziehen,<br />

die in das Unternehmen gelangen sowie diejenigen, die aus diesem herausfließen.<br />

Dieser Ansatz ist dem zuvor dargestellten ertragswertorientierten Ansatz<br />

sehr ähnlich, greift aber auf das CAP-Model zurück. 534<br />

Der angenommene Planungszeitraum kann endlichen Datums sein (mit Restwert),<br />

aber auch als unendlich angenommen werden (ohne Restwert). Bei einem endlichen<br />

Planungszeitraum werden dann i.d.R. die Cashflows von fünf Jahren angesetzt. Am<br />

Planungsende wird sowohl ein konstanter Betrag als Barwert als auch das nicht-betriebsnotwendige<br />

Vermögen, den jährlichen Free-Cashflows hinzuaddiert. Siehe dazu<br />

folgende Gleichung: 535<br />

5 FCft RWn<br />

UW brutto = Σ + + nbnV<br />

t = 1 (1+k) t (1+k) n<br />

533 Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 953.<br />

534<br />

Der CAP-Model-Ansatz wird aufgrund seiner Wichtigkeit im hinteren Kapitel separat dargestellt. Vgl.<br />

dazu Kapitel 4.4.4.3.<br />

535<br />

Quelle: Siepe, G. in IDW (1998), S. 105. Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: UWbrutto<br />

= Unternehmenswert; FCf = Free-Cashflow; t = Zeitperiode (Jahr); k = Risikoadjustierter Diskontierungssatz;<br />

n = Betrachtungszeitraum (Jahr); RWn = Residualwert zum Zeitpunkt n; nbnV = nicht-betriebsnotwendiges<br />

Vermögen.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 181<br />

Konträr zum Equity-Ansatz gilt es <strong>bei</strong>m Entity-Ansatz, den Unternehmenswert aus<br />

den abgezinsten Erträgen indirekt zu ermitteln. Demnach generiert sich der Unternehmenswert<br />

zunächst einmal aus den Barwerten der freien Cashflows, addiert um<br />

die Summe nicht-betriebsnotwendiger Vermögensteile. Um zum Shareholder-Value<br />

zu gelangen, wird schließlich vom gesamten Unternehmenswert das Fremdkapital zu<br />

Marktwerten subtrahiert. 536 Diese Berechnung ist nachfolgend aufgeführt:<br />

Barwerte der freien Cashflows<br />

+ nicht-betriebsnotwendige Vermögensteile<br />

= Unternehmenswert (Asset value)<br />

- Marktwert des Fremdkapitals<br />

= Shareholder-Value (Marktwert des Eigenkapitals)<br />

In der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t ist besonders auf die Diskontierungsfaktoren einzugehen,<br />

die durch den WACC auszudrücken sind. Dieser gewinnt im Entity-Verfahren besondere<br />

Bedeutung, wenn ein Bewerter in die Lage versetzt wird, die durchschnittlich<br />

gewichteten Kapitalkosten für Fremdkapitalgeber und Eigenkapitalgeber zu analysieren.<br />

Da <strong>bei</strong>de Gruppen unterschiedliche Risiken zu tragen bereit sind, entspricht der<br />

Diskontierungssatz durch die WACC einer risikogerechten Renditeforderung. Die<br />

WACC können somit als die Unternehmensrendite angesehen werden, die erzielt<br />

werden muss, um den Unternehmenswert mindestens zu erhalten. Liegt die Rendite<br />

unter diesem WACC-Zinssatz, wurde hingegen Wert vernichtet. Die Berechnung ist<br />

nachfolgend in der Formel dargestellt: 537<br />

MEK MFK<br />

k = * kEK + * [kFK* (1-s)] = WACC<br />

MGK MGK<br />

Während im ersten Term die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber berechnet wird,<br />

536 Vgl. dazu mit Berechnungs<strong>bei</strong>spielen Rappaport, A. (1995), Kapitel 3, S. 53 ff.<br />

537 Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: k= Diskontierungssatz (WACC= Weighted-average-cost-of-capital);<br />

MEK = Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder-Value); MGK = Marktwert des<br />

Gesamtkapitals (Bruttounternehmenswert); MFK = Marktwert des Fremdkapitals; kEK = risikogerechte<br />

Renditeforderung der Shareholder; kFK = Fremdkapitalkosten; s = Steuersatz. Siehe dazu auch IDW<br />

(1998), S. 105.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 182<br />

definiert der zweite Term diejenige für den Fremdkapitalgeber. „Rein ökonomisch<br />

betrachtet muss die zu erwartende Eigenkapitalrendite des Unternehmens die beste<br />

Rendite im Vergleich zu alternativen, risikoäquivalenten Anlagen sein, will das<br />

Unternehmen Investoren als Eigenkapitalgeber gewinnen." 538 Kritisch zu konstatieren<br />

bleibt, dass sich die Ermittlung der Eigenkapitalkosten als relativ schwierig gestaltet,<br />

da die Erwartungen und Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber nur sehr unsicher<br />

zu prognostizieren sind. 539 Über diese unsicheren Erwartungen der Eigenkapitalgeber<br />

hinaus kann auch das in der Theorie heftig dikutierte "Tax-shield" angezweifelt<br />

werden. Demnach wird richtigerweise davon ausgegangen, dass sich die<br />

Steuerlast um den Zinsaufwand mindert. Nicht beachtet wird hingegen, dass sich das<br />

Risiko durch ein steigendes Fremdkapital erhöht.<br />

Eine einfachere Art, den Cashflow zu berechnen, bietet Rappaport mit seinem Mo-<br />

dell der Werttreiber, auf das bereits an anderer Stelle ausführlicher eingegangen<br />

wurde. 540 Hier ist nur die Berechnung aufzuzeigen, <strong>bei</strong> dem der freie Cashflow, d.h.<br />

der Zahlungsüberschuß aus betrieblicher Tätigkeit nach Abzug von Steuern sowie<br />

Auszahlungen für Ersatzinvestitionen im Mittelpunkt der Betrachtung steht: 541<br />

fCFt = EB * (1-s) + Ab +- VWC - Ainvnetto +- Vunetto<br />

Insgesamt ist allerdings festzustellen, dass es unerheblich ist ob die Entity- oder die<br />

Equitymethode angewandt wird, da sich nach <strong>bei</strong>den Verfahren derselbe Wert bildet.<br />

Für die vorliegende Problemstellung ist darüber hinaus eine japanspezifische<br />

Eigenart zu konstatieren, die Cashflows und die damit finanzierten F&E-Aufwendungen<br />

umfassen. So unterscheiden sich japanische Unternehmen von US-ameri-<br />

kanischen Unternehmen nach einer komparativen Studie von Bronwyn et al. im In-<br />

vestitionsverhalten. Während US-amerikanische Unternehmen dann verstärkt in F&E<br />

538<br />

Löhner, P. (1996), S. 19.<br />

539<br />

Aber auch die exakte Berechnung der Fremdkapitalkosten erhebt tatsächlich einen hohen Anspruch:<br />

„Die Schwierigkeiten liegen diesmal im Detail, denn die exakte Berechnung ist so schwierig,<br />

wie die Zahl der Finanzierungsformen in der letzten Zeit groß geworden ist...„ Unzeitig, E. /Köthner, D.<br />

(1995), S. 83 mit Verweis auf Spezialliteratur Hielscher /Laubscher (1989).<br />

540 Siehe hierzu Kapitel: 3.2.2.2.<br />

541 Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: FCft = Free-Cashflow; EB = Betriebserfolg vor<br />

Steuern und Zinsen; Ab = Abschreibungen; VWC = Veränderung des Working Capital; Ainvnetto =

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 183<br />

investieren, wenn sie einen hohen Umsatz und hohe Cashflows erzielt haben, konnte<br />

dies <strong>bei</strong> japanischen Unternehmen nicht nachgewiesen werden. 542 Demnach könnte<br />

es ratsam sein, das Targetunternehmen hinsichtlich der F&E-Aufwendungen zu<br />

untersuchen.<br />

4.4.4.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes mit Hilfe des CAP-<br />

Models<br />

Ein aus der Finanztheorie stammendes Modell zur Ermittlung von Kapitalisierungszinssätzen<br />

ist das Capital Asset Pricing Market Model (nachfolgend kurz CAP-Model<br />

genannt), mit dem versucht wird, eine praktisch simple risikoadjustierte Rendite zu<br />

ermitteln. Damit können Renditeforderungen analysiert werden, die die Eigenkapitalgeber<br />

gegenüber dem Unternehmen fordern. Das CAP-Modell zeigt somit nicht nur<br />

Renditeerwartungen auf, sondern auch die Risiken, die Investoren zu berücksichtigen<br />

haben. Grundsätzlich wird da<strong>bei</strong> der Versuch unternommen, „[...] das Denken<br />

der Aktionäre hinsichtlich des Geschäftsrisikos, aber auch des Finanzierungsrisikos<br />

<strong>bei</strong>m Kauf von Aktien bzw. eines ganzen Aktienportfolios darzustellen." 543 Die<br />

Höhe des Diskontierungssatzes hat sich da<strong>bei</strong> am Kapitalmarkt zu orientieren. Unterteilbar<br />

ist dieses in ein unsystematisches und ein systematisches Risiko.<br />

Das für einen Investor bedeutsame systematische Risiko generiert sich aus dem<br />

Geschäftsrisiko. Dieses wiederum entstammt dem marktbezogenen und dem leistungswirtschaftlichen<br />

Bereich von Unternehmungen. 544 Das unsystematische Risiko<br />

unterliegt hauptsächlich finanziellen Risiken, die durch eine vom Investor breit gestreute<br />

Anlage möglichst weg zu diversifizieren sind und dann – so die Modellannahme<br />

– nicht mehr zu berücksichtigen sind.<br />

Abbildung 25: Kapitalmarktbezogene versus unternehmensbezogene<br />

Netto-investition ins Anlagevermögen; Vunetto = Veränderung des Nettoumlaufvermögens; s =<br />

Steuerrate; t = Zeitperiode (Jahre)<br />

542<br />

Vgl. hierzu Bronwyn, H. H. /Mairesse, J. /Branstetter, L. /Crepon, B. (1998), S. 2.<br />

543 Lehmann, S. (1994), 213.<br />

544 Siehe dazu auch Pape, U. (1997), S. 90 ff.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 184<br />

Investorensicht<br />

Gesamtrisiko<br />

Unternehmenssicht<br />

Betrachtungsweise im CAP-Model<br />

Systematisches<br />

= Risiko +<br />

Leistungswirtschaftliches<br />

Risiko<br />

Geschäftsrisiko<br />

Marktbezogenes<br />

Risiko<br />

Unsystematisches<br />

Risiko<br />

Finanzielles<br />

Risiko<br />

Quelle: Schmidbauer, R. (2000): Risikomanagement im Kontext wertorientierter Unternehmensführung,<br />

in: DB, H. 4. S. 153-162.<br />

Auch Weston/Copeland sehen im Geschäftsrisiko den wichtigsten Faktor, 545 der zu-<br />

sammen mit dem Verschuldungsgrad des Unternehmens besonders zu beachten ist.<br />

Rechentechnisch ist die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber mit Hilfe des CAP-<br />

Models folgendermaßen darzustellen: 546<br />

rEK = i + ß * (rM-i)<br />

Demnach wird zur risikofreien Zinsrate, die der Investor am Kapitalmarkt erzielen<br />

würde, zusätzlich ein Wert addiert, der sich, wie die Formel zeigt, als Differenz zur<br />

Rendite des Marktportfolios mit dem so genannten Betafaktor multipliziert. Mit Hilfe<br />

des Betafaktors soll das unternehmerische Risiko bestimmt werden, <strong>bei</strong> dem der ß-<br />

Wert in der Praxis zwischen 2 und 0,1 liegen kann. So bedeutet ein Beta von 1.5,<br />

dass <strong>bei</strong> einer Bewegung des Marktindexes um 1% nach unten (oben), der Aktienkurs<br />

des entsprechenden Unternehmens um 1,5% fällt (steigt).<br />

545 Vgl. Weston J. F. /Copeland, Th. E. (1985), S. 448.<br />

546 Quelle: Drukarczyk, J. (1993), S. 242 sowie Siepe, G. in IDW (1998), S. 112; Die Formelzeichen<br />

sind folgendermaßen definiert: rEK = risikogerechte Renditeforderung der Aktionäre; i = risikofreie Zinsrate<br />

(Staatsobligationsrendite); ß = systematisches Risiko einer Aktie (Betafaktor); rM = Rendite des<br />

Marktportfeuilles.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 185<br />

Dem CAP-Model steht eine Reihe Kritik entgegen. 547 So werden zunächst die im<br />

Modell vorherrschenden grundlegenden Prämissen angegriffen, denen vorzuwerfen<br />

ist, dass die zugrunde gelegten, abgeleiteten Marktforderungen nicht uneingeschränkt<br />

aufrecht zu erhalten sind. Schließlich ist festzustellen, dass auch deutsche<br />

börsennotierte Unternehmen eher selten auf das CAP-Model zurückgreifen. 548<br />

Busse von Colbe kritisiert besonders die Einperiodigkeit des Modells und den<br />

Rückgriff auf einen vollkommenen Kapitalmarkt, der keine steuerlichen Einflüsse be-<br />

rücksichtigt. 549 In der empirischen Studie von Suckut blieb auch die These unbestä-<br />

tigt, dass sich der Diskontierungssatz tatsächlich am Kapitalmarkt orientiert. 550 Dieses<br />

Ergebnis ist um so bedeutender, als dass auch die auf traditionellen Annahmen<br />

beruhenden ertragswertorientierten <strong>Bewertung</strong>sansätze auf einer kapitalmarkttheoretischen<br />

Bestimmung des Diskontierungssatzes beruhen. Die einzelnen Kritikpunkte<br />

sind folgendermaßen zusammenzufassen, wo<strong>bei</strong> moniert werden kann, 551 dass:<br />

• gleiche Erwartungen seitens der Investoren über Renditen, Standardabweichungen und Kovarianzen<br />

angenommen werden.<br />

• unbeschränkte Vermögensverhältnisse <strong>bei</strong> Investoren i.d.R. nicht vorhanden sind, um ein ausreichendes<br />

Portfolio zusammenstellen zu können.<br />

• keine beliebigen Beträge zum risikolosen Zinssatz von Investoren aufgenommen werden können<br />

• keine Transaktionskosten oder Steuern mit in das Modell einbezogen sind.<br />

• die Betafaktoren auf vergangene Schätzwerte zurückgreifen, aber keine zukunftsorientierten Prognosewerte<br />

<strong>bei</strong>nhalten.<br />

• eine Einperiodigkeit des Standard CAP-Model zu kurz greift.<br />

• in der vorliegenden Studie der Direktinvestor, nicht aber ein Finanzinvestor im Vordergrund der<br />

Untersuchung steht.<br />

547 Zur umfangreichen Diskussion siehe Löhr, D. (1994), S. 133, mit Verweis auf Süchting, J. (1984).<br />

548<br />

Vgl. Bea, F. /Thissen, S. (1997), S. 789 mit Verweis auf Prietze /Walker, DBW 1995, S. 205, deren<br />

empirische Studie 120 deutsche Unternehmen zur Bestimmung ihrer Kapitalkosten untersuchte.<br />

Da<strong>bei</strong> unterzogen sich nur 32% auf durchschnittliche Kapitalkosten des eigenen Unternehmens, dafür<br />

aber 44% einer intern festgelegten Cut-Off-Rate.<br />

549<br />

Vgl. dazu Busse von Colbe, W. /Laßmann, G. (1990), S. 233-234.<br />

550<br />

Vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 299 ff, der die Methoden zur Bestimmung des Kapitalisierungssatzes<br />

getrennt nach Branchen in einem Schaubild darstellt. S. 300. Die nicht übereinstimmenden<br />

Prozentzahlen in den Spaltensummen dürften sich durch Rundungsfehler ergeben haben. Eine Nachprüfung<br />

war dem Verfasser nicht möglich.<br />

551<br />

Vgl. dazu insbesondere Fischer, T.R. /Hahnenstein, L. /Heitzer, B. (1999), S. 1212.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 186<br />

Eine dem CAP-Model unterliegende alternative Rechnung stellen Stern und Stewart<br />

vor, um Eigenkapitalkosten zu ermitteln. 552 Einbezogen werden da<strong>bei</strong> Risikokenngrößen<br />

aus vier Bereichen, die in einem so genannten Risikoindex, dem Business<br />

Risk Index (BRI) münden und der ermittelten Wertgröße des ß-Faktors entsprechen.<br />

553 Auch in diesem Modell werden die geforderten Kapitalkosten aus den<br />

gewogenen Kosten von Fremd- und Eigenkapitalgebern anteilig gewichtet. 554 Allerdings<br />

beruht das systematische Risiko des Unternehmens im ß-Faktor nicht auf einer<br />

Regressionsschätzung. Der Risikoindex spiegelt vielmehr die operative Geschäftstätigkeit<br />

des Unternehmens wider, die folgenden vier Bereichen unterliegt:<br />

• das strategische Risikomaß, das die Unsicherheit der Aktionäre über zukünftige Entwicklungen<br />

durch unterschiedliche Profitabilitätskennzahlen anzeigt. Der Zeitraum beträgt generell fünf Jahre.<br />

• das operative Risikomaß, welches ausdrückt, wie volatil die Ergebnisse des untersuchten Unternehmens<br />

in den letzen fünf Jahren gewesen sind. Ebenfalls mit Hilfe verschiedener Kennzahlen<br />

wird das operative Risiko bezogen auf das eingesetzte Kapital gemessen.<br />

• das Risiko der Unternehmensgröße und der Art der Diversifikation, die sich nach Stewart auf die<br />

geographische Dimension bezieht. Danach findet ein Risikoausgleich durch die Überlagerung der<br />

Konjunkturzyklen verschiedener Länder statt.<br />

• Das Risiko eines Aktiva-Managements, welches sich einerseits über die Entwicklung des Working<br />

Capital und der Kapitalintensität, andererseits über das Alter und die Nutzungsdauer des Anlagevermögens<br />

determiniert.<br />

Nicht nur dem CAP-Model, sondern auch dem BRI ist zu unterstellen, dass <strong>bei</strong>de<br />

Verfahren nicht der Unternehmensbewertung im üblichen Sinne entspringen.<br />

Vielmehr entspringen sie der Idee, festzustellen, ob Aktientitel noch Wachstumsmöglichkeiten<br />

aufweisen. Beide Bereiche gehören daher zur Domäne der Finanzanalysten<br />

und der Investment Banker, nicht aber vordergründig zum Gebiet der<br />

Unternehmensbewertung. 555<br />

552 Vgl. Stewart, B. (1991), S. 449 ff.<br />

553 In Anlehnung an Bühner, R. (1994), S. 46 f.<br />

554 Vgl. Stewart, B. (1991), S. 434 ff. Sollte das Unternehmen nicht börsennotiert sein, wird ein Algorithmus<br />

zur Berechnung des Beta-Faktors vorgestellt, S. 451 ff.<br />

555 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 437. Unternehmensspezifisch fügt Helbling darüber hinaus hinzu:<br />

„Beta-Faktoren lassen sich praktisch nur für börsennotierte Gesellschaften berechnen, wo<strong>bei</strong> es auch<br />

<strong>bei</strong> börsennotierten Unternehmen solche gibt, <strong>bei</strong> denen errechnete Beta-Faktoren offensichtlich nicht<br />

verwendet werden..." Helbling, C. (1998), S. 437.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 187<br />

Trotz der Kritik soll das CAP-Model in der vorliegenden Studie kurz beleuchtet werden.<br />

So konnten die öffentlich zugänglichen Beta-Werte <strong>japanischer</strong> Pharmaunternehmen<br />

ermittelt werden, die nachfolgend aufgeführt sind:<br />

Tabelle 20: Beta-Werte <strong>japanischer</strong> Pharmaunternehmen<br />

2<br />

1,8<br />

1,6<br />

1,4<br />

1,2<br />

1<br />

0,8<br />

0,6<br />

0,4<br />

0,2<br />

0<br />

Nippon Kayaku<br />

ß-Wertegrößen<br />

Sankyo<br />

Takeda Chemical<br />

Yamannouchi Pharm<br />

Daiichi Pharm<br />

Dainippon Pharm<br />

Shionogi<br />

Tanabe Seiyaku<br />

Yoshitomi Pharm<br />

Quelle: Zahlenmaterial aus Nakazawa (1998): Nihon kabu tôshi senryaku (Japanese Equity Market<br />

Strategy), Nikko-<strong>Research</strong> Center, Tokyo, June /July, S. 62-63.<br />

Fujisawa Pharm<br />

Die Abbildung betrachtend ist festzustellen, dass die meisten Unternehmen ß-Werte<br />

von unter 1 aufweisen, demnach im Vergleich zum restlichen Markt einem geringeren<br />

systematischen Risiko unterliegen.<br />

Insgesamt ist das CAP-Model sowie alle anderen Modelle, die sich dazu verschreiben,<br />

Risiken möglichst objektiv darzustellen, auch für die vorliegende Studie kritisch<br />

zu betrachten. Hier<strong>bei</strong> ist zunächst die durchschnittliche japanische Marktrisikoprämie<br />

unbekannt. Die risikofreie Rendite ist darüber hinaus eher deutschen Bundesanleihen<br />

zu entnehmen. Denn die deutschen Kapitalgeber, die alternative Investitionen<br />

vornehmen könnten, stehen im Mittelpunkt der Betrachtung. Somit ist auch de-<br />

Banyu Pharm<br />

Chugai Pharm<br />

Eisai<br />

Ono Pharm<br />

Mochida Pharm<br />

Taisho Pharm<br />

Santen Pharm<br />

Tsumura & Co.<br />

Kissei Pharm

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 188<br />

ren risikofreie Rendite zu antizipieren. 556 Schließlich dürfte eine Vielzahl <strong>japanischer</strong><br />

Targetunternehmen keiner Börsennotierung unterliegen. Insgesamt ist daher eher<br />

fraglich, ob mit dem CAP-Model das Risiko einer Investition in Japan sinnvoll beleuchtet<br />

werden kann.<br />

4.4.5 Periodenendwert und nicht-betriebsnotwendiges Vermögen<br />

Generell sind ertragsorientierte <strong>Bewertung</strong>sansätze nicht nur mit der Aufgabe behaftet<br />

betriebliche Erträge zu fixieren, sondern vielmehr auch damit beschäftigt, die<br />

vollständige Wertermittlung von Unternehmen durchzuführen. Dazu ist über die Ermittlung<br />

der Ertragsströme hinaus zwei weiteren Aspekten Rechnung zu tragen, der<br />

Höhe des Periodenendwerts und des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens. 557 Der<br />

Periodenendwert bildet sich als ein Restwert, der am Ende der betrachteten Periode<br />

zur Verfügung steht. Dieser Wert kann im Sinne eines Fortführungswertes aber auch<br />

als Liquidationswert berechnet werden.<br />

Dem Fortführungswert liegt der Gedanke zugrunde, dass das Unternehmen auch in<br />

der Zukunft, also nach Ablauf der einzeln diskontierten Ertragsströme, weiterhin fortbesteht.<br />

In einem solchen Falle manifestiert sich die Akquisition als eine Marktanteilsausweitungsstrategie<br />

des Akquisiteurs, 558 <strong>bei</strong> der das Targetunternehmen mit der<br />

Unternehmensstrategie des Akquisiteurs konvergiert. Zur Berechnung des Fortführungswerts<br />

werden relativ hohe Erträge antizipiert, dafür wird ein relativ niedriger<br />

Restwert am Ende des <strong>Bewertung</strong>szeitraumes angesetzt.<br />

Die Liquidationswertmethode andererseits unterliegt dem Gedanken einer Auflösung<br />

des zu bewertenden Unternehmens am Planungsende. Folgt ein Investor dieser<br />

Strategie, so werden zunächst relativ niedrige Erträge angenommen. Dem übrig<br />

bleibenden Periodenendwert wird dafür ein – im Vergleich zum Fortführungswert –<br />

relativ hoher Wert zugesprochen. Diese von einem Investor beabsichtigte Strategie,<br />

556<br />

Zu sehr ähnlichen Ergebnissen risikofreier Renditen <strong>bei</strong> internationalen Engagements deutscher<br />

Unternehmen im Ausland siehe auch Kengelbach, J. (2000), S. 177 ff.<br />

557<br />

Eine Ausnahme hier<strong>bei</strong> bildet die Berechnung des Ertragswertverfahrens mit Annahme einer unendlichen<br />

Lebensdauer, <strong>bei</strong> der kein Periodenendwert zu ermitteln ist.<br />

558 Vgl. Hagemann, S. (1996), S. 102.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 189<br />

die das Ziel verfolgt, das übernehmende Targetunternehmen zu liquidieren, kann<br />

auch als Melkstrategie bezeichnet werden.<br />

Eine nur terminologisch vom Fortführungs- und Liquidationswert abweichende For-<br />

mulierung verwendet Matschke und differenziert zwischen Einkommensmotiv und<br />

Vermögensmotiv. 559 Dem Einkommensmotiv liegt die Intention des Investors zugrunde,<br />

über die gesamte Laufzeit möglichst hohe Zahlungsströme zu generieren.<br />

Demgegenüber wird <strong>bei</strong>m Vermögensmotiv die Zielrichtung verfolgt, einen am Ende<br />

der Nutzungsdauer möglichst hohen Liquidationswert zu erhalten.<br />

Beide Verfahren kommen theoretisch zu gleichen Ergebnissen, die somit unabhängig<br />

von der gewählten Strategie sind und sich stets im identischen Unternehmensgesamtwert<br />

widerspiegeln. Denn so gleichen die <strong>bei</strong>m Liquidationswertverfahren relativ<br />

niedrig bewerteten Erträge einen hoch angesetzten Endwert aus. Da aber der Liquidationswert<br />

stets von einer Beendigung der Unternehmensaktivitäten ausgeht und<br />

dies in der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t nicht unterstellt werden soll, ist diese Methode daher<br />

nicht weiter zu verfolgen und in der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t grundsätzlich vom Goingconcern-Prinzip<br />

auszugehen.<br />

Die Höhe des Periodenendwerts richtet sich nach dem Zeithorizont des Erwerbers.<br />

Bei einem durch eine Akquisition geführten Japanengagement darf ein sehr langfristiger<br />

Zeithorizont unterstellt werden, der, um dem Charakter der Akquisition gerecht<br />

zu werden, auch langfristig Erträge zu generieren hat. Da<strong>bei</strong> ist der prognostizierte<br />

Lebenszyklus der Branche des Akquisitionskandidaten von besonderem Interesse.<br />

Denn für Branchen mit kurzen Produktlebenszyklen und einer geringen Marktstabilität<br />

bzw. sich rasch ändernden Fertigungstechnologien müssen verkürzte <strong>Bewertung</strong>szeiträume<br />

angesetzt werden. Diese umfassen regelmäßig bis zu fünf Jahre,<br />

können sich aber auch langfristig auf Zeiträume von über 20 Jahren erstrecken. 560<br />

Insgesamt gestaltet sich die Höhe des Periodenendwerts reziprok proportional zur<br />

559<br />

Vgl. Matschke, M. J. (1993), S. 59, mit Verweis auf Schneider, D. (1991), S. 70-74 und (1976), Sp.<br />

1917-1927.<br />

560<br />

In der US-amerikanischen Unternehmensbewertungspraxis sind die Prognosezeiträume regelmäßig<br />

auf fünf bis zehn Jahre angelegt, vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 99.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 190<br />

Länge des Prognosezeitraumes, d.h. je kürzer der Prognosezeitraum, desto höher ist<br />

der Periodenendwert anzusetzen. 561<br />

Hinsichtlich der immer dynamischer werdenden Umwelt erscheint es nach Möglichkeit<br />

sinnvoll, größere Zeiträume des Periodenendwerts zu prognostizieren. Dem Periodenendwert<br />

kommt häufig eine enorme Bedeutung zu, der oftmals einen großen<br />

Teil des Unternehmenswertes determiniert. Ein kurzer Planungszeitraum führt hingegen<br />

zu verhältnismäßig geringen Ertragswerten der laufenden Perioden, die dann<br />

durch einen hohen Periodenendwert auszugleichen sind. Besonders die Prognose<br />

vom Periodenendwert gestaltet sich in der Praxis äußerst schwierig. In der vorliegenden<br />

Ar<strong>bei</strong>t ist dieser Umstand insofern zu berücksichtigen, als dass den Erträgen<br />

größere Beachtung einzuräumen ist. Hier wird vorgeschlagen, einen fünfjährigen<br />

Prognosezeitraum anzusetzen.<br />

Um einen Weg zu finden, Periodenendwerte einfacher zu ermitteln, schlägt Folks ein<br />

in Fachkreisen umstrittenes Modell vor, mit dem der Endwert als so genannter<br />

Basiswert auf null gesetzt wird. Die Methode des Net-Price-Value-Model (im Folgenden<br />

kurz NPV genannt) beruht auf einer Sensitivitätsanalyse. Auf deren Basis ist das<br />

Akquisitionsobjekt dann lohnenswert, wenn der Endwert über dem NPV liegt. 562 Damit<br />

können die Probleme des Periodenendwerts vermieden werden. Um konkrete<br />

und praktisch anwendbare Ergebnisse erzielen zu können, sind aber zusätzliche<br />

Untersuchungen notwendig, um den definitiven Wert des Investitionsobjektes zu bestimmen.<br />

Andererseits ist mit dieser Methode ein direkter Vergleich mehrerer Akquisitionskandidaten<br />

nicht möglich. 563<br />

Der Barwert einer ewigen Rente kann neben der bis jetzt behandelten statischen<br />

Methode auch dynamisch diskontiert werden. Diese Methode beruht auf Wachstumsannahmen,<br />

was (mit der Wachstumsrate = g) durch folgende Abbildung verdeutlicht<br />

wird:<br />

PendW =<br />

fCFn<br />

k-g<br />

561 Vgl. Suckut, S. (1992), S. 98 ff, mit Verweis auf Mrotzek, R. (1989), S. 270<br />

562 Vgl. Folks, W. (1981), S. 149-150.<br />

563 Zur umfassenden Kritik siehe Suckut, S. (1992), S. 101.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 191<br />

Hinsichtlich der Formel ist zu konstatieren: Je höher die Wachstumsrate, desto geringer<br />

der Risikozins. Damit würde <strong>bei</strong>m Einsatz einer Wachstumsrate der Wert des<br />

Targetunternehmens ceteris paribus steigen. In der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t erscheint es<br />

aber angebracht, die Erträge auf einen fünfjährigen Zeitraum zu begrenzen. Der übrigbleibende<br />

Periodenendwert kann dann als Residualwert dargestellt werden, der<br />

sich im Barwert einer ewigen Rente im letzten Planjahr ausdrückt. 564 In der Annahme<br />

einer Fortführung des operativen Geschäfts fallen die Erträge theoretisch bis in alle<br />

Ewigkeit an.<br />

Über den betrieblichen Bereich hinausgehend ist auch das außerbetriebliche Geschehen<br />

mit in den Unternehmenswert einzubeziehen. Denn der errechnete Barwert<br />

der Periodenerfolge spiegelt nur den Wert der betrieblichen Leistung wider. So ist<br />

auch das nicht-betriebsnotwendige Vermögen dem operativen Bereich gesondert<br />

hinzuzurechnen. 565 Dies ist aber teilweise mit großen Schwierigkeiten verbunden,<br />

denn es herrschen erhebliche Abgrenzungsschwierigkeiten vor, da <strong>bei</strong>spielsweise<br />

das betriebsneutrale Vermögen vom betriebsnotwendigen Vermögen nicht immer<br />

eindeutig abgrenzbar ist. 566<br />

Um den Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens festzustellen, sind sinnvollerweise<br />

Substanzwerte zu ermitteln. Diese gestalten sich aufgrund der Abgrenzungsproblematik<br />

von betriebsnotwendigen und nicht-betriebsnotwendigen Vermögen<br />

regelmäßig als schwierig. 567 Das nicht-betriebsnotwendige Vermögen sollte der<br />

Investor aufgrund hoher Werte vieler <strong>japanischer</strong> Unternehmen zum Liquidationswert<br />

ansetzen. So besitzen viele japanische Unternehmen eigene Wohnheime für Mitar-<br />

564<br />

Um die Berechnung zu vereinfachen, kann am Periodenende eine Nullwachstumsrate angenommen<br />

werden.<br />

565<br />

Zum Begriff "nicht-betriebsnotwendiges Vermögen" vgl. Piltz, D.J. (1994), S. 30;<br />

566 Vgl. Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 150.<br />

567 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 233 ff. mit einer Abbildung zu den Stufen der Betriebsnotwendigkeit des<br />

Vermögens. Er splittet das nicht-betriebsnotwendige Vermögen auf in: nicht-betriebsnotwendiges<br />

Working Capital, Anlagevermögen und in stillstehende Anlagen, siehe S. 208 ff.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 192<br />

<strong>bei</strong>ter, die durch eine gesonderte Berechnung in den Unternehmenswert einflie-<br />

ßen. 568<br />

568 Zu ähnlichen Problemen vgl. Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S, 104, die Verkäufe osteuropäischer<br />

Unternehmen untersuchen und feststellen, dass die Verkäuferseite sehr daran interessiert ist,<br />

auch das nicht-betriebsnotwendige Vermögen zu veräußern.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 193<br />

4.5 Alternative Wege: Von der performance-orientierten Messung zur<br />

Unternehmensbewertung<br />

4.5.1 Alternative Wege traditioneller performance-orientierter Messungen<br />

Die zu behandelnden performance-orientierten Messungen bilden sich aus folgenden<br />

Kennzahlen: dem Return On Investment (ROI), dem Return on Equity (ROE) sowie<br />

dem Return on Sales (ROS). Durch ihre weite Verbreitung in der Unternehmenspraxis<br />

sollen diese Kennzahlen hinsichtlich der vorliegenden Forschungsfragen<br />

kritisch gewürdigt werden.<br />

Als eine erste Kennzahl ist der Return On Investment (im Folgenden ROI genannt)<br />

zu diskutieren. Dieses Kennzahlensystem ist pyramidenförmig angeordnet und gipfelt<br />

in einer obersten Verhältniszahl, dem ROI. Dieser wurde im Jahre 1919 durch den<br />

US-Chemiekonzern i. E. DuPont de Nemours & Co. entwickelt, der den ROI einsetzte,<br />

um die interne Planung und Kontrolle aller Unternehmensteile innerhalb des<br />

Konzerns zu ermöglichen. Traditionell diente diese Kennzahl da<strong>bei</strong> als zentrale<br />

Steuerungsgröße für die Rentabilität des Unternehmens bzw. einzelner Abteilungen.<br />

569 Unternehmensführungen in den USA gingen auch dazu über, den ROI im<br />

Berichtswesen der Jahresabschlußanalyse einzusetzen, so dass auch dort mit dieser<br />

Rentabilitätsgröße nicht mehr die Gewinnmaximierung als absolute Größe im Vordergrund<br />

stand, sondern vielmehr die relative Größe des Gewinns zum investierten<br />

Kapital. 570 In Japan ist dieser Prozess, wie noch später ausführlich zu zeigen ist, erst<br />

jüngst verstärkt zu beobachten. 571 Diese in der Unternehmenspraxis häufig angewandte<br />

Kennzahl 572 <strong>bei</strong>nhaltet zwei Kennzahlen: Die Umsatzrentabilität und den Ka-<br />

pitalumschlag. 573<br />

569<br />

Vgl. Aho, T. /Vitranen, I. (1982), S. 6.<br />

570<br />

Vgl. Weber, J. (1988), S. 80.<br />

571<br />

Vgl. Yasuoka, M. (2000), S. 34.<br />

572<br />

Die Rendite des investierten Kapitals kann mit dem langfristigen Zins verglichen werden, der <strong>bei</strong><br />

einer alternativen langfristigen Geldanlage <strong>bei</strong> der Bank erzielt werden könnte. Liegt die ROI-<br />

Kennzahl dauerhaft unter den Bankzinsen, so könnte der Betrieb, finanzwirtschaftlich gesehen, auch<br />

eingestellt werden.<br />

573<br />

Vgl. Kralicek, P. (1993), S. 108; Nach Vollmuth, H. (1991), S. 121 „...ist die Kennzahl ROI für viele<br />

Unternehmer und Führungskräfte eine abstrakte Größe, mit der sie relativ wenig anfangen können.<br />

Erst die graphische Darstellung des ROI-Entscheidungsbaumes macht deutlich, welche Zusammenhänge<br />

und Abhängigkeiten im Unternehmen bestehen."

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 194<br />

Der ROI als oberste Kennzahl ist generell innerhalb von Firmen- /Sparten - oder<br />

Produktgruppen anwendbar, besonders auch <strong>bei</strong> Vergleichen von sich in unterschiedlichen<br />

Ländern befindenden Investitionsvorhaben. 574 Ebenso sind Branchenvergleiche<br />

575 und Soll- und Ist-Zustände im Zeitablauf analysierbar. 576<br />

Eine vom ROI abweichende Methode zur performance-orientierten Messung bietet<br />

der Return on Equity (nachfolgend ROE genannt). Da<strong>bei</strong> handelt es sich um die Kapitalgröße<br />

des Eigenkapitals, das mit dem Gewinn in Beziehung gesetzt wird. 577 Die<br />

daraus entstehende Eigenkapitalrendite unterliegt folgender Gleichung:<br />

ROE=<br />

Gewinn<br />

Eigenkapital<br />

Die Berechnung des ROE bietet Vorteile durch ihre Einfachheit in der Durchführung<br />

und der guten Vergleichbarkeit zu anderen Unternehmen und Alternativanlagen. 578<br />

Schließlich ist auch mit dem Return on Sales (nachfolgend ROS genannt) ein Instrument<br />

vorzustellen, welches die Umsatzrendite bestimmt, die sich folgendermaßen<br />

berechnen lässt:<br />

ROS=<br />

Gewinn<br />

Verkäufe (Umsatz)<br />

Im Gegensatz zu den ROI- und ROE-orientierten Rentabilitätskennzahlen liegt dieser<br />

Rentabilitätsgröße lediglich der Gewinn und der Umsatz zugrunde.<br />

574 Vgl. Daniels, J. D./ Radebaugh, L. H. (1992), S. 582 ff.<br />

575 Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 81.<br />

576<br />

Vgl. Serfling, K. (1992), S. 258-260. Auch eine sinnvolle Planung und Kontrolle <strong>bei</strong>spielsweise bezüglich<br />

von Gliedbetrieben im Zeitvergleich sowie auch im Soll /Ist-Vergleich ist damit gegeben. Vgl.<br />

dazu Hahn, D. (1994), S. 667.<br />

577<br />

Vgl. Brealey, R. A. /Myers, S. C. (1991), S. 53.<br />

578 Vgl. Bellinger, B. /Vahl, G. (1984), S. 69 und S. 103.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 195<br />

Allen drei traditionellen Rentabilitätsvergleichsrechnungen sind Schwächen zu attestieren,<br />

die der statischen bilanzorientierten Sichtweise zugrunde liegen. 579 So ist die<br />

Orientierung am Gewinn als Maßstab für den Erfolge eines Unternehmens zweifelhaft.<br />

Für die heutige betriebliche Praxis würde sich die Miteinbeziehung der Fremdkapitalzinsen<br />

anbieten, was nach der ROI-Formel schließlich zur Gesamtkapitalrentabilität<br />

führen würde. 580 Während die Gesamtkapitalrentabilität die gemeinsame<br />

Rendite von Eigen- und Fremdkapital im abgelaufenen Jahr angibt, zeigt der ROI nur<br />

an, wie hoch der relative Gewinnanteil am investierten Kapital ist. 581<br />

Bedenklich wäre eine Anwendung des ROI zur performance-orientierten Messung<br />

besonders <strong>bei</strong> Technologieunternehmen. Denn hohe Volatilitäten des Kapitals würden<br />

diese Kennzahl manipulieren mit der Folge, dass Investitionen in hochtechnologisierten<br />

Branchen die Höhe des ROI mindern und das Management dann tendenziell<br />

einen Rückgang an Neuinvestitionen vornimmt. Weiterhin lässt sich der ROI nur<br />

<strong>bei</strong> konstanter Nachfrage und <strong>bei</strong> nicht zu erwartenden Umsatzrückgängen sinnvoll<br />

anwenden. Von diesen Gegebenheiten ist aber realistischerweise nicht auszugehen.<br />

Kritisch ist auch der ROE-Ansatz zu würdigen, da diese Kennzahl ebenfalls auf<br />

Gewinnen beruht und sich mit den Gefahren der Manipulation des ROI deckt. Auch<br />

er ist daher nicht näher zu diskutieren. 582 Über die allgemeine Kritik hinaus haften<br />

dem ROE modellspezifische Mängel dahingehend an, dass die Eigenkapitalrendite<br />

durch eine Veränderung des Fremdkapitals manipulierbar ist. Denn ein gesteigerter<br />

Anteil an Fremdkapital erhöht die Rentabilität des Eigenkapitals, solange das Fremdkapital<br />

die Höhe der Zinsen übersteigt. Liegt die Fremdkapitalrentabilität über der<br />

Eigenkapitalrentabilität, kann auch vom Leverage-Effekt gesprochen werden. Dieser<br />

ergibt sich so lange, wie die Gesamtkapitalrentabilität über der Eigenkapitalrentabilität<br />

liegt, mit der eine Aussage über die operative Rentabilität des Unternehmens<br />

579<br />

Vgl. dazu weiterführend Weston, J. F. /Copeland, T. E. (1992), S. 259 f; Unzeitig, E. /Köthner, D.<br />

(1995), S. 18.<br />

580<br />

Der Grund dafür, dass dies nicht getan wurde, lag daran, dass die einzelnen Divisionen des<br />

DuPont-Konzerns früher kein Fremdkapital aufnehmen konnten (durften), womit auch keine Fremdkapitalzinsen<br />

anfielen.Vgl. Kralicek, P. (1993), S. 132.<br />

581 Vgl. Holl, H.-G. (1995), S. 13.<br />

582 So ist auch <strong>bei</strong> dieser Methode sowohl der aus der G&V übernommene Gewinn, als auch das auf<br />

Buchwerten beruhende Eigenkapital als problematisch einzustufen, da es nicht den Wert widerspiegelt,<br />

der realistisch anzunehmen ist.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 196<br />

erschwert wird. 583 Die Schwächen des ROS gehen mit denen der bereits diskutierten<br />

ROI und ROE einher und kommen in der Fokussierung des Gewinns aus der Bilanz<br />

zum Ausdruck.<br />

In der japanischen Praxis der Wertbestimmung und Leistungsmessung ist festzustellen,<br />

dass es durchaus üblich ist, Rentabilitätsvergleiche mit Kennzahlen durchzuführen.<br />

Allerdings wurde in Japan der ROI noch bis in die späten 70er Jahre nicht<br />

beachtet. 584 Erst danach fand er Eingang in die japanische <strong>Bewertung</strong>spraxis, wird<br />

aber heute immer stärker durch den ROS sowie den ROE abgelöst. Von einer weiteren<br />

Betrachtung des ROI soll daher Abstand genommen werden.<br />

Nach Meinung <strong>japanischer</strong> Experten findet der ROE eine zunehmend verstärkte<br />

Akzeptanz innerhalb <strong>japanischer</strong> Controllingabteilungen, die trotz seiner aufgezeigten<br />

Schwächen und der Tatsache, dass im Jahre 1996 erst eine geringe Anzahl <strong>japanischer</strong><br />

Unternehmen diese Kennzahl anwandte, 585 sich jüngst steigender Beliebtheit<br />

erfreut: "Return on equity (ROE) is a commonly used measure of a corporation's<br />

earning capacity." 586 Dies bestätigt eine in der Nikkei Sangyo Shinbun abgebildete<br />

Studie, die im Dezember 1997 mit 158 antwortenden Präsidenten <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

zur Frage, was für sie die wichtigsten Aspekte der strategischen Planung<br />

seien, durchgeführt wurde. Diese ergab, dass sich Rentabilitätskennzahlen aus Sicht<br />

der CEO´s in Zukunft zum mit Abstand bedeutendsten Kriterium der strategischen<br />

Planung entwickeln. Der heute noch dominierende Umsatz wird demgegenüber auf<br />

den dritten Platz in der Wichtigkeit zurückfallen. 587 Vom japanischen Unternehmen<br />

NEC wird berichtet: „Some Japanese firms have even begun to list ROEs as business<br />

goals. NEC, for example, aims to achieve a 15% return." 588 Im Zeitablauf der<br />

letzten Jahre betrachtet gestaltet sich der ROI <strong>japanischer</strong> Gesellschaften im Ver-<br />

583<br />

Vgl. Lehmann, S. (1994), S. 85.<br />

584<br />

Vgl. Sakurai, M. (1997), S. 324.<br />

585<br />

So auch der Präsident der britischen Handelskammer in Japan, Harris: „According to a Nihon Keizai<br />

Shimbun survey on management goals at 200 major listed Japanese companies in late April (1996,<br />

Anm. des Verfassers), only one company in five has a numerical target for ROE." Harris, G. M. (1996),<br />

S. 8. Im Rahmen von Joint Ventures kommt Harris zu der Auffassung, dass sich die japanische Seite<br />

regelmäßig zur Leistungsmessung auf die Kunden orientiert, der ausländische Partner eher den ROE<br />

im Auge behält. S. 9.<br />

586<br />

O.V., in: The Nikkei Weekly, Nr. 1.884, vom 12.07.1999, o.S.<br />

587 Vgl. Nikkei Sangyo Shinbun, 1/5/1998, abgebildet in: Yasuoka, M. (2000), S. 34.<br />

588 Naylor, R. (1998b), S. 40.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 197<br />

gleich zu US-amerikanischen Counterparts relativ niedrig. 589 Sogar während der<br />

Boomphase der späten 80er Jahre lag der ROI <strong>japanischer</strong> Unternehmen weit unter<br />

dem US-amerikanischer Unternehmen, wie die folgende Abbildung zeigt:<br />

Abbildung 26: ROE <strong>japanischer</strong> versus US-amerikanischer börsennotierter<br />

Unternehmen<br />

40<br />

35<br />

30<br />

25<br />

20<br />

15<br />

10<br />

5<br />

0<br />

ROE in %<br />

1980<br />

1981<br />

1982<br />

1983<br />

1984<br />

1985<br />

1986<br />

1987<br />

1988<br />

1989<br />

Quelle: FactSet, nach ähnlicher Vorlage in: Yasuoka, M. (2000): Recent Trends in the Japanese M&A<br />

Market, in: Umbruch in Japan Einstiegschancen für die deutsche Industrie. Veröffentlichungen des<br />

Japanisch-Deutschen Zentrums Berlin (Hrsg.), Bd. 43, Symposium, 25. Mai, Berlin, 26-39. Recent<br />

Trends in the Japanese Market, hier: S. 33.<br />

Es ist allerdings darauf hinzuweisen, dass der ROE eher <strong>bei</strong> japanischen Großunternehmen<br />

vorherrscht, die darüber hinaus noch andere Kennzahlen zur Leistungs-<br />

messung nutzen. Laut Yasuoka nutzen ungefähr 50% der börsennotierten japani-<br />

schen Unternehmen den ROI, im Rahmen ihrer mittleren bis langfristigen strategischen<br />

Planung. 590 Ob auch klein- und mittelständische Unternehmen darauf zurückgreifen,<br />

ist dem Verfasser nicht bekannt.<br />

589<br />

In Anlehnung an Yasuoka, M. (2000), S. 33, mit Daten der 1. und 2. Sektion der Tokioter Börse für<br />

japanische Gesellschaften sowie vom S&P 500 für US-Unternehmen.<br />

590<br />

Vgl. Yasuoka, M. (2000), S. 33.<br />

1990<br />

1991<br />

1992<br />

1993<br />

1994<br />

US-amerikanische<br />

Unternehmen<br />

Japanische Unternehmen<br />

1995<br />

1996<br />

1997<br />

1998<br />

1999

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 198<br />

Neben dem ROE findet der ROS zur performance-orientierten Messung in Japan<br />

eine noch höhere Bedeutung. Dieser durch seine Simplizität bestechende Ansatz<br />

führt dazu, dass er nicht nur innerhalb <strong>japanischer</strong> Hochtechnologieunternehmen<br />

bevorzugt als Maßstab zur Leistungsbewertung angewandt wird. Auch davon abwei-<br />

chende Unternehmen nutzen ihn als zentrales Steuerungsinstrument. Nach Saku-<br />

rai 591 sind folgende Gründe für die intensive Verwendung des ROS zur Performan-<br />

cemessung ausschlaggebend:<br />

• <strong>bei</strong> hohen Variantenzahlen ist die Rentabilität durch den ROS produktweise schnell und einfach<br />

darstellbar<br />

• durch das Target Costing kann mit Hilfe des ROS eine einfache Preisbestimmung für eine Vielzahl<br />

unterschiedlicher Produkte vorgenommen werden<br />

Neben diesen <strong>bei</strong>den Aspekten sind noch weitere zu nennen. Demnach ist <strong>bei</strong>m<br />

ROS – wie <strong>bei</strong>m ROE – kein Kapitalumschlag zu beachten, da nur ein Term die Leistung<br />

abbildet. Insbesondere in den 70er und 80er Jahren kann die schwache Fokussierung<br />

auf rentabilitätsorientierte Kennzahlen auf japanspezifische Besonderheiten<br />

zurückgeführt werden. Denn die größte Beachtung wurde auf die Steigerung<br />

von Umsatzwachstum und die Erhöhung von Marktanteilen gelegt. Demgemäß sollten<br />

keine kurzfristig ausgerichteten Zielsetzungen langfristige Wachstumsentwicklungen<br />

blockieren, die insbesondere für F&E-Ausgaben galten. Im Vergleich zur USA<br />

kam Sakurai für japanische Unternehmen in den 80er Jahren noch zu folgendem<br />

Ergebnis: „It might be that the United States could have expanded its economy much<br />

more if most companies had not used ROI to measure performance and set corporate<br />

goals. Conversely, Japan would have been unable to expand its economy if it<br />

had hesitated to commit large amounts of money to new markets simply because<br />

they requiered R&D expenses that result in a low shortterm ROI." 592<br />

Durch die bereits beschriebenen wirtschaftlich relativ stabilen Verhältnisse in den<br />

Aktionärsstrukturen <strong>japanischer</strong> Gesellschaften ist erklärbar, dass die ständige<br />

Überprüfung der Rentabilität einer jeder einzelnen Investition vernachlässigt werden<br />

591<br />

Vgl. Sakurai, M. (1997), S. 325 ff, So verwendet auch Toyota den ROS zur Bestimmung des Zielgewinns,<br />

S, 327.<br />

592<br />

Sakurai, M. /Killough, L. N. /Brown, R. M. (1989), S. 172.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 199<br />

konnte. Schließlich könnte auch die in vielen japanischen Unternehmen fehlende<br />

Autonomie, wie sie im Gegensatz dazu US-amerikanischen Unternehmen nahezu<br />

ausnahmslos zugestanden wird, dafür verantwortlich sein, dass die Rentabilität weniger<br />

berücksichtigt wurde.<br />

Begründungen für die heutzutage intensivere Nutzung rentabilitätsorientierter Kennzahlen<br />

von japanischen Managern sind zunächst einmal in den veränderten wirtschaftlichen<br />

Bedingungen zu finden. Demnach wird nicht mehr nur der Marktanteil<br />

ausgebaut, sondern vielmehr versucht, mit dem eingesetzten Kapital eine möglichst<br />

hohe Rendite zu erwirtschaften. Dazu eignet sich besonders der ROS, der keinerlei<br />

Fragen aufwirft, die sich mit der <strong>Bewertung</strong> des Investments beschäftigen. Beim ROI<br />

hingegen ist dies nicht der Fall, da der Kapitalumschlag mit zu berücksichtigen ist.<br />

Ein weiterer Grund für die bevorzugte Anwendung des ROS in japanischen Unternehmen<br />

könnte auch in der Finanzknappheit der einheimischen Banken liegen, die<br />

heutzutage immer weniger geneigt sind, riskante Engagements zu finanzieren. So<br />

gaben diese einheimischen Unternehmen darüber hinaus häufig Kredite, ohne echte<br />

Prüfungen durchgeführt zu haben.<br />

Festzuhalten gilt damit einerseits, dass japanische Unternehmensführungen jüngst<br />

ein verstärktes Interesse an rentabilitätsorientierten Kennzahlen aufweisen. Andererseits<br />

überrascht es aber – weltweit gesehen – nicht, "[...] dass die statischen Verfahren<br />

in der Investitions- und Finanzierungstheorie keinen Widerhall gefunden haben."<br />

593 Denn die mit den traditionellen performance-orientierten Messungen verbundenen<br />

Schwächen lassen erkennen, dass sich diese Verfahren für die Unternehmenswertfeststellung<br />

eines Targetunternehmens nur sehr bedingt eignen, in<br />

Japan angewandt zu werden. 594 Inwiefern sich wertorientierte Verfahren für <strong>Bewertung</strong>en<br />

in Japan eignen, soll das folgende Kapitel zeigen.<br />

593 Stöttner, R. (1998), S. 303. Auf den folgenden Seiten wird auf die Unzulänglichkeiten der<br />

statischen Verfahren gegenüber den dynamischen Modellen aufmerksam gemacht. S. 303 ff.<br />

594 Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 81, der damit explizit den Return on Investment anspricht.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 200<br />

4.5.2 Alternative Wege wertorientierter performance-orientierter Messungen<br />

Auch wertorientierte Methoden zur performance-orientierten Messung sind daraufhin<br />

zu untersuchen, welchen Beitrag sie <strong>bei</strong> einer Unternehmenswertfeststellung zu leisten<br />

imstande sind. Dazu sind zwei unterschiedliche Richtungen zugrunde zu legen:<br />

Einerseits aufwands- und ertragsorientierte Verfahren, wie der Return on Equity<br />

Spread-Ansatz (nachfolgend RoE-Spread genannt) und der Economic Value Added-<br />

Ansatz (nachfolgend EVA genannt), die sich <strong>bei</strong>de auf ausgewiesene Gewinne stützen.<br />

Im Unterschied zu diesen auf Gewinne beruhenden Verfahren können andererseits<br />

die auf Cashflow-Berechnungen beruhenden finanzierungstheoretisch orientierten<br />

Ansätze genutzt werden, um die Leistung von Unternehmen zu bewerten. In<br />

dieser Ar<strong>bei</strong>t soll als finanzierungstheoretisches Verfahren der Cashflow Return on<br />

Investment (CFROI) diskutiert werden, der auf der bereits diskutierten Shareholder-<br />

Value-Thematik beruht.<br />

Der RoE-Spread gilt als der Pionieransatz innerhalb der wertorientierten Ermittlung<br />

von Unternehmenswerten. 595 Dieser Ansatz basiert erstmals auf der Erkenntnis, dass<br />

nicht mehr die Eigenkapitalrentabilität allein, sondern die Differenz zwischen dieser<br />

und den Kapitalkosten den Unternehmenserfolg determiniert. 596 Der Unternehmenswert<br />

steigt also nur dann, wenn die interne Verzinsung des im Unternehmen<br />

eingesetzten Kapitals die externen Kapitalkosten übersteigt. Damit gilt die Berücksichtigung<br />

des Kapitalmarktes als die entscheidende Erweiterung des bisherigen<br />

ROE-Ansatzes. Denn der ROE-Ansatz setzte lediglich an der Messung der Rentabilität<br />

des eingesetzten buchhalterischen Eigenkapitals an, das nur solange anwendbar<br />

war, wie der Buchwert des Eigenkapitals dem Marktwert entsprach.<br />

Sobald aber der Marktwert des Unternehmens durch eine erfolgreiche Unternehmenstätigkeit<br />

den Buchwert übersteigt, ist mit dem Marktwert zu rechnen. Denn die<br />

Berechnungsgrundlage mit Buchwerten würde die Rentabilitätserwartungen der<br />

neuen Investoren nicht adäquat berücksichtigen und damit zu Abweichungen der im<br />

Nenner befindlichen Kennzahl führen. Berechnet wird der RoE-Spread durch die<br />

Gegenüberstellung einer internen Eigenkapitalrendite und externen Kapitalkosten,<br />

595<br />

Vgl. Pape, U. (1979), S. 132, mit Verweis auf Hax, A. C. /Majluf, N. S. (1988), S. 231 und Reimann,<br />

B. C. (1988), S. 12.<br />

596<br />

Vgl. dazu Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 108.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 201<br />

<strong>bei</strong> dem der Unternehmenswert dadurch ermittelt wird, dass das eingesetzte Kapital<br />

mit dem RoE-Spread multipliziert wird.<br />

Der RoE-Spread wurde durch den von Stewart in die Wissenschaft eingebrachten<br />

EVA-Ansatz weiterentwickelt, der einen wertorientierten Ansatz darstellt. Im Gegensatz<br />

zum RoE-Spread-Ansatz, wo nur das Eigenkapital beachtet wird, findet <strong>bei</strong>m<br />

EVA-Ansatz auch das Fremdkapital Berücksichtigung. Der Spread ergibt sich aus der<br />

Differenz von Gesamtkapitalrentabilität und Gesamtkapitalkosten. Die Kennzahl<br />

ermittelt sich aus den drei Bereichen der realisierten Rendite, den geforderten Kapitalkosten<br />

sowie der Höhe des eingesetzten Kapitals. 597 Da<strong>bei</strong> ist ein „ökonomischer<br />

Buchwert" anzugeben, der sich aus der Spanne zwischen Kapitalkosten und Rendite<br />

mit dem eingesetzten Kapital multipliziert. Dieser stellt sich zumindest in der statischen<br />

Betrachtung als Mehrwert dar und sollte positiv sein. Die Formel zur Berechnung<br />

598 lautet:<br />

EVA = eingesetztes Kapital multipliziert mit (Rendite minus Kapitalkosten)<br />

Die Rendite drückt das Verhältnis von Einzahlungsüberschuß zum eingesetzten Kapital<br />

in einer Periode aus. Dazu wird aus der Gewinn- und Verlustrechnung ein noch<br />

um mehrere Positionen korrigiertes Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern ermittelt.<br />

Danach sind im Rahmen des EVA-Ansatzes nur diejenigen Unternehmen wertschaffend,<br />

denen es gelingt, einen positiven Spread zwischen Kapitalkosten und<br />

Rendite zu erwirtschaften. Als Outputgröße entsteht ein Barwert, der sich aus mehreren<br />

EVA-Werten ermitteln kann, die dann als Residualeinkommen bezeichnet werden.<br />

Der EVA-Ansatz ist wie der RoE-Spread-Ansatz nicht frei von Kritik. Mängel in <strong>bei</strong>den<br />

Verfahren liegen darin, dass einerseits der Zeitdimension nicht ausreichend<br />

Rechnung getragen wird. 599 Andererseits werden keine zukunftsbezogenen Informationen<br />

berücksichtigt. Besonders problematisch ist die Annahme einer Vergleichbar-<br />

597 Eine ausführliche Diskussion mit einer Abgrenzung des EVA zum Modell von Rappaport,<br />

Copeland/Koller/Murin und Lewis zeigen Hoffmann, W. H. /Wüest, G. (1998), S. 187-195.<br />

598 Vgl. Stewart, B. (1991), S. 137.<br />

599 Auch Pape präferiert eine dynamische <strong>Bewertung</strong>smethode gegenüber dem statischen, an Buchwerten<br />

haftenden Modell. Er konstatiert am Beispiel des Return on Investment: „Der RoI abstrahiert<br />

von risikoadjustierten Kapitalkosten, basiert (ebenfalls) auf buchhalterischen Größen und ignoriert den<br />

unterschiedlichen zeitlichen Anfall der Unternehmenserfolge." Pape, U. (1997), S. 34.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 202<br />

keit der Kennzahlen, <strong>bei</strong> der die Kapitalkosten vom Markt determiniert werden, die<br />

Kapitalrendite aber intern bestimmt wird. Durch die gezielte Steuerung von Abschreibungen<br />

in der Buchhaltung ist das Ergebnis leicht manipulierbar. 600 Diese Kritik teilen<br />

Hoffmann/Wüest, die mehrere Ansätze mit dem Shareholder-Value-Ansatz verglei-<br />

chen und bezüglich der Verzinsungsbasis kritisch Stellung nehmen: „Bei Stewart<br />

verliert die Verzinsungsbasis sogar völlig an Relevanz, da die Höhe des ökonomischen<br />

Buchwertes des Eigenkapitals keinen Einfluß auf den Unternehmenswert be-<br />

sitzt." 601<br />

Auch japanische Unternehmen beginnen auf den EVA-Ansatz zurückzugreifen: So<br />

konstatiert Abrahams <strong>bei</strong> japanischen Führungskräften: "Some are adopting western<br />

financial techniques such as Stern Steward's Economic Value Added [...]" 602 In dieser<br />

Hinsicht gilt das japanische Unternehmen Kao als das erste, das diese Kennzahl<br />

anwandte. 603 Wenn auch aufwands- und ertragsorientierte Verfahren eher eingeschränkt<br />

nutzbar sind, so dürfte der RoE-Spread und auch der EVA-Ansatz in der<br />

vorliegenden Untersuchung für Finanzinvestoren besonders interessant sein, um auf<br />

vergangene Leistungen des Targetunternehmens schließen zu können. Für strategische<br />

Investoren, die eine Akquisition in Japan zum Auf- oder Ausbau ihres Geschäfts<br />

durchzuführen gedenken, erscheinen aufwands- und ertragsorientierte Modelle<br />

jedoch eher weniger hilfreich, einen zuverlässigen Unternehmenswert des Targetunternehmens<br />

zu ermitteln.<br />

Mit dem Cashflow Return On Investment (nachfolgend kurz CFROI genannt) ist ein<br />

weiteres Modell der wertorientierten Unternehmensführung vorzustellen, das ebenfalls<br />

auf investitions- und kapitalmarkttheoretischen Gedanken beruht. Im Rahmen<br />

des CFROI handelt es sich um ein von Lewis entwickeltes Modell. 604 Bei dieser Be-<br />

wertungsmethode, die auf der dynamischen Investitionsrechnung fußt, werden die<br />

ermittelten Cashflows über die Nutzungsdauer abgeschrieben, <strong>bei</strong> der der Brutto-<br />

600 Diese aufwands - und ertragswertorientierten Modelle werden auch als Vergleich von „Äpfeln mit<br />

Birnen" bezeichnet. Vgl. dazu Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 108-111 f.<br />

601 Hoffmann, W. H. /Wüest, G. (1998), S. 193, mit Verweis auf Storrie, M. /Sinclair, D. (1997), S. 6.<br />

602 Abrahams, P., in: Financial Times, 30.11.1999, S. 27.<br />

603 Vgl. O.V. The Oriental Economist (03/2000), S. 12.<br />

604 Vgl. Lewis, T. /Stelter, D. (1994), S. 40.

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Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 203<br />

Cashflow antizipiert wird. 605 So gilt eine Investition dann als wertschaffend, wenn der<br />

interne Zinsfuß, der aus einer Investition resultiert, die Kapitalkosten übersteigt. Die<br />

Höhe der Kapitalkosten wird auf Erfahrungswerte der Beraterbranche gestützt. In der<br />

Unternehmenspraxis wendet <strong>bei</strong>spielsweise The Boston Consulting Group 606 einen<br />

konstanten Zinssatz von 5.8% an. 607<br />

Der CFROI kann als eine Näherungslösung für die interne Verzinsung des eingesetzten<br />

Gesamtkapitals verstanden werden. 608 Während <strong>bei</strong>spielsweise <strong>bei</strong>m ROI<br />

nur eine Zeitpunktbetrachtung vorherrscht, 609 zinst der Anwender <strong>bei</strong>m CFROI<br />

Cashflows zukünftiger Perioden als Barwerte ab mit der Folge, dass sich die Methode<br />

als eine zahlungsstromorientierte, interne Zinsfuß-Rechnung darstellt. 610 Die<br />

Abschreibungen, die das Ergebnis <strong>bei</strong>m ROI noch verzerren, werden damit nicht nur<br />

neutralisiert, sondern es können auch unterschiedliche Abschreibungshöhen, die<br />

durch Sonderabschreibungen verursacht werden, zuverlässig berechnet werden. 611<br />

Der Betrag des Brutto-Cashflow ist nach Lewis vor Zinsen und nach Steuern aus-<br />

zuweisen. Die Planungsperiode korrespondiert mit der unterstellten Nutzungsdauer<br />

des Sachanlagevermögens. Der Nettowert, der nicht planmäßig abschreibbaren<br />

Aktiva, addiert sich aus den ermittelten netto-monetären Aktiva 612 sowie aus der<br />

605<br />

Ausführlich hierzu Lewis, T. /Lehmann, S. (1993), S. 327-345, die in einem fiktiven Beispiel den<br />

CFROI von bilanzorientierten <strong>Bewertung</strong>sansätzen abgrenzen und seine Vorteile darstellen. Die gegenübergestellten,<br />

bilanzorientierten Meßgrößen bestehen aus Umsatzrendite, Eigenkapitalrendite<br />

und Gesamtkapitalrendite.<br />

606<br />

Die Beratungsfirma The Boston Consulting Group übernahm das dem Value-Based-Managment<br />

zugrunde gelegte Konzept durch die Akquisition des Corporate-Finance-Geschäfts von Holt Value<br />

Assoc., vgl. dazu Siegert, T. (1995), S. 110; Weiterhin Pape, U. (1997), S. 133, mit Verweis auf<br />

Lehmann, S. (1993), S. 89-92<br />

607<br />

Abgedruckt in Bühner, R. (1994), S. 43.<br />

608 Vgl. Pape, U. (1997), S. 134.<br />

609 Vgl. dazu ausführlich Lehmann, der ein Cashflow-orientiertes Ertragsmodell an der Hannover Papier<br />

AG als Untersuchungsobjekt diskutiert. Lehmann, S. (1994), S. 266<br />

610 Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 85. Nach Schröder ergänzen sich zwar <strong>bei</strong>de Kennziffern, werden<br />

aber in unterschiedlichen Feldern angewandt: „Für das operative Management bieten sich Zielvorgaben<br />

anhand des ROI besser an, da sie leichter kommunizierbar sind und im Zeit- und Branchenvergleich<br />

einen wichtigen Erfolgsindikator darstellen. Für die marktorientierte <strong>Bewertung</strong> von Geschäften<br />

ist allerdings der CFROI besser geeignet." Schröder. E.F. (1998), S. 85.<br />

611 Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 82.<br />

612 Um netto-monetäre Aktiva berechnen zu können, sind zunächst die monetären Aktiva eines Unternehmens<br />

zu ermitteln. Dazu wird das Finanzanlagevermögen und aktive Rechnungsabgrenzungsposten<br />

zum Umlaufvermögen (ohne Vorräte) hinzugezählt. Von den so ermittelten monetären Aktiva<br />

werden nicht-verzinsliche Verbindlichkeiten subtrahiert. Das Ergebnis ist der Betrag der netto-monetären<br />

Aktiva. Vgl. dazu ausführlich Lehmann, S. (1994), S. 100 ff.

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 204<br />

Höhe der Vorräte und dem Wert der Grundstücke. Die Bruttoinvestitionsbasis stellt<br />

schließlich auf Wiederbeschaffungswerte ab, die sich aus Sachanlagevermögen, 613<br />

sonstigem Anlagevermögen und Nettoumlaufvermögen ergeben.<br />

Auch der Brutto-Cashflow steht nicht außer Kritik. So eignet sich der CFROI eher für<br />

die Anwendung einer Nachkalkulation von Investitionsprojekten der Vergangenheit.<br />

Besonders problematisch ist der CFROI-Ansatz dahingehend, dass der Berechnung<br />

des Cashflows lediglich ein Jahresabschluß zugrunde gelegt wird, der nur <strong>bei</strong> besonderen<br />

Abweichungen zu den Vorjahren geglättet wird. Der ermittelte Cashflow<br />

wird da<strong>bei</strong> auf einen Zeitraum von 16 Jahren abgezinst. Im Rahmen dieser Abzinsungsdauer<br />

wird das lineare Abschreibungsverfahren unterstellt. 614<br />

Insgesamt erscheinen die performance-orientierten Kennzahlen für <strong>Bewertung</strong>en<br />

<strong>japanischer</strong> Unternehmen nicht als ausreichend. Denn die diskutierten Schwächen<br />

der einzelnen Ansätze sind prinzipiell auch <strong>bei</strong> japanspezifischen <strong>Bewertung</strong>en relevant.<br />

Hinzu kommt, dass die geringe Anwendung, die – wenn überhaupt – <strong>bei</strong> börsennotierten<br />

Gesellschaften vorliegt, nicht ausreicht, um damit zuverlässige Werte zu<br />

generieren.<br />

4.6 Zusammenfassung der Ansätze zur <strong>Bewertung</strong><br />

Das japanische System der Rechnungslegung beruht auf mehreren gesetzlichen<br />

Bestimmungen, dem jHGB, dem jKStG, börsennotierte Unternehmen unterliegen<br />

darüber hinaus dem jBörsG. Insbesondere das jHGB spiegelt sich da<strong>bei</strong> in der deutschen<br />

bilanzorientierten Konzeption wider. Zu diesen gesetzlichen Grundlagen<br />

kommen Grundsätze ordnungsmäßiger Rechnungslegung hinzu, die Kigyo Kaikei<br />

Gensoku (KKG), die mit Bezug zur US-amerikanischen Rechnungslegungsphilosophie<br />

entwickelt wurden. Sie werden von einem dem Finanzministerium unterstellten<br />

Rat für die Rechnungslegung von Unternehmen (RRU) ausgear<strong>bei</strong>tet.<br />

613 Das Sachanlagevermögen wird zum inflationierten historischen Anschaffungspreis ermittelt.<br />

614 Dazu bestätigend Bühner, R. (1994), S. 45: „Als Informationsgrundlage für eine Investitionsentscheidung<br />

ist die statische Kennzahl nicht geeignet. Die Aussagefähigkeit der statischen,<br />

einperiodigen Kennzahl <strong>bei</strong> der Beurteilung von Geschäftsbereichen wird durch die Möglichkeit zur<br />

Manipulation z.B. durch Verschiebung von Investitionen zwischen Perioden eingeschränkt."

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 205<br />

Die japanische Corporate-Governance wird dem strategieorientierten System zugerechnet,<br />

die sich zwar noch vom angelsächsischen kapitalmarktorientierten System<br />

abhebt, ihm aber in den 90er Jahren stärker angenähert ist. Es ist zu vermuten, dass<br />

sich dieser Prozess in Zukunft fortsetzen wird. Die Veränderungen von einer ehemals<br />

gläubigerschutzorientierten, auf ausgeschütteten Gewinnen beruhende Rechnungslegung<br />

ist sichtbar. Zunehmend werden auch in Japan zahlungsstromorientierte<br />

<strong>Bewertung</strong>en thematisiert, <strong>bei</strong> der sich die japanische Rechnungslegung in<br />

Richtung IAS Standards bewegt. Als die wohl jüngst bedeutendste Veränderung gilt<br />

die Umstellung der <strong>Bewertung</strong> des Finanzvermögens (Tôshi) von Anschaffungskosten<br />

zur <strong>Bewertung</strong> stichtagsaktueller Marktwerte, die erstmals für das Geschäftsjahr<br />

April 2000 in Kraft trat. Diese Veränderung, weg von der früheren <strong>Bewertung</strong> zu Anschaffungskosten,<br />

dürfte <strong>bei</strong> all denjenigen japanischen Unternehmen erheblichen<br />

Abschreibungsbedarf erzeugen, die in den letzten Jahren, im unglücklichsten Fall zur<br />

Zeit der Bubble Economy, Beteiligungen oder sonstige Finanzanlagen erwarben und<br />

nun diese zu Marktwerten offen zu legen haben.<br />

Die vom Deutschen Verband der Wirtschaftsprüfer überar<strong>bei</strong>teten Standards aufgrund<br />

der verstärkten Internationalisierung der Rechnungslegung mit der ausdrücklichen<br />

Empfehlung, Cashflow-Ansätze zu nutzen, führen dazu, dass deutsche Investoren<br />

internationale <strong>Akquisitionen</strong> nach ertragsorientierten <strong>Bewertung</strong>sansätzen auf<br />

Cashflow-Basis verstärkt anwenden. Konträr zur überragenden Bedeutung ertragsorientierter<br />

Ansätze in Deutschland dominieren im japanischen Akquisitionsmarkt<br />

allerdings marktorientierte <strong>Bewertung</strong>sansätze für börsennotierte Gesellschaften einerseits<br />

sowie substanzorientierte für nicht an der Börse notierte klein- und mittelständische<br />

Unternehmen andererseits. Insgesamt dominieren damit – im Gegensatz<br />

zur deutschen <strong>Bewertung</strong>stheorie - und Praxis – in der japanischen Unternehmensbewertungslehre<br />

sowohl marktorientierte als auch substanzorientierte <strong>Bewertung</strong>sansätze.<br />

Nicht zuletzt aber aufgrund der Veränderungen der Rechnungslegung erscheint es<br />

auch für die <strong>Bewertung</strong> eines japanischen Unternehmens von deutscher Seite sinnvoll,<br />

Cashflow-orientiert vorzugehen. Hier kann die Risikozuschlagsmethode angewandt<br />

werden, das Risiko aber <strong>bei</strong> börsennotierten Unternehmen auch durch die

---

Ansätze zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen 206<br />

Anwendung des CAP-Models erfolgen. Schwierig wird die Wertermittlung allerdings<br />

<strong>bei</strong> nicht an der Börse notierten klein- und mittelständischen Unternehmen.<br />

Der für deutsche Investoren in den Mittelpunkt erhobenen ertragsorientierten Methode<br />

ist kritisch anzumerken, dass der Substanzwert des japanischen Unternehmens<br />

als zusätzlicher Korrekturwert zum Ertragswert in Form eines Wertzuschlages-<br />

/abschlages unbedingt ermittelt werden sollte. Insbesondere wegen der hohen Werte<br />

für Vermögensgüter, die nicht außer Acht gelassen werden dürfen. Im Gegensatz zu<br />

einer innerdeutschen <strong>Bewertung</strong> also einer wesentlich stärkeren Beachtung unterliegen.<br />

Schließlich sollten auch marktorientierte Ansätze des japanischen Targetunternehmens<br />

im Sinne komparativer Werte eingear<strong>bei</strong>tet werden.<br />

Festzuhalten ist weiterhin, dass es für einen potentiellen Investor nicht sinnvoll ist, für<br />

die Wertfindung eines japanischen Targetunternehmens auf alternative Performance-<br />

Kennzahlen zurückzugreifen. Allerdings kann im langsam aufstrebenden<br />

Shareholder-Value vermutet werden, dass japanische Unternehmensführer zukünftig<br />

verstärkt rentabilitätsorientierte Kennzahlen einsetzen, um Unternehmenserfolge zu<br />

messen. In der Vergangenheit wurde – zumindest <strong>bei</strong> großen Gesellschaften – der<br />

ROS und der ROE ermittelt, nicht aber so sehr der ROI. Die generelle Problematik<br />

traditioneller Kennzahlen lässt es allerdings nicht ratsam erscheinen, diese einem<br />

potentiellen deutschen Investor zur Wertermittlung anzuraten. Denn statische rentabilitätsorientierte<br />

Verfahren geben nicht die Mindestverzinsungsansprüche der Anteilseigner<br />

wider.<br />

Wertorientierte Kennzahlen verfügen zwar nicht über die Mängel traditioneller Verfahren,<br />

werden aber in Japan noch zu selten herangezogen. Deshalb ist trotz der<br />

auch in Japan allmählich Einzug haltenden Shareholder-Value-Debatte eine zuverlässige<br />

performance-orientierte Messung nicht möglich mit der Folge, dass diese<br />

Verfahren zur Wertfeststellung <strong>japanischer</strong> Unternehmen nicht hilfreich erscheinen.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 207<br />

5 Bei <strong>Akquisitionen</strong> in Japan zu berücksichtigende spezifische<br />

Aspekte und Wertdeterminanten<br />

Im ersten Abschnitt werden ausgewählte spezifische Aspekte untersucht, denen <strong>bei</strong><br />

einer Akquisition im Japangeschäft besondere Wichtigkeit zukommt. Denn <strong>bei</strong> aller<br />

Systematik und Methodik darf nie vergessen werden, dass die japanische Wirtschaftslandschaft<br />

einer gewissen Einmaligkeit unterliegt, die ein deutscher Investor<br />

<strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> eingehend zu berücksichtigen hat. Im zweiten Abschnitt des Kapitels<br />

werden entscheidende Wertdeterminanten aus den drei Bereichen Staat, Netzwerke<br />

und Human Resources herausgear<strong>bei</strong>tet. Da<strong>bei</strong> sind die Determinanten, die<br />

ein potentieller Investor <strong>bei</strong> einer Akquisition in Japan tatsächlich berücksichtigen<br />

sollte, zu eruieren sowie in ein Konzept zu integrieren, um eine <strong>Bewertung</strong> zuverlässig<br />

durchzuführen.<br />

5.1 Spezifische Aspekte <strong>bei</strong> Akqusitionen in der japanischen<br />

Industrielandschaft<br />

Um ein Verständnis von der japanischen Industrielandschaft zu erhalten, werden<br />

Unternehmensformen und Unternehmensstrukturen eingehend diskutiert, von denen<br />

sich die offenen Forschungsfragen unabhängig der angewandten <strong>Bewertung</strong>sansätze<br />

im japanischen Kontext folgendermaßen ergeben:<br />

Unternehmensformen und Unternehmensgrößen:<br />

� Welche Besonderheiten liegen japanischen Unternehmensformen zugrunde?<br />

� Welche Unternehmensformen (AG, GmbH usw.) dominieren in Japan und eignen sich für <strong>Akquisitionen</strong>?<br />

� Wie können japanische Großunternehmen vom Mittelstand abgegrenzt werden?<br />

� Welchen Stellenwert genießt der japanische Mittelstand im Gegensatz zu Großunternehmen?<br />

� Wie wirken sich die Unternehmensformen und die Unternehmensgröße für einen deutschen Investor<br />

<strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> aus?<br />

Unternehmensstrukturen:<br />

� Welche Aktionärsstrukturen existieren in Japan?<br />

� Wie können unternehmensinterne Strukturen beschrieben werden?<br />

� Welchen zukünftigen Veränderungen dürften die Strukturen unterliegen?<br />

� Worauf hat ein ausländischer Investor hinsichtlich der Unternehmensstrukturen besonders zu<br />

achten?

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 208<br />

Im Anschluß an die grundlegenden Unternehmensformen und Strukturen werden die<br />

spezifischen Aspekte analysiert. Dazu stehen folgende Fragen im Mittelpunkt der<br />

Betrachtung:<br />

� Welche Eintrittsbarrieren haben ausländische Investoren <strong>bei</strong>m japanischen Markteintritt generell<br />

zu beachten?<br />

� Welche steuerlichen Konsequenzen ergeben sich im Spannungsfeld zwischen Asset-Deal und<br />

Share-Deal?<br />

� Falls das Targetunternehmen einen japanischen Hersteller beliefert, in welcher Stellung innerhalb<br />

der Hierarchie ist es anzusiedeln?<br />

� Welche Akquisitionsrichtung (horizontal, vertikal, diagonal) ist deutschen Investoren anzuraten?<br />

� Welche Arten von Übernahmen (abgestimmt versus unabgestimmt) sind in Japan zu beobachten?<br />

� Wie kann ein präsumtives Targetunternehmen Schutzmaßnahmen ergreifen?<br />

� Was hat ein deutscher Investor <strong>bei</strong> einer Übernahme an spezifischen Aspekten unbedingt zu berücksichtigen?<br />

Diesen Fragenkomplexen ist zunächst der Weg zu bereiten, indem kurz die Entwicklung<br />

der japanischen Industrie aufzuzeigen ist. Denn die spezifischen Aspekte<br />

sind nur auf der Voraussetzung eines zuvor dargestellten Bezugsrahmens sinnvoll zu<br />

analysieren, der die japanische Industrielandschaft umfasst.<br />

5.1.1 Die japanische Industrielandschaft<br />

5.1.1.1 Entwicklung der japanischen Industrie<br />

Die verar<strong>bei</strong>tende Industrie in Japan sah sich nach weitgehend 25-jähriger störungsfreier<br />

Entwicklung von außen im Jahre 1973/74 erstmals durch die Ölkrise wieder<br />

durch Fremdeinwirkung vor strukturelle Probleme gestellt. Neben einem Energiekostenanstieg<br />

wurde auch ein rezessionsbedingter Rückgang der Nachfrage sowie eine<br />

zunehmende Konkurrenz von Unternehmen so genannter Schwellenländer registriert.<br />

Davon betroffen waren insbesondere Unternehmen des verar<strong>bei</strong>tenden Sektors, die<br />

allerdings ihre Produktionskapazitäten trotz einschneidender Veränderungen und<br />

einer sich anbahnenden Sättigung vieler Märkte in nahezu fast allen Branchen<br />

erhöhten. 615<br />

615 Vgl. Laumer, H. /Ochel, W. (1985), S. 161 ff.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 209<br />

Die wirtschaftlichen Veränderungen bewirkten auch politische Konsequenzen im<br />

Sinne einer strukturellen Anpassungspolitik. So beschloß die japanische Regierung<br />

im Jahre 1978 für die gesamte Industrie eine Strukturanpassung vorzunehmen, <strong>bei</strong><br />

der das Ziel in einem Transfer der Ressourcen lag: Weg von schrumpfenden Branchen<br />

sollte ein geordneter Transfer hin in wachsende gelingen. 616 Eine Zweiteilung<br />

erfolgte in Produktionsprozesse mit hohem technologischen Know-how und hoher<br />

Wertschöpfung einerseits sowie ar<strong>bei</strong>tsintensiven Prozessen andererseits, die nicht<br />

zuletzt unter Druck der Regierung in ostasiatische Nachbarländer verlegt werden<br />

sollten. 617<br />

Diese Politik hatte mit zur Folge, dass sich ar<strong>bei</strong>tsintensive Bereiche innerhalb zentraler<br />

<strong>japanischer</strong> Exportindustrien, wie die Produktion von Automobilen und Elektrogeräten<br />

seit 1985 kontinuierlich ins Ausland verlagerten. In der japanischen Industrie<br />

wurde zunehmend von einer Aushöhlung, der so genannten kûdôka, gesprochen. 618<br />

Wollte man die Wettbewerbsintensität zwischen Industrieunternehmen messen,<br />

reichte die alleinige Betrachtung vergangener und gegenwärtiger Ereignisse nicht<br />

aus. Vielmehr sind zukünftige Entwicklungen zu analysieren, darin eingeschlossen,<br />

geographische Regionen und betroffene Branchen, 619 in der dieser Wettbewerb<br />

stattfindet. 620 Einer empirischen Umfrage von Wilmes über Wettbewerbsintensität<br />

zwischen deutschen und japanischen Industrieunternehmen zufolge, erklärten 33<br />

616 Die Strukturanpassungspolitik, die von 1978 bis 1983 durchgeführt wurde, zielte auf drei Elemente:<br />

1. wurde Großunternehmen in strukturschwachen Industrien besondere Aufmerksamkeit geschenkt.<br />

Dies manifestierte sich in Stabilisierungsplänen und <strong>bei</strong>nhaltete staatliche Kreditgarantien. 2. fanden<br />

Klein- und Mittelbetriebe je nach Bedarf besondere finanzielle Unterstützung. 3. schließlich, wurde<br />

sich um betroffene Ar<strong>bei</strong>tnehmer gekümmert. Entlassungen sollten demnach vermieden oder sozial<br />

abgefedert werden, Wiedereingliederungen von Ar<strong>bei</strong>tslosen galt es zu erleichtern. Vgl. dazu<br />

ausführlich Laumer, H. /Ochel, W. (1985), S. 161 ff.<br />

617<br />

Vgl. dazu Schnabl, G. (1998), S. 14 ff. mit Tabelle über die Struktur der Direktinvestitionen der japanischen<br />

Industrie.<br />

618<br />

Der Begriff kûdôka bezeichnet die Substitution inländischer Produktionen durch Importe. Exportbasen<br />

werden ins Ausland verlagert wodurch der Anteil der Industrie am Volkseinkommen sinkt. Vgl.<br />

Economic Planning Agency (Keizai Kikakuchô): 1994, S. 279, abgedruckt in: Schnabl, G. (1998), S.<br />

15.<br />

619<br />

Zu den strukturellen Änderungen in Japan ab den 50er Jahren siehe Schnabel, G. (1998), S. 5 ff.<br />

620 Grundsätzlich lässt sich konstatieren, dass die geographischen Regionen, - im Sinne von Ohmae<br />

und seiner Triadentheorie Japan, USA und die EU (Deutschland) umfassen. Hier<strong>bei</strong> ist Triade ((Vgl.<br />

Ohmae, K. (1985), S. 143)) allerdings weiter zu fassen, so dass die nachrückenden asiatischen Industrieländer<br />

mit Japan zusammengefasst werden können.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 210<br />

seiner 38 Probanden, dass der gegenseitige Wettbewerb zunehmen wird. 621 Es<br />

wurde eine erhebliche Intensivierung des Wettbewerbs für diejenigen Branchen vorausgesagt,<br />

in denen deutsche Industrieunternehmen im Weltmarkt führend sind. Die<br />

Branchen, die zukünftig einen intensiven Wettbewerb zwischen deutschen und japanischen<br />

Industrieunternehmen versprechen, sind die nachfolgenden:<br />

• Automobil<br />

• Elektronik<br />

• Maschinenbau<br />

• Pharma /Biotechnologie<br />

Während in der japanischen Automobilindustrie und im Maschinenbau erhebliche<br />

Überkapazitäten abgebaut werden und Betriebsschließungen damit zu befürchten<br />

sind, verzeichnet demgegenüber besonders der IT-Sektor einen großen Investitions-<br />

bedarf. 622 Der Vorsitzende des Wirtschaftsdachverbandes Keidanren, Imai, führt<br />

darüber hinaus aus: „We're also seriously behind in biotechnology, in medicine,<br />

pharmaceuticals and agriculture alike." 623<br />

Grundlegend ist die japanische Industrie zweigeteilt: „Während die großen japanischen<br />

Elektronikkonzerne wie Matsushita Electric Industrial oder Sony und Japans<br />

Telekommunikationsunternehmen wie Nippon Telegraph und Telephone oder NTT<br />

DoCoMo trotz unausbleiblicher Restrukturierungsbemühungen unverändert stark<br />

sind, sieht das Bild in anderen Industrien gänzlich anders aus." 624 Besonders im Bereich<br />

der Halbleiter und <strong>bei</strong> Flüssigkristallen wird jüngst eine verstärkte Investitionstätigkeit<br />

und damit verbunden eine Kapazitätserweiterung vieler <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

beobachtet. 625<br />

621 Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 181.<br />

622 Vgl. Umlauf, M. in: Nachrichten für Außenhandel (12.01.2000), S. 5.<br />

623 O.V. in: The Oriental Economist (07/1999), S. 6-7.<br />

624 Odrich, B., in: FAZ, Nr. 163, 17.07.2000, S. 20.<br />

625 So planen mehrere Computerunternehmen wie NEC Corp. und Fujitsu Ltd. besonders<br />

Investitionen in den Ausbau ihrer Internetbasierten Technologien. Vgl. dazu O.V., in: The Nikkei<br />

Weekly vom 21.02.2000, S. 1.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 211<br />

Im Rahmen der vorliegenden Forschungsar<strong>bei</strong>t ist auf <strong>Akquisitionen</strong> einzugehen, die<br />

sich durch branchenspezifische Kriterien einzelner Industrien abgrenzen. 626 Im Industriesektor<br />

sind Beteiligungen und <strong>Akquisitionen</strong> besonders gewünscht, wenn:<br />

• sich das japanische Unternehmen in finanzieller Bedrängnis befindet und Ausländer als finanzielle<br />

Retter angesehen werden. (z.B. in der Automobilindustrie)<br />

• die Branche zuvor als so genannte geschützte Industrie galt und nun starken Deregulierungen<br />

ausgesetzt ist. Die Übertragung von Know-how bildet in diesem Fall ein gewichtiges Argument für<br />

eine ausländische Beteiligung (z.B. im Finanzsektor, Bankensektor)<br />

• die zunehmende Internationalisierung und Globalisierung die eigene Industrie in Japan bedrängt<br />

(z.B. in der Automobil-Zulieferindustrie)<br />

• der Industriezweig als stark fragmentiert gilt und der externe Kostendruck im Vordergrund steht<br />

(z.B. in der Pharmaindustrie)<br />

• hohe Investitionen durch Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten entstehen (z.B. in der<br />

Elektronik- und Pharmaindustrie)<br />

<strong>Akquisitionen</strong> können demnach branchenspezifisch auf unterschiedliche Motive zurückgeführt<br />

werden. Der Sektor, auf den sich später – hauptsächlich durch eine Erhebung<br />

in Form von Fallstudien im Kapitel sechs der Ar<strong>bei</strong>t – konzentriert wird, ist die<br />

pharmazeutische Industrie.<br />

5.1.1.2 Unternehmensformen und Größe<br />

5.1.1.2.1 Unternehmensformen<br />

Da das japanische Gesellschafts- und Handelsrecht größtenteils das deutsche als<br />

Vorbild nahm, sind einem deutschen Betrachter auch die Unternehmensformen bekannt.<br />

In Japan dominiert die Aktiengesellschaft (kabushiki kaisha) vor der Gesellschaft<br />

mit beschränkter Haftung (yûgen kaisha). Demnach wählten in Japan 1,3 Mio.<br />

Unternehmen die Rechtsform einer Aktiengesellschaft. Obwohl auch 1,6 Mio.<br />

GmbH´s existieren, so „[...] ist bislang kein einziges bedeutendes japanisches Unternehmen<br />

in dieser Rechtsform organisiert. Sämtliche international bekannten japanischen<br />

Großunternehmen haben sich vielmehr als Aktiengesellschaften inkorpo-<br />

626<br />

Zu einer ähnlichen Argumentation siehe Vaubel, D. (2000), S. 60; Ebenso Naumann, I., in: Handelsblatt,<br />

Nr. 212, 3.11.1998, S. 51.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 212<br />

riert." 627 Als nach japanischem Handelsrecht formal zulässig existieren weiterhin<br />

Unternehmensformen der Offenen Handelsgesellschaft (gômei kaisha) und der<br />

Kommanditgesellschaft (gôshi kaisha). Letztere ist aus steuerlichen Gründen in der<br />

Praxis allerdings nur vereinzelt anzutreffen. Schließlich sind noch Stille Gesellschaften<br />

(tokumei kumiai) zu erwähnen, auf die aber nicht eingegangen werden soll. 628<br />

Trotz der Dominanz von Aktiengesellschaften kann es als ein charakteristisches<br />

Merkmal <strong>japanischer</strong> Corporate-Governance-Strukturen gewertet werden, dass die<br />

Bedeutung börsenorientierter Aktiengesellschaften im Vergleich zur US-amerikanischen<br />

Volkswirtschaft weit unterentwickelt ist. Diese zeigt sich insbesondere an der<br />

geringen Börsenkapitalisierung. 629 So existieren nur ca. 9.200 große und international<br />

bekannte Aktiengesellschaften, die ein Nominalkapital von über 500 Mio. Yen<br />

überschreiten und als Kaisha (Unternehmen) in diesem Sinne hierzulande verstanden<br />

werden. 630 Insgesamt sind rund 2.300 Gesellschaften an den acht japanischen<br />

Börsen notiert, 631 additiv 63 ausländischer Gesellschaften, deren Anteile ebenfalls an<br />

japanischen Börsen gehandelt werden. 632 In der Regel bestimmen also vinkulierte,<br />

nicht börsennotierte Aktiengesellschaften das Bild in der japanischen Unternehmenslandschaft.<br />

Dieser mehrheitlich durch Aktiengesellschaften dominierte japanische Unternehmensmarkt<br />

stößt insofern für die vorliegende Ar<strong>bei</strong>t auf Interesse, da sich diese Unternehmen<br />

handelsrechtlich generell besser als alle anderen aufgezählten Formen<br />

für <strong>Akquisitionen</strong> eignen. Darüber hinaus steht eine Vielzahl von Aktiengesellschaften<br />

zur Verfügung, so dass diese daher in der weiteren Untersuchung im Mittelpunkt der<br />

Betrachtung stehen.<br />

627<br />

Baum, H. (1995), S. 57.<br />

628<br />

Zu den steuerlichen Problemen von Stillen Gesellschaften in Japan siehe Masui, Y. (2000), S. 150-<br />

156.<br />

629<br />

Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 8 f.<br />

630 Vgl. Abegglen, C. /Stalk, G. Jr. (1993).<br />

631 Vgl. Otto, S-S. (1997), S. 48; Someya kommt auf eine Anzahl von rund einer Million <strong>japanischer</strong><br />

Aktiengesellschaften, von denen nur nahezu 20.000 Unternehmen über ein Nominalkapital von über<br />

100 Mio. Yen verfügen. Im Gegensatz dazu führt er eine Anzahl von 800.000 Kleinunternehmen auf,<br />

deren Nominalkapital 10 Mio. Yen unterschreitet. Lediglich 5.000 Unternehmen werden von einem unabhängigen<br />

Wirtschaftsprüfer auditiert. Vgl. dazu Someya, K. (1996), S. 49.<br />

632 Vgl. Otto, S.S. (1997), in Fußnote 10, S. 48.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 213<br />

5.1.1.2.2 Bedeutung des Mittelstandes<br />

Generell ist die Unterscheidung zwischen industriellen Großunternehmen und der<br />

mittelständischen Industrie in allen Volkswirtschaften aufschlußreich zu untersuchen,<br />

in Japan aber aufgrund der kontrastierten Gegensätze von ganz besonderer Wichtigkeit.<br />

So wird in der Bundesrepublik Deutschland der Mittelstand als eigenständige<br />

Stütze der Wirtschaft betrachtet. Demgegenüber herrschte diese Mentalität in Japan<br />

lange Zeit nicht vor und es wurde verstärkt der Eindruck einer großen Abhängigkeit<br />

kleinerer und mittlerer <strong>japanischer</strong> Unternehmen zu Großunternehmen erweckt. 633<br />

Da<strong>bei</strong> wird von einer Dichotomie leistungsfähiger und finanzstarker Großunternehmen<br />

zu eher unproduktiven klein- und mittelständischen Unternehmen gesprochen.<br />

Diese häufig als dual strukturiert bezeichnete Wirtschaft gliederte sich in den Stellungnahmen<br />

vieler Betrachter in profitable Großunternehmen und die von ihnen abhängigen<br />

klein- und mittelständischen Unternehmen, die in einem Spannungsverhältnis<br />

zueinander standen: „a top tier of largescale, heavily capitalised and usually<br />

very profitable big corporations (providing one-third of private sector employment)<br />

coexisting with a majority of small and medium-sized enterprises which often operate<br />

as subcontractors and frequently enjoy less profitability and offer comparatively<br />

worse working conditions and wages." 634<br />

In <strong>japanischer</strong> Literatur findet das mittelständische Unternehmen auf sprachlicher<br />

Ebene mit dem Begriff des chûken kigyô seine unmittelbare Entsprechung. Dieser<br />

Terminus erscheint seit den 60er Jahren in <strong>japanischer</strong> Fachliteratur, <strong>bei</strong> der auch in<br />

Japan zahlreiche widersprüchliche Definitionen kleiner und mittlerer Betriebe ohne<br />

eine klare Begriffsbestimmung koexistieren. Als ein durch die Komplexität verschiedener<br />

Abgrenzungskriterien wenig trennscharfer Begriff gilt der Mittelstand daher als<br />

Synonym und Zusammenfassung von Klein- und Mittelbetrieben. 635<br />

633<br />

Vgl. Minato, T. (1986), S. 53 ff.<br />

634<br />

Rothacher, A. (1993), S. 183<br />

635 Das gleiche Problem auf deutsche Unternehmen bezogen, untersucht Knoll, der mittelständische<br />

Tiefbauunternehmen empirisch beleuchtet, in: Knoll, G. (19 ), S. 9.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 214<br />

Die Abgrenzung von Klein- und Mittelbetrieben zu Großunternehmen kann durch deren<br />

quantitative Kriterien gelingen, <strong>bei</strong> der die Betriebsgröße, der Umsatz und die<br />

Anzahl der Mitar<strong>bei</strong>ter einbeziehbar sind. Da die quantitative Abgrenzung <strong>japanischer</strong><br />

Aktiengesellschaften in der Literatur unterschiedlich erfolgt, 636 soll sich auf diejenige<br />

von Kuroda 637 gestützt werden, die sich durch die Faktoren Eigenkapital (im<br />

nachfolgenden Grundkapital) und bilanzielle Verbindlichkeiten (ausgedrückt in Yen)<br />

klassifiziert. Siehe dazu folgendes Schaubild:<br />

Tabelle 21: Quantitative Abgrenzung <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften<br />

Kleine AG Mittlere AG Große AG<br />

Grundkapital bis 100 Mio. von100 - 500 Mio. ab 500 Mio.<br />

Bilanzielle Verbindlichkeiten bis 20 Mrd. bis 20 Mrd. ab 20 Mrd.<br />

Quelle: Kuroda, M. (1997): Grundzüge der Jahresabschlüsse <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften<br />

(Grundlagen für einen Vergleich mit den Jahresabschlüssen deutscher Kapitalgesellschaften), in: The<br />

annals of the School of Business Administration, Kobe, Bd. No. 41, S. 141-178, hier S. 142.<br />

Auffallend am obigen Schaubild mag sein, dass die Anzahl der Ar<strong>bei</strong>tnehmer nicht in<br />

der Klassifikation berücksichtigt wird. Im vorliegenden Falle ist die Abgrenzung <strong>japanischer</strong><br />

Aktiengesellschaften bezüglich zweier Klassen, dem Grundkapital sowie den<br />

bilanziellen Verbindlichkeiten aber speziell im Bereich der Industrie vorteilhaft, da die<br />

Anzahl der Beschäftigten mit steigendem Automatisierungsgrad sinkt, wodurch die<br />

Beschäftigtenzahl als Abgrenzungskriterium an Aussagekraft verliert.<br />

Gegenüber quantitativen Kriterien können auch qualitative zur Abgrenzung mittelständischer<br />

Unternehmen herangezogen werden. Da<strong>bei</strong> kann das Verhältnis von Unternehmen<br />

zu deren Inhaber betrachtet werden. Der japanische Mittelstand kann, wie<br />

636<br />

So enthält bereits das für die Grundzüge der japanischen Mittelstandspolitik im Jahre 1963 erlassene<br />

Gesetz: "Small and medium Enterprise Basic Law" noch heute gültige Abgrenzungen Klein- und<br />

mittelständischer Unternehmen. Demnach gilt für den Einzelhandel und Dienstleistungen:<br />

Beschäftigte unter 50 bzw. (<strong>bei</strong> Kapitalgesellschaften) max. 10 Mill. Yen EK; Großhandel: Beschäftigte<br />

unter 100 bzw. max. 30 Mill. EK; Industrie: Beschäftigte unter 300 bzw. max. 100 Mill. Yen EK.<br />

Abgedruckt in: Laumer, H. (2000), S. 42.<br />

Einen weiteren Versuch japanische Unternehmen abzugrenzen, aufgeteilt in Einzelhandel und Industrieunternehmen,<br />

unternimmt Hemmert, M. (1993), S. 9 f. Dieser grenzt die Faktoren Beschäftigtenzahl<br />

und Eigenkapital in japanischen Unternehmen gegeneinander ab.<br />

637<br />

In Anlehnung an Kuroda, M. (1997), S.142.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 215<br />

auch in anderen Ländern üblich, durch folgende Eigenschaften von Großunternehmen<br />

abgegrenzt werden:<br />

• stark personenorientierte Unternehmensführung<br />

• einfach strukturierte und flexible Organisation<br />

• wenig ausgeprägte betriebliche Planungssysteme<br />

Industriebetriebe sind schließlich aus spezifischer produktionswirtschaftlicher Sichtweise<br />

besonders zu thematisieren: 638<br />

• Grad der Ar<strong>bei</strong>tsteilung<br />

• Grad der Ar<strong>bei</strong>tsintensität<br />

• Fertigungstyp<br />

• Organisationstyp der Fertigung<br />

Statistiken über den japanischen Mittelstand geben an, dass sich 74% aller Erwerbstätigen<br />

und 99% aller Betriebsstätten auf diesen zurückführen lassen, womit<br />

ihm ein besonderes Gewicht zukommt. 639 Es ist aber auch zu konstatieren, dass eine<br />

im Grenzbereich liegende Vielzahl <strong>japanischer</strong> Unternehmen weder quantitativ noch<br />

qualitativ zuverlässig als groß- oder mittelständisches Unternehmen zu klassifizieren<br />

ist. Da<strong>bei</strong> unterliegen insbesondere qualitative Abgrenzungskriterien einer recht<br />

subjektiven Einschätzung.<br />

Die mittelständische japanische Industrie unterliegt in den letzten Jahren einer starken<br />

Veränderung. Es ist zu betonen, dass sich gerade die in der Vergangenheit manifestierten<br />

Nachteile des Mittelstandes zu verändern beginnen. „Während der Mittelstand<br />

bis in die 80er Jahre als "rückständig" galt, erfuhr er in den 90er Jahren eine<br />

solche Aufwertung, dass die Existenz des traditionellen Mittelstandes darüber nahezu<br />

in Vergessenheit geriet." 640 Somit befindet sich der japanische Mittelstand in<br />

einer Phase der Transformation: künftig nicht wettbewerbsfähige mittelständische<br />

Unternehmen werden aus dem Markt ausscheiden, die überlebenden wohl aber eine<br />

638 Siehe dazu Hemmert, M. (1993), S. 8 mit Verweis auf Hamer, E. (1987), S. 154 f.<br />

639 Vgl. dazu Pascha, W. /Storz, C. (2000), S. 35.<br />

640 Pascha, W. /Storz, C. (2000), S. 37.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 216<br />

große Innovation erfahren. 641 Anfang der 90er Jahre bildeten insbesondere japanische<br />

Mittelständler das Ziel ausländischer Akquisiteure: „Indeed, most of the Japanese<br />

companies bought by foreign companies in 1992 were small, often familyowned<br />

companies with annual revenue averaging a modest Y3.7 billion." 642<br />

Veränderungen sind nicht nur im Mittelstand sichtbar, sondern auch <strong>bei</strong> japanischen<br />

Großkonzernen, denen lange Zeit ein ineffektives und zu bürokratisches Verhalten<br />

unterstellt wurde, das in der Literatur unter „Krankheit der Großunternehmen" Einzug<br />

fand (daikigyobyo). 643 Diese bürokratischen Strukturen befinden sich im Prozess,<br />

reformiert zu werden, <strong>bei</strong> der drastische Managementreformen innerhalb <strong>japanischer</strong><br />

Unternehmen zu beobachten sind. So werden Mitar<strong>bei</strong>tern <strong>bei</strong> Traditionsunternehmen<br />

wie Matsushita Möglichkeiten eingeräumt, zwischen einem deutlich höheren<br />

Gehalt und dem Verzicht auf die betriebliche Altersversorgung zu wählen. Alternativ<br />

kann auch das herkömmliche Einkommen samt Betriebsrente und anderer außertariflicher<br />

Nebenleistungen <strong>bei</strong>behalten bleiben. 644<br />

Zwischen den einzelnen Unternehmen in der japanischen Industrie ist festzustellen,<br />

dass Großunternehmen die traditionell engen Verpflichtungen zu eigenen Hauslieferanten<br />

immer öfter verwerfen: „The moves by Toyota to buy local components are<br />

part of a broader trend by many manufactures to dump longtime keiretsu suppliers in<br />

favor of the cheapest vendor around." 645 Noch vor der Übernahme durch Renault<br />

eröffnete Nissan, bisherige Bindungen stärker auf Qualität und Preis zu prüfen. 646<br />

Auch ist von den die Produkte abnehmenden Unternehmen eine Lösung der Bindungen<br />

innerhalb der Keiretsu zu erwarten, denn „[...] unless companies abandon<br />

641 Vgl. Pascha, W. /Storz, C. (2000), S. 39.<br />

642 Friedland, J. (1993), Nr. 4<br />

643 Vgl. o.V. The Economist (27.11.1999), S. 6.<br />

644 Vgl. Odrich, B. (1997), S. 14.<br />

645<br />

Bremner, B. (1997), S. 34; ebenfalls dazu: Umlauf, M. in: Nachrichten für Außenhandel<br />

(12.01.2000), S. 5.<br />

646<br />

Bestätigend dazu Japan Markt (1998): „Kürzlich hat Nissan, das unter den großen Autobauern bisher<br />

als traditionelles und geschlossenes Unternehmen galt, bekanntgegeben, dass es seine Politik<br />

der Bevorzugung von Keiretsu-Zulieferern völlig aufgeben wird, um seine Kaufentscheidungen nur<br />

noch auf Basis von Produktqualität und Preis zu treffen." S. 13.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 217<br />

their exclusive arrangements with keiretsu suppliers and also handle foreign goods,<br />

their sales won´t grow." 647<br />

Die sich jüngst ändernden japantypischen Lieferantenbeziehungen sind als ein Auslöser<br />

für den ansteigenden Akquisitionsmarkt zu betrachten. Diese bisher als so<br />

wichtig erachteten festen Beziehungen scheinen <strong>bei</strong> vielen Großunternehmen an<br />

Bedeutung zu verlieren. So werden <strong>bei</strong>spielsweise implizite Verpflichtungen, immer<br />

<strong>bei</strong> demselben Lieferanten einkaufen zu müssen, <strong>bei</strong> einer Anzahl von Unternehmen<br />

zunehmend als Bürde empfunden. 648 Als ein weiterer Indikator für Auflösungsanzeichen<br />

dienen die von vielen japanischen Großunternehmen aus Kostengründen<br />

durchgeführten Produktionsverlagerungen in asiatische Nachbarländer. 649 Eine Aufkündigung<br />

der bisherigen stabilen Zulieferer-Abnehmer-Beziehungen in Japan wird<br />

auch in der Literatur befürchtet. 650<br />

Insgesamt ist betreffend der Unternehmensgröße festzuhalten, dass nicht nur internationale<br />

japanische Großunternehmen bzw. deren – im Zuge von Restrukturierungen<br />

– einzelnen Teile für einen Investor zur Disposition stehen. Vielmehr sind auch<br />

mittelständische Unternehmen in das Blickfeld zu rücken, da sie sich zum einen den<br />

binnenwirtschaftlichen Veränderungen und den vom internationalen Wettbewerb<br />

ausgehenden Anpassungsdruck nur relativ schlecht entziehen können. 651 Zum anderen<br />

besteht die mittelständische japanische industrie aus sehr leistungsfähigen und<br />

flexiblen Unternehmen. Ausländische Gesellschaften können sich daher nicht nur als<br />

Lieferanten anbieten, sondern auch Chancen vorfinden, mit attraktiven mittelständischen<br />

japanischen Unternehmen in Kontakt zu treten. Die sich für deutsche Investoren<br />

bietenden Möglichkeiten, in diesen Markt zu gelangen, sind nicht nur über Kooperationen<br />

oder strategische Allianzen denkbar, sondern auch durch Übernahmen,<br />

die aus strategieorientierter und wertorientierter Sicht Vorteile versprechen.<br />

647 Hamawaki, Y. (1996), S. 3.<br />

648 Vgl. dazu bereits Ernst, A. (1989), S. 11.<br />

649 Vgl. Laumer, H. (2000), S. 48.<br />

650 Vgl. Vondran, R. (1997), S. 32.<br />

651 Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 33 ff.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 219<br />

zu US-amerikanischen Unternehmen auf drei Gruppen – nach Zahlen von Baum 655 –<br />

in der Tabelle dargestellt werden:<br />

Tabelle 22: Aktionärsstrukturen <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften<br />

Art des Aktienbesitzes USA Japan<br />

Aktienbesitz zwecks Rendite /Spekulation 95% 25-30%<br />

Aktienbesitz der Manager /Mitar<strong>bei</strong>ter < 5% < 5%<br />

Aktienbesitz zum Zwecke von Geschäftsbeziehungen nicht vorhanden 70-75%<br />

Quelle: Baum, H. (1995): Marktzugang und Unternehmenserwerb in Japan: Recht und Realität am<br />

Beispiel des Erwerbs von Publikumsgesellschaften, (Schriftenreihe Recht der internationalen Wirtschaft,<br />

Bd. 48), Heidelberg, S. 60.<br />

Der Tabelle kann entnommen werden, dass die japanische Struktur des Aktienbesitzes<br />

im Vergleich zur US-amerikanischen eine vollkommen andere ist. Diesem Phänomen<br />

ist hinzuzufügen, dass sich in Japan der übermäßige Aktienbesitz <strong>bei</strong> Personen<br />

bzw. Gesellschaften befindet, die in direkter Geschäftsbeziehung z.B. durch<br />

Lieferungen, strategischen Allianzen oder auch durch Kooperationen stehen. Diese<br />

Investoren bevorzugen langfristige strategische Vorteile gegenüber einer kurzfristigen<br />

Rendite. Motivationen zum Aktienerwerb beruhten da<strong>bei</strong> lange Zeit nicht auf<br />

Kurssteigerungen und hohen Ausschüttungen, sondern vielmehr darauf, die Verbindungen<br />

untereinander zu stärken, um damit nicht zuletzt eine ausgeprägte eigene<br />

Entscheidungsfreiheit durch gegenseitigen Kontrollverzicht zu erreichen.<br />

Ein in Japan einzigartiges Phänomen sind Beteiligungen, die gegenseitig gehalten<br />

werden. Im Ausland werden insbesondere diese auf gegenseitigen Abhängigkeiten<br />

beruhenden Überkreuzverflechtungen stark kritisiert. So auch Nayler: „As more than<br />

half of Japan’s publicly held shares are effectively untraded because of crossownership,<br />

concerns of shareholders have never been a major issue." 656 Im positiven<br />

Sinne der Prinzipal-Agent-Theorie entstehen geringe Kontroll- und Überwachungskosten.<br />

657 Diese Situation führt dazu, dass das jeweilige Management einer nur sehr<br />

geringen Kontrolle unterliegt. Die gegenseitigen Abhängigkeiten beeinträchtigen die<br />

655<br />

Siehe dazu Baum, H. (1995), S. 60.<br />

656<br />

Naylor, R. (1998b), S. 40.<br />

657<br />

Allgemein zur Verbindung der Agency-Theorie und der Shareholder-Value Diskussion siehe:<br />

Elschen, R. (1991), S. 209-220.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 220<br />

Unternehmenskontrolle somit in negativer Art und Weise mit der Folge, dass eine<br />

Kontrolle kooperierender Unternehmen – von Ausnahmen abgesehen – nicht ausgeübt<br />

wird. Vielmehr werden üblicherweise gegenseitig Blankovollmachten als Vertrauensbeweis<br />

ausgestellt, mit denen die Unternehmensverwaltungen in der Lage sind,<br />

sich einer Kontrolle erfolgreich zu entziehen.<br />

In jüngster Zeit sind generelle Auflösungserscheinungen von Beteiligungen <strong>japanischer</strong><br />

Unternehmen sichtbar. Einen entscheidenden Auslöser dazu bildet die Novellierung<br />

der Vorschriften des japanischen Rechnungswesens, wonach Beteiligungen<br />

nicht mehr zum Anschaffungswert zu bilanzieren sind, sondern zukünftig zum Marktwert.<br />

658 Die Beteiligungen <strong>japanischer</strong> Unternehmen sind demnach stark rückläufig,<br />

da zu Marktwerten zu bilanzierende Anteile im aufkommenden Shareholder-Value-<br />

Streben Erklärungsbedarf auslösen, wenn sie sich als unrentabel herausstellen. Als<br />

ein weiterer Grund für die allmähliche Auflösung von Beteiligungen wird die Lockerung<br />

der Beziehungen von Industrieunternehmen zu ihren Hauptbanken vermutet,<br />

die jüngst selbst immer häufiger in Kreditschwierigkeiten stecken und verstärkt fusionieren.<br />

Alle diese Gründe sind dafür verantwortlich, dass eine Vielzahl <strong>japanischer</strong><br />

Unternehmen dazu übergeht, Unternehmensbeteiligungen von Partnerunternehmen<br />

zu veräußern. 659 Jüngere Umfragen über deren Höhe <strong>bei</strong> Industrieunternehmen<br />

kommen zu einer Anzahl von rund 60%; 660 andere Quellen berichten über einen<br />

stärkeren Rückgang im Jahre 1999 auf nunmehr noch 40%. 661<br />

Bezüglich der Aktienstrukturen ist festzuhalten, dass sich trotz jüngster Rückentwicklungen<br />

gehaltener Beteiligungen wohl die überwiegende Mehrzahl <strong>japanischer</strong><br />

Aktien in den Händen "stabiler" Eigner befindet und dem Aktienmarkt nicht zur Verfügung<br />

steht. 662 Demgegenüber sind die ansteigenden Firmenübernahmen in Japan<br />

ein Indiz dafür, dass sich die lang gehegten, eng verflochtenen Systeme in Zeiten<br />

heutiger Globalisierung als nicht mehr wirtschaftlich erweisen und daher sukzessiv<br />

658<br />

Vgl. Otto, J.P. (2000), S. 182 ff.; O.V. The Economist (27.11.1999), S. 5; Goodman, D. P. (1999), S.<br />

20.<br />

659<br />

Vgl. Nakamoto, M., in: Financial Times, vom 13.07.1999, S. 4.<br />

660 Vgl. Bosse, F. (1999), S. 160.<br />

661 Vgl. o.V. in: The Economist, vom 03.04.1999, S. 55.<br />

662 Vgl. Bosse, F. (1999), S. 160.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 222<br />

Überlebensgemeinschaft einen sehr hohen Stellenwert. Insbesondere in prestigeträchtigen<br />

Großunternehmen wird diese Einstellung des Uchi no Kaisha mit einer<br />

Vielzahl von Faktoren untermauert, die schließlich die Corporate Culture definieren.<br />

Ein bekanntes Beispiel hierzu ist die heutzutage abnehmende lebenslange Beschäftigung<br />

der Stammar<strong>bei</strong>tnehmer in Großunternehmen. Diese kleine Gruppe gilt als<br />

eine Art Kernbelegschaft, die auf allen oberen Ebenen ein japanisches Großunternehmen<br />

steuert und mit Privilegien ausgestattet ist. 667 Klein- und mittelständische<br />

japanische Unternehmen verfügten hingegen weder früher noch heute über<br />

Stammar<strong>bei</strong>tnehmer.<br />

Die Corporate-Governance einer japanischen Aktiengesellschaft erstreckt sich vom<br />

Verwaltungsrat über die Hauptversammlung bis zu den Prüfern. Die Aufgabe der<br />

Prüfer ist es, insbesondere den die Geschäftsleitung des Board of Direktors unterliegenden<br />

Verwaltungsrat zu prüfen. Die Geschäftsführung und Überwachung obliegt<br />

dem monistischen Board, das nach der Neukodifizierung des jHGB im Jahre 1993<br />

sowohl für die Geschäftspolitik als auch für die Umsetzung seiner Beschlüsse verantwortlich<br />

ist. Damit bildet der Verwaltungsrat das Machtzentrum einer japanischen<br />

Aktiengesellschaft, dessen Struktur hierarchisch gegliedert ist mit der Folge, dass<br />

sich die Rangfolge überwiegend aus dem Senioritätsprinzip ergibt. In dessen Machtzentrum<br />

befindet sich der Verwaltungsratsvorsitzende (Shachô).<br />

Um die für eine Akquisition in Japan anstehende <strong>Bewertung</strong> vorzubereiten, ist es<br />

daher zunächst wichtig, den richtigen Ansprechpartner auf <strong>japanischer</strong> Seite zu finden.<br />

Dies gestaltet sich generell schwierig, da es <strong>bei</strong> japanischen Managern häufig<br />

an einer nach außen hin klar zuordbaren Autorität fehlt, so dass oftmals elementare<br />

Entscheidungen nicht bzw. nicht rechtzeitig getroffen werden können. Darin verankert<br />

sind auch Beziehungen, die bereits in Korruptionsgeschäften endeten. 668 Im<br />

Rahmen der Corporate-Governance ist es zwar das gesamte Management, welches<br />

sich als Ansprechpartner für <strong>Bewertung</strong>en versteht, um aber Verhandlungsergebnisse<br />

zu erzielen, ist es unentbehrlich, den Chairman oder zumindest einen Präsidenten<br />

in die Verhandlung einzubeziehen. Die Hierarchie der einzelnen Direktorposi-<br />

667<br />

Vgl. Hilpert, G. H. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 10 f mit Verweis auf Teramoto,<br />

Y. (1997), S. 101-104. Eine ausführliche Schilderung über das Phänomen <strong>japanischer</strong><br />

Stammar<strong>bei</strong>tnehmer findet sich <strong>bei</strong> Baum, H. (1995), S. 81 ff.<br />

668<br />

Vgl. o.V. in: The Nikkei Weekly, vom 15.03.1999, S. 1.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 223<br />

tionen ist dem US-amerikanischen Rangniveau entliehen, die sich in der herkömmlichen<br />

japanischen Unternehmensleitung folgendermaßen darstellen lässt: 669<br />

Chairman = Vorsitzender des Direktoriums (Board of Directors)<br />

President = Generaldirektor (Präsident)<br />

Vice President = Stellvertreter der Generaldirektors (Vizepräsident)<br />

Senior Managing Director = Senior Direktor<br />

Managing Director = Hauptdirektor<br />

Director = Direktor<br />

Quelle: Rudolph, H. (1996a): Personalbeurteilung und deren Konsequenzen in japanischen Großunternehmen,<br />

in Personal, H3, 1996, S. 150-154, hier S. 151.<br />

Dem japanischen Board of Directors obliegen die Aufgaben der Unternehmensleitung<br />

sowie die Steuerung und Überwachung des gesamten Unternehmens. Dieses<br />

Gesellschaftsorgan entspricht „[...] weder dem Vorstand einer deutschen Aktiengesellschaft<br />

noch deren Aufsichtsrat, auch wenn Funktionen dieser Organe zu den<br />

Funktionen des Board gehören." 670<br />

Die das Unternehmen prüfenden Organe bilden sich aus den so genannten Kansayaku.<br />

Diese können aus dem Unternehmen selbst stammen oder auch extern hinzugezogen<br />

werden. Die Aufgaben dieser Kansayaku erstrecken sich im wesentlichen<br />

auf die Überprüfung der Geschäftsführung. Die Rechnungslegung und alle damit<br />

zusammenhängenden Aufgaben werden von außenstehenden Accountants vollzogen.<br />

671 Die Aufgaben der Prüfer sind handelsrechtlich festgelegt und umfassen<br />

nachfolgende Bereiche:<br />

• Teilnahme an Verwaltungsratssitzungen<br />

• Erlangung von Auskunft über die laufende Unternehmenstätigkeit<br />

• Überprüfung von Vermögensverhältnissen der Gesellschaft<br />

• Kontrolle, der auf der Hauptversammlung zu stellenden Anträge und vorzulegenden Dokumente<br />

Die Position und Machtbefugnis der Kansayaku in Japan ist allerdings relativ eingeschränkt,<br />

denn von einer tatsächlichen Überwachung im westlichen Sinne kann da<strong>bei</strong><br />

nicht gesprochen werden. Kritisch, zumindest aber bedenklich, stimmen da<strong>bei</strong><br />

669<br />

Vgl. dazu auch Heigl, A. (1985), S. 29<br />

670<br />

Heigl, A. (1985), S. 29.<br />

671 Hier<strong>bei</strong> unterscheiden sich zwei Arten von Accountants. Einerseits die Zeirishi, die sich als<br />

Certified Public Tax Accountants primär auf die steuerliche Gewinnermittlung spezialisiert haben.<br />

Andererseits die Konin Kaikeishi, die den in den USA bekannten Certified Public Accountants<br />

entsprechen und als Wirtschaftsprüfer zu bezeichnen sind. Vgl. dazu Sawa, E. (2000), S. 621 ff.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 224<br />

mehrere Aspekte: So entstammen die für die Prüfung ausgewählten Personen regelmäßig<br />

dem eigenen Unternehmen bzw. werden von den Mitgliedern des Board of<br />

Directors direkt gewählt. 672 Solche Maßnahmen legen den Verdacht nahe, dass damit<br />

kaum unabhängige Prüfer zu gewinnen sind und die Geschäftsführung ihre relativ<br />

uneingeschränkte Autorität bewahren möchte.<br />

Die schwache Stellung der Kansayaku ergibt sich darüber hinaus in der fehlenden<br />

Befugnis, Verwaltunsratsmitglieder ernennen und entlassen zu können. Diese Option,<br />

die dem deutschen Aufsichtsrat rechtlich gestattet ist, 673 steht in Japan nur den<br />

Eignern zu. Damit fehlen den gewählten Prüfern Disziplinierungsmittel, durch deren<br />

Fehlen sie nicht in der Lage sind, ihre Autorität praktisch durchzusetzen. Die Tätigkeit<br />

des Prüfers beschränkt sich somit ausschließlich auf eine Rechtmäßigkeitskontrolle;<br />

eine Aufdeckung von gegenwärtigen oder gar zukünftigen Risiken von dem mit<br />

diesen Mitteln ausgestatteten Organ ist nicht zu erwarten.<br />

Aufgrund einer unzureichenden Kontrollmöglichkeit der Kansayaku sowie deren äußerst<br />

beschränkten Kompetenzen stellt sich die Frage, ob das Organ der Hauptversammlung<br />

die Interessen der Aktionäre ausreichend zu vertreten vermag. Die<br />

Hauptversammlung wird im Regelfall vom Verwaltungsrat einmal jährlich einberufen,<br />

kann aber in dringenden Fällen auch außerordentlich tagen. Aus theoretischer Sicht<br />

kommt den Unternehmenseignern, d.h. den Aktionären, eine bedeutende Rolle zu,<br />

denn sie befinden über Beschlüsse, betreffend Gewinnverwendung, Kapitalherabsetzung,<br />

Fusionen oder sonstiger Transaktionen.<br />

Dieser in der theoretischen Diskussion entstandene Gedanke einer aktiven Rolle der<br />

Hauptversammlung verblaßt jedoch in der Praxis. 674 In anschaulicher Art und Weise<br />

„[...] lässt sich dies an der Tatsache ablesen, dass 90 Prozent der zwischen Juli 1992<br />

und Juni 1993 abgehaltenen Hauptversammlungen – wie in den vorangegangenen<br />

672<br />

Blies führt eine Studie an, dass Kansayaku in 97% aller Fälle die Prüfungsergebnisse externer<br />

Rechnungsprüfer ohne mehr oder weniger umfangreiche eigene Prüfungen übernehmen. Vgl. Blies, P.<br />

(2000), S. 216.<br />

673<br />

Nach dem deutschen Aktiengesetz durch § 84 unterliegt dem Aufsichtsrat sowohl die Bestellung<br />

als auch die Abberufung des Vorstandes. Vgl. dazu mit Einleitung zum Gesetzestext des AktG, Kittner,<br />

M. (1996), S. 17 ff.<br />

674<br />

Mit detaillierter Kritik und passenden Beispielen vgl. hierzu: Baum, H. (1995), S. 170 ff.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 225<br />

Jahren – weniger als 35 Minuten dauerten." 675 Demnach nehmen Hauptversammlungen<br />

<strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften eher den Charakter einer eingespielten<br />

Zeremonie an. Weiterhin kann regelmäßig beobachtet werden, dass sich der Tag<br />

der abzuhaltenden Hauptversammlung <strong>bei</strong> einer Vielzahl von börsennotierten Gesellschaften<br />

bewußt überschneidet. So konnte 1994 beobachtet werden, dass über<br />

drei Viertel aller Hauptversammlungen am Vormittag des 29. Juni stattfanden. Auch<br />

<strong>bei</strong> der Ausgabe neuer Aktien zwecks <strong>Akquisitionen</strong> haben die Aktionäre kein Einspruchsrecht,<br />

da das japanische Board diese Entscheidung regelmäßig autonom trifft.<br />

Schließlich ist die japanische Industrielandschaft großen Änderungen unterworfen,<br />

die sich auch darin manifestieren, dass sich institutionelle Anleger in Japan, bestehend<br />

aus Kreditinstituten, Investmenthäusern und Versicherungen hin zu aktiven Interessengemeinschaften<br />

wandeln. Als Vorreiter dazu können die ausländischen institutionellen<br />

Anleger Japans betrachtet werden, z.B. der kalifornische Pensionsfonds<br />

California Public Employees Retirement System (CALPERS), dessen Mitglieder bereits<br />

im Jahre 1992 auf der Jahreshauptversammlung von Nomura Securities und<br />

Daiwa Securities die Akzeptanz externer Direktoren forderten. 676<br />

Der von einigen Unternehmensführungen aufgebaute Schutz vor einer Einflußnahme<br />

von Aktionären, insbesondere derjenigen, die Aktien mehrerer Unternehmen halten,<br />

liegt nicht zuletzt in den in Japan noch heute berüchtigten Sôkaiya. Mit dieser Terminologie<br />

werden Aktionäre bezeichnet, die aus Kreisen der Unterwelt stammen bzw.<br />

rechtsradikale Gedanken besitzen und Veranstaltungen wie die einer Jahreshaupt-<br />

versammlung dazu nutzten, ihre Machtpositionen zu stärken. Auch Hayakawa ver-<br />

weist auf die den regelmäßig mafiosen Yakuzastrukturen angehörenden Sôkaiya.<br />

Diese wurden in früheren Zeiten von Unternehmensführungen bewußt zu Jahreshauptversammlungen<br />

eingeladen, um jede kritische Äußerung der anwesenden<br />

Aktionäre zu unterbinden. 677 „These sôkaya, who are paid by the company, deprive<br />

other shareholders of the opportunity to ask questions by various means - often by<br />

bullying, occasionally by the use of force - and cooperate to have management’s<br />

675 Baum, H. (1995), S. 170, mit Verweis auf Shôji Hômu Kenkyû Kai (1993), S. 20.<br />

676 Vgl. dazu Hayakawa, M. (1997), S. 243 mit Verweis auf Mizuguchi, H. (1994) und Aihara, T. (1995).<br />

677 (Schutzgeld-) Zahlungen an die Sôkaiya stehen seit 1981 unter Strafandrohung (Art. 497 HG) „...<br />

dass sie in eingeschränktem Umfang gleichwohl weiter erfolgen, ist ein anderes Thema..." Baum, H.<br />

(1995), S. 171.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 226<br />

proposals approved in the shortest possible time." 678 Die ursprünglich von den Gesellschaften<br />

bewußt beauftragten Personengruppen, um zu intensiv fragende Aktionäre<br />

einzuschüchtern, wurden im Laufe der Zeit allerdings selbst zur Belastung vieler<br />

Unternehmen. Denn obwohl diese Art mafioser Strukturen bereits seit 1981 gesetzlich<br />

verboten ist, befinden sich noch immer einige dieser Interessengruppen in<br />

japanischen Hauptversammlungen. Die gleichzeitige Abhaltung der Jahreshauptversammlungen<br />

verfolgt deshalb nicht zuletzt auch das Ziel, den Zugang für diese<br />

Gruppen zu erschweren.<br />

Innerhalb der unternehmensinternen Strukturen ist festzustellen, dass der Verwaltungsrat<br />

einer japanischen Aktiengesellschaft relativ frei von Beeinflussungen operieren<br />

kann. Für den deutschen Käufer eines börsennotierten japanischen Targetunternehmens<br />

muss demnach geklärt werden, inwiefern die von den Prüfern gemachten<br />

Ausführungen mit der tatsächlichen Unternehmenslage übereinstimmen. Da<strong>bei</strong> ist zu<br />

bedenken, dass kleinere Aktiengesellschaften lediglich von aus dem Unternehmen<br />

stammenden Personen geprüft werden. Weiterhin zu bedenken sind die in Japan<br />

fehlenden Paketaktionäre, so dass es für einen deutschen Investor nicht ausreicht,<br />

die Aktionärsstrukturen lediglich auf deren Höhe zu überprüfen. Hier ist eine eingehendere<br />

Analyse notwendig, <strong>bei</strong> der die Verbindungen der verbleibenden Aktionäre<br />

untereinander zu analysieren sind. Schließlich sollte die Eignerstruktur auch auf<br />

mögliche yakuzaähnliche Eigentümer untersucht werden.<br />

5.1.2 Spezifische Aspekte <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong><br />

5.1.2.1 Barrieren des Markteintritts<br />

Unter Markteintrittsbarrieren lassen sich alle Hindernisse und Schwierigkeiten subsumieren,<br />

die den potentiellen Wettbewerber vom Eintritt in einen neuen Markt vollständig<br />

abhalten oder ihn zumindest da<strong>bei</strong> behindern. 679 Die Diskussionen um den<br />

für Ausländer nur schwer zugänglichen japanischen Markt und die damit verbundenen<br />

Eintrittsbarrieren, die sich in strukturelle und strategische Markteintrittsbarrieren<br />

678 Hayakawa, M. (1997), S. 244.<br />

679 Vgl. Bain, J. S. (1956) Dieser Begriff beschränkte sich allerdings lediglich auf die verhaltensbedingten<br />

Barrieren der Produktdifferenzierung, des erleichterten Ressourcenzugangs und auf Kostenvorteile<br />

durch Skalenerträge, S. 144 ff;

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 227<br />

unterscheiden, 680 reichen in der Theorie lange Jahre zurück. 681 Damals wurde die<br />

Meinung vertreten, dass der Eintritt in den japanischen Markt aufgrund seiner Vielzahl<br />

von nicht bzw. nicht leicht zu überbrückenden Markteintrittsbarrieren einer der<br />

schwierigsten der Welt sei. 682 Denn Geschäftsbeziehungen fußen regelmäßig auf<br />

viele Jahre andauernde Verbindungen, die für einen Newcomer nur langwierig unter<br />

hohen Kosten aufzubauen sind. Neben den fehlenden Beziehungen herrschen auch<br />

sprachliche und kulturelle Barrieren vor. 683<br />

Kritiker führen Markteintrittsbarrieren nicht nur auf eine erhöhte Wettbewerbsfähigkeit<br />

<strong>japanischer</strong> Unternehmen oder einer komparativ nachlassenden Wettbewerbsfähigkeit<br />

westlicher Industrienationen zurück. Viel stärker wurde eine bewußte Verweigerungshaltung<br />

des japanischen Staates angeprangert, keine ausländischen<br />

Produkte und Dienstleistungen in das Land zu lassen. „Eines der oft kolportierten<br />

Beispiele ist die Ablehnung der Zulassung ausländischer Wintersportgeräte mit der<br />

Begründung, der japanische Schnee sei eben anders." 684 Heutzutage ist dieses Beispiel<br />

allerdings nicht mehr haltbar. 685 Anzumerken ist, dass dem Klagen ausländischer<br />

Staaten und Unternehmen über schwierige Bedingungen in Japan in den 80er<br />

Jahren ein ständiges Steigen von Exportüberschüssen <strong>japanischer</strong> Unternehmen im<br />

Ausland einher ging.<br />

Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt lassen sich in drei Bereiche differenzieren.<br />

Zunächst tarifäre Hemmnisse, die allen Formen von Zöllen unterliegen. Als ein<br />

zweiter Bereich gelten nicht-tarifäre Handelshemmnisse, die als Eingriffe in den<br />

Handelsverkehr zu bezeichnen sind und insbesondere im Wirtschaftsverwaltungsrecht<br />

Ausdruck finden. Dieser Bereich führt über die reine Zollproblematik hinaus und<br />

umfasst generelle Importverbote, Einfuhrkontingente, Genehmigungsvorbehalte<br />

680<br />

Vgl. Porter, M.E. (1992), S. 29 ff.<br />

681<br />

Vgl. Menkhaus, H. (1998), S. 121.<br />

682<br />

Vgl. Simon, H. (1986), S. 55 ff. Auf hohe Marktzutrittsschranken für ausländische Unternehmen auf<br />

dem japanischen Markt verweisen auch Hammer, M. /Champy, J. (1994), S. 38.<br />

683 Vgl. Pascha, W. (1996), S. 12.<br />

684 Menkhaus, H. (1998), S. 12 f.<br />

685 So argumentiert Vondran, R. (1998), S. 272: "Es gehört z.B. ins Reich handelspolitischer<br />

Legenden, die Einfuhr österreichischer Ski werde aus Sicherheitsgründen behindert, denn der<br />

japanische Schnee sei anders als der in den Alpen. Aber solche Geschichten erfreuen sich eines<br />

langen Lebens."

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 228<br />

sowie Anmeldungs- und Registrationserfordernisse und eine gelegentlich beklagte<br />

mangelnde Transparenz rechtlicher Regelungen. Drittens schließlich können zudem<br />

auch die Besonderheiten der japanischen Gesellschaft selbst als eine Art Handelshemmnis<br />

betrachtet werden, 686 mit der sich ausländische Unternehmen konfrontiert<br />

sehen können. Diese liegen u.a. in den Besonderheiten des japanischen Wirtschaftslebens,<br />

die <strong>bei</strong>spielsweise in dem Vorrang etablierter Handelsbeziehungen<br />

und der besonderen Vorsicht im Umgang mit Ausländern zum Ausdruck kommen. 687<br />

Darauf deuten auch ausländische Unternehmen und Wirtschaftspolitiken: „Das japanische<br />

Distributionssystem erscheint mit seiner Vielzahl von Kleinstbetrieben, langen<br />

und komplexen Distributionswegen sowie verwirrenden Handelspraktiken als zurück-<br />

geblieben." 688<br />

Über die mit dem Distributionssystem in Verbindung stehenden Probleme hinaus<br />

beklagen sich im japanischen Markt produzierende sowie ohne langjährige Geschäftspraxis<br />

dorthin exportierende ausländische Zulieferunternehmen regelmäßig<br />

über Behinderungen im Rahmen des japanischen Produktionssystems. Diese empfundenen<br />

Behinderungen fangen bereits in einem frühen Stadium an und können als<br />

hohe, zu erbringende Vorleistungen in puncto Qualität, Preis, Liefersicherheit und -<br />

flexibilität umrissen werden, ohne dass ein konkreter Auftrag bereits vorzuliegen<br />

hat. 689<br />

Eine der ersten durchgeführten Quantifizierungen von Markteintrittsbarrieren erfolgte<br />

durch Simon, der einerseits nach institutionellen und andererseits nach kultur- und<br />

verhaltensbedingten Kriterien differenzierte. 690 Dieser bereits früh durchgeführten<br />

686 Der Geschäftsführer einer deutschen Handelsgesellschaft für Wurstwaren, Herr Hoffstadt, klagte<br />

über zusätzliche Auflagen zur Desinfizierung seiner Anlagen. Um Fleischerzeugnisse nach Japan zu<br />

exportieren, wurde ihm von den japanischen Behörden auferlegt, ausschließlich die japanische<br />

Bestellung zu bear<strong>bei</strong>ten. Alle Geräte mussten daraufhin nochmals desinfiziert werden. Eine<br />

Übereinkunft wurde allerdings getroffen, indem monateweise ausschließlich japanische Aufträge<br />

abgear<strong>bei</strong>tet wurden. (Interview des Verfassers mit Herrn Hoffstadt, Japan-Symposium, Köln 31.3.98)<br />

687<br />

So beklagten sich auch Vertreter der Bayerischen Vereinsbank <strong>bei</strong> ihrem Japanengagement über<br />

die Andersartigkeit des japanischen Wirtschaftsdenkens. Vgl. dazu weiterführend Baron, P. (1998), S.<br />

215.<br />

688<br />

Meyer-Ohle, H. (1997), S. 228<br />

689 Vgl. Dolles, H. (1995), S. 6<br />

690 Die Relevanz der einzelnen Positionen kommt in der Rangfolge zum Ausdruck. Zum ersten<br />

Bereich zählen: eher kultur-und verhaltensbedingte Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt: 1.<br />

Konkurrenzintensität /Stärke der Wettbewerber; 2. Rekrutierung von Managern; 3. Sprache; 4.<br />

Distributionssystem; 5. Konsumentenverhalten; Zum zweiten Bereich zählen: eher institutionelle

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 229<br />

empirischen Umfrage zufolge dominieren kultur- und verhaltensbedingte Barrieren in<br />

Japan. Diese können von seiten der Kunden, der Lieferanten bzw. von allen anderen<br />

direkt oder indirekt verbundenen Unternehmen stammen und nehmen die ersten<br />

sechs Plätze seiner zehnstufigen Skala ein. Erst an siebter Stelle geben die Befragten<br />

institutionell bedingte Barrieren an, denen ähnlich gelagerte Problembereiche<br />

folgen. In seiner Analyse stellt Simon schließlich fest, dass die größten Marktein-<br />

trittsschwierigkeiten durch geeignete Managementmaßnahmen und Marketingstrategien<br />

überwunden werden können. 691<br />

Die Barrieren des Markteintritts übertragen sich auf den japanischen Akquisitionsmarkt,<br />

der mitunter aufgrund dieser Problematik lange Zeit nur in sehr geringem<br />

Ausmaß stattfand. Gleichzeitig wurde von der Theorie eine hohe Attraktivität des<br />

Marktes 692 für Ausländer festgestellt und ein stärkeres Engagement gefordert. So<br />

konstatierte auch Nayler über die Größe des japanischen Marktes: „The economy in<br />

Hokkaido alone is larger than that of Thailand, for example, and Kanto´s economy is<br />

larger than that of France." 693 Und führte weiter aus: „acquisition of a domestic company<br />

can be a good way of entering a new market." 694<br />

In der vorliegenden Studie stellt sich das Problem der Markteintrittsbarrieren differenzierter.<br />

Denn <strong>bei</strong> einer Vielzahl von Unternehmen, die sich mit <strong>Akquisitionen</strong> in<br />

Japan beschäftigen, kann angenommen werden, dass bereits langjährige Verbindungen<br />

zu japanischen Unternehmen und deren Kunden bestehen. So lassen sich<br />

Akquisiteure bereits an dieser Stelle unterscheiden: Während etablierte Marktteilnehmer<br />

über intime Kenntnisse des Marktes verfügen und intensive Beziehungen zu<br />

Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt; 6. Verhalten von Behörden; 7. Nicht-tarifäre institutionelle<br />

Barrieren; 8. interne Managementprobleme; 9. Zölle und Quoten; 10. rechtliche Probleme. Vgl. Simon,<br />

H. (1986), S. 59 ff.<br />

691<br />

Interessant an seiner Untersuchung ist weiterhin festzustellen, dass eine parallele Befragung mit<br />

deutschen Managern ohne Japanerfahrung konträre Ergebnisse brachte. Diese tendierten dazu, institutionelle<br />

Barrieren als bedeutsamer einzustufen. Simon schloß auf Informationslücken deutscher<br />

Manager und beklagte verzerrte Wahrnehmungen. Vgl. dazu H. Simon (1986), S. 60. f.<br />

692<br />

So zählt der japanische Telekommunikationsmarkt zum zweitgrößten der Welt, der sich derzeit<br />

durch eine weitgehende Deregulierung für ausländische Firmen öffnet. Diesem Sektor werden in Japan<br />

eine Vielzahl neuer Geschäftsmöglichkeiten eingeräumt, an denen auch Ausländer partizipieren<br />

können. 1996 wurde der Umsatz des japanischen Telekommunikationsmarktes mit etwa DM 200 Milliarden<br />

und mit einer Steigerungsrate von 20% pro Jahr beziffert, vgl. dazu<br />

HTTP://www.eurotechnology.co.jp. vom 6.4.1998<br />

693<br />

Naylor, R. (1998), S. 36<br />

694 Naylor, R. (1998), S. 36.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 230<br />

Institutionen vor Ort aufgebaut haben, genießt ein Neueinsteiger ohne Kontakte<br />

diese Vorteile nicht. 695 Ihm stellen sich oben erwähnte Barrieren zum Markteintritt in<br />

den Weg. Dem lässt sich <strong>bei</strong> einer Akquisition allerdings entgegnen, dass dadurch<br />

gerade das Ziel verfolgt wird, die fehlenden Kontakte und Beziehungen zu internalisieren.<br />

Bestätigend zu den frühen Ergebnissen von Simon ist eine vom Institut der Deutschen<br />

Wirtschaft in Auftrag gegebene empirische Untersuchung vorzustellen. In dieser,<br />

auf den Aussagen von in Japan ansässigen europäischen Mitar<strong>bei</strong>tern beruhenden<br />

Umfrage, wurde bestätigt, dass es keine tarifären Hemmnisse sind, die vorwiegend<br />

<strong>bei</strong>m Eintritt in den japanischen Markt zu berücksichtigen sind. Nachfolgende<br />

Abbildung führt die in der Untersuchung ermittelten Eintrittsbarrieren auf:<br />

Tabelle 23: Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt<br />

• Eintrittsbarrieren Relevanz in Prozent<br />

• Hohe Grundstückspreise 76<br />

• Hohe Serviceansprüche <strong>japanischer</strong> Kunden 66<br />

• Hohe Qualitätsansprüche 65<br />

• Erwartung großer Liefertreue 60<br />

• Ar<strong>bei</strong>tskräftemangel 55<br />

• Komplexität des Handelssystems 49<br />

• Kommunikation, Sprache 41<br />

• Japanische Gewohnheiten 38<br />

• Undurchsichtigkeit der Keiretsu-Organisation 33<br />

• Übernahme <strong>japanischer</strong> Unternehmen 26<br />

Quelle: Institut der Deutschen Wirtschaft, (1992): Japan: Ein anspruchsvoller Markt, Nr. 11, S. 4,<br />

abgebildet in: Wilmes, B. (1996): Deutschland und Japan im globalen Wettbewerb: Erfolgsfaktoren,<br />

empirische Befunde, strategische Empfehlungen, S. 61. Wissenschaftliche Beiträge, Bd. 131,<br />

Heidelberg.<br />

Festzuhalten bleibt, dass insgesamt eher gesellschaftlich-verhaltensbezogene Eigenheiten<br />

sowie die nicht-tarifären Handelshemmnisse als Markteintrittsbarrieren<br />

vom deutschen Investor verstärkt zu berücksichtigen sind. Die japanischen Zoll- und<br />

Einfuhrbeschränkungen, als reales Handelshemmnis, sind demnach auszublenden.<br />

So auch Vondran: „Mittlerweile sind die von den japanischen Zollbehörden erhobe-<br />

nen Abgaben niedriger als in der Europäischen Union und in den USA. Einfuhr-Men-<br />

695 Hiervon sind allerdings japanische Unternehmen gleichermaßen betroffen, die als Außenseiter<br />

neue Märkte suchen und dann in vorhandene Strukturen eines existierenden Marktes einbrechen.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 231<br />

genbeschränkungen gibt es praktisch nicht. Tarifäre Hemmnisse behindern den<br />

Handel also kaum." 696<br />

5.1.2.2 Steuerliche Konsequenzen zwischen Share-Deal und Asset-Deal<br />

Der von der deutschen Seite durchzuführende Erwerb eines japanischen Targetunternehmens<br />

kann auf zweierlei Art und Weise erfolgen: Zum einen durch einen<br />

Asset-Deal sowie zum anderen durch einen Share-Deal. 697 In vielen Fällen dürften<br />

sich da<strong>bei</strong> widerstreitende Interessenlagen von Erwerber und Verkäufer ergeben, da<br />

nicht zuletzt steuerliche Konsequenzen klare Präferenzen her<strong>bei</strong>führen.<br />

Unter einem Asset-Deal versteht sich der Kauf/Verkauf realer Vermögensgegenstände<br />

bzw. Wirtschaftsgüter, der auf einem Transfer von Aktiva beruht und sich juristisch<br />

als ein gemischter Sach- und Rechtskauf darstellen lässt. 698 Der Transfer von<br />

Aktiva gestaltet sich in rechtlicher Hinsicht kompliziert, da sämtliche schriftlichen<br />

Vertragsbeziehungen, wie Mietverträge, Grundstücke oder Lizenzverträge zu Dritten,<br />

Lieferanten und Kunden individuell benannt und übertragen werden müssen. Nur die<br />

bestehenden Ar<strong>bei</strong>tsverhältnisse sind in Japan zwingend auf den Erwerber zu<br />

übertragen. 699<br />

Strategische Interessen des deutschen Investors lassen sich günstigerweise durch<br />

einen Asset-Deal verwirklichen, <strong>bei</strong> dem das gesamte japanische Unternehmen unter<br />

Kontrolle gebracht wird und damit vollständig dem deutschen Investor unterstellt ist.<br />

Vorteilhaft an dieser Variante des Unternehmenserwerbs ist die Möglichkeit, das<br />

erworbene Targetunternehmen bzw. zumindest einzelne Teile davon, in ein bereits in<br />

Japan bestehendes Unternehmen zu integrieren. Buchungstechnisch schwierig ge-<br />

696 Vondran, R. (1997), S. 25.<br />

697<br />

Vgl. Klein-Blenkers, F. (1998), S. 978 ff. In einer rechtlichen Untersuchung prüft er den Share-Deal<br />

und den Asset-Deal auf Leistungsstörungen, auf Ansprüche gegen Dritte sowie auf Ansprüche <strong>bei</strong><br />

Rückgewährung.<br />

698<br />

Nach deutscher Gesetzeslage ist dieser Tatbestand definiert im § 433 Abs. I BGB. Vgl. Picot, G.<br />

(2000), S. 354 mit Verweis auf: Münchner Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch /Westermann, 3.<br />

Auflg. 1996, § 433, Rn. 14.<br />

699<br />

Hier<strong>bei</strong> relevant ist das Ar<strong>bei</strong>tsstandardgesetz (Rôdô kijunhô). Die einschlägige deutsche<br />

Gesetzeslage dazu bildet der § 613a BGB. Vgl. Picot, G. (2000), S. 354.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 232<br />

staltet sich dann allerdings die Wertaufteilung auf die verschiedenen Aktiva, da häufig<br />

nur rudimentär vorhandene Werte in Form von Buchwerten vorliegen.<br />

In der Vergangenheit wurden Asset-Deals von deutschen Investoren grundlegend<br />

vielfach bemängelt. Diese rügten da<strong>bei</strong> die wenig einsehbaren japanischen Buchführungs-<br />

und Bilanzierungsregeln. Eine besondere Problematik lag in der Gefahr, nicht<br />

konsolidierte Tochtergesellschaften unbewußt zu übernehmen. Die Verbuchung von<br />

Anlagevermögen und Verbindlichkeiten einzelner Tochtergesellschaften konnte<br />

demnach außerhalb der Konzernbilanz erfolgen, die somit nicht in den Jahresabschlüssen<br />

sichtbar wurden. 700 Auch wenn von <strong>japanischer</strong> Seite versucht wird, durch<br />

neu implementierte Gesetze diese Verdeckungsmöglichkeiten zu unterbinden, ist der<br />

Erwerber dennoch vor allem angehalten, das Targetunternehmen intensiv zu beleuchten.<br />

Dies gilt auch für die tatsächliche Höhe der Pensionsrückstellungen.<br />

Im Gegensatz zu einem Asset-Deal wechseln <strong>bei</strong>m Share-Deal lediglich die von einem<br />

Investor gehaltenen Anteile im Sinne eines Rechtskaufs, <strong>bei</strong> der zwei Vorgehensweisen<br />

zu unterscheiden sind. Einerseits die Übertragung neu ausgegebener<br />

Aktien einer Zielgesellschaft, <strong>bei</strong> der von einer Neuausgabe gesprochen werden<br />

kann. 701 Andererseits der seit Oktober 1999 durchführbare Aktientausch (kabushiki<br />

kôkan). Darunter verbirgt sich eine Kapitalerhöhung der Muttergesellschaft, <strong>bei</strong> denen<br />

Aktien der Tochtergesellschaft durch Sacheinlage als Sicherheit dienen. 702 Gemein<br />

ist <strong>bei</strong>den Varianten, dass eine über diese Aktienpakete hinausgehende Übertragung<br />

real existierender Besitzanteile des Anlagevermögens unterbleibt. 703 Unter<br />

einem Share-Deal ist eine schriftliche Fixierung aller vertraglichen Einzelbestandteile<br />

daher nicht notwendig, da lediglich ein Inhaberwechsel stattfindet. Daraus resultiert<br />

der Vorteil, dass die Gesellschaft Vertragspartner bleibt und die Beziehungen zu<br />

Dritten im Außenverhältnis nicht tangieren. Zwischen diesen <strong>bei</strong>den Polen kann auch<br />

700 Diese Problematik greift besonders <strong>bei</strong> Konzernabschlüssen, <strong>bei</strong> der der Jahresabschluß des Mutterunternehmens<br />

davon zwingend tangiert ist. Nach Thoens erklärte sich daraus unter anderem der<br />

Zusammenbruch des viertgrößten Brokerhauses Yamaichi im November 1997. Vgl. Thoens, N. M.<br />

(noch unveröffentlicht), S. 8.<br />

701 Vgl. Investment News: Geschäftsmöglichkeiten in Japan: M&A-Sondernummer (1999), S. 2.<br />

702 Vgl. Janssen, M. (2000), S. 79 ff.<br />

703 Vgl. Rock, H. (1991), S. 418-420. Die Form des Rechtskaufs wird nach deutscher Gesetzeslage<br />

nach § 433 Abs. I Satz 2 BGB gestaltet. Vgl. Picot, G. (2000), S. 354.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 233<br />

eine Kombination <strong>bei</strong>der Möglichkeiten oder eine Verschmelzung stattfinden, die<br />

aber, der fehlenden Relevanz halber, hier nicht weiter zu erörtern ist.<br />

In steuerrechtlicher Hinsicht sind <strong>bei</strong>de Varianten differenziert zu betrachten. Insbesondere<br />

<strong>bei</strong>m japanischen Eigentümerunternehmer ist die steuerliche Situation mit in<br />

das Kalkül einzubeziehen, um eine Transaktion für <strong>bei</strong>de Seiten erfolgreich zu gestalten.<br />

So hat der sein Unternehmen veräußernde Eigentümer <strong>bei</strong>m Share-Deal in<br />

Japan den Gewinn mit 26% zu versteuern; <strong>bei</strong> einem Asset-Deal würden demgegenüber<br />

derzeit rund 42% nationale und lokale Körperschafts- und Einkommensteuer<br />

anfallen. 704 Damit dürfte ein profitabel ar<strong>bei</strong>tendes japanisches Targetunternehmen<br />

aus steuerlichen Gesichtspunkten generell ein stärkeres Interesse an einem Share-<br />

Deal haben.<br />

Für den deutschen Investor bietet sich aus steuerlicher Sicht eher ein Asset-Deal an,<br />

insbesondere dann, wenn das japanische Unternehmen über Verlustvorträge verfügt,<br />

mit denen eine erhöhte Abschreibung antizipiert werden kann. Deren Höhe bildet<br />

sich aus der Differenz des Kaufpreises einschließlich der Anschaffungsnebenkosten<br />

zur Höhe des Buchwertes. Ein den Buchwert des Anlagevermögens übersteigender<br />

Verkehrswert erlaubt demnach, <strong>bei</strong>m Asset-Deal zukünftiges Abschreibungsvolumen<br />

aufzubauen. Dieser Betrag kann nach <strong>japanischer</strong> Gesetzeslage in einem Zeitraum<br />

von fünf Jahren abgeschrieben werden. Im Gegensatz zu den Interessenlagen eines<br />

japanischen Unternehmers wäre ein deutscher Investor steuerlich daher eher an<br />

Vermögensgegenständen in Form eines Asset-Deals interessiert, da erworbene Anteile<br />

nicht abschreibungsfähig sind. 705<br />

Die von ausländischen Investoren in Japan praktizierte steuerrechtliche Taktik, um<br />

<strong>bei</strong>den Seiten der Vertragspartner Vorteile zu gewähren und Steuerlasten zu mindern,<br />

besteht darin, auf ein so genanntes Akquisitionsvehikel zurückzugreifen. In diesem<br />

Falle gründet der Investor eine dritte Gesellschaft und verschmilzt das Targetunternehmen<br />

im Sinne eines Upstream-merger darauf. Dieser praktisch ange-<br />

704 Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 5.<br />

705 Vgl. Witty, T. (2000), S. 90.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 234<br />

wandte Schritt führt dazu, dass das Targetunternehmen erst in einem zweiten Schritt<br />

in das eigentliche Unternehmen des Investors integriert wird. Insbesondere <strong>bei</strong> japanischen<br />

Familienunternehmen ist in der Praxis eine zweite Variante zur Steuerersparnis<br />

weit verbreitet, die darin zum Ausdruck kommt, dass dem Inhaber zunächst<br />

eine Pension oder ein Ruhestandsgeld gezahlt wird. Diese steuerlich begünstigte<br />

Summe wird dann mit der in einer späteren Phase zu begleichenden restlichen<br />

Kaufpreissumme verrechnet. 706 Weiterhin werden potentiellen ausländischen Investoren<br />

vom japanischen Staat unterschiedliche Möglichkeiten der Steuerreduzierung<br />

geboten, auf die an dieser Stelle aber verwiesen werden soll. 707<br />

Gleich ob eine Transaktion von Vermögenswerten in Form eines Asset-Deals oder<br />

eines Share-Deals vollzogen wird, es entstehen teilweise erhebliche transaktionsbezogene<br />

Kosten, die sich in Beratungshonoraren und in Verkehrs- und Stempelsteuern<br />

manifestieren. 708 Sie sind insbesondere <strong>bei</strong>m Asset-Deal relevant und entstehen,<br />

wenn alte Verträge des Targetunternehmens mit Dritten neu abgeschlossen<br />

werden müssen. Diese Kosten können innerhalb eines Jahres abgeschrieben werden,<br />

außer es handelt sich um große Körperschaften, denen eine Frist von fünf Jahren<br />

auferlegt wurde.<br />

Der Abgrenzung zwischen dem japanischen Mittelstand und den großen, international<br />

erfolgreichen japanischen Unternehmen ist auch dann nachzugehen, wenn die<br />

Frage diskutiert wird, ob ein Share-Deal gegenüber einem Asset-Deal ratsamer ist.<br />

Denn während mittelständische Unternehmen theoretisch vollständig übernahmefähig<br />

sind, ist <strong>bei</strong> international agierenden japanischen Großunternehmen wohl eher<br />

auf die Übernahme einzelner Teilbereiche abzuzielen. Mit dem übrigbbleibenden Teil<br />

eines japanischen Großunternehmens sind dann aber Synergieeffekte mit noch bestehenden<br />

Einheiten erzielbar.<br />

706 Der Kaufpreis würde im Vergleich zur Zahlung einer Abfindung zu einem doppelten Steuersatz führen.<br />

Vgl. dazu Witty, T. (2000), S. 90; Ebenso Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 7.<br />

707 Vgl. Coordination Bureau Economic Planning Agency Japanese Government (2000), S. 50 ff.<br />

708 Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 11.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 235<br />

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass Übernahmen durch Share-Deals japanischen<br />

Unternehmen Steuervorteile versprechen. Deutsche Investoren sind<br />

steuerlich gesehen eher an Asset-Deals interessiert, da Verlustvorträge abgeschrieben<br />

werden können. Allerdings sind in diesem Falle hohe Risiken und Kosten zu beachten,<br />

die insbesondere durch Transaktionsnebenkosten entstehen. Wie aufgezeigt<br />

wurde, hängt dies von der jeweiligen Situation und den zugrunde liegenden Vorstellungen<br />

ab, in der sich der Erwerber und der Veräußerer des Targetunternehmens<br />

befinden.<br />

5.1.2.3 Subcontracting<br />

Japanische Herstellerunternehmen haben sich in den vergangenen Jahren intensiv<br />

mit der Neuorganisation ihrer Lieferanten befasst. Historisch betrachtet spielen da<strong>bei</strong><br />

vertikal strukturierte Zulieferbeziehungen, das so genannte Subcontracting, eine besondere<br />

Rolle, in denen sich unterschiedlich stark ausgeprägte, zwischen einzelnen<br />

Hierarchiestufen bestehende, Lieferantenbeziehungen widerspiegeln. Japanische<br />

Herstellerunternehmen stehen in einer solchen Konstellation als Original Equipment<br />

Manufacturer (OEM) im Mittelpunkt der Betrachtung, <strong>bei</strong> denen zwei Aspekte bemerkenswert<br />

sind: Erstens geht der Grad der Abhängigkeiten immer noch weit über<br />

das westliche Verständnis hinaus. So ist die Verbreitung des Subcontracting im mittelständischen<br />

verar<strong>bei</strong>tenden Gewerbe Japans kontinuierlich gestiegen von rund<br />

50% in den sechziger Jahren auf ca. zwei Drittel in den 80er Jahren. 709 Zweitens ist<br />

schließlich eine Vielzahl mittelständischer Unternehmen dieser Zulieferform ausgesetzt,<br />

was <strong>bei</strong> deren <strong>Bewertung</strong> unbedingt zu berücksichtigen ist.<br />

Da japanische Herstellerunternehmen routinemäßig ihre Subcontractfirmen hinsichtlich<br />

der Leistungsfähigkeit analysieren, ist nachfolgend kurz zu beleuchten, auf welche<br />

Kriterien zurückgegriffen wird, um entscheidende Wertdeterminanten im Rahmen<br />

einer Akquisition zu eruieren. Japanische Hersteller bewerten ihre Subcontractoren<br />

nach eigenerstellten und regelmäßig durchgeführten <strong>Bewertung</strong>smustern. „In meist<br />

jährlichem Abstand prüfen die Hersteller ihre Partnerfirmen "auf Herz und Nieren"<br />

709 Insbesondere im Fahrzeugbau sind rund 87% der Zulieferer in Form eines Subcontractors mit dem<br />

Hersteller verbunden. Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 73. mit Verweis auf Ernst /Laumer, (1989), S. 46 f.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 236<br />

und entscheiden dann über deren Behandlung im folgenden Geschäftsjahr." 710<br />

Beispielhaft soll das <strong>Bewertung</strong>sschema eines japanischen Elektroherstellers aufgeführt<br />

werden.<br />

Tabelle 24: <strong>Bewertung</strong>skriterien eines Elektroherstellers<br />

<strong>Bewertung</strong>skriterien Maximale<br />

Punktzahl<br />

1. Produktqualität<br />

Qualitätsphilosophie, Organisation der Qualitätssicherung 5<br />

Produktionsstandard 5<br />

QC-Aktivitäten 5<br />

Qualitätsgarantien, Ausschußquoten 5<br />

2. Preise und Kosten<br />

Maschinenpark 5<br />

Rationalisierungs- und Innovationsbereitschaft 5<br />

Abstand zu Konkurrenzpreisen 5<br />

Erreichte Kostensenkung 5<br />

3. Lieferzeiten<br />

Flexibilität der Produktplanung 5<br />

Reaktion auf kurzfristige Aufträge 5<br />

Lagermanagement 5<br />

Liefertreue im Vergleich zu Konkurrenzfirmen 5<br />

4. Management<br />

Planung, Verwaltung 5<br />

Betriebsklima, Gewerkschaft, Ar<strong>bei</strong>tsbedingungen, Qualifizierung 5<br />

Finanzierung, Finanzkraft 5<br />

5. Zukunftsorientierung<br />

Fortschrittsmotivation von Management und Belegschaft 5<br />

Interesse des Zulieferers an einer dauerhaften Subcontractbeziehung 5<br />

Stellenwert dieses Subcontractors für den Auftraggeber 5<br />

6. Sonderfaktoren<br />

Grad der Abhängigkeit des Subcontractors vom Auftraggeber 2<br />

Wertmäßiger Umfang der Zulieferung 2<br />

Dauer der Subcontractbeziehung 2<br />

Entfernung der Standorte 2<br />

Sonstiges 2<br />

Gesamt: 100<br />

Quelle: Ernst, A. /Laumer, H.: Struktur und Dynamik der mittelständischen Wirtschaft in Japan, S. 76.<br />

Mitteilungen des Instituts für Asienkunde, Nr. 170, Hamburg 1989.<br />

Naturgemäß variieren die <strong>Bewertung</strong>sgrößen und -maßstäbe mit der ihnen unterzogenen<br />

<strong>Bewertung</strong>. Da<strong>bei</strong> finden sich allerdings die Faktoren Produktqualität, Preise<br />

und Kosten sowie die Einhaltung der Lieferzeiten in allen <strong>Bewertung</strong>srastern wieder.<br />

Zur Relevanz dieser <strong>Bewertung</strong> für Lieferbeziehungen sei darauf hingewiesen, dass<br />

ca. 80% der für vertragswürdig erachteten Subcontractoren mehr als 65 der oben in<br />

der abgebildeten Tabelle aufgeführten Punkte auf der Skala erzielten. Demgegenüber<br />

wurde nur einem Fünftel der übrigen Zulieferer trotz eines schlechteren Ab-<br />

710 Ernst, A. /Laumer, H. (1989), S.75.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 237<br />

schneidens die Möglichkeit eingeräumt, mit dem Hersteller weiter dauerhafte Ge-<br />

schäftsverbindungen aufzunehmen. Erzielt „[...]ein Zulieferer einmal ´schlechtere No-<br />

ten,´ dann folgt darauf in der Regel zuerst eine Ermahnung, im Wiederholungsfall<br />

eine Streichung von Aufträgen und/oder eine Preiskorrektur nach unten." 711 Diese<br />

Praktiken entfachen einen Wettbewerb zwischen Zulieferern, die mehr als nur das<br />

Bemühen um feste Abnehmerbeziehungen widerspiegeln. 712<br />

Je nach Erfolg der Prüfungen lassen sich spezifische Konstellationen aufbauen. Die<br />

nachfolgenden Merkmale <strong>bei</strong>nhalten vier Plazierungsmöglichkeiten, die ein den Hersteller<br />

mit Produkten oder Dienstleistungen belieferndes Unternehmen in Japan annehmen<br />

kann. Da<strong>bei</strong> lassen sich unterschiedliche Grade einzelner Abhängigkeiten<br />

differenzieren, die sich in folgende Kategorien – absteigend dem Grad der Abhängigkeit<br />

– einteilen lassen: Kernsubcontractor, wichtiger Subcontractor, peripherer<br />

Subcontractor und in den Status eines unabhängigen Zulieferers, was in der nachfolgenden<br />

Tabelle dargestellt ist:<br />

Tabelle 25: Klassifizierung der Subcontractor-Beziehungen in der japanischen<br />

Industrie<br />

Merkmale Kernsubcontractor Wichtiger Subcontractor<br />

Art der Geschäfts- Mitglied der Zulieferer- Langfristige Zubeziehungvereinigung,<br />

eventuelle sammenar<strong>bei</strong>t,<br />

Kapitalbeteiligung, überwiegende Pro-<br />

Exklusivproduktion. duktion für einen<br />

Hersteller.<br />

Art der Zusammenar<strong>bei</strong>t,<br />

Abstimmung<br />

Koordination der Unternehmenspolitik,<br />

Planungskoordination,<br />

Steuerung der<br />

nachrangigen Subcontractoren.<br />

Produktentwicklung Beim Subcontractor in<br />

direkter Abstimmung<br />

mit dem Hersteller.<br />

Stabilität der Zulieferbeziehung<br />

711 Ernst, A. /Laumer, H. (1989), S.77.<br />

Koordination von<br />

Produkt- und Produktionsplanung.<br />

Beim Hersteller,<br />

gelegentlich <strong>bei</strong>m<br />

Subcontractor.<br />

Hoch Grundsätzlich hoch,<br />

variiert jedoch mit<br />

der Leistungsfähigkeit<br />

des Subcontractors.<br />

Peripherer Subcon- Unabhängige Zutractorlieferer<br />

Sowohl lang- als auch Produktion für den<br />

kurzfristige Lie- Markt, variable Friferbeziehungen,Prosten<br />

der Zusammenduktion<br />

für mehrere<br />

Hersteller, "second –<br />

sourcing."<br />

ar<strong>bei</strong>t.<br />

Gelegentliche Ab- Generell keine Abstimmung<br />

mit dem stimmung notwendig,<br />

Hersteller, Unterstüt- nur wenn zeitlich<br />

zung durch den Her- befristete Aufträge<br />

steller.<br />

gegeben.<br />

Bei verschiedenen<br />

Herstellern oder <strong>bei</strong>m<br />

Subcontractor.<br />

Variabel, in Abhängigkeit<br />

der Kapazitätsauslastung<br />

des<br />

Herstellers.<br />

Beim Zulieferer oder<br />

<strong>bei</strong>m Hersteller.<br />

Sehr gering, nur<br />

während Auftrag<br />

gegeben.<br />

712 Siehe auch Hagen mit historischen Hintergründen argumentierend, Hagen, R. (1996), S. 177-181.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 238<br />

Grad der Abhängigkeit<br />

-des Subcontractors<br />

zum Hersteller<br />

- des Herstellers<br />

zum Subcontractor<br />

Hoch<br />

Hoch<br />

Hoch<br />

Variabel<br />

Variabel<br />

Gering<br />

Gering<br />

Gering<br />

Quelle: in Anlehnung an Ernst, E. /Laumer, H.: Struktur und Dynamik der mittelständischen Wirtschaft in Japan,<br />

Hamburg, 1989, S. 60.<br />

Für den ausländischen Investor sind diese Klassifizierungen insofern von Bedeutung,<br />

da das zu bewertende Unternehmen einerseits in voller Abhängigkeit zu einem<br />

japanischen Hersteller stehen kann (Kernsubcontractor). Andererseits ist ebenfalls<br />

das Extrem denkbar, dass ein zu bewertendes Unternehmen über keinerlei direkte<br />

Abhängigkeiten zu Herstellerunternehmen verfügt und als unabhängiger Zulieferer<br />

agiert.<br />

Eine Wertung hin zur vorteilhaften Akquisition eines unabhängigen Zulieferunternehmens<br />

ist pauschal nicht zu konstatieren. Dies ist unternehmensindividuell abhängig<br />

von der besonderen Situation und davon, welche Ziele der Investor in Japan erreichen<br />

möchte. Vorteilhaft erscheint die Akquisition eines relativ unabhängigen Zulieferunternehmens<br />

allerdings dann, wenn der Investor mitunter auch seine eigenen<br />

Produkte erstellen und vertreiben möchte. Diese Strategie dürfte sich mit dem von<br />

einem einzigen Hersteller eher unabhängigen Zulieferunternehmen leichter durchsetzen<br />

lassen.<br />

Im Gegensatz zum unabhängigen Zulieferunternehmen kann ein Kernsubcontractor-<br />

Unternehmen erworben werden, wenn die Gründe der Akquisition im Aufbau möglichst<br />

enger wirtschaftlicher Kontakte zu einem bestimmten japanischen Herstellerunternehmen<br />

liegen. In diesem Falle könnte sich der Erwerb eines solchen Unternehmens<br />

anbieten, was dann den Vorteil bietet, dass über viele Jahre stabil aufgebaute<br />

Beziehungen zum Hersteller genutzt werden können. Allerdings kann eine zu<br />

intensive Beziehung zum jeweiligen Herstellerunternehmen in einer großen Inflexibilität<br />

münden. Außerdem ist fraglich, warum nicht der Hersteller selbst das zum Verkauf<br />

stehende Targetunternehmen bereits erwarb.<br />

Abschließend gilt festzuhalten, dass die Exklusivität dieser Beziehungen in den letzten<br />

Jahren abgenommen hat, was durch die Verschmelzung westlicher und japani-

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 239<br />

scher Managementsysteme zustande kommt und als Kyosei bezeichnet wird. 713<br />

Schließlich sind die vom Akquisiteur bereits aufgebauten Kontakte in Japan sowie die<br />

geführte Strategie entscheidend, welche Form von Targetunternehmen günstigenfalls<br />

zu erwerben ratsam erscheint.<br />

5.1.2.4 Richtung der Akquisition: horizontal, vertikal, diagonal<br />

<strong>Akquisitionen</strong> können in drei Richtungen verlaufen: vertikal, horizontal und diagonal.<br />

714 Vertikale <strong>Akquisitionen</strong> bezeichnen Verbindungen vorgelagerter bzw. nachgelagerter<br />

Produktionsstufen, d.h. Abnehmer oder Lieferanten werden akquiriert. Zu<br />

differenzieren gilt diesbezüglich die Vorwärtsintegration von der Rückwärtsintegration.<br />

Bei ersterer spielt die größere Marktnähe eine bedeutende Rolle, wodurch nicht<br />

zuletzt Kundenbedürfnisse intensiver wahrzunehmen sind. Hier könnte eine Investition<br />

bis hin zur Akquisition im Erwerb einer japanischen Verkaufsmannschaft liegen.<br />

Hingegen kann die Rückwärtsintegration zur Optimierung der Beschaffung dienen,<br />

womit der Zugang für die Versorgung der zum Geschäftsbetrieb benötigten Ressourcen<br />

gesichert wird. Eine Möglichkeit könnte im Erwerb eines Forschungscenters liegen,<br />

um zukünftig F&E direkt in Japan durchzuführen 715 oder Synergien mit bereits<br />

existierenden Einheiten aufzubauen.<br />

Gegenüber vertikalen <strong>Akquisitionen</strong> entstehen horizontale <strong>Akquisitionen</strong> <strong>bei</strong> Unternehmen,<br />

die die Breite ihres Angebots mit denselben, zumindest aber sehr ähnlichen<br />

Tätigkeiten zu erweitern gedenken. 716 Die strategischen Ziele liegen meist im Erreichen<br />

von Synergien, die in Größenvorteilen und auch in der Realisierung von Economies<br />

of Scope zum Ausdruck kommen. Horizontale <strong>Akquisitionen</strong> unterliegen daher<br />

besonders strengen gesetzlichen Richtlinien, wenn sie eine bestimmte Größe<br />

überschreiten und den Wettbewerb außer Kraft zu setzen drohen.<br />

713 Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger F. (1999), S. 33 f.<br />

714<br />

Vgl. Korndörfer, W. (1999), S. 121 f; Siehe auch Hagemann S. (1996), S. 34 ff, der in vertikale,<br />

horizontale und konglomerate Diversifikationen unterscheidet; Neumann stellt die verschiedenen Integrationsarten<br />

im Lichte von Fusionen und fusionsähnlichen Unternehmenszusammenschlüssen vor.<br />

Vgl. hierzu Neumann, A. (1996), S. 65 ff.<br />

715<br />

Dass dies mit ein Grund für eine Akquisition sein kann, siehe Mirza, H. /Buckley, P.J. /Sparkes, J.R.<br />

(1995), S. 24.<br />

716<br />

Vgl. Hörnig, B. (1985), S. 14.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 240<br />

Eine dritte Integrationsmöglichkeit, ein Targetunternehmen zu erwerben, erfolgt<br />

durch eine diagonal verlaufende Akquisition. In einem solchen Falle sind Verbindungen<br />

von Unternehmen relevant, die in keinem Wettbewerb zueinander stehen, häufig<br />

sogar unterschiedlichen Branchen angehören. Die sich dieser Strategie verschreibenden<br />

Unternehmen werden auch als Konglomerate bezeichnet, die in Japan nicht<br />

selten als Mischkonzerne anzutreffen sind und in einem nur wenig ausgeprägten<br />

Verhältnis zueinander unterschiedliche strategische Geschäftsfelder betreiben. Durch<br />

die globalen Veränderungen können heute viele der in den Wachstumsjahren<br />

aufstrebenden konglomeraten japanischen Unternehmen als potentielle Akquisitionskandidaten<br />

in Betracht gezogen werden. Denn die in den Wachstumszeiten erzielten<br />

hohen Überschüsse sind heute nicht mehr gegeben. Hinzu kam bereits damals<br />

eine in anderen Ländern stärker ausgeprägte protektionistische Politik sowie<br />

eine verschärft aufkommende Konkurrenz durch ausländische Unternehmen im eigenen<br />

Land. 717<br />

Die unterschiedlichen Integrationsformen sind abschließend in Bezug auf <strong>Akquisitionen</strong><br />

in Japan kritisch zu würdigen. So sind zunächst die Erfolgsaussichten diagonaler<br />

<strong>Akquisitionen</strong> als eher begrenzt zu bezeichnen. Denn bereits inländische diagonale<br />

<strong>Akquisitionen</strong> weisen eine sehr geringe Erfolgsrelevanz auf. In Japan sind sie darüber<br />

hinaus der noch höheren Risiken wegen nicht anzuraten, da der Investor weder<br />

mit dem Markt sehr gut vertraut sein dürfte, noch mit den dort vorherrschenden<br />

Produkten.<br />

Auch vertikale <strong>Akquisitionen</strong> scheinen für die vorliegende Studie von geringerem Interesse.<br />

Besonders die <strong>bei</strong> einer Rückwärtsintegration entstehenden hohen Kosten<br />

für F&E in Japan sind zu beachten, die dieses Vorgehen u.U. als wenig sinnvoll erscheinen<br />

lassen. Andererseits ist eine Vorwärtsakquisition durchaus anzuraten, wenn<br />

damit der Markt erschlossen werden kann. Da<strong>bei</strong> ist das Risiko abwanderungswilliger<br />

Verkäufer bzw. ganzer Verkaufssparten zu untersuchen. Die Gewinn- und<br />

Umsatzentwicklungen korrelieren <strong>bei</strong> vertikalen <strong>Akquisitionen</strong> unterschiedlich stark<br />

717 Insbesondere Industriezweige, wie Uhren, Kameras, Nähmaschinen, Taschenrechner, Stereoanlagen<br />

und Fernsehgeräte, Haushaltsgeräte, Schiffbau u.a. gelten danach in Japan als diversifizierungswillig.<br />

Vgl. dazu Vaubel, D. E. (1986), S. 95.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 241<br />

zueinander, was dazu führt, dass Konjunkturvolatilitäten ausgeglichen werden<br />

können. Bestätigend dazu Ramseyer: „[...] vertical integration should have proceeded<br />

much farther in Japan than it has." 718<br />

Eine für den deutschen Investor geeignete Integrationsform erscheint schließlich die<br />

horizontale Akquisition. Da<strong>bei</strong> stehen Synergieeffekte im Mittelpunkt des Interesses.<br />

Auch empirisch werden Wertsteigerungseffekte auf Käuferseite bestätigt, wenn horizontale<br />

Unternehmensakquisitionen vorliegen. 719<br />

5.1.2.5 Unabgestimmte versus abgestimmte <strong>Akquisitionen</strong><br />

Ein Unternehmenstransfer erfolgt nicht immer auf freiwilliger Basis, sondern auch<br />

unfreiwillig. Damit ist neben der abgestimmten Übernahme (friendly takeover) auch<br />

eine unabgestimmte Übernahme (unfriendly bzw. hostile takeover) möglich, die es im<br />

Folgenden zu beleuchten gilt. Eine abgestimmte Übernahme liegt vor, wenn zwischen<br />

dem Management des Käufer- und Verkäuferunternehmens Einigkeit über die<br />

Konditionen der Transaktion vorherrscht, die Übernahme also von <strong>bei</strong>den Unternehmensseiten<br />

befürwortet wird. Demgegenüber geschieht die unabgestimmte Akquisition<br />

gegen den ausdrücklichen Willen vom Management des Targetunterneh-<br />

mens. 720<br />

In diesem Abschnitt ist festzustellen, inwiefern unabgestimmte <strong>Akquisitionen</strong> in Japan<br />

durchführbar sind bzw. ratsam erscheinen, von einem deutschen Investor<br />

durchgeführt zu werden. Weiterhin soll eruiert werden, in welchem Ausmaß <strong>Akquisitionen</strong><br />

stattfinden, wo<strong>bei</strong> es aufzuzeigen gilt, welche Gefahren damit verbunden sind.<br />

Dazu ist im folgenden Kapitel zunächst auf unabgestimmte Übernahmen einzugehen,<br />

anschließend sind abgestimmte näher zu analysieren.<br />

5.1.2.5.1 Unabgestimmte Übernahmen<br />

718<br />

Ramseyer, J. M. (1997), S. 1.<br />

719<br />

Vgl. Lehmann, S. (1994), S. 212. mit Verweis auf empirische Studien für Deutschland von Gerke,<br />

W. /Garz, H. /Oerke, M. (1995), S. 814; Für den amerikanischen Markt von Chatterjee, S. /Lubatkin, M.<br />

(1990), S. 261-262, Simmonds, P. (1990), S. 399-410.<br />

720

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 242<br />

Eine unabgestimmte, feindliche Übernahme gründet sich nicht auf die subjektive<br />

Perzeption des akquirierenden Managements, sondern klassifiziert sich dadurch,<br />

dass das Angebot zur Übernahme durch die Verwaltung ausdrücklich unerwünscht<br />

ist. 721 Bei Aktiengesellschaften manifestieren sich unabgestimmte Übernahmen in<br />

Form öffentlicher Übernahmen (so genannte Tender Offer). Das akquirierende Unternehmen<br />

wendet sich in diesem Fall nicht an das Management der zu übernehmenden<br />

Aktiengesellschaft, sondern versucht – häufig ohne mit dem zu akquirierenden<br />

Management verhandelt zu haben – große Aktienpakete zu erwerben. Die beabsichtigte<br />

Übernahme erfolgt somit durch einen Aufkauf der Aktien des zu erwerbenden<br />

Unternehmens. In einem solchen Fall haben die Manager des Targetunternehmens<br />

regelmäßig damit zu rechnen, nach der Übernahme ihre Positionen zu verlieren.<br />

Während den Altaktionären durch eine feindliche Übernahme hohe Preisaufschläge<br />

auf ihre gehaltenen Aktien geboten werden, ist dieser Angriff nicht nur gegen<br />

die Manager der Unternehmensführung gerichtet, sondern auch gegen die Ar<strong>bei</strong>tnehmerschaft.<br />

Sowohl Stelleninhaber der Unternehmensführung sind dann in Gefahr ihre<br />

Posten zu verlieren wie auch Ar<strong>bei</strong>tnehmer. Denn im Anschluß einer Vielzahl<br />

feindlicher <strong>Akquisitionen</strong> wird ein Stellenabbau bzw. häufig auch eine Teilauflösung<br />

des feindlich übernommenen Unternehmens vollzogen. Das Management eines<br />

feindlich zu übernehmenden Unternehmens spricht sich daher gegen eine solche<br />

Maßnahme aus.<br />

In den USA entwickelten sich unabgestimmte Übernahmen bereits frühzeitig, die in<br />

den 70er und 80er Jahren immer stärkeres Gewicht erhielten, bis es Ende der 80er<br />

Jahre zu einer Boomphase an unabgestimmten Übernahmen kam. 722 In deutlichster<br />

Form war diese Ausprägung durch die so genannten Corporate-Raider zu beobachten.<br />

Diese Unternehmerpersönlichkeiten übernahmen Aktiengesellschaften mit dem<br />

Ziel, diese in einzelne Bestandteile zu zerlegen und lukrative Teile davon zu verkaufen.<br />

723 Corporate-Raider erwarben daher möglichst große Unternehmenskonglome-<br />

721 Vgl. dazu Löhnert, P. (1996), S. 35, mit Verweis auf Adams, M. (1990), S. 243.<br />

722<br />

Diese Boomphase erreichte mit der Übernahme von RJR Nabisco durch die Leveraged Buy-out-<br />

Gruppe Kohlberg Kravis Roberts & Co. ihren Höhepunkt, vgl. dazu Lehmann, S. (1994), S. 57 f. der in<br />

seiner Ar<strong>bei</strong>t einige Vertreter der so genannten Corporate Raider aufführt.<br />

723<br />

Dazu konstatiert auch Lehmann, S. (1994): „Ihr bevorzugtes Ziel waren da<strong>bei</strong> Konglomerate, da<br />

sich diese sehr gewinnbringend auseinanderbrechen ließen." S. 57.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 243<br />

rate und realisierten anschließend durch Liquidationserlöse und Verkäufe einzelner<br />

lukrativer Einheiten erhebliche Gewinne.<br />

Der japanische M & A-Markt ist nicht mit dem anglo-amerikanischen Takeovermarkt<br />

zu vergleichen, was besonders an der Tatsache zu erkennen ist, dass feindliche<br />

Übernahmen bisher nur in extrem seltenen Fällen beobachtet werden konnten. Ein<br />

anschauliches Beispiel dazu ist der japanische Kugellagerhersteller Mineoba, der<br />

durch seine aggressive Strategie feindlicher Übernahmeversuche in den 80er Jahren<br />

auffiel. Dort wurde der Versuch einer feindlichen Übernahme am japanischen Unternehmen<br />

Sankyo Seiki nach vier Jahren zäher Verhandlungen, hohen Kosten und einem<br />

hohen Imageverlust erfolglos abgebrochen. 724 Auch ausländische Akquisiteure<br />

versuchten bereits durch unabgestimmte Übernahmen in den japanischen Markt zu<br />

gelangen. 725 So die nicht mit dem japanischen Management abgestimmte Übernahme<br />

der britischen Unternehmung Cable & Wireless, die jüngst die japanische Digital<br />

Communications ohne deren Einverständnis akquirierte, so dass dort von einer<br />

feindlichen Übernahme gesprochen werden kann. 726 Es ist demnach nicht auszuschließen,<br />

dass ausländische Unternehmen der Versuchung unterliegen, japanische<br />

Targetunternehmen gegen deren Willen zu übernehmen.<br />

Gleichwohl sind unerwünschte Übernahmen in Japan ebenfalls bereits seit langer<br />

Zeit gut bekannt, was allerdings aus einer anderen Herkunft rührt. Denn es existiert<br />

eine in japanischen Kreisen der Unterwelt bis heute anhaltende Tradition, Aktien zu<br />

erwerben, um erpresserische Zwecke gegenüber diesem Unternehmen zu verfolgen.<br />

Dieses Problem konfrontierte japanische Unternehmen bereits sehr früh. 727 Der Vorgang<br />

wird als Greenmailing bezeichnet, <strong>bei</strong> der der Erwerber nicht die Aktienmehrheit<br />

zu erwerben beabsichtigt, sondern sich vielmehr mit einer geringen Beteiligung<br />

zufrieden gibt und damit seinen Machteinfluß gegenüber dem Unternehmen geltend<br />

724<br />

Vgl. hierzu ausführlicher Baum, H. (1995), S. 97 ff; Crovitz, G., in: The Wall Street Journal, Nr. 145,<br />

27.08.1985, o.S.; Otto, S. S. (1997), S. 59.<br />

725<br />

Vgl. Watanabe, N. (2000), S. 14 ff, der sich ebenfalls gegen unabgestimmte Übernahmen ausspricht.<br />

726<br />

Vgl. Tett, G., in: Financial Times, 22.09.1999, S. 2. Ähnlich argumentiert Nakamoto, M. (1999):<br />

"The most controversial cross-border took place in June, when Cable & Wireless of the UK took<br />

control of IDC, the long-distance telephone business. By bidding against the wishes of the IDC<br />

management, C&W proved that hostile bids for Japanese companies were no longer taboo."<br />

Nakamoto, M., in: Financial Times, 25.08.1999, S. 10.<br />

727<br />

Vgl. dazu ausführlich Baum, H. (1995), S. 53 ff.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 244<br />

machen kann. Der Mißbrauch dieses Instruments hat japanische Unternehmensverwaltungen<br />

in der Vergangenheit oft in erhebliche Bedrängnis gebracht.<br />

Insgesamt ist festzuhalten, dass unabgestimmte Übernahmen nicht nur in weiten<br />

Teilen der Bevölkerung auf Ablehnung stoßen, sondern verständlicherweise insbesondere<br />

<strong>bei</strong> den betroffenen Unternehmen selbst. Denn während vom japanischen<br />

Wirtschaftsministerium befragte Unternehmen freundliche Übernahmen mit 58%<br />

durchaus positiv einschätzten und sich diese auch zukünftig im japanischen Markt<br />

verstärkt vorstellen können, 728 existiert eine „[...] Ablehnung nicht-abgestimmter<br />

Übernahmen, die nach der Einschätzung <strong>japanischer</strong> Beobachter nach wie vor als<br />

„unmoralisch" angesehen werden." 729<br />

Demnach gelten in Japan Verkäufe gesunder Unternehmen bis heute offiziell als<br />

Ausnahme, feindliche Übernahmen hingegen sind verpönt. So auch Neumann: „Nur<br />

im Notfall wird sich ein Firmeneigner von Ar<strong>bei</strong>tnehmern trennen, da für den Präsidenten<br />

oder die Eigner ein Verkauf, der den Mitar<strong>bei</strong>tern schadet, als Verrat an der<br />

Geschäftsmoral und an traditionellen japanischen Wertvorstellungen angesehen<br />

wird." 730 Gegen eine feindliche Übernahme spricht damit nicht zuletzt die Verwurzelung<br />

der Mitar<strong>bei</strong>ter mit ihrem Unternehmen.<br />

Japanische Unternehmensführungen entwickelten in der Vergangenheit unterschiedliche<br />

Abwehrmaßnahmen, um unerwünschte Akquisiteure zu behindern. 731 Einerseits<br />

wurden durch wechselseitige Beteiligungen befreundeter Unternehmen institutionelle<br />

Barrieren aufgebaut. Andererseits können ebenso marktstrukturelle Hindernisse<br />

identifiziert werden, die als Barrieren errichtet wurden. Dazu zählt die dominante<br />

Rolle der Banken sowie die hohe Konzentration an Eigentumsrechten in den Händen<br />

institutioneller Anleger.<br />

Unabgestimmte Übernahmen werden nicht nur grundsätzlich von den betreffenden<br />

Unternehmen abgelehnt, auch der Staat versucht diese mit Verordnungen und Ge-<br />

728 Vgl. dazu Tsûshô Sangyô Shô (1991), S. 98 f, aus Baum, H. (1995), S. 95.<br />

729 Baum, H. (1995), S. 95 mit Verweis auf Takahashi, E. (1991), S. 31.<br />

730 Neumann, R. (1992), S. 29<br />

731 Siehe dazu auch Ichimura, S. (2000), S. 6.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 245<br />

setzen zu begrenzen. Demnach ist gesetzlich höchstens der Erwerb eines Drittels<br />

der ausgegebenen Aktienpakete einer börsennotierten Gesellschaft durch bis zu<br />

zehn Aufkäufe innerhalb von 60 Tagen möglich, ohne dass ein öffentliches Übernahmeangebot<br />

abzugeben ist. 732 Ebenso liegt auch deren Preis regelmäßig über<br />

dem einer freundlichen Akquisition. Insbesondere <strong>bei</strong> öffentlichen Übernahmen<br />

börsennotierter Aktiengesellschaften ist immer wieder zu beobachten, dass Altaktionären<br />

hohe Anreize offeriert werden (müssen), um eine Transaktion der Anteile zu<br />

gewährleisten. Die Kurse liegen in der Praxis durchschnittlich <strong>bei</strong> einer ca. 30%igen<br />

Erhöhung des Marktwertes der Börsennotierung. 733<br />

Für den Erwerber weiterhin problematisch ist der Umstand, dass seine Kaufentscheidung<br />

<strong>bei</strong> einer unabgestimmten Übernahme nur durch extern zugängliche Informationen<br />

zu stützen ist. Bei börsennotierten Unternehmen existiert die Möglichkeit,<br />

Geschäftsberichte, veröffentlichte Jahresabschlußzahlen oder Berichte aus der<br />

Fachpresse auszuwerten. Um so problematischer gestalten sich feindliche Übernahmen<br />

auf nicht an der Börse notierte Gesellschaften, zu denen die überwiegende<br />

Mehrzahl <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften gehören. Noch verschärfter formt sich<br />

diese Problematik <strong>bei</strong> Unternehmen, denen gänzlich andere Rechtsformen zugrunde<br />

liegen, wie <strong>bei</strong>spielsweise die einer japanischen GmbH. Der durch unabgestimmte<br />

Übernahmen akquirierende Investor sieht sich schließlich unabhängig der jeweiligen<br />

Unternehmensformen einem auch praktischen Problem gegenüber. Bei einer unabgestimmten<br />

Übernahme besitzt der Käufer – neben einer Vielzahl von Nachteilen –<br />

i.d.R. keine Möglichkeit eine Due Diligence zur Überprüfung des aufzukaufenden<br />

Unternehmens durchzuführen. 734<br />

Auf weitere allgemeine strategische Maßnahmen zur Abwehr feindlicher Übernahmen<br />

soll an dieser Stelle verwiesen werden, 735 so dass im Folgenden vielmehr ja-<br />

732 Die Akquisition im Rahmen einer Kapitalerhöhung unterliegt hingegen keinerlei börsenrechtlichen<br />

Beschränkungen. Vgl. dazu Janssen, M. (2000), S. 78.<br />

733<br />

Mit einem Rechen<strong>bei</strong>spiel erläutert Janssen, M. (2000), S. 78 f, die Kosten einer Kapitalerhöhung<br />

sowie die Kosten eines öffentlichen Übernahmeangebots.<br />

734<br />

Dies bestätigen Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 89: „Nahezu ausgeschlossen ist<br />

die Durchführung einer Due Diligence <strong>bei</strong> dem Erwerb eines Unternehmens durch ein öffentliches<br />

Übernahmeangebot oder den Kauf von Anteilen über die Börse im Rahmen eines Hostile Takeover."<br />

Siehe auch Berens, W. /Mertes, M. /Strauch, J. (1998), S. 37.<br />

735<br />

Zu feindlichen Übernahmen und entsprechenden Abwehrmaßnahmen siehe Berens, W. /Mertes, M.<br />

/Strauch, J. (1998), S. 37

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 246<br />

panspezifische Probleme aufzugreifen sind. Dazu zählen rechtliche Entwicklungen<br />

öffentlicher Übernahmeangebote sowie Schutzmöglichkeiten des japanischen Targetunternehmens.<br />

Eingegangen wird aber zunächst auf rechtliche Entwicklungen von<br />

Übernahmen.<br />

5.1.2.5.1.1 Rechtliche Entwicklung von Übernahmen<br />

In Japan wurden Übernahmen erstmals 1971 gesetzlich im Rahmen einer Teilreform<br />

des Wertpapierverkehrsgesetzes geregelt. 736 Die wenigen in das Gesetz aufgenommenen<br />

Vorschriften 737 wurden durch den Beitritt Japans zur OECD im Jahre 1969<br />

notwendig, um die allseits geforderte Liberalisierung des Außenwirtschaftsrechts zu<br />

gewährleisten. 738 Trotz der geschaffenen Regelungen, öffentliche Übernahmeangebote<br />

in Japan rechtlich abzusichern, standen noch viele Problembereiche zur Disposition.<br />

So musste ein Übernahmeangebot mindestens zehn Tage vor seiner öffentlichen<br />

Bekanntgabe <strong>bei</strong>m Finanzministerium angemeldet werden. 739<br />

Erst auf US-amerikanischem Druck novellierte die japanische Regierung im Dezember<br />

1990 die Regeln für öffentliche Übernahmeangebote grundlegend. 740 Heute hat<br />

die öffentliche Bekanntgabe einer Übernahme zeitgleich <strong>bei</strong>m Finanzministerium<br />

einzugehen, mit dem triftigem Grund, dass zwischen der ersten gesetzlichen Regelung<br />

von 1971 bis zur Neuregelung zum Jahr 1990 lediglich drei öffentliche Unternehmensübernahmen<br />

stattfanden. 741 Mit dieser Novellierung wurden nahezu 70 ge-<br />

736<br />

Vgl. Seki, H. (1976), S. 34 ff.<br />

737<br />

Hier anzuführen wäre der Art. 27-2 WVG ff. a. F.<br />

738<br />

Vgl. dazu Steinbach, N. /Tanaka, S. (2000), S. 115, die Markteintrittsstrategien im Zeitablauf, ab<br />

der Liberalisierung des Außenwirtschaftsrechts aufzeigen.<br />

739 Problematisch da<strong>bei</strong> ist die Nicht-Steuerbarkeit der Mitar<strong>bei</strong>ter des Targetunternehmens. Denn<br />

nach der Abgabe des Übernahmeangebots kann die Unternehmensführung des Akquisiteurs nicht auf<br />

die des Targetunternehmung einwirken, obwohl, so Experten, die Information teilweise innerhalb<br />

weniger Stunden auf alle Ebenen des entsprechenden Unternehmens durchdringen. Auf die schwer<br />

zu kontrollierenden Reaktionen der Mitar<strong>bei</strong>ter eines aufzukaufenden Unternehmens durfte sich der<br />

Verfasser <strong>bei</strong> den Schweizer Kamingesprächen von InnoVatio im Jahre 1998 sensibilisieren lassen.<br />

740<br />

Einen detaillierten Überblick über die gesetzlichen Regelungen von 1990 bietet Baum, H. (1995), S.<br />

125 ff.<br />

741<br />

Vgl. OECD (1992), S. 23; Die japanische Tochtergesellschaft Gadelius des Schweizer Konzerns<br />

Asea Brown Boveri galt daraufhin als eines der ersten Unternehmen, welches im japanischen Markt<br />

Anfang 1991 ein öffentliches Übernahmeangebot plazierte. Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 27.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 247<br />

setzliche Neuregelungen und dazu ergangene Rechtsverordnungen implementiert.<br />

Experten vermuten die Gründe für diese Neuregelung in der wachsenden Internationalisierung.<br />

In diesem Umfeld verstärkten sich die Akquisitionsaktivitäten <strong>japanischer</strong><br />

Unternehmen Ende der 80er Jahre. Ebenso erfolgte eine Annäherung an international<br />

gebräuchliche Standards der Rechnungslegung, die insbesondere amerikanische<br />

Interessen inkorporierten. 742 Dies geschah nicht zuletzt durch den Maekawa-Report<br />

von 1986, der die makroökonomische Notwendigkeit einer Marktöffnung ohne eine<br />

amtliche Verbindlichkeit postulierte. 743 Demnach wurden viele nicht-tarifäre Handelshemmnisse<br />

abgebaut, so dass sich Japan heute vielmehr als ein wenig protektionistisches<br />

Land mit wenigen nicht-kompatiblen technischen Normen und Standards<br />

versteht. 744<br />

Vor diesem Hintergrund novellierte der japanische Gesetzgeber insbesondere das<br />

Antimonopolgesetz (AMG) was zu einer steigenden Deregulierung führte. Diese Novellierungen<br />

führten im Kartellrecht dazu, dass der Markt für Übernahmen erleichtert<br />

wurde. So erkannte die japanische Regierung bereits kurz nach Eintreten der Rezession<br />

im Jahre 1991 die Dringlichkeit, ausländische Unternehmen aktiv in Japan zu<br />

fördern und Direktinvestitionen zu erleichtern. Dies nicht zuletzt vor dem Hintergrund,<br />

einheimische Ar<strong>bei</strong>tslose mit dieser Maßnahme zu absorbieren. Dazu zählen auch<br />

die zukünftig gefährdeten Ar<strong>bei</strong>tnehmer, die aufgrund der heutigen wirtschaftlichen<br />

Entwicklung der Gefahr ausgesetzt sind, ihren Ar<strong>bei</strong>tsplatz demnächst zu verlieren.<br />

Auch einige Wissenschaftler im Lande befürchten aufgrund der sich wirtschaftlich<br />

dramatisch verschlechternden Lage, dass japanische Unternehmen demnächst viele<br />

Beschäftigte entlassen werden.<br />

Insgesamt ist in den letzten Jahren eine fortschreitende und sich den Realitäten<br />

beugende Gesetzgebung festzustellen, 745 <strong>bei</strong> der vielerlei Reformen eingeleitet wurden.<br />

Ihren Höhepunkt erreichte dies am 18. Juni 1997 mit der Korrektur der bis dahin<br />

742 Zur Reform im Jahre 1990 und ihren Hintergründen vgl. Tsûshô Sangyô Shô (1991) S. 5 ff.<br />

743 Vgl. Kleffner, C. (1999), S. 11.<br />

744<br />

Der in Japan verankerte technische Normenausschuß, der JSA (Japanese Standards Association),<br />

entspricht dem deutschen DIN-Institut, vgl. dazu Kleffner, C. (1999), S. 11 und S. 18.<br />

745<br />

Da<strong>bei</strong> versteht sich das jeweilige Ministerium häufig in der Rolle eines Koordinators,<br />

widerstreitende Interessengruppen auszubalancieren. Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 111.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 248<br />

untersagten Gründung von Holdinggesellschaften. 746 Diese der Reform zugrunde<br />

liegende Überlegung der Wiederzulassung von Holding-Gesellschaften ist im Art. 9<br />

und im Art. 9-2 fixiert. 747 Nunmehr wurde das frühere Verbot nach Art. 9, Abs. 1 zur<br />

Gründung von Holdinggesellschaften durch die Reform seit Dezember 1997 (mit dem<br />

Gesetz Nr. 8/1999 vom 31.03.1999) vollständig aufgehoben. 748 Nach der Teilnovellierung<br />

des Antimonopolgesetzes von 1997 existieren in Japan auch strikte Beschränkungen<br />

über den Aktienbesitz von Finanzinstituten. Davon sind Finanzholdinggesellschaften<br />

allerdings nicht betroffen, da sie nach Ansicht des Gesetzgebers<br />

selbst kein Finanzgeschäft ausüben, sondern lediglich Beteiligungen an ihren ein<br />

Finanzgeschäft betreibenden Tochtergesellschaften halten. 749 Das Verbot zur Entstehung<br />

von Holdinggesellschaften aus Art. 9.2 tritt nach dieser Reform nur noch ein,<br />

wenn eine "übermäßige Konzentration von Wirtschaftskraft" zu befürchten ist. 750 Auf<br />

Aktiengesellschaften findet diese einschränkende Gesetzgebung des Art. 9 Abs. 2<br />

zudem keine Anwendung.<br />

In einer jüngeren Novelle des Antimonopolgesetzes, die am 1. Januar 1999 in Kraft<br />

trat, wurden zeitliche Schwellenwerte für die Anzeigenpflicht bzw. die Anmeldung von<br />

Unternehmenszusammenschlüssen erweitert. 751 Der japanische Gesetzgeber<br />

entwickelte demnach eine ausgeprägte Gesetzgebung, die im Oktober 1999 in der<br />

Handelsgesetznovelle des Aktientauschs gipfelte. So kann eine japanische Gesellschaft<br />

auch gegen den Willen eines Drittels der Aktionäre in eine 100%ige Tochtergesellschaft<br />

eingegliedert werden. 752<br />

Nachfolgend werden sowohl gesetzlich etablierte Maßnahmen als auch schützende<br />

Satzungsinhalte diskutiert, <strong>bei</strong> der das Targetunternehmen eine legal zu ergreifende<br />

Möglichkeit hat, einen ungewollten Aufkauf zu verhindern. Bei dem zu diskutierenden<br />

746 Dieses Verbot wurde erstmals 1947 gesetzlich implementiert, vgl. dazu Wada, T. (1997).<br />

747 Vgl. Siegfanz, F. (1997), S. 58.<br />

748 Vgl. dazu Witty, T. (2000), S. 11; Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 10.<br />

749 Vgl. Siegfanz, F. (1997), S. 61.<br />

750 Über die Definition einer "übermäßigen Konzentration von Wirtschaftskraft" gibt Art. 9 Abs. 5 AMG<br />

Auskunft. Danach muss das Gesamtvermögen der Holding-Gruppe 15 Billionen Yen (ca. 200 Milliarden<br />

DM) übersteigen, oder die Holding in mindestens fünf Geschäftsbereichen tätig sein. In diesen<br />

müßten die jeweiligen Tochtergesellschaften entweder mehr als 10% Marktanteil in Japan halten oder<br />

zu den größten drei Wettbewerbern gehören. Vgl. CCL International Tax Office (1998), S. 2 ff, 5 ff.<br />

751 Vgl. Witty, T. (2000), S. 11.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 249<br />

Schutz vor feindlichen Übernahmen ist im Folgenden auf Aktiengesellschaften einzugehen,<br />

da sich diese Rechtsform der besonderen Gefahr aussetzt, unfreundlich<br />

übernommen zu werden. GmbH´s und andere Unternehmensrechtsformen sind diesen<br />

Besonderheiten aufgrund ihrer spezifischen Strukturen nicht ausgesetzt und<br />

werden ausgeblendet. Näher eingegangen wird nachfolgend auf den Bezug, die Beschränkung<br />

sowie die Ausgabe der Aktien.<br />

5.1.2.5.1.2 Aktienrechtlicher und satzungstechnischer Schutz feindlicher Übernahmen<br />

Bei Aktiengesellschaften kann der Schutz nicht nur aktienrechtlich erfolgen, sondern<br />

auch satzungstechnisch von besonderem Interesse sein. Zu analysieren sind zunächst<br />

diejenigen Maßnahmen, die auf die Aktien bzw. dessen Ausgabe abheben<br />

sowie Methoden des Mehrheitsstimmrechts, mit denen eine feindliche Übernahme<br />

verhindert werden kann. Dazu sind vorerst die aus den USA stammenden und teilweise<br />

in Japan übernommenen aktienrechtlichen Schutzmaßnahmen kritisch zu<br />

würdigen.<br />

Eine erste dieser zu nennenden Maßnahmen für den Schutz einer unabgestimmten<br />

Übernahme liegt in der Ausgabe von Aktien mit Mehrstimmrecht. Die sich darin widerspiegelnde<br />

Aktienausgestaltung mit Mehrstimmrecht kann als ein typisch USamerikanisches<br />

Modell zur Verteidigung einer unabgestimmten Unternehmensübernahme<br />

betrachtet werden. Während bereits früher ausgegebenen Aktien ein Mehrstimmrecht<br />

zuerkannt wird, bekommen neue Aktionäre lediglich ein Stimmrecht pro<br />

Aktie. Selbst wenn ein neuer Aktionär die Mehrheit aller Aktien erwirbt, kann der Erwerber<br />

nicht im gleichen Ausmaß Stimmrechte auf sich vereinen. Somit bietet sich<br />

diese Maßnahme bedrohten Unternehmen an, feindliche Übernahmen abzuwehren.<br />

In Japan wird die Ausgabe von Aktien mit Mehrstimmrecht jedoch nicht anerkannt, so<br />

dass börsennotierte japanische Gesellschaften diese Variante nicht <strong>bei</strong> einer drohenden<br />

Übernahme anwenden können.<br />

Eine weitere Möglichkeit, den Schutz einer unabgestimmten Übernahme zu verhindern,<br />

kann in der Beschränkung ausgegebener Aktien zum Ausdruck kommen. Diese<br />

sind in den USA besonders häufig zu beobachten und nehmen in dem Sinne ständig<br />

752 Vgl. Janssen, M. (2000), S. 79.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 250<br />

an Bedeutung zu, als dass Mitar<strong>bei</strong>ter des eigenen Unternehmens Aktien erwerben,<br />

was auch als so genannter Erwerb eigener Aktien bezeichnet wird. Das japanische<br />

Handelsgesetzbuch erkennt den Erwerb eigener Aktien aber nur im Ausnahmefall an,<br />

grundsätzlich ist diese Vorgehensweise verboten. 753<br />

Ein zum Ziel einer feindlichen Übernahme avanciertes Unternehmen hat aber auch in<br />

Japan Möglichkeiten, einen Aufkauf zu verhindern. Das kann <strong>bei</strong>spielsweise gelingen,<br />

indem das Management des Targetunternehmens noch vor der unabgestimmten<br />

Akquisition lukrative Firmenteile veräußert. In der Praxis werden es diejenigen<br />

Unternehmensteile sein, die erst den Versuch einer feindlichen Übernahme begründeten<br />

und dem Investor dann nicht mehr zur Verfügung stehen. Damit bietet sich<br />

dem Unternehmen eine schlagkräftige Option an, unabgestimmte Übernahmeversuche<br />

zu verhindern.<br />

Eine ebenso in der japanischen Praxis erfolgreich eingesetzte Schutzmaßnahme vor<br />

einer ungewollten Übernahme besteht darin, neue Aktien nur unter Ausschluß eines<br />

Bezugsrechts auszugeben. Dieser so genannte „poison-pill„ Artikel, auch Giftartikel<br />

genannt, bietet den Altaktionären die Möglichkeit, ein Bezugsrecht mit besonders<br />

vorteilhaften Ausgabepreisen zu erhalten. Damit wird der Machteinfluß des neuen<br />

Erwerbers unterproportional zum Bezug seiner erworbenen Aktien gehalten. Im Unterschied<br />

zu den USA wurde diese Abwehrmaßnahme in Japan ohne gesetzliche<br />

Grundlage früher verboten. 754 Steht einer japanischen Verwaltung eine drohende<br />

Übernahme bevor, so bildet die gezielte Ausgabe und Plazierung neuer Akten unter<br />

Ausschluß des Bezugsrechts für Altaktionäre (daisansha wariate) eine wirksame<br />

Verteidigungsstrategie. Die Verwaltung gibt damit neue Aktien heraus, um die Kontrollposition<br />

einer feindlich gesinnten Übernahme zu verwässern. Auch die rechtlichen<br />

Mittel dafür sind in Japan geschaffen. 755 Aktionäre genießen dann unter der<br />

Voraussetzung, dass keine Vinkulierung vorliegt, ein Bezugsrecht, wenn dies in der<br />

Satzung verankert ist oder von der Verwaltung ausdrücklich gewährt wird. 756<br />

753 Dies erfolgt nach japanischem HGB, Art. 210. Vgl. dazu Ishikawa, A. (1992), S. 11 f.<br />

754 Vgl. Ishikawa, A. (1992), S. 13.<br />

755 Siehe Art. 280-2, I, Nr. 5, HG.<br />

756 Vgl. dazu ausführlich Baum, H. (1995), S. 143 ff. Selbst <strong>bei</strong> einer Vinkulierung der Aktien kann die<br />

Hauptversammlung die Verteilung der neu emitierenden Aktien durch Beschluß beliebig steuern, S.<br />

145.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 251<br />

Ein Bezugsrecht für Aktien kann im positiven Fall eingesetzt werden, wenn ein ausländischer<br />

Investor gezielt über Aktienbeteiligungen an dem Targetunternehmen<br />

beteiligt werden soll. Auf diese Art und Weise kann eine freundliche Übernahme ermöglicht<br />

werden, wenn der ausländische Investor - unter dem Bezugsrechtsausschluß<br />

der Mitgesellschafter - durch die Ausgabe neuer Aktien zum Mehrheitsgesellschafter<br />

avanciert. Die Neuausgabe von Aktien im Wege einer einseitigen Kapitalerhöhung<br />

wird als Third Party Allotment bezeichnet, 757 die ratsam erscheint, wenn<br />

sich die ausgegebenen Aktien im Streubesitz befinden. Ebenso kann das Third Party<br />

Allotment geeignet sein, wenn sich der das Unternehmen beherrschender Gesellschafter<br />

nicht bereit zeigt, genug Anteile zu veräußern. 758<br />

Eine über der aktienrechtlichen Variante hinausgehende Option, feindliche Übernahmen<br />

abzuwehren, findet sich in der Satzung. Der Satzungsbeschluß kann einen<br />

unabgestimmten Übernahmeversuch vereiteln, indem Aktien einer beschränkten<br />

Übertragbarkeit unterliegen. 759 In diesem Sinne wird auch von einer Vinkulierung der<br />

Aktien gesprochen, <strong>bei</strong> dem es dem Vorstand obliegt, die Übertragung von Aktien zu<br />

genehmigen, mit dem Vorteil, dass ein effizienter Schutz vor ungewolltem Aufkauf<br />

greift; nachteilig hingegen scheint, dass die Aktien dann nicht mehr frei notierbar sind.<br />

In japanischen Gesellschaften wird diese Absicherungsform häufig gewählt.<br />

Insbesondere die Mehrzahl kleinerer <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften kann den vinkulierten<br />

Aktiengesellschaften zugerechnet werden. 760 Da<strong>bei</strong> wird auch von so genannten<br />

geschlossenen Gesellschaften gesprochen, in denen der Board of Directors<br />

<strong>bei</strong> der Veräußerung der Aktien zustimmungspflichtig ist. 761 Über die Vorteilhaftigkeit<br />

geschlossener Gesellschaften in Japan besteht Uneinigkeit. Nach Ishikawa sind<br />

diese als Mittel zur Verteidigung des Unternehmens eher ungeeignet, 762 während<br />

andere Fachvertreter diese Maßnahme für den Selbstschutz <strong>bei</strong> unabgestimmten<br />

Übernahmen befürworten.<br />

757<br />

Vgl. Witty, T. (2000), S. 94.<br />

758<br />

Vgl. dazu Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, vom 3.11.1998, S. 52.<br />

759<br />

Japanisches HGB Art. 204.<br />

760<br />

Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 59.<br />

761<br />

Vgl. Janssen, M. (2000), S. 91.<br />

762<br />

Vgl. Ishikawa, A. (1992), S. 12.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 252<br />

Parallel zum aktienrechtlichen Schutz sind auch die Schutzmöglichkeiten durch die<br />

entsprechende Satzung nur im Rahmen der Aktiengesellschaften (Kabushiki Kaisha)<br />

relevant, erwähnt zu werden. Diese kodifizieren ihre formalen Regelungen zur Unternehmensverfassung<br />

nach dem japanischen Handelsgesetzbuch (jHGB, Shôhô),<br />

was zur Zeit ihrer Einführung dem deutschen Handelsgesetz nahestand. Auf Betreiben<br />

der US-amerikanischen Besatzermacht erfolgte die jHGB-Revision im Jahre<br />

1950 mit dem Ziel, eine verstärkte Hinwendung zum Board-System zu bewirken. Dadurch<br />

erfuhr der Investorenschutz gegenüber dem Gläubigerschutz eine Aufwertung,<br />

so dass fortan eine generell stärker kapitalinteressenorientierte Sichtweise in japanischen<br />

Aktiengesellschaften dominierte. 763 Im Rahmen der Privatautonomie werden<br />

da<strong>bei</strong> zwei grundlegende Bereiche determiniert: die Aktivität der Unternehmung und<br />

die Stellung der Aktionäre. Werden keine zwingenden Bestimmungen innerhalb der<br />

Satzung verletzt, so gelten die darin vereinbarten Regeln als verbindlich. Demnach<br />

können Abwehrmaßnahmen einer Akquisition erfolgreich durch die entsprechende<br />

Satzung aufgebaut werden. 764<br />

5.1.2.5.2 Abgestimmte Übernahmen<br />

Eine abgestimmte, auch als freundlich zu bezeichnende Übernahme impliziert, dass<br />

die Transaktion mit dem japanischen Kandidaten und allen dazugehörigen Interessengruppen<br />

vorher abgesprochen ist und diese geschlossen zustimmen. Mit der<br />

freundlichen Übernahme folgt zunächst der angemesse Approach zum Targetunternehmen<br />

„[...] (D)as richtige Fingerspitzengefühl zu zeigen und mit Ar<strong>bei</strong>tnehmervertretern<br />

und dem Management in gleicher Weise freundlich zu verhandeln, ist eine der<br />

Regeln, die unbedingt eingehalten werden sollte." 765<br />

Um eine Akquisition durchzuführen, ist vernünftigerweise zunächst mit dem Management<br />

freundschaftlich zu verhandeln. Die vorherige Zustimmung des Managements<br />

ist da<strong>bei</strong> unerläßlich, nicht zuletzt auch deshalb, um eine reibungslose Akquisition<br />

durchzuführen. Während die Führung bereits mit dem Besitz des ersten Drittels<br />

763<br />

Vgl. Otto, S-S. (1997), S. 48.<br />

764<br />

Beispiele erfolgreicher Klauseln in der Satzung, siehe in: Ishikawa, A. (1992), S. 14 f.<br />

765 Neumann, R. (1992), S. 29.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 253<br />

der ausgegebenen Aktien, der so genannten Sperrminorität, faktisch das Unternehmen<br />

beherrscht, ist dies in der japanischen Gesetzgebung anders geregelt. Danach<br />

wird die Beherrschung eines Unternehmens erst bestätigt, wenn der Erwerber<br />

zwischen einem Drittel und der Hälfte der ausgegebenen Aktien hält. 766 Allerdings<br />

können mit der Sperrminorität wichtige Entscheidungen, wie die Abberufung von<br />

Vorstandsmitgliedern, die Übertragung wesentlicher Vermögensgegenstände oder<br />

auch Satzungsänderungen blockiert werden. 767<br />

Mit einer abgestimmten Akquisition wird die Fortführung des Unternehmens unterstellt<br />

und ist bezüglich der Höhe des Kaufpreises, der einsehbaren Risiken, als auch<br />

in der späteren Integrationsphase aus mehreren Gründen vorteilhaft. Zuvorderst<br />

werden für die Mitar<strong>bei</strong>ter und Manager geringere Spannungen erzeugt. Weiterhin<br />

verhandelt das Management des Akquisitionsobjekts aktiv mit dem Investor und sieht<br />

daher keinerlei Notwendigkeit, Defensivmaßnahmen in irgendeiner Art und Weise zu<br />

ergreifen. Im Gegensatz zu unabgestimmten Übernahmen sind auch geringere<br />

Kosten für die Integrationsphase einzukalkulieren, da zu vermuten ist, dass die<br />

Integration der akquirierten Unternehmung problemloser erfolgt, d.h. vom akquirierten<br />

Management weniger Widerstand zu erwarten ist. Ein besonders vorteilhafter<br />

Aspekt ist da<strong>bei</strong> die Übernahme erfahrener Führungskräfte des Unternehmens. Auch<br />

Mitar<strong>bei</strong>ter der mittleren Managementebene, die <strong>bei</strong> unabgestimmten Übernahmen<br />

aus Loyalität kündigen würden, können weiterhin "ohne Geschichtsverlust" im<br />

Unternehmen verbleiben. Die in der japanischen Literatur thematisierte teure und<br />

zeitintensive Suche nach neuen Mitar<strong>bei</strong>tern würde damit ebenfalls entfallen.<br />

Auch <strong>bei</strong> abgestimmten Übernahmen ist festzuhalten, dass japanische Unternehmensführungen<br />

noch mit großen Vorbehalten reagieren, <strong>bei</strong> der es voreilig wäre,<br />

"Japan nun ohne Einschränkungen zu einem Einkaufsparadies für ausländische<br />

Unternehmen zu erklären." 768 Insbesondere <strong>bei</strong> mittelständischen Unternehmen<br />

drückt sich dies nicht zuletzt auch im Sprachgebrauch aus, <strong>bei</strong> der japanische Targetunternehmen<br />

ihre eigene <strong>Akquisitionen</strong> häufig selbst als Fusion bezeichnen. Damit<br />

präferiert ein japanisches Targetunternehmen in der Öffentlichkeit eher eine Be-<br />

766 Vgl. Janssen, M., in: Handelsblatt, Nr. 212, 3.11.1998, S. 53.<br />

767<br />

Vgl. Witty, T. (2000), S. 95.<br />

768<br />

Bosse, F. (1999), S. 163.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 254<br />

ziehung unter gleichberechtigten Partnern. 769 Dem Investor ist insgesamt dringend<br />

anzuraten, die Akquisition vorher mit dem Targetunternehmen abzustimmen.<br />

5.1.3 Zusammenfassung spezifischer Aspekte <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong><br />

Im Rahmen der verschiedenen Unternehmensformen ist festzuhalten, dass rund<br />

1.3 Mio. japanische Unternehmen die Form einer Aktiengesellschaft wählten. Dies ist<br />

für einen deutschen Investor vorteilhaft, da eine Transaktion abwicklungstechnisch<br />

relativ einfach bewerkstelligt werden kann. Allerdings darf unterstellt werden, dass<br />

vornehmlich klein- und mittelständische Unternehmen zum Verkauf stehen, deren<br />

Eigentümer vinkuliert gehaltene Aktien besitzen. Ein deutscher Investor dürfte aber<br />

nicht zuletzt aufgrund der Informationstransparenz größere börsennotierte Gesellschaften<br />

bevorzugen.<br />

Die Aktionärsstrukturen betrachtend ist festzuhalten, dass nicht die in Deutschland<br />

üblichen Paketaktionäre dominieren, sondern eher eine Vielzahl unterschiedlicher<br />

Gruppen von Anteilseignern. Diese Aktionäre haben zwar einzeln nur eine sehr geringe<br />

Bedeutung, können sich aber zu einer Interessengruppe bündeln und verfügen<br />

dann über einen großen Machteinfluss. Den unternehmensinternen japanischen<br />

Strukturen ist zu entnehmen, dass das Board of Directors <strong>bei</strong> einer geplanten Akquisition<br />

der alleinige Ansprechpartner ist. Dieser unterliegt regelmäßig einer äußerst<br />

geringen Kontrolle, die weder Aktionäre auf der Hauptversammlung noch interne und<br />

externe Prüfer auszuführen in der Lage sind. Auch eine einseitige Erhöhung des genehmigten<br />

Kapitals wird regelmäßig ohne Einbeziehung der Hauptversammlung<br />

allein vom Direktorenrat durch einfachen Beschluss entschieden und durchgeführt.<br />

Die genaue Analyse japanspezifischer Aspekte ist die Grundvoraussetzung einer<br />

Akquisition. Da<strong>bei</strong> kann im speziellen Falle beleuchtet werden, ob eine Akquisition<br />

überhaupt sinnvoll erscheint. Obwohl die Barrieren zum Markteinstieg in Japan nur<br />

am Rande untersucht werden konnten, ist anzunehmen, dass deutsche Investoren<br />

eher verhaltensspezifische Belange zu berücksichtigen haben. Nicht so sehr ist den<br />

traditionell in der Japanliteratur viel diskutierten, aber immer stärker an Einfluss verlierenden,<br />

tarifären sowie nicht-tarifären Hemmnissen Rechnung zu tragen. Hinsicht-<br />

769 Vgl. Baum, H. (1995), S. 93.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 255<br />

lich der Motivlage im Spannungsfeld zwischen Share-Deal und Asset-Deal ist ein<br />

Share Deal, der geringeren Komplikationen und Transaktionskosten wegen, anzuraten.<br />

Eine Transaktionen sollte aufgrund der steuerlichen Ersparnisse über eine<br />

dritte Gesellschaft, ein so genanntes Akquisitionsvehikel, durchgeführt werden. Beim<br />

Erwerb eines japanischen Familienunternehmens sind darüber hinaus vorzeitige<br />

Pensionszahlungen des Inhabers einzukalkulieren, die den letztendlichen Kaufpreis<br />

mindern. Bei Marktvergleichen anderer Transaktionen ist dieser Umstand hinsichtlich<br />

der Preisverhandlung dringend zu berücksichtigen.<br />

Handelt es sich <strong>bei</strong>m Targetunternehmen um ein mittelständisches Zulieferunternehmen,<br />

ist möglichen Abhängigkeiten zu Herstellerunternehmen (OEM) nachzugehen.<br />

Da<strong>bei</strong> ist dem Investor eher abzuraten, ein sehr stark eingegliedertes Zulieferunternehmen<br />

(einen so genannten Kernsubcontractor) zu akquirieren, da die Abhängigkeit<br />

und damit das Risiko zu einem bestimmten Hersteller steigt. Allerdings ist<br />

auch ein eher unabhängiges Zulieferunternehmen nicht pauschal als positiv zu bewerten,<br />

denn es könnte auch nicht zuletzt deshalb relativ selbständig agieren, da die<br />

Leistung insgesamt nicht ausreichte, stärkere Verbindungen zu einem Hersteller<br />

dauerhaft aufzubauen. In Bezug auf die Integrationsform ist deutschen Investoren<br />

angeraten, nach Möglichkeit eine horizontale Akquisition einzugehen, <strong>bei</strong> dem<br />

Synergien erzielbar sind. Aber auch vertikale Bindungen, insbesondere zum japanischen<br />

Vertriebsbereich, dürften sich als vorteilhaft erweisen.<br />

Hinsichtlich unabgestimmter Übernahmen in Japan darf subsumiert werden, dass<br />

diese aus der eigenen Geschichte heraus durchaus bekannt sind und daher dem<br />

präsumtiven Targetunternehmen eine Reihe an Abwehrmaßnahmen zur Verfügung<br />

stehen. Auch aufgrund der sehr ablehnenden Haltung der Bevölkerung und der<br />

staatlichen Institutionen gegenüber ist Akquisiteuren eine unabgestimmte Übernahme<br />

dringend abzuraten. Eine Akquisition sollte somit vorher mit allen Beteiligten<br />

abgestimmt werden. Die von einem deutschen Investor bestmöglich einzugehenden<br />

spezifischen Aspekte sind in der Tabelle – im Grauton dargestellt – aufgeführt:<br />

Tabelle 26: Zusammenfassung spezifischer Aspekte<br />

Merkmale Japanspezifische Ausprägungen

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 256<br />

Markteintrittsbarrieren gesellschaftlich/verhaltensbezogen<br />

nicht-tarifär tarifär<br />

Unternehmenskauf Share-Deal Asset-Deal Fusion<br />

Subcontracting unabhängiger<br />

Zulieferer<br />

peripherer Subcontractor<br />

wichtiger-<br />

peripherer<br />

Subcontractor<br />

Richtung der Akquisition horizontal vertikal diagonal<br />

Grundlage des Approachs abgestimmt unabgestimmt<br />

Kernsubcontractor

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 257<br />

5.2 Wertdeterminanten im Rahmen einer Due Diligence-Prüfung<br />

Vor der eigentlichen Ermittlung der zu berücksichtigenden Wertdeterminanten wird<br />

die Due Diligence erörtert. Die da<strong>bei</strong> relevanten Forschungsfragen sind folgendermaßen<br />

zu thematisieren:<br />

� Wie ist die Due Diligence grundlegend zu definieren?<br />

� Welchen Stellenwert genießt die Due Diligence in Japan im Vergleich zu anderen Ländern?<br />

� Welche speziellen Prüfbereiche erscheinen ratsam, für japanische Unternehmen angewandt zu<br />

werden?<br />

� Wie kann eine japanspezifische Due Diligence aufgebaut werden?<br />

Unter der Voraussetzung, dass die spezifischen Aspekte – wie im vorigen Kapitel<br />

diskutiert und unten bildlich dargestellt – erwartungsgemäß positiv eintreffen, sind die<br />

Wertdeterminanten mit dem Ziel zu analysieren, festzustellen, welche für den Wert<br />

besonders relevant sind sowie schließlich auch wie diese in den Kapitalisierungszinssatz<br />

integriert werden können. Folgende Fragen sind da<strong>bei</strong> relevant:<br />

� Welche Determinanten sind in den jeweiligen Bereichen zu beleuchten?<br />

� Was ist das "klassische Japanbild" und welchen Veränderungen unterliegt es?<br />

� Wie können entscheidende Determinanten in den Kapitalisierungszinssatz integriert werden?<br />

Abbildung 27: Zu untersuchende Bereiche der Wertdeterminanten<br />

Human Resources Staat Netzwerke<br />

Markteintrittsbarrieren:<br />

gesellschaftlich,<br />

verhaltensbezogen;<br />

nicht-tarifär<br />

Unternehmenskauf:<br />

Share-Deal<br />

Subcontracting:<br />

unabhängiger<br />

Zulieferer<br />

Richtung der<br />

Akquisition:<br />

horizontal<br />

Spezifische Aspekte als Voraussetzungen<br />

Grundlage des<br />

Approachs:<br />

abgestimmt

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 258<br />

5.2.1 Due Diligence-Prüfung<br />

5.2.1.1 Konstitutive Grundlagen einer Due Diligence-Prüfung<br />

Mit einer Unternehmensakquisition verbinden sich komplexe Zielvorstellungen auf<br />

<strong>bei</strong>den Seiten der Vertragsparteien, <strong>bei</strong>m Akquisiteur und <strong>bei</strong>m Targetunternehmen.<br />

Dementsprechend vielfältig gestalten sich auch die Risiken, die im Laufe der gesamten<br />

Akquisition, bis hin zur Phase der Integration, zu berücksichtigen sind. Zur<br />

Komplexitätsreduktion werden in der vorliegenden Studie aber eher den Unternehmenswert<br />

negativ beeinflussende Risiken der <strong>Bewertung</strong>sphase analysiert. Darüber<br />

hinaus wird versucht, die Verhandlungs- und Integrationsphase weitgehend auszublenden.<br />

Damit Risiken möglichst vollständig erfaßbar sind, wird empfohlen, eine umfassende<br />

Due Diligence-Prüfung durchzuführen. Vertreter aus Literatur und Praxis befürworten<br />

nahezu einstimmig die Anwendung einer solchen Übernahmeprüfung im Rahmen<br />

einer Unternehmensbewertung, obwohl sie rechtlich betrachtet nicht notwendigerweise<br />

zu erfolgen hat. Sie liegt vielmehr im Verantwortungsbereich des Beraters. 770<br />

Dies bestätigen Vertreter der Unternehmensberatung KPMG, die ebenfalls allen an<br />

einem japanischen Unternehmens- oder Beteiligungserwerb Interessierten eine aufmerksam<br />

duchgeführte Due Diligence anraten. 771 Diese kann als die "gebührende,<br />

erforderliche, angemessene Sorgfalt" bezeichnet werden, <strong>bei</strong> dem die "Durchleuchtung<br />

eines zum Erwerb anstehenden Unternehmens" bevorsteht. 772 Diese Untersuchung<br />

wird in der Bundesrepublik Deutschland auch Kauf- oder Übernahmeprüfung<br />

genannt, 773 liegt aber historisch im US-amerikanischen Kapitalmarkt- und Anlegerschutzrecht<br />

begründet, den so genannten securities laws. Diese erstrecken sich noch<br />

heute über insgesamt neun Gesetze, die als Konsequenz des Kapitalmarktzusammenbruchs<br />

im Jahre 1929 in den USA verabschiedet wurden. 774<br />

770 Zur Verantwortlichkeit eines Beraters, vgl. eingehend Helbling, C. (1998), S. 66 ff.<br />

771<br />

Danach dient die Due Diligence dem Zweck der Absicherung der Datengrundlage für ein<br />

mögliches Kaufpreisangebot sowie der Beurteilung von Risiken und Chancen. Vgl. dazu Bertram, L. E.<br />

/Ehren, T., in Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, S. 50.<br />

772<br />

Merkt, H. (1995), S. 1041. Vgl. dazu auch Berens, W. /Strauch, J. (1998), S. 3.<br />

773 Merkt verweist da<strong>bei</strong> insbesondere auf rechtliche Grundlagen des Due Diligence<br />

Vgl. Merkt, H. (1995), 1041 ff.<br />

774<br />

Vgl. dazu ausführlich Berens, W. /Strauch J. (1998), S. 6 ff.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 259<br />

Wie der Wert eines Unternehmens auch ermittelt wird, in den USA steht die Anwen-<br />

dung dieser Prüfung außer Frage. So auch Berens und Strauch: „Die Due Diligence<br />

hat im anglo-amerikanischen Raum oft eine größere Bedeutung als die eigentliche<br />

Unternehmensbewertung." 775 Auch in der vorliegenden Studie wird sie als ein zentraler<br />

und nicht zu vernachlässigender Bestandteil der Wertermittlung betrachtet,<br />

dessen stringente Berücksichtigung zwar hohe Kosten und u.U. viel Zeit verursacht,<br />

aber den Vorteil birgt, dass insbesondere mögliche Risiken, die mit der Übernahme<br />

des japanischen Unternehmens einhergehen, noch vor der Kaufverhandlung (bzw.<br />

zumindest vor der eigentlichen Preisverhandlung) transparent werden.<br />

Im Vergleich zur Prozedur einer Jahresabschlußanalyse gestaltet sich die Due Diligence<br />

umfangreicher, was darauf beruht, dass sich ein Investor nicht lediglich auf<br />

den quantifizierbaren Teilbereich des wirtschaftlichen Geschehens beschränken<br />

kann. 776 Vielmehr liegen ihre Funktionen zunächst darin, Informationszustände zu<br />

extrapolieren und die Qualität der Entscheidungen hinsichtlich der Zielerreichung zu<br />

überprüfen. In diesem Sinne sind unternehmens- und umweltspezifische Determinanten<br />

zu ermitteln „[...] <strong>bei</strong> der die Prüfung der Wirtschaftlichkeit und Zweckmäßigkeit<br />

der Aufgabenerfüllung sowie die Erkennung von Risiken und Schwachstellen im<br />

betrachteten Unternehmen im Vordergrund steht." 777 Damit ist die Due Diligence als<br />

ein Instrument anzusehen, die auf Daten der Jahresabschlußanalyse aufbaut, unabhängig<br />

davon, welcher <strong>Bewertung</strong>sansatz angewendet wird. Der Prüfungstiefe der<br />

Daten kommt in einem solchen Falle weniger Aufmerksamkeit zu, als dies <strong>bei</strong> einer<br />

Jahresabschlußanalyse der Fall ist.<br />

Um die den Wert des Targetunternehmens beeinflussenden japanspezifischen Determinanten<br />

zu untersuchen, können quantitative ebenso wie qualitative Determinanten<br />

herangezogen werden. Da<strong>bei</strong> kommt insbesondere den qualitativen hohe<br />

Aufmerksamkeit zu, um auch Risiken zu erfassen, die nur schwer bzw. überhaupt<br />

nicht in Geldeinheiten direkt auszudrücken sind. Denn in der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t gilt<br />

es, Risiken zu beachten, die in Japan zu beobachten sind und die gesamte Akquisi-<br />

775<br />

Berens, W. /Strauch, J. (1998), S. 19.<br />

776<br />

Gemeint ist hier der Teilbereich der Bilanz, G&V sowie u.U. der Anhang und Lagebericht, auf die<br />

sich innerhalb der Jahresabschlußanalyse konzentriert wird.<br />

777<br />

Berens, W. /Strauch, J. (1998), S. 16.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 260<br />

tion negativ beeinflussen bzw. zum Scheitern bringen können. Diese additiven Informationen<br />

sind ihrer Werthöhe entsprechend durch Auf- oder Abschläge im Kapitalisierungszinssatz<br />

zu korrigieren. Deshalb steht die Analyse der Risiken im Mittelpunkt<br />

der vorliegenden Untersuchung.<br />

Grundsätzlich kann eine solche Übernahmeprüfung als eine Möglichkeit angesehen<br />

werden, um ein Targetunternehmen noch vor der eigentlichen Akquisition sorgfältig<br />

zu analysieren und kritisch zu würdigen. 778 Jedem Investor, auch dem, der lediglich<br />

in Form eines Finanzinvestors auftritt, wird somit ein Instrument an die Hand gegeben,<br />

sich umfassend über das Unternehmen zu informieren. Diese Analyse wichtiger<br />

Wertdeterminanten kann <strong>bei</strong>spielsweise die Bereiche Strategie, Finanzen, Recht,<br />

Steuern oder Ökologie umfassen. 779 Die einzubeziehenden Faktoren erreichen eine<br />

zusätzliche Komplexität und sind branchen- und unternehmensspezifisch zu unterscheiden.<br />

780 Damit werden regelmäßig Informationen bereitgestellt, auf die im Rahmen<br />

unterschiedlicher <strong>Bewertung</strong>sansätze zurückgegriffen werden kann. Diese können<br />

ertragsorientierte, marktorientierte sowie auch substanzorientierte Verfahren zur<br />

Entscheidungshilfe und Wertfeststellung umfassen. Wichtig erscheint es hier, dass<br />

dem japanspezifischen qualitativen Aspekt der <strong>Bewertung</strong> ausreichende Bedeutung<br />

<strong>bei</strong>gemessen wird. Denn die auf der Grundlage einer Jahresabschlußanalyse basierenden<br />

quantitativen Informationen reichen allein nicht aus, einen adäquaten Wert zu<br />

ermitteln.<br />

Abhängig von der zeitlichen Durchführung der Untersuchung können sich die Ergebnisse<br />

auf zweierlei Art und Weise im Unternehmenswert manifestieren. Einerseits<br />

wäre eine direkte Integration der Ergebnisse der durchgeführten Due Diligence in<br />

den Unternehmenswert denkbar. Wird diese direkte Integration von Daten in den<br />

Unternehmenswert unterstellt, sind die Informationen allerdings frühzeitig zu ermitteln.<br />

Erste Preisverhandlungen dürften bis zur Gewinnung dieser Informationen noch nicht<br />

stattgefunden haben. Für eine direkte Transformation der Ergebnisse von Ein-<br />

778 Vgl. Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1317; Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 577; Stern (1993),<br />

S. 55 ff<br />

779<br />

Vgl. Buchner, R. /Englert, J. (1994), S. 1574.<br />

780 Branchenmäßige Unterschiede wurden in der vorliegenden empirischen Forschungsar<strong>bei</strong>t insoweit<br />

berücksichtigt, als dass sich die Untersuchung speziell auf Unternehmen der pharmazeutischen- und<br />

medizintechnischen Industrie konzentriert.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 261<br />

zahlungs- oder Ertragsüberschüssen in den Unternehmenswert entwickelte Lohr<br />

sein intuitives Zahlenmodell, das relevante Faktoren aus der Due Diligence systematisch<br />

direkt in ein Kennzahlensystem transformiert. 781<br />

Ein von der direkten Integration abweichendes Vorgehen besteht darin, die ermittelten<br />

Werte nachträglich im Rahmen einer gesonderten Berechnung dem bisherigen<br />

Wert aus abdiskontierten Erträgen hinzu zu addieren, sozusagen als Korrektur zum<br />

bereits ermittelten Wert. Damit führt die separate Ermittlung von Einzelwerten, die in<br />

den Unternehmenswert zu integrieren sind, zu möglichen, den Entscheidungswert<br />

später beeinflussenden Faktoren. Demnach ist hier<strong>bei</strong> von einer indirekten Integration<br />

von Informationen in den Unternehmenswert zu sprechen.<br />

Im Rahmen der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t soll der Ansicht gefolgt werden, dass es sinnvoll<br />

erscheint, alle Ergebnisse der Untersuchung möglichst direkt zu ermitteln. Trotz<br />

praktischer Probleme, relevante Daten frühzeitig zu erhalten und auswerten zu können,<br />

sind alle Ergebnisse der Due Diligence-Prüfungen möglichst gleichzeitig in den<br />

Gesamtunternehmenswert zu übertragen. Dadurch wird frühzeitig korrigierend auf<br />

den Kapitalisierungszinssatz zusammen mit den zu diskontierenden Größen eingewirkt.<br />

Die Due Diligence ist nicht kritiklos geblieben. So erfolgt die Durchführung dieser<br />

Prüfung in der Praxis regelmäßig erst zu einem sehr späten Zeitpunkt. Demnach<br />

kann häufig erst vor Vertragsabschluß bzw. im Anschluß an die Unterzeichnung des<br />

Letter of Intent, der Absichtserklärung also, weitere Schritte durchzuführen, eine Due<br />

Diligence-Prüfung angestrengt werden. Praktisch relevant ist diese verspätete<br />

Durchführung, da durch diese zeitliche Verzögerung der Transaktionspreis häufig<br />

bereits grob festgelegt ist: „Damit befindet sich der Käufer in einem Dilemma, weil er<br />

bereits zu einem Zeitpunkt seine Wertvorstellung definiert haben muss, in dem er<br />

noch nicht die vollständige Informationsbasis für eine umfassende <strong>Bewertung</strong> hat.<br />

Spätere Änderungen des Kaufpreises oder seines Berechnungsschemas aufgrund<br />

von Informationen aus der Due Diligence werden, auch wenn sie zuvor in der Vereinbarung<br />

zwischen Käufer und Verkäufer ausdrücklich ermöglicht wurden, immer zu<br />

781 Vgl. Lohr, H. H. (1981), S. 101.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 262<br />

Konflikten führen." 782 Demnach ist anzuraten, kritische Punkte möglichst frühzeitig zu<br />

erörtern, vorausgesetzt, diese Punkte sind bereits bekannt. 783 Bereits hier setzt die<br />

vorliegende Forschungsar<strong>bei</strong>t an, indem versucht wird, einem potentiellen Investor<br />

relevante Risiken aufzuzeigen.<br />

Trotz aller mit einer Due Diligence verbundenen Nachteile nimmt der Prozess insofern<br />

eine Ausnahmestellung ein, als dass der Investor quantitative und qualitative<br />

Faktoren eingehender zu analysieren in der Lage ist. Diese Untersuchung ist deshalb<br />

hier nicht wegzudenken. Inwiefern spezielle Due Diligence-Prüfung angebracht<br />

erscheinen, um ein japanisches Targetunternehmen reliabel zu prüfen, soll das<br />

nachfolgende Kapitel zeigen.<br />

5.2.1.2 Spezielle Prüfbereiche von Due Diligence-Prüfung<br />

Unter den speziellen Prüfbereichen sind Disziplinen vorzustellen, mit denen die durch<br />

eine Akquisition verbundenen Risiken analysiert werden können. Da<strong>bei</strong> sollen<br />

rechtliche, finanzielle und zukunftsbezogene Market-Due Diligence-Prüfung erläutert<br />

werden. Den im US-amerikanischen Raum dominierenden Bereich der Untersuchung<br />

rechtlicher Tatbestände ist in dieser Studie weniger zu folgen. Denn dort tritt<br />

der Käufer für spätere Mängel <strong>bei</strong>m erworbenen Objekt voll ein. Nach dem Grundsatz<br />

des Caveat Emptor heißt es: "Die Kaufsache soll gefälligst der Käufer untersuchen,<br />

beurteilen und prüfen, und zwar bevor er sie kauft." 784 Der Verkäufer haftet<br />

somit nicht für mögliche Fehler und Mängel der Kaufsache, womit das angloamerikanische<br />

Gewährleistungsrecht <strong>bei</strong> Unternehmenstransaktionen als äußerst verkäuferfreundlich<br />

gelten darf. 785 Der Schutz des Unternehmenskäufers beschränkt<br />

sich da<strong>bei</strong> auf frei getroffene Vereinbarungen (warranties). 786 Diese Prüfung umfasst<br />

insbesondere das Gewährleistungsprogramm, <strong>bei</strong> dem versucht wird, offengelegte<br />

Risiken später über Garantien zu regeln bzw. rechtlich abzusichern. Demnach kann<br />

782<br />

Klein, G-K. /Jonas, M. (1998), S. 168.<br />

783<br />

Auch wenn Berens et al. mehrere Stufen des Due Diligence befürworten, tendieren sie mit der<br />

verbreiteten Literaturmeinung dazu, eine ausführliche Prüfung erst nach dem Letter of Intent durchzuführen.<br />

Vgl. dazu Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 86 f. Mit Verweis auf Ganzert, S.<br />

/Kramer, L. (1995), S. 578.<br />

784<br />

Merkt, H. (1995), S. 1041.<br />

785 Vgl. Backer /Jillson (Hrsg.) (1992), S. 143.<br />

786 Vgl. Merkt, H. (1995), S. 1043.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 263<br />

das Ergebnis der Due Diligence zwar unmittelbar den Kaufpreis beeinflussen, aber<br />

auch zur Folge haben, dass vom Veräußerer vertragliche Garantien übernommen<br />

werden. 787 Die Due Diligence nimmt dann den Stellenwert einer Informationsergänzung<br />

hinsichtlich rechtlich relevanter Probleme ein. 788 Somit findet dadurch neben<br />

dem korrigierten Kaufpreis vor allem eine Festlegung des Gewährleistungsprogramms<br />

statt, mit dem Ziel, bereits in diesem frühen Stadium alle Punkte aufzudekken,<br />

<strong>bei</strong> denen Garantien zu vereinbaren sind. 789<br />

Das japanische Recht basiert auf preußischen bzw. deutschen Elementen, die nach<br />

dem Zweiten Weltkrieg mit US-amerikanischem Gedankengut bereichert wurden. In<br />

der Rechtspraxis spielen formalisierte Regelungen allerdings eine geringere, im Einzelfall<br />

sogar eine zu vernachlässigende Rolle. 790 Das führt zu nur schwer anwendbaren<br />

Gewährleistungsprogrammen in Japan, die grundsätzlich auf einer nur wenig<br />

aussagekräftigen, unklaren Rechtslage für Ausländer fußt. Denn dem Vertragstext<br />

kommt in Japan keine besondere Bedeutung zu. 791 Ebenso ist von einer stärkeren<br />

Fokussierung des Gewährleistungsprogrammes nicht zuletzt deshalb abzusehen, da<br />

streitige Auseinandersetzungen bis hin zu gerichtlichen Prozessen oder Schiedsgutachten<br />

der guten Beziehungen wegen in Japan - nach Meinung interviewter Experten<br />

- grundsätzlich vermieden werden sollten. 792<br />

Die geringe Anzahl an Gerichtsprozessen und Streitschlichtungen ist darüber hinaus<br />

auf die äußerst begrenzte Anzahl von Richtern und Rechtsanwälten zurückzuführen,<br />

die in Japan eine amtliche Zulassung besitzen. Diese Praxis verfolgt nicht zuletzt das<br />

Ziel, Streitfälle kleinzuhalten. So kommt in Japan auf je 8.600 Einwohner ein Rechtsanwalt,<br />

in Deutschland dagegen ist ein Anwalt auf je 1.300 Einwohner zugelassen.<br />

Die geringe Anzahl an Richtern ist noch eindrucksvoller, denn sie beträgt in Japan<br />

1:60.000, gegenüber 1:3.600 in Deutschland und ist damit rund sechzehn mal kleiner.<br />

Aus diesem Grunde sind die anwaltlichen Vertretungen in Japan teuer und die<br />

787<br />

Vgl. Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1321.<br />

788<br />

Vgl. Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 579.<br />

789<br />

Vgl. Merkt, H. (1995), S. 1048.<br />

790<br />

Bestätigend dazu Krohn, C. (1999), S. 54.<br />

791<br />

Vgl. Koch, I. (2000), S. 68. mit weiterführender Literatur.<br />

792<br />

So z.B. das Interview mit dem Steuerberater und Rechtsanwalt, Herrn Thoens vom Februar 1999<br />

in Tokio.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 264<br />

Prozessdauer <strong>bei</strong> Gerichtsverfahren mit durchschnittlich zwei Jahren in der ersten<br />

Instanz um ein vielfaches länger als in Deutschland. 793 Besonders <strong>bei</strong> ausländischen<br />

Unternehmen erscheint es ratsam, bisher aufgebaute Vertrauensbeziehungen nicht<br />

durch gerichtliche Auseinandersetzungen zu gefährden. Denn negativ beeinflussen<br />

würde das nicht nur bereits bestehende Beziehungen, sondern auch alle übrigen<br />

Bindungen. Demnach erscheint es für die vorliegende Forschungsar<strong>bei</strong>t nur in<br />

wenigen Einzelfällen erfolgversprechend, rechtliche Aspekte vertiefter zu analysieren.<br />

Insgesamt ist dem Umstand Rechnung zu tragen, dass Gerichtsverfahren und<br />

andere streitige Auseinandersetzungen mit der japanischen Mentalität als nicht vereinbar<br />

anzusehen sind. 794<br />

Abbildung 28: Rechte und Pflichten in den unterschiedlichen Kulturkreisen<br />

Japan:<br />

Kollektivorientierung<br />

(Harmonie innerhalb der Gruppe<br />

Deutschland<br />

Individualorientierung<br />

(Gerechtigkeit des Einzelnen)<br />

Rechte<br />

Rechte<br />

Pflichten<br />

Pflichten<br />

Quelle: in Anlehnung an Steers, R.M. /Shin, Y.K. /Ungson, G.R. (1989): The chaebol: Korea´s new<br />

industrial might, New York., S. 101.<br />

Rechtliche Tatbestände sind allerdings <strong>bei</strong> der Strukturierung des Überganges von<br />

Ar<strong>bei</strong>tnehmern bedeutsam. Es dürfte sich daher zumindest anbieten, unabwendbare<br />

Entlassungen und Abfindungszahlungen bereits frühzeitig zu vereinbaren, um spätere<br />

Konflikte zu vermeiden.<br />

793 Vgl. Krohn, C. (1999), S. 60 f. und S. 57.<br />

794 Vgl. Thoens, N. M. (1999), S. 16. (noch unveröffentlicht)

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 265<br />

Als ein weiterer spezieller Untersuchungsbereich bietet sich die finanzielle Due Diligence<br />

an, die in der Unternehmenspraxis eine hohe Bedeutung genießt. 795 Dies geschieht<br />

primär aus zwei Gründen: Einerseits dominieren in der Praxis quantitative<br />

Wertgrößen. Denn diese sind relativ schnell und kostengünstig zu ermitteln und eignen<br />

sich darüber hinaus hervorragend für die Wertkorrektur hinsichtlich einer Anpassung<br />

an den aus der eigentlichen Unternehmensbewertung stammenden Wert. Andererseits<br />

ist dieser Begriff in der Praxis weiter gefasst, so dass sich darin eine Vielzahl<br />

von Untersuchungen wiederfindet. Die financial Due Diligence wird in der Praxis<br />

häufig über diesen eng definierten Bereich hinaus angewandt, die auch dann vorgenommen<br />

wird, wenn z.B. im Produktions- und Investitionsbereich ein erhöhter Kostendruck<br />

durch eine kostengünstigere und effizientere Produktion zu kompensieren<br />

ist. 796 Grundsätzlich werden da<strong>bei</strong> Risiken des Zielunternehmens herausgear<strong>bei</strong>tet<br />

und quantitativ auszuwerten versucht, die dann regelmäßig in Kennzahlen der ertragswirtschaftlichen<br />

und finanzwirtschaftlichen Seite darstellbar sind. Diese stammen<br />

zunächst aus den Abschlüssen der letzten Jahre sowie aus den kurz- und mittelfristigen<br />

Finanzplänen. In diesem Sinne ist auch steuerlich die für den Veräußerer<br />

günstigste Variante zu wählen, seine steuerlichen Nachteile also zu minimieren. 797<br />

Schließlich ist die market Due Diligence zu erwähnen, die zukünftige strategische<br />

Entwicklungen thematisiert mit der Folge, dass <strong>bei</strong> der Untersuchung eines Targetunternehmens<br />

vergangenheitsbezogene Fakten eher als eine Grundlage für Zukunftsentwicklungen<br />

zu verstehen sind. Auch wenn dieser Ansicht heute noch nicht<br />

immer gefolgt wird, so würde eine reine Vergangenheitsbetrachtung dazu führen,<br />

dass nicht den zukünftigen Entwicklungen des Unternehmens Rechnung getragen<br />

wird. Auf diese Informationen ist der ein Targetunternehmen bewertende Käufer oder<br />

sachverständige Experte aber aufgrund der zu erwartenden Änderungen besonders<br />

angewiesen. Auch in der Literatur scheint sich die Wichtigkeit dieser Untersuchung<br />

durchzusetzen.<br />

795 Vgl. Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 577. Dieser Forschungsbericht zielt insbesondere auf die<br />

Evaluierung des Financial Due Diligence Review.<br />

796<br />

Vgl. Brauner, H.U. /Grillo, U. (1998), S. 185.<br />

797<br />

Vgl. Thoens, N. M. (1999), S. 16 f. (noch unveröffentlicht)

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 266<br />

Auch vorliegend soll nicht den vergangenen Informationen <strong>bei</strong> der Untersuchung <strong>japanischer</strong><br />

Targetunternehmen nachgegangen werden. Diese dienen vielmehr als<br />

eine Art Grundlage, auf die sich die gesamte Untersuchung stützen kann, damit die<br />

als geradezu elementar zu bezeichnenden zukunftsbezogenen Risiken mit in die<br />

Betrachtung aufgenommen werden können. 798<br />

5.2.1.3 Aufbau einer japanspezifischen Due Diligence list<br />

In der Due Diligence spiegelt sich nicht nur der Preis des japanischen Targetunternehmens<br />

im ökonomischen Wert wider, sondern vielmehr auch in den Bedingungen,<br />

zu denen eine Übernahme zu erfolgen hat. Um sich <strong>bei</strong> einer <strong>Bewertung</strong> nicht der<br />

Gefahr auszusetzen, entscheidende Punkte zu übersehen, erstellt der Akquisiteur in<br />

der Praxis üblicherweise eine Liste zu prüfender Aufgaben, die so genannte due diligence<br />

list. 799 In der vorliegenden Ar<strong>bei</strong>t hat diese Liste zunächst alle generellen Bereiche<br />

zu enthalten. In einem zweiten Schritt werden drei spezielle Bereiche zusätzlich<br />

analysiert.<br />

Der eigentliche Prozess des Due Diligence beginnt mit einer systematischen<br />

Sammlung und Erfassung von Daten und Informationen über das zum Verkauf stehende<br />

Unternehmen, in englischer Terminologie als due diligence process bezeichnet.<br />

Zunächst werden mit der Due Diligence generelle Determinanten antizipiert. Bereits<br />

an dieser Stelle ist zu beachten, ob es sich <strong>bei</strong>m Targetunternehmen um ein<br />

börsennotiertes Unternehmen handelt, da die Pflichten der Veröffentlichung dem Investor<br />

aussagekräftige Informationen über das Unternehmen bieten. Denn ein börsennotiertes<br />

Unternehmen hat einen Wertpapierantrag bzw. einen Wertpapierbericht<br />

zu publizieren. Dieser beruht auf dem Formblatt Nr. 2 bzw. Nr. 3 der Verordnung<br />

über die Offenlegung von Unternehmensinhalten börsennotierter <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften<br />

(PublV) 800 und <strong>bei</strong>nhaltet eine Darstellung folgender Punkte:<br />

798 Vgl. English, G. (1994), S. 19 ff; Auch Klein-Blenkers stellt wirtschaftliche und rechtliche<br />

Prüfungen in den Vordergrund einer Due Diligence Prüfung, vgl. Klein-Blenkers, F. (1998), S. 978.<br />

799<br />

Eine Zusammenstellung allgemeiner Risiken im Rahmen einer Checklist befindet sich <strong>bei</strong> Bihr, D.<br />

/Deyhle, A. (2000), S. 285-295.<br />

800<br />

Verordnung über die Offenlegung von Unternehmensinhalten in der Fassung vom 24.11.1998<br />

(Kigyô naiyô tô no kaiji ni kann suru shôrei) Abgebildet in Evard, Chr. (1999), S. 301-303 im Anhang.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 267<br />

Tabelle 27: Offenlegung von Unternehmensinhalten börsennotierter<br />

Aktiengesellschaften<br />

1. Überblick über die Gesellschaft (kaisha no gaikyô)<br />

1.1 Charakterisierung der Geschäftsentwicklung der vergangenen fünf Jahre<br />

1.2 Chonologie der Gesellschaft<br />

1.3 Übersicht über die Veränderung des Eigenkapitals aufgrund der Wertpapieremission (nur <strong>bei</strong> Antrag auf Wertpapieremission)<br />

1.4 Übersicht über die Entwicklung des gezeichneten Kapitals der vergangenen fünf Jahre<br />

1.5 Übersicht über die Anzahl der ausgegebenen Aktien je Aktiengattung<br />

1.6 (Aktienbesitz und eigene Aktien)<br />

1.6.1 Angaben zum Aktienbesitz<br />

1.6.1.1 Übersicht über die Struktur der Aktieninhaber<br />

1.6.1.2 Übersicht über die prozentuale Streuung der Aktien<br />

1.6.1.3 Übersicht über Namen, Adressen und Aktienbesitz der Großaktionäre (Aktienbesitz >5% der ausgebebenen<br />

Aktien) sowie die Anteile der Großaktionäre an den insgesamt ausgegebenen Aktien<br />

1.6.1.4 Übersicht über die Stimmberechtigung ausgegebener und eigener Aktien<br />

1.6.2 Angaben zum Bestand eigener Aktien<br />

1.6.2.1 Übersicht über den Erwerb eigener Aktien im Zeitraum zwischen dem letzten und vorletzten Termin der ordentlichen<br />

Hauptversammlung<br />

1.6.2.2 Übersicht über den Erwerb eigener Aktien seit dem letzten Termin der ordentlichen Hauptversammlung<br />

1.7 Dividendenpolitik (Angaben zur Dividendenpolitik und zur Zwischendividende)<br />

1.8 Übersicht zur Aktienkursentwicklung der vergangenen fünf Jahre<br />

1.9 Informationen zu den Mitgliedern der Direktoren (Name, Lebenslauf, Stellung im Unternehmen, Anzahl der Gesellschaftsaktien)<br />

1.10 Mitar<strong>bei</strong>terinformationen (Angaben u.a. zur Anzahl der Mitar<strong>bei</strong>ter, zum durchschnittlichen Alter, zur durchschnittlichen<br />

Betriebszugehörigkeit und zum durchschnittlichen Verdienst)<br />

2. Überlick über die Geschäftstätigkeit (jigyô no gaikyô)<br />

2.1 Unternehmensziele und Unterehmensbereiche<br />

2.1.1 Unternehmensziele entsprechend der Satzung<br />

2.1.2 Unternehmensbereiche (Darstellung der betrieblichen Organisationsstruktur)<br />

2.1.3 Veränderungen von Unternehmensbereichen, die bereits eingetreten sind oder zukünftig sicher eintreten werden<br />

2.2 Unternehmenszusammenschlüsse, die nach dem Bilanzstichtag oder in naher Zukunft mit Gewißheit durchgeführt werden<br />

2.3 Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten<br />

3. Lage der betrieblichen Tätigkeit (eigyô no jôkyô)<br />

3.1 Überblick über die betriebliche Tätigkeit (Angaben über Produktion und Absatz der vergangenen zwei Jahre)<br />

3.2 Höhe der Produktionskapazität je Produktionssparte<br />

3.3 Höhe der Produktionsleistung je Erzeugnisart der vergangenen zwei Jahre<br />

3.4 Höhe der Aufträge je Erzeugnisart der vergangenen zwei Jahre und Produktionsplanung<br />

3.5 Absatzergebnisse je Erzeugnisart der vergangenen zwei Jahre<br />

4. Beschreibung der Ausrüstungen und Anlagen (setsubi no jôkyô)<br />

4.1 Überblick über Zweck, Inhalte und Abgänge der Ausrüstungen und Anlagen<br />

4.2 Ausgeführte oder geplante Neuerwerbungen, wesentliche Erweiterungen und Erneuerungen von Ausrüstungen und Anlagen<br />

5. Rechnungslegung des Unternehmens (keiri no jôkyô)<br />

5.1 Einzelabschluß<br />

5.1.1 Bilanz<br />

5.1.2 Gewinn- und Verlustrechnung<br />

5.1.3 Gewinnverwendung (Verlusteinstellung)<br />

5.1.4 Anhang<br />

5.2 Angaben zu den Tageswerten der Wertpapiere und der Finanzderivate<br />

5.3 Inhalte einzelner Bilanz- und G&V-Positionen, sofern nicht bereits im Anhang erläutert<br />

5.4 Kapitalflußrechnung<br />

5.5 Nach dem Bilanzstrichtag und vor dem Tag der Berichtsvorlage eingetretene Ereignisse, die wesentlichen Einfluß auf den<br />

Erfolg, das Vermögen und die Schulden des Unternehmens haben sowie wichtige Gerichtsverfahren<br />

6. Lage und Rechnungslegung der Unternehmensgruppe und anderer Unternehmen (kigyô shûdan tô no jôkyô)<br />

6.1 Überblick über die Unternehmensgruppe<br />

6.2 Lage der Unternehmensgruppe<br />

6.2.1 Ergebnisse der Unternehmensgruppe<br />

6.2.2 Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten<br />

6.2.3 Konzernabschluß<br />

6.2.3.1 Konzernbilanz<br />

6.2.3.2 Konzern-G&V-Rechnung oder erweiterte "Konzern- G&V-Überschuß-Rechnung"<br />

6.2.3.3 "Konzern-Überschußrechnung"<br />

6.2.4 Lage der konsolidierten Tochtergesellschaften<br />

6.2.5 Nach dem Bilanzstrichtag und vor dem Tag der Berichtsvorlage eingetretene Ereignisse, die wesentlichen Einfluß auf<br />

den Erfolg, das Vermögen und die Schulden der Unternehmensgruppe haben sowie wichtige Gerichtsverfahren<br />

6.3 Angaben über Transaktionen mit der Unternehmensgruppe nahestehenden Personen<br />

7 Übersicht über die Verwaltung der Aktien; Angaben zum Aktionärsbuch; zu den Nennwerten der Aktien; zu den Namen<br />

der Zeitungen, in denen Veröffentlichungen vorgenommen werden; zu Sonderregelungen gegenüber Aktionären)<br />

8 Informationshinweise

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 268<br />

Um die Stärken und Schwächen sowie Chancen und Risiken des Unternehmens zu<br />

sichten, ist es notwendig, diese aufgeführten Bereiche eingehend zu analysieren, um<br />

ein Bild vom Unternehmen und dessen zukünftiger Entwicklung zu gewinnen. Die<br />

Ergebnisse sind um zusätzliche spezielle Wertdeterminanten zu ergänzen, die Risiken<br />

darstellen und im Sinne der Forschungsar<strong>bei</strong>t in drei japanspezifische Bereiche<br />

einzuteilen sind.<br />

Es erscheint wichtig zu erörtern, dass die <strong>bei</strong> börsennotierten Großunternehmen gut<br />

einsehbaren Informationen sowie die sehr guten Vergleichsmöglichkeiten <strong>bei</strong> übrigen<br />

klein- und mittelständischen Targetunternehmen naturgemäß nicht gegeben sind.<br />

Weiterhin ist zu vermerken, dass zur Durchführung einer Due Diligence in sehr hohem<br />

Maße sachverständige Dritte für einzelne Fachgebiete zu konsultieren sind. 801<br />

Die hier vorgeschlagene Untersuchung gibt zunächst den Rahmen vor, innerhalb<br />

dessen japanspezifische Aspekte dargestellt werden. 802 Als ein erstes Untersuchungsgebiet<br />

sind die Human Resources im Targetunternehmen zu untersuchen.<br />

Nachfolgend sind staatsbezogene Determinanten näher zu analysieren und schließlich,<br />

als drittes Gebiet, ist dem Netzwerk, in dem sich das Targetunternehmen befindet,<br />

Rechnung zu tragen.<br />

Nicht vertiefter einzugehen ist auf eine spezielle Cultural Due Diligence. Denn die<br />

Praxis <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> in Japan lehrt, dass ein Investor nicht zuletzt aufgrund der<br />

hohen Kosten regelmäßig angehalten ist, nur sehr wenige hochqualifizierte Mitar<strong>bei</strong>ter<br />

in das Akquisitionsobjekt zu versenden. Den Antworten japankundiger Experten<br />

zufolge verfügen diese Expatriates i.d.R. über eine beträchtliche Japanerfahrung.<br />

Die in der Theorie häufig diskutierte Kulturproblematik scheint demnach zwar <strong>bei</strong><br />

Gemeinschaftsunternehmen eine Schlüsselrolle für den Erfolg in Japan einzunehmen<br />

und insbesondere <strong>bei</strong> Joint Ventures unentbehrlich zu sein. Aus genannten Gründen<br />

ist hier eine differenzierte Analyse jedoch nicht erforderlich.<br />

801 Vgl. Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1317.<br />

802 Darin einzuschließen wäre nicht zuletzt auch die ökologische Betrachtung, die u.U. ebenfalls als<br />

eine eigenständige Environmental Due Diligence durchgeführt werden kann, auf die hier jedoch aus<br />

komplexitätsreduzierenden Gründen nicht weiter einzugehen ist. Konventionelle Untersuchungsdesigns<br />

befinden sich <strong>bei</strong> Bodenstein, K. (1977), S. 40; Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 580.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 269<br />

Um eine in der Praxis taugliche valide Untersuchung durchzuführen, ist es denkbar,<br />

dass das japanische Unternehmen eher spezialisiert ist. Da<strong>bei</strong> sind drei Funktionen<br />

zu differenzieren: F&E, Produktion und Vertrieb. Falls das Unternehmen alle drei<br />

Funktionen umfasst, sind diese gemeinsam zu analysieren. Sonst ist die Due Diligence<br />

dem jeweiligen Funktionsbereich anzupassen, was die Detailliertheit in einigen<br />

Gebieten erhöhen würde.<br />

Analysierbar ist das Targetunternehmen zunächst im Bereich F&E, was <strong>bei</strong> Pharmaunternehmen<br />

häufig geschieht, um Synergien zu analysieren. Da<strong>bei</strong> liegt die Nutzung<br />

realisierbarer Synergien regelmäßig im Produktportfolio, insbesondere in noch<br />

nicht zugelassenen Wirkstoffen, die aber kurz vor der Zulassung stehen.<br />

Bei einem produktionsorientierten Targetunternehmen sind Wertdeterminanten in der<br />

JIT-Produktion untersuchungsrelevant, <strong>bei</strong> dem das Unternehmen in Bezug auf<br />

Pünktlichkeit, Liefersicherheit und Zuverlässigkeit etc. alle Anforderungen uneingeschränkt<br />

zu bestehen hat. Weiterhin wichtig ist das Produktprogramm, <strong>bei</strong> dem die<br />

Frage zu stellen ist, welche Produkte sich in welchen Lebenszyklen befinden. Es<br />

können Synergien realisiert werden, die insbesondere dann auftreten, wenn das<br />

Targetunternehmen für den Erwerber noch zusätzliche Kapazitäten frei hat bzw. Kosten<br />

durch optimale Auslastungen zu reduzieren sind. Diesbezüglich ist die mengenmäßige<br />

Kapazität vor Ort sicherzustellen und zu fragen, ob das Targetunternehmen<br />

von der Auslastung in der Lage ist, zusätzliche Produktionen vorzunehmen.<br />

Um kurz aufzuzeigen, auf welchen Grundlagen die Geschäftsbeziehungen in Japan<br />

aus Sicht der Produktion basieren, soll die empirische Untersuchung der Fair Trade<br />

Commission herangezogen werden. 803 Als dominierend gelten danach die vier Sektoren:<br />

Liefersicherheit, Qualität, Preis sowie eine bereits langfristig angelegte geschäftliche<br />

Verbindung. Die Präferenz unterschiedlicher Gruppen liegt in einem<br />

Spannungsfeld von Liefersicherheit und Qualität. So favorisieren japanische Hersteller<br />

von Produktionsgütern die Liefersicherheit; Hersteller von Investitionsgütern<br />

bemaßen der Qualität die größte Beachtung <strong>bei</strong>. 804<br />

803 Fair Trade Commission (1987). abgebildet in Dolles, H. (1995), S. 7ff<br />

804 Vgl. Dolles, H. (1995), S. 8 ff.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 270<br />

Die der Produktion unterliegenden strategischen Handlungsweisen bestehen in einer<br />

erwarteten Flexibilität, die über das hiesige (deutsche) Maß hinausgeht. So erwarten<br />

japanische Unternehmen in Krisenzeiten flexible und unkomplizierte Lösungen von<br />

ihren Geschäftspartnern, die hinsichtlich der Beweglichkeit des Produktapparates<br />

und dem zugeschnittenen Timing vorher sehr häufig nicht vertraglich vereinbart wurden.<br />

Schließlich ist auch im Vertrieb zu analysieren, welchem Wert ihm zugesprochen<br />

werden kann. Wieder das Beispiel der Pharmaunternehmen angeführt, sollte<br />

besonderes Interesse auf Synergien <strong>bei</strong> Pharmavertretern im Außendienst gelegt<br />

werden.<br />

Nachfolgend ist realistischerweise anzunehmen, dass das japanische Targetunternehmen<br />

unterschiedlichsten Einflüssen ausgesetzt ist, die den Geschäftsbetrieb beeinträchtigen<br />

und Risiken auftreten lassen, die sich einmalig in der Situation der <strong>Bewertung</strong><br />

eines japanischen Unternehmens stellen und zu einer gravierenden Beeinträchtigung<br />

positiver oder negativer Art führen können. Da<strong>bei</strong> ist über eine reine Due<br />

Diligence hinauszugehen und drei speziellen Bereichen besondere Aufmerksamkeit<br />

zu schenken: den Human Resourcen, dem Staat und vorhandenen Netzwerken. Es<br />

gilt da<strong>bei</strong> einerseits festzustellen, inwiefern innerhalb dieser Bereiche tatsächlich Risiken<br />

für den Investor erwartet werden können. Andererseits soll der Versuch unternommen<br />

werden, diese Risiken transparent zu machen, um sie in ein Konzept zur<br />

<strong>Bewertung</strong> zu integrieren.<br />

5.2.2 Determinanten zu Human Resources<br />

5.2.2.1 Human Resources<br />

Die Human Resources sind als Sammelbegriff aller Mitar<strong>bei</strong>ter zu verstehen, die den<br />

Erfolg eines Unternehmens determinieren und in der vorliegenden Studie von entscheidender<br />

Bedeutung sind, nicht zuletzt mit Hinblick auf eine valide Wertfeststellung<br />

des Targetunternehmens. 805<br />

Um Human Resources in den Akquisitionsprozess zu integrieren, kann auf das Personalcontrolling<br />

zurückgegriffen werden, das trotz seiner heutzutage weiten Ver-<br />

805 Vgl. Bebenroth, R. /Breidbach, O. (1998), S. 103-119.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 271<br />

breitung bisher keiner einheitlichen Begriffsverwendung unterliegt. 806 Der Ausdruck<br />

Personal kann sich einerseits auf die Human Resources beziehen, andererseits auch<br />

lediglich auf die Personalfunktion; demgegenüber pendelt der Begriff Controlling<br />

zwischen bloßer Überwachung und der gestaltenden Leitung eines Systems. 807<br />

Insgesamt steht dem Personalcontrolling die Aufgabe zu, personalwirtschaftliche Aktivitäten<br />

im Gesamtunternehmen zu steuern, zu gestalten und zu regulieren. 808<br />

Das heutige Personalcontrolling weist eine pragmatische Unterscheidung hinsichtlich<br />

eines faktororientierten Personalcontrollings sowie eines prozessorientierten Personalcontrollings<br />

auf. 809 Beim prozessorientierten Controlling konzentriert man sich auf<br />

personalwirtschaftliche Prozesse; faktororientiertes Personalcontrolling fokussiert<br />

quantitative und qualitative Aspekte des Faktors Personal. In einer empirischen Un-<br />

tersuchung über die Anwendung der Controllingarten stellten Metz, Winnes und<br />

Knauth fest, dass die überwiegende Mehrheit ihrer Probanden ein faktororientiertes<br />

Controlling betreiben. 810 Auch die vorliegende Untersuchung folgt ansatzweise einem<br />

faktororientierten Personalcontrolling.<br />

Die aufzugreifenden Determinanten sind unter dem Terminus Human Resources<br />

Management zu subsumieren, das die jüngste Forschungstradition im Personalwesen<br />

bestimmt und als eine Weiterführung des Personalmanagements zu verstehen<br />

ist. 811 Es wird die sinnvolle Nutzung der Ressource Mitar<strong>bei</strong>ter in den Mittelpunkt der<br />

Betrachtung gerückt, 812 <strong>bei</strong> der die Forschung und Entwicklung einen besonderen<br />

806<br />

In Anlehnung an den Begriff des "strategischen Controlling" könnte hier auch der Begriff der "Human<br />

audits" bez. "Personalmanagement-Audit", oder kürzer "Personal Audit " Anwendung finden,<br />

siehe hierzu: Scholz, Ch. (1993), S. 666f.<br />

807<br />

Vgl. Remer, A. (1992), S. 1642.<br />

808<br />

Die Koordination und Integration der Personalar<strong>bei</strong>t wird insbesondere <strong>bei</strong> großen und /oder stark<br />

dezentralisierten Unternehmen häufig angewandt. Vgl. dazu Metz, F. /Winnes, R. /Knauth, P.<br />

(1995), S. 135.<br />

809<br />

Vgl. Metz, F. /Winnes, R. /Knauth, P. (1995), S. 132 ff.<br />

810 Vgl. Metz, F. /Winnes, R. /Knauth, P. (1995), S. 137f.<br />

811 In den fünfziger und sechziger Jahren entwickelte sich die Bezeichnung Betriebliches Personalwesen<br />

für alle Aktivitäten, die sich mit dem Einsatz menschlicher Ar<strong>bei</strong>t in betrieblichen Leistungsprozessen<br />

auseinandersetzten. In späteren Jahren herrschte der Begriff Personalmanagement vor, um damit<br />

verstärkt die Beziehungen zur Unternehmensführung d.h. zum Management aufzuzeigen. Schließlich<br />

wird heute in verstärkter Weise auf den Terminus "Human Resource Management" (HRM) hingewiesen.<br />

Vgl. Gaugler, E. /Weber, A. (1995), S. 4-9.<br />

812 Zu den Unterschieden traditioneller Personalführung, Human Relations sowie Human Resources,

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 272<br />

Bereich bildet. Demnach ist nicht nur das zielgerichtete, risikofreudige und Verantwortung<br />

übernehmende Management ein Erfolgsfaktor, sondern generell jeder einzelne<br />

Mitar<strong>bei</strong>ter. 813<br />

Den Grundstein zum Human Resources Management legte Miles bereits im Jahre<br />

1965, als er diesen Begriff erstmals in die Wissenschaft einführte. Bereits damals<br />

differenzierte er zwischen Human Relations und Human Resources, 814 letzteres fand<br />

im deutschsprachigem Schrifttum rasch Beachtung. 815 Bei den wohl bekanntesten<br />

Konzepten handelt es sich einerseits um das Harvard – Konzept sowie andererseits<br />

um das Michigan – Konzept, die <strong>bei</strong>de die vier folgenden Bereiche unterteilen:<br />

• Ar<strong>bei</strong>tsorganisation und Strukturierung<br />

• Belohnungssystem<br />

• Mitar<strong>bei</strong>terbeteiligung<br />

• Personalbeschaffung, -einsatz, -entlassung<br />

Im Harvard - Konzept erfolgt die integrative Abstimmung der vier genannten Felder<br />

mit der Unternehmensstrategie. Das Human Resources Management hat in diesem<br />

Konzept die Aufgabe, die vier Felder untereinander abzustimmen, um Mitar<strong>bei</strong>ter<br />

evaluieren zu können. Gaugler und Weber konstatieren: "Der Harvard-Ansatz sieht<br />

im Mitar<strong>bei</strong>ter den wichtigsten Organisationsteilnehmer und betont seine Stellung im<br />

betrieblichen Leistungsprozeß." 816<br />

Im Gegensatz zum Harvard-Modell wurde das Michigan-Konzept von einer Forschergruppe<br />

der University of Michigan entwickelt. 817 Das strategische Konzept der<br />

Human Resources bildet darin eine untergeordnete Form der Unternehmensstrategie<br />

und Organisationsstruktur. Eine Verknüpfung zwischen Human Resources, der<br />

Strategie und Struktur ist dafür möglich und erwünscht. 818<br />

vgl. Staehle, W.H. (1989).<br />

813 Vgl. Bürgel, H.D. /Zeller, A. (1997), S. 221.<br />

814 Vgl. Miles, R.E. (1975)<br />

815 Vgl. Weitbrecht, H. /Fischer, S. (1993), S. 179-208.<br />

816 Gaugler, E. /Weber, A. (1995), S. 7.<br />

817 Vgl. Staehle, W.H. (1988), S. 576-588.<br />

818 Diese Unterordnung bemängeln Kritiker, da eine Abhängigkeit der personalpolitischen<br />

Komponente einer Willkür der Unternehmensstrategie aussetzt, Vgl. dazu Gaugler, E. /Weber, A.<br />

(1995), S. 6

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 273<br />

Im Jahre 1984 entwickelte Odiorne ein portfoliotheoretisches Modell der Human Re-<br />

sources bezüglich Leistung und Potential. Da<strong>bei</strong> werden die Mitar<strong>bei</strong>ter in vier Kategorien<br />

unterteilt und jeweils in die Dimensionen Mitar<strong>bei</strong>terleistung (Performance)<br />

und Mitar<strong>bei</strong>terpotential (Potential) gegliedert.<br />

Tabelle 28: Human Resource Portfolio<br />

hoch<br />

Leistung<br />

gering<br />

workhorses<br />

deadwood<br />

stars<br />

problem<br />

emploeeys<br />

Potential hoch<br />

Quelle: in Anlehnung an: Gaugler, E. /Weber, A.: Perspektiven des Human Resource Management,<br />

in: Personal H1, 1995, S. 4-9.<br />

Sinngemäß sollen die "problem emploeeys" sensitiv behandelt, die "stars" befördert<br />

sowie die "workhorses" gehalten werden. Für Mitar<strong>bei</strong>ter, die in die Kategorie "deadwood"<br />

819 fallen, ist ein Outplacement vorgesehen.<br />

Diese Argumentation ist in der vorliegenden Studie grundsätzlich nicht weiter aufzugreifen.<br />

Denn ein Abbau <strong>japanischer</strong> Ar<strong>bei</strong>tnehmer – dies sei bereits jetzt erwähnt –<br />

kann irreparable Schäden im Unternehmen und in dessen Umfeld hervorrufen. Zu<br />

den direkten Imageschäden sind solche zu addieren, die indirekt über anderweitig<br />

bestehende Geschäftsverbindungen in Japan betroffen werden könnten.<br />

Als eine Ausnahme erscheint die oben vorgestellte Abgrenzung von Ar<strong>bei</strong>tnehmern<br />

oder einzelner Abteilungen dann sinnvoll, wenn das japanische Targetunternehmen<br />

bereits in Konkurs gegangen ist und somit ein Liquidationsfall vorliegt. In einem<br />

solchen Falle dürfte der Investor versucht sein, nur die zukünftig überlebensfähigen<br />

819 Staehle kritisierte diese Begriffe als "besonders krasse sprachliche Entgleisungen, die dem Anspruch<br />

einer ´neuen´ Wertschätzung des Personals diametral entgegenstehen." Staehle, W. (1989), o.<br />

S.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 274<br />

Bereiche herauszukristallisieren, was mit dem oben angeführten Modell zu bewerkstelligen<br />

ist. Ein Beispiel dafür liefert die japanische Praxis: „So übernahmen die Erwerber<br />

im Falle des gescheiterten Wertpapierhauses Yamaichi gezielt nur bestimmte<br />

Divisionen." 820 In der vorliegenden Studie sind diese Extremfälle aber nicht weiter zu<br />

untersuchen, vielmehr ist davon auszugehen, dass das japanische Targetunternehmen<br />

selbständig und überlebensfähig im Markt agiert.<br />

5.2.2.1.1 Human Resources in der Unternehmensbewertung<br />

Der <strong>Bewertung</strong> von Human Resources steht kein allgemein anerkanntes Konzept zur<br />

Verfügung, was zur Folge hat, dass diese Bereiche häufig unberücksichtigt bleiben.<br />

Insbesondere der Unternehmenspraxis ist zu unterstellen, dass <strong>Bewertung</strong>en und<br />

Entscheidungen <strong>bei</strong> <strong>Akquisitionen</strong> verstärkt testierbaren ökonomischen Faktoren<br />

unterliegen. 821 In der Stellungnahme des FEE 822 wird zwar versucht, Mitar<strong>bei</strong>ter in<br />

die <strong>Bewertung</strong> einzubeziehen, selbst aber gleichzeitig bemängelt, dass dies nur Manager<br />

sind, die lediglich über ihr Verbleiben im Unternehmen befragt werden. Denn<br />

besonders ein Wechsel des Managements im Targetunternehmen ist für die künftige<br />

Entwicklung des Unternehmens wichtig und vom Bewerter zu antizipieren. 823 Obwohl<br />

die Faktoren, auf die es für den Zukunftserfolg des Unternehmens entscheidend ankommt,<br />

zum großen Teil in der Qualität des Personals liegen, 824 wird häufig die <strong>Bewertung</strong><br />

durch eine mangelnde Quantifizierbarkeit unterlassen bzw. erfolgt lediglich<br />

bezüglich der Qualität des Managements. 825 Im Bereich des Beschäftigtenpotentials<br />

bleibt somit als einziges Kriterium die vorsichtige Beurteilung des Topmanagements.<br />

Gestellte Fragen lauten hier<strong>bei</strong>: 826<br />

820<br />

Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, vom 3.11.1998, S. 52.<br />

821<br />

Vgl. Krystek, U. (1992), S. 541. Krystek analysiert hier<strong>bei</strong> eindrucksvoll die Unterschiede zwischen<br />

westdeutschen und ostdeutschen Unternehmenskulturen.<br />

822<br />

FEE = Fédération des Experts-Comptables Européene<br />

823<br />

Vgl. Empfehlung der UEC im Jahre 1980, abgedruckt in: Helbling, C. (1998), S. 619.<br />

824 Vgl. Piltz, D.J. (1994), S. 21. Der allerdings ebenso die Organisationsstruktur, das Produktionsprogramm,<br />

das Netz an Lieferanten-, Kunden- und Behördenbeziehungen mit einbezieht.<br />

825 Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 155.<br />

826 In Anlehnung an Blex, W. /Marchal, G. (1990), S. 94.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 275<br />

• Identifizieren sich die Manager mit der neuen Unternehmung?<br />

• Akzeptieren die Manager die Zweckmäßigkeit der Transaktion?<br />

• Bleiben die Manager dem Unternehmen verbunden?<br />

Die mit einer Akquisition verbundene Neuorientierung bedeutet für Mitar<strong>bei</strong>ter einen<br />

Eingriff in ihre gewohnten Beziehungsgeflechte, 827 die besonders die Integration betrifft,<br />

<strong>bei</strong> der Spekulationen und Gerüchte, die normalerweise ab der Due Diligence-<br />

Phase beginnen, durch eine Informations- und Kommunikationsoffensive zu begegnen<br />

sind. 828 Die Integration der Human Resources <strong>bei</strong> einer Unternehmensbewertung<br />

ist auf mehrere Akteure mit unterschiedlichen Zielsetzungen, Entscheidungsbefugnissen<br />

und Beeinflussungsmöglichkeiten zurückzuführen. 829<br />

Insgesamt ist festzustellen, dass in der Unternehmensbewertung ein vollständiges<br />

Konzept fehlt, Human Resources zuverlässig zu bewerten. Über die Forschung der<br />

Human Resources <strong>bei</strong> Unternehmenszusammenschlüssen schreibt Wächter: "Das<br />

vorfindbare Material ist farbig, aber die Beiträge bleiben doch meist <strong>bei</strong> anekdotenhafter<br />

Beschreibung stehen oder enthalten "check-lists", die jedem gesunden Menschenverstand<br />

schnell einfallen würden." 830 Im österreichischen Fachgutachten findet<br />

sich eine etwas detailliertere Beschreibung in der <strong>Bewertung</strong> des Beschäftigten-<br />

potentials: 831<br />

• Qualität der Führungskräfte<br />

• Ausbildungsstand<br />

• Motivation und Altersstruktur der Belegschaft<br />

• Betriebsklima<br />

• Sozialeinrichtungen<br />

• Betriebsorganisation<br />

827 Die Verunsicherung resultiert in der vorliegenden Forschungsar<strong>bei</strong>t regelmäßig aus der Furcht der<br />

Mitar<strong>bei</strong>ter, der ausländische Investor sei nicht mit japanischen Eigenheiten, z.B. dem Senioritätsprinzip<br />

und der Bedeutung des Ar<strong>bei</strong>tsplatzes, vertraut, vgl. hierzu Baum, H. (1995), S. 204.<br />

828 Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 24<br />

829 Vgl. Ackermann, K.-F. (1994), S. 7.<br />

830 Wächter, H. (1990), S. 128.<br />

831 Oben abgebildete Einflußgrößen wurden entnommen aus: Fachgutachten der österreichischen<br />

Kammer zur Unternehmensbewertung, abgedruckt in: Helbling, C. (1998), S. 701.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 276<br />

Eine Messung des nachhaltigen menschlichen Leistungsvermögens kann mit Hilfe<br />

von Nutzwert-Analysen aus betriebswirtschaftlichen Investitionsrechnungen gelingen.<br />

Die als Humanvermögensrechnung zu bezeichnende, aus dem angelsächsischen<br />

Bereich stammende Rechnungslegung wurde als Human Ressource Accounting<br />

bekannt 832 und trägt einer verstärkten Sensibilisierung der Mitar<strong>bei</strong>ter Rechnung.<br />

Da<strong>bei</strong> wird versucht, das Mitar<strong>bei</strong>terpotential einer Organisation in einer längerfristigen<br />

Betrachtung als wesentlichen Aktivposten zu begreifen. 833 Der Wert von Investitionen<br />

wird im sog. Humanvermögen erfasst, d.h. in allen zahlungswirksamen Aufwendungen,<br />

die menschliches Leistungspotential schaffen, erhalten und vergrößern.<br />

834 Das Human Resources Accounting spaltet sich da<strong>bei</strong> in zwei Varianten, in<br />

das Human Cost Accounting einerseits sowie in das Human Value Accounting andererseits.<br />

Trotz der geringen Beachtung von Human Resources in der Unternehmensbewer-<br />

tung konstatiert Dries: "Die Ermittlung der Bedürfnisse und Einstellungen der Mitar-<br />

<strong>bei</strong>ter in einem Betrieb hat eine vergleichbare Funktion wie die traditionelle Marktanalyse<br />

zur Strategieplanung im betriebswirtschaftlichen Marketing." 835 Der <strong>Bewertung</strong>sumfang<br />

kann da<strong>bei</strong> in der Messung der Qualifikation sowie in der Flexibilität der<br />

Mitar<strong>bei</strong>ter liegen. 836 Bei der Veräußerung wird ein Firmenwert berechnet, der zu einem<br />

Teil das "Humanvermögen" einschließen kann 837 mit der Folge, dass der vorhandene<br />

und eingear<strong>bei</strong>tete Mitar<strong>bei</strong>terstamm dann i.d.R. als Wiederbeschaffungswert<br />

berechnet wird und zusammen mit Kundenbeziehungen, Firmenimage sowie<br />

Termintreue und Service einen Teil des Wertes darstellt. 838 Ein erster umfassender<br />

Ansatz zur Berechnung des Humanvermögens wurde von Bisani zusammengetra-<br />

gen.<br />

832 Vgl. Potthoff, E. (1986), S. 88<br />

833 Vgl. Bisani, F. (1995), S. 350.<br />

834 Vgl. Wunderer, R. /Schlagenhaufer, P. (1994), o. S.<br />

835 Dries, C. (1991), S. 252.<br />

836 Vgl. Bussiek, J. et al. (1993), S. 24-26.<br />

837 Vgl. Bisani, F. (1995), S. 345.<br />

838 Vgl. Grassl, G. (1996), S. 654.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 277<br />

Abbildung 29: Berechnung des Humanvermögens<br />

Nicht-monetäre Wertmessung<br />

(Rechnung mit Kennziffern)<br />

Anschaffungs -<br />

kostenbasis<br />

Verfahren der Wertmessung<br />

Wertsurrogate<br />

Monetäre Wertmessung<br />

Ökonomischer Wert<br />

(Wert der zukünftigen<br />

Leistungserträge)<br />

Kostenorientierung Ertragsorientierung<br />

Wiederbeschaffungs -<br />

kostenbasis<br />

Firmenwertmethode<br />

Effizienzgewichtete<br />

Personalkostenmethode<br />

Bisani, F. (1995): Personalwesen und Personalführung: der state of the art der betrieblichen Personalar<strong>bei</strong>t,<br />

4. Aufl., Wiesbaden.<br />

Die <strong>bei</strong>den fettgedruckten Methoden zur Ertragsorientierung wurden von Hermanson<br />

im Jahre 1964 an der Michigan University entwickelt. 839 In der im Schaubild aufgezeigten<br />

Firmenwertmethode werden Sachvermögen branchengleicher Unternehmen<br />

als Richtpreis für den eigenen Wert ermittelt, das Humanvermögen also im<br />

Goodwill berücksichtigt. Dieses Modell erscheint jedoch wenig praktikabel, da es andere<br />

Faktoren <strong>bei</strong>spielsweise Standortvorteile, Managementleistungen etc. nicht mit<br />

in den Wert einschließt. Die sich von der Ertragsorientierung unterscheidende effizienzgewichtete<br />

Personalkostenmethode diskontiert im Gegensatz dazu Lohn- und<br />

Gehaltskosten auf den Gegenwartswert.<br />

Auch die vorliegende Studie kann nicht dazu dienen, ein vollständiges Konzept zur<br />

Mitar<strong>bei</strong>terbewertung auszuar<strong>bei</strong>ten. Vielmehr sind einzelne in den Human Resources<br />

liegende japanspezifische Risiken explizit aufzuführen, um diese dem Investor<br />

stärker transparent zu machen.<br />

839 Vgl. Hermanson, R.H. (1964)

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 278<br />

5.2.2.1.2 Japanspezifische Berücksichtigung der Human Resources<br />

Bei einer Akquisition in Japan sind die Human Resources für den deutschen Investor<br />

von besonderer Bedeutung, genaustens beachtet zu werden. Da<strong>bei</strong> sind nicht nur die<br />

Personalkosten an sich von Interesse, sondern stärker noch die Fähigkeiten der<br />

Mitar<strong>bei</strong>ter, die in die <strong>Bewertung</strong> einbezogen werden sollten und den japanspezifischen<br />

Besonderheiten Rechnung zu tragen haben. Denn die Berücksichtigung der<br />

Human Resources in Form einer „[...] Personalbeurteilung und- bewertung als<br />

Schlüsselinstrument des japanischen Personalwesens hat eine wichtige Funktion, die<br />

im Westen häufig unterschätzt wird." 840<br />

Zunächst ist die Situation der japanischen Ar<strong>bei</strong>tnehmer kurz darzulegen. So ist es in<br />

vielen japanischen Unternehmen nicht unüblich, viele unentgeltliche Überstunden<br />

abzuleisten. Diese langen Ar<strong>bei</strong>tszeiten sollen jedoch nicht als Leistung schlechthin<br />

gewertet werden. Vielmehr ist zu berücksichtigen, dass das (eigene) Unternehmen<br />

noch heute <strong>bei</strong> vielen Ar<strong>bei</strong>tnehmern im übertragenen Sinne als das Zentrum des<br />

Lebens verstanden wird (jap. uchi no kaisha). 841 Die Kritik an den im Verhältnis zu<br />

Deutschland langen Ar<strong>bei</strong>tszeiten hat eine lange Tradition, die bis in die 20er Jahre<br />

zurückreicht. Damals bereits forderten britische und indische Vertreter eine gesetzliche<br />

Herabsetzung der Ar<strong>bei</strong>tszeit der japanischen Textilindustrie. Dazu berichtet<br />

Lenn aus dem Jahre 1925: "Für die östlichen Länder besteht nach der Konvention<br />

von Washington die 60-Studen Woche [...], dagegen scheint Japan durchaus keine<br />

Bindung der Ar<strong>bei</strong>tszeit vorzunehmen." 842<br />

In Verbindung mit der <strong>Bewertung</strong> sind die Löhne und Gehälter zu analysieren, die in<br />

Japan neben direkten Lohnzahlungen gewöhnlich auch (halb-) jährliche Sonderzahlungen<br />

und Zusatzleistungen, so genannte indirekte Leistungen umfassen. Hierunter<br />

fallen z.B. Miet- und Pendlerzuschüsse. Insgesamt "addieren sich <strong>bei</strong>de Vergütungsformen<br />

auf durchschnittlich 70 Prozent der Grundlöhne – in Großbetrieben sogar<br />

bis auf 90 Prozent – und erhöhen die Personalkosten dadurch erheblich." 843 Einige<br />

Fachvertreter kritisieren den Umstand, dass diese als Sonderleistungen dekla-<br />

840 Hagen, R. (1996), S. 98 mit Verweis auf Jetro (1992); Tokunaga, S. et al. (1991), S. 151.<br />

841 Vgl. dazu insbesondere Kapitel: 5.1.1.3.2.<br />

842 Lenn, H. (1925), S. 588.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 279<br />

rierten Boni den Ar<strong>bei</strong>tnehmern nicht flexibel nach Ertragslage des Unternehmens<br />

gezahlt werden können, sondern eher den Charakter einer festen Größe aufwei-<br />

sen. 844 Eine andere Meinung vertritt Vondran, der die Lohn- und Gehaltshöhe – vom<br />

Management bis zu den Bandar<strong>bei</strong>tern – als äußerst flexibel einstuft, die <strong>bei</strong> einer<br />

schlechten Auftragslage eingefroren oder sogar reduziert werden können. Belegt<br />

wird seine Aussage mir der nur 3,4%igen Lohnerhöhung <strong>japanischer</strong> Stahlar<strong>bei</strong>ter im<br />

Fünfjahreszeitraum von 1990 bis 1994. 845<br />

Bei einem Übergang der Ar<strong>bei</strong>tnehmer durch eine Akquisition in Japan ist insbesondere<br />

das Ar<strong>bei</strong>tsstandardgesetz (roodoo kijunhoo) zu berücksichtigen sowie die Betriebsvereinbarungen,<br />

in der die Rechte und Pflichten der Ar<strong>bei</strong>tnehmer zumindest in<br />

Großunternehmen genau definiert sind. Um alle Mitar<strong>bei</strong>ter in ein geschlossenes<br />

Modell zu integrieren, wird in japanischen Unternehmen häufig auf das aus den USA<br />

stammende Konzept des Management by Objektive zurückgegriffen, <strong>bei</strong> dem allerdings<br />

japanspezifische Anpassungen insofern vorgenommen werden, als dass das<br />

ursprüngliche Modell auf Individuen basiert, hier aber dem Gruppencharakter zu unterliegen<br />

hat. Damit rückt eher die gesamte Gruppe in das Blickfeld. 846 Für eine reliable<br />

Unternehmensbewertung ist es entscheidend, Wissen und Erfahrungen von<br />

Mitar<strong>bei</strong>tern zusätzlich zu den übrigen Sach- und Vermögenswerten in den Unternehmenswert<br />

zu integrieren.<br />

Eine in japanspezifischen Quellen sehr intensiv geführte Diskussion behandelt das<br />

Phänomen der Stammar<strong>bei</strong>tnehmer, dem ebenso in diesem Abschnitt nachzugehen<br />

ist. Mit dem Begriff werden hauptsächlich die aus den Universitäten eintretenden<br />

männlichen Angestellten bezeichnet, die in kündigungssicheren Positionen nach traditioneller<br />

Sitte einen Teil der Unternehmensfamilie bilden. Sie gelangen in den Genuß<br />

von (relativer) Kündigungssicherheit sowie anderen finanziellen und nicht-finanziellen<br />

Annehmlichkeiten. Demgegenüber existiert die Gruppe der sogenannten<br />

Randar<strong>bei</strong>tnehmer, die hauptsächlich aus ungelernten Kräften und Frauen bestehen.<br />

843 Dirks, D. (1998), S. 147. mit Verweis auf Nikkeiren (1995), S. 81.<br />

844<br />

Ein Schaubild der Entwicklung von Umsatz und Personalkosten <strong>japanischer</strong> Unternehmen befindet<br />

sich <strong>bei</strong> Dirks, D. (1998), S. 147.<br />

845<br />

Vgl. dazu Vondran, R. (1997), S. 30 f.<br />

846 Am Beispiel der Tokyo Shibaura Denki Ltd. führt Monden das Konzept des Management by Objectives<br />

bezüglich einer japanischen Interpretation aus. Vgl. dazu Monden, Y. (1989), S. 415 ff.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 280<br />

Sie erhalten keinerlei Prestige, Schutzmöglichkeiten und können jederzeit ohne vorherige<br />

Ankündigung freigesetzt werden. Die in Großunternehmen vorkommende<br />

Spezies der Stammar<strong>bei</strong>tnehmer erreicht dort einen Anteil von regelmäßig 30%.<br />

Grundlegend stellt sich da<strong>bei</strong> die Frage „inwieweit die japanische Ar<strong>bei</strong>ts- und Industrieorganisation<br />

den gestiegenen Anforderungen des internationalen Wettbewerbs<br />

noch gewachsen ist. So wird die Produktivität – vor allem in Großunternehmen –<br />

durch das Prinzip der Anstellung auf Lebenszeit beträchtlich gemindert." 847 Die noch<br />

in Großunternehmen anzutreffende lebenslange Beschäftigung ist aber differenzierter<br />

zu betrachten, denn sie wird im Sinne <strong>japanischer</strong> Denkweisen als effiziente Nutzung<br />

menschlicher Ressourcen verstanden. 848 Es darf nicht unberücksichtigt bleiben,<br />

dass einem Unternehmenswechsel auch klare wirtschaftliche Zwänge im Wege stehen.<br />

Denn da die staatliche Rente gewöhnlich sehr niedrig ist, sind Ar<strong>bei</strong>tnehmer<br />

angehalten, sich eine kompensierende Betriebsrente im Laufe ihres Ar<strong>bei</strong>tslebens<br />

anzusparen. Die im alten Unternehmen aufgebauten betrieblichen Rentenansprüche<br />

verfallen aber <strong>bei</strong> einem selbstgewünschten Wechsel zu einem fremden Unternehmen.<br />

Zwischen Großunternehmen und der mittelständischen Industrie herrschen naturgemäß<br />

große Unterschiede in der Anstellung der Ar<strong>bei</strong>tnehmerschaft. So können<br />

(und konnten) sich kleinere Firmen Stammar<strong>bei</strong>tnehmer zu keiner Zeit leisten. Bei<br />

den übernahmewilligen japanischen klein- und mittelständischen Unternehmen werden<br />

den Ar<strong>bei</strong>tnehmern daher seit jeher schlechtere Konditionen geboten. 849 Aber<br />

auch <strong>bei</strong> Großunternehmen ist der zusätzliche Puffer zu beachten, der aus befristeten<br />

oder auf Teilzeitbasis beschäftigten Randar<strong>bei</strong>tnehmern besteht. Die fest mit dem<br />

Unternehmen verbundenen Stammar<strong>bei</strong>tnehmer werden von diesen <strong>bei</strong> Bedarf, z.B.<br />

<strong>bei</strong> Absatzvolatilitäten, zusätzlich unterstützt. Für die zu verfolgende Fragestellung<br />

bedeutet dies, dass ein deutscher Investor <strong>bei</strong> klein- und mittelständischen Unternehmen<br />

keine Stammar<strong>bei</strong>tnehmer antreffen wird und selbst <strong>bei</strong> Großunternehmen<br />

nur verhältnismäßig wenige vorhanden sind. Die von einigen Vertretern aufgestellte<br />

These, ein japanisches Unternehmen mit einem Ar<strong>bei</strong>tnehmerüberhang kur-<br />

847 Vondran, R. (1997), S. 37 f.<br />

848 Vgl. Odagiri, H. (1992), S. 9 ff.<br />

849 Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger F. (1999), S. 18.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 281<br />

zerhand von einer präsumtiven Akquisition auszugrenzen, soll daher nicht gefolgt<br />

werden.<br />

Human Resources sind wertmäßig zu analysieren, was zunächst durch das eher<br />

weniger stark ausgeprägte Expertentum in japanischen Unternehmen sowie durch<br />

die durchaus heute teilweise noch vorhandene Treue der Ar<strong>bei</strong>tnehmer zur langfristigen<br />

Bindung am Unternehmen erleichtert wird. Fluktuationskosten sind daher wohl<br />

eher niedrig, vorausgesetzt, die Mitar<strong>bei</strong>ter verbleiben nach der Übernahme im Unternehmen.<br />

Beim Erwerb eines japanischen Großunternehmens kann der Investor in der Lage<br />

sein, aussagekräftige Dokumente über die Human Resources <strong>Bewertung</strong> zu erhalten.<br />

Denn die in Großunternehmen in sehr starkem Maße genutzten jährlichen Mitar<strong>bei</strong>terbeurteilungen<br />

können näher analysiert werden. Die folgende Darstellung<br />

zeigt unterschiedliche Stationen im Jahresablauf eines Stammar<strong>bei</strong>tnehmers:<br />

Tabelle 29: Mitar<strong>bei</strong>terbeurteilungen im Jahresablauf<br />

Januar Der Mitar<strong>bei</strong>ter setzt sich seine eigenen Ziele für das laufende Jahr (Zielsetzung)<br />

Februar -<br />

März Leistungs- und Potentialbeurteilung innerhalb von Gehalts- und Statusprüfung<br />

April Maßnahmen schlagen an: Gehaltsanpassung, Beförderungen und Versetzungen 1<br />

Mai -<br />

Juni Erneute Selbstbeurteilung, diesmal zur Zielerreichung; (Leistungs-) Beurteilung für den<br />

Sommerbonus<br />

Juli Auszahlung des Sommerbonus<br />

August -<br />

September -<br />

Oktober Erneute Versetzungsmöglichkeit im Rahmen des Job-Rotationssystems<br />

November Leistungsbeurteilung für den Winterbonus<br />

Dezember Auszahlung des Winterbonus; Selbstbeurteilung bzgl. Jahreszielerreichung<br />

Entnommen aus Rudolph, H. (1996), S. 111, aus Quelle nach Esser, M. /Kohama, N. (1994): Mitar<strong>bei</strong>terbeurteilungen<br />

– in: Esser, M. /Kobayashi, K. (Hrsg.): Kaishin. Personalmanagement in Japan –<br />

Göttingen, 1994, S. 326-339, hier: S. 330.<br />

Wird unterstellt, dass die Personalabteilung des zu akquirierenden Unternehmens<br />

eine solche <strong>Bewertung</strong> der Mitar<strong>bei</strong>ter regelmäßig durchführt, sind Rückschlüsse auf<br />

persönliche Leistungen und variable sowie fixe Kosten zumindest der Stammbelegschaft<br />

möglich.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 282<br />

Die sich mit einer Akquisition verbindenden Risiken im Bereich der Human Resources<br />

sind für den deutschen Investor gründlich zu erörtern. So lag ein für ausländische<br />

Unternehmen früher ernst zu nehmendes Problem in der Rekrutierung <strong>japanischer</strong><br />

Manager, da deren Wunschvorstellung regelmäßig mit dem Eintritt in ein japanisches<br />

Großunternehmen einherging. Da<strong>bei</strong> galt es für einen deutschen Investor lange Zeit<br />

"[...] die vorhandenen Human-Ressourcen zu ermitteln und der Unternehmensleitung<br />

aufzuzeigen, ob die zur Unternehmenszielerreichung erforderlichen Human-<br />

Ressourcen unter Beachtung der Wirtschaftlichkeit rechtzeitig zu beschaffen sind." 850<br />

Ein wichtiger Aufgabenbereich bildet demnach die Rekrutierung entsprechenden<br />

Managementpersonals. So stellte es sich früher noch als besonders schwierig<br />

heraus, japanisches Personal als ausländisches Unternehmen einzustellen. 851 Hier<br />

hat sich in den letzten Jahren in Japan viel geändert. Jüngst entspannt sich diese<br />

Situation derart, dass japanische Hochschulabgänger heutzutage die Anstellung in<br />

einem in Japan ansässigen ausländischen Unternehmen favorisieren. 852<br />

Da innerhalb <strong>japanischer</strong> Akquisitionsobjekte häufig ein Überangebot an Ar<strong>bei</strong>tskräften<br />

vorherrscht, sind die Folgen mit größter Weitsicht abzuschätzen. Denn die<br />

nach einer Akquisition zu entlassenen Stammar<strong>bei</strong>tnehmer verursachen nicht nur<br />

extrem hohe Abfindungskosten, sondern bedeuten regelmäßig auch einen entscheidenden<br />

Imageverlust, der durch Kündigungen, Outplacements oder sonstiger Entlassungen<br />

entsteht. 853 Es ist angeraten, mit den das Targetunternehmen führenden<br />

Managern bereits frühstmöglich vertragliche Vereinbarungen für eine Weiterbeschäftigung<br />

auszuhandeln.<br />

In vielen japanischen Großunternehmen wird jüngst <strong>bei</strong> längerfristig notwendigen<br />

Reorganisationen auch erwogen, sich Frühpensionen durch einmalige Abfindungen<br />

850 Pharao, I. (1995), S. 92.<br />

851<br />

Angaben des Global Competitiveness Report des Weltwirtschaftsforums, abgedruck in: O.V. Länderanalyse<br />

Japan (1999), S. 20.<br />

852<br />

Vgl. dazu o.V. Jetro (2000), S. 7; Vaubel, D. (2000), S. 47.<br />

853 Rudolph, H. (1996), S. 85 konstatiert: „So ist ein Verzicht auf Entlassungen zwar mit Kosten verbunden,<br />

aber es werden auch Kosten vermieden, die durch Entlassungen (Sozialpläne, Vertrauensverluste,<br />

Abfluß von Betriebsgeheimnissen, entgangene Aufträge wegen Personalmangel u.ä.) und<br />

Neueinstellungen (Bewerberauswahl, Einar<strong>bei</strong>tung) anfallen." Ebenso wird in der Literatur vorgeschlagen,<br />

von einer Entlassung bedrohte Mitar<strong>bei</strong>ter mit Trainingsprogrammen zu schulen, um sie schließlich<br />

auch im eigenen Unternehmen wieder einsetzen zu können. Vgl. dazu Watanabe, S. (1993), o.S.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 283<br />

zu erkaufen und notwendige Neueinstellungen auf ein Minimum zu reduzieren. 854<br />

Da<strong>bei</strong> sind die Kosten im Personalbereich vor Übernahmen genaustens zu analysieren,<br />

denn die Abfindungen, denen unfreiwillig ausscheidende Mitar<strong>bei</strong>ter nach ihrer<br />

Unternehmenszugehörigkeit gestaffelt zustehen, können <strong>bei</strong> einer 20-jährigen Firmenzugehörigkeit<br />

einhunderttausend DM pro Person übersteigen. 855 Bei einer 30jährigen<br />

Unternehmenszugehörigkeit liegen diese Summen sogar wesentlich höher,<br />

was in der Abbildung zu verdeutlichen ist: 856<br />

Abbildung 30: Pensionszahlungen innerhalb <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

University<br />

High-School<br />

Middle-school<br />

7,369<br />

9,437<br />

11,819<br />

11,382<br />

15,855<br />

21,614<br />

0 5 10 15 20 25<br />

Klein- und<br />

mittelständische<br />

Unternehmen<br />

Großunternehmen<br />

in Mio.Yen<br />

Quelle: Ballon, R.J. (1993), S. 13, abgedruckt in: Wilmes, B.: Deutschland und Japan im globalen<br />

Wettbewerb: Erfolgsfaktoren, empirische Befunde, strategische Empfehlungen, Wissenschaftliche<br />

Beiträge, Bd. 131, Heidelberg 1996, S. 82.<br />

Ein weiterer sehr gründlich zu analysierender Bereich liegt in den zu übernehmenden<br />

Pensionsverpflichtungen. Denn im Hinblick auf die zu leistenden Pensionszahlungen<br />

sind die dem japanischen Targetunternehmen unterliegenden Pensionsverpflichtungen<br />

sowie die bereits gebildeten Rückstellungen von größtem Interesse. Während<br />

schon in der Bundesrepublik die betriebliche Altersversorgung im Brennpunkt der<br />

Personalbetrachtung steht, die insgesamt auf eine Höhe von ca. 500 Mrd. DM ge-<br />

854<br />

Vgl. Kusukawa, T. (1997), S. 12.<br />

855<br />

Vgl. Neumann, R. (1992), S. 32.<br />

856 Die Abgrenzung der Unternehmensgröße wurde da<strong>bei</strong> folgendermaßen getroffen: unter 1000 MA =<br />

Kleine Unternehmen; über 1000 MA = Großunternehmen).

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 284<br />

schätzt wird, <strong>bei</strong> der die Pensionsrückstellungen ca. 300 Mrd. DM umfassen, 857 so ist<br />

der Bereich der Personalbetrachtung erst recht zur <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen<br />

nicht zuletzt in Anbetracht der hohen Abfindungszahlungen an ausscheidende<br />

Stammar<strong>bei</strong>tnehmer bedeutsam. Selbst <strong>bei</strong> einer Anzahl renommierter<br />

<strong>japanischer</strong> Unternehmen klafft eine teilweise enorme Deckungslücke auf. 858 Sollten<br />

in früheren Jahren keine ausreichenden Deckungssummen gebildet worden sein, so<br />

hat dann der deutsche Investor die Mehrkosten zu übernehmen. Hier ist eine genaue<br />

Analyse vorzunehmen, die auch von staatlicher Seite in Form von Gesetzen gestützt<br />

wird. 859<br />

Für die Wertfeststellung des japanischen Unternehmens ist ebenfalls das Konzept<br />

des Personalaustauschs von besonderem Interesse, das neben unternehmensinternen<br />

Rotationen auch externe Verlagerungen umfasst. Extern rotierende Ar<strong>bei</strong>tnehmer<br />

werden in "befreundete" Firmen gesandt, <strong>bei</strong> der die zeitweilige Ausleihung,<br />

Shukkô genannt, von einer irreversiblen Versetzung in ein anderes Unternehmen,<br />

Tenseki genannt, zu unterscheiden ist. Von letzterer Variante der Versetzung machen<br />

Unternehmensführungen verstärkt <strong>bei</strong> denjenigen Mitar<strong>bei</strong>tern Gebrauch, die<br />

entweder noch keine 40 oder aber über 55 Jahre alt sind. 860<br />

Es ist festzuhalten, dass die den Human Resources unterliegenden Risiken eine<br />

möglichst genaue und umfassende <strong>Bewertung</strong> der Mitar<strong>bei</strong>ter in Japan in einem sehr<br />

viel stärkeren Maße als in anderen Ländern nahelegen, damit eine reliable Unternehmenswertfeststellung<br />

gelingt. Zusammenfassend erscheinen da<strong>bei</strong> folgende<br />

Determinanten bedeutsam:<br />

857 Notwendige Unterlagen über Kosten bezüglich der betrieblichen Altersversorgung wurden in einer<br />

Art Checkliste zusammengestellt, siehe dazu Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1317.<br />

858<br />

Zu den erheblichen Deckungslücken <strong>japanischer</strong> Unternehmen siehe o.V. The Oriental Economist<br />

(07.1999b), S. 9.<br />

859<br />

Artikel 55 des japanischen Körperschaftssteuergesetzes schreibt vor, dass die zulässige Rückstellungshöhe<br />

in den nächsten Jahren bis 2003 sukzessive auf 20% zurückgeführt wird. Abgedruckt in:<br />

Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 8.<br />

860<br />

Vgl. Dirks, D. (1999), S. 272 ff. mit Verweis auf Itô M. (1995), S. 83.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 285<br />

� Anzahl an Stammar<strong>bei</strong>tnehmern und Randar<strong>bei</strong>tnehmern<br />

� Qualifikation der Mitar<strong>bei</strong>ter<br />

• Existierende Mitar<strong>bei</strong>terbeurteilungen (<strong>bei</strong> Großunternehmen)<br />

� Alter der Mitar<strong>bei</strong>ter<br />

� Fluktuationsgefahr, insbes. nach der Übernahme (vertraglich versuchen abzusichern)<br />

• zukünftige, zu erwartende Abfindungszahlungen<br />

� Mitar<strong>bei</strong>termoral /Motivation insbes. gegenüber ausländischem Investor<br />

� Rekrutierungskosten neuer Manager<br />

� Sonderzahlungen, Zusatzleistungen, indirekte Sozialleistungen (z.B. Miet-Pendlerzuschüsse)<br />

� Shukkô oder Tenseki<br />

� vorhandene Managementsysteme (z.B. Kaizen und Just in Time)<br />

Nachfolgend wird kurz auf die Unternehmenskultur und die Managementsysteme<br />

eingegangen. Allerdings nicht um weitere Determinanten zu ermitteln, sondern um<br />

den Investor grundlegend zu sensibilisieren.<br />

5.2.2.2 Beachtung der Unternehmenskultur<br />

Die Kultur eines jeden Unternehmens bildet sich evolutorisch und kann definiert werden<br />

als "ein System von gemeinsam geteilten Werten beziehungsweise - eine<br />

Gruppe von Menschen, die ein gewisses System von gemeinsamen Werten teilen."<br />

861 Im angelsächsischen Sprachraum wird da<strong>bei</strong> von der Corporate-Identity gesprochen,<br />

<strong>bei</strong> der sich die Unternehmenskultur auf strategischer und operativer<br />

Ebene im Leistungs- und Kooperationsverhalten aller Mitar<strong>bei</strong>ter sowie in ihrer affektiv<br />

geprägten Einstellung zur Aufgabe, zu den Kollegen, zum Produkt und zur Unternehmensführung<br />

konkretisiert. 862 In Japan wird die Unternehmenskultur weniger auf<br />

theoretische Annahmen gestützt, vielmehr aber aus der Praxis des Unternehmensalltags,<br />

so dass die theoretische Fundierung erst sehr spät in den japanischen Unternehmensalltag<br />

Einzug fand. 863<br />

861<br />

Lichtenberger, B. (1998), S. 292. Mit Verweise auf Adler, N. (1990); Hoecklin, L. A. (1993);<br />

Terpstra, V. /David, K. (1991).<br />

862<br />

Vgl. Beecker, R. (1996), S. 223 mit Verweis auf Bleicher, 1991 S. 148.<br />

863 Vgl. Odrich, P. (1993), S. 98 ff. der als Beispiel die japanische Fluggesellschaft JAL (Japan<br />

Airlines) anführt und beschreibt, wie sie die theoretische Implementierung der Unternehmenskultur in<br />

die Praxis umsetzt.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 286<br />

Kultur lässt sich da<strong>bei</strong> unterschiedlich spezifizieren. Scholz differenziert drei Ebenen<br />

und bezeichnet die Organisationskultur als die kleinste Einheit, die durch die Landeskultur<br />

(zweite Ebene) beeinflußt wird, die sich wiederum durch die Globalkultur<br />

(dritte Ebene) bestimmt. Innerhalb des Unternehmens unterscheidet er zwischen<br />

einzelnen Subkulturen, die besonders häufig gegenseitigen Widersprüchen unterliegen.<br />

864 Schließlich erfolgt eine Abgrenzung in eine äußere und in eine innere Form.<br />

Während die äußere Form Phänomene einer Kultur aufzeigt, die einem jeden nicht<br />

mit der Kultur vertrauten Menschen sofort auffallen, beschreibt die innere Kultur Situationen,<br />

die nicht recht wahrnehmbar oder beschreibbar sind. Gerade diese spielen<br />

in einer Kultur eine bedeutende Rolle und sind für Erfolg oder Mißerfolg verantwortlich.<br />

865 Die wichtigste und bedeutendste Untersuchung zur Geschäftskultur liefert<br />

Hofstede. 866 Darin wurden erstmals vier Kulturdimensionen vorgestellt, die er später<br />

durch eine fünfte ergänzte. Diese bestehen aus:<br />

• der Unsicherheitsvermeidung, das als Ausmaß der Vermeidung von Risiko und Unsicherheit dient<br />

• die Maskulinität, die das Ausmaß der Betonung von "maskulinen" Werten in der Gesellschaft widerspiegelt<br />

• der Individualität, die als Ausmaß der Betonung des Individuums gegenüber der Gruppe steht<br />

• die Machtabstandstoleranz, die sich als Barometer für die Akzeptanz einer ungleichen Machtverteilung<br />

innerhalb einer Gesellschaft versteht<br />

• die Langfristorientierung, die langfristige Perspektiven mit einschließt<br />

Das Verdienst, welches aus dieser Studie erwächst, liegt in der Einordnung der Länder<br />

nach den unterschiedlichen Kulturdimensionen. Damit werden konkrete Ansatzpunkte<br />

für eine organisationsspezifische Analyse zur Kulturstimmigkeit gegeben. Im<br />

Vergleich zu anderen westlichen Industrieländern weist Japan zu Deutschland allerdings<br />

die höchste Differenz auf, was auf starke kulturelle Unterschiede schließen<br />

lässt. 867 Die Studie von Hofstede wurde aber auch vielfach kritisiert. So insbeson-<br />

dere im Hinblick auf die Erhebungsmethodik (sich nur auf Fragebögen stützend), im<br />

Erhebungsobjekt (nur IBM-Niederlassungen einbeziehend), auf den Erhebungszeitraum<br />

(auf sehr veralteten Daten von 1967 bis 1969 und 1971 bis 1973 beruhend)<br />

864<br />

Vgl. Scholz, Chr. (1997), S. 254 f.<br />

865<br />

Vgl. Hofstede, G. (1991).<br />

866<br />

Vgl. Hofstede, G. (1980) sowie (1993)

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 287<br />

sowie schließlich auf die Erhebungsauswertung (nur aus einer Faktorenverdichtung<br />

bestehend). 868<br />

Da sich die vorliegende Ar<strong>bei</strong>t mit <strong>Akquisitionen</strong> beschäftigt, ist die Unternehmenskultur<br />

nur kurz zu beleuchten und eine Einteilung vorzunehmen, die vier unterschiedliche<br />

Formen annehmen kann:<br />

• Integration, die als die ideale Form bezeichnet werden kann. Einem Fließgleichgewicht ähnelnd,<br />

bleibt die eigene Kultur bewahrt und paßt sich an das akquirierende Unternehmen an<br />

• Assimilation, <strong>bei</strong> der die Kultur noch eingeschränkt bewahrt werden kann<br />

• Segregation, <strong>bei</strong> der zwar die Kulturbewahrung stellenweise gelingt, die Akkulturation aber nicht<br />

durchsetzbar ist. Diese Kulturform gilt als erfolglos<br />

• Dekulturation, ist ebenfalls als erfolglose Akkulturation zu verstehen, die aussagt, dass die eigene<br />

Unternehmenskultur des Akquisitionsobjektes vollständig verschwindet<br />

Aus Sicht der übernommenen Unternehmung sind die vier Formen der Akkulturation<br />

in der Abbildung darzustellen:<br />

Abbildung 31: Verschmelzungsformen der Unternehmenskulturen<br />

Verhältnis<br />

zur Mutter-<br />

gesellschaft<br />

gut<br />

schlecht<br />

Quelle: in Anlehnung an Krystek, U. (1992): Unternehmenskultur und Akquisition, in: ZfB 62. Jg. 1992,<br />

H. 5, S. 539-565, hier S. 551.<br />

Dem Schaubild entsprechend ist aus Sicht der akquirierenden Unternehmung die<br />

Segregation, vor allem aber die Dekulturation zu vermeiden. Einem deutschen Investor<br />

ist angeraten, eine Integration anzustreben.<br />

867 Vgl. Hofstede, G. (1992), S. 312 f.<br />

868 Vgl. Scholz, Chr. (1997), S. 255.<br />

Ausmaß an Kulturbewahrung<br />

niedrig hoch<br />

Assimilation<br />

Dekulturation<br />

Integration<br />

Segregation

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 288<br />

Da Übereinstimmungen von Unternehmenskulturen in heutigen Transaktionen eine<br />

dominierende Rolle spielen, können besonders Ansätze des Human Resource<br />

Management helfen, einen gelungenen Akkulturationsprozess zu etablieren. Hierzu<br />

werden folgende Instrumente subsumiert: 869<br />

• Key-People-Management: Besetzung von Schlüsselpositionen durch Mitar<strong>bei</strong>ter, die neue Kulturelemente<br />

glaubwürdig vorleben<br />

• Anreizsysteme: Ausrichtung eines Anreizsystems, langfristig, strategisch und kulturkonform<br />

• Personalrekrutierung /Personalentwicklung: Vermittlung neuer kultureller Werte in jeder Aktion<br />

• Integrationsmanagement: Aufbau eines Integrationsteams und einer Mentor-Protegé-Beziehung<br />

Interne Widerstände können rascher überwunden werden, wenn Einigungen <strong>bei</strong><br />

Grundfragen im Bereich der Unternehmenskultur sowie der strategischen Ziele im<br />

Vorfeld her<strong>bei</strong>geführt werden können. Sieben /Sielaff konstatieren: „Schließlich gilt<br />

es, zwei bis dahin getrennte unternehmerische Einheiten, das heißt Firmenkulturen,<br />

zusammenzufügen; für die zweckmäßige Organisation des Integrationsablaufes liegt<br />

hierin die Hauptschwierigkeit." 870<br />

In der vorliegenden Studie ist allerdings differenzierter zu argumentieren. So bestätigen<br />

empirische Untersuchungen zwischen Deutschland und Japan zwar Erkenntnisse,<br />

wonach deutsche Führungskräfte für die Überwindung interner Widerstände<br />

<strong>bei</strong> Transformationsprozessen 50 bis 80% ihrer Zeit einsetzen, während japanische<br />

Manager durchschnittlich nur 20 bis 30% angeben. 871 Da<strong>bei</strong> darf jedoch nicht verkannt<br />

werden, dass die Her<strong>bei</strong>führung des Konsens selbst ein zeitbeanspruchenden<br />

Prozess darstellt. In Japan ist dieser Prozess als Nemawashi bekannt, der auch als<br />

Zeit für Vorgespräche bezeichnet werden kann. Da die japanische Kultur nicht einfach<br />

auf deutsche Mitar<strong>bei</strong>ter transformiert werden kann, 872 wird angeraten, <strong>bei</strong> in<br />

Japan ansässigen deutschen Unternehmen regelmäßige Gesprächskreise und Ko-<br />

869 In Anlehnung an Krystek, U. (1992), S. 557 f.<br />

870 Sieben, G. /Sielaff, M. (1989), S. 43<br />

871 Vgl. Beecker, R. (1996).<br />

872 Vgl. Beecker, R. (1996), S. 224.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 289<br />

ordinationsgruppen einzusetzen, die die Etablierung eines gemeinsamen Kulturverständnisses<br />

ermöglichen. 873<br />

Aus Kostengründen ist aber zu bedenken, dass nur sehr wenige Mitar<strong>bei</strong>ter des Akquisiteurs<br />

tatsächlich mit dem Targetunternehmen in Kontakt stehen bzw. dort vor<br />

Ort eingesetzt werden. Damit ergibt sich für die Human Resources und der Unternehmenskultur<br />

eine in der Praxis entscheidende Implikation: Aus dem Mutterunternehmen<br />

werden nur wenige Mitar<strong>bei</strong>ter zum japanischen Targetunternehmen entsandt,<br />

und nur diese haben den Profilen gerecht zu werden.<br />

In der praktischen Ar<strong>bei</strong>t macht sich diese Implikation dadurch bemerkbar, dass die<br />

ausgewählten Mitar<strong>bei</strong>ter regelmäßig die Geschäftsführung vor Ort leiten. 874 Daher<br />

ist auf kulturelle Aspekte an dieser Stelle nicht weiter einzugehen, sondern nachfolgend<br />

das Management und deren Konzeption zu analysieren.<br />

5.2.2.3 Management und deren Konzeption<br />

Die gesamte japanische Managementorganisation und deren Konzeption fußt auf<br />

Gedanken <strong>japanischer</strong> Manager, die von den hierzulande üblichen Vorstellungen<br />

abweichen und durch lange Jahre andauernde intensive gegenseitige Beziehungen<br />

zum Ausdruck kommen. Trotz der sich globalisierungsbedingt zu amerikanischem<br />

Gedankengut konvergierenden Interessenlage <strong>japanischer</strong> Manager erscheint es<br />

ratsam, bereits vor Beginn der Verhandlungen das vorzufindene Managementkonzept<br />

mit in die Betrachtung einzubeziehen. Denn wichtig im Umgang mit japanischen<br />

Managern ist das Verständnis ihrer Verhaltensweisen, die nicht zuletzt aus der Kon-<br />

zeption des Managements resultiert. Bestätigend dazu Murata: „Unternehmen, die in<br />

den japanischen Markt eintreten wollen, müssen zunächst das japanische Management<br />

verstehen lernen, da diese Kenntnis sowohl für das Nachvollziehen des Wettbewerbsverhaltens<br />

als auch für die Führung der eigenen Marketingorganisation in<br />

Japan unerläßlich ist." 875<br />

873<br />

Vgl. Meffert, H. (1990), S.107 ff<br />

874<br />

Der Verfasser sprach in Japan persönlich mit zwei deutschstämmigen Präsidenten, die akquirierte<br />

japanische Tochterunternehmen führen. Dies waren Herr Diehl von Merck Ltd. Japan und Herr<br />

Borgas von Böhringer Ingelheim Ltd. Japan.<br />

875<br />

Murata, S. (1986), S. 47.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 291<br />

ungebräuchlich und "hat zu der Kuriosität geführt, dass japanische Führungskräfte<br />

nun das japanische Management anhand US-amerikanischer Quellen studieren<br />

[...]." 881<br />

Die Zielsetzung des Kaizen liegt in der Beseitigung aller Arten von Ineffizienz und<br />

Verschwendung auf der Grundlage teamorientierter und funktionsübergreifender Organisationsformen.<br />

Die „totale Vermeidung von Verschwendung" ist da<strong>bei</strong> auf ein<br />

erweitertes Verständnis zu übertragen. Dieses bildet sich nicht nur durch das Abstellen<br />

von Verschwendung, sondern auch durch die Verringerung von Reibungsverlusten,<br />

ständigen Verbesserungen und der Bereitschaft und Fähigkeit zum Wandel.<br />

Alle dem Betrieb zugehörigen Mitar<strong>bei</strong>ter sind nach diesem Konzept ständig versucht,<br />

sämtliche Leistungs- und Steuerungsprozesse effizienter zu gestalten.<br />

Ein anderes dem Kaizen unterzuordnendes Konzept ist das Total Quality Management-Konzept<br />

(im Folgenden TQM genannt). Dieses Konzept ist als Fortführung<br />

eines sich auf die Produktion beschränkenden Total Quality Control-Ansatzes zu<br />

verstehen. Der Ursprung qualitätsorientierten Denkens ist allerdings nicht auf japanisches<br />

Gedankengut zurückzuführen, sondern auf die USA und Deutschland. Zu den<br />

Begründern des Qualitätsmanagements gehören auf U.S-amerikanischer Seite J.M.<br />

Juran, W.E. Deming, Ph.B. Crosby, D.E. Garvin. Auf <strong>japanischer</strong> Seite folgten K.<br />

Ishikawa und auf deutscher Seite W. Masing. 882 Auch das TQM-Konzept wurde in<br />

Japan als integriertes Qualitätskonzept weiterentwickelt und in die gesamte Industrie<br />

implementiert. 883<br />

Am Anfang der klassischen Qualitätskontrolle der 60er Jahre stand der Total Quality<br />

Control-Ansatz (TQC) im Mittelpunkt der Betrachtung, der wie das Kaizen als ein geschlossener<br />

Ansatz zu bezeichnen ist und sich als Ergebnis eines evolutorischen<br />

Prozesses bezeichnen lässt. Hiernach folgte in den 70er Jahren eine umfassende<br />

Qualitätssicherung, die als eine Fortführung des klassischen Ansatzes angesehen<br />

werden kann. Der Schwerpunkt bezog sich vornehmlich auf das Ende der Fertigungsprozesse<br />

und einer verstärkten Beachtung qualitätsbezogener Aktivitäten des<br />

881<br />

Macharzina, K. (1995), S. 791 f.<br />

882<br />

Vgl. Kamiske, et al. (1994), S. 189, entnommen aus Wilmes, B. (1996), S. 109.<br />

883 Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 109, mit Verweis auf Fritz, W. (1994), S. 1057.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 292<br />

Entwicklungs- und Fertigungsprozesses. Insbesondere <strong>bei</strong> Industrieunternehmen<br />

fand dieses Konzept starke Verbreitung, welches vom Prinzip des Zero-Defect ausging,<br />

also der Produktqualität höchste Priorität <strong>bei</strong>maß. Umgesetzt wird dieses Prinzip<br />

noch heute in Qualitätszirkeln, <strong>bei</strong> dem sich Mitar<strong>bei</strong>ter bestimmter Ar<strong>bei</strong>tsgruppen<br />

– oftmals im Anschluß an die reguläre Ar<strong>bei</strong>tszeit – treffen, um über mögliche<br />

Qualitätsverbesserungen zu reden. Die aus diesen Treffen entstehenden Verbesserungsvorschläge<br />

werden dann vom Vorschlagswesen bear<strong>bei</strong>tet und umgesetzt. Ein<br />

weiterer Kerngedanke des TQC ist die Beseitigung von Fehlern und Fehlerquellen<br />

am Ort ihrer Entstehung selbst.<br />

Seit Mitte der 80er Jahre erfolgte die Weiterentwicklung zum Total Quality Management<br />

(TQM). Dieser für das gesamte Unternehmen umfassende Denk- und Handlungsansatz<br />

884 involviert das Qualitätsmanagement als Teil des strategischen Managements.<br />

Der zentrale Grundgedanke des TQM ist die proaktive Fehlervermeidung,<br />

mit dem Bestreben, dass nicht mehr die reaktive Fehlernachbesserung, sondern die<br />

Fehlervermeidung im Blickpunkt steht. Auf dieser klar formulierten Unternehmenspolitik<br />

werden zwei Grade von Qualitäten unterschieden: Die Qualität ersten Grades<br />

definiert die technische Produktqualität, deren quantitativer und qualitativer Mindestanforderungen<br />

des Produkts im Vordergrund steht. Demgegenüber ist die Qualität<br />

zweiten Grades wesentlich weiter zu fassen, da sie die Bedürfnisse der Kunden<br />

umfasst; deren Zufriedenheit ist das Meßkriterium. Aus der Perspektive der Kundenorientierung<br />

weist das TQM gleiche Zielsetzungen wie das Marketing auf. 885 Die<br />

Qualitätsverantwortung wird auf die Mitar<strong>bei</strong>ter verlagert, die in einem mitar<strong>bei</strong>terorientierten<br />

Führungsstil stärker in Entscheidungsprozesse einbezogen werden. 886<br />

Ein weiteres hier kurz zu erwähnendes Instrument, welches dem Kaizen untergeordnet<br />

werden kann, ist die Total Productive Maintenance (TPM), die der US-amerikanischen<br />

Industrie entstammt und dort bereits früher angewandt wurde. Im Jahre 1950<br />

hielt diese Methode durch eine Studiengruppe von Mitar<strong>bei</strong>tern aus 20 unterschiedli-<br />

884 Vgl. Töpfer, A. /Mehdorn, H. (1993), S. 8.<br />

885 In Veröffentlichungen sowohl des TQM als auch des Marketings wird diesem Aspekt allerdings<br />

wenig Beachtung geschenkt, vgl. dazu Strauss, B. (1994), S. 149 ff.<br />

886 Vgl. Oess, A. (1991), S. 103.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 295<br />

dessen Absicherung wird eine Vielzahl von Mitar<strong>bei</strong>tern involviert, so dass Entscheidungen<br />

in Japan sehr lange Zeit benötigen, dann aber von allen Parteien unterstützt<br />

und zügig umgesetzt werden können.<br />

Obwohl sich das Just-in-time-Konzept auch außerhalb Japans sehr früh durchsetzte,<br />

wird es häufig kritisiert. So übt dieses Konzept besonders auf Zulieferer hohen Druck<br />

aus, hinsichtlich der Pünktlichkeit ihrer Anlieferungen. Als eine Schwäche des aufgeführten<br />

Konzepts zeichnet sich jüngst immer stärker die Verkehrsproblematik ab.<br />

So auch Pascha: „Die Just-in-time-Logik stößt <strong>bei</strong>spielsweise gerade derzeit an ihre<br />

Grenzen, wo angesichts eines sich abzeichnenden Verkehrsinfarktes in den Metropolen<br />

die Einhaltung von Anlieferungsvorgaben immer schwieriger wird." 895<br />

Für die <strong>Bewertung</strong> erscheint es ratsam zu prüfen, in welchem Ausmaß auf die erwähnten<br />

Konzepte <strong>bei</strong>m japanischen Targetunternehmen zurückgegriffen werden<br />

kann. Während Wertdeterminanten der Human Resources allerdings einzeln geprüft<br />

werden können, wird dies <strong>bei</strong> den Managementkonzepten höchstens ansatzweise in<br />

einer Komparativitätsanalyse zum Mutterunternehmen gelingen. Es ist allerdings<br />

festzuhalten, dass sowohl die Unternehmenskulturen als auch die Managementkonzepte<br />

für eine Wertfeststellung nicht sehr relevant sind, untersucht zu werden. Angebracht<br />

erscheint vielmehr den sich später mit dem Targetunternehmen beschäftigenden<br />

Mitar<strong>bei</strong>ter mit japanischen Sonderheiten in der Unternehmenskultur und den<br />

jeweiligen Managementkonzepten frühzeitig vertraut zu machen, um Spannungen<br />

und Irritationen zu vermeiden bzw. gering zu halten. Zu prüfen wäre demnach, ob im<br />

eignen Unternehmen Mitar<strong>bei</strong>ter vorhanden sind, die sich mit ausreichend Know-how<br />

in das japanische Targetunternehmen versetzen lassen.<br />

895 Pascha, W. (1994), S. 54. Dazu bestätigt Thiede, U. (1992), S. 61: „ Vor kurzem wurde die Autofirma<br />

Toyota, die vor etwa 40 Jahren die ´just-in-time´-Lieferungen für die Fließbänder in ihren Autofabriken<br />

zur Vermeidung der teuren Lagerhaltung erfand, vom MITI für das Chaos auf Japans Straßen<br />

verantwortlich gemacht und aufgefordert, das System aufzugeben."

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 296<br />

5.2.3 Staatsbezogene Determinanten<br />

5.2.3.1 Rolle des japanischen Staates und staatsnaher Organisationen<br />

Wie in jedem anderen Land besteht auch in Japan ein allgemeiner Konsens darüber,<br />

dass eine positive Wirtschaftsentwicklung im Interesse der Allgemeinheit liegt, mit<br />

dem Unterschied aber, dass dafür notwendig erscheinende staatliche Eingriffe von<br />

der breiten japanischen Mehrheit ohne weiteres legitimiert werden. 896 Die Rolle des<br />

Staates gestaltet sich durch eine enge Abstimmung zwischen Regierung, Verwaltung<br />

(besonders hervorzuheben ist hier<strong>bei</strong> das japanische Beamtentum), den Wirtschaftsverbänden<br />

und einzelner Großunternehmen. In einer Vielzahl von Veröffentlichungen<br />

wird diesem Phänomen noch heute mit dem Ausdruck „Japan AG" Rechnung<br />

getragen. 897 Nachfolgend ist dazu besonders auf das Finanzministerium (MOF)<br />

und auf das Ministerium für Technologie und Industrie (MITI) einzugehen und abzuschätzen,<br />

wie sich diese Organisationen im Hinblick auf ausländische <strong>Akquisitionen</strong><br />

verhalten.<br />

Zunächst gilt festzustellen, dass die aktive Rolle des japanischen Staates und<br />

staatsnaher Organisationen von der internationalen Gemeinde bereits in früheren<br />

Jahren immer wieder heftig kritisiert wurde. In der Praxis kam die Rolle des Staatsapparats<br />

in einer Art Doppelstrategie zum Ausdruck, einerseits globalen Wettbewerb<br />

zu fördern, andererseits aber protektionistische Barrieren zu errichten. 898 Kensy for-<br />

muliert es folgendermaßen: „Japan ist hier ein typisches Beispiel: protektionistisch<br />

als Staat, exzessive Konkurrenz zwischen den Gruppen und intensive Kooperation<br />

innerhalb der Gruppen zeichnen diese Organisationsform aus." 899<br />

Die Verquickung von Politik und Wirtschaft hält in Japan noch heute an, obwohl eine<br />

zunehmende Abkehr vom Protektionismus erreicht wurde, was auf internationale<br />

Kritik und einer Vielzahl von Abkommen zurückzuführen ist. So sind enge Verbindungen<br />

von Spitzenbeamten und Konzernmanagern nicht ungewöhnlich. Die japanischen<br />

Beamten, die als die Begabtesten ihrer Jahrgänge gelten und überwiegend<br />

896 Vgl. hierzu Jungblut, M. (1981), S. 93; Coulmas, F. (1993), S. 147.<br />

897<br />

Ein anderer gebräuchlicher Terminus lautet Japan Incorporated, vgl. hierzu Klenner, W. (1990), S.<br />

57; Zürn, P. (1987), S. 78.<br />

898<br />

Vgl. Porter, M. E. (1990), S. 596f.<br />

899 Kensy, R. (1996), S. 250.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 297<br />

von den Eliteuniversitäten durch strenge Prüfungen ausgewählt werden, sind verantwortlich<br />

für den aus dem Beamtentum auf die Wirtschaft ausgeübten Druck.<br />

Werden die Beamten pensioniert, wechseln sie in Wirtschaftsverbände oder in Industrieunternehmen.<br />

Dieser Vorgang wird in Japan als amukadari (Abstieg vom Himmel)<br />

bezeichnet, <strong>bei</strong> der „[...] die dafür vorgesehenen Beamten schon früh für eine<br />

einvernehmliche, harmonische Basis mit ihrer zukünftigen wirtschaftlichen Umgebung<br />

(sorgen)." 900 Dieses System der engen Verknüpfungen steht in Japan immer<br />

wieder im Blickpunkt öffentlicher Diskussionen, das bereits in einer Vielzahl von Korruptionsaffären<br />

endete und zu Rücktritten ranghöchster Politiker führte. 901<br />

Gegenüber der Verquickungsproblematik ist positiv hervorzuheben, dass die japanische<br />

Regierung umfangreiche Deregulierungen durchführte, die in der Literatur als<br />

kisei kanwa ihren Niederschlag fanden und das Ziel verfolgten, Direktinvestitionen<br />

ausländischer Unternehmen zu fördern. Diese Richtung wird als Lockerung von Beschränkungen<br />

verstanden und befasst sich zum Teil auch mit dem Abbau der Hindernisse,<br />

die Ausländer vom Marktzugang in Japan abhalten oder diesen zumindest<br />

erschweren. Ebenso werden bisherige, als typisch japanisch zu bezeichnende "Errungenschaften"<br />

neu überdacht, dazu zählen: die lebenslange Beschäftigung, die<br />

Lohn- und Gehaltszahlung nach dem Senioritätsprinzip in der Großindustrie und die<br />

Struktur der Keiretsu-Unternehmensgruppen. 902 Da der Begriff kisei kanwa auch für<br />

eine vollständige rechtliche Umstrukturierung von Märkten steht, können sich allerdings<br />

u.U. auch nicht beabsichtigte reziproke Wirkungen entfalten. So berichtet<br />

Menkhaus: "Bestes Beispiel dafür sind die Japanisch-US-amerikanischen Halblei-<br />

terabkommen, in denen den USA ein bestimmter Marktanteil in Japan garantiert<br />

wurde, was natürlich andere Lieferanten wegen des Erfordernisses des Erreichens<br />

des Marktanteils der US-Amerikaner auf diesem Markt behinderte." 903<br />

Die seit langem anhaltenden staatlichen Bestrebungen, westlichen Investoren und<br />

ihren Produkten verstärkt Eingang in den japanischen Markt zu gewähren, scheinen<br />

in den letzten Jahren Erfolge aufzuweisen. Dies war bis in die 80er Jahre noch an-<br />

900<br />

Wilmes, B. (1996), S. 52.<br />

901<br />

Vgl. Pohl, M. (1993), S. 73 f<br />

902<br />

Vgl. Henkel, H.-O. (1998), S. 263.<br />

903<br />

Menkhaus, H. (1998), S. 123

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 298<br />

ders: „Entsprechende Aufrufe des früheren Premierministers Nakasone Mitte der<br />

80er Jahre, verbunden mit dem symbolträchtigen Kauf einer westlichen Krawatte,<br />

wirkten doch sehr unbeholfen." 904 Auch bis 1985 konnte nur eine sich auf äußerst<br />

niedrigem Niveau befindende Investitionstätigkeit europäischer Unternehmen in Japan<br />

festgestellt werden.<br />

Erst seit 1985 veränderte sich das ausländische Engagement in Japan nachweisbar.<br />

905 Einer der Gründe dafür dürfte in den gesetzlichen Novellierungen liegen.<br />

Denn ausländische Investitionen und Transaktionen von Kapital unterlagen vor 1980<br />

noch strengen Kontrollen der japanischen Behörden. Grundsätzlich waren sie verboten<br />

und wurden von den dafür zuständigen Behörden nur in Ausnahmefällen genehmigt.<br />

906 Diese in den letzten Jahren durchgeführten Öffnungen des japanischen<br />

Marktes für ausländische Investitionen hatten nicht zuletzt aber auch das Ziel, ein-<br />

heimische Ar<strong>bei</strong>tsplätze zu sichern. So auch Hamawaki: „When foreign-capital ope-<br />

rations come to Japan, they hire people. This is a plus for our economy and also in<br />

terms of fostering a cadre of corporate internationalists. I expect such trends to<br />

escalate, and I think foreign affiliates will assume a bigger role." 907<br />

In der vorliegenden Studie ist besonders auf das MITI einzugehen, nimmt es doch<br />

von staatlicher Seite die bedeutendste Stellung ein. Dieses Ministerium wurde nach<br />

dem Zweiten Weltkrieg im Jahre 1949 gegründet und entwickelte sich sehr rasch zu<br />

einer Art Leitzentrale der japanischen Wirtschaft. 908 Dort wurden nicht nur Informationen<br />

gesammelt, sondern es wurde auch mit staatlichen Maßnahmen aktiv auf<br />

die wirtschaftliche Entwicklung eingewirkt. Beispielhaft kann dies an den protektionistischen<br />

Maßnahmen dargestellt werden, die sich während dem OECD Beitritt im<br />

Jahre 1964 abspielten. Denn die Liberalisierung des Kapitalverkehrs brachte Japan<br />

nicht nur neue Chancen, sondern auch Risiken in Form ausländischer Einflußnahmen.<br />

Koordiniert vom MITI wurden daher gezielt Wertpapiere aufgekauft und an<br />

ausgewählte einheimische Unternehmen weiterveräußert. Damit sollten einheimische<br />

904<br />

Pascha, W. (1994), S. 86.<br />

905<br />

Vgl. Summerville, P. / Keitel, K.T. (1991), S. 400<br />

906<br />

Vgl. Neumann, R. (1994), S. 274.<br />

907<br />

Hamawaki, Y. (1996), S. 3.<br />

908<br />

Vgl. Eli, M. (1993), S. 172 ff.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 299<br />

Unternehmen in ihrem Bemühen gestärkt werden, um großen ausländischen<br />

multinationalen Konzernen nicht als schutzlose Übernahmekandidaten ausgeliefert<br />

zu sein. 909 Unter direkter Einflußnahme des MITI lassen sich folgende Bereiche subsumieren:<br />

• Technologiepolitik<br />

• Industrieförderung<br />

• Wettbewerbslenkung<br />

• Infrastrukturmaßnahmen zur Wirtschaftsförderung<br />

• Beobachtung von Auslandsmärkten<br />

Speziell die Infrastrukturmaßnahmen zur Wirtschaftsförderung sind kurz zu erwähnen,<br />

da seitens des MITI erkannt wurde, dass es durchaus auch positive Wirkungen<br />

entfalten kann, wenn sich ausländische Investoren im eigenen Land niederlassen:<br />

„[...] das einst zu den eifrigsten ´Beschützern´ der japanischen Wirtschaft zählte [...]<br />

gibt den Auslandsunternehmen heute Ratschläge, wie man in Japan zum Erfolg<br />

kommt." 910<br />

Die Machtstellung des MITI ist heutzutage allerdings selbst in Japan umstritten und<br />

wird in jüngster Zeit von Japanern selbst immer häufiger kritisiert: So wird nicht die<br />

zentrale Wirtschaftslenkung durch ein Ministerium, sondern selbständiges und dezentrales<br />

Entscheiden von Unternehmen angesichts der schnellen sozialen, kulturellen<br />

und wirtschaftlichen Änderungen gefordert. 911 Die Deregulierung der japanischen<br />

Wirtschaft erscheint nicht nur notwendig, um die Gesellschaft freier und<br />

durchschaubarer zu machen, sondern auch, um die Kosten der teilweise immer noch<br />

hohen Subventionierung auf ein Minimum zu beschränken. 912 Vom MITI durchgeführte<br />

dirigistische Maßnahmen empfinden viele Unternehmen deshalb nicht nur als<br />

verzichtbar, sondern zunehmend auch als störend. Die Praxis bestätigt, dass die eigene<br />

internationale Erfahrung eines Großteils <strong>japanischer</strong> Unternehmen die staatlicher<br />

Institutionen häufig übersteigt.<br />

909<br />

Vgl. Baum, H. (1995), S. 72<br />

910<br />

Takeuchi, H. (1986), S. 35.<br />

911<br />

Vgl. Odrich, B., in: FAZ, Nr. 143, vom 23.6.94, S. 14.<br />

912<br />

Vgl. Kusukawa, T. (1997), S. 10.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 300<br />

Während das MITI in den 80er Jahren aktiv die Informationstechnologie förderte,<br />

steht für die 90er Jahre die Erhaltung der Vitalität und Wettbewerbsfähigkeit der japanischen<br />

Industrie im Vordergrund. 913 Das MITI, mit seinen ehemals protektionistischen<br />

Maßnahmen zur Wettbewerbslenkung, wie sie in der Aufbauphase der japanischen<br />

Wirtschaft insbesondere nach dem Zweiten Weltkrieg zu verzeichnen waren,<br />

scheint sich zwar verändert zu haben, trotzdem ist immer noch davon auszugehen,<br />

dass diese Behörde ausländische Investoren eher behindert denn fördert. „Taking a<br />

defense stance, the Japanese authorities limited foreign investment to the minimum<br />

required to obtain foreign technology not available on any other terms. They also did<br />

their best to prevent majority foreign ownership of any Japanese company." 914 Insgesamt<br />

ist zu folgern, dass eine Vielzahl an Mitar<strong>bei</strong>tern des MITI nach wie vor eher<br />

an einer Förderung eigener <strong>japanischer</strong> Unternehmen interessiert ist.<br />

5.2.3.2 Maßnahmen staatlicher und staatsnaher Organisationen zur<br />

Investitionsförderung<br />

In den letzten Jahren gingen staatliche und staatsnahe Organisationen immer stärker<br />

dazu über, ausländische Investoren nach Japan zu führen: "The Government of<br />

Japan welcomes foreign direct investment in Japan with open arms, based on the<br />

recognition that greater inward direct investment contributes to the balanced development<br />

of the global economy and the revitalization of the Japanese economy." 915<br />

Eine sehr ähnliche Position nimmt die dem Finanzministerium unterstehende Jetro<br />

ein: "Since cross-border M & A´s comprise the bulk of global FDI flows at present, it<br />

is essenial that obstacles to such deals be removed if Japanese FDI inflows are to be<br />

encouraged. This will expand the range of strategic choices open to Japanese firms,<br />

and stimulate corporate businesss activity." 916<br />

913 Vgl. Watanabe, C. /Honda, Y. (1992), S. 47 ff.<br />

914 Christelow, D. (1995), S. 239. Diese japanischen Blockademaßnahmen verliefen aus US-amerikanischer<br />

Sicht, bis auf zwei erfolgreiche Ausnahmen erfolgreich: IBM und Texas Instruments, die<br />

bereits sehr früh erfolgreich im japanischen Markt agierten, S. 172 ff.<br />

915 Ministry of International Trade and Industry (Miti), (2000), S. 35.<br />

916 Jetro White Paper on Foreign Direct Investment (2000), S. 28.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 301<br />

Im Bereich staatlicher und staatsnaher Institutionen soll sowohl die Importförderung<br />

als auch die Investitionsförderung beleuchtet werden. Die für eine verstärkte Importförderung<br />

ergriffenen Maßnahmen können folgendermaßen untergliedert werden:<br />

1. Verminderung von Zöllen<br />

2. Verstärkung steuerlicher Anreize zum Import von Fertigwaren<br />

3. Intensivierung von Finanzierungsprogrammen für die Importförderung<br />

4. Etataufstockung für die sonstige Importförderung<br />

Die in der vorliegenden Studie gewichtigere Rolle spielende Investitionsförderung soll<br />

ebenfalls in vier Bereiche unterteilt werden. Diese gesetzlichen Maßnahmen wurden<br />

von der japanischen Regierung im Jahre 1992 verabschiedet und beruhen auf den<br />

folgenden vier Grundpfeilern:<br />

1. Lockerung der Investitionsnormen des Außenwirtschaftsgesetzes<br />

2. Schaffung von Einrichtungen zur Unterstützung ausländischer Unternehmen<br />

3. Bereitstellung zinsvergünstigter Kredite an ausländische Unternehmen<br />

4. Novellierung des Gesetzes zur Förderung von Importen und Erleichterungen ausländischer Direktinvestitionen<br />

Im Rahmen gelockerter Normen für das Außenwirtschaftsgesetz ist für ausländische<br />

Investoren besonders das liberalisierte Devisen- und Außenhandelskontrollgesetz,<br />

DAKG genannt (Gaikoku kawase oyobi bôeki kanri bô,) von Interesse, welches im<br />

Jahre 1980 in Kraft trat. Diese Liberalisierung förderte Kapitaltransaktionen von<br />

ausländischen Investoren, da seit Inkrafttreten grundsätzlich alle Investitionen und<br />

Kapitaltransaktionen erlaubt sind. 917 Auch die Meldeformalitäten wurden insofern erleichtert,<br />

als dass <strong>bei</strong> Direktinvestitionen ausländischer Unternehmen nach der Gesetzesänderung<br />

von 1992 dem Ministerium nur noch eine nachträgliche Anzeige einzureichen<br />

ist. 918 Die zuständigen Ministerien ar<strong>bei</strong>ten in diesem Bereich stellenweise<br />

eng zusammen, wo<strong>bei</strong> das Wirtschaftsministerium (MITI) zwar die Kontrollbehörde<br />

für den Außenhandel darstellt, ausländische Direktinvestitionen aber über das Finanzministerium<br />

(MOF) abgewickelt werden. 919 Das DAKG enthält Rahmenbedingungen,<br />

die ergänzt und konkretisiert werden durch Kabinettsbeschlüsse, Ministe-<br />

917<br />

Als ausgenommen galten aber noch die Bereiche Land- und Forstwirtschaft, Fischerei, Bergbau<br />

sowie die Mineralöl- und Lederindustrie, siehe dazu Neumann, R. (1994), S. 280 ff.<br />

918<br />

Vgl. Schwarz, R. (1995), S. 18. Davon ausgenommen sind allerdings Bereiche, die nationale Sicherheitsinteressen<br />

betreffen (könnten).<br />

919<br />

Bei der sich <strong>bei</strong>de Ministerien jedoch nicht selten gemeinsam beraten, siehe dazu Neumann, R.<br />

(1994), S. 275.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 302<br />

rialanweisungen und weitere Richtlinien. Als ein jüngst entscheidendes Datum ist<br />

da<strong>bei</strong> die Liberalisierung des Finanzsektors zu sehen, <strong>bei</strong> dem mit der Gesetzesnovelle<br />

vom 1.4.1998 in Japan vom so genannten Big Bang gesprochen wird. 920<br />

Die seit 1989 von der japanischen Regierung geförderte Importpolitik umfasste seit<br />

1992 auch im steigenden Maße Direktinvestitionen ausländischer Unternehmen.<br />

Hervorzuheben ist da<strong>bei</strong> die Gesetzesnovellierung zinsgünstiger Kredite an ausländische<br />

Unternehmen. Auch für den Informationsbedarf ausländischer Investoren<br />

wurden viele staatliche oder staatsnahe Fördereinrichtungen etabliert. Die zwei dafür<br />

geschaffenen institutionalisierten Gremien, denen auch Ausländer angehören, sind<br />

der Außenhandelsrat sowie der Investitionsrat. Ersterer verschreibt sich den Fragen<br />

der (Direkt-)Investitionen nach Japan und wurde bereits 1970 gegründet. 921 Der für<br />

die vorliegende Forschung interessantere Investitionsrat wurde mit dem Kabinettsbeschluß<br />

von 1994 ins Leben gerufen (Tainichi Tôshi Kaigi). Dieser sich mit allgemeinen<br />

Fragen ausländischer (Direkt-)Investitionen in Japan befassende Rat hielt bis<br />

1997 insgesamt sieben Sitzungen ab. Untergliedert ist ihm ein Expertenkomitee, das<br />

neben acht japanischen Vertretern einschlägiger Institutionen sechs Repräsentanten<br />

ausländischer Organisationen mit einschließt. Die praktischen Problemstellungen<br />

werden dem Expertenrat regelmäßig durch Unternehmen und Auslandshandelskammern<br />

herangetragen. Daraus entwickelt der Expertenrat seine Empfehlungen,<br />

die schließlich die Tagesordnung des Investitionsrates bestimmen. Die vom Expertenkomitee<br />

bear<strong>bei</strong>teten Fragen kann der Investitionsrat dann dem Kabinett als<br />

Empfehlung vorlegen.<br />

Eine auf eher individuellere Probleme abhebende staatliche Institution japangerichteter<br />

Investitionen ist das 1982 eingerichtete Office of Trade and Investment Ombudsman,<br />

OTO genannt (Shijô kaihô mondai kujô shori taisaku honbu). Diese Behörde<br />

ist dem Wirtschaftsplanungsamt unterstellt und befasst sich mit Marktzugangsproblemen<br />

ausländischer Unternehmen in Japan. Diesem aus Wissenschaftlern,<br />

Unternehmensführern und anderen Sachverständigen bestehenden Gremium<br />

920 Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 17.<br />

921 Vgl. dazu Menkhaus, H. (1998), S. 126 f. der allerdings eine Statistik der aufgegriffenen Fragen<br />

sowie deren Beantwortung vermißt: "Wie die Konferenz die von ihr behandelten Fragen aufgreift, ist<br />

nicht ganz klar." S. 126.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 303<br />

gehört gegenwärtig eine Person der Europäischen Union, der Vereinigten Staaten<br />

sowie der Republik Korea an. 922<br />

Insgesamt offerieren unterschiedlichste staatliche und staatsnahe Fördereinrichtungen<br />

ausländischen Investoren Angebote, die von reinen Beratungsgesprächen bis zu<br />

Bürgschaften reichen können. Die unterschiedlichen Institutionen mit ihren Servicebereichen<br />

sind in nachfolgender Tabelle aufgeführt:<br />

Institutionen Information<br />

Beratung <br />

Kontaktanbahnung <br />

Steuervergünstigung <br />

Förderkredit<br />

Staat (direkt bzw. über Institutionen) 1) ja ja ja ja ja<br />

Präfekturen, Städte ja ja ja<br />

JETRO (Japan External Trade Organization ja<br />

2)<br />

ja ja ja<br />

FIND (Foreign Investment in Japan Development<br />

Organization<br />

ja ja ja<br />

ISIF (Industrial Structure Improvement Fund) ja ja ja<br />

JDB (Japan Development Bank) ja ja ja 4)<br />

EXIM (Export-Import Bank of Japan) ja ja ja 5)<br />

NEF (North East Finance of Japan) 3) ja ja ja<br />

JRDC (Japan Regional Development Corporation<br />

ja ja ja ja ja<br />

JILC (Japan Industrial Location Center ja ja<br />

SBFC (Small Business Finance Corporation) ja ja ja 6)<br />

PFC (People Finance Corporation) ja ja ja 6)<br />

1. Zollvergünstigungen werden ggf. auch gefördert<br />

2. Förderung durch Seminare und spezielle Ausbildung<br />

3. gleichbedeutend mit Hokkaido Tohoku Development Corp.<br />

4. <strong>bei</strong> Direktinvestitionen<br />

5. <strong>bei</strong> Importen<br />

6. Klein- und Mittelunternehmen<br />

Kreditbürgschaft<br />

Quelle: in Anlehnung an Schwarz, R. (1995): Die Maßnahmen der japanischen Regierung zur Förderung<br />

von Importen und Direktinvestitionen von 1989-1992, in: Japan: Analysen - Prognosen, ifo<br />

Institut für Wirtschaftsforschung, Nr. 104/105, München 1995<br />

Die Tabelle betrachtend kann festgestellt werden, dass ausländischen Investoren<br />

eine nahezu unüberschaubare Anzahl an Beratungseinrichtungen zur Verfügung<br />

stehen. Über die Effizienz der Einrichtungen liegen allerdings keine Informationen vor.<br />

Die staatlichen und staatsnahen Institutionen erscheinen aber auch dann hilfreich,<br />

wenn zu vermuten ist, dass eine geplante Akquisition auf Widerstand <strong>japanischer</strong><br />

Interessengruppen stoßen könnte. In diesem Falle kann sich der deutsche Investor<br />

sicher sein, dass sich staatliche Stellen sofort in die geplante Transaktion einmischen<br />

922 Bestätigend dazu Menkhaus, H. (1998), S. 127.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 304<br />

werden bzw. ihre Bedenken äußern. 923 Somit kann der deutsche Investor nicht<br />

zuletzt Informationen durch Gespräche mit Mitar<strong>bei</strong>tern oben aufgeführter<br />

Institutionen einholen, um zunächst bereits dort feststellen zu können, auf welche<br />

Akzeptanz sein Vorhaben stößt.<br />

Schließlich ist noch auf von ausländischen Investoren vorgebrachte Kritiken hinsichtlich<br />

den von internationalen Normen abweichenden Prüfverfahren einzugehen. So<br />

gelten japanische Gesetzestexte sowie dazugehörige Verordnungen für Ausländer<br />

immer noch als schwer verständlich und sind als ein administratives Hemmnis zu<br />

betrachten. Dies nicht aufgrund der komplizierten Schriftsprache, sondern wegen des<br />

weiten Ermessensraums und der wenigen schriftlichen Ausführungen. Auch<br />

außergerichtliche Streit<strong>bei</strong>legungen sind in Japan – im Verhältnis zu anderen Ländern<br />

– eher selten. 924<br />

Ein für den Akquisiteur eines japanischen Unternehmens besonders hohes Risiko<br />

liegt darüber hinaus in der willkürlichen Manipulationsgefahr von Genehmigungen. 925<br />

Weiterhin verfügt auch die japanische Steuerverwaltung über einen weitreichenden<br />

Ermessensspielraum hinsichtlich steuerlicher Betriebsprüfungen. 926 Diese Risiken<br />

werden von Praktikern hervorgebracht, die bemängeln, dass die Abwicklung von Dokumenten,<br />

Genehmigungen und Zollabfertigungen ohne gute Beziehungen zu besitzen,<br />

oftmals eher langsam verläuft. Unter Umständen kann die japanische Bürokratie<br />

eine Zusammenar<strong>bei</strong>t mit dem Unternehmen auch schlicht verweigern. 927 Im Regu-<br />

lierungsprozess des Warenhausgesetzes führt Meyer-Ohle hinsichtlich der Proble-<br />

matik einer Geschäftseröffnung an, „erwies sich vor allem die Länge des Genehmigungsprozesses<br />

als Unsicherheitsfaktor." Und führt in Bezug auf die Bindung finanzieller<br />

und personeller Ressourcen sowie möglicher Veränderungen der Nachfrageund<br />

Angebotsstrukturen, die in der Zwischenzeit eintreten können, weiter aus: „Un-<br />

923<br />

Hierzu mit Beispielen fehlgeschlagener Übernahmeversuche, <strong>bei</strong> der das Wirtschaftsministerium<br />

zu dessen Vereitelung mitwirkte. Siehe Baum, H. (1995), S. 200 f.<br />

924<br />

Vgl. Koch, I. (2000), S. 182 ff. Ihre Ausführungen über die außergerichtliche Streit<strong>bei</strong>legungspraxis<br />

verschiedener Länder werden von einer Tabelle verstärkt, die Zahlen aus dem Zeitraum von 1980-<br />

1989 bereithalten: (Anzahl der Fälle): Frankreich: 892; USA: 634; Deutschland: 525; Italien: 297; Japan:<br />

52. Abgebildet auf S. 183.<br />

925<br />

Vgl. Kleffner, C. (1999), S. 18.<br />

926 Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 3.<br />

927 Neumann, R. (1994), S. 275.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 305<br />

tersuchungen zeigen eine durchschnittliche Länge von 4,3 Jahren, es sind jedoch<br />

auch Fälle bekannt, in denen bis zur Geschäftseröffnung über 13 Jahre vergin-<br />

gen." 928<br />

5.2.4 Determinanten zu vorherrschenden Netzwerken<br />

5.2.4.1 Historische Entwicklung <strong>japanischer</strong> Unternehmensnetzwerke<br />

In der Geschichte Japans haben Unternehmensnetzwerke eine lange Tradition.<br />

Diese gehen zurück auf die Zaibatsu, die als das geistige Fundament der Netzwerke<br />

verstanden werden und zunächst darzustellen sind. Im Anschluß daran werden die<br />

sich daraus zum Teil entwickelten Keiretsu beleuchtet, die sich einteilen lassen in:<br />

horizontale Keiretsu, vertikale Keiretsu und in die Handelsgesellschaften, den so genannten<br />

Sogo Shosha. Schließlich ist dann auf heutige Netzwerke einzugehen, um<br />

zu hinterfragen, welche Wertdeterminanten der deutsche Investor gegebenenfalls in<br />

diesem Bereich beachten sollte.<br />

5.2.4.1.1 Zaibatsu<br />

Der Begriff Zaibatsu ist als Finanzclique zu übersetzen. 929 Damit wurden Unternehmensnetzwerke<br />

bezeichnet, die zu den Anfängen der japanischen Industriealisierung<br />

bis zum 17. Jahrhundert zurückreichen. Ausgelöst wurde dieser Trend durch die politische<br />

Reform der Meji-Restauration im Jahre 1868, 930 so dass nach der Abschaffung<br />

des Feudalsystems Unternehmensnetzwerke in Form der Zaibatsu-Strukturen<br />

regelrecht aufblühten. Unternehmer, Geschäftsleute und Kapitalisten nutzten damit<br />

die Möglichkeit, die Industriepolitik der Regierung aktiv zu unterstützen. 931<br />

Einzelne Mitgliedsunternehmen wurden straff organisiert und in ihren Aktivitäten horizontal<br />

ausgerichtet. Die Unternehmensgruppen, die der Organisation heutiger horizontaler<br />

Keiretsu teilweise sehr ähneln, 932 wurden durch verschiedene Unterneh-<br />

928<br />

Meyer-Ohle, H. (1997), S. 230.<br />

929<br />

Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 431.<br />

930<br />

Weiterführend zur früheren Geschichte Japans. Vgl. Hall, J. W. /Mass, J. P. (1974); Vogel, E. F.<br />

(1979), S. 132 f.<br />

931<br />

Die dem so genannten Zaibatsu - Netzwerk angehörigen Unternehmen wurden zum Ausgleich<br />

ihrerseits aktiv von der Regierung unterstützt, vgl. dazu Yui, T. (1977), S. 45.<br />

932 Rothacher, A. (1993), S. 190 ff.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 306<br />

merfamilien beeinflußt, was sich positiv auf die Industrialisierung auswirkte. Danach<br />

„[...] kann der japanische Zaibatzu als Prototyp einer Methode der schnellen Industrialisierung<br />

eines sich entwickelnden Landes gesehen werden." 933<br />

Den durch die Gründerfamilien geleiteten unterschiedlichen Zaibatsu 934 oblag es, den<br />

Import von technologischen Innovationen zu forcieren, deren Ziel in der nationalen<br />

Verbesserung gegenüber ausländischen Staaten wurzelte. 935 Die Verbreitung der<br />

Zaibatsu im Rahmen der Industriealisierung hatte allerdings für die Selbständigkeit<br />

der Bevölkerung nicht nur Vorteile, sondern auch schwerwiegende Nachteile. So<br />

versuchte jedes Zaibatsu nahezu alle Branchen abzudecken. Während sich da<strong>bei</strong><br />

vorteilhaft langfristige Strategien der Zaibatsu herauskristallisierten, wurde andererseits<br />

das selbständige Denken und Handeln einzelner Ar<strong>bei</strong>tnehmer im Sinne eines<br />

Entrepreneurs unterdrückt oder zumindest stark behindert.<br />

Die Machtstellung dieser Netzwerke nahm ungeahnte Ausmaße an. So kontrollierten<br />

die größten Zaibatsu im Jahre 1930 schätzungsweise 75% des BSP Japans direkt<br />

oder indirekt. Diese Kontrollmacht verstärkte sich noch durch die etwa 1000 Firmenzusammenschlüsse<br />

zwischen 1941 und 1943. 936 Um dieser Machtspirale gegenzusteuern<br />

und Wettbewerbsfähigkeit in Japan sicherzustellen, war die US-amerikanische<br />

Besatzungsmacht nach dem Zweiten Weltkrieg bestrebt, alle Zaibatsu-Strukturen<br />

aufzulösen, 937 was durch den General MacArthurs Supreme Command for the<br />

Allied Powers erfolgte. 938 Den nach der militärischen Aufgabe Japans offiziell zerschlagenen<br />

Zaibatsu folgten die Keiretsu, die nachfolgend zu beleuchten sind.<br />

933 Kensy, R. (1996), S. 270.<br />

934<br />

Als mächtigste Zaibatsu galten Mitsubishi, Mitsui, Sumitomo und Yasuda, vgl. dazu Pohl, M. (1992),<br />

S. 219 ff.<br />

935<br />

Vgl. dazu eine ausführliche Darstellung von Strukturen in Abgrenzung von Keiretsu und Netzwerken,<br />

in: Kensy, R. (1996), 226 ff.<br />

936<br />

Vgl. Kensy, R. (1996), 278.<br />

937<br />

Die anfängliche Zerschlagung des Zaibatsu - Begriffs allein vermochte in der Wirtschaft jedoch nur<br />

begrenzt Veränderungen zu bewirken: „It is instructive to follow the historical emergence of Mitsui and<br />

Mitsubishi, Japan´s two leading prewar zaibatsu, whose postwar successor conglomerates (keiretsu)<br />

today directly account for 7 per cent of the turnover and paid-up capital of the Japanese economy."<br />

Rothacher, A. (1993), S. 184.<br />

938<br />

Über die Schwierigkeit einer Zerschlagung von eher informellen Firmenverflechtungen, siehe:<br />

Wright, R. W. /Pauli, G. A. (1987), S. 32.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 307<br />

5.2.4.1.2 Keiretsu<br />

Der Begriff Keiretsu bringt die Eingliederung oder Einreihung von einzelnen Teilen in<br />

ein Ganzes zum Ausdruck. 939 Allgemein gilt: „The term Keiretsu points to the importance<br />

of ´networking´ as a fundamental principle of organizing economic life in<br />

Japan. The networking principle implied by this term may take the form of a group of<br />

firms organized around the main bank, or a group of parts suppliers organized<br />

around the main manufacturer." 940 Obwohl die Keiretsu-Bezeichnung in der Literatur<br />

keiner einheitlichen Verwendung unterliegt, 941 soll sich hier der Klassifikation von<br />

Odagiri 942 angeschlossen werden. Demnach lassen sich die heute existierenden<br />

Keiretsu-Strukturen in drei Gruppen einteilen: Die erste Gruppe besteht aus horizontal<br />

ausgerichteten Keiretsu, die auch als Kigyo-Shudan bezeichnet werden. Darunter<br />

zu verstehen sind so genannte bank-centered-conglomerate groups. 943 Der<br />

zweiten und dritten Gruppe der Keiretsu ist ihre vertikale Ausrichtung gemein, die<br />

sich einerseits um einen Hersteller gruppieren können und dann als Kigyo Keiretsu<br />

bezeichnet werden; ihre Ausprägung andererseits aber auch in einem Netzwerk finden,<br />

das sich um Handelshäuser 944 oder um Kaufhäuser zentriert. Diese letztgenannten<br />

mit einem Keiretsu nahestehenden Generalhandelshäuser werden als Sogo<br />

Shôsha bezeichnet. 945 Davon zu unterscheiden sind die Spezialhandelshäuser, die<br />

Senmon Shôsha. 946<br />

Die einstigen Strukturen alter Zaibatsu, die in ihrem Charakter als Konglomerate bezeichnet<br />

werden konnten, haben sich dahingehend geändert, dass viele der heutigen<br />

in den Keiretsu organisierten Mitgliederunternehmen multinational Enterprises dar-<br />

939<br />

Zur ausführlichen Analyse und Darstellung der Keiretsu, vgl. Kensy, R. (1996), S. 272; Baum, H.<br />

(1995), S. 63; Myashita, K. /Russel, D. W. (1994); Iyori, J. H. /Uesugi, A. /Heath, C. (1994), S. 157 ff.,<br />

206 ff.<br />

940<br />

Koizumi, T. (1996), S. 96.<br />

941<br />

Eine Vielzahl von Klassifizierungen heutiger Unternehmenskonstellation in Japan befindet sich in:<br />

Kensy, R. (1996), S. 267ff.<br />

942<br />

Vgl. Odagiri, H. (1992), Kapitel 7.<br />

943 Vgl. Young, A. K. (1990), S. 36.<br />

944<br />

Zum wirtschaftlichen Überblick <strong>japanischer</strong> Handelshäuser siehe: O.V. Neue Züricher Zeitung<br />

(21.05.1999), S. 10.<br />

945<br />

Über diese Dreiteilung hinaus erschienen In jüngster Zeit Studien, die von Shinko Zaibatsu sprechen.<br />

Dazu zählen: Sony, Toyoda, Nissan, Matsushita, Hitachi, Honda, Sharp und Ricoh. Vgl. dazu<br />

Piore, M. J./Sabel, C. F. (1989), S. 179.<br />

946<br />

Vgl. Krohn, C. (1999), S. 138 f.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 308<br />

stellen: „Aus der Krise der siebziger Jahre, als die Grossfirmen langsamer als das<br />

Bruttosozialprodukt Japans wuchsen und somit Gefahr liefen, die retardierenden<br />

Schwergewichte der Volkswirtschaft zu werden, kamen die Keiretsu als Gesamtheit<br />

in den 80er Jahren reorganisierend als multinationale Unternehmungen heraus und<br />

nutzten ihre Hauptfähigkeiten, wie Permanenz, Flexibilität und Funktion als zentrales<br />

Nervensystem Japans, um einen weiteren Vorsprung, global und innerhalb Japans,<br />

zu sichern." 947 Innerhalb heutiger Beziehungsstrukturen stehen sechs Konglomerate<br />

im Zentrum der Wirtschaftsmacht. 948 Diese sind zwar unterschiedlich straff organisiert,<br />

dafür aber regelmäßig mit Mitgliedsfirmen in nahezu allen Wirtschaftszweigen<br />

vertreten. Dazu zählen: Mitsui, Mitsubishi, Sumitomo, Fuyô, Sanwa und Daiichi-<br />

Kangin. 949<br />

Aus der Zerschlagung ehemaliger Zaibatsu bildeten sich die heute existierenden horizontalen<br />

Keiretsu, die allgemein als die Nachfolger jener frühen Strukturen gelten<br />

und als Kigyo-Shudan bezeichnet werden. 950 Im Unterschied zu den früheren Zaibatsu<br />

sind die heutigen Kigyo-Shudan Keiretsustrukturen allerdings informeller und<br />

im Kern der Organisation um eine so genannte main bank (Großbank) gerichtet.<br />

Dazu Watanabe: "The term main bank as used in Japanese business society means<br />

the bank with which a company maintains the closest relationship." 951 Wenn auch<br />

heute wieder innerhalb <strong>japanischer</strong> Quellen von sich neu entwickelnden Zaibatsu<br />

gesprochen wird, die sich aus den alten Strukturen formierten, so sind damit horizontale<br />

Keiretsu gemeint. Hierzu zählen <strong>bei</strong>spielsweise die Sanwa-Bank und die<br />

Daiichi Kangyo-Bank, die aus einem inneren Kern von ca. 20 Unternehmen bestehen<br />

und direkten Kontakt zu ungefähr 100 bis 200 Unternehmen halten, die als ein<br />

zweiter Ring zu betrachten sind. Schließlich sind auch die dem zweiten Ring angehö-<br />

947 Kensy, R. (1996), S. 284.<br />

948 Einschließlich ihrer Tochtergesellschaften und der wesentlichen Beteiligungen (aber<br />

ausgenommen der beteiligten Finanzinstitute) konnten die sechs großen Konglomerate im Fiskaljahr<br />

1992 rund 19,3% des Kapitals, 16,7% des Anlagevermögens und 18,4% der Umsätze auf sich<br />

vereinigen. Siehe Studie der Wettbewerbsbehörde, aufgeführt in: Siegfanz, F. (1997), S. 63.<br />

949 Eine detaillierte Beschreibung aller sechs Konglomerate siehe in Rothacher, A. (1993), S. 193-210.<br />

950<br />

Teilweise werden in der Literatur alle Nachfolgegruppen unter dem Begriff Keiretsu geführt. Vgl.<br />

dazu Rothacher, A. (1993), S. 190 ff.<br />

951<br />

Watanabe, S. (1999), S. 167.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 309<br />

renden Betriebe mit weiteren Unternehmen wirtschaftlich verbunden, so dass insgesamt<br />

rund 1000 Firmen einem horizontalen Keiretsu angehören können. 952<br />

Schätzungsweise die Hälfte aller börsennotierten japanischen Großunternehmen<br />

werden horizontalen Keiretsu zugerechnet. Da<strong>bei</strong> versammelt sich insbesondere um<br />

die Banken Fuyo, Sanwa und Dai-Ichi Kangyo eine Vielzahl <strong>japanischer</strong> Industrieunternehmen.<br />

Innerhalb dieser Gemeinschaft galt für <strong>Akquisitionen</strong> lange Zeit, dass<br />

„eine Übernahme oder auch nur ein Erwerb einer größeren Beteiligung an einem<br />

Gruppenunternehmen durch einen Außenseiter ohne die Zustimmung und Unterstützung<br />

der Hauptbank oder gar gegen deren Willen vollständig ausgeschlossen ist." 953<br />

Sollte das japanische Targetunternehmen einem horizontalen Keiretsu angehören,<br />

ergibt sich dann natürlich die Frage, inwieweit eine Übernahme am Veto einzelner<br />

Mitgliedsunternehmen scheitern kann. Dem deutschen Investor ist darüber hinaus<br />

der langen Rezession in Japan wegen angebracht zu ermitteln, ob nicht die Banken<br />

selbst die Kreditvergabe verweigerten und damit erst finanzielle Probleme <strong>bei</strong>m Targetunternehmen<br />

auslösten, durch die sich das Unternehmen erst zu einem übernahmewilligen<br />

Kandidaten entwickelte.<br />

Eine zweite Gruppe horizontaler Keiretsu bilden die japanischen Sogo Shosha. Diese<br />

dienen nicht nur in der Funktion einer hier üblichen allgemeinen Handelsgesellschaft,<br />

die für sich eher egoistisch und profitorientiert ihre Ziele verfolgt. Vielmehr bildet<br />

deren Organisationsvermögen die Hauptkompetenz, <strong>bei</strong> der interne Märkte innerhalb<br />

eines Keiretsu bezüglich Angebot und Nachfrage koordiniert und generiert werden.<br />

Übersetzt werden kann der Begriff Sogo Shosha mit Allgemeine Handelsgesellschaften<br />

oder auch Generalhandelshaus, der in englischsprachiger Terminologie<br />

als General Trading Company bezeichnet wird. 954<br />

Mit dem Ziel innerhalb der Gruppe die Gesamteffizienz zu steigern und damit im<br />

Wettbewerb um Marktanteile und neue Märkte erfolgreich zu sein, steht die Sammlung<br />

und Verar<strong>bei</strong>tung von Informationen im Vordergrund. Sogo Shosha bilden da<strong>bei</strong><br />

mehrstufig aufgebaute Zwischenhändlerhierarchien, die sich im Aufbau den vertika-<br />

952<br />

Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 66.<br />

953<br />

Baum, H. (1995), S. 70.<br />

954<br />

Vgl. dazu Eli, M. (1977), S. 5.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 310<br />

len Keiretsu (Kigyo-Keiretsu) ähneln. Um begriffliche Fehldeutungen zu vermeiden,<br />

sind diese Sogo Shosha von den horizontalen Keiretsu (Kigyo-Shudan) abzugrenzen,<br />

da sie sich um ein Generalhandelshaus oder einen großen Kaufhauskonzern<br />

formieren. Dieser klassische Vertriebsweg ist für Konsumgüter besonders geeignet.<br />

Bei Investitionsgüterherstellern, die komplexe technische Produkte anbieten, melden<br />

sich allerdings insbesondere hinsichtlich der Versetzungspolitik von Human Resources<br />

Bedenken an. Denn „(d)as Prinzip der Personalrotation <strong>bei</strong> den Sogo Shosha<br />

führt dazu, dass die Verkäufer weder zu dem rasch wechselnden Produkt noch zu<br />

den zu betreuenden Kunden ein ausreichendes Vertrauensverhältnis finden kön-<br />

nen." 955<br />

Im Gegensatz zu den horizontalen Keiretsu, die sich um die Organisation großer<br />

Banken gruppieren, zentrieren sich vertikale Keiretsu (Kigyo Keiretsu) um Industrieunternehmen<br />

im Sinne einer mehrstufig gestalteten Zulieferhierarchie. Als Beispiele<br />

für vertikale Keiretsu angeführt werden können Toyota, Mitsu und Mitsubishi. Da<strong>bei</strong><br />

gilt Mitsubishi als das größte Keiretsu der Welt. 956 Innerhalb der Kigyo Keiretsu sind<br />

somit Unternehmen vereint, die sich auf unterschiedlichen Ebenen befinden und dem<br />

Aufbau einer so genannten Zulieferpyramide entsprechen. 957 Auch die vertikalen<br />

Keiretsu weisen Ähnlichkeiten zu den oben genannten Zaibatsu auf, 958 deren sich<br />

durch die Bildung von Keiretsu ergebenden positiven Eigenschaften lange Zeit<br />

weltweit erforscht wurden. So sind selbst US-amerikanische Automobilproduzenten<br />

heute noch bestrebt, keiretsuähnliche Zustände herzustellen. Das eigene Herstellerunternehmen<br />

gilt dann als Kerngesellschaft, <strong>bei</strong> der der Aufbau besonders im Bereich<br />

F&E und Marketing durch Kooperationen und Allianzen effizienter zu gestalten<br />

versucht wird. 959<br />

Die Beeinflussungen zwischen horizontalen und vertikalen Keiretsu sind fließend. So<br />

kann das den Kern eines vertikalen Keiretsu bildenden Industrieunternehmens selbst<br />

955<br />

Leibinger, B. (1986), S. 144, der Marktaktivitäten des Unternehmens TRUMPF in Japan kritisch<br />

diskutiert.<br />

956<br />

Ausführlich dazu Sazaki, N. (1990), insbesondere S. 116 f.<br />

957 Siehe dazu 5.1.2.3.<br />

958<br />

Vgl. Kensy, R. (1996), S. 265 In Tabellenform werden Zaibatsu, Keiretsu und heutige Netzwerkorganisationen<br />

unterteilt.<br />

959<br />

Der US-Automobilhersteller Ford ist in dieser Keiretsufizierung bereits sehr fortgeschritten. Vgl.<br />

dazu Rapaport, C. (1991), S. 49.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 311<br />

Mitglied eines horizontalen Keiretsu sein. Dies kann <strong>bei</strong>spielsweise <strong>bei</strong>m Automobilproduzenten<br />

Toyota gezeigt werden, das einerseits einem vertikal integrierten Keiretsu<br />

zuzuordnen ist, andererseits selbst aber auch einer horizontalen Verbundgruppe,<br />

dem Mitsui-Keiretsu, angehört. 960 Schließlich befinden sich die Keiretsu-<br />

Unternehmen regelmäßig in einer finanziellen, kapitalmäßigen und personellen Verflechtung<br />

miteinander. Die kapitalmäßigen Verflechtungen beziehen sich auf gegenseitige<br />

Beteiligungen; personelle Verflechtungen entstehen durch den Austausch von<br />

Mitar<strong>bei</strong>tern. So versenden Hersteller regelmäßig ihre eigenen Mitar<strong>bei</strong>ter zeitlich<br />

befristet in Zulieferbetriebe, um produktionstechnisches Know-how sowie neue<br />

Technologien zu implementieren. Mitsubishi, Mitsui, Sumitomo und auch Yasuda,<br />

das heute Fuyo heißt, gelang es so in nahezu unveränderter Form bestehen zu bleiben.<br />

961 Wie sich die Unternehmensgruppen im Aufbau und der Gruppierung unterscheiden,<br />

soll in der folgenden Tabelle nochmals zusammenfassend dargestellt<br />

werden:<br />

Tabelle 30: Aufbau und Gruppierung <strong>japanischer</strong> Unternehmensgruppen<br />

Unternehmensgruppen<br />

Aufbau der Gruppe Gruppierung um:<br />

vertikal horizontal Hersteller Großbank Handelshaus<br />

Kigyo-Shudan X X<br />

Sogo Shosha X X<br />

Kigyo Keiretsu X X<br />

Zu diesen aufgeführten organisierten Unternehmensgruppen existieren weitere Verbindungen,<br />

die jedoch nur über geringe Einflußmöglichkeiten verfügen. Dazu zählen<br />

die Kinyu Keiretsu, die sich durch die Zugehörigkeit zu einer Großbank als Hauptkapitalgeber<br />

ausweisen. Während sich <strong>bei</strong> dieser Form einerseits nur auf die Kreditwürdigkeit<br />

gestützt wird, gibt es demnach eine Vielzahl Kinyu Keiretsu, da i.d.R. jede<br />

Großbank eine solche Struktur bestrebt ist aufzubauen. Andererseits ist die Zugehörigkeit<br />

eher zufällig, so dass es fraglich erscheint, ob in einem solchen Falle überhaupt<br />

keiretsuähnliche Gruppen vorliegen. 962 Der Einfluß und die Kontrolle seitens<br />

der Bank ist nicht nur schwach, ein Unternehmen kann auch generell mehreren der<br />

aufgeführten Unternehmensverbindungen angehören. Die Zugehörigkeit weist dem-<br />

960 Vgl. dazu Wilmes, B. (1996), S. 69 mit Verweis auf Vieweg, H.G. /Hilpert, H.G. (1993), S. 88.<br />

961 Vgl. Rudolph, H. (1996), S. 152.<br />

962 Vgl. Rudolph, H. (1996), S. 153.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 312<br />

nach zumindest keinen Ausschließlichkeitscharakter auf. In der weiteren Ausführung<br />

ist auf sich neu etablierende Netzwerke einzugehen.<br />

5.2.4.2 Heutige Netzwerke<br />

Obwohl große Teile der japanspezifischen Unternehmenslandschaft ihren Ursprung<br />

in der durch die US- amerikanische Besatzungsmacht veranlaßten Zerschlagung der<br />

Zaibatsu fand, bildeten sich ebenfalls viele der heutigen Netzwerke erst Mitte der<br />

60er Jahre heraus. Diese bestehen aus Kapitalbeteiligungen, häufig sogar in Form<br />

von Überkreuzbeteiligungen (sogenannten mochiai kabu oder kabushiki mochiai). In<br />

den 70er Jahren festigten sich die Beteiligungsverhältnisse und stiegen aufgrund der<br />

sich in der zweiten Hälfte der 80er Jahre erhöhenden Aktienemissionen <strong>japanischer</strong><br />

Gesellschaften noch einmal verstärkt an. 963<br />

Eine der Hauptzielsetzungen gegenseitiger Beteiligungen lag in einer Verfestigung<br />

langfristiger Geschäftsbeziehungen, die angestrebt wurden, um einen wirksamen<br />

Schutz gegenüber befürchteten feindlichen Übernahmen durch ausländische Investoren<br />

aufzubauen. Der von den U.S.-Amerikanern unternommene Versuch, einen<br />

breit gestreuten Publikumsbesitz <strong>japanischer</strong> Aktiengesellschaften her<strong>bei</strong>zuführen,<br />

wurde spätestens durch diese Schutzmaßnahmen konterkarriert. In der Fachliteratur<br />

wurde zu dieser Intention kritisch Stellung bezogen, da die Keiretsu vor allem als<br />

eine Form von Abwehrmaßnahme gegenüber Aufkäufen <strong>japanischer</strong> Unternehmen<br />

verstanden wurden. 964 Sakurai fordert: „Das System der Keiretsu (große Geschäfts-<br />

verbunde mit vielen Tochtergesellschaften) muss verringert oder aufgelöst werden,<br />

da diese Unternehmensform von anderen Ländern als unfaire Geschäftspraktik angesehen<br />

wird." 965 Gesteht aber im nachfolgenden Satz ein: „Dadurch werden jedoch<br />

die guten Beziehungen der japanischen Unternehmen zu ihren Zulieferern gestört,<br />

welche für den wirtschaftlichen Erfolg Japans mit ausschlaggebend waren." 966<br />

963 Vgl. Baum, H. (1995), S. 72 ff.<br />

964 Vgl. Vondran, R. (1997), S. 27.<br />

965 Sakurai, M. (1997), S. 5, der stellvertretend für viele Kritiker zitiert wurde.<br />

966 ebenda, S. 5.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 313<br />

Im Zusammenhang mit der Kapitalbeteiligungen besteht die institutionalisierte Form<br />

so genannter Präsidentenclubs (Shacho-kai), die für einen Akquisiteur in Japan eine<br />

besondere Relevanz aufweisen. Deren Mitglieder setzen sich aus den Präsidenten<br />

verschiedener Keiretsu-Unternehmen zusammen und verfolgen damit in aller Regel<br />

das Ziel, eine gemeinsame Aufstellung und Durchsetzung zukünftiger Erwartungshaltungen<br />

sowie einen Konsens über eine erfolgreiche zukünftige Entwicklung und<br />

Zusammenar<strong>bei</strong>t zu finden. Die an diesen Gesprächen partizipierenden Präsidenten<br />

treffen sich regelmäßig einmal monatlich, um Meetings abzuhalten. 967 Konkret werden<br />

langfristige Ziele fixiert, die, so Fachvertreter, die Gestalt ganzer Branchen zu<br />

verändern in der Lage sind. Da<strong>bei</strong> handelt es sich nicht zuletzt gelegentlich auch um<br />

einen wirksamen Schutz vor äußerer Kontrolle sowie vor feindlichen Firmenübernahmen<br />

aufzubauen. 968 Problematisch ist diese Situation für Manager ausländischer<br />

Unternehmen, selbst dann sogar, wenn ein japanisches Unternehmen erworben<br />

wurde, da Ausländern eine Teilnahme an diesen Präsidententreffen generell nicht<br />

gestattet wird. Für den potentiellen ausländischen Investor ergibt sich daraus eine<br />

Diskriminierung, da nicht einmal die Gesprächsinhalte publik werden.<br />

Heutzutage ist eine Abnahme gegenseitig gehaltener Unternehmensbeteiligungen zu<br />

konstatieren, so dass man sagen kann: „Keiretsu no longer dictate purchasing decisions.<br />

[...]" 969 Empirische Studien belegen die in Japan seit längerer Zeit zu beobachtende<br />

Aufspaltung der Unternehmenslandschaft zwischen Keiretsu-Gesellschaften<br />

und restlicher Volkswirtschaft bezüglich Erfahrung, Wissen, Leistungsfähigkeit<br />

und zukünftiger Wettbewerbsfähigkeit, was in einem ausgeprägten Dualismus<br />

zum Ausdruck kommt. 970 Auch Allbach versucht empirisch nachzuweisen, dass nicht<br />

nur keiretsu-zugehörige Unternehmen erfolgreich im japanischen Markt agieren. So<br />

weist er <strong>bei</strong> seiner Untersuchung aus, dass die Hälfte der 20 ertragsstärksten<br />

japanischen Unternehmen keinem Keirsetsu angehören. 971<br />

967 Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 68 mit Verweis auf Dodwell Marketing Consultants, (1993), S. 14f.<br />

968 Vgl. Krall, M. (1994), S. 549.<br />

969 Naylor, R. (1998b), S. 40.<br />

970 Diese empirischen Studien wurden mit 112 börsennotierten japanischen Unternehmen durchgeführt,<br />

deren Ergebnisse in Anlehnung an Kensy, R. (1996), auf S. 286 f. aufgelistet sind.<br />

971 Vgl. Allbach, H. /Moerke, A. (1996), S. 14 ff.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 314<br />

Der Niedergang der Keiretsu wird nicht zuletzt durch die novellierte japanische<br />

Rechnungslegung ausgelöst, die vorschreibt, den Bestand an Wertpapieren zukünftig<br />

nicht mehr zum Anschaffungswert bilanzieren zu dürfen, sondern zum jeweils<br />

aktuellen Marktwert. Infolge von Wertminderungen gehaltender Beteiligungen ist zu<br />

vermuten, gerät das japanische Management nun im Zeichen einer ansteigenden<br />

Shareholder-Value-Orientierung in Erklärungsnot. Es ist davon auszugehen, dass nur<br />

die zum Zwecke der Spekulation erworbenen oder finanziell unrentablen Beteiligungen<br />

deshalb vielfach abgestoßen werden. 972<br />

Für den ausländischen Akquisiteur können sich bestehende Keiretsuverbindungen<br />

des Targetunternehmens neben möglichen Benachteiligungen aber auch positiv<br />

auswirken. So kann der Akquisiteur ein Keiretsu angehörendes Targetunternehmen<br />

theoretisch dazu nutzen, einen leichteren Zutritt zu verbundenen Unternehmen zu<br />

erhalten. Beim Vertriebssystem können sich daraus strukturelle Vorteile ergeben,<br />

insbesondere hinsichtlich des japanischen Rabattsystems. Eine zum Ziel der Verkaufsförderung<br />

verstärkte Bindung von Händler und Hersteller gelang durch drei unterschiedliche<br />

Rabattsysteme:<br />

• der Mengenrabatt, der vom Hersteller proportional gewährt wird<br />

• der progressive Rabatt, der sich proportional mit der verkauften Produktmenge erhöht<br />

• der Treuerabatt, den der Händler empfängt, wenn er den empfohlenen Herstellerpreis einhält oder<br />

auch erhält, wenn er sich auf einen empfohlenen Kundenkreis beschränkt.<br />

Alle drei Rabattsysteme unterstützen die enge und langfristige Bindung zwischen<br />

Hersteller und Händler. Auch die Zahlungsfristen sind im japanischen Distributionssystem<br />

genau zu analysieren. Denn die Lieferungen, die regelmäßig mit Wechsel<br />

beglichen werden, haben regelmäßig eine Laufzeit von 90 bis 120 Tagen. Somit ist<br />

der Lieferant gezwungen, seine Lieferungen für einen Zeitraum bis zu vier Monaten<br />

zu finanzieren, was ein erhebliches Vertrauen erfordert und somit den Geschäftsverkehr<br />

mit bereits bekannten Partnern fördert.<br />

In der hiesigen Literatur werden die Beziehungen zwischen Herstellern und Zulieferern<br />

<strong>japanischer</strong> Unternehmen häufig eher oberflächlich dargestellt. Diese Entwick-<br />

972 Vgl. Otto, P. (2000), S. 183.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 315<br />

lung gründet sich teilweise auf die bekannte Studie von Womack et al. 973 sowie die<br />

dort verwendete Untersuchung von Clark und Fujimoto, 974 welche kurz aufzuführen<br />

ist:<br />

• Bei der Konzeption und Entwicklung von Produkten werden Zulieferer beteiligt, um Gefahren, Kosten<br />

und Aufwand abzuwälzen sowie gleichzeitig Know-how-Reserven außerhalb des eigenen Unternehmens<br />

zu nutzen<br />

• Der Hersteller kann sich demgemäß auf zentrale Bereiche konzentrieren, d.h. die Fertigungstiefe<br />

verringern, die Innovationszeiten kürzen und den Entwicklungsprozess straffen<br />

• Ein Teil der Zulieferer ersten Grades kooperiert ebenso mit denen zweiten Grades<br />

Die <strong>bei</strong> Womack et al. und Clark /Fujimoto geschilderten vertrauensvollen Herstel-<br />

ler-Zuliefer-Beziehungen sind allerdings empirisch schwer nachzuweisen. 975 Nur am<br />

Rande zu erwähnen seien hier die Beziehungen von Herstellern und Subcontractoren<br />

im Handel. Da sich diese in der Nachkriegszeit innerhalb des japanischen Distributionssystems<br />

hin zur Vormachtstellung der Hersteller verschob, <strong>bei</strong> dem der Großund<br />

Einzelhandel nicht ausgeschaltet, sondern partiell integriert wurde. Dieses komplexe<br />

System umfasst noch heute unterschiedliche Bevorzugungssysteme, die von<br />

Nichtmitgliedern als Hindernis empfunden werden und bestehen können aus: Rabatten,<br />

langfristigen und exklusiven Handelsbeziehungen, dem Recht auf Warenrückgabe<br />

sowie garantierten Preisen auf allen Distributionsstufen. Damit gelang es<br />

japanischen Unternehmen lange Zeit den Markteintritt für ausländische und auch für<br />

neue inländische Wettbewerber zu verhindern bzw. zumindest zu erschweren. 976<br />

Noch in den sechziger Jahren drängten Großunternehmen verstärkt in den Einzelhandel,<br />

was trotz vieler Befürchtungen 977 nicht zu dessen Auflösung führte. Die Ressourcen<br />

vieler Großunternehmen im Einzelhandel wurden nahezu ausschließlich auf<br />

die Stärkung der Position im Absatzmarkt gelegt, der Beschaffungsmarkt hingegen<br />

vernachlässigt und dem Großhandel Logistik und Lagerung überlassen. Im intensiven<br />

Wettbewerb der neunziger Jahre jedoch verspüren etablierte Großunternehmen<br />

973<br />

Vgl. Womack, J.P. et al. (1992).<br />

974<br />

Abgebildet in Rudolph, H. (1996), S. 150ff.<br />

975<br />

Nach Ernst existiert ein Ausspielen zwischen mehreren Zulieferern, Vgl. dazu Ernst, A. (1989), S.<br />

15.<br />

976<br />

Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 234.<br />

977 Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 235.

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Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 316<br />

das erhebliche Potential, welches auf einer Stärkung des Beschaffungsmarktes ruht.<br />

Einzelhändler versuchen daher verstärkt mit Hilfe von Unternehmenszusammenschlüssen<br />

die Machtverhältnisse der Großhändler zu relativieren. Um den japanischen<br />

Großhandel weiterhin leistungsfähig zu halten, kommt es auch dort zu Unternehmenszusammenschlüssen<br />

und Umstrukturierungen. Für deutsche Hersteller<br />

ist diese Situation nicht neu, denn sie stehen bereits seit langer Zeit im Heimatmarkt<br />

einer immer stärkeren Einzelhandelsmacht gegenüber. 978 Insgesamt sind vom Investor<br />

hinsichtlich der Netzwerke folgende Determinanten zu berücksichtigen:<br />

� Einflüsse durch Keiretsu-Strukturen (z.B. im Distributionssystem oder durch Bindungen zur Mainbank)<br />

� Verflechtungen finanzieller, kapitalmäßiger und personeller Art des Targetunternehmens<br />

� Zukünftig zu erwartende Veränderungen in den bisherigen Strukturen<br />

� Fertigungstiefe (insb. <strong>bei</strong> Lieferanten)<br />

� Beziehungen des Targetunternehmens mit anderen Unternehmen (z.B. in Form von Anteilen, Kooperationen,<br />

F&E, persönliche Bindungen)<br />

� Dauer der Bindungen zu anderen Unternehmen (insb. <strong>bei</strong> Fertigung von Systemkomponenten)<br />

� Wahrscheinlichkeit für den Fortbestand der Bindungen<br />

� Verhandlungsmacht der Abnehmer und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb<br />

� Verhandlungsmacht der Lieferanten und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb<br />

� Personalfluß zwischen Targetunternehmen und anderen japanischen Unternehmen<br />

� Einfluß der Präsidententreffen<br />

5.2.5 Zusammenfassung der Determinanten<br />

Zusammenfassend können die generellen Entwicklungen der Human Resources mit<br />

den damit verbundenen Managementkonzepten folgendermaßen dargelegt werden:<br />

Die klassischen in Japan üblichen Stichworte der lebenslangen Anstellung in Großunternehmen,<br />

das Senioritätsprinzip und die Attraktivität <strong>japanischer</strong> Großunternehmen<br />

für Absolventen der Universitäten unterliegen alle sich allmählich durchsetzenden<br />

Veränderungen hin zu einer mit Deutschland und den USA konvergierenden<br />

978 Diese Erfahrung könnten deutsche Unternehmen nutzen, um Wettbewerbsvorteile gegenüber <strong>japanischer</strong><br />

Konkurrenz im Einzelhandel geltend zu machen. Nassau konstatiert über den deutschen Einzelhandel:<br />

„Die Nachfragemacht vor allem des Einzelhandels ist über die gesamte Nachkriegszeit hin-

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 317<br />

Kultur. So ist die lebenslange Anstellung in Großunternehmen rückgängig und das<br />

Senioritätsprinzip beginnt, insbesondere <strong>bei</strong> jüngeren Ar<strong>bei</strong>tnehmern <strong>japanischer</strong><br />

Unternehmen, immer öfter abgelehnt zu werden. Ebenso nimmt die Attraktivität<br />

ausländischer Unternehmen <strong>bei</strong> japanischen Ar<strong>bei</strong>tnehmern, neusten Untersuchungen<br />

zufolge, stark zu mit der Folge, dass auch ein Unternehmenstransfer langsam<br />

anfängt, auf immer weniger Tabus zu stoßen. Das Finden geeigneter <strong>japanischer</strong><br />

Manager, was erfahrene Japanexperten früher als eines der größten nicht-tarifären<br />

Handelshemmnisse ansahen, normalisiert sich zunehmend und entspricht damit<br />

einer den westlichen Ländern angenäherten Situation. Insgesamt ist zu vermuten,<br />

dass sich durch diese Entwicklungen nicht zuletzt auch die dem Akquisitionsprozess<br />

später unterliegende Integrationsphase des Targetunternehmens vereinfachen wird.<br />

Im Bereich der Human Resources werden in der Literatur besonders die durch <strong>Akquisitionen</strong><br />

hervorgerufenen Entlassungen von in Targetunternehmen beschäftigten<br />

Ar<strong>bei</strong>tnehmern problematisiert. Ebenso steht die regelmäßige Überbesetzung vieler<br />

Belegschaften in der Kritik. Diesen Auffassungen ist hier nicht zu folgen. In der Japanliteratur<br />

wird argumentiert, verursache eine vollständige Übernahme der Mitar<strong>bei</strong>ter<br />

zwar hohe Kosten, Abfindungszahlungen könnten dann aber vermieden und<br />

das Image behauptet werden. Als eine alternative Variante wird vorgeschlagen, Abfindungen<br />

vor der Transaktion vertraglich zu regeln, was allerdings schwierig ist, da<br />

rechtliche Ansprüche in Japan nur relativ schwer durchzusetzen sind. Zudem können<br />

die Kosten für Abfindungszahlungen eine in Deutschland unbekannte Höhe erreichen.<br />

In der vorliegenden Studie konnte allerdings festgestellt werden, dass<br />

Stammar<strong>bei</strong>tnehmer lediglich japanischen Großunternehmen angehören und selbst<br />

dort nur in einer geringen Anzahl vertreten sind. In klein- und mittelständischen Unternehmen<br />

existierten sie zu keiner Zeit. Demnach ist einem potentiellen Investor<br />

nicht pauschal von einer geplanten Übernahme abzuraten, sollten japanische Ar<strong>bei</strong>tnehmer<br />

freigesetzt werden müssen. Es wäre dann vielmehr zu prüfen, ob das Problem<br />

der Überbeschäftigung nicht durch Versetzungen von Randar<strong>bei</strong>tnehmern gelöst<br />

werden kann. Schließlich sollten die später zu entsendenden Mitar<strong>bei</strong>ter nicht<br />

nur über Produkterfahrung verfügen, sondern insbesondere der japanischen Mentalität<br />

und Sprache mächtig sein, um Reibungsverluste im Targetunternehmen zu<br />

weg gewachsen und hat für Teile der deutschen Industrie ein kaum noch erträgliches Maß erreicht.„<br />

Nassau, T. (1997), S. 251.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 318<br />

minimieren. Wie die Phase der Integration verläuft, wird ausschlaggebend dafür sein,<br />

wie erfolgreich oder erfolglos das Targetunternehmen ar<strong>bei</strong>tet.<br />

Hinsichtlich der staatsbezogenen Determinanten ist festzuhalten, dass eine verstärkte<br />

Investitionsförderung seitens staatlicher <strong>japanischer</strong> Organisationen für ausländische<br />

Unternehmen mit einem Abbau von Einflussnahmen des MITI einhergeht.<br />

Daher dürfte <strong>bei</strong>m MITI eher eine Minderheit an Befürwortern ausländischer Investoren<br />

vermutet werden. Anders hingegen gestaltet sich die Situation <strong>bei</strong>m MOF und der<br />

speziell zur Hilfe ausländischer Investoren eingesetzten Jetro. So wird die früher<br />

angewandte administrative guidance des Staates <strong>bei</strong>m MOF nicht nur durch eine<br />

eher neutrale Haltung, sondern durch eine aktiv unterstützende ersetzt. In Bezug auf<br />

<strong>Akquisitionen</strong> in Japan sind damit vom Staat insgesamt eher geringe negative Reaktionen<br />

zu erwarten. Neben der sich ändernden gesellschaftlichen Haltung gegenüber<br />

<strong>Akquisitionen</strong> hat sich demnach auch die Einstellung der Mitar<strong>bei</strong>ter vieler staatlicher<br />

und halbstaatlicher <strong>japanischer</strong> Institutionen geändert, die ausländische Investoren<br />

dazu insgesamt ermutigen, in Japan <strong>Akquisitionen</strong> durchzuführen. Eine offizielle<br />

Stellungnahme des dem MOF untergeordneten Jetro lautet so auch: „The Japan<br />

Investment Council welcomes M & A in Japan, and declares that it will spare no effort<br />

in helping foreign companies with M & A." 979 In das Investitionskalkül einzubeziehen<br />

wäre demnach höchstens das Risiko, dass <strong>bei</strong> der Durchführung notwendiger Sicherheitsprüfverfahren<br />

bürokratische Hemmnisse auftreten könnten. Ebenso bleibt die<br />

ungewisse Dauer der Ausstellung von Genehmigungen als ein mögliches Risiko anzusehen.<br />

Demgegenüber können einem Investor staatliche Anreize gewährt werden,<br />

die sich durch vergünstigte Grundstückskäufe, bezuschusste Büromieten oder andere<br />

steuerliche Vergünstigungen auszeichnen. Die individuell vom Einzelfall<br />

abhängigen sowie zeitlich teilweise sehr kurz angesetzten Fördermaßnahmen sind<br />

allerdings in dieser Ar<strong>bei</strong>t nicht wissenschaftlich sinnvoll zu untersuchen.<br />

Bei der Analyse <strong>japanischer</strong> Netzwerke und Keiretsustrukturen erscheint es zweckdienlich,<br />

festzustellen, ob das Targetunternehmen überhaupt einem oder mehreren<br />

Netzwerken angehört. Wenn dies der Fall ist, so ist die das Targetunternehmen umgebende<br />

Struktur zu untersuchen. Darüber hinaus ist herauszufinden, ob die vorhandenen<br />

Beziehungen nach der Akquisition voraussichtlich bestehen bleiben wer-<br />

979 O. V., The Japan Investment Council’s Statement on M & A (1996), S. 10.

---

Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 319<br />

den oder mit einem Abbruch verschiedener Partner zu rechnen ist. Schließlich ist im<br />

Rahmen der Netzwerkuntersuchung zu konstatieren, dass Netzwerke, wie die Präsidententreffen<br />

einflussreicher Unternehmen immer zu Benachteiligungen für den<br />

deutschen Investor führen, da keine direkte Einflussnahme auf deren Ergebnisse<br />

oder gar eine Kenntnis der dort getroffenen Absprachen und Entscheidungen möglich<br />

ist.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 321<br />

6 Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen<br />

Der Pharmasektor kann für die vorliegende Studie als eine sehr spannende Branche<br />

angesehen werden, da er sich in Japan im Spannungsfeld zwischen jährlich hohen<br />

Überschüssen und staatlichen Regulierungsbestrebungen bewegt. So verzeichnen<br />

Absätze pharmazeutischer Unternehmen und damit verbundene Dienstleistungen in<br />

Japan seit vielen Jahren hohe Zuwachsraten, 980 was auf demographische Entwicklungen,<br />

d.h. auf Alterungsprozesse der japanischen Gesellschaft zurückzuführen<br />

ist. Auch zukünftig ist mit einer stark anhaltenden Nachfrage der Verbraucher nach<br />

Heil- und Pflegeprodukten zu rechnen. 981<br />

Aufgrund der hohen Nachfrage nach Heil- und Pflegeprodukten, die teilweise durch<br />

staatliche Kassen finanziert werden, hat der japanische Gesetzgeber Preisregulierungen<br />

beschlossen. Darin liegt die Bestrebung des Staates zum einen die ausreichende<br />

medizinische Versorgung auch zukünftig gewähren zu können, zum anderen<br />

den rasanten Anstieg der Kostenspirale zu stoppen, zumindest aber zu begrenzen.<br />

Dies mündete bereits in Reformen der staatlichen Krankenversicherung. 982 Zum<br />

Grundsatzproblem wurde das Dispensierrecht des Arztes erklärt, wonach der Arzt<br />

nach alter Tradition seine Produkte selbst verkauft und dadurch einen großen Teil<br />

seines Einkommens erzielt, sein Interesse also darin liegt, Produkte mit möglichst<br />

hohen Deckungs<strong>bei</strong>trägen zu veräußern. Die von der Regierung in früheren Zeiten<br />

erlaubten hohen Preisspannen für Medikamente, die die Hersteller einfordern<br />

konnten, wurden eingeschränkt mit dem Ziel, die Preise aller Medikamente jährlich<br />

automatisch um einen gewissen Prozentsatz zu kürzen. Mittlerweile ersetzte die<br />

japanische Regierung die anfangs gestützten Kosten für die medizinische Versor-<br />

980<br />

Siehe dazu auch Müller-Haessler, W., in: FAZ, vom 2.12.87, o. S. In dieser Buchvorstellung über<br />

„Japan - Weltmacht der Zukunft?" wurde bereits recht früh auf ein enormes Wachstumspotential <strong>japanischer</strong><br />

Pharmaunternehmen hingewiesen.<br />

981<br />

Jetro Information (1998), S. 8.<br />

982 Bäumler, E. (1997), o. S. Diese gesetzlichen Maßnahmen führen nach Ansicht von Bäumler dazu,<br />

dass japanische Unternehmen der Pharmaindustrie nun verstärkt im Ausland investieren.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 322<br />

gung durch ein Referenzsystem. 983 Damit sollen die gestiegenen Krankenhauskosten<br />

durch sinkende Ausgaben für Medikamente kompensiert werden.<br />

Ein weiterer wichtiger Grund für die Wahl von Pharmaunternehmen als Basis der<br />

explorativen Studie liegt darin, dass deutsche Unternehmen in dieser Branche bereits<br />

<strong>Akquisitionen</strong> in Japan durchführten. Da<strong>bei</strong> ist zu berücksichtigen, dass pharmazeutische<br />

Direktinvestoren in Japan über eine Vielzahl von Behinderungen wie langwierigen<br />

Tests und komplizierten Zulassungsbedingungen klagen. 984 Beispielsweise<br />

bleibt abzuwarten, ob die im November 1995 durchgeführten Harmonisierungen<br />

klinischer Tests für neue Wirkstoffe umgesetzt werden. Das Ziel ausländischer<br />

Pharmaunternehmen lag in diesem Falle in Produktzulassungen, die außerhalb<br />

Japans erfolgreich getestet wurden und nun auch in Japan anerkannt werden<br />

sollten. 985 Erste positive Anzeichen liegen allerdings bereits vor. So bestätigt<br />

Böhringer Ingelheim im Unternehmensbericht von 1998 eine wichtige Genehmigung<br />

klinischer Tests durch japanische Behörden erhalten zu haben, von Tests, die<br />

außerhalb Japans durchgeführt wurden. 986<br />

In diesem spezifischen Umfeld eingebettet ist eine nicht repräsentative Erhebung<br />

kurz vorzustellen, um speziell zu beleuchten, welchem Engagement deutsche Investoren<br />

in Japan unterliegen. Konkret wird untersucht, welche Ansätze zur <strong>Bewertung</strong>,<br />

welche spezifischen Aspekte und welche Wertdeterminanten sie <strong>bei</strong> ihren <strong>Bewertung</strong>en<br />

der japanischen Targetunternehmen heranzogen.<br />

983 Vgl. dazu ausführlich Okada, K. (1998), S. 4-7; Ichikawa, K. (1998), S. 8-11. In diesem Bericht werden<br />

jüngste Veränderungen in den Regulierungen des Pharmamarktes diskutiert.<br />

984<br />

So berichtet Amaha über potenzschwache japanische Männer, die extra nach Hawaii reisen, um<br />

die von Pifzer Corp. hergestellten Viagra zu erwerben. In Japan würden langwierige Tests die Zulassung<br />

dieses Produktes noch auf Jahre verschieben: „...it will first need to conduct tests on animals as<br />

well as clinical tests on Japanese. After submitting the results, it must wait at least two years for government<br />

screening to be completed.„, in: Amaha, E. (1998), o. S.<br />

985<br />

Siehe dazu Jetro White Paper on Foreign Direct Investment (1997): „Japan, U.S., and Europe<br />

agree in principle to accept each other’s clinical test data at International Conference on the Harmonization<br />

of Pharmaceutical Regulations. In the future, the cilinical test systems for new drugs in Japan<br />

will be based on the same standards as in the countries of the West. Japanese companies will be exposed<br />

to international competition.„ S. 22.<br />

986<br />

Vgl. Unternehmensbericht der Böhringer Ingelheim GmbH, 1998, S. 48.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 323<br />

6.1 Untersuchungsrahmen<br />

Um die auf der theoretischen Basis gewonnenen Erkenntnisse durch eigene empirische<br />

Primärdaten zu erweitern, musste eine adäquate Untersuchungsbasis zur Datenerhebung<br />

gefunden werden. Für den hier verfolgten Zweck wurden zunächst alle<br />

der Deutschen Industrie- und Handelskammer in Japan angehörenden deutschen<br />

Mitgliedsunternehmen im Industriesektor aus dem Jahr 1998 erfasst. Diese befinden<br />

sich aber hinsichtlich ihrer Investments unsortiert im IHK-Mitgliederverzeichnis. Demnach<br />

können aus der Mitgliedschaft keine Rückschlüsse hinsichtlich der Unternehmensbindungen<br />

gezogen werden, da neben Tochterunternehmen und <strong>Akquisitionen</strong><br />

auch solche Unternehmen aufgeführt sind, die lediglich Exportbeziehungen zu<br />

Japan pflegen.<br />

Ein Grund warum qualitative Interviews beabsichtigt wurden lag in der Sensitivität der<br />

Daten, die quantitativ nicht sinnvoll erfasst werden konnten. Eine quantitative<br />

Analyse schied aber auch nicht zuletzt deshalb aus, da selbst <strong>bei</strong>m Herausar<strong>bei</strong>ten<br />

potentieller Kandidaten die einzelnen Branchen innerhalb der Industrie zu unterschiedlich<br />

erschienen, um homogen im Hinblick auf ihr Investment behandelt zu<br />

werden. So stehen <strong>bei</strong>m Erwerb eines Automobilunternehmens andere Umfeldbedingungen<br />

im Vordergrund als <strong>bei</strong> Pharmaunternehmen. Daraus entwickelte sich die<br />

Idee, sich auf pharmazeutische Unternehmen zu konzentrieren. Ziel der Erhebung<br />

war es, ein erstes Stimmungsbild über die <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen<br />

von Unternehmensvertretern und weiteren Experten vor Ort in Tokio<br />

zu erhalten. Zusätzlich wurden medizintechnische Unternehmen hinzugezogen, um<br />

die Basis der Untersuchung zu erweitern.<br />

In der Pharmabranche konnten sieben relevante Unternehmen identifiziert werden,<br />

denen der fragengeleitete Bogen mit vorheriger telefonischer Ankündigung zugesandt<br />

wurde. Vier Unternehmensvertreter beantworteten ihn schriftlich und mit den<br />

Präsidenten zweier Unternehmen wurden auf diesen Informationen in Tokio vertiefende<br />

Interviews geführt. Zusätzlich konnten schriftliche Informationen zweier Unternehmen<br />

aus dem medizintechnischen Bereich ausgewertet werden. Insgesamt<br />

konnten Informationen folgender Unternehmen herangezogen werden:

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 324<br />

Unternehmen Form der Datenerhebung<br />

aus dem Pharmabereich<br />

� Merck schriftliche Befragung, Interview mit dem Präsident<br />

� Böhringer Ingelheim schriftliche Befragung, Interview mit dem Präsident<br />

� BASF/Knoll schriftliche Befragung, zusätzliche Unterlagen<br />

� Bayer schriftliche Befragung<br />

aus dem medizintechnischen Bereich<br />

� Hereaus schriftliche Befragung<br />

� Storz schriftliche Befragung<br />

Ein nicht in die Untersuchung einbezogenes Unternehmen ist die japanische Hoechst<br />

Japan Ltd., da in den letzten Jahren eigenen Angaben zufolge keine Akquisition<br />

durchgeführt wurde. 987 Die Gründung der Hoechst Japan Ltd. erfolgte im Jahre 1967<br />

vielmehr durch den selbständigen Aufbau einer 100%igen Tochterunternehmung<br />

inklusive eigener Vertriebsstrukturen ohne jeglichen japanischen Partner. 988 Das<br />

deutsche Mutterunternehmen verschmolz mit der Rhoen Poulenc zur Aventis mit Sitz<br />

in Straßbourg/Frankfurt. Die Hoechst Japan Ltd. ist nach Angaben der Gemini Consulting<br />

Company allerdings das neuntgrößte ausländische Unternehmen in Japan<br />

und damit das größte ausländische Chemie- und Pharmaunternehmen im Jahre<br />

1996. 989<br />

Ebensowenig konnten Informationen von Böhringer Mannheim gewonnen werden. 990<br />

Schließlich war auch die in Ôsaka bzw. mit ihrem Hauptsitz in Berlin ansässige<br />

Schering AG nicht zur Informationsfreigabe bereit. Das Unternehmen akquirierte<br />

zwar jüngst im Jahr 2000 die Mitsui Pharma, das Management wollte oder konnte<br />

jedoch dazu nicht Stellung nehmen.<br />

987<br />

Vgl. dazu auch Waesche, H. (1998), S. 250 ff.<br />

988<br />

Vgl. Bloechl, A.-B. (1999), S. 20 ff.<br />

989<br />

Demnach erzielte Hoechst Japan Ltd. einen Umsatz von 2.15 Mrd. DM und beschäftigte 4.045<br />

Mitar<strong>bei</strong>ter im Jahre 1996. Für die frühere Hoechst AG Frankfurt (heutige Aventis) galt Japan als der<br />

zweitgrößte Markt der Welt nach den USA, jedoch vor Deutschland und Frankreich. Bestätigend siehe<br />

dazu Waesche, H. (1998), S. 251.<br />

990<br />

Dass sich das Management von Böhringer Mannheim nicht zu einem Gespräch bereit erklärte, ist<br />

allerdings nicht so tragisch, beachtet man, dass bereits vor dem Erwerb der Tôhô eine eigene Niederlassung<br />

in Japan bestand.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 325<br />

Die folgenden Fallstudien konzentrieren sich auf die Auswertungen der Merck KGaA<br />

sowie der Böhringer Ingelheim GmbH. In einem dritten Abschnitt werden schließlich<br />

noch die übrigen aus der Praxis gewonnenen Informationen zusammenfassend ausgewertet.<br />

6.2 Das Engagement der Merck KGaA in Japan<br />

Die mit ihrem Mutterunternehmen in Darmstadt ansässige Merck KGaA (nachstehend<br />

Merck genannt) ist eine international agierende Kommanditgesellschaft auf<br />

Aktien, die mit insgesamt 196 Unternehmen in 48 Ländern vertreten ist und jährlich<br />

auf den Gebieten Pharmazeutik, Laborbedarf und Spezialchemie einen Umsatz von<br />

ca. neun Mrd. DM erzielt. Im Oktober 2000 wurden in der Merck Gruppe insgesamt<br />

33.371 Mitar<strong>bei</strong>ter beschäftigt, davon 9.374 in Deutschland und – nach Angaben des<br />

zuständigen Mitar<strong>bei</strong>ters - nur 444 in Japan. Obwohl darin nicht alle Aktivitäten konsolidiert<br />

sind, ist aus der geringen Anzahl an Mitar<strong>bei</strong>tern in Japan zu vermuten, dass<br />

der japanische Markt für die Merck bis dato eher ein Schattendasein führt.<br />

Das erste Engagement der Merck Japan Gruppe reicht bis in das Jahr 1968 zurück.<br />

In diesem Jahr wurde die Merck Japan Limited gegründet, die durch den Bau eines<br />

Auslieferungszentrums im Jahre 1975 in Atsugi, Kanagawa-Präfektur, erweitert<br />

wurde. Drei Jahre später wurde am selben Ort ein Forschungs- und Entwicklungszentrum<br />

etabliert. Die erste Akquisition fand im Jahre 1980 in Form einer Kapitalbeteiligung<br />

an der Kanto Kagaku K.K. statt. Vier Jahre später wurde in Onahama eine<br />

Fabrik errichtet und 1991 schließlich zog das Hauptquartier nach Meguro-ku, Tokio.<br />

Die Merck Hoei Ltd. ist in Osaka ansässig, spezialisiert sich auf Pharmazeutik und<br />

wurde im Jahre 1997 von der schwedischen Astra AB erworben, um einen strategischen<br />

Markteintritt in den Generikamarkt zu erreichen. Da<strong>bei</strong> versucht sich das<br />

Unternehmen in den letzten Jahren nicht nur in den USA, Europa und Australien<br />

stärker im Generikabereich 991 zu beschäftigen, sondern auch in Japan den<br />

Markteintritt zu bewerkstelligen. Denn der japanische Markt für Pharmazeutik wird<br />

991 Generika ist ein dem Originalpräparat mit gleichen Substanzen nachentwickeltes Medikament, das<br />

über mit dem Originalprodukt exakt übereinstimmende Inhaltsstoffe verfügt, die aufgrund eines<br />

fehlenden Markennamens aber weit unter dem Preis für Originalprodukte veräußert werden können.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 326<br />

auf ungefähr US$ 60 Milliarden geschätzt, <strong>bei</strong> dem Generika einen Anteil von ca. 7%<br />

halten. Die Merck Hoei Ltd. beschäftigt in einer Fabrik mit eigener Verkaufs- und<br />

Distributionsabteilung ca. 130 Mitar<strong>bei</strong>ter und erzielte im Geschäftsjahr 1997 einem<br />

Umsatz von rund 80 Millionen DM.<br />

Die in mehrere Divisionen unterteilte Merck Japan Ltd. beschäftigt sich im Bereich<br />

CHN-Division hauptsächlich mit dem Import und Export von Produkten, die zwar zum<br />

großen Teil, aber nicht ausschließlich von der Merck Gruppe stammen. Die japanischen<br />

Exportprodukte bestehen aus pharmazeutischen Rohmaterialien, Nahrungsmitteladditiven<br />

sowie aus kosmetischen Rohmaterialien. Eine weitere Division beschäftigt<br />

sich mit Forschung und Entwicklung, der Produktion und des Verkaufs von<br />

Flüssigkristallen, die für Sichtflächen von Notebooks und Handys eingesetzt werden.<br />

Die Merck Japan Ltd. – PTI-Division ar<strong>bei</strong>tet mit Elektronikchemikalien zur Chipherstellung<br />

sowie den so genannten technischen Industrien der Pigmentherstellung.<br />

Hergestellt werden die für den japanischen Markt benötigten Produkte sowohl in<br />

Deutschland als auch in der USA. Eine Sonderstellung nimmt die Pigmentherstellung<br />

technischer Chemikalien ein, die auch innerhalb Japans entwickelt und produziert<br />

wird. Zusätzlich organisiert die PTI-Division die Marketingstrategie und den technischen<br />

Support in Japan für den gesamten asiatischen Markt.<br />

Der Vorstand von Merck bekräftigte jüngst, sich für ein steigendes Japanengagement<br />

entschlossen zu haben. So wurde im September 2000 eine weitere Fabrik in<br />

Onahama in Betrieb genommen, um Grundbausteine zur Pigmentherstellung für eine<br />

neue Generation von Flüssigkristallen zu fertigen, deren Vermarktung unter dem<br />

Markennamen Xirallic® für Anfang 2001 geplant ist. Die Investitionen beliefen sich<br />

auf ungefähr EUR zehn Millionen. Zusätzlich werden ab Juni 2000 alle Verkaufsrechte<br />

für das Laborgeschäft von dem langjährigen Partner, Kanto Chemical, übernommen<br />

und in eigener Regie über Merck Japan Ltd. direkt gesteuert. Beide Unternehmen<br />

werden auf einem nicht-exklusiven Vertrag weiterhin im Verkauf von Laborgeräten<br />

kooperieren. Wie von der Presseabteilung von Merck geäußert, soll mit dieser<br />

Reorganisation der Merck Gruppe eine verstärkte Expansion in den japanischen<br />

Markt gelingen. 992<br />

992<br />

Im Gegenzug ist das Unternehmen Kanto bestrebt, den von Merck gehaltenen 30 prozentigen Anteil<br />

zurück zu erwerben.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 327<br />

Die in der weiteren Studie zu untersuchende Transaktion ist die Kapitalbeteiligung an<br />

der Firma Kanto Kagaku, die im Jahre 1980 durchgeführt wurde. Bei dieser Kapitalbeteiligung<br />

verfolgten die Manager von Merck – eigenen Informationen zufolge – eine<br />

Vielzahl strategischer Gründe. Vier Bereiche wurden als besonders wichtig erachtet,<br />

die Optimierung der Logistik im Einkauf, der Erwerb zusätzlicher Produktionskapazitäten,<br />

die Übernahme von Abnehmerbeziehungen sowie die Zusammenlegung<br />

von Abteilungen mit gleichen Funktionen. Der nach Meinung des interviewten<br />

Präsidenten allumfassendste strategische Grund für das im Jahre 1980 durchgeführte<br />

Investment in Japan lag im Erzielen von Synergieeffekten zum deutschen<br />

Mutterunternehmen.<br />

6.2.1 Ansätze zur <strong>Bewertung</strong><br />

Zu dem <strong>bei</strong> der Akquisition angewandten <strong>Bewertung</strong>sansatz wurde angegeben, dass<br />

sich die deutsche Verhandlungsseite einerseits sehr intensiv auf den Substanzwert<br />

konzentrierte. Neben den Substanzwerten wurde andererseits der Marktwert des<br />

Unternehmens eruiert. Den Aussagen des Befragten zufolge konnten zum damaligen<br />

Zeitpunkt zwar keine Vergleichsunternehmen herangezogen werden, was, so die<br />

Meinung des Interviewpartners, noch heute schwierig ist. Denn die heutigen, an der<br />

Börse notierten Unternehmen sind zwar zu Vergleichswerten heranziehbar, allerdings<br />

konnte früher aufgrund einer geringeren Börsenstärke darauf nur ungenügend<br />

zurückgegriffen werden. Daher wurde <strong>bei</strong> Merck mit Multiplikatoren gear<strong>bei</strong>tet<br />

mit dem Ziel, dass sich der Kaufpreis für das Targetunternehmen grob zwischen der<br />

Hälfte und dem Dreifachen des Jahresumsatzes zu bewegen hatte, so der Beschluß<br />

der Verantwortlichen. In diesem Rahmen wurden dann die jeweiligen Argumente zur<br />

letztendlichen Wertbestimmung aufgestellt und analysiert.<br />

Alternative Kennzahlen zur <strong>Bewertung</strong> von Unternehmen fanden ebenfalls Anwendung,<br />

allerdings nur die bilanzorientierten Ansätze, in Form des ROI, ROE sowie<br />

dem ROS. Als Begründung wurde dem Verfasser berichtet, sei eine erste grobe<br />

Preisvorstellung wichtig gewesen mit der Exkulpation, dass die wertorientierte Forschung<br />

erst zu einer sehr viel späteren Zeit Eingang in die Wissenschaft fand.<br />

Anzufügen sei der in der theoretischen Diskussion geführte Hinweis, dass die<br />

grundlegende Entscheidung über die anzuwendende <strong>Bewertung</strong>smethode innerhalb

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 328<br />

der Unternehmensführung zu treffen ist: „Der bloße Hinweis, dass Experten, zum<br />

Beispiel die Wirtschaftsprüfer, den Preis festlegen sollen, ist in der Regel nutzlos.<br />

Denn schon <strong>bei</strong>m Auseinanderklaffen von Ertragswert und Substanzwert muss eine<br />

kaufmännische Grundsatzentscheidung getroffen werden, die nicht den technischen<br />

Experten überlassen werden sollte." 993 Die für die japanischen Targetunternehmen<br />

zu berücksichtigenden Ansätze beruhen dann auf der Tatsache, dass sie den deutschen<br />

Unternehmensführungen nicht nur vertraut sind, sondern von eben diesen<br />

auch vorgeschlagen wurden. Der Vertreter von Merck bestätigt diese theoretische<br />

Annahme, die Entscheidung über die anzuwendende Methode allein im Unternehmen<br />

getroffen zu haben.<br />

6.2.2 Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung<br />

Das Engagement der Merck umfasste die Akquisition bzw. genauer die Kapitalbeteiligung<br />

an einer nicht an der Börse notierten Aktiengesellschaft mit über 500 Mitar<strong>bei</strong>tern<br />

und einem Umsatz von 800 Mio. DM. Dem Vernehmen des Interviewten nach<br />

bestanden schon vorher teilweise intensive Kontakte zum Targetunternehmen. Der<br />

Unternehmenserwerb erfolgte durch einen Share Deal, d.h. es wurden Anteile des<br />

japanischen Unternehmens erworben. Interessanterweise wurde <strong>bei</strong> der Akquisition<br />

der Nutzung von Steuervorteilen nahezu keinerlei Berücksichtigung zugemessen.<br />

Die Richtung der Übernahme verlief horizontal, teilweise auch vertikal. Diese nicht<br />

exakt definierbare Zuordnung entstammte der eher mischkonzernähnlichen Struktur<br />

des Targetunternehmens, was zur Folge hatte, dass eine teilweise unbeabsichtigte<br />

horizontale Verbindung eingegangen wurde.<br />

Den theoretisch gewonnenen Erkenntnissen bestätigend erwarb Merck das Unternehmen<br />

in Form einer abgestimmten Übernahme. Zu der veränderten Einstellung<br />

<strong>japanischer</strong> Manager hinsichtlich ausländischer Direktinvestoren kann vom Befragten<br />

folgender Ausspruch festgehalten werden: „Die japanische Seite ist jüngst weit positiver<br />

eingestellt. Werden heutige Übernahmeversuche von Ausländern häufig sehr<br />

positiv aufgenommen, so galten diese in der Vergangenheit als Vernichtung des<br />

Unternehmens und wurden strikt abgelehnt. Heutzutage wird im schlimmsten wirt-<br />

993 Rodatz, P. (1994), S. 228.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 329<br />

schaftlichen Falle der Verkauf des Unternehmens einem drohenden Konkurs vorge-<br />

zogen." 994<br />

Anzufügen sei, dass zur Zeit des Investments im Jahre 1981 Markteintrittsbarrieren<br />

vorherrschten, die auch den Darmstädter Investor <strong>bei</strong> der geplanten Kapitalbeteiligung<br />

behinderten, heute aber nicht mehr erwähnenswert sind und offenkundig keine<br />

Risiken mehr darstellen. Dazu zählen die staatlichen, insbesondere die tarifären<br />

Hemmnisse, mit denen sich deutsche Investoren in den 80er Jahren in Japan besonders<br />

intensiv auseinanderzusetzen hatten.<br />

6.2.3 Entscheidende Wertdeterminanten<br />

Die <strong>bei</strong> Merck tatsächlich in den Wert eingegangenen Wertdeterminanten entstammten<br />

nahezu ausschließlich aus dem Bereich der Anlagen sowie aus dem Absatz- und<br />

Leistungsprogramm. Bestätigung findet diese Aussage in den Gutachten, die durch<br />

Dritte von Gebäuden, Produktionsanlagen, Maschinen sowie von allen Grundstücken,<br />

insbesondere des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens, erstellt wurden. Auf dieser<br />

Grundlage wurde ein erster Wert ermittelt. Zusätzlich fand das Produktionsprogramm,<br />

die Produkte im Produktportfolio und die Entwicklungskapazitäten vor Ort Eingang in<br />

die <strong>Bewertung</strong>. Eine Schlüsselrolle spielte, so der Tenor des Interviews, das im<br />

japanischen Unternehmen vorherrschende Produktionsprogramm, um<br />

Synergieeffekte zu erreichen.<br />

Demnach wurden zum einen hauptsächlich substanzorientierte Werte berücksichtigt,<br />

zum anderen wurde für die Marktorientierung auch die Konkurrenzintensität des Targetunternehmens<br />

analysiert. Dies gestaltete sich allerdings sehr schwierig, da nur<br />

Informationen von Managern des Targetunternehmens selbst zur Verfügung standen,<br />

die somit bereits durch deren Herkunft angezweifelt werden mussten. Außerdem<br />

wurden Marktanteile, Patent, Lizenz- und Schutzrechte mit in die <strong>Bewertung</strong><br />

einbezogen.<br />

Im Bereich der Human Resources wurde zwar versucht, der Mitar<strong>bei</strong>termoral und der<br />

Motivation im japanischen Targetunternehmen eine verstärkte Beachtung <strong>bei</strong>zumes-<br />

994 Interview mit dem Präsident von Merck Japan in Tokio, Februar 1999.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 330<br />

sen. Dies geschah etwa durch eine sehr frühe Kontaktaufnahme zur Belegschaft,<br />

damit sich das Management von dieser ein genaues Stimmungsbild machen konnte.<br />

Für die Wertbestimmung des Unternehmens, so das Ergebnis des Interviews, hatte<br />

dies allerdings wegen fehlender Quantifizierungsmöglichkeiten keine direkten Konsequenzen.<br />

Die Netzwerkbeziehungen wurden <strong>bei</strong> der Firma Merck durchaus in der Form berücksichtigt,<br />

indem die Beziehungen des Targetunternehmens zu japanischen Banken<br />

mit in die Analyse zur Wertfeststellung eingingen. Dies ist nicht verwunderlich,<br />

verfügt die gesamte Merck Gruppe in Japan doch über eine große Anzahl an – nachfolgend<br />

aufgelisteten – Bankbeziehungen:<br />

� The Industrial Bank of Japan, Head Office<br />

� Tokai Bank, Tokyo Main Office<br />

� Bank of Tokyo-Mitsubishi, Meguro Branch<br />

� Sanwa Bank, Aoyama Branch<br />

� Commerzbank, Tokyo Branch<br />

� Deutsche Bank, Tokyo Branch<br />

Wie im theoretischen Teil erörtert wurde, sind die Zinsen <strong>bei</strong> japanischen Kreditinstituten<br />

deutlich niedriger als in anderen Ländern. So führte die japanische Notenbank<br />

bereits eine Nullzinspolitik ein, um Investitionen zu fördern. Dies ist der Grund<br />

für ein stärkeres Engagement <strong>bei</strong> japanischen Banken. Denn <strong>bei</strong> Kreditaufnahmen<br />

würden sehr geringe Fremdkapitalkosten anfallen.<br />

Für ebenso wichtig erachtet wurde <strong>bei</strong> Merck die Verhandlungsmacht der Abnehmer,<br />

die allerdings auch nur auf eine nicht näher zu beschreibende Art und Weise Eingang<br />

in den Unternehmenswert fand. Die in der Theorie lange Jahre thematisierten<br />

staatlichen, nicht-tarifären Hemmnisse wurden bereits zum Zeitpunkt der Transaktion<br />

als eher zu vernachlässigend betrachtet. Als Ergebnis des Interviews ist vielmehr<br />

festzuhalten, dass nur wenigen staatlichen oder staatsähnlichen Gruppen in heutiger<br />

Zeit noch immer Schutzgedanken der einheimischen Industrie vor ausländischen<br />

Konkurrenten anzuhaften sind. Eine viel stärkere Gruppe von Vertretern, insbesondere<br />

aus dem MOF, unterstützt Investitionen ausländischer Unternehmen aktiv, was<br />

geschieht durch Beratungsstellen, Kreditvergabemöglichkeiten, steuerliche Sonderbehandlungen<br />

und vergünstigte Grundstückskäufe. Zur Zeit des Investments von

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 331<br />

Merck konnte auf oben erwähnte Kontaktmöglichkeiten oder anderweitiger Sonderbehandlungen<br />

allerdings noch nicht zurückgegriffen werden.<br />

6.3 Das Engagement der Böhringer Ingelheim GmbH in Japan<br />

Die Böhringer Ingelheim GmbH verfügt über nahezu 140 Unternehmen weltweit, die<br />

im Jahre 1999 durchschnittlich 26.448 Ar<strong>bei</strong>tnehmer beschäftigten. Neben den USA<br />

bildet Japan noch vor Deutschland den zweitwichtigsten Markt, in der die Böhringer<br />

Ingelheim Japan (nachfolgend als BIJ bezeichnet) bis 1999 aus einem Firmenkomplex<br />

von vier Unternehmen bestand.<br />

� Die Nippon Böhringer Ingelheim Co. Ltd., die für pharmazeutische Produkte im Bereich F&E, Produktion,<br />

Import und Marketing zuständig war<br />

� Die Nippon Böhringer Ingelheim Chemicals Japan, die sich mit dem Import /Export und dem Marketing<br />

von Feinchemikalien befasste<br />

� Die Böhringer Ingelheim Seiyaku, die pharmazeutische Produkte produzierte und für das Marketing<br />

zuständig war<br />

� Die Böhringer Ingelheim Vetmedica Japan, die dem Import und dem Marketing von Tiermedizin<br />

unterstand<br />

Diese Gruppenstruktur wurde zum 1. Juli 1999 restrukturiert, um – eigenen Worten<br />

zufolge – durch eine optimale Struktur und ein effizientes Management in Japan<br />

weiterhin erfolgreich zu bleiben. Die neue Struktur gestaltet sich zur folgenden Formation:<br />

Abbildung 32: Struktur der Böhringer Ingelheim Gruppe in Japan<br />

Böhringer Ingelheim International GmbH, Germany<br />

Nippon Böhringer Ingelheim Co. Ltd.<br />

100%ige Tochtergesellschaft<br />

Böhringer Ingelheim Seiyaku Böhringer Ingelheim Vetmedica Japan<br />

(Produktion und Vertrieb (Import und Vertrieb von Tiergesundheitspharmazeutischer<br />

Produkte) produkten)<br />

100%ige Tochtergesellschaft 100%ige Tochtergesellschaft

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 332<br />

Die Hauptaktivitäten der BIJ liegen in der Forschung & Entwicklung neuer Medikamente<br />

sowie in dessen Produktion und Vertrieb. Für eine direkt in Japan durchzuführende<br />

F&E wurde im Jahre 1969 in Kawanishi ein Forschungszentrum gegründet.<br />

Später verschmolz diese Einrichtung der Pharmaforschung durch eine weitere Expansion<br />

mit der Nippon Böhringer Ingelheim Co. Ltd., um sich fortan zum Kawanishi<br />

Pharma <strong>Research</strong> Institute zu formieren. Zur Zeit forscht dieses Institut intensiv an<br />

einem anti-HIV-Medikament zur AIDS-Bekämpfung. Zusätzlich werden Medikamente<br />

zur Schmerzlinderung rheumatischer Krankheiten entwickelt.<br />

Die Produktion und der Vertrieb werden aus drei Werken organisiert. Erstens in dem<br />

in der Präfektur Shiga gelegenen Werk Hino, welches allerdings ab dem Jahre 2002<br />

stillgelegt wird. Zweitens existiert ein in der Präfektur Yamagata gelegenes Werk, in<br />

dem Tabletten, Kapseln und andere feste Formen von Medikamenten hergestellt<br />

werden. Drittens produziert und verpackt die Böhringer Ingelheim Seiyaku im Toride<br />

Werk Injektionsformen. Der Versand der Produkte aus allen dieser Werke wird von<br />

den firmeneigenen Distributionszentren durchgeführt.<br />

Die in der vorliegenden Fallstudie darzustellende Akquisition ist die 9%ige Kapitalbeteiligung<br />

an der SS Seiyaku, aus dem Jahre 1997, 995 die im Bereich der Selbstmedikation<br />

anzusiedeln ist. Damit wurde die Absicht unternommen, die Generikasparte<br />

auszubauen sowie Synergien im Bereich der Forschung und des Marketings<br />

hinsichtlich einer Zusammenführung von OTC und ethischer Produkte zu bilden.<br />

Neben dem Ziel des strategischen Marktzugangs wurde als zweiter Grund die<br />

Übernahme der Lieferanten- und Abnehmerbeziehungen genannt. Außerdem sollten<br />

Produktionskapazitäten erworben werden.<br />

Nach den schriftlichen Informationen des fragengeleiteten Bogens und den bestätigenden<br />

Aussagen des Interviewpartners zufolge, beabsichtigten die verantwortlichen<br />

Manager mit dem Investment aber noch ein weiteres Ziel. So sollte – im Gegensatz<br />

zum Investment von Merck – auch ein strategischer Marktzugang zum gesamten<br />

asiatischen Markt erreicht werden.<br />

995 Das japanische Wort "Seiyaku" bedeutet auf Deutsch übersetzt Pharmazie

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 333<br />

6.3.1 Ansätze zur <strong>Bewertung</strong><br />

Die drei in der Forschungsar<strong>bei</strong>t thematisierten Ansätze wurden vom Management<br />

der BI unterschiedlich genutzt. Erträge fanden nahezu keine Berücksichtigung, hingegen<br />

fußte der für das japanische Targetunternehmen angewandte <strong>Bewertung</strong>sansatz<br />

auf einer starken Marktorientierung. Dies erscheint logisch und sinnvoll, da das<br />

Targetunternehmen zum Zeitpunkt der Kapitalbeteiligung an der Börse notierte mit<br />

dem Vorteil, dass Vergleiche anderer Unternehmenswerte hinzugezogen werden<br />

konnten. Diese relativ leicht öffentlich zugänglichen Daten wurden zur Feinabstimmung<br />

des endgültigen Wertes dann weiter bear<strong>bei</strong>tet. Ein Marktvergleich zu früheren<br />

<strong>Akquisitionen</strong> ähnlicher Unternehmen schied aber aus, da nicht genügend<br />

vergleichbare Firmen herangezogen werden konnten.<br />

Die Anwendung eines vergleichsorientierten Ansatzes ist, nach den Erkenntnissen<br />

des Interviewten, neben der guten Zugänglichkeit zu relevanten Informationen auch<br />

auf die veränderte japanische Rechnungslegung zurückzuführen. Diese beeinflußt<br />

die gestiegene Informationstransparenz, die allerdings unter dem japanischen Wertpapier-<br />

und Handelsgesetz nur <strong>bei</strong> börsennotierten Aktiengesellschaften vorzufinden<br />

ist.<br />

Weiterhin von Interesse ist, dass auch die verantwortlichen Manager des Mutterunternehmens<br />

die Methode der Wertbestimmung intern selbst wählten. Unternehmensexterne<br />

Spezialisten wurden dann hinzugezogen, um insbesondere die Due<br />

Diligence und die Gutachten durchzuführen.<br />

6.3.2 Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung<br />

Die zu untersuchende Akquisition, der eine abgestimmte Kapitalbeteiligung zugrunde<br />

lag, besaß die Form einer börsennotierten Aktiengesellschaft. Der interviewte Präsident<br />

des Unternehmens versicherte dem Verfasser, dass die Übernahme ausdrücklich<br />

abgestimmt verlief. Demgegenüber kann der jüngsten Kapitalerhöhung an der<br />

SS Seiyaku allerdings nicht mit Sicherheit bestätigt werden, dass es sich in diesem<br />

Falle ebenfalls um eine vom Management vollständig abgestimmte Übernahme han-

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 334<br />

delte. 996 Auch die japanische Literatur thematisiert die kürzlich erfolgte Aufstockung<br />

des Aktienkapitals eher als eine unabgestimmte Übernahme, die nach Berichten der<br />

japanischen Presse aus der Besorgnis von Managern der BIJ erfolgte, ein anderes<br />

Unternehmen könnte die restlichen Anteile erwerben und damit ebenfalls Einfluß auf<br />

die Gesellschaft nehmen. 997 Für die zu untersuchende Kapitalbeteiligung gilt festzuhalten,<br />

dass diese also abgestimmt stattfand.<br />

Da die Synergieeffekte insbesondere im strategischen Marktzugang und in der<br />

Übernahme von Lieferantenbeziehungen erhofft wurden, beabsichtigte das Management<br />

anfangs eine vertikale Akquisition. Nicht nur in der Produktion stellten sich,<br />

so der interviewte Präsident, dann aber ebenfalls wertvolle Synergien heraus, sondern<br />

insbesondere auch im F&E Bereich. Als die Targetunternehmung nach dem<br />

Letter of Intent näher analysiert werden konnte stellte sich heraus, dass zusätzlich<br />

zum Vertriebsnetz auch die Produktpipeline von großer Bedeutung war. Da<strong>bei</strong> galt es,<br />

erst zukünftig marktfähige Produkte zu antizipieren. Durch diese Entwicklungen wird<br />

die Akquisition heute eher als eine horizontale Bindung und nicht – wie ursprünglich<br />

beabsichtigt – als eine vertikale verstanden. 998<br />

6.3.3 Entscheidende Wertdeterminanten<br />

Ähnlich dem Ansatz von Merck fokussierte auch das Management von BIJ Risiken,<br />

die zwischen dem Substanzwert und – aufgrund der Börsennotierung – dem Marktwert<br />

anzusiedeln waren. Da<strong>bei</strong> dominierten drei Determinanten: die vom Targetunternehmen<br />

gehaltenen Marktanteile, deren Distributionsstruktur sowie Patent-, Lizenz-<br />

und Schutzrechte. Die Human Resources fanden, so das Ergebnis des Interviews,<br />

<strong>bei</strong> der <strong>Bewertung</strong> des Targetunternehmens geringe, bis keine Berücksichtigung.<br />

Weder deren Qualifikation noch das Alter oder die Motivation der japanischen<br />

Mitar<strong>bei</strong>ter wurden besonders berücksichtigt. Als einziger Bereich wurden Analysen<br />

über mögliche Abfindungszahlungen an ausscheidende Ar<strong>bei</strong>tnehmer ermittelt und<br />

sich zudem bemüht, die Topmanager weiterhin am Unternehmen zu binden.<br />

996<br />

Siehe dazu auch o.V. in: Financial Times, 08.05.2000, S B4: "A biger problem is the unwillingness<br />

of Japanese institutions to sell. Boehringer Ingelheim only managed to win (the acquisition) because<br />

retail investors held so much of SSP."<br />

997<br />

Vgl. o.V. MARR (2000), S. 6.<br />

998 Interview in Tokio, Februar 1999.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 335<br />

Neben der relativ schwachen Berücksichtigung der Human Resources blieb eine<br />

Analyse vorhandener Netzwerkstrukturen zu anderen japanischen Unternehmen völlig<br />

aus. Eine Ausnahme bildete das Vertriebsnetzwerk des Targetunternehmens,<br />

welches als eines der entscheidenden Bereiche für die gesamte Akquisition betrachtet<br />

wurde. Da<strong>bei</strong> wurde besonders die Vertretermannschaft des Targetunternehmens<br />

nicht nur nach deren Leistungsfähigkeit schlechthin beleuchtet, sondern<br />

auch im Bezug zur Akquisition. Für den schlimmsten Fall also, ob ein Ausscheiden<br />

von Außendienstmitar<strong>bei</strong>tern befürchtet werden musste. Drittens schließlich wurde<br />

geprüft, inwiefern sich die neuen Produkte und Dienstleistungen der BIJ komplementär<br />

zu dem bisherigen Sortiment verhielten, um Substitutionseffekte auszuschließen.<br />

Staatsbezogene Determinanten wurden generell eher als risiko- und kostenminimierende,<br />

denn als risikotreibende Größen betrachtet. Dies allerdings mit der Einschränkung,<br />

dass durch die Kapitalaufstockung vom Staat von vornherein keine finanziellen<br />

Vorteile in Form von Zuschüssen, Subventionen oder Steuererleichterungen<br />

erhofft wurden.<br />

6.4 Weitere aus der Praxis gewonnene Informationen<br />

Weitere aus der Unternehmenspraxis stammende Informationen sind wichtig zu<br />

analysieren, um die Intentionen ausländischer Investoren auf eine etwas zuverlässigere<br />

Basis zu stellen. Hierzu ist auf die Unternehmen BASF, Bayer sowie auf<br />

Heraeus und Storz einzugehen.<br />

Die BASF fokussierte mit ihrer Akquisition/Mehrheitsbeteiligung an der Hokuriku-<br />

Pharma zwei strategische Zielrichtungen: einerseits sollte ein verstärkter strategischer<br />

Zugang zum japanischen Markt gelingen. Andererseits wurde mit dem Erwerb<br />

versucht, Abnehmerbeziehungen zu übernehmen. Als ein etwas abgeschwächter<br />

dritter Punkt galt die Erzielung von Synergieeffekten zum Mutterunternehmen. Insgesamt<br />

wurde durch eine eigene operative Präsenz das Ziel eines global agierenden<br />

Pharmaspezialisten verfolgt. 999<br />

999 Siehe dazu auch eine ausführliche Schilderung von Steinbach, S. /Tanaka, S. (2000), S. 113-124.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 336<br />

Vertreter von Bayer äußerten sich zu den strategischen Aspekten nahezu konform zu<br />

denjenigen der BASF Manager. Auch dort dominierte mit der Akquisition der strategische<br />

Zugang zum japanischen Markt bzw. lag im Aufbau einer stärkeren Präsenz<br />

in Japan. Zusätzlich wurde ebenfalls den zu erzielenden Synergieeffekten hohe<br />

Wichtigkeit <strong>bei</strong>gemessen.<br />

Das Hauptanliegen der <strong>bei</strong>den medizintechnischen Unternehmen lag ebenfalls im<br />

strategischen Marktzugang, der mit der Akquisition/Gründung zu bewerkstelligen versucht<br />

wurde. Interessanterweise beabsichtigte die Firma Storz mit ihrer Gründung<br />

wie die BIJ ebenfalls einen verstärkten strategischen Marktzugang nicht nur nach<br />

Japan, sondern zum gesamten asiatischen Markt.<br />

6.4.1 Ansätze zur <strong>Bewertung</strong><br />

Vertreter der BASF gaben an, <strong>bei</strong> der <strong>Bewertung</strong> ihrer Akquisition im Jahre 1996 alle<br />

drei untersuchten Ansätze gleichermaßen angewandt zu haben. Überdies griff die<br />

Unternehmensführung auf eine Vielzahl alternativer performance-orientierter Kennzahlen<br />

zurück, die von der Strategieorientierung bis zur Wertorientierung reichten.<br />

Die <strong>bei</strong> der Bayer AG intern für <strong>Bewertung</strong>en zuständige Spezialabteilung konstatierte,<br />

für ihre 1997/98 durchgeführte <strong>Bewertung</strong> lediglich den auf Cashflow beruhenden<br />

ertragsorientierten Ansatz genutzt zu haben. Darüber hinaus wurde bereitwillig<br />

angegeben, im Regelfall immer den auf Cashflows beruhenden ertragsorientierten<br />

Ansatz anzuwenden.<br />

In dieselbe Richtung zielte auch das aus dem medizintechnischen Bereich stammende<br />

Management der Unternehmung Heraeus. Auch sie wandten lediglich das<br />

Discounted-Cashflow-Verfahren an. Allerdings wurde – den schriftlichen Informationen<br />

zufolge – angeblich auch der ROI sowie der ROS zur <strong>Bewertung</strong> hinzugezogen.<br />

Die Vertreter des zweiten medizintechnischen Unternehmens, der Firma Storz, äußerten<br />

sich zu dieser Frage nicht.<br />

Hinsichtlich der Wahl des angewandten Ansatzes zur Unternehmensbewertung gaben<br />

alle vier befragten Unternehmen an – wie auch <strong>bei</strong> den <strong>bei</strong>den Fallstudien be-

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 337<br />

reits gesehen – diesen intern selbst bestimmt zu haben. Vertreter der BASF verwiesen<br />

allerdings auf die hilfreiche Unterstützung durch ein japanisches Investmenthaus,<br />

insbesondere <strong>bei</strong> der Abwicklung und dem Handling des Aktienerwerbs.<br />

6.4.2 Spezifische Aspekte<br />

Die BASF akquirierte im Jahre 1996 eine mit über 500 Mitar<strong>bei</strong>tern und DM 200 Mio.<br />

Umsatz starke Aktiengesellschaft, die somit ein Großunternehmen darstellt. Die als<br />

horizontal verlaufende Akquisition wurde als ein abgestimmter Share-Deal zur Mehrheitsbeteiligung<br />

durchgeführt, deren gesamter Zeitraum zur vollständigen Abwicklung<br />

lediglich fünf Monate betrug. Die akquirierte Hokuriku Pharma ist ein relativ unabhängiges<br />

Produktionsunternehmen mit einer groben Kapitalstruktur, bestehend<br />

aus drei Hauptaktionären der Gründerfamilie, ausländischen Investoren, institutionellen<br />

Anlegern sowie Drittaktionären, die größere Beteiligungen an diesem Unternehmen<br />

halten. 1000<br />

Nahezu identisch zu den spezifischen Aspekten der BASF akquirierte die Bayer AG<br />

im Jahre 1997/98 eine japanische Aktiengesellschaft mit ebenfalls über 500 Mitar<strong>bei</strong>tern.<br />

Auch hier erfolgte eine horizontale Akquisition, d.h. ein Unternehmen der<br />

gleichen Produktions- oder Handelsstufe wurde erworben. Die Akquisition verlief abgestimmt,<br />

mit einem Targetunternehmen, das sich – wie <strong>bei</strong> der BASF – nicht in einer<br />

direkten Zulieferbeziehung zu einem japanischen Hersteller befand.<br />

Die Manager der Heraeus akquirierten ein mittelständisches japanisches Unternehmen<br />

mit ca. DM 100 Mio. Umsatz jährlich. Da<strong>bei</strong> handelte es sich um einen Share-<br />

Deal einer nicht an der Börse notierten Aktiengesellschaft. Das Unternehmen verfügte<br />

vor ihrer Akquisition über sehr enge Beziehungen zu diesem japanischen Hersteller.<br />

Im Gegensatz zu allen anderen befragten Unternehmen handelt es sich<br />

offensichtlich um ein Original Equipment Manufacturer (OEM). Interessant da<strong>bei</strong> ist<br />

weiterhin, dass sich weder das Mutterunternehmen selbst noch das japanische Targetunternehmen<br />

der Shareholder-Value-Methode zurechnen.<br />

1000 Vgl. dazu auch Steinbach, N. /Tanaka, S. (2000), S. 120.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 338<br />

Ein hier nur am Rande zu erwähnendes Unternehmen ist die Fa. Storz, die im Jahre<br />

1994 ein eigenes Unternehmen in Japan gründete. Das Unternehmen ist derselben<br />

Produktions- und Handelsstufe im Bereich der Medizintechnik anzusiedeln. Das<br />

Tochterunternehmen besteht aus weniger als 49 Mitar<strong>bei</strong>tern, so dass es sich um ein<br />

Kleinunternehmen handelt.<br />

6.4.3 Entscheidende Wertdeterminanten<br />

Die Vertreter der BASF berücksichtigten besonders Wertdeterminanten aus dem Bereich<br />

der Anlagen und der Produktion. Hier<strong>bei</strong> spielten besonders Grundstücke und<br />

Gebäude, Produktionsanlagen und Maschinen, Produktionsprogramme, Produkte im<br />

Produktportfolio sowie Entwicklungskapazitäten vor Ort eine dominierende Rolle. Als<br />

eine ebenso wichtig empfundene, aber nicht in den Wert aufgenommene Determinante<br />

galt die Qualifikation und das Alter der japanischen Mitar<strong>bei</strong>ter. Um das "Gesicht<br />

zu wahren," beschloß die Führung der BASF, den bisherigen Präsidenten des<br />

japanischen Targetunternehmens in einer mehrjährigen Übergangsphase die Geschäfte<br />

weiterführen zu lassen. Damit einher ging ein – nicht näher beschriebener –<br />

Vertrauensaufbau zum mittleren Management. Für die Phase der <strong>Bewertung</strong> ist<br />

schließlich festzustellen, dass Gutachten des gesamten Absatz- und Leistungsprogrammes<br />

erstellt wurden. Allerdings fanden, den schriftlichen Angaben zufolge, Netzwerke<br />

keinerlei Beachtung. In der Phase der Integration wurden die Schritte dadurch<br />

bestätigt, dass BASF Pharma Manager die Ressorts F&E sowie Finanzen &<br />

Controlling direkt besetzten.<br />

Die Bayer AG integrierte zunächst folgende der Produktion zuzuordnende Determinanten<br />

in ihre Wertermittlung: Gebäude, Produktionsanlagen und Maschinen sowie<br />

Produkte im Produktlebenszyklus. Ebenso wurde im Absatzbereich dem Marktvolumen,<br />

den Marktanteilen, der Struktur des Absatzes sowie den Patent-, Lizenz- und<br />

Schutzrechten Aufmerksamkeit geschenkt. Die Mitar<strong>bei</strong>ter wurden hinsichtlich ihrer<br />

Moral beleuchtet. Da<strong>bei</strong> kam das Management aber zu dem Ergebnis, dass die Moral<br />

nicht zu quantifizieren ist mit dem japanspezifischen Hindernis, dass enorme verbale<br />

Kommunikationsprobleme vorherrschten. Folglich wurden Mitar<strong>bei</strong>ter generell<br />

nicht im Wert berücksichtigt.

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 339<br />

Die zwei medizintechnischen Unternehmen sind hier nicht weiter zu beleuchten, insbesondere<br />

nicht die Fa. Storz, die wegen ihrer Gründung andere Determinanten zu<br />

beachten hatte. Die Vertreter von Heraeus äußerten sich nicht zu den für sie wichtigen<br />

Wertdeterminanten.<br />

6.5 Zusammenfassung der Erhebung<br />

Insgesamt konnten in der Erhebung nur sechs Unternehmen analysiert werden, vier<br />

aus der Pharmabranche und zwei aus dem medizintechnischen Bereich, von denen<br />

eines eine Gründung durchführte und deshalb im Weiteren nur supplementär betrachtet<br />

wurde. Die <strong>bei</strong>den Fallstudien aus der Pharmabranche lassen allerdings erkennen,<br />

dass zumindest diese <strong>bei</strong>den Unternehmen für die Zukunft in Japan ein<br />

stärkeres Engagement beabsichtigen.<br />

Den schriftlichen und verbalen Aussagen aller untersuchten Unternehmen ist zu entnehmen,<br />

dass tendenziell der strategische Zugang zum japanischen Markt im Vordergrund<br />

steht. Zwei Unternehmen sind darüber hinaus bestrebt, sich auch einen<br />

verstärkten Zugang zum gesamten asiatischen Markt aufzubauen. Die Werthöhe des<br />

Targetunternehmens hängt da<strong>bei</strong> generell entscheidend von der Strategie des<br />

Investors sowie von der des Targetunternehmens ab, die bestmöglich übereinstimmen<br />

sollte. Die nicht zuletzt aufgrund der geringen Stichprobe vorsichtig zu interpretierenden<br />

Ergebnisse der Erhebung deuten darauf hin, dass deutsche Mutterunternehmen<br />

ihre akquirierten japanischen Tochtergesellschaften relativ selbständig<br />

agieren lassen. Somit wären Synergiepotentiale zwischen den in Japan vorhandenen<br />

Einheiten relevant zu betrachten, weniger aber die zwischen dem Targetunternehmen<br />

und dem deutschen Mutterunternehmen.<br />

Drei der Probanden nahmen eine Wertermittlung über ertragsorientierte Cashflow-<br />

Ansätze vor. Im Gegensatz zu der in Japan noch eher geringen Akzeptanz dieses<br />

Verfahrens scheint ein Teil der deutschen Unternehmen trotzdem darauf zurückzugreifen,<br />

um den Wert ihrer Targetunternehmen zu ermitteln, wohl wissend, dass<br />

Substanzwerte und Marktwerte in Japan dominieren. Hinsichtlich der <strong>Bewertung</strong>sansätze<br />

ist somit zu vermuten, dass viele deutsche Unternehmen Discounted Cashfloworientiert<br />

vorgehen. Im Gegensatz zu den interviewten Unternehmensführern teilten

---

Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 340<br />

Praktiker aus Beratungsgesellschaften allerdings mit, dass es durchaus üblich sei,<br />

zunächst einmal Marktwerte aufzustellen. Im Pharmasektor wird unter Insidern ein<br />

Multiplikator diskutiert, der zwischen der Hälfte bis zum Dreifachen eines Jahresumsatzes<br />

liegt. Die Bestimmung des Ansatzes wird von Unternehmensführungen offensichtlich<br />

relativ selbständig vorgenommen, auch dann, wenn die eigentliche <strong>Bewertung</strong><br />

von Dritten, z. B. von M & A-Beratern, übernommen wird. Diesbezüglich ist also<br />

auf eine relativ hohe Autonomie der Entscheidung des Managements zu schließen,<br />

was wenigstens alle in der Untersuchung befragten Unternehmensvertreter bestätigten.<br />

Auch den spezifischen Aspekten sind praktische Aussagen zu entnehmen. So akquirierten<br />

vier von fünf Investoren japanische Großunternehmen, eines erwarb ein mittelständisches<br />

Targetunternehmen. Die in der Theorie geführte Diskussion um eine<br />

mit der Größe <strong>japanischer</strong> Unternehmen konvergierende Informationstransparenz ist<br />

den untersuchten Unternehmen zufolge – der geringen Stichprobe wegen allerdings<br />

nur vorsichtig – zu bestätigen. Darüber hinaus ist ebenfalls interessant, dass alle fünf<br />

Akquisiteure japanische Unternehmen erwarben, die der Rechtsform von<br />

Aktiengesellschaften angehörten. Die unkomplizierte Anteilsübertragung wurde <strong>bei</strong><br />

den Vertiefungsinterviews als einer der Hauptgründe dafür ausgemacht. Schließlich<br />

ist festzuhalten, dass alle <strong>Akquisitionen</strong> mit dem japanischen Management abgestimmt<br />

verliefen.<br />

Die berücksichtigten Wertdeterminanten spiegeln sich allerdings in der Mehrzahl der<br />

untersuchten Unternehmen hauptsächlich in denjenigen wider, die den Substanzwert<br />

bestimmen. Diese umfassen Werte von Gebäuden, G & B, Maschinen sowie der<br />

Produktion und deren Produkte. Demnach ist anzunehmen, dass auch <strong>bei</strong><br />

ertragsorientierten Cashflow-Ansätzen deutscher Unternehmen den Substanzwerten<br />

in Japan eine nicht zu unterschätzende Bedeutung zukommt.

---

Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 341<br />

7 Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche<br />

für die Unternehmensbewertung <strong>japanischer</strong> Akquisitions-<br />

objekte in Wissenschaft und Praxis<br />

7.1 Handlungsempfehlungen zur <strong>Bewertung</strong> eines Targetunternehmens<br />

Es wurde in der Forschungsar<strong>bei</strong>t grundsätzlich festgestellt, dass die japanische<br />

Rechnungslegung in den letzten Jahren starken Veränderungen unterworfen ist und<br />

sich eindeutig zum IAS-Standard bewegt. Dies bedeutet eine steigende Transparenz<br />

für Anleger. Weiterhin konnte gezeigt werden, dass <strong>bei</strong> innerjapanischen <strong>Bewertung</strong>en<br />

häufig Substanzwerte und Marktwerte herangezogen werden, nicht aber so oft<br />

Ertragswerte. Hingegen dominiert <strong>bei</strong> deutschen Unternehmen, die internationale<br />

<strong>Bewertung</strong>en durchführen, generell der ertragsorientierte Cashflow-Ansatz. Innerhalb<br />

dieses Spannungsfeldes wurde die Frage diskutiert, ob sich deutsche Investoren den<br />

innerjapanischen Verhaltensweisen anschließen oder besser das – <strong>bei</strong> internationalen<br />

<strong>Bewertung</strong>en übliche – ertragsorientierte Verfahren zu einer Targetbewertung<br />

ansetzen sollten.<br />

Nach den gewonnenen theoretischen Erkenntnissen bietet das ertragsorientierte<br />

Cashflow-Verfahren für eine zuverlässige <strong>Bewertung</strong> auch in Japan die größten<br />

Vorteile. Insgesamt wurde dieser Ansatz daher in der vorliegenden Studie präferiert.<br />

Da<strong>bei</strong> ist aber auch anzuraten, Substanz- und Marktwerte weit stärker zu berücksichtigen,<br />

als dies <strong>bei</strong> anderen internationalen Engagements üblich ist. In der Erhebung<br />

bestätigten die Hälfte der befragten deutschen Unternehmen, <strong>bei</strong> der <strong>Bewertung</strong><br />

des japanischen Unternehmens Cashflow-orientiert vorgegangen zu sein. Sollte<br />

sich dieses erste Stimmungsbild <strong>bei</strong> späteren empirischen Untersuchungen erhärten,<br />

würde das bedeuten, dass sich deutsche Unternehmen <strong>bei</strong> ihren <strong>Bewertung</strong>en nicht<br />

konform zu den üblichen Gewohnheiten anderer <strong>japanischer</strong> Unternehmen verhalten.<br />

Da<strong>bei</strong> werden die operativen Cashflows der künftigen fünf Jahre kapitalisiert.<br />

Zusätzlich zu dem auf der Grundlage eines ertragsorientierten Cashflow ermittelten<br />

Unternehmenswerts ist das nicht-betriebsnotwendige Vermögen mit in den Unternehmenswert<br />

einzubeziehen, da es in japanischen Unternehmen hochpreisige Wertgegenstände<br />

umfasst. Substanzwerte sollten durch ein gesondertes Gutachten auf<br />

ihren tatsächlichen Wert hin überprüft werden, in dessen Mittelpunkt aktuelle Werte

---

Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 342<br />

des Maschinenparks, G & B sowie der Wert der Gebäude stehen. Außerdem ist angeraten,<br />

dass der ökologische Bereich im Substanzwert berücksichtigt wird. Hier sind<br />

Risiken der Umwelt durch Lärm, Wasser, Luft und Entsorgung zu begutachten sowie<br />

auch Naturkatastrophen (Erdbebengefahren, Hochwasserschäden usw.) mit in das<br />

Kalkül einzubeziehen. Schließlich sollten <strong>bei</strong> einem an der Börse notierten Unternehmen<br />

ebenfalls Marktwerte vergleichbarer Unternehmen herangezogen werden.<br />

Der Grund für diese additive Wertfeststellung besteht darin, die ermittelten Cashflowbasierten<br />

Werte durch praxisgestützte Vergleichswerte aufzustocken. Das Referenzmodell<br />

ist nachfolgend dargestellt:<br />

5<br />

UW = ∑ Abd. Cashflows * (1+i)<br />

t -t + Restwert * (1+i) -n + NbnV0 + Korrektur des Substanzwertes<br />

t=1<br />

Mit dem Kapitalisierungszinsfuß (i) bestehend aus:<br />

Risiko allgemein<br />

+ Risiko Human Resources<br />

+ Risiko Netzwerk<br />

Bei der <strong>Bewertung</strong> eines präsumtiven japanischen Targetunternehmens stehen zunächst<br />

japanspezifische Aspekte einer Akquisition im Vordergrund. Dies bedeutet,<br />

dass möglichst ein abgestimmter, horizontaler Share-Deal erfolgen sollte. Bei einem<br />

Zulieferunternehmen wäre es darüber hinaus wünschenswert, bestenfalls ein relativ<br />

unabhängiges Unternehmen zu akquirieren. So würde auch ein Zulieferunternehmen<br />

mit sehr intensiven Bindungen zu einem einzigen japanischen Hersteller – ein sogenanntes<br />

Kernsubcontractor-Unternehmen – das Risiko für den deutschen Investor<br />

erhöhen und damit einen höheren Risikosatz rechtfertigen. Für den Fall, dass Abweichungen<br />

dieser japanspezifischen Aspekte vorliegen und <strong>bei</strong>spielsweise eine<br />

unabgestimmte Übernahme angestrebt wird, erhöht sich demnach der Risikozins.<br />

Die Wertdeterminanten basieren auf den spezifischen Aspekten und spielen für das<br />

Risiko die entscheidende Rolle, wie die folgende Auflistung zusammenfasst:<br />

Tabelle 31: Erfassung entscheidender Wertdeterminanten

---

Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 343<br />

Grundlegender Bereich (Geschäftstätigkeit, allgemeine Risiko- und Kostenaspekte)<br />

� Konkurrenzintensität, Substitutionseffekte<br />

� Synergien betrieblicher Tätigkeit (F&E, Produktion, Vertrieb)<br />

� Steuervorteile, sonstige vom Staat gewährte Vorteile<br />

� Bear<strong>bei</strong>tungsdauer staatlicher Genehmigungen und Sicherheitsprüfverfahren<br />

� Transaktionskosten (z.B. Stempelsteuern, Beraterhonorare sowie andere Dienstleistungen)<br />

� Risiken ausstehender Verbindlichkeiten, (z.B. nicht eintreibbare Forderungen)<br />

Risikozinssatz grundlegender Bereich: 5 bis 15%<br />

Human Resources<br />

� Anzahl an Stammar<strong>bei</strong>tnehmern und Randar<strong>bei</strong>tnehmern<br />

� Qualifikation der Mitar<strong>bei</strong>ter<br />

� Existierende Mitar<strong>bei</strong>terbeurteilungen (<strong>bei</strong> Großunternehmen)<br />

� Alter der Mitar<strong>bei</strong>ter<br />

� Fluktuationsgefahr, insbesondere nach der Übernahme<br />

� Zukünftige, zu erwartende Abfindungszahlungen<br />

� Mitar<strong>bei</strong>termoral /Motivation insbesondere gegenüber ausländischem Investor<br />

� Rekrutierungskosten neuer Manager<br />

� Sonderzahlungen, Zusatzleistungen, indirekte Sozialleistungen (z.B. Miet-Pendlerzuschüsse)<br />

� Shukkô oder Tenseki<br />

� Vorhandene Managementsysteme (z.B. Kaizen und Just in Time)<br />

Zusatzrisiko Human Resources: 1 bis 5%<br />

Netzwerkstrukturen<br />

� Einflüsse durch Keiretsu-Strukturen (z.B. im Distributionssystem oder durch Bindungen zur Main-<br />

bank)<br />

� Verflechtungen finanzieller, kapitalmäßiger und personeller Art des Targetunternehmens<br />

� Zukünftig zu erwartende Veränderungen in den bisherigen Strukturen<br />

� Fertigungstiefe (insbesondere <strong>bei</strong> Lieferanten)<br />

� Beziehungen des Targetunternehmens mit anderen Unternehmen (z.B. in Form von Anteilen, Ko-<br />

operationen, F&E, persönliche Bindungen)<br />

� Dauer der Bindungen zu anderen Unternehmen (insbesondere <strong>bei</strong> Fertigung von Systemkomponenten)<br />

� Wahrscheinlichkeit für den Fortbestand der Bindungen<br />

� Verhandlungsmacht der Abnehmer und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb<br />

� Verhandlungsmacht der Lieferanten und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb<br />

� Personalfluß zwischen Targetunternehmen und anderen japanischen Unternehmen<br />

� Einfluß der Präsidententreffen<br />

Zinssatz des Gesamtrisikos: 7 bis 25%<br />

Zusatzrisiko Netzwerk: 1 bis 5%<br />

Das Risiko im grundlegenden Bereich ist – wie in der Studie diskutiert – <strong>bei</strong> japanischen<br />

Targetunternehmen in einer Spanne von 5 bis 15% anzusetzen. Das Targetunternehmen<br />

unterliegt in den Bereichen Human Resources und dem Netzwerk, in<br />

dem es sich befindet, aber noch einem zusätzlichen Risiko. Hier sollte deshalb differenziert<br />

vorgegangen werden. In der Studie wurde deshalb nicht ein pauschaler Risikozins<br />

gefordert, sondern eine Splittung unterschiedlicher Sätze, so dass dem Inve-

---

Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 344<br />

stor über den grundlegenden Bereich hinaus weitere Risiken transparent und quantifizierbar<br />

gemacht werden konnten. Die <strong>bei</strong>den weiteren Untersuchungsbereiche sind<br />

im ungünstigsten Fall jeweils zu 5%, mindestens aber – im für den Investor<br />

günstigsten Fall – zu 1% anzusetzen. Der Mindestsatz von 1% liegt der Idee zugrunde,<br />

dass ein Risiko in <strong>bei</strong>den zusätzlichen Untersuchungsbereichen auch im<br />

günstigsten Falle zu antizipieren ist. Insgesamt ergibt sich damit im Regelfall ein operativer<br />

Wert, der je nach individueller Situation zwischen 7 und 25% anzusetzen ist.<br />

7.2 Grenzen und Problembereiche von Unternehmensbewertungen<br />

<strong>japanischer</strong> Akquisitionsobjekte<br />

Als ein erster Problembereich ist anzumerken, dass nur ein ausreichend Erträge erzielendes<br />

Targetunternehmen einer ertragsorientierten <strong>Bewertung</strong> gerechtfertigt<br />

erscheint. Es ist zu vermuten, dass sich einige der japanischen Unternehmen, die<br />

ausländischen Investoren ihre Verhandlungsbereitschaft signalisieren, existentiellen<br />

Schwierigkeiten ausgesetzt fühlen. In einem solchen Falle dürfte sich dann eher das<br />

Substanzwertverfahren anbieten.<br />

Den in der Forschungsar<strong>bei</strong>t behandelten spezifischen Aspekten als auch den extrahierten<br />

Wertdeterminanten allein ist vorzuhalten, dass nicht ausgeschlossen werden<br />

kann, einige wichtige schlichtweg übergangen zu haben. Darüber hinaus sind einerseits<br />

branchenabhängige Anpassungen notwendig. Andererseits sind auch die eruierten<br />

Aspekte und Determinanten zeitlichen Veränderungen unterworfen. Besonders<br />

deutlich wird diese Problematik <strong>bei</strong> Netzwerkverbindungen, die in der Praxis für einen<br />

ausländischen Investor aufgrund ihres oft informellen Charakters insgesamt nur<br />

schwer zuverlässig zu beleuchten sind. Durch die Novellierungen der japanischen<br />

Rechnungslegung und der damit einhergehenden jüngst abnehmenden Kapitalbeteiligungen<br />

ist in vielen Fällen damit zu rechnen, dass die netzwerkartigen Bindungen<br />

in noch stärkerem Maße den persönlichen Beziehungen einzelner Manager<br />

unterliegen werden. Diese Veränderungen dürften genauere Analysen von Netzwerkstrukturen<br />

zukünftig eher noch erschweren.<br />

In der Forschungsar<strong>bei</strong>t wurde zudem hauptsächlich die <strong>Bewertung</strong>sphase untersucht.<br />

Für den letztendlich relevanten Preis des Targetunternehmens spielt aber

---

Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 345<br />

ebenfalls die Phase der Verhandlung eine bedeutende Rolle. Denn erst dort findet<br />

die tatsächliche Preisfindung statt, <strong>bei</strong> der <strong>bei</strong>de Verhandlungsseiten durch allerlei<br />

Tricks und Kniffe sehr leicht zu einem, vom vorher festgesetzten Wert abweichenden,<br />

finalen Transaktionspreis gelangen können. So wird der Kaufpreis stark von zwei<br />

Richtungen geprägt: zum einen vom Verhandlungsgeschick der Vertragsparteien und<br />

zum anderen von der Dringlichkeit der Verhandlungsparteien, rasch einen Vertragsabschluß<br />

zu erzielen. Diese Dringlichkeit könnte <strong>bei</strong> denjenigen japanischen<br />

Unternehmen auftreten, die über Liquiditätsschwierigkeiten klagen. Hinsichtlich des<br />

Preises sind auch steuerliche Aspekte relevant. Insbesondere dann, wenn der finale<br />

Transaktionspreis <strong>bei</strong> einem im Familienbesitz befindlichen japanischen<br />

Targetunternehmen durch eine zuvor gezahlte Pensionszahlung an den Inhaber<br />

vermindert wird. Der vereinbarte Kaufpreis wird dann zu einem späteren Zeitpunkt<br />

als Restsumme beglichen. Diese Manipulationsmöglichkeit des finalen Preises ist<br />

insbesondere <strong>bei</strong> der vorgestellten Comparable Acquisition Analysis, die sich dem<br />

Vergleich anderer <strong>Akquisitionen</strong> verschreibt, wichtig in das Verhandlungskonzept zu<br />

integrieren. Denn die festgesetzte absolute Kaufpreissumme ist in einem solchen<br />

Falle höher als der Betrag, der am Schluß gezahlt wird. Damit erscheint es nicht<br />

sinnvoll, Preise anderer Transaktionen pauschalisierend für <strong>Akquisitionen</strong> heranzuziehen.<br />

In der Verhandlungsphase erscheint es schließlich durch die Sensibilität der zu übertragenden<br />

Informationen für den deutschen Investor ratsam, vor Ort in Japan nur<br />

über sehr wenige Ansprechpartner Informationen einzuholen. Diese kleine Gruppe<br />

von Ansprechpartnern kann in speziellen Problemstellungen durch die Hinzuziehung<br />

weiterer Mitar<strong>bei</strong>ter unterstützt werden. Als hilfreich dürfte sich der Einsatz zusätzlicher<br />

Hilfsassistenten auszeichnen, die im Hintergrund ohne jeglichen Kontakt zum<br />

japanischen Verhandlungsteam Aufgaben abar<strong>bei</strong>ten. Praktikern der japanischen<br />

Unternehmensbewertung zufolge scheinen rein japanisch besetzte Teams eher<br />

weniger zur Durchführung einer Due Diligence-Prüfung geeignet. Denn den Interviews<br />

mit Unternehmensberatern zufolge "bohren" diese Teams aus Tradition und<br />

Höflichkeit heraus nicht tief genug <strong>bei</strong>m Targetunternehmen. Die in diesem Rahmen<br />

aufbereiteten Informationen sind dann regelmäßig eher dürftig. Um die Problematik<br />

frühzeitig – zumindest vor Vertragsabschluß – abgear<strong>bei</strong>tet zu haben, erscheint es<br />

demnach sinnvoller, japanerfahrene ausländische Berater zu beauftragen.

---

Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 346<br />

Besonders die Phase der Integration nimmt für den späteren Erfolg der Akquisition<br />

eine elementare Bedeutung ein mit der Folge, dass erst in dieser späten Phase der<br />

Erfolg bzw. der Mißerfolg feststellbar ist. Insgesamt entscheidet die Integration damit<br />

über das letztendliche Resultat, was in dieser Studie insofern Wichtigkeit erlangen<br />

würde, als dass eine gut funktionierende Integration einen relativ höheren Unternehmenswert<br />

rechtfertigt.<br />

Als ein in Japan hervorstechendes Problem gilt die sehr eingeschränkte Informationstransparenz.<br />

Denn das japanische Unternehmen, das sich einer Prüfung unterziehen<br />

muss, dürfte aus Furcht vor der Preisgabe interner Informationen nicht nur<br />

bestrebt sein, sehr geringe Datenmengen herauszugeben, sondern diese darüber<br />

hinaus auch erst zu einem sehr späten Zeitpunkt freigeben. Diese zögerliche Informationsfreigabe<br />

ist durchaus begründbar, da ein jederzeit möglicher Abbruch der<br />

Verhandlungen zu befürchten ist. In diesem Sinne scheinen auch Vertraulichkeitserklärungen<br />

zum Schutz vor Missbrauch von Unternehmensinterna nur äußerst begrenzt<br />

wirksam. In späteren Preisverhandlungen können dann allerdings Irritationen<br />

auftreten wenn sich herausstellt, dass der bereits von <strong>bei</strong>den Parteien grob angepeilte<br />

Übernahmepreis durch vorher nicht einsehbare Risiken von der deutschen<br />

Seite neu zu verhandeln, zumindest aber nachzuverhandeln ist. Aber selbst wenn<br />

das Targetunternehmen alle erdenklichen Informationen zu liefern in der Lage (und<br />

auch gewillt) ist, so sind diese vom deutschen Investor korrekt zu interpretieren. Über<br />

die schwierige Informationsbeschaffung von Unternehmensinterna hinaus sind branchenbezogene<br />

Daten der japanischen Konkurrenten um ein Vielfaches komplizierter<br />

zu erhalten. Es konnte Expertengesprächen entnommen werden, dass insbesondere<br />

diese unzulänglichen Informationen eine der Hauptschwierigkeiten darstellen.<br />

Im Zusammenhang mit der geringen Informationstransparenz ist eine ausführliche<br />

und möglichst vollständige <strong>Bewertung</strong> <strong>japanischer</strong> Targetunternehmen mit hohen<br />

Kosten und einem großem Zeitaufwand verbunden, da sich eine solche <strong>Bewertung</strong><br />

regelmäßig über einen langfristigen Zeitraum erstreckt. Transaktionskostentheoretisch<br />

wäre zu fragen, ob Zeit und Kosten eine solch aufwendige <strong>Bewertung</strong> überhaupt<br />

rechtfertigen. Die <strong>bei</strong> einer Unternehmensbewertung in Japan anfallenden<br />

hohen Kosten, die über herkömmliche Summen inländischer <strong>Bewertung</strong>en weit hin-

---

Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 347<br />

ausgehen, scheinen dann gerechtfertigt, wenn Risiken eruiert, systematisiert und<br />

quantifiziert werden können. Denn ein deutscher Investor setzt sich mit dem Erwerb<br />

eines japanischen Unternehmens trotz strategischer Absatzmöglichkeiten einer besonderen<br />

Gefahr aus. Hohe Kosten entstehen durch eine u.U. sehr aufwendige Informationssuche<br />

sowie durch eine anspruchsvolle Auswertung übersetzter und<br />

interpretierter schriftlicher Unterlagen. Unternehmensintern dürfte die selbständige<br />

Informationsermittlung relativ schwer gelingen was zur Folge hat, dass externe in<br />

Japan ansässige Berater hinzugezogen oder auch relativ selbständig als Agenten<br />

beauftragt werden.<br />

Schließlich kann sich aus der Transaktion ein Konflikt zwischen dem deutschen Investor<br />

und der Führung des japanischen Targetunternehmens ergeben, nämlich<br />

dann, wenn auf <strong>japanischer</strong> Seite der vollständige Verkauf angestrebt wird, der deutsche<br />

Investor aber nur an dem Erwerb einzelner betriebsnotwendiger Teile interessiert<br />

ist. Gründe für diese Präferenz dürften in den hohen Unterhaltskosten liegen<br />

sowie auch darin, dass nicht-betriebsnotwendiges Vermögen zu zusätzlichen Risiken<br />

führen kann. Diese können in einer fehlerhaften Wertfeststellung liegen, aber auch in<br />

der Gefahr einer späteren kostspieligen Entsorgung zum Ausdruck kommen.<br />

Mit der Wertfindung verbunden ist die Verkaufsabsicht vom Management des Targetunternehmens.<br />

Hier<strong>bei</strong> ist es wichtig zu differenzieren, ob es sich <strong>bei</strong>m Akquisitionsobjekt<br />

um ein mittelständisches oder um ein Großunternehmen handelt.<br />

Präferieren ausländische Akquisiteure tendenziell größere Unternehmen als Targets,<br />

offerieren eher kleinere japanische Gesellschaften ihre Verhandlungsbereitschaft.<br />

Gründe für die Bevorzugung von größeren börsennotierten Unternehmen liegen nicht<br />

zuletzt in der zuverlässigeren Beurteilungsfähigkeit. So können nicht nur interne<br />

Mitar<strong>bei</strong>terbewertungen herangezogen werden, sondern auch relativ aussagekräftige<br />

und öffentlich zugängliche, externe Informationen aufgrund des Wertpapierhandelsgesetzes<br />

ausgewertet werden. Weiterhin sind Vergleiche zu anderen japanischen<br />

börsennotierten Unternehmen möglich.<br />

Dieser Forschungsar<strong>bei</strong>t liegt schließlich die für einen westlichen Betrachter selbstverständliche<br />

Problematik der Werthöhe eines Targetunternehmens zugrunde. Auch<br />

wenn die japanische Seite dem Transaktionspreis ebenfalls eine überragende Be-

---

Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 348<br />

deutung einräumt, sollte das deutsche Management in Verhandlungen trotzdem<br />

bestrebt sein, Sachfragen, z.B. über den Transfer der Ar<strong>bei</strong>tnehmer, zu erörtern.<br />

Werte und daraus resultierende Preise sind vom deutschen Management möglichst<br />

nicht in den Mittelpunkt der Betrachtung zu rücken. So sollten dem Management des<br />

präsumtiven Targetunternehmens die Intentionen der vorliegenden Studie eher<br />

unterschwellig vermittelt werden. Hinzu kommt, dass in der japanischen Praxis<br />

durchgeführte <strong>Akquisitionen</strong> regelmäßig aus der Konsequenz langjähriger Geschäftsbeziehungen<br />

resultieren, die häufig bis zu Joint Ventures reichten. Das japanische<br />

Unternehmen mit seinem individuellen Wert und den voraussichtlichen zukünftigen<br />

Erträgen ist in einem solchen Falle dann unter weniger Risiken abzuschätzen<br />

als in der Theorie thematisiert wird.

---

Verzeichnis der interviewten bzw. kontaktierten Personen 349<br />

Verzeichnis der Interviews und zusätzlicher Informationsquellen<br />

Borgas, P. (Präsident Böhringer schriftliche Befragung, Interview,<br />

Ingelheim Japan) Tokio<br />

Diehl, K. (Präsident Merck Japan) schriftliche Befragung, Interview,<br />

Tokio<br />

Rudolph, H. (Nikko-Frankfurt) Gespräch und schriftliche<br />

Informationen, Frankfurt<br />

Schmeling, T. (Rieckermann Ltd.<br />

Handelshaus)<br />

Interview, Tokio<br />

Thoens, N. (Steuerberater & Interview, Tokio<br />

Rechtsanwalt, C&L Chuo)<br />

Dr. Vaubel, (D. Roland Berger &<br />

Partner, Tokio)<br />

schriftliche Informationen, Berlin<br />

Janssen, M. (Rechtsanwalt, Haarman, schriftliche Informationen, Berlin<br />

Hemmelrath & Partner,<br />

Tokio)<br />

Fa. Heraeus schriftliche Befragung<br />

Fa. Storz schriftliche Befragung

---

Literaturverzeichnis 350<br />

Literaturverzeichnis:<br />

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